Capitolul III

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

INTERMEDIEREA FINANCIAR - BANCAR

Capitolul III

PIAA DE CAPITAL. PIAA ACIUNILOR. PIAA OBLIGAIUNILOR

3.1 Pieele de capital. Consideraii generale

Principalul rol al pieelor de capital l reprezint furnizarea de fonduri pe termen lung. Din acest motiv, instrumentele tranzacionate pe aceste piee sunt considerate investiii.

Pieele de capital se clasific n dou categorii distincte, dei ntre ele exist o legtur strns i pot fi considerate modaliti alternative de realizare a aceluiai obiectiv. Aceste categorii sunt:

( piaa aciunilor;

( piaa obligaiunilor.

Capitalul propriu este constituit din aciuni, termen cu care suntei familiarizai din studiile universitare. Compania care le-a emis nu este obligat s returneze acionarilor capitalul pe care acetia l-au investit, dect n cazul n care firma d faliment.

Deinerea de aciuni confer drepturi care deriv din aceast calitate, i anume dreptul de proprietate asupra unei pri din activele nete ale companiei, dreptul de a primi dividende i dreptul de vot n legtur cu anumite decizii care privesc administrarea companiei. Natura drepturilor rezultate din deinerea de aciuni, precum i diferitele tipuri de astfel de titluri vor fi prezentate n capitolul urmtor.

n ceea ce privete obligaiunile, acestea sunt emise cu o anumit scaden, dau dreptul la primirea unui venit periodic, de regul, fix, sub form de dobnd.

O trstur comun a celor dou tipuri de capital este reprezentat de atractivitatea lor ca investiii financiare, determinat de posibilitatea de a fi cumprate i vndute pe o pia organizat (piaa secundar). Ca i n cazul altor instrumente financiare, pieele secundare pe care se tranzacioneaz aciunile i obligaiunile sunt la fel de importante ca i pieele primare.

De fapt, funcionarea pieei primare este posibil datorit lichiditii existente pe piaa secundar. Vom prezenta n continuare sursele alternative de finanare disponibile unei companii pe msura dezvoltrii sale.

O afacere poate fi finanat din urmtoarele surse:

Investiia iniial a proprietarilor. Afacerile mici ncep, de obicei, n acest fel. Deseori ns, suma vrsat iniial este insuficient pentru nevoile ulterioare ale firmei. Resursele limitate ale proprietarului constituie o restricie n ceea ce privete volumul capitalului care poate fi destinat acestui scop. n acelai timp, proprietarul poate subaprecia mrimea real a capitalului necesar unei afaceri, naintea nceperii efective a activitii.

mprumuturi bancare. Majoritatea companiilor mici i suplimenteaz capitalul iniial cu diverse forme de mprumuturi bancare, fie pentru a prentmpina problemele legate de lichiditatea pe termen scurt, fie pentru a-i finana dezvoltarea sau a acoperi o lips de capital mai veche. Aceast alternativ este relativ scump i ofer fonduri pe termen scurt; n consecin nu ar trebui utilizat ca o surs de finanare care s nlocuiasc investiia iniial.

Investitori atrai ulterior constituirii unei companii. Se poate obine capital suplimentar prin emisiune de noi aciuni, dar exist dou motive pentru care aceasta nu este o soluie obinuit de finanare a afacerilor. n primul rnd, emisiunea de aciuni n favoarea noilor investitori reduce ponderea dreptului de proprietate asupra companiei i implicit nivelul controlului proprietarului (proprietarilor) iniial(i), lucru considerat deseori dificil de acceptat sub un anumit procent. n al doilea rnd, sunt puini investitori care ar vrea s investeasc sume importante ntr-o anumit companie ale crei aciuni nu sunt tranzacionate pe piaa secundar, investiia financiar fiind astfel foarte puin lichid.

Emisiunea de aciuni prin ofert public. Dac accept reducerea nivelului controlului asupra companiei n schimbul unei creteri substaniale a investiiilor, proprietarii pot apela la emisiunea de aciuni prin ofert public. Un astfel de proces sporete atractivitatea investiiilor datorit faptului c aciunile firmei respective devin tranzacionabile prin intermediul pieei secundare. Prin urmare, aceast posibilitate reprezint pentru proprietarul iniial o cale de a vinde o parte a companiei i de a obine beneficii personale.

Capitalul de risc. Cei care doresc s nceap o afacere avnd n vedere o emisiune de aciuni prin ofert public n viitorul apropiat, pot apela la capitalul de risc. Acesta implic o investiie direct realizat de o organizaie profesional care ofer i expertiz managerial. Scopul este acela de a furniza capitalul necesar pentru dezvoltarea companiei pe o perioad de civa ani, pentru ca apoi s se obin profit prin vnzarea aciunilor n cadrul unei oferte publice. Pentru proprietar, aceast alternativ reprezint pierderea unei mari pri a controlului asupra companiei nainte ca aciunile s fie tranzacionate, i presupune riscul de a nu se realiza dezvoltarea anticipat a societii.

Emisiunea de obligaiuni. Emisiunea de obligaiuni reprezint o surs de capital pe termen lung, care nu implic pierderea controlului asupra companiei. Unii investitori prefer s achiziioneze obligaiuni i nu aciuni ale companiilor private deoarece investirea n obligaiuni le aduce un profit sigur i se realizeaz pe o perioad maxim determinat. Totui, uneori, procesul de plasare a obligaiunilor este destul de dificil. Obligaiunile emise de companiile listate sunt tranzacionate mai rapid i reprezint o surs important de capital, dup cum vom vedea n cursul acestui capitol.

Profitul nerepartizat. Finanarea prin profitul nerepartizat reprezint cea mai ieftin i mai puin riscant surs de finanare. Dac profitul este suficient pentru a asigura finanarea dezvoltrii companiei, nu mai este necesar atragerea de capital din alte surse. Deseori ns, atunci cnd ritmul de dezvoltare al companiei este rapid, profitul nerepartizat este insuficient. Profitul nerepartizat, alturi de emisiunea de obligaiuni, constituie cele mai utilizate modaliti de mrire a capitalului.

Am spus c emisiunea de aciuni prin ofert public (care presupune cotarea unei companii la burs) are o serie de avantaje evidente, dar prezint i dezavantaje. n tabelul de mai jos sunt prezentate avantajele i dezavantajele finanrii unei companii prin emiterea de aciuni.

AvantajeDezavantaje

Renume - faptul c societatea este cotat, mpreun cu nivelul ridicat de transparen a informaiilor, determin obinerea unei ierarhizri mai bune i a unei imagini publice mbuntite a firmei. Obligativitatea publicrii anumitor informaii - companiile listate trebuie s fac publice anumite informaii privind activitatea lor. Acest lucru reprezint o sarcin suplimentar pentru conducere i sporete costurile.

Flexibilitate financiar - accesul pe pieele de capital nseamn c firmele listate pot avea o flexibilitate sporit n privina modului de structurare a capitalului lor. Flexibilitatea redus la schimbare - politicile companiei trebuie s fie n concordan cu previziunile investitorilor. n consecin, exist mai puine posibiliti de schimbare a strategiei companiei.

Oportuniti de dezvoltare - posibilitatea de a oferi aciuni, ca modalitate de plat n baza achiziiilor realizate, presupune faptul c exist oportuniti sporite de dezvoltare prin intermediul acestei metode.Riscul de preluare - devine o realitate riscul ca pachetul majoritar de aciuni s fie achiziionat printr-o preluare ostil.

Transformarea investiiei n fonduri lichide - existena unei piee secundare lichide presupune faptul c proprietarii/acionarii i pot vinde aciunile ntr-un timp foarte scurt, recuperndu-i astfel investiia. Tranzacionarea realizat pe baza unor informaii interne - aceast problem este asociat cu utilizarea informaiilor confideniale care influeneaz preul aciunilor.

Aceste avantaje i dezavantaje sunt specifice companiilor deja cotate. Un obstacol suplimentar privind emisiunea de aciuni prin ofert public este reprezentat de costurile i eforturile necesare pentru realizarea acestei operaiuni. Procesul emisiunii de aciuni este prezentat detaliat n capitolul urmtor. Totui, este util analiza naturii acestor costuri precum i etapele necesare pentru reducerea lor.

Rolul pieelor pe care se poate realiza prima cotare

Pentru a beneficia de acceptul pe piaa secundar, n vederea includerii pe lista companiilor cotate, la un anumit nivel, o companie trebuie:

(s beneficieze de asisten profesional n organizarea programului de emisiune;

(s plteasc costurile implicate de emisiune;

(s prezinte cele mai relevante date referitoare la companie, pentru elaborarea unui prospect de emisiune;

( s realizeze prospectul de emisiune.

Desigur, aceste costuri urmeaz a fi acoperite ulterior din veniturile obinute n urma emisiunii. Emisiunea de aciuni prin ofert public este eficient din punct de vedere al costurilor doar dac se urmrete mobilizarea unor sume substaniale.

Pentru a reduce acest obstacol, multe burse au structurat piee pe care se poate realiza prima cotare, n care condiiile de intrare (inclusiv costurile) i de publicare a informaiilor relevante sunt mai puin restrictive. n cadrul aceleiai burse pot exista mai multe niveluri de cotare.

Ceea ce trebuie reinut este faptul c piaa bursier este creat pe mai multe nivele, noile firme fiind cotate la o categorie inferioar, urmnd, ca n timp, s avanseze spre o cotare complet. La acest nivel ajung doar o mic parte a companiilor listate.

Practica a dovedit c n cazul multor companii nu se justific costurile necesare pentru a beneficia de o listare complet. Dei aciunile acestor companii sunt mai puin lichide dect dac ar fi fost listate la nivelul ntregii piee, aceste companii pot mobiliza capitalul de care au nevoie relativ uor i prefer prima listare n cadrul unei categorii inferioare. n acest fel, crearea acestui sistem pe nivele a determinat creterea numrului de companii listate la burs, prin atragerea acelora care nu ar fi ndeplinit condiiile restrictive solicitate de o listare complet.

n multe ri piaa titlurilor financiare nu este organizat centralizat (de exemplu, ca la burs), iar aciunile firmelor nu fac obiectul unei listri. Operaiunile sunt efectuate de dealeri specializai n tranzacionarea aciunilor unor companii necotate la burs.

Acest tip de pia este denumit pia extrabursier (over-the-counter, OTC). Aceste piee ofer o anumit lichiditate aciunilor companiilor care nu pot accede la listarea bursier. Prin urmare, multe companii pe msura dezvoltrii lor pot s avanseze de pe piaa OTC la o categorie inferioar de pe piaa bursier organizat.

Specialitii susin c existena acestor mecanisme diferite de tranzacionare a aciunilor, i n acest context, creterea numrului de aciuni disponibile, determin sporirea interesului publicului pentru pieele de capital i ncurajeaz investiiile financiare n aciuni.

Un aspect important l reprezint impactul redus pe care l au programele de privatizare. n general, acestea reprezint o modalitate de mobilizare de fonduri pentru guvern (i de reducere a mprumuturilor publice) ncurajnd, n acelai timp, investiia privat i, deci dreptul de proprietate.

