gestiunea financiara a intreprinderii - teza doctorat

INTRODUCERE

Economia de piaţă plasează întreprinderea în centrul structurilor

concentrice şi sinergice ale activităţilor economice. Generatoare de relaţii de

piaţă, realizate intercondiţionat prin confruntarea cererii şi ofertei,

întreprinderea se constituie preponderent ca origine a ofertei şi ca

intermediară a cererii, într-un “ghem” de legături, ordonat pe vectorii nevoilor

şi intereselor, legături a căror extensie şi intensitate sunt măsurate monetar şi

exprimate, din perspectiva întreprinderii, financiar.

Întreprinderea este o entitate care prin folosirea factorilor de producţie

(pământ, capital, muncă) şi a informaţiei, într-un mediu social dat, realizează

bunuri şi servicii destinate satisfacerii cererii în scopul obţinerii unui profit

maxim, ca singură şansă de supravieţuire şi dezvoltare.

Întreprinderea este denumirea generică pentru orice tip de organizaţie

umană. În accepţiunea tuturor specialiştilor, întreprinderea este o unitate de

bază a economiei naţionale a unei ţări sau a economiilor naţionale ale mai

multor ţări (întreprinderea multinaţionala), fiind constituită cu scopul de a

satisface anumite nevoi umane (producerea de bunuri materiale sau

prestarea serviciilor necesare existenţei oamenilor).

Situarea întreprinderilor în prim-planul activităţii economice, porneşte

de la premisa că, dacă acestea sunt rentabile, toţi cei implicaţi într-o

economie naţională sunt afectaţi în mod pozitiv. Mişcându-se în mediul

economiei de piaţă, mediu reglementat, instituţionalizat, şi organizat printr-un

ansamblu de pieţe, coerent structurate şi funcţional convergente,

întreprinderea îşi trăieşte viaţa economică dimensionându-şi permanent

reţeaua de fluxuri, circuite şi cicluri, prin intermediul etalonului monetar în

cadrul unor structuri financiare relevante.

Potenţialul şi calitatea rezultatelor unei economii naţionale depind, în

mod decisiv, de capacitatea acesteia de a determina crearea şi funcţionarea

unui număr cât mai mare de întreprinderi în domenii diferite de activitate, care

să furnizeze produse şi servicii de bună calitate la costuri şi preţuri reduse şi

în cantităţile cerute pe piaţă. Întreprinderea, prin maniera în care îşi

1

desfăşoară activitatea, are un rol social deosebit, asigurând stabilitatea sau

instabilitatea socială, un rol economic apreciabil, contribuind, în funcţie de

mărimea şi importanţa ei, la gradul de stabilitate al unei economii naţionale şi

are, de multe ori influenţă chiar asupra stabilităţii politice1.

“Indiferent de tipul de organizare, forma de proprietate asupra

capitalului social sau domeniul acţiunilor lor, prin activitatea proprie pe care o

desfăşoară, întreprinderea se integrează în procesele producerii, circulaţiei şi

repartiţiei PIB, în legătură cu care se manifestă un sistem complex de relaţii

băneşti. Asemenea relaţii se desfăşoară în interiorul fiecărei întreprinderi şi la

intersecţia acesteia cu mediul economico-social ambiant. Aceste relaţii

băneşti constituie premisa esenţială, precum şi rezultatul procesului repartiţiei

economice în cadrul căreia se creează PIB. Asigurarea continuităţii acestei

reproducţii presupune circuitul permanent al capitalului, formarea şi

repartizarea unei pluralităţi de fonduri la nivel micro, mezo şi

macroeconomic”2.

Toate aceste procese sunt legate de întreprinderi şi generează multiple

fluxuri băneşti ce converg spre ele, se desfăşoară în cadrul lor şi pornesc spre

exterior, către alţi agenţi economici, către stat, asigurările sociale, asigurările

de bunuri, persoane şi răspundere civilă, precum şi spre sistemul relaţiilor de

credit. Aceste fluxuri băneşti sunt determinate de: constituirea şi alocarea

capitalului; plata impozitelor şi a taxelor datorate; plata contribuţiilor pentru

asigurările sociale; plata primelor de asigurare către societăţile de asigurări de

bunuri, persoane şi răspundere civilă; plata dobânzilor pentru creditele

bancare angajate şi rambursarea creditelor scadente; remunerarea

salariaţilor, a acţionarilor sau a asociaţilor.

Întreprinderea trebuie să fie viabilă, să fie profitabilă; dacă nu este aşa,

atunci ea nu poate să asigure fluxurile financiare destinate bugetului statului,

finanţelor publice. O întreprindere viabilă asigură locuri de muncă, asigură

altor întreprinderi producţia, asigură venituri care vor fi folosite pentru

satisfacerea consumului privat şi a celui public, şi pe acest temei, asigurarea

unui demaraj economic sigur.

1 Nicolae Hoanţă “Finanţele firmei”, Ed. Continent, Sibiu, 1996, p. 172 Ioan Talpoş, “Finanţele României”, Ed. Sedona, Timişoara, 1996, p. 52

2

Întreprinderea este atât o structură socială cât şi un agent de producţie,

care nu poate fi separată de mediul economic, social, politic şi natural căruia îi

aparţine.

Privită ca structură socială, întreprinderea cuprinde un ansamblu de

activităţi umane, care au o finalitate bine determinată şi care dau viaţă tuturor

elementelor tehnice, tehnologice şi de altă natură pe care le întâlnim în cadrul

acesteia. Caracterul de organizaţie productivă îşi găseşte expresia în

specificul activităţilor productive, al tehnologiilor folosite şi în dependenţa

tehnologică dintre elementele structurale.

De aceea putem spune că întreprinderea este un sistem, o realitate

complexă, aflată într-un permanent schimb cu exteriorul printr-o multitudine

de procese de decizie, căutare, receptare şi transmitere de informaţii.

Întreprinderea nu poate fi izolată în mediul ei;ea trebuie să se adapteze

mereu unui anumit context socio-economic şi unui mediu care este cel mai

adesea instabil. Fiecare întreprindere îşi desfăşoară activitatea în cadrul unui

macrosistem. Influenţele acestuia asupra întreprinderii se manifestă prin

mediul ambiant în care îşi desfăsoară activitatea şi in care îşi găseşte

valorificarea rezultatelor sale.

Prin mediul ambiant al unei întreprinderi se înţelege în general

“ansamblul organizaţiilor, întreprinzatorilor şi factorilor a căror existenţă

influenţează sau poate influenţa comportamentul şi performanţele

întreprinderii”3

Fiecare întreprindere este o celulă de producţie care oferă pe piaţă

bunuri de consum, bunuri de producţie şi servicii. Bunurile şi serviciile oferite

de diverse întreprinderi, prin intermediul diferitelor pieţe, sunt dependente

unele de altele, iar întreprinderea la rândul său, este dependentă de diferite

pieţe. Relaţia întreprinderii cu mediul său, cu diversele pieţe cu care intră în

legatură este redată schematic astfel:

3 Cârstea Gheorghe, Pârvu Florea “Economia şi gestiunea întreprinderii”, Ed. Economică, Bucureşti, 1999, p. 27

3

Figura 1. Relaţia întreprinderii cu mediul (apud Marius Herbei, “Echilibrul

financiar la nivel microeconomic”, pag. 15).

În ce priveşte tema abordată, relaţia întreprinderii cu piaţa de capital

priveşte două aspecte majore:

1. când întreprinderea este solicitantă de capital, având nevoie de surse de

finanţare, pe care doreşte să le procure la un nivel cât mai scăzut al

costului;

2. când întreprinderea este investitoare pe piaţa de capital, având exces de

fonduri, pe care doreşte să le plaseze în condiţii de risc minim, rentabilitate

mare şi lichiditate rapidă.

Aceste aspecte fundamentale, care reprezintă conexiunea întreprinderii

cu piaţa de capital, fac obiectul abordării aprofundate pe care am realizat-o în

cele două părţi ale tezei de doctorat.

4

Capitolul 1

STRUCTURA CAPITALULUI ÎNTREPRINDERII ŞI COSTUL

ACESTUIA

1.1.Definirea structurii capitalului întreprinderii

Funcţionarea unei întreprinderi fără un capital adecvat este una din

cauzele cele mai răspândite ale eşecului în afaceri. Pe lângă capitalul adecvat

ca volum, întreprinderea trebuie să aibă şi o structură de capital adecvată: o

combinaţie optimă de capital propriu şi împrumuturi. Capitalul se defineşte, în

general, ca orice bun sau stoc de bunuri – financiare sau fizice – capabile să

genereze un venit.

Prin structura capitalului unei întreprinderi se înţelege proporţia relativă

a capitalului propriu şi a datoriei utilizate la finanţarea activelor acesteia4. Cu

alte cuvinte, structura financiară a unei întreprinderi reflectă compoziţia

capitalurilor acesteia.

În practică sunt foarte rare cazurile când întreprinderile se finanţează în

totalitate din resurse proprii. De aceea, recurgerea la resursele externe

(datorii şi emisiuni de acţiuni) constituie o politică foarte răspândită.

Politica structurii capitalului implică o opţiune între risc şi profit;

utilizând într-o proporţie mai mare datoriile pentru finanţare, cresc riscurile

legate de fluxul profiturilor întreprinderii, dar un indice ridicat al datoriilor,

conduce, în general, la o rată ridicată a rentabilităţii. Riscul ridicat asociat cu

datorii mari tind să scadă preţul acţiunilor, în schimb rata aşteptată a

rentabilităţii acestora creşte. Structura optimă a capitalului este acea structură

care asigură un echilibru optim între risc şi venit şi, astfel, maximizează

valoarea acţiunilor (şi a întreprinderii).

Structura capitalului este o variabilă care nu depinde numai de

întreprindere, de obiectivele sale de creştere economică, de rentabilitatea

4 Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 231

5

scontată sau de riscurile pe care acceptă să şi le asume. Structura capitalului

este influenţată şi, adesea, determinată de acţionari, de bănci sau alţi

împrumutători, de stat, precum şi de conjunctura economico-

financiară(situaţia pieţei financiare, oscilaţiile ratei dobânzii etc.).

Deciziile luate de întreprindere în privinţa structurii capitalului sunt

influenţate de factori precum: riscul afacerilor (inerent activelor întreprinderii,

dacă aceasta nu utilizează pentru finanţare datoriile); situaţia impozitării (care

îşi face efectul prin deductibilitatea dobânzii din profitul impozabil, ceea ce

înseamnă scăderea costului efectiv al datoriei); flexibilitatea financiară,

respectiv abilitatea de a creşte capitalul în condiţii rezonabile, în cazul unor

circumstanţe nefavorabile.

Trezorierul întreprinderii (cel care se ocupă cu gestiunea fondurilor

întreprinderii) trebuie să cunoască faptul că o ofertă constantă de capital este

necesară pentru stabilitatea exploatării (activităţii), care la rândul ei, este

foarte importantă pentru succesul pe termen lung. El trebuie să cunoască, de

asemenea, că atunci când oferta de bani în economie este restrânsă sau

când o întreprindere este confruntată cu dificultăţi în exploatare, furnizorii de

capital preferă să avanseze fondurile întreprinderilor cu situaţie economico-

financiară solidă. Deci, disponibilitatea potenţială în viitor a fondurilor şi

consecinţele unor fonduri insuficiente au o influenţă majoră asupra structurii

optime a capitalului. În ultimă instanţă, adoptarea unei structuri a capitalului

este determinată de creditori5.

Determinarea structurii financiare a întreprinderii înseamnă găsirea

răspunsului la două probleme de bază:

Cum trebuie să fie divizate sursele totale de fonduri între finanţarea

pe termen lung şi cea pe termen scurt?

Care trebuie să fie proporţia dintre finanţarea prin datorii şi cea prin

capitaluri proprii (acţiuni)?

Răspunsul la prima întrebare necesită concentrarea atenţiei asupra

naturii activelor din proprietatea întreprinderii. Activele imobilizate, care

reprezintă nevoi cu caracter permanent, este judicios să fie acoperite,

finanţate cu capital permanent (capitaluri proprii şi datorii pe termen lung), în

timp ce activele circulante formate, în principal, din stocuri şi alte valori


6

materiale, din creanţe asupra clienţilor şi diverse lichidităţi imediate, pot fi

acoperite, în măsura posibilităţilor prin capitalul de lucru (fondul de rulment),

dar şi prin datorii pe termen scurt formate din credite bancare şi obligaţii faţă

de furnizori (surse atrase). Ca urmare, structura financiară (capitalului) a

întreprinderii se exprimă nu numai ca raport între datorii şi capitalul propriu, ci

şi ca un raport între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe termen lung

ale acesteia.

a) Riscul afacerilor

Riscul afacerilor este definit ca fiind gradul de nesiguranţă, inerent

previziunilor câştigurilor viitoare generate de active sau de capitalul propriu, în

condiţiile în care întreprinderea nu utilizează finanţarea prin capital

împrumutat.

Riscul afacerilor variază de la o ramură economică la alta, iar într-o

anumită ramură economică, el variază de asemenea de la întreprindere la

întreprindere. Riscul afacerilor poate fi schimbător în timp; în general,

întreprinderile mici sau cu un obiect de activitate restrâns (un singur produs)

au un grad relativ ridicat al riscurilor afacerii.

Gradul de risc al afacerilor depinde de mai mulţi factori, cei mai

importanţi fiind următorii:

Gradul de variabilitate al cererii: cu cât cererea pentru produsele

unei întreprinderi este mai stabilă, toate celelalte variabile fiind

considerate constante, cu atât riscul afacerilor pentru întreprinderea

respectivă va fi mai mic.

Variabilitatea preţului de vânzare: întreprinderile ale căror produse

sunt destinate pieţelor cu un grad mare de variabilitate a preţului

(pieţe volatile) sunt expuse unui grad mai mare de risc al afacerilor

decât întreprinderile asemănătoare ale căror produse au preţuri

relativ stabile.

Variabilitatea preţurilor factorilor de producţie: întreprinderile pentru

care preţurile factorilor de producţie au un grad mare de

nesiguranţă sunt expuse unui grad ridicat de risc al afacerilor.

Capacitatea de a ajusta preţurile produselor finite în concordanţă cu

modificările preţurilor factorilor de producţie: unele întreprinderi nu

au nici o dificultate în a creşte preţurile produselor finite pe piaţă,

7

atunci când costurile factorilor de producţie cresc; cu cât

capacitatea de a ajusta preţurile produselor finite este mai mare, cu

atât gradul de risc al afacerilor este mai mic. Acest factor este

semnificativ, mai ales în perioadele de inflaţie.

Măsura în care costurile sunt fixe; gradul levierului operaţional (al

exploatării): dacă o întreprindere are costuri fixe în proporţie mare,

iar acestea, conform caracteristicilor, nu scad pe măsura scăderii

cererii, aceasta determină starea gradului de risc al afacerii

întreprinderii respective.

Fiecare din aceşti factori este parţial determinat de caracteristicile

ramurii economice în care operează întreprinderea, dar poate fi şi controlat,

într-o oarecare măsură de către conducere. De exemplu, cele mai multe

întreprinderi pot, prin intermediul politicilor de marketing adoptate, să ia

măsuri pentru a stabiliza atât volumul vânzărilor, cât şi preţurile de vânzare.

Această stabilizare însă, poate să necesite fie cheltuieli mari cu publicitatea,

fie reduceri de preţ care să convingă clienţii să cumpere, în viitor, cantităţi fixe

la preţuri fixe.

În general, riscul afacerilor depinde de deciziile de alocare a capitalului.

Odată luate aceste decizii, ele afectează atât natura afacerilor întreprinderii,

cât şi compoziţia activelor sale.

b) Riscul financiar

Riscul financiar este rezultatul deciziilor de finanţare pe termen lung.

Acesta se referă la (1) creşterea variabilă a veniturilor posesorilor de acţiuni

comune, şi (2) creşterea probabilităţii pericolului financiar ce planează asupra

proprietarilor întreprinderii dacă este utilizat levierul financiar de către

întreprindere. Levierul financiar este gradul în care sunt utilizate de către

întreprindere surse de finanţare cu costuri fixe (capital împrumutat şi acţiuni

preferenţiale). Aşadar, riscul financiar este riscul suplimentar care trebuie

suportat de către deţinătorii de acţiuni comune, ca rezultat al utilizării levierului

financiar. În mod normal, întreprinderea are un anumit grad de risc inerent

activităţii sale; acesta este riscul afacerii, definit ca fiind gradul de nesiguranţă

inerent în previziunea veniturilor viitoare ale acesteia. Dacă întreprinderea se

finanţează prin capital împrumutat şi acţiuni preferenţiale, deci utilizează

levierul financiar, aceasta înseamnă că riscul de afaceri se concentrează

8

asupra deţinătorilor de acţiuni comune. Deci putem spune că riscul financiar

este partea din riscul acţionarilor, peste riscul afacerilor, rezultat din utilizarea

levierului financiar.