Puini sunt aceia care i pstreaz aciunile dup ce le-au achiziionat ntr-un program de privatizare, majoritatea vnzndu-le imediat n scopul realizrii de profit. Astfel, majoritatea aciunilor sunt achiziionate, eventual, de investitori instituionali importani care domin cele mai multe piee.

3.2 Operaiuni pe pieele de capital

La nceputul capitolului am realizat distincia ntre diferitele niveluri ale unei burse, precum i ntre piaa bursier i extrabursier. n majoritatea cazurilor, principala pia o constituie bursa, ceea ce nseamn c toate tranzaciile sunt realizate prin sistemul central al bursei i preurile titlurilor sunt cotate continuu. Astfel, exist un singur pre al zilei cotat pentru fiecare aciune.

Pe de alt parte, pe pieele OTC acioneaz o serie de brokeri specializai care coteaz preurile pentru anumite aciuni, pe baza tranzaciilor curente. Deoarece mai muli brokeri realizeaz tranzacii pentru o anumit aciune, pot exista mai multe preuri pentru titlul respectiv, ns forele pieei nu permit existena unor diferene mari ntre aceste preuri. Aceti brokeri sunt numii creatori (formatori) de pia (market makers).

La nceputul existenei burselor de valori, nainte de apariia erei computerelor, toate tranzaciile bursiere se realizau ntre brokeri, n mod direct (fa n fa) pe ringul de tranzacionare. n prezent, aceast practic a fost nlocuit de diverse sisteme electronice care folosesc computerele i sisteme telefonice.

Principalele sisteme de tranzacionare sunt:

negociere direct ntre brokeri (prin "strigare liber");

negocierea electronic a ordinelor (pe baz de "carnet electronic" de ordine);

sistemul de cotare electronic.

Negocierea direct ntre brokeri

nainte de utilizarea computerelor n tranzaciile bursiere, executarea ordinelor se realiza la toate bursele prin negociere direct (strigare liber) ntre brokeri. Tranzaciile se desfurau fa n fa, pe ringul bursei, ntre brokerii care doreau s vnd sau s cumpere anumite aciuni, n contul clienilor lor. Pentru a ncheia o tranzacie, brokerul fcea publice condiiile pe care le solicita.

Exist nc adepi ai acestui sistem, care susin c n acest fel informaia este distribuit ntr-un mod mai corect, iar tranzaciile nu sunt periclitate de o defeciune tehnic. Pe de alt parte, acest sistem necesit transcrierea manual a tuturor tranzaciilor dup ce acestea au fost ncheiate; astfel, exist riscul real de apariie a unor erori sau blocaje n momentul n care volumul tranzaciilor este foarte mare. De asemenea, acest sistem este intensiv n folosirea forei de munc i, din acest motiv, relativ costisitor. Multe burse au nlocuit acest sistem cu cel electronic, dei susintorii metodei negocierii directe au adus ca argument i atmosfera special creat de brokeri pe ringul bursei.

n acest caz nu exist ring de tranzacionare - brokerii i desfoar activitatea n cadrul unor birouri i sunt conectai prin intermediul sistemelor electronice. Ei ncearc s execute ordinele de cumprare i vnzare ale clienilor lor utiliznd carnetul" electronic. Ordinele care nu pot fi corelate (att cele de vnzare, ct i cele de cumprare) sunt notate de ctre broker i sunt combinate cu ordine corespunztoare ntr-un timp ct mai scurt. Dac nu exist nici un ordin corespunztor, brokerul pstreaz ordinul n carnet pn reuete s-i gseasc contrapartid, ncercnd s-l execute direct.

Ordinele pot fi clasificate n mai multe categorii:

ordin "la pia" - este un ordin de vnzare/ cumprare care se execut la cel mai bun pre oferit pe pia.

ordin limit - este acela n care clientul precizeaz preul maxim pe care este dispus s-l plteasc n calitate de cumprtor, respectiv preul minim pe care-l accept n calitate de vnztor. Unui ordin cu limit de pre i este asociat ntotdeauna clauza "la un pre mai bun" sau "la cel mai bun pre", ceea ce nseamn c dac brokerul poate cumpra titlurile la un pre mai mic sau le poate vinde la un pre mai mare, el este obligat s procedeze imediat la efectuarea tranzaciei.

ordin STOP - sau de limitare a pierderii - acioneaz n sens contrar ordinului cu limit de pre. El devine ordin de vnzare/ cumprare pe pia atunci cnd preul titlului evolueaz n sens contrar ateptrii clientului. Astfel, un ordin stop la vnzare este plasat la un pre inferior nivelului curent al pieei pentru pstrarea profitului obinut la un titlu cumprat anterior cu un pre mai mic, sau reducerea pierderii la anumite titluri deinute de client. Scopul plasrii unui astfel de ordin l constituie protejarea investiiei fcute. Un ordin stop la cumprare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieei. n cazul n care cursul crete la acest nivel sau depete acest nivel, ordinul devine "la pia" i brokerul este obligat s cumpere la cel mai mic pre.

Dintre noile sisteme, aceast form de tranzacionare electronic este cea mai utilizat, poate i datorit faptului c reprezint o versiune electronic a metodei de executare a ordinelor prin negociere direct ntre brokeri.

Sistemul de cotare i tranzacionare electronic

Sistemul de cotare i tranzacionare electronic este diferit de cel descris anterior. Creatorii/formatorii de pia coteaz preuri pentru aciunile pe care le tranzacioneaz i sunt obligai s le tranzacioneze la preul respectiv. Ei pot modifica aceste preuri n funcie de noile informaii de care dispun, inclusiv n funcie de preurile cotate de ali creatori de pia. Prin urmare, aceast cotare include un anumit volum de ordine "limit", ceea ce nseamn c ordinele mai mari dect limita necesit negociere.

Aciunile sunt clasificate n funcie de cererea pentru fiecare, cele mai tranzacionate fiind oferite de mai muli creatori de pia, n timp ce mai puini creatori, sau chiar unul tranzacioneaz titluri cu cerere mai redus.

Vom prezenta n continuare clasificarea titlurilor n sistemul SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation) din Anglia (Sistemul Bursier de Cotare Automat), pentru a vedea care este semnificaia lor:

cele mai tranzacionate aciuni sunt numite aciuni alfa i sunt tranzacionate de cel puin 30 creatori/formatori de pia (introducerea n sistem a acestor tranzacii trebuie s se realizeze ntr-un anumit interval de timp specificat, pentru a permite celorlali creatori/formatori de pia s le cunoasc);

aciunile mai puin tranzacionate fac parte din categoria aciunilor beta, tranzacionate doar de doi sau trei creatori/formatori de pia (n mod obinuit, specialiti ntr-un anumit sector) - nu este necesar introducerea n sistem a tuturor tranzaciilor;

cele mai puin solicitate aciuni sunt numite aciuni gama, i pot fi tranzacionate doar de un singur creator/formator de pia - n acest caz, preul cotat este doar un indicator i tranzacia este ncheiat prin negociere direct.

Pentru a desfura eficient i profitabil tranzaciile cu anumite titluri, creatorii/formatorii de pia i constituie stocuri de titluri pentru care sunt specializai. De asemenea, ei sunt obligai s intervin pe pia prin tranzacii de ordin "tehnic" pentru susinerea cursului titlurilor pentru care sunt formatori de pia.

Sisteme existente la marile burse de valori din lume

Tabelul care urmeaz prezint sistemele de cotare i negociere folosite n prezent la diferite burse din lume. Utilizarea mai multor sisteme indic existena unor sisteme diferite pentru diferite nivele/categorii de titluri tranzacionate la burs.

araSisteme

SUA - New YorkSistem de negociere direct ntre brokeri i sistem electronic de negociere

JaponiaSistem de negociere direct ntre brokeri i sistem electronic de negociere

Marea BritanieSistem electronic de negociere i sistem electronic de cotare

GermaniaSistem de negociere direct ntre brokeri i sistem electronic de negociere

FranaSistem electronic de negociere

ItaliaSistem electronic de negociere

SpaniaSistem electronic de negociere

RomniaSistem electronic de negociere

Program computerizat de tranzacionare

Odat cu implementarea sistemului electronic de negociere, brokerii pot executa un anumit numr de ordine ntr-o perioad de timp utiliznd un program computerizat. Acest sistem se numete program de tranzacionare, i de multe ori se produc confuzii cu privire la coninutul acestui concept. Muli l asociaz cu operaiunile de dumping realizate pe scar larg cu aciuni n timpul crizelor pieelor bursiere, cum a fost criza din 1987 i, drept urmare l consider un factor care poate favoriza astfel de operaiuni.

Pe de alt parte, exist percepia c decizia de vnzare/cumprare se realizeaz automat de computer n momentul n care au fost ndeplinii anumii parametri. n realitate, programul de tranzacionare reprezint o component a procesului modern de intermediere prin care brokerul poate executa un numr mare de tranzacii rapid i eficient. De asemenea, executarea complet automat, n cazul majoritii burselor este limitat la numrul aciunilor care pot fi tranzacionate n acest mod ntr-un anumit moment.

Programul de tranzacionare este utilizat, n mod obinuit, n operaiunea de restructurare a portofoliului unui client instituional. Programul permite ordinelor aferente operaiunilor de restructurare, respectiv unor titluri vnzarea i cumprarea altora ordinele s poat fi introduse simultan n sistemul de ordine de vnzare/cumprare i s se combine operaiunile rapid, astfel nct piaa s nu observe c restructurarea a avut loc

n acest mod, preul aciunilor este influenat ntr-o msur mai mic dect n situaia n care ordinele ar fi fost executate individual. Ordinele care nu au fost executate rmn n sistem spre a fi corelate pe msur ce apar contrapartide. Astfel, programul de tranzacionare permite executarea mai eficient a deciziilor brokerilor, i nu determin sau influeneaz volatilitatea preurilor titlurilor.

3.3 Piaa aciunilor 3.3.1 Aciunile

Cel mai des tranzacionate la burs sunt aciunile. Acestea pot mbrca diferite forme. Cel mai obinuit tip de aciune sunt aciunile ordinare, de altfel, singurele permise n Romnia. Acesta dau dreptul deintorului lor la:

un vot pentru fiecare aciune;

dividende, atunci cnd firma decide s le distribuie;

o parte proporional din surplusul de capital, dup achitarea datoriilor, cnd firma intr n proces de lichidare.

n alte ri, firmele pot modifica aceste drepturi, dei acest lucru, de regul, influeneaz valoarea aciunilor. O variant obinuit n cadrul asociaiilor familiale o constituie emisiunea de aciuni ordinare fr drept de vot, cu scopul evitrii prelurii controlului de ctre investitorii din afar. Un alt tip de aciuni sunt aciunile prefereniale. Acestea dau deintorului lor dreptul la:

un vot pe aciune, dei n anumite cazuri, acest drept este restrns;

dividende stabilite ca procent din valoarea aciunii.

n mod normal, acest tip de aciuni, nu dau deintorului dreptul la surplusul de capital n cazul n care firma d faliment (aciuni neparticipative), dei acest lucru se poate ntmpla n unele cazuri (aciuni participative). Aceasta deoarece, ca regul, dividendele n cazul aciunilor prefereniale, sunt pltite naintea dividendelor aferente aciunilor ordinare.