Levierul financiar şi efectele acestuia asupra veniturilor pe o acţiune

Dacă din profitul exploatării (PrE) se deduc cheltuielile cu dobânda

plătită la împrumuturi (Dpl) şi impozitul pe profit plătit la stat (IPr), se obţine

profitul net, care este disponibil pentru a fi plătit acţionarilor şi o parte

(eventual) pentru a fi reţinut în vederea finanţării operaţiunilor legate de

afacerile viitoare ale întreprinderii. Profitul pe o acţiune (PPA) se obţine, deci,

împărţind profitul net la numărul de acţiuni (NrA), potrivit relaţiei:

(1.1)

Din relaţia care defineşte rata rentabilităţii economice (re):

re = (1.2)

rezultă că PrE = re At, sau utilizând notaţiile: PrE pentru profitul din

exploatare şi At, pentru activul total, se obţine relaţia:

PrE = reAt (1.3)

Dacă valoarea datoriilor este notată cu D şi rata anuală a dobânzii cu i,

atunci:

Dpl = iD (1.4)

Dacă rata impozitului pe profit este notată cu T, atunci:

IPr = (reAt - iD) T. (1.5)

Folosind relaţiile de mai sus, putem rescrie ecuaţia (1.1):

(1.6)

Dacă rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata dobânzii la

datorii, atunci factorul pârghie (levierul financiar), adică raportul dintre datorii

şi capitaluri proprii (acţiuni), va avea două efecte asupra profitului per acţiune:

1. o creştere a profiturilor aşteptate;

2. o creştere a riscului, sau nesiguranţei, în legătură cu profiturile

din exploatare.

Aşadar, dacă rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata

dobânzii, atunci o creştere a levierului financiar conduce la o creştere a

9

profitului per acţiune; dacă rata rentabilităţii economice este mai mică decât

rata dobânzii, atunci o creştere a levierului financiar, conduce la scăderea

profitului per acţiune.

În concluzie, legat de structura capitalului şi profitul pe acţiune, se pot

spune următoarele:

1. În condiţiile în care o întreprindere poate găsi proiecte care să

furnizeze o rată a rentabilităţii economice mai mare decât rata

anuală a dobânzii ce trebuie plătită pentru datorii, o creştere a

îndatorării (a levierului financiar) conduce la creşterea aşteptată a

profitului per acţiune.

2. O creştere a levierului financiar conduce la o creştere a

nesiguranţei în legătură cu profitul per acţiune.

Raportul dintre datorii şi capitaluri (acţiuni) este aşadar levierul

financiar, el sugerând că datoriile furnizează un levier cu posibilitatea creşterii

(ridicării) a profitului per acţiune.

Structura financiară a întreprinderii este dată de compoziţia capitalurilor

acesteia, care, într-o formă simplificată se prezintă astfel:

Tabel nr 1.1 Structura financiara a întreprindeii

ACTIV PASIV OBSERVAŢII

Active imobilizate Capital propriu (Cpr)

Capital

permanent (Cpe)

FTMLDatorii la termen (mediu şi

lung)

Active circulante Credite comerciale (furnizori)

Resurse de

trezorerie (Rt)

FTMS

Credite bancare pe termen

scurt

Structura financiară a întreprinderii se defineşte în două modalităţi:

a) prin luarea în considerare a duratei imobilizării capitalurilor (SF);

b) avându-se în vedere provenienţa capitalului (SF`)6.

Relaţiile de calcul sunt:

(1.7)

6 Cristea H, Talpoş I, Cosma D, “Gestiunea financiară a întreprinderilor” Ed. Mirton, Timişoara, 1998, p. 188-189

10

(1.8)

În care:

FTS – finanţările pe termen scurt, care se realizează pe seama

resurselor pe termen scurt (credite comerciale şi credite bancare pe termen

scurt);

FTML – finanţările pe termen mediu şi lung, se referă la acoperirea

activelor imobilizate şi a unei părţi din activele circulante;

DT – datorii totale;

Cpr – capitalul propriu.

Alegerea structurii financiare presupune rezolvarea a două probleme

esenţiale, şi anume: a) stabilirea raportului dintre capitalul permanent şi

capitalurile pe termen scurt (resursele de trezorerie); b) stabilirea proporţiilor

fiecărei surse de capital permanent în totalul pasivului bilanţului. Sursele de

finanţare trebuie astfel combinate încât să asigure maximizarea valorii

întreprinderii.

Decizia de structură financiară (a modului de finanţare) se află sub

influenţa unui complex de factori cum ar fi7:

1.Stabilitatea vânzărilor. Dacă întreprinderea are vânzări relativ stabile,

ea poate folosi capitalul împrumutat într-o proporţie mai mare şi poate suporta

cheltuieli fixe (dobânzi) mai mari decât o întreprindere cu vânzări instabile;

2.Structura competitivă. Capacitatea unei întreprinderi de a-şi onora

datoriile depinde şi de profitabilitate, nu numai de volumul vânzărilor;

3.Structura activelor. Dacă întreprinderea are active adecvate pentru a

fi folosite ca garanţie pentru credite, are posibilitatea să utilizeze mai mult

capital împrumutat în raport cu altele, care nu dispun de asemenea structură;

4.Levierul exploatării (levierul operaţional)8. O întreprindere cu gradul

levierului exploatării (LO) mai mic este mai capabilă să utilizeze în măsură

mai mare levierul financiar (LF), deoarece interacţiunea dintre LO şi LF

determină impactul general pe care îl are o descreştere a cifrei de afaceri

asupra venitului operaţional (din exploatare) şi fluxurilor nete de numerar;

5.Rata de creştere. O întreprindere cu o rată de creştere mai rapidă

trebuie să se bazeze mai mult pe capital împrumutat;7 Paul Halpern şi colaboratorii “Finanţe manageriale”, Ed. Economică, Bucureşti, 1998, p. 6558 Vasile Duran, “Finanţe manageriale şi decizii în afaceri”, Ed. Mirton, Timişoara,1999., p. 69

11

6.Profitabilitatea. Întreprinderile care au rate de rentabilitate a

investiţiilor mari, utilizează relativ puţin capital împrumutat, deoarece

profitabilitatea lor le face capabile să se finanţeze mai ales din profiturile

acumulate;

7.Impozitele. Principalul motiv pentru utilizarea capitalului împrumutat

este faptul că dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal, ceea ce duce la

scăderea costului efectiv al capitalului împrumutat;

8.Controlul. Dacă echipa managerială deţine pachetul de control

asupra întreprinderii, poate să aleagă finanţarea noilor proiecte cu capital

împrumutat;

9.Condiţiile pieţei. Pieţele de acţiuni şi obligaţiuni suferă modificări pe

termen scurt şi pe termen lung, care pot avea influenţă asupra structurii

optime a capitalului;

10.Gradul de risc al afacerilor (dacă nu s-ar utiliza capital împrumutat).

Cu cât gradul de risc al afacerilor întreprinderii este mai mare, cu atât rata

optimă a îndatorării este mai mică;

11.Flexibilitatea financiară, sau capacitatea întreprinderii de a obţine

capital în condiţii rezonabile atunci când mediul economic este nefavorabil.

Pentru a se proteja împotriva riscului financiar, creditorii acţionează,

cerând garanţii asiguratorii şi, în acelaşi timp, participarea debitorului la

finanţare cu capital propriu. Dacă rentabilitatea este scăzută, debitorul trebuie

să aibă o participare mai mare cu capital propriu pentru a asigura pe creditor

şi invers. În cazul unei rentabilităţi reduse, finanţarea prin îndatorare

accentuează riscul de insolvabilitate şi de lichiditate.

Analiza bonităţii întreprinderii presupune, în primul rând, determinarea

capacităţii de îndatorare a acesteia. Această sarcină revine, în primul rând

debitorului, iar în al doilea rând creditorului, care, acordând împrumutul, îşi

asumă anumite riscuri (de nerambursare, de neplată a dobânzilor, de

imobilizare,etc).

c) Capacitatea şi efectul de îndatorare

Capacitatea de îndatorare exprimă posibilitatea întreprinderii de a

angaja credite, care să fie garantate şi pentru care plata dobânzilor aferente şi

rambursarea la scadenţă a împrumutului nu creează probleme economico-

financiare. Ea se apreciază cu următorii indicatori:

12

a) Coeficientul îndatorării globale (Kîg), care se determină prin

raportarea datoriilor totale (Dt) la pasivul bilanţului (P), sau capitalul

propriu (Cpr):

(1.9)

(1.10)

b)Coeficientul îndatorării la termen (Kît), determinat prin raportarea

datoriilor la termen (mediu şi lung-Dtml) la capitalul permanent (Cpe), capitalul

propriu (Cpr) şi capacitatea de autofinanţare (Caf = profit net – amortizare –

dividend - participarea salariaţilor la profit).

(1.11)

(1.12)

(1.13)

Dacă întreprinderea atinge valorile maxime ale indicatorilor menţionaţi,

înseamnă că are o capacitate de îndatorare saturată şi nu mai poate primi noi

credite9. Este suficient ca un singur indicator să fie depăşit pentru ca

operaţiunea de creditare să nu se mai realizeze.

Efectul de îndatorare (Eî) reflectă rezultatul financiar (+ sau -) pe care îl

obţine întreprinderea, ca urmare a folosirii creditului în calitate de capital.

Gradul de îndatorare al întreprinderii (nivelul împrumuturilor pe termen mediu

şi lung) depinde de corelaţia dintre rentabilitatea economică (re) şi rata

dobânzii (rd), şi anume:

Dacă re < rd, Eî pozitiv,

Dacă re < rd, Eî negativ.

Politica de îndatorare pe termen scurt se bazează pe decizia

întreprinderii în legătură cu alegerea raportului dintre datoriile totale şi

capitalurile proprii.

Dacă, aparent, îndatorarea influenţează negativ rentabilitatea

întreprinderii prin costul capitalului împrumutat (dobânzile), care măreşte

costurile şi diminuează profitul, în realitate îndatorarea are o influenţă pozitivă

9 Vasile Duran, op. cit., ed. cit., p. 71

13

asupra rentabilităţii dacă rata rentabilităţii economice este superioară ratei

dobânzii bancare.

Rata rentabilităţii (r) se poate determina în funcţie de mai mulţi

indicatori, şi anume: rata rentabilităţii comerciale (rc = profit/CA); rata

rentabilităţii economice (re = profit din exploatare/activ); rata rentabilităţii

financiare (rf = profit net/Cpr, profit net = profitul după impozitare).

Între rentabilitatea economică şi rentabilitatea financiară există legături

strânse, care se exprimă astfel: dacă nu există împrumut, cele două

rentabilităţi (re şi rf) sunt egale; dacă există împrumut, diferenţa dintre cele

două rate este în funcţie de coeficientul structurii financiare a întreprinderii

(datorii/capital propriu) şi de diferenţa dintre profitul din exploatare şi profitul

net.

Îndatorarea permite creşterea rentabilităţii financiare în raport cu

rentabilitatea economică dacă rata rentabilităţii economice este mai mare

decât rata dobânzii. Când re este mai mică decât rd, efortul de îndatorare este

negativ, micşorând rentabilitatea financiară în raport cu cea economică.

Legătura dintre rata rentabilităţii economice (re) şi rata rentabilităţii

financiare (rf) prezintă importanţă în ceea ce priveşte contractarea de datorii şi

se exprimă cu relaţiile:

, înainte de impozitare (1.14)

sau

, după impozitare (ri – impozitul pe profit) (1.15)

Din relaţiile de mai sus se desprinde concluzia că rf este funcţie de re şi

de efectul îndatorării (Eî), care este dat de relaţia:

(1.16)

sau

(1.17)

Rata îndatorării (rî=Dt/Cpr) poartă denumirea de levier (factor pârghie),

iar relaţia ce leagă rf de re se numeşte efectul de levier financiar sau efectul de

pârghie financiară10.

10 Vasile Duran, op. cit., ed. cit., p. 72

14

Efect de levier

Efectul de levier financiar evidenţiază legătura dintre valoarea de piaţă

a întreprinderii şi structura sa financiară (structura capitalului acesteia).

Rata rentabilităţii financiare poate lua următoarele valori:

a) rf > 1, efectul de levier (riscul îndatorării) este favorabil întreprinderii,

astfel că ea poate să-şi majoreze rentabilitatea sa crescând rata

îndatorării;

b) rf = 1, îndatorarea nu modifică rentabilitatea capitalului propriu;

c) rf < 1, efectul de levier (riscul îndatorării) acţionează defavorabil

întreprinderii, rata rentabilităţii economice fiind inferioară costului

datoriei (rd).

În situaţia în care o întreprindere este profitabilă, costul îndatorării

trebuie calculat după impozitare, deoarece cheltuielile financiare (dobânda)

fiind deductibile din baza de impozitare vor antrena o economie de impozit. O

întreprindere care înregistrează pierdere nu-şi poate deduce cheltuielile

financiare, ea suportând complet costul îndatorării.

Efectul de levier se prezintă sub două modalităţi11:

a)Efectul de levier operaţional sau al exploatării (Elo).Dacă costurile

fixe reprezintă un procent ridicat în costurile totale ale întreprinderii, se spune

că aceasta are un efect de levier operaţional ridicat (factorul pârghie al

fabricaţiei). Deci Elo se defineşte ca fiind ponderea pe care o ocupă costurile

fixe în costurile totale.

Un efect de levier operaţional ridicat, înseamnă că o modificare relativ

mică a cifrei de afaceri va duce la o modificare importantă a profitului din

exploatare. Deci, Elo influenţează valoarea profitului din exploatare.

Măsurarea efectului unei schimbări în volumul vânzărilor asupra

profitabilităţii, se face cu ajutorul gradului levierului operaţional (Glo), care se

defineşte ca fiind modificarea procentuală a profiturilor din exploatare (Pe) la

modificarea cu un procent a cifrei de afaceri (CA):

(1.18)

sau

(1.19)

11 Paul Halpern şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 186 şi 631-647; Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 107-111

15

în care:

Q – volumul producţiei (buc.);

CA – cifra de afaceri;

- preţul de vânzare mediu;

- costul variabil mediu;

Cf – costuri fixe totale;

Cv – costuri variabile totale.

b)Efectul de levier financiar (Elf) influenţează câştigurile întreprinderii

după plata dobânzilor şi impozitelor.

Măsurarea efectului levierului financiar se face cu ajutorul gradului

levierului financiar (Glf), care arată modificarea procentuală a profitului pe

acţiune (Pa) corespunzător unei modificări procentuale a Pe şi se calculează

cu relaţiile de mai jos:

(1.20)

Prin combinarea efectului levierului operaţional cu cel financiar se

obţine efectul levierului total, care se măsoară cu gradul levierului total (Glt).

Acesta arată felul în care o schimbare în CA afectează profitul pe acţiune

(Pa), şi se determină cu relaţiile:

(1.21)

(1.22)

În concluzie, cu cât gradul levierului operaţional (reprezentat de

costurile fixe) este mai mare, cu atât profitul din exploatare (Pe) este mai

sensibil la schimbările cifrei de afaceri, iar cu cât gradul levierului financiar

este mai mare, cu atât profitul pe acţiune (Pa) este mai sensibil la schimbările

în Pe. Prin urmare, dacă o întreprindere utilizează din plin atât levierul

operaţional cât şi pe cel financiar, chiar şi modificările mici ale cifrei de afaceri

vor produce modificări mari ale Pa.

d) Influenţa structuri capitalului asupra valorii întreprinderii

Structura optimă a capitalului întreprinderii este acea combinaţie între

capitalul propriu şi împrumutat care duce la maximizarea preţului de piaţă a

acţiunilor întreprinderii respective, sau acea structură care asigură un

16

echilibru între profitul din exploatare şi risc, astfel încât maximizează valoarea

întreprinderii.

Examinarea structurii capitalului se poate face pe baza valorii sale

contabile (valoarea rezultată din bilanţul contabil) şi prin calcularea valorii de

piaţă a capitalului împrumutat, acţiunilor preferenţiale şi acţiunilor obişnuite şi

reconstituirea bilanţului contabil, pornind de la valorile de piaţă respective.

Structura optimă a capitalului, este posibil să se determine din punct de

vedere teoretic, însă practic, ea nu se poate estima cu precizie, fapt pentru

care se apreciază prin intermediul levierului (Dt/Cpr).