De remarcat, c la restituirea capitalului n cazul lichidrii firmei, plata aciunilor prefereniale se efectueaz n mod egal, similar celor ordinare pn la concurena valorii nominale. Dincolo de acest plafon, surplusul de capital este alocat n ntregime aciunilor ordinare. De regul, aceasta nseamn c dividendul preferenial trebuie s fie:

pltit integral naintea dividendelor ordinare;

pltit din rezerve n cazul n care nu exist profit suficient pentru perioada respectiv;

cumulat, dac nu exist rezerve suficiente, i sunt pltite naintea dividendelor ordinare din profitul viitor.

n ultimul caz, aciunile se numesc aciuni prefereniale cumulative. Dac acest drept nu este inclus, se numesc aciuni prefereniale necumulative. De remarcat c, n ambele cazuri, acionarii nu au dreptul legal de a primi dividende dac firma nu are posibilitatea de a-l plti n condiiile reglementrilor proprii stabilite n aceast privin.

Aciunile prefereniale sunt frecvent utilizate de asociaiile familiale, cu scopul de a obine un venit regulat n raport cu dividendele cuvenite aciunilor ordinare care ar presupune pli ctre ali acionari. Totui, acestea sunt utilizate, de asemenea, pentru investiii efectuate pe principiul lungimii braului.

Uneori este posibil convertirea aciunilor prefereniale n aciuni ordinare, cu ndeplinirea anumitor condiii sau dup un anumit interval de timp. Acestea se numesc aciuni prefereniale convertibile. n ansamblu, putem spune c acestea sunt aciuni prefereniale convertibile, cumulative, nonparticipative i fr drept de vot.

Trebuie reinut faptul c aciunile tranzacionate la burs sunt, n general, aciuni ordinare standard, dei se tranzacioneaz i aciuni prefereniale. Motivul este c investitorii la burs doresc s poat evalua aciunile de o manier standardizat i, de aceea, le evit pe cele care confer deintorilor drepturi speciale. De aceea, acestea din urm sunt mai puin populare i au un pre mai mic dect alte aciuni, chiar dac acest lucru nu se justific n unele cazuri.

La nceputul acestui capitol, am tratat diferite modaliti de emitere de noi aciuni. Nu am specificat ns c aceste emisiuni determin creterea valorii capitalului firmei respective. Exist, totodat, mai multe modaliti prin care numrul aciunilor emise de firm poate fi modificat fr a afecta ns capitalul societii.

Procedeul prin care se poate realiza acest lucru este divizarea aciunilor (share split). Cele dou scenarii de baz, n care este utilizat acest procedeu, sunt:

compania are profit i nu l poate distribui din lips de lichiditi, cauzat probabil de o cretere rapid;

ntre valoarea nominal i valoarea de pia exist o diferen semnificativ, adeseori ca urmare a acelorai cauze menionate mai sus.

S considerm urmtorul bilan (n mii u.m.):

Active fixe3.500.000Capital: 100.000 (aciuni ordinare x 10.000)1.000.000

Active circulante:Profit3.200.000

Active financiare i debitori450.000

Numerar250.000

4.200.0004.200.000

Dei n teorie compania ar putea s plteasc acionarilor dividende n valoare de 3,2 milioane u.m., n practic, ea poate plti doar 250.000 u.m. deoarece aceasta este suma pe care o are n numerar. n plus, proprietarii firmei nu pot risca ntreaga investiie rmnnd fr numerar.

n acest scenariu, situaia financiar poate fi utilizat n favoarea firmei prin creterea nivelului capitalului permanent i, prin urmare, mbuntirea riscului comercial al firmei.

Procesul de divizare a aciunilor are ca efect creterea numrului aciunilor la valoarea nominal i reducerea rezervelor firmei cu aceeai sum. Cu alte cuvinte, aceast tehnic presupune transferul capitalului de la rezerve la capitalul social. n acest exemplu, fiecare acionar primete trei aciuni noi pentru fiecare aciune deinut, respectiv, emisiunea s-a realizat trei la unu. n noua situaie, bilanul devine (n mii u.m.):

Active fixe3.500.000Capital: 400.000 (aciuni ordinare x 10.000)4.000.000

Active circulanteProfit nedistribuit200.000

Active financiare i debitori450.000

Numerar250.000

4.200.0004.200.000

n SUA, acest proces este denumit divizarea aciunilor, i lund n considerare exemplul de mai sus, fiecare aciune iniial este divizat n 4 noi aciuni. Remarcai c emisiunea, n acest caz, a fost de patru la unu.

Dei numrul aciunilor a crescut de 4 ori, valoarea firmei a rmas aceeai, astfel nct valoarea total de pia a aciunilor a rmas neschimbat. Prin urmare, valoarea aciunilor deinute de un acionar nu s-a schimbat, chiar dac valoarea de pia a unei aciuni este acum un sfert din valoarea sa iniial.

Astfel, rezult al doilea motiv n favoarea divizrii aciunilor. n acest exemplu, valoarea de pia a unei aciuni naintea divizrii poate fi de exemplu de 300.000 u.m., dac firma obine un profit ridicat i este n plin dezvoltare. n aceast situaie, aciunile sunt prea mari i vor beneficia de o valoare mai mic. Dup divizare, valoarea individual va scdea, de exemplu, la 75.000 u.m./aciune, ceea ce va spori lichiditatea aciunilor. Remarcai c aceast cretere a lichiditii poate genera majorarea preului dup divizare care poate fi determinat matematic.

3.3.2 Operaiuni specifice pieei aciunilor

Modalitile prin care pot s fie emise aciuni sunt:

introducerea la burs;

plasament;

emisiune pe baza prospectului de emisiune;

ofert de vnzare;

ofert prin licitaie;

drepturi de subscriere.

Dreptul de a cumpra noi aciuni poate fi obinut prin intermediul warantelor pe aciuni, deci vom lua n considerare i aceast metod.

Plasamente

O companie nu poate oferi aciuni direct publicului dect prin una din metodele enumerate mai sus. Totui o societate poate oferi direct aciuni:

celor cu care are o relaie de afaceri direct, spre exemplu angajailor si;

celor autorizai prin lege s efectueze tranzacii cu aciuni.

n cel de-al doilea caz, companiile pot emite aciuni prin intermediul unei instituii autorizate

cunoscut sub denumirea de plasament privat. Entitatea autorizat poate fi un broker sau o banc care va plasa aciunile investitorilor instituionalizai, care sunt n cutare de investiii cu grad ridicat de risc.

Desigur, nu toate aceste emisiuni se bucur de succes, ndeosebi dac societatea emitent nu este sau nu intenioneaz ca n viitorul apropiat s fie listat la burs sau pe piaa extrabursier. Motivul l constituie riscul de a nu putea vinde aciunile n cazul n care acestea nu sunt listate cel puin pe piaa extrabursier. n plus, evaluarea acestor aciuni este extrem de dificil.

Totui plasamentele private prezint anumite avantaje:

Datorit faptului c reputaia intermediarului este afectat dac numele su este asociat cu prea multe plasamente neperformante, acesta va accepta doar plasamentele ce prezint anse de succes. Astfel, intermediarul garanteaz indirect calitatea respectivelor aciuni.

n general, un plasament reuit sporete ratingul societii emitente, fapt ce poate facilita accesul la credite sau la obinerea unor condiii de mprumut mai avantajoase de la bnci.

Intermediarul poate apela la relaiile sale de afaceri pentru a plasa cu succes emisiunea. n general, investitorii instituionali importani sunt interesai de oferta prin plasament privat lansat de un intermediar bine cotat.

Intermediarul poate aranja i subscrierea aciunilor, fapt care va spori ns costul emisiunii.

Experiena intermediarului sporete ansele de succes ale emisiunii.

n ansamblu, costul emisiunii prin aceast metod este mult mai redus dect printr-o ofert public.

Avnd n vedere acest din urm avantaj, multe companii decid s recurg la emisiuni de dimensiuni relativ reduse, prin plasamente private, mai ales dac exist o cerere adecvat pentru aciuni. n aceste mprejurri, intermediarul plaseaz relativ uor aciunile, iar comisionul solicitat de acesta poate fi foarte sczut.

O variant a acestei metode o constituie plasarea aciunilor ctre investitori instituionalizai i brokeri care vor aciona ca formatori de pia pentru titlurile respective. Aceast variant este denumit plasament public i, n general, n cadrul ei se delimiteaz o proporie minim din totalul aciunilor emise disponibil pentru formatorii de pia. O astfel de metod este adoptat de societile care doresc s fie cotate pe piaa extrabursier.

Prospectul de emisiune

Prin aceast metod, societile pot oferi aciuni direct publicului, prin intermediul prospectului de emisiune. n acest scop, emitentul va pregti un prospect detaliat ce va cuprinde:

performanele financiare recente ale companiei;

istoricul societii;

scopul pentru care se procedeaz la majorarea de capital;

prognoze financiare.

Prospectul este publicat la nivel naional, de obicei prin intermediul presei, iar publicul va subscrie direct. Preul de emisiune al aciunilor este fixat dinainte, proces destul de dificil de realizat cu o mare acuratee. Vom reveni asupra acestui aspect. O variant des ntlnit a acestei metode presupune implicarea unui broker, caz n care documentul este denumit ofert de vnzare.

Oferta de vnzare

O ofert de vnzare prezint aceleai avantaje ca i prospectul de emisiune pentru emiteni, avnd n vedere c:

reputaia brokerului este o garanie a emisiunii;

contactele brokerului faciliteaz vnzarea aciunilor;

subscrierea aciunilor poate fi obinut mai uor;

experiena brokerului garanteaz bunul mers al procesului de plasare.

Desigur, acest proces implic o cretere a costurilor datorat comisionului brokerului, dar, n general, creterea este compensat de profitul obinut. Att n cazul unei oferte de vnzare, ct i n cel al unui prospect de emisiune, preul de emisiune al aciunilor este fixat dinainte. Stabilirea nivelului acestuia constituie o decizie dificil pentru companie i consultanii si.

Dac preul de emisiune este prea sczut, cererea pentru aciuni va fi mai mare dect oferta, generndu-se astfel concuren pentru achiziia aciunilor datorit faptului c preul respectivelor aciuni va crete substanial dup emisiune. Speculatorii vor ncerca s achiziioneze un numr ct mai mare de astfel de aciuni pentru a obine un profit rapid. n acest caz, compania pierde de fapt posibilitatea atragerii de fonduri suplimentare, fr costuri, iar comisionul oferit brokerului nu se justific.

Pe de alt parte, dac preul de emisiune este prea ridicat, cererea pentru aciuni va fi redus, emitentul i/sau subscriptorii rmn cu un mare numr de aciuni neplasate, iar valoarea de pia a acestora va scdea dup emisiune.

Datorit faptului c stabilirea cu exactitate a preului de emisiune nu este posibil, n general, se prefer ca nivelul acestuia s fie relativ mai redus, astfel nct s determine o cerere puin mai mare fa

de ofert, iar valoarea aciunilor s creasc imediat dup emisiune. n mare msur, stabilirea preului de emisiune constituie una dintre principalele sarcini ale consultanilor n procesul de emisiune. Trebuie remarcat faptul c cele mai multe societi listate, ct i cele care intenioneaz s fie listate pe piaa bursier aleg varianta ofertei de vnzare.