Pentru a ilustra efectele levierului financiar, vom considera

întreprinderea A, care într-o primă etapă, nu utilizează capital de împrumut, în

a doua, se pune problema să înceapă să utilizeze levierul financiar, ridicându-

se următoarea întrebare: dacă întreprinderea se decide să utilizeze în

finanţare capital de împrumut, în loc de capital propriu, cât de departe trebuie

să meargă? Ca în toate cazurile privind astfel de decizii, răspunsul la această

întrebare este dat de structura capitalului care maximizează preţul pe piaţă al

acţiunilor sale. În acest sens vom utiliza următoarele date:

1.Structura bilanţului

Tabel nr. 1.2 Structura simplificată a bilanţului

ACTIV PASIV

1.Active fixe (AF) 100 um

2.Active circulante (AC) 100 um

3.Total activ (A) 200 um

1.Capital propriu (Cpr) 200 um

(Număr de acţiuni, Na=10 buc)

2.Capital împrumutat (Cî) 0 um

3.Total pasiv (P) 200 um

2.Contul de profit şi pierderi pe anul X:

1.Cifra de afaceri (CA) 200 um

2.Costuri fixe (Cf) 40 um

3.Costuri variabile (Cv) 120 um.

Pe baza datelor de mai sus se calculează indicatorii redaţi în tabelul

următor:

17

Tabelul 1.3 Calculul unor indicatori

Indicator Formula de calcul UM

Profit din exploatare Pe=CA-(Cf+Cv) 40

Profit net Pn=Pe-Pe38%=Pe62% 24,8

Profit pe acţiune =

dividende pe acţiune

Pe=Pa/Na=24,8/10 2,48

Valoarea contabilă (de

emisiune) pe acţiune

(Vca) Preţul de piaţă

pe acţiune (Ppa)

Vca=Ppa=P/Na=200/10 20

Coeficientul de

capitalizare bursieră

Kc=Ppa/Pa=20/2,48 8,06 ori

Capital propriu Cpr=Pa/Vca=2,48/20 12,4%

Previziunea

câştigurilor viitoare

generate de active

Cv=Pe/A=40/200 20%

Preţul acţiunii este valoarea actualizată a dividendelor ce se plătesc

pentru acea acţiune, estimate în viitor. Dacă utilizarea levierului financiar va

înfrunta preţul acţiunii, trebuie să o facă în aşa fel încât fie modifică seria de

dividende estimată, fie modifică rata de rentabilitate a capitalului propriu, fie

acţionează asupra ambelor variabile. În continuare se va lua în considerare

mai întâi efectul structurii capitalului asupra câştigurilor şi dividendelor, după

aceea se va examina efectul ei asupra ratei de rentabilitate.

Modificările în gradul de utilizare a capitalului împrumutat va duce la

modificări ale profiturilor pe acţiune şi deci la modificări ale preţului pe piaţă

ale acestora. Pentru evidenţierea relaţiei dintre levierul financiar (structura

capitalului) şi profiturile pe acţiune vom folosi datele din următoarele tabele.

În tabelul 1.4 este prezentată, pentru întreprinderea A, capitalul

împrumutat (C), rata îndatorării (rî = capital împrumutat/total activ) şi rata

dobânzii practicate (rd). Presupunem că întreprinderea împrumută în tranşe

de câte 20 mii um şi că nu poate împrumuta mai mult de 60% din valoarea

activelor, ca urmare a restricţiilor existente în contractele de împrumut.

18

Tabel 1.4. Ratele dobânzilor la diferite rate de îndatorare

C(mii um) \ Rate ri(%) rd(%)

20 10 8,0

40 20 8,3

60 30 9,0

80 40 10,0

100 50 12,0

120 60 15,0

Aceste date reflectă modul de variaţie a costului capitalului împrumutat

(rd), la utilizarea unor proporţii diferite de acest capital în structura capitalului

total. Cu cât proporţia de capital de împrumut în structura capitalului total este

mai mare, cu atât acest capital are un grad mai mare de risc şi deci rd

practicată de furnizorii de credit va fi mai mare. Variaţia profitului pe acţiune la

diferite grade de îndatorare este prezentată în tabelul 1.5.

Varianta A prezintă situaţia în care întreprinderea continuă să nu

utilizeze capital împrumutat, iar varianta B prezintă rezultatele financiare la

care se poate aştepta întreprinderea dacă foloseşte o rată a îndatorării de

50%.

Principalele concluzii care se desprind din analiza datelor prezentate în

tabelul 1.5. sunt următoarele:

a) în varianta A, la o CA de 100 um, profitul pe acţiune este 0 şi va creşte la

4,96 um la creşterea CA la 300 um;

b) în situaţia îndatorării, 50% din valoarea totalului pasivelor este capital

împrumutat. Cu un capital de împrumut de 100 um, la o rată a dobânzii de

12% anual, cheltuiala cu dobânda suportată de întreprindere este de 12

um anual. Aceasta este un cost fix, deci are aceeaşi valoare indiferent de

CA realizată.

Întrucât 50% din capitalul propriu este înlocuit cu capital împrumutat, la

deţinători sunt doar 5 acţiuni. Profitul pe acţiune creşte de la 2,48 um la 8,43

um.

19

2,48 Pa

PCA

VA

VB

Fig. 1.1 Profitul pe acţiune la diferite grade de utilizare a levierului

financiar

Tabel 1.5. Variaţia profitului pe acţiune la diferite grade de îndatorare

EXPLICAŢII

Gradul de utilizare a levierului

G1 G2 G3

I. Profit din exploatare (Pe)

20

100

40

60

100

0

60

200

40

120

160

40

20

300

40

180

220

80

1. Profitabilitate CA (PCA %)

2. Cifra de afaceri (CA)

3. Costuri fixe (Cf)

4. Costuri variabile (Cv) (60% CA)

5. Costuri totale, fără dobânzi (CT)

6. Profit din exploatare (Pe) (CA-CT)

II. Varianta A: datorii/active = 0% (Va)

0

0

0

0

0

0

40

0

40

15,2

24,8

2,48

80

0

80

30,4

49,6

4,96

1. Pe

2. Dobânda

3. Profit înainte de impozit (Pe)

4. Impozit pe profit

5. Profit net (venit net) după impozitare

(Pr)

6. Profit net pe acţiune (Pa) (Na = 10

buc)

III. Varianta B: datorii/active = 50% (NB)

20

0

12

(-12)

(-4,56)

(-7,44)

(-1,48)

40

12

28

10,64

17,36

3,47

80

12

68

25,84

42,16

8,43

1. Pe

2. D

3. Pe (Pierdere)

4. ri

5. Pr

6. Pa (Na = 5 buc)

Un alt mod de abordare a structurii optime a capitalului este analiza

punctului de indiferenţă (I), punctul la care profitul pe acţiune (Pa) este

acelaşi, indiferent de structura capitalului utilizat.

Din graficul de mai jos se desprind următoarele concluzii:

Fig. 1.2. Analiza punctului de indiferenţă

21

300

-2

Pa

10

8

4,96

3,47

2,48

-4

100

200 256

CA (mii u.m.)

VB

Fci (50%)

VA

AFCAFCîî

AFCAFCprprFCpr Fcî (50%)

I

a) La o CA mică, Pa are o valoare mult mai mare dacă se utilizează

pentru finanţare capital propriu şi nu capital împrumutat. Linia de

grafic corespunzătoare utilizării capitalului împrumutat are o pantă

mai mare (Vb) şi se ridică mai repede odată cu creşterea CA.

b) Cele două linii se intersectează la o CA de 256 um. La un volum de

vânzări sub această valoare, Pa va fi mai mare dacă întreprinderea

emite şi vinde acţiuni în vederea finanţării, iar la un volum de

vânzări peste această valoare, finanţarea cu capital împrumutat va

genera o valoare mai mare pentru Pa (AFCpr-avantaj finanţare prin

capital propriu; AFCî-avantaj finanţare prin capital împrumutat).

Valorile profitului pe acţiune (Pa) din tabelul 1.2 s-au determinat cu

relaţia:

(1.23)

Unde numărătorul relaţiei este echivalent cu contul de profit şi pierderi,

la o cifră dată de vânzări.

Nivelul de indiferenţă a CA, sau CA la care se vor obţine aceleaşi valori

Pa pentru ambele politici de finanţare, indiferent de gradul de utilizare a

levierului financiar, se determină cu relaţia:

PaVA=PaVB CA=256 u.m.

Pentru cazul practic al celor zece întreprinderi analizate, structura

capitalurilor este prezentată în continuare:

Tabel nr 1.6. Structura capitalului la SC. ALRO SA SlatinaCapital Suma absolută (mii lei) Pondere

Capitaluri proprii 5.766.704.159 78%

Datorii financiare 0 0%

Datorii curente 1.577.768.327 22%

Total 7.344.472.468 100%

22

Se observă că această întreprindere nu are ceea ce numim “o structură

complexa a capitalului”, întrucat nu sunt reprezentate toate tipurile de capital.