Oferta prin licitaie

Oferta spre vnzare prin licitaie este o ofert de vnzare al crei pre de emisiune nu este fixat dinainte. Brokerul stabilete un pre minim de emisiune, pre de pornire, i apoi invit solicitanii s liciteze aciunile la un pre cel puin egal cu acesta.

Brokerii grupeaz ofertele dup nivelul preului oferit i le onoreaz n ordinea descresctoare a preurilor. Dup ce au fost plasate toate aciunile, preul cel mai sczut acceptat devine pre de exercitare (strike price) i astfel toate aciunile sunt emise de fapt la acest pre. Celor care au oferit un pre mai mare, li se va restitui diferena.

Aceast metod de emisiune prezint patru avantaje evidente:

nu exist riscul unei erori grave de apreciere n stabilirea preului;

preul de emisiune nltur complicaiile de tranzacionare pe pia ce ar putea aprea dup emisiune;

restituirea diferenei pltite iniial peste preul de emisiune asigur tratarea n mod egal a tuturor investitorilor;

licitarea aciunilor la preuri mai mari constituie un factor de susinere a preului aciunilor dup emisiune.

Desigur exist i tentaia de a nu restitui diferena, fapt care se ntmpl uneori. Totui, aceast practic va avea un impact negativ asupra valorii aciunilor dup emisiune i, de aceea, astfel de cazuri se ntlnesc rareori n practic.

Drepturi de subscriere

n timp ce metodele menionate mai sus sunt folosite de obicei n plasarea iniial a aciunilor pe pia, emisiunea drepturilor de subscriere este utilizat exclusiv pentru aciunile care sunt deja tranzacionate pe pia. Un dezavantaj pentru acionarii existeni ai firmei, n cazul ofertei publice, prezentat mai sus, l constituie faptul c noul capital atras poate proveni de la noii acionari, micornd astfel proporia deinut de vechii acionari n capitalul social al firmei. ntruct muli dintre acetia sunt acionari ai companiei nc de la nfiinarea acesteia, ei se pot simi frustrai de apariia unor noi investitori odat ce compania nregistreaz succes.

Pentru a evita acest aspect, drepturile de subscriere sunt oferite mai nti vechilor acionari, de regul, proporional cu aciunile deinute. Spre exemplu, acionarii pot avea dreptul de a achiziiona o aciune nou pentru fiecare trei aciuni deinute. Preul este calculat sub valoarea de pia la care este posibil s fie cotat aciunea dup emisiune, aceasta deoarece, un efect al emisiunii va fi modificarea

preului de pia unitar al aciunii.

Acionarii pot alege s i exercite dreptul, ntre a-i menine proporia aciunilor deinute din capitalul social al firmei sau s vnd drepturile pe pia obinnd profit. Trebuie remarcat faptul c, n acest mod, se poate compensa orice scdere a valorii aciunilor dup emisiune. Metoda prezint avantajul c nu modific drepturile vechilor acionari i implic costuri relativ sczute.

Introducerea la burs

Introducerea la burs se refer, n primul rnd, la procesul de tranzacionare la burs a aciunilor nelistate sau listate la o alt burs. Aceast metod este adoptat de societile care doresc s fie admise la o burs important, care plnuiesc s efectueze o emisiune de drepturi de subscriere n viitorul apropiat sau care doresc listarea aciunilor la o burs strin.

Waranturi pe aciuni

Waranturile pe aciuni sunt asemntoare cu drepturile de subscriere prin faptul c dau dreptul la cumprarea de aciuni la un anumit pre. Waranturile sunt ataate emisiunilor de obligaiuni pentru a le spori atractivitatea, dei pot fi emise pentru a majora dividendele acionarilor. Totui preul waranturilor este n general mai ridicat dect valoarea curent de pia i termenul su de valabilitate este de civa ani. De aceea, valoarea warantului este greu de estimat i include o cot ridicat de risc.

Drept urmare, waranturile nu sunt folosite pentru emisiuni atunci cnd capitalul este necesar pentru un anumit scop. Motivele sunt urmtoarele:

exercitarea waranturilor nu va avea loc nainte ca valoarea de pia s creasc peste preul warantului, interval care nu poate fi prevzut cu precizie;

dac valoarea de pia nu crete suficient de mult nainte de expirarea termenului de valabilitate a warantului, acesta i pierde valoarea.

n mare msur, waranturile pe aciuni pot fi considerate ca instrumente de ncercare a ansei, care introduc un element aleatoriu n emisiunea de obligaiuni.

3.3.3 Intermediarii de pe piaa secundar

Acetia ndeplinesc o funcie important deoarece faciliteaz achiziionarea i vnzarea rapid de aciuni pentru cei care nu particip direct pe pia. Totui rolul lor nu se rezum doar la activiti de brokeraj. De fapt, pe pieele primare i pe piaa extrabursier, intermediarii sunt formatori de pia pentru anumite tipuri de aciuni.

Brokerii

Cel mai des ntlnit intermediar de pe piaa secundar este brokerul, categorie care include att brokerii din incinta bursei, ct i pe cei ce activeaz direct n reea prin sistemele electronice. Acetia au rolul de a facilita conexiunea cererilor de cumprare cu cererile de vnzare ale cumprtorilor i vnztorilor de titluri, ndeplinind ordinele clienilor lor, conform instruciunilor primite. Aadar, n ncercarea de a ncheia tranzacia cea mai avantajoas pentru client, acetia:

nu au nici o responsabilitate fa de prile implicate n tranzacie, n afara obligaiei de bun diligen;

nu i asum riscuri;

nu pot influena valoarea de pia;

nu influeneaz lichiditatea pieei.

Pe lng aceasta, aciunea brokerilor nu este limitat de tipul de titluri financiare tranzacionate. Drept urmare, brokerii nu i asum nici un risc comercial real, iar marja obinut este relativ redus. Pentru a-i spori venitul, unii brokeri permit clienilor lor s cumpere n marj, metod despre care vom discuta ulterior. Marja este denumirea tehnic dat diferenei dintre preul de vnzare (mai mare) i preul de cumprare (mai mic).

Formatorii de pia

Un formator de pia se distinge de un broker prin faptul c trebuie s formeze piaa unui anumit titlu. Un broker nu are nici o influen asupra lichiditii unui titlu financiar, cu excepia cazului n care nu poate ndeplini ordinele clienilor. Formatorii de pia trebuie s asigure permanent lichiditatea anumitor titluri, iar pentru aceasta ei trebuie s participe oricnd la tranzacionarea acestora. Spre deosebire de brokeri, formatorii de pia:

au responsabilitatea fa de vnztori i cumprtori de a asigura o funcionare perfect a pieei;

investesc i particip la tranzaciile cu titluri de valoare, pe cont propriu;

trebuie s atenueze fluctuaiile preurilor;

sporesc lichiditatea pieei;

efectueaz tranzacii doar cu o anumit gam de titluri de valoare.

Ca urmare a riscului sporit i gamei restrnse de titluri financiare tranzacionate, formatorii de pia lucreaz cu o marj mai ridicat dect brokerii tradiionali. Prin intermediul unui sistem de cotare preurile de cumprare-vnzare (i volumul ordinelor corespunztoare) sunt afiate, ordinele trebuind ndeplinite conform instruciunilor.

Desigur, n cazul n care formatorul de pia se confrunt cu scderea cererii pentru un anumit titlu financiar, preul de cotare va scdea progresiv pn la restabilirea echilibrului. Bineneles, cnd exist o cerere constant pentru un titlu, situaia va fi total diferit. Prin acest mecanism, se urmrete atenuarea fluctuaiilor preurilor, precum i a tranzaciilor determinate de panic.

O consecin a acestui mecanism este faptul c dac preul scade, formatorii de pia vor rmne cu

titluri financiare cumprate la un pre superior celui curent. Pentru a evita astfel de pierderi, ei le pot pstra pn cnd evoluia pieei se schimb, dar aceasta poate necesita o investiie considerabil de capital.

Desigur, pe o pia n cretere, se poate ntmpla s nu fie suficiente lichiditi, caz n care formatorii de pia vor cumpra titlurile de la ali formatori, care au disponibiliti.

Cumprarea n marj

Am discutat despre aceast metod ca fiind modalitatea prin care brokerii i pot majora venitul. Procedeul este foarte simplu. Clienii pltesc numai o parte din suma necesar i destinat a fi investit n titluri financiare, diferena reprezentnd un credit din partea brokerului.

Evident se poate recurge la un mprumut pentru a putea investi n titluri de valoare, dar aceast metod prezint avantajul c titlurile achiziionate sunt utilizate drept garanie pentru creditul acordat.

Investitorul sper s obin un profit mai mare din fondurile investite, ceea ce i va spori cifra de afaceri. Trebuie remarcat faptul c proporia n care un investitor poate fi creditat este reglementat prin statut i poate fi modificat, n funcie de condiiile economice, de banca central.

Utilizarea fondurilor mprumutate ngreuneaz determinarea profitului obinut din acest tip de investiie, drept urmare, vom folosi urmtoarea formul:

, unde

R = rentabilitatea;P = pre vnzare;

I = investiia actual;

C = costul brut al restituirii ratelor de credit, capital + dobnd;

D = dividende primite.

S considerm un exemplu. Un investitor cumpr 1000 aciuni cu 80.000 u.m., care i aduc un dividend anual de 10.000 u.m. Investete 60% din resurse proprii i pentru suma rmas, obine un mprumut cu o rat a dobnzii de 20%. Un an mai trziu, aciunile sunt vndute cu 100.000 u.m. Putem calcula profitul total pentru toate operaiunile sau profitul unitar pentru un titlu. Vom determina profitul unitar deoarece acesta faciliteaz nelegerea exemplului.

Pe baza cifrelor de mai sus, rentabilitatea este:

Valoarea lui C a fost stabilit astfel : 80.000 x 0,4 x 1,2 = 38.400.

A fost investiia rentabil? Ct ar fi fost profitul dac investitorul nu ar fi fcut mprumut? n acest caz rentabilitatea este:

Este evident c a fost benefic faptul c investitorul a mprumutat o parte din fonduri. Dar ca i n cazul ndatorrii, i aceast metod comport un grad de risc. Beneficiul este nesigur i nu este att de clar ca n exemplul de mai sus.

3.4 Piaa obligaiunilor 3.4.1 Caracteristicile obligaiunilor

Aa cum am vzut anterior, aciunile reprezint o form a capitalului permanent care este restituit numai n situaii speciale, iar premisa de la care se pleac este aceea c nu va fi niciodat rambursat. Obligaiunile, pe de alt parte, reprezint o form de mprumut. Ele sunt fonduri mprumutate de o organizaie la o anumit dobnd care se pltete periodic, avnd o dat fix de rambursare.

Dei, n esen, sunt "fonduri de mprumut", obligaiunile au ca elemente specifice:

( scadena ndelungat - n mod normal, ntre 5 i 20 ani;

( caracterul negociabil, putnd fi vndute/cumprate pe piaa secundar.