Astfel, ponderea cea mai mare o deţine capitalul propriu al întreprinderii

(78%), datoriile pe termen scurt (22%), în timp ce datoriile pe termen lung

lipsesc

Tabel nr 1.7. Structura capitalului la SC. VAE APCAROM S:A Buzău

Capital Suma absolută (mii lei) Pondere

Capitaluri proprii 222.315.845 67%


Datorii curente 114.333.369 33%

Total 341.649.214 100%

Nici la aceasta întreprindere nu sunt reprezentate toate tipurile de

capital. Lipseşte din nou finanţarea pe termen lung, întreprinderea fiind cu

precădere finanţata prin capitaluri proprii (67%) şi datorii pe termen scurt

(33%).

Tabel nr 1.8. Structura capitalului la SC. ELECTROAPARATAJ S.A.Bucureşti





Total 637.242.344 100%

Această întreprindere se finantează cu precadere din capitaluri proprii

(81%) şi prin datorii pe termen scurt (19%), pe care le contractează pentru

desfăşurarea activităţii de exploatare. Nici aceasta întreprindere nu a apelat,

în perioda analizată, la datorii pe termen lung.

Tabel nr 1.9. Structura capitalului la SC. ROMPETROL WELL SERVICES S.A.Ploieşti



Datorii financiare 32.655.014 6%


Total 518.651.243 100%

23

Putem spune că această întreprindere are o structură coplexă a

capitalului. Astfel, aceasta este formată din capitaluri proprii (73%), datorii pe

termen lung (6%) şi datorii pe termen scurt (21%).

Tabel nr 1.10. Structura capitalului la SC. SICOMED S.A.Bucureşti





Total 537.484.734 100%

Din nou oservăm că întreprinderea are în componenţă structurii

capitalurilor numai capitaluri proprii (73%) şi datorii de exploatare (27%).

Tabel nr 1.11. Structura capitalului la SC. SIF BANAT-CRISANA S.A.

ARAD





Total 4.917.493.355 100%

Remarcăm la SC SIF BANAT-CRISANA, finanţarea aproape în

exclusivitate prin capitaluri proprii (95%) şi doar într-o mică proporţie, prin

datorii pe termen scurt (5%). În perioada analizată, societatea nu a apelat la

surse de finanţare pe termen lung.

Tabel nr 1.12. Structura capitalului la SC. SNP PETROM S.A.Bucureşti



Datorii financiare 7.365.837.302 8%

Datorii curente 16.258.541.562 17%

Total 95.650.165.017 100%

24

Observăm din nou o structura complexă de capital în cazul SC SNP

PETROM SA, care are în componenţă atât capitaluri proprii (75%), dar şi

datorii pe termen lung (8%) şi pe termen scurt (17%).

25

Tabel nr 1.13. Structura capitalului la SC. BANCA TRANSILVANIA SA Cluj Napoca



Datorii privind instituţiile de

credit

1.898.532.588 18%

Datorii privind clientela 7.574.734.713 73%

Total 10.444.130.465 100%

În cazul acestei societăţi, capitalurile sunt cu preponderenţă

împrumutate(73% datorii privind clientela); (18% datorii privind instituţiile de

credit), datorită specificului activităţilor desfăşurate. Capitalurile proprii

reprezintă doar 9% din totalul capitalurilor.

Tabel nr 1.14. Structura capitalului la SC. BRD S.A.Bucureşti



Datorii privind instituţiile de

credit

5.089.997.769 8%

Datorii privind clientela 53.883.138.746 85%

Total 63.154.544.555 100%

Ca şi în cazul societăţii precedente, fiind vorba tot despre o bancă,

observăm ponderea ridicată a capitalurilor împrumutate (85% datorii privind

clientela, respectiv 8% datoriile privind instituţiile de credit). Capitalurile proprii

ale băncii reprezintă 7% din totalul capitalurilor.

Tabel nr 1.15. Structura capitalului la SC. PETROLSUB S.A. Suplacu de Barcău





Total 1.278.245.588 100%

În cazul acestei societăţi observăm ponderea mică a capitalurilor

proprii (35%) în totalul capitalurilor. De asemenea lipsesc sursele de finanţare

26

pe termen lung, iar ponderea cea mai ridicată o au datoriile pe termen scurt

ale societăţii (65%).

Putem concluziona, spunând că din cele 10 societăţi comerciale

analizate, doar câteva au o structură complexă a capitalurilor, în care să fie

regăsite toate tipurile de capital, respectiv atât capitalurile proprii, cât şi

datoriile pe termen lung şi cele curente. Acestea sunt: SC ROMPETROL

WELL SERVICES S.A Ploieşti, SC SNP PETROM SA Bucureşti, SC Banca

Transilvania SA Cluj Napoca şi SC Banca Română de Dezvoltare SA

Bucureşti. Toate celelelte societăţi comerciale au o structură simplă a

capitalurilor, formată doar din capitaluri proprii şi datorii pe termen scurt.

1.2. Analiza teoriilor privind structura capitalului

a) Teoria clasică sau tradiţională

Teoria de început referitoare la relaţia dintre costul capitalului

intreprinderii şi structura capitalului său a fost elaborată în perioada în care

finanţele mai erau o subdiviziune a economics-ului.Grafic, această teorie este

redată în figura de mai jos:

Fig. 1.3. Teoria clasică sau tradiţională privind structura capitalului

(apud Nicolae Hoanţă, din “Finanţele Firmei”, pag. 251)

Indicele datoriei poate fi calculat ca proporţie a datoriei în totalul

capitalului(capital propriu + datorii). Acest indice este măsurat de-a lungul axei

orizontale. Costurile specifice ale capitalului unei anumite întreprinderi, în

funcţie de acest indice, este măsurat pe axa verticală. Costul specific al

datoriei este indicat prin linia kd. Cu cât indicele datoriei creşte, costul datoriei

rămâne constant, atât timp cât creditorii nu percep nici o expunere

27

D/(Cp+D) – indicele datoriei

procent

A B C

Cos

tul c

apit

alul

ui

kCp – costul capitalului propriu

k – costul mediu ponderat

kD – costul capitalului împrumutat

semnificativă la creştere riscului de neonorare a obligaţiilor întreprinderii faţă

de aceştia. Într-un anumit punct C, totuşi, creditorii vor crede că datoria a

atins o proporţie critică. Un împrumut în plus va creşte indicele datoriei

dincolo de punctul C, crescând semnificativ riscul neonorării obligaţiilor de

plată ale întreprinderii. Creditorii vor cere o compensaţie mai mare pentru

asumarea acestui risc ridicat, şi deci, costul unei datorii suplimentare va

creşte.

Costul specific al capitalului propriu este indicat de linia kcp. Ea este

situată deasupra liniei costului datoriilor în toate cazurile, deoarece capitalul

propriu (acţiunile)este în totdeauna mai scump decât datoriile. Acţionarii cer

compensaţii mai mari decât creditorii, deoarece ei suportă un risc mai mare.

Creşterea riscului vine din două surse: (1) o întreprindere solvabilă trebuie să

plătească dobânda pentru datorii, dar nu este obligată să declare dividende

pentru acţiuni dacă vrea să conserve (să investească) numerarul; (2) dacă o

întreprindere falimentează, creditorii trebuiesc plătiţi în întregime înainte de

orice distribuire de dividende acţionarilor.

Teoria clasică a structurii capitalului susţine că atât acţionarii, cât şi

creditorii se tem de o îndatorare prea mare. Ca urmare, când indicele datoriei

creşte dincolo de punctul C, costul capitalului propriu creşte pentru a-i

compensa pe acţionari pentru creşterea expunerii lor la riscul neonorării

obligaţiilor de plată faţă de ei din partea întreprinderii.

Curba costului mediu ponderat al capitalului, linia k, este obţinută din

liniile celor două costuri specifice. În punctul de pe axa verticală,

întreprinderea nu are datorii, astfel că costul mediu ponderat este 100%

costul capitalului propriu. În punctul A întreprinderea are o datorie mică şi o

proporţie mare a capitalului propriu. Deoarece întreprinderea poate

împrumuta fonduri mai ieftine, linia costului mediu ponderat coboară. În

punctul B, întreprinderea foloseşte mai multe datorii decât capital propriu.

Costul mediu ponderat (compus dintr-o proporţie mare de fonduri ieftine şi o

proporţie mică de fonduri scumpe) este mai mic decât cel din punctul A.