Trebuie subliniat importana asocierii acestor dou caracteristici, unei obligaiuni neputnd s i se asocieze doar una dintre caracteristici considerat separat. Durata pentru care se emit obligaiunile constituie un aspect important, ns fr a lua n considerare capacitatea lor de a fi tranzacionate, obligaiunile pot fi privite ca un mprumut pe termen lung ntre dou pri. Aceasta ar nsemna c termenii mprumutului vor fi stabilii de creditor, care va avea un anumit grad de control asupra activitii debitorului. Condiiile unei emisiuni de obligaiuni sunt stabilite, ns, printr-un contract ferm de ctre debitor (emitent), care - att timp ct termenii contractului sunt ndeplinii - poate face abstracie de creditor (investitor).

Rezultatul este c fondurile obinute printr-o emisiune de obligaiuni pot fi utilizate n orice scop, iar rambursarea lor anticipat poate fi solicitat de ctre creditor doar n cazuri excepionale. De aceea, aceste fonduri sunt considerate "permanente" de-a lungul duratei de via a obligaiunilor. Deseori, rambursarea fondurilor se face printr-o nou emisiune de obligaiuni, termenul real pentru care se atrag fonduri fiind "nedefinit" pentru emitent.

Emisiunea de obligaiuni este preferat emisiunii de aciuni din urmtoarele motive:

Unele organizaii, cum ar fi autoritile guvernamentale i ale administraiei locale, nu pot emite aciuni pe cont propriu i trebuie s emit obligaiuni pentru a-i asigura finanarea.

Emisiunile de obligaiuni sunt, n general, mai ieftine dect emisiunile de aciuni.

Costul anual al unei obligaiuni este fix i ar trebui s fie mai mic dect beneficiile obinute prin utilizarea fondurilor, sporind astfel profitul obinut de acionarii firmei care au beneficiat de finanare prin emisiunea de obligaiuni. Acest efect este cunoscut sub denumirea de grad de ndatorare (gearing).

Dobnda pltit pentru obligaiune este dedus din profit nainte de impozitarea acestuia, n timp ce dividendul pltit pentru aciune presupune distribuirea profiturilor nete (dup impozitare).

Mecanismul emiterii de obligaiuni este similar cu cel specific emisiunii de aciuni. O diferen semnificativ ntre cele dou mecanisme o reprezint coninutul contractului care trebuie s nsoeasc emisiunea de obligaiuni.

Acest document este foarte detaliat, deseori cuprinznd sute de pagini, n care se specific fiecare aspect al emisiunii. Astfel, contractul de emisiune cuprinde precizri privind:

drepturile i obligaiile companiei emitente i ale deintorilor de obligaiuni;

detalii legate de caracteristicile obligaiunilor - termenele de plat a dobnzilor, modul de constituire a provizioanelor pentru situaiile n care emitentul nu i onoreaz obligaiile de plat la scaden, clauze speciale privind stingerea mprumutului etc.;

structura emisiunii;

identitatea i responsabilitile celor care supravegheaz respectarea contractului de emisiune;

modul de garantare a titlului, dac este cazul.

Structura obligaiunilor

Obligaiunea include o component de capital i o component de dobnd. Ca i n cazul unui bon de tezaur sau efect de comer, componenta de capital a obligaiunii const ntr-un mprumut pentru o perioad prestabilit, mprumut acordat emitentului de ctre investitor.

Deintorul de obligaiuni primete periodic o dobnd, stabilit ca rat la valoarea nominal. Acest venit obinut de investitor poart denumirea de cupon, denumire care deriv din faptul c plata s-a realizat tradiional contra unui cupon ataat sub form de alonj obligaiunii n sine.

Pentru exemplificare considerm structura unei obligaiuni clasice au o valoare nominal de 1 milion de u.m, cu scadena la 5 ani i o rat anual a cuponului de 12% (plata acesteia realizndu-se semianual).

Obligaiunea are o valoare de pia care este, de obicei, diferit de valoarea nominal. Valoarea de pia a obligaiunii variaz n funcie de modificrile ratelor dobnzii pe pia.

Principalul motiv este determinat de rata dobnzii. Rata dobnzii stabilit pentru obligaiuni este fix, astfel c dobnda absolut primit de investitor nu variaz. Modificarea ratelor dobnzii pe pia influeneaz anticipaiile potenialilor investitori n obligaiuni privind volumul profitului pe care potenial l-ar obine prin cumprarea de obligaiuni. Pentru obinerea unui anumit profit previzionat, preul ce trebuie pltit pentru obligaiune (preul pieei) se modific. Pornind de la exemplul anterior, presupunem c un potenial investitor dorete s obin un randament de 15%. Pentru aceasta, dobnda anual primit trebuie s reprezinte 15% din investiia efectuat, adic din preul pltit. n acest caz, dobnda ncasat, calculat pe baz anual (12 luni) este:

1.000.000 x 0,12 = 120.000 u.m.

Pentru a determina volumul capitalului corespunztor obinerii unui randament de 15%, mprim dobnda la randamentul solicitat:

Valoarea de pia = 120.000/0,15 = 800.000 u.m.

Se observ c valoarea de pia s-a redus pentru a permite creterea randamentului.

Astfel, valoarea de pia a obligaiunilor se va reduce atunci cnd ratele dobnzii pe pia cresc i se majoreaz cnd ratele scad (proces ntlnit i n cazul instrumentelor specifice pieei monetare). Prin urmare, deintorii de obligaiuni sunt expui riscului, astfel:

rata randamentului pentru investiia iniial nu depinde de modificrile ratelor dobnzii;

modificarea valorii de pia are ca rezultat fie pierdere, fie profit n momentul n care titlul este vndut.

Ambii factori sunt foarte importani, deoarece determin creterea atractivitii obligaiunilor atunci cnd ratele dobnzii pe pia scad i reducerea interesului cnd ratele cresc.

Comisia de supraveghere

Odat iniiate activitile privind lansarea unei emisiuni este desemnat o comisie de supraveghere a modului n care sunt ndeplinite clauzele contractului de emisiune.

Aceast comisie urmrete modul n care este asigurat plata cuponului n favoarea deintorilor de obligaiuni i monitorizeaz ndepliniriea de ctre emitent a obligailor asumate prin contractul de emisiune. n cazul n care acestea nu sunt respectate, comisia de supraveghere are obligaia de a iniia, n numele deintorilor de obligaiuni, o aciune n justiie mpotriva companiei emitente. Numeroase bnci au departamente speciale care acioneaz n acest scop.

Aceast supraveghere este specific obligaiunilor, deintorii de aciuni administrndu-i singuri investiiile din momentul n care emisiunea este definitivat. Prin natura lor, aciunile dau deintorilor dreptul de proprietate asupra unei pri a companiei, dreptul de a participa la adunrile generale ale acionarilor i de a vota n legtur cu anumite chestiuni care privesc compania. De asemenea, acionarii au dreptul de a primi o copie a situaiilor financiare ale companiei, drept pe care deintorii de obligaiuni nu l au.

Garantarea titlurilor

Multe obligaiuni sunt garantate cu diverse active ale companiei, cele mai des utilizate fiind garaniile reale cum sunt terenurile i cldirile. De aceea, n cazul n care compania nu i respect obligaiile, comisia de supraveghere poate solicita punerea sub sechestru a activelor i dispune de acestea n scopul despgubirii deintorilor de obligaiuni. Pot fi ntlnite trei niveluri de garantare:

( Obligaiunile sunt garantate (cu o garanie de prim rang) cu un anumit activ sau grup de active. Aceasta nseamn c deintorii de obligaiuni sunt primii care au drepturi asupra acelui activ, n cazul n care au mai fost constituite garanii subsecvente asupra acestora n favoarea altor pri.

( Obligaiunile negarantate cu un anumit activ, ci cu dreptul general asupra activelor companiei (denumite n literatura anglo-saxon debentures). Investitorii care achiziioneaz acest tip de titluri se bazeaz pe situaia financiar bun a companiei emitente. n cazul n care compania d faliment, deintorii acestor titluri vin la masa credal dup deintorii de obligaiuni garantate, dar naintea creditorilor generali ai companiei.

( Deintorii de obligaiuni negarantate printr-un activ specific, de grad subordonat (subordinated debentures), au dreptul la despgubiri dup cei care au investit n obligaiuni negarantate de tip debentures, dar naintea creditorilor generali. n cazul n care compania are o situaie financiar solid, achiziionarea acestui tip de titluri este o investiie bun.

Deintorii titlurilor prezentai mai sus, mpreun cu creditorii generali, au dreptul la despgubiri naintea deintorilor de aciuni.

Gradul de ndatorare (gearing)

Am precizat anterior c gradul de ndatorare este unul din motivele pentru care companiile prefer emisiunea de obligaiuni n locul celei de aciuni. Principiul care st la baza acestui concept este acela c firma va mri veniturile acordate acionarilor dac poate s atrag fonduri printr-o emisiune de obligaiuni i apoi s creasc profitul cu o sum mai mare dect costul implicat de emisiune i rambursarea datoriei. De exemplu, considerm o companie care trebuie s ia o decizie n privina efecturii unei investiii care necesit capital suplimentar.

Situaia companiei anterioar efecturii investiiei este prezentat n prima coloan din tabelul de mai jos. Urmtoarele dou coloane prezint situaia companiei dup realizarea investiiei, n cazul n care aceasta ar fi finanat printr-o emisiune de aciuni suplimentare, sau prin obligaiuni. Aciunile au o valoare nominal de 10.000 u.m./ aciune.

Milioane u.m.:Situaia anterioar realizrii investiieiSituaia ulterioar finanrii prin aciuniSituaia ulterioar finanrii prin obligaiuni

Capital din aciuni1.0002.0001.000

Obligaiuni1.000

Total 1.0002.0002.000

Profit anterior plii dobnzii200350350

Dobnda00(100)

Profit dup plata dobnzii200350250

Profit pe aciune (u.m.)2.0001.7502.500

Dup cum se observ, profitul net are valoarea cea mai mare dac sunt utilizate aciuni pentru finanarea investiiei. n acest caz, ns, scade profitul per aciune pentru acionarii iniiali. Pe de alt parte, profitul per aciune este maxim dac investiia este finanat prin obligaiuni, deoarece acionarii i potenez profiturile folosind fondurile deintorilor de obligaiuni.

Pentru acest moment nu este nevoie s mai insistm asupra acestui concept, dar trebuie s luai n considerare faptul c acest proces nu este lipsit de riscuri. Reluai exemplul anterior i analizai efectul pe care scderea profitului - anterior plii dobnzii - la 50 milioane l-ar avea asupra veniturilor acionarilor.

3.4.2 Tipuri de obligaiuni Anumite tipuri de obligaiuni sunt foarte rar utilizate, iar cea mai mare parte a obligaiunilor emise sunt obligaiuni standard (clasice), a cror emisiune i tranzacionare se realizeaz conform unor tehnici precizate prin convenii ncheiate n acest scop.

Obligaiunile din grupa standard au la baza emisiunii i tranzacionrii tehnicile folosite nc de la nceputul apariiei acestei modaliti de finanare pe termen lung.

Trstura distinctiv a acestora este c mobilizarea fondurilor i plata la scaden a investitorilor se face direct i la valori prestabilite cu ocazia emisiunii.

Dei n practica financiar poart denumiri diferite (Plain vanilla bonds, straight bonds sau bullet bonds (lb. englez) termeni specifici argoului pieei financiare), aceste obligaiuni sunt cunoscute ca obligaiuni standard (clasice), toate prezentnd urmtoarele caracteristici standardizate:

valoarea cuponului este fix;

cuponul este pltit anual;

scadena este fix;

suma pltit la emisiune (principal) de ctre investitor este valoarea nominal;

valoarea la care va fi rscumprat obligaiunea la scaden de ctre emitent este fix;

caracteristicile obligaiunii nu pot fi modificate pe parcursul existenei pn la scaden;

obligaiunea nu include, n afara drepturilor rezultate din relaia de finanare, i alte drepturi suplimentare pentru investitor.

Pentru a corespunde unor cerine specifice ale emitenilor i/sau investitorilor, n timp, au fost create obligaiuni cu caracteristici diferite de cele clasice, n ceea ce privete:

cuponul;

scadena;

preul de emisiune;

preul de rscumprare;

drepturi suplimentare;

Unele tipuri de obligaiuni pot avea doar o singur caracteristic diferit fa de cele standard, altele au dou caracteristici diferite comparativ cu cele standard (de exemplu, obligaiunea cu cupon zero care se emite la un discount substanial), sau (mai puin frecvent) mai multe caracteristici care difer fa de cele standard.

Obligaiunile, adesea, au caracteristici diferite determinate de naionalitatea emitentului, a rii unde are loc emisiunea i a monedei de emisiune, elemente care vor fi prezentate mai trziu n cadrul sesiunii.

Cuponul

Este denumirea generic pentru plata dobnzilor aferente investiiilor financiare n obligaiuni, termenul avndu-i originea n trecut, cnd, plata dobnzii se fcea n baza prezentrii cuponului de ctre deintorul titlului; fiecare obligaiune avea o alonj cu un numr de cupoane egal cu numrul anilor pentru care era mobilizat mprumutul.

Tipul de cupon, sau altfel spus, modul n care se pltete dobnda, nivelul acesteia i dispunerea n timp a plilor, a determinat ca nsi obligaiunilor s la fie asociat denumirea dat cuponului.

Pentru cele mai multe obligaiuni, plata dobnzilor este efectuat anual, dei i plile semianuale (la ase luni) au nceput s devin tot mai frecvente. Sunt mult mai rar ntlnite, plata lunar sau la trei luni a dobnzilor.

Obligaiunile cu cupon variabil sunt acelea la care plata dobnzilor ca distribuie n timp, precum i nivelul sumelor pltite pot varia pe perioada vieii obligaiunii pn la scaden.

Astfel, rata dobnzii poate varia pn la scaden, n funcie de obiectivele emitentului. Cel mai frecvent sunt emise obligaiunile cu rat a cuponului variabil, respectiv cele n care, pentru un prim interval de timp nu se efectueaz pli ale cuponului sau cele n care suma pltit i aferent cuponului poate crete sau descrete pe toat perioada pn la scaden. Aceste variaii au n vedere caracteristicile fluxurilor de disponibiliti (cash flow) generate de investiia realizat prin emisiunea de obligaiuni respectiv.

O variant a obligaiunii cu cupon variabil o reprezint obligaiunile cu cupon cu rat flotant. Aceste tipuri de obligaiuni cunoscut sub denumirea abreviat de FMR (floating rate notes) se particularizeaz prin aceea c are loc ajustarea automat, la intervale specificate, a ratei dobnzii cuponului n funcie de evoluia unei rate a dobnzii de referin, de exemplu LIBOR. n unele cazuri, fluctuaia poate fi limitat prin stipularea n convenia de emisiune a unui plafon maxim (cap), a unui nivel minim (floor) sau a ambelor (collar).

Putem ntlni, de asemenea, obligaiuni cu rat a cuponului indexat, denumite obligaiuni indexate. Veniturile aduse de aceste obligaiuni variaz n funcie de un anumit indicator, de exemplu, indicele preurilor mrfurilor cu amnuntul sau indicele bursier. Scopul unei astfel de obligaiuni este de a conferi investitorilor protecie mpotriva inflaiei. n unele ri, obligaiunile indexate sunt interzise prin legislaie deoarece se consider c ncurajeaz inflaia.

Un alt tip de obligaiune care se abate de la caracteristica standard a cuponului l constituie obligaiunea cu cupon zero.

Obligaiunile cu cupon zero sunt asemntoare efectelor de comer. Acest tip de obligaiuni sunt emise cu discount respectiv la un pre mai mic, iar randamentul lor este calculat n acelai mod ca i pentru hrtiile de comer. Ele sunt atractive pentru investitorii care nu doresc s se confrunte cu riscul reinvestirii periodice a veniturilor din dobnd. Pentru emitent, inexistena fluxurilor periodice legate de plata dobnzilor constituie elementul de atractivitate.

O variant mai sofisticat de obligaiune o reprezint cea care implic dou valute n care este denominat: o valut este utilizat pentru a denomina valoarea nominal a obligaiunii i o alta pentru valoarea cuponului (dual currency bond). n acest caz, plata dobnzilor se realizeaz la un curs de schimb ce poate fi stabilit la data emisiunii, sau se poate utiliza cursul la vedere din data efecturii plii. De asemenea, exist posibilitatea ca valuta n care este pltit dobnda s fie modificat pe perioada dintre emisiune i scaden, potrivit opiunii investitorului.

Obligaiunea cu anuiti este mai puin utilizat i se particularizeaz prin aceea c n cadrul plilor aferente cuponului este necesar i o parte din suma investit iniial, astfel nct rambursarea investiiei se realizeaz pe toat durata de existen a obligaiunii, asemntor cu rambursarea unui credit. Acest tip de obligaiune este, de regul, asociat emisiunilor destinate a fi utilizate pentru finanarea unor proiecte care n scurt timp aduc venituri (sub form de lichiditi) care permit rambursarea mprumuturilor pe parcurs.

Un tip de obligaiune mai puin ntlnit o constituie obligaiunea cu participaie (profit sharing) ce presupune ca, n cazul n care emitentul nregistreaz anumite rezultate financiare prestabilite, fa de dobnda fix acordat investitorului, acesta s primeasc suplimentar i un anumit procent din realizri.

n unele situaii, cuponul poate fi reinvestit n alte obligaiuni ale emitentului, la alegerea investitorului. Acest proces implic creterea numrului de obligaiuni deinute de investitor.

O alt categorie de obligaiuni sunt obligaiunile cu opiuni, ele fiind cunoscute sub denumirea abreviat de LOBO i BOLO. LOBO (Lenders Option, Borrowers Option) permit ca rata cuponului s fie stabilit periodic la opiunea investitorului, iar emitentul are posibilitatea de a accepta aceast rat sau de a rscumpra obligaiunea nainte de scaden. Varianta opus acesteia o constituie obligaiunea de tip BOLO (Borrowers Option, Lenders Option) n cazul creia emitentul stabilete periodic rata cuponului, iar investitorul are posibilitatea fie de a accepta acele rate, fie de a solicita emitentului rscumprarea obligaiunii nainte de scaden.

Pentru toate tipurile de obligaiuni prezentate mai sus, cuponul poate fi pltit fie n sum brut, fie n sum net, n funcie de legislaia aplicabil.

Scadena

Rambursarea mprumutului realizat prin emisiunea de obligaiuni standard, se face la o singur dat scaden unic i final cnd emitentul prin rscumprarea obligaiunilor ramburseaz mprumutul.

n acelai timp, pe acelai principiu, asemntor obligaiunilor cu opiuni (LOBO i BOLO), exist obligaiuni care pot fi rscumprate oricnd nainte de scadena final. Aceast iniiativ poate aparine emitentului sau investitorului. n general, iniiativa aparine emitentului, care are opiunea cumprrii titlurilor n serii la date predeterminate i la preuri prestabilite (procedeu denumit stepped call). Preul de rscumprare, n acest caz, este stabilit la valoarea paritar sau poate fi supraparitar, dar marja (premium) pltit peste paritate este foarte mic. Exist i posibilitatea ca emitentul s i exercite aceast opiune oricnd dup o anumit perioad de la emisiune (procedeu denumit rolling call).

O alternativ a rscumprrii integrale la scaden o constituie rscumprarea n trane pn la scaden. Acest proces se realizeaz prin constituirea de ctre emitent a unui fond de specific (fond de rscumprare) destinat rscumprrii anuale a unui anumit volum de titluri. Rscumprarea se efectueaz fie prin cumprarea pe piaa secundar, fie prin procesul tragerii la sori. n cazul n care dobnda pieei este superioar ratei cuponului, compania emitent va alege varianta achiziiei titlurilor de pe piaa secundar datorit faptului c preul titlurilor va fi mai sczut dect valoarea nominal a titlului.

O variant a acestei tehnici bazat pe acelai principiu, o constituie constituirea unui fond de cumprare la care emitentul apeleaz pentru a cumpra obligaiunile sale de pe pia numai n situaiile n care preul acestora scade sub un anumit nivel.

Pentru investitor, scderea preului obligaiunii deinute nu l afecteaz n cazul n care intenioneaz s pstreze titlul pn la scaden. n ceea ce-l privete pe emitent, acesta va avea de pierdut n viitor din scderea preului obligaiunilor sale pe pia datorit faptului c aceast scdere se datoreaz creterii dobnzilor, ceea ce va determina pentru el un cost mai ridicat de refinanare.

Preul de emisiune

Cele mai multe obligaiuni sunt emise la valoare paritar (sau foarte aproape de aceasta). Excepia o constituie obligaiunile cu cupon zero care sunt emise la un discount substanial. n Japonia se practic frecvent emiterea obligaiunilor la valoare supraparitar, fapt care implic necesitatea oferirii unei rate a cuponului foarte ridicat pentru a compensa investitorii.

O facilitate acordat adesea investitorilor este aceea c acetia pot achiziiona obligaiuni achitnd contravaloarea obligaiunilor n rate. n cazul n care investitorul nu pltete ratele, nu va mai intra n posesia titlului i nu i vor mai fi returnate sumele pltite deja.

De asemenea, poate fi ntlnit situaia n care preul pltit la emisiune este exprimat ntr-o alt valut dect valuta n care sunt denominate obligaiunile. Cursul de schimb ntre cele dou valute este specificat prin contractul de emisiune.

Preul de rscumprare

Rmnnd la ipoteza situaiei prezentate anterior, preul la rscumprare poate fi exprimat: n valuta n care este denominat titlul; n valuta n care s-a achitat preul la emisiune; sau o ter valut diferit att de cea n care a fost achitat preul la emisiune, ct i fa de cea n care este denominat titlul.

n astfel de situaii n care sunt utilizate diferite valute de exprimare a sumelor de plat, prin contractul de emisiune se stabilete clar cursul de schimb utilizat pentru determinarea preului la rscumprare. Pentru a limita riscul de schimb valutar, se poate recurge la introducerea unor praguri minime i/sau maxime de variaie a cursului valutar.

n cazul obligaiunilor convetibile, investitorul poate opta la scaden pentru convertirea acestora n alte obligaiuni sau titluri ale emitentului (aciuni), conversia realizndu-se la o rat predeterminat.

Emitentul utilizeaz obligaiuni convertibile n situaia n care nu este sigur c n cazul n care ar emite aciuni, acestea s-ar bucura de succes, respectiv ar fi cumprate rapid de investitori. Astfel, el sper ca pn la scadena obligaiunilor firma s nregistreze rezultate bune care s sporeasc atractivitatea aciunilor i s determine un numr mare de creditori obligatari s converteasc obligaiunile n aciuni, eliminnd n acest mod nevoia de refinanare a companiei emitente.

Drepturi suplimentare

Obligaiunile pot fi nsoite de un document numit warant care confer deintorului lor un anumit drept. Adesea, acestea pot fi tranzacinate separat de titlul de baz, existnd o pia secundar pentru ele.

Dreptul oferit de warant poate fi exercitat oricnd dup un anumit moment (caz n care warantul este de tip american) sau numai la anumite date specificate (waranturi de tip european).

Cele mai multe waranturi dau dreptul la achiziionare de aciuni (equity warrant) sau de obligaiuni (debt warrant) la anumite preuri predeterminate. Mai puin frecvent se ntlnesc waranturi care dau dreptul la cumprarea unor alte forme de opiuni sau chiar mrfuri.

Aceste obligaiuni sunt cunoscute sub denumirea de obligaiuni cu warant.

n general, preul la care pot fi achiziionate aciuni contra warantului ataat unei obligaiuni este cel din momentul emiterii obligaiunii. Astfel, este de ateptat ca dreptul conferit de warant s fie exercitat n momentul n care valoarea de pia a aciunilor crete. Acest element adaug atractivitate emisiunii de obligaiuni cu warant care dau dreptul la achiziionarea de aciuni.

n ceea ce privete waranturile care dau dreptul la achiziionarea de obligaiuni, cele mai frecvente tipuri sunt:

waranturile care dau dreptul la cumprarea de obligaiuni identice cu cele suport, la un pre specificat;

waranturile care dau dreptul la cumprarea de obligaiuni diferite de cele suport, la un pre specificat;

waranturile care dau dreptul la cumprarea altor obligaiuni n cazul n care obligaiunile suport sunt rscumprate nainte de scaden din iniiativa emitentului.

Adesea, waranturile pot fi detaate de titlul suport i tranzacionate separat. n unele cazuri exist o opiune de vnzare a acestora ctre emitent, la un pre predeterminat.

Obligaiunile cu cupon zero

Obligaiunile cu cupon zero sunt cele care nu implic pli de dobnd pe perioada de existen a obligaiunii i sunt emise cu un discount semnificativ.

Ele sunt create pe baza obligaiunilor clasice, prin divizarea valorii acestora ntr-un numr de obligaiuni cu cupon zero, numrul divizrii fiind egal cu numrul fluxurilor de numerar pe care le-ar genera obligaiunea clasic. De exemplu, dintr-o obligaiune clasic cu scaden la 10 ani i cupon pltibil anual, se pot crea 11 obligaiuni cu cupon zero (10 corespunztoare plilor de dobnd i o obligaiune corespunztoare valorii investiiei). Procesul de creare a obligaiunilor cu cupon zero din obligaiuni clasice poate fi reversibil.

Pentru investitorii care manifest reticen la risc, obligaiunea cu cupon zero constituie o alternativ prin care se elimin riscul de reinvestire a venitului din dobnd. n ceea ce-i privete pe emiteni, acetia vor proceda la divizarea unei obligaiuni clasice n obligaiuni cu cupon zero n cazul n care preul pe care l-ar putea obine din vnzarea obligaiunilor cu cupon zero este mai mare dect cel pentru obligaiunea de baz.

3.4.3 Factori care influeneaz i determin valoarea obligaiunilor

Unul dintre elementele de atractivitate a obligaiunilor l constituie faptul c pot fi tranzacionate. Valoarea unui titlu se modific de-a lungul perioadei de la emitere pn la scaden, fapt care l face mai atractiv sau mai puin atractiv pentru diferite categorii de investitori.

Valoarea de pia a obligaiunii i rata cuponului determin randamentul titlului respectiv. Prin urmare, modificrile nregistrate la nivelul ateptrilor investitorilor vor determina modificarea randamentului dorit, ceea ce va induce presiuni asupra valorii de pia pentru a se putea obine randamentul dorit de investitori. Modul de calcul a valorii de pia n funcie de randamentul solicitat a fost prezentat anterior.

Dup cum tim, randamentul solicitat constituie o alt modalitate de a privi rata dobnzii pe care investitorii se ateapt s o primeasc drept compensare pentru investiia efectuat. Prin urmare, factorii care afecteaz randamentul i regsim printre cei care influeneaz rata dobnzii solicitat pentru orice investiie:

modificarea riscului de credit al emitentului; evoluia previzionat a ratei inflaiei; evoluia previzionat a ratei dobnzii pe pia; perioada rmas pn la scadena obligaiunilor; structura financiar (implicaii determinate de impozitare) lichiditatea pieei; evoluia previzionat a cursurilor de schimb valutare (n cazul n care este relevant).

Riscul de credit al emitentului

Unul dintre factorii eseniali legai de randamentul solicitat l constituie percepia investitorului asupra riscului de credit al emitentului. Ca orice creditor, investitorii solicit un randament mai ridicat pentru a le compensa asumarea unui risc mai ridicat. Aceast diferen reprezint prima de risc i este direct legat de riscul de credit al emitentului.

Putem identifica trei categorii de obligaiuni care prezint caracteristici distincte din punct de vedere al primei de risc:

1. Obligaiunile guvernamentale sunt considerate neriscante deoarece sunt garantate de guvern. Ca urmare, randamentul oferit de acestea constituie nivelul de referin pentru piaa rii respective.

2. Obligaiunile emise de companii i garantate cu anumite active ale respectivei companii prezint un risc sczut, fapt reflectat ntr-o prim de risc de cteva puncte procentuale fa de nivelul de referin. Riscul de credit al celor mai importante companii emitente de obligaiuni este evaluat de ageniile de rating.

3. Obligaiunile negarantate emise de companii sunt cele mai riscante i, pentru a compensa acest element i pentru a conferi atractivitate pentru investitori, prima de risc este ridicat. n literatura de specialitate aceste obligaiuni se regsesc sub denumirea de junk bonds. Prima de risc pentru acest tip de obligaiuni ncepe de la 5% fa de nivelul de referin.

Trebuie menionat faptul c riscul de credit al eminenilor se poate modifica n timp, fapt care se va reflecta n preul obligaiunilor pe pia.

Nu toate companiile emitente de obligaiuni sunt evaluate din punct de vedere al riscului de credit de ctre firmele de rating, situaii n care investitorii trebuie s se bazeze pe propriile percepii.

Rata inflaiei

Rata inflaiei afecteaz randamentul solicitat, deoarece venitul obinut de investitor trebuie s compenseze scderea valorii relative a investiiei.

O modalitatea de compensare a eroziunii inflaioniste o constituie adugarea ratei previzionate a inflaiei la rata randamentului solicitat, obinndu-se astfel o rat a randamentului ajustat n funcie de rata inflaiei.

Rata oficial a scontului

Rata oficial a scontului sau dobnda (Bncii Centrale) care constituie elementul de referin n stabilirea ratelor de dobnd de pe pieele monetare i de capital, influeneaz i nivelul rentabilitii investiiilor n obligaiuni.

Perioada rmas pn la scadena obligaiunilor

Pe msur ce o obligaiune se apropie de scaden, valoarea sa de pia tinde s se apropie de valoarea de rscumprare. Acest fenomen poate fi privit ca rezultatul aciunii a dou fore. Pe de o parte, cnd perioada pn la scaden scade sub un an, se micoreaz diferena curent (de pia) fa de valoarea paritar pentru a asigura randamentul solicitat calculat pe baz anual (anualizat). Pe de alt parte, la momentul rscumprrii, valoarea de pia trebuie s fie egal cu valoarea de rscumprare.

Implicaii induse de impozitare

Impozitarea venitului realizat din deinerea obligaiunilor poate avea efect direct asupra venitului net ncasat de investitor. Un element important l constituie modul de stabilire a cuponului: la valoarea net sau brut. De asemenea, n funcie de nivelul de impozitare al investitorului, venitul efectiv obinut poate fi afectat substanial.

Lichiditatea pieei

n capitolul 2 am vzut cum banca central influeneaz ratele dobnzii prin administrarea volumului de lichiditi de pe pieele financiare. Dac lichiditatea relativ scade, cererea pentru fonduri crete, iar rata dobnzii oferit pentru atragerea de fonduri crete, astfel c valoarea de pia a titlurilor scade.

Cursul de schimb valutar

n situaiile n care obligaiunile sunt exprimate n valut, investitorul este expus riscului valutar. Totui, n cazul n care piaa percepe o apreciere a unei valute fa de moneda naional, va crete cererea pentru obligaiunile exprimate n respectiva valut. Acest fenomen conduce la reducerea lichiditii relative a obligaiunilor exprimate n moneda naional.

Volatilitatea valorii de pia a obligaiunilor

Alturi de cele prezentate mai sus, trebuie s lum n considerare i factorii care afecteaz senzitivitatea valorii de pia a obligaiunilor fa de modificri determinate de:

mrimea relativ a cuponului obligaiunii;

numrul de ani pn la scaden.

Valoarea de pia a unei obligaiuni cu un cupon relativ mare este mai puin influenabil la modificri dect valoarea unei obligaiuni cu un cupon mai redus.

Explicaia rezid n aceea c discountul necesar pentru obinerea un randament superior este mai sczut n cazul n care cuponul este mai mare. n consecin, modificarea procentual a valorii/preului necesar pentru a determina o modificare a randamentului este mai mic, fapt ce implic o volatilitate mai sczut.

Cu ct perioada pn la scaden este mai ndelungat, cu att obligaiunile sunt mai volatile. Acest fenomen se datoreaz faptului c riscul apariiei unor situaii nefavorabile sporete n cazul unui orizont de timp mai mare.

Perioada de amortizare a investiiei n obligaiuni (duration)

O consecin a celor prezentate mai sus este faptul c preul unei obligaiuni cu cupon de valoare mare i cu perioad scurt pn la scaden este mai puin volatil comparativ cu preul unei obligaiuni cu un cupon de o valoare mai redus i cu o perioad mai ndelungat pn la scaden. Putem analiza comparativ efectund diferite combinaii de cupon/scaden i le putem clasifica din punct de vedere al volatilitii cu ajutorul conceptului de perioad de amortizare a investiiei n obligaiuni (duration). Acesta reprezint media ponderat a valorilor actualizate a obligaiunii ntre momentul cumprrii unei obligaiuni i ncasarea/primirea veniturilor generate de aceasta. Formula de calcul a perioadei de amortizare (Pa) a investiiei este:

unde VA = valoarea actualizat

Conceptul de valoare actualizat a fost prezentat n cadrul cursurilor anterioare. Factorul de actualizare utilizat este randamentul obligaiunii. Trebuie precizat c termenul "perioada pn la ncasarea fluxului de numerar" reprezint media ponderat a tuturor perioadelor pn la ncasarea veniturilor i se exprim n ani.

Creterea valorii cuponului va determina att creterea valorii fluxului de numerar, ct i a preului obligaiunii. Totui, impactul creterii preului obligaiunii este mai mare, reducnd influena perioadei de amortizare a investiiei. Creterea perioadei pn la scaden determin sporirea perioadei de amortizare a investiiei (prin creterea numrtorului din formul). Astfel, o durat mare indic o cretere a volatilitii.

n cazul unei obligaiuni cu cupon zero, perioada de amortizare a investiiei este egal cu perioada pn la scaden. Perioada de amortizare a investiiei ntr-o obligaiune nu poate depi perioada pn la scaden.

S analizm exemplul unei obligaiuni cu urmtoarele caracteristici:valoarea nominal de 1 milion u.m.;

rata cuponului 8%;

perioada pn la scaden: 3 ani;valoare de pia: 903.900 u.m.;

rata randamentului: 12%.

Mai nti trebuie s calculm fluxul de disponibiliti.

ABCDEF

AnulFlux de disponibilitiFactor de actualizare (12%)Valoarea actualizat

(B x C)Perioada pn la ncasarea fluxului de disponibiliti (n ani)Total

(D x E)

180.0000,89371.440171.440

280.0000,79763.7602127.520

31.080.0000,712768.96032.306.880

2.505.840

Acum putem determina perioada de amortizare a investiiei (Pa):

Perioada de amortizare a investiiei calculat n acest mod este o mrime relativ care nu are relevan abordat singular, de sine stttoare, ci numai n comparaie cu nivelul a perioadei de amortizare a investiiei calculat pentru alte obligaiuni, n special pentru obligaiunile cu structuri neuzuale ale cuponului.

3.4.4 Randamentul obligaiunilor

Cea mai simpl formul de determinare a randamentului brut (nainte de impozitare) este urmtoarea:

De exemplu, randamentul unei obligaiuni de 1 milion de u.m., care are o rat a cuponului (rata dobnzii) de 8% i un pre pe pia de 888.900 u.m. va fi:

Pentru determinarea randamentului net, utilizm formula:

Randament net = randament brut x (1 - cota de impozitare)

Pentru exemplul de mai sus, considernd o cot de impozitare de 40%, vom obine un randament net de 5,4%.

Putem combina cele dou formule pentru a determina direct valoarea randamentului net, astfel:

Ipoteza de lucru este c obligaiunea va fi rscumprat la o valoare egal cu cea pe care investitorul a pltit-o n momentul n care a cumprat obligaiunea. Pentru cazurile n care rscumprarea se realizeaz la alt valoare i/sau cuponul (dobnda) este variabil se utilizeaz formula randamentului la scaden, respectiv:

unde

V: valoarea de pia actualizat a obligaiunii;C: cuponul (dobnda) aferent fiecrui an;R: valoarea de rscumprare;

n: numrul de ani pn la scaden;i: randamentul.

Aceast ecuaie poate fi utilizat pentru determinarea valorii actualizate a unei obligaiuni numai prin iteraie (respectiv, metoda ncercrilor i a erorilor), dndu-se valori succesive pn se obine o valoare, ct mai ridicat, apropiat valorii de rscumprare ateptat (egal cu cea pe care investitorul a pltit-o n momentul n care a cumprat obligaiunea). Evident, pentru aceast operaiune se utilizeaz programe soft specifice.

Se observ c la numitor sunt aceleai cifre cu cele utilizate n calcularea valorii actualizate prin metoda actualizrii fluxului de numerar. De fapt, ecuaia de mai sus este suma valorilor actualizate ale fiecrei pli de cupon i a valorii de rscumprare, cu alte cuvinte, valoarea actualizat a fluxurilor de numerar ale obligaiunii. Pentru un randament cunoscut, poate fi utilizat aceeai formul pentru calcularea valorii de pia.

n cazul n care n formul, valoarea de rscumprare se nlocuiete cu preul de vnzare, se obine randamentul obinut dintr-o obligaiune vndut nainte de scaden la un pre diferit de cel de achiziionare.

i n cazul acestei formule se utilizeaz o ipotez care nu are validitate ntotdeauna, anume c mrimea scadenei nu afecteaz randamentul solicitat i, astfel, valoarea de pia. Totui, reprezentnd grafic randamentele pentru obligaiuni similare, dar cu scadene diferite, se poate identifica urmtorul efect:

Constatm c randamentul se modific n timp, fapt reflectat grafic printr-o curb. Aceast reprezentare grafic poart denumirea de curba randamentului i indic preferina pentru lichiditate a investitorilor. n general, investitorii solicit un randament mai mare pentru un titlu cu scaden mai ndeprtat.

3.4.5 Obligaiuni internaionale Obligaiunile emise pe piaa naional de emiteni naionali i denominate n moneda naional sunt obligaiuni interne. Cele emise pe o pia extern i denominate n valuta rii respective poart denumirea de obligaiuni strine. Obligaiunile emise pe o pia extern, dar denominate ntr-o valut diferit att de cea a rii emitentului, ct i de cea a pieei de plasament, alctuiesc categoria euroobligaiunilor. De exemplu, n cazul n care o companie italian emite obligaiuni denominate n dolari pe piaa american, vorbim de obligaiuni strine, dar dac locul de emisiune este Singapore, sunt considerate euroobligaiuni.

Pentru a se face distincie ntre obligaiunile interne i obligaiunele emise de entiti strine pe teritoriul unei ri i exprimate n moneda naional a rii respective, obligaiunile strine poart denumiri specifice. Prezentm spre exemplificare denumirea sub care se ntlnesc obligaiunile strine pe trei piee financiare principale:

araObligaiuni strineSUA

Yankee

Japonia

Samurai

Marea Britanie

Bulldog

n timp ce aceste ri gzduiesc principalele centre financiare pe care se emit euroobligaiuni (Londra deinnd supremaia), piaa euroobligaiunilor este de fapt o pia electronic, care funcioneaz 24 de ore din 24, cu participani din toat lumea care comunic i tranzacioneaz prin telefon i computer.

Piaa euroobligaiunilor a nceput s se dezvolte n primii ani ai deceniului 7 al secolului trecut. Pn n acel moment, companiile care doreau s emit obligaiuni denominate n alte monede dect moneda naional, n scopul de a finana dezvoltarea activitii n strintate, trebuiau s apeleze la emisiunea de obligaiuni strine, obligaiuni care prezint trei dezavantaje:

costul aferent procesului de emisiune n strintate este ridicat;

cadrul juridic i regimul fiscal din ara pe piaa creia se dorete lansarea emisiunii poate fi neatractiv sau poate implica costuri foarte ridicate;

compania poate fi necunoscut pe piaa respectiv. Se consider c prima emisiune de euroobligaiuni a fost realizat n 1963 pentru o entitate public italian, Autostrade. Aceast emisiune a fost realizat prin intermediul bncii londoneze Warburgs i a avut urmtoarele caracteristici:

obligaiunile erau din categoria standard; titlurile erau la purttor; venitul din dobnd nu era impozitat.

Aceste caracteristici i, n special, cea din urm - rmn eseniale pentru emisiunile de euroobligaiuni. De fapt, n prezent, prin contractul de emisiune al euroobligaiunilor se stipuleaz c, n cazul n care apare un element de impozitare, rata cuponului va fi ajustat pentru a compensa impozitul.

n acelai an 1963, administraia Kennedy a introdus impozitul de egalizare a dobnzii (Interest Equalisation Tax), prin care se impozitau i veniturile obinute din investiiile n obligaiunile strine emise n SUA. Ulterior, n timpul administraiei Johnson, s-au ntreprins msuri care s ncurajeze activitatea de atragere de fonduri din exterior pentru activiti desfurate n afara SUA, n scopul de a diminua exodul dolarilor.

n 1969, a fost creat Asociaia dealerilor care tranzacioneaz obligaiuni internaionale (Association of International Bond Dealers), organizaie care a introdus standardizarea n ceea ce privete metodele de calcul a diferiilor parametri afereni pieei obligatare, tehnicile de tranzacionare .a. n 1984 a luat fiin Asociaia operatorilor pe pieele primare internaionale (International Primary Markets Association) care s-a preocupat de armonizarea tehnicilor de emisiune. Denumirea acestei asociaii a fost modificat n 1990, devenind International Secondary Markets Association (Asociaia Pieelor Secundare Internaionale). De asemenea, structurile pieei au fost completate prin introducerea a dou sisteme de compensare; Euroclear n 1968 i Cedel n 1971.

n timp ce piaa euroobligaiunilor a cunoscut o dezvoltare important, piaa obligaiunilor strine a nregistrat o tendin de scdere. Obligaiunile strine sunt nc utilizate pentru a atragerea de capital n valut, dar prezint dou dezavantaje n comparaie cu euroobligaiunile:

. Euroobligaiunile sunt, de obicei, emise simultan n mai multe ri, n timp ce obligaiunile strine nsi prin definiie pot fi emise numai ntr-o ar. Acest lucru influeneaz ntr-o foarte mare msur lichiditatea titlurilor.

b. Euroobligaiunile nu sunt supuse reglementrilor din ara n care se realizeaz emisiunea, inclusiv n ceea ce privete impozitul pe venitul obinut din investirea n euroobligaiuni. Obligaiunile strine sunt sub jurisdicia fiscal a rii n care sunt emise.

n acest cadru, se observ c anumite companii mari, precum Volvo, dei pot emite obligaiuni strine n rile n care intenioneaz s investeasc, totui cea mai mare parte a emisiunilor sale de obligaiuni internaionale sunt de euroobligaiuni. Este interesant de observat c firmele europene, cum este i Volvo, reprezint un segment nu foarte mare a pieei euroobligaiunilor. Ponderea cea mai mare pe aceast pia o dein firmele americane i japoneze, urmate de bnci, guverne i organisme financiare internaionale, cum ar fi Banca Mondial i Banca European de Investiii.

n parte, prezena firmelor americane pe aceast pia este motivat de preferina acestora pentru finanarea prin mprumuturi obligatare, comparativ cu creditele bancare. n SUA, aproximativ 70% din fondurile atrase de firme au ca surs emisiunea de obligaiuni, diferena constituind-o creditele bancare. n Europa, proporia este invers, fapt care explic i ponderea redus a finanrii companiilor prin euroobligaiuni.

n astfel de condiii, poate prea oarecum nefiresc ca principalul centru pentru euroobligaiuni s fie Londra. Totui, n Londra i au sediul central aproximativ 20% din firmele membre ale ISMA (International Secondary Markets Association) i 70% din dealerii/operatorii formatori de pia aparinnd acestei asociaii. Una dintre motivaii o poate constitui faptul c Londra reprezint locul unde au fost iniiate aciunile de introducere i, ulterior, de dezvoltare a euroobligaiunilor i a pieelor euroobligaiunilor. Pe de alt parte, piaa londonez are cel mai accentuat caracter internaional dintre principalele piee financiare mondiale.

3. 5 Globalizarea pieelor de capital

Ca i n cazul altor instrumente financiare, piaa titlurilor financiare a devenit o pia globalizat.

n 19 octombrie 1987, pieele bursiere din ntreaga lume au fost la un pas de