Scăderea costului mediu ponderat continuă până în punctul C , dar începând

de la acest punct (în dreapta lui), costurile ambelor tipuri de finanţare încep să

crească, ca, de altfel, şi costul mediu ponderat. Deci în punctul C:

1. costul mediu ponderat al capitalului este minim;

28

2. structura capitalului întreprinderii este la un punct optim;

3. indicele datoriei are cel mai bun nivel.

Teoria clasică are anumite semnificaţii. În primul rând, aceasta

presupune că managerul financiar trebuie să gestioneze indicele datoriei

pentru a păstra structura capitalului în punctul optim. În acest punct optim,

întreprinderea minimizează costurile sale financiare. Teoria nu îl ajută pe

conducătorul financiar să găsească acest punct optim; acest lucru necesită un

proces de încercări repetate. În plus, elaborarea teoretică având ca subiect

structura capitalului susţine că localizarea punctului optim poate varia de la un

domeniu de activitate la altul şi în funcţie de schimbările ce au loc în

economie din cauza fazelor ciclului afacerilor.

O altă consecinţă a teoriei clasice este aceea conform căreia

întreprinderea trebuie să-şi crească noile fonduri într-o proporţie care să

asigure menţinerea structurii optime a capitalului.

b) Teoria Miller&Modigliani

În 1958, Franco Modigliani şi Merton Miller au publicat un articol

intitulat “The Cost of Capital, Corporation Finance, and Theory of Investment”

în “American Economic Review”. Articolul prezenta o nouă teorie a structurii

capitalului, expunând rezultatele cercetărilor autorilor legate de relaţia dintre

costul capitalului şi structura acestuia. Sinteza concluziilor celor doi autori

sunt reprezentate în figura 1.4.

Anumite lucruri nu s-au schimbat faţă de teoria clasică. Costul datoriei

se comportă exact ca în teoria clasică. Costul capitalului propriu este

întotdeauna mai ridicat decât cel al datoriei (împrumutului). Modigliani şi Miller

afirmă totuşi12 că evidenţa statistică, pe care se bazează teoria, arată că,

costul mediu ponderat al capitalului este o linie dreaptă care nici nu creşte,

nici nu scade. Pentru a rămâne constant costul mediu ponderat, costul

capitalului propriu trebuie să crească (cu cât creşte proporţia datoriei-mai

puţin scumpă şi creşte proporţia capitalului propriu-mai scump, cu atât costul

mediu scade dacă nu creşte costul capitalului propriu). O creştere a costului

liniei capitalului propriu arată că acţionarii cer o compensaţie mai mare pentru

expunerea lor la riscul de neplată de îndată ce întreprinderea începe să se

împrumute.


29

Figura 1.4. Teoria Miller - Modigliani privind structura capitalului (apud

Nicolae Hoanţă, din “Finanţele Firmei”, pag. 253)

Figura de mai sus prezintă curbele costurilor, aşa cum au fost publicate

de cei doi oameni de ştiinţă. Cercetările ulterioare ale altor cercetători au

completat figura, concluziile fiind ilustrate în figura de mai jos:

Figura 1.5. Teoria Miller – Modigliani, completată privind structura

capitalului (apud Nicolae Hoanţă, din “Finanţele Firmei”, pag. 255)

Dacă costul mediu ponderat al capitalului rămâne constant când costul

datoriei creşte, atunci costul capitalului propriu trebuie să scadă când

întreprinderea împrumută prea mult. Aceasta înseamnă că atunci când

creditorii (primii satisfăcuţi în caz de faliment) se îngrijorează în legătură cu

creşterea riscului de neplată a obligaţiilor, acţionarii (ultimii satisfăcuţi în caz

de faliment) sunt fericiţi dacă sunt satisfăcuţi cu venitul rămas din investiţiile

lor în întreprindere.

Modigliani şi Miller consideră că valoarea unei întreprinderi depinde de

profitul său din exploatare(venituri din vânzări minus costurile de exploatare)

şi nu de profitul net (venituri din vânzări minus costurile de exploatare,

30


procent

C

Cos

tul c

apit

alul

ui





procent

C

Cos

tul c

apit

alul

ui




costurile financiare şi impozitele). Deci indicele datoriei nu are efect asupra

valorii întreprinderii deoarece el nu afectează costul mediu al capitalului.

În constituirea acestei teorii, Modigliani şi Miller au avut în vedere mai

multe prezumţii:

1. investitorii sunt toţi raţionali şi la fel de bine informaţi;

2. costurile de tranzacţie pentru comercializarea valorilor mobiliare sunt

fluctuante;

3. toate întreprinderile cu acelaşi risc al afacerilor ar trebui să aibă acelaşi

venit aşteptat şi, deci, acelaşi cost mediu ponderat al capitalului;

4. impozitele pe venit sunt nesemnificative;

5. investitorii pot substitui datoria lor personală (prin împrumutare să

cumpere acţiuni) pentru datoria întreprinderii;

6. pieţele acţiunilor şi obligaţiunilor sunt perfecte.

Teoria M&M este valabilă din punct de vedere ştiinţific fiind acceptată

ca atare de specialiştii în domeniu. În realitate însă, condiţiile (prezumţiile)

enumerate anterior nu sunt îndeplinite, astfel că teoria M&M nu are şi o

validare pragmatică.

c) Teoria modernă este ilustrată grafic în figura următoare:

Figura 1.6. Teoria modernă privind structura capitalului (apud Nicolae

Hoanţă, din “Finanţele Firmei”, pag. 256)

Comportarea costului datoriei rămâne neschimbată. Curba costului

acţiunilor, totuşi, ilustrează că acţionarii acceptă o sumă mică a datoriei fără

să se îngrijoreze în legătură cu o creştere semnificativă a riscului de

neonorare a obligaţiei de plată. Atâta timp cât ei nu cer o compensaţie

suplimentară, costul acţiunilor rămâne constant (linia plată) şi costul mediu

ponderat al capitalului scade. Totuşi, acţionarii încep să se îngrijoreze că

31


procent

C

Cos

tul c

apit

alul

ui




F

întreprinderea are o datorie prea mare când indicele datoriei creşte dincolo de

punctul F. Ei cer o compensaţie suplimentară de la acest punct încolo şi

costul mediu ponderat se aplatizează. Când creditorii încep să se îngrijoreze

şi costul datoriei porneşte să crească, costul mediu ponderat creşte şi el.

Indicii datoriei cuprinşi între punctele F şi C , unde costul mediu ponderat al

capitalului este minim, definesc o rază (sfera de cuprindere) optimă. Sarcina

conducătorului financiar este să păstreze structura capitalului întreprinderii în

interiorul acestei raze.

Implicaţiile teoriei moderne sunt compatibile cu practicile actuale ale

întreprinderilor. Întreprinderile cu indici ai datoriei în, sau aproape de punctul

F trebuie să crească fondurile prin emitere de obligaţiuni. Întreprinderile cu

indici ai datoriei în, sau aproape de punctul C trebuie să crească fondurile prin

vânzare de acţiuni comune. Întreprinderile cu indici ai datoriei în mare măsură

aflaţi în raza optimă (între F şi C ) pot emite atât obligaţiuni cât şi acţiuni

comune. În această rază nu este necesar deloc să se vândă două tipuri de

valori mobiliare odată13.

În cazul unei întreprinderi profitabile nu este nevoie să se apeleze la

împrumut când aceasta plăteşte dividende sub 100% din profitul realizat. În

absenţa unei noi finanţări, bilanţul contabil al acesteia indică o creştere anuală

a capitalului propriu, deoarece soldul contului pentru profitul reţinut creşte.

Când este nevoie de o nouă finanţare externă, acest fenomen şi

deductibilitatea fiscală a plăţilor de dobânzi conduce aproape întotdeauna la

apelarea la împrumuturi.

Teoria modernă a structurii capitalului rezolvă problemele practice cu

care se confruntă teoria clasică. Aceasta evită, de asemenea, necesitatea

unor prezumţii nerealiste ca în teoria M&M.

Teoriile referitoare la legătura dintre structura capitalului şi valoarea

întreprinderii, fie că este vorba de teoria clasică, teoria M&M sau teoria

modernă au, totuşi, un numitor comun, se bazează pe cel puţin două

postulate:

1. existenţa unei pieţe naţionale dezvoltată şi bine structurată,

2. accesul întreprinderii la această piaţă.


32

1.3. Costul capitalurilor întreprinderii

Costul capitalului este un subiect major ce trebuie abordat din trei

motive principale: (1) pentru maximizarea valorii întreprinderii, conducătorii

acesteia trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor (împrumuturilor),

inclusiv cele ale capitalului, iar pentru minimizarea costului capitalului,

conducătorii trebuie să fie capabili să-l măsoare; (2) conducătorii financiari

solicită estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii corecte privind

alocarea capitalului; şi (3) estimarea costului capitalului este necesară şi

pentru fundamentarea şi altor tipuri de decizii luate de conducătorii financiari,

cum ar fi cele privitoare la leasing, rambursarea împrumutului obligatar şi

politica fondului de rulment.

Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu

preţul lor, iar capitalul nu face excepţie de la această regulă. Sarcina

conducătorului financiar este de a structura de aşa manieră sursele de

capital, încât să satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli minime.

Capitalul este un factor necesar şi important al producţiei şi, ca şi

ceilalţi factori, acesta are un cost. Costul fiecărei componente se numeşte

costul component al fiecărui tip de capital. În cadrul întreprinderii există patru

componente importante ale structurii capitalului şi anume: datoriile, acţiunile

preferenţiale, acţiunile comune şi profitul nedistribuit14.

a) Costul datoriilor

Datoriile întreprinderii legate de procurarea capitalului se

concretizează, în principal, în credite bancare şi împrumut obligatar. Ambele

forme ale datoriilor trebuiesc compensate de către întreprindere prin plata de

dobânzi deţinătorilor de capital apt a fi dat cu împrumut. Ca urmare, datoriile

sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumut (bancar sau

obligatar). Valoarea costului capitalurilor împrumutate este strâns legată de:

rata dobânzii, rata impozitului pe profit, cheltuielile administrative şi riscul.

Costul efectiv al capitalurilor împrumutate este întotdeauna costul implicat de

procurarea de noi capitaluri în prezent şi nu costul la care au fost procurate

resurse financiare în trecut. Cu alte cuvinte ne interesează costul marginal al

datoriei. Costul marginal al capitalului este costul adiţional pentru obţinerea


33

unei unităţi monetare de monetar nou şi, costul marginal creşte pe măsură ce

capitalul creşte.

Pentru exprimarea costului curent se pot utiliza două metode15:

a. În primul rând, costul curent este reprezentat de rata dobânzii pe

care întreprinderea ar trebui să o plătească în prezent, pentru a

avea acces la resurse. Dacă acest cost se notează cu kd, costul

component al datoriei după impozitare se poate scrie:

Costul componentei datoriei după impozitare (costul net al datoriei) =

= Rata dobânzii – economiile din impozite = kd – kdT = kd(1 - T) (1.24),

unde T este rata impozitului pe profit.

Din rata dobânzii kd, s-au scăzut economiile din impozite care rezultă

deoarece dobânda este deductibilă din punct de vedere fiscal. Motivul utilizării

costului datoriilor după impozitare este următorul: valoarea capitalului

întreprinderii care trebuie maximizată depinde de fluxurile de numerar după

impozitare. Din cauză că dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de

vedere fiscal, aceasta produce economii din impozite (trebuie plătit mai puţin

impozit pe profit) care reduce costul net al datoriei, astfel că, costul datoriei

după impozitare este mai mic decât costul înainte de impozitare şi, deci,

acesta este costul real suportat de întreprindere.

Un element care influenţează costul capitalurilor împrumutate este

reprezentat de costurile administrative. Astfel că cu cât acestea sunt mai mari,

cu atât costul procurării unei unităţi monetare creşte şi deci costul efectiv al

capitalului împrumutat global se majorează şi el. De asemenea costul

capitalurilor împrumutate depinde şi de riscul asociat întreprinderii. Cu cât

întreprinderea utilizează mai multe capitaluri împrumutate cu atât riscul ca ea

să nu poată face faţă obligaţiilor ce derivă din acestea este mai mare. Din

momentul în care ponderea capitalurilor împrumutate creşte peste un anumit

nivel, costul capitalurilor împrumutate începe să crească deoarece creditorii

solicită o rată a dobânzii mai mare, capabilă să compenseze creşterea riscului

incapacităţii de plată16.

b. Cea de a doua metodă ia în considerare atât dobânzile cât şi

rambursarea capitalurilor împrumutat, realizând o actualizare a acestora în

15 Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii “Gestiunea financiară a societăţilor comerciale”, Ed. Mirton, Timişoara, 2001, vol. 2, p. 316 Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii op. cit., ed. cit., p. 4

34

funcţie de rata dobânzii. Dacă întreprinderea îşi procură fonduri prin

intermediul unei emisiuni de obligaţiuni, a unui credit bancar sau prin

intermediului unui contract de leasing, suma pe care ea va trebui să o

plătească, pentru utilizarea acestor resurse va fi:

(1.25),

unde :K = valoarea capitalului împrumutat

At = anuităţile plătite

k = costul capitalului împrumutat

t = numărul de perioade în care are loc restituirea resurselor.

În cazul în care rambursarea are loc la finele perioadei şi nu se ţine

cont de incidenţa impozitului pe profit, costul capitalului este egal cu rata

dobânzii.

Având în vedere situaţia reală în care cheltuielile cu dobânzile sunt

deductibile la calculul impozitului pe profit generând economii de impozit,

pentru a determina corect costul explicit al capitalului, trebuie să influenţăm

valoarea anuităţilor plătite cu aceste economii de impozit. Formula devine:

(1.26).

Anuitatea dintr-o perioadă t poate fi descompusă în rambursarea de

capital aferentă perioadei (Rt) şi dobânda aferentă perioadei (Dt). Având în

vedere că dobânda este deductibilă, se creează o economie de impozit egală

cu Dt (unde reprezintă cota de impozit pe profit). În concluzie anuitatea

influenţată de economia de impozit va fi:

Rt + Dt – Dt = Rt +Dt (1 - ) (1.27)17.

b) Costul acţiunilor preferenţiale

Costul acţiunilor preferenţiale se calculează, în mare parte, în acelaşi

mod cu calcularea costului datoriilor. Diferenţa este că, datorită faptului că

dividendele pentru acţiunile preferenţiale se plătesc din profitul net (după plata

impozitului pe profit), nu mai este cazul ajustării cu rata impozitului pe profit a

costului unei astfel de acţiuni.

Costul componentei acţiune preferenţială = (1.28),

17 ibidem, p. 6

35

în care D = dividendul pentru o acţiune preferenţială şi P0 este preţul

net obţinut pentru o astfel de acţiune pe piaţă (valoarea de vânzare –

cheltuielile de subscriere).

c) Costul acţiunilor comune

Ca şi costurile datoriilor şi acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor

comune este, de asemenea, funcţie de veniturile aşteptate de investitori. La

estimarea costului unei acţiuni comune ks, este necesar să se estimeze

veniturile cerute de investitori. Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, nici în

cazul acţiunilor comune nu este necesar să se facă ajustarea cu impozitul pe

profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al

întreprinderii.

Dificultatea în estimarea costului unei acţiuni comune creşte pentru că,

spre deosebire de datorii şi acţiunile preferenţiale, nu este stabilită o rată a

dobânzii sau a dividendului (aceasta din urmă depinzând de profitabilitatea

întreprinderii şi de politica acesteia privind dividendele). În plus, datorită

capacităţii întreprinderii de a distribui dividende, atât în condiţiile unei activităţi

bune, cât şi ale uneia mai puţin bune, preţul de vânzare pe piaţă a acţiunilor

comune poate să cunoască fluctuaţii importante.

Pentru stabilirea unui cost pentru fondurile generate de către

întreprindere (profit) se utilizează conceptul de cost de oportunitate. Managerii

întreprinderii se află în faţa alegerii unor alternative ce privesc fondurile

generate de întreprindere; acestea pot fi distribuite acţionarilor sub forma

dividendelor pentru acţiunile comune sau pot fi reinvestite în întreprindere în

numele acţionarilor deţinători de acţiuni comune. Decizia de a reinvesti

fondurile, în loc de a fi plătite dividende, include un cost de oportunitate.

Acţionarii pot primi fondurile (dividende) şi să le reinvestească ei înşişi.

Întreprinderea poate să câştige un venit din reinvestirea fondurilor (profitului)

egal cu cel pe care îl pot obţine acţionarii deţinători de acţiuni comune din

investiţii alternative în condiţii comparabile de risc. Acest venit este, pur şi

simplu, venitul investitorilor cerut pentru investiţii cu risc comparabil, ks. Dacă

întreprinderea nu poate câştiga (asigura) un venit cel puţin egal cu ks, prin

reinvestirea în interiorul întreprinderii generând profit, ea trebuie să distribuie

profitul investitorilor (acţionarilor) pentru ca ei să poată investi sumele ce li se

cuvin în alte active care să le aducă un venit aşteptat egal cu ks.

36

Valoarea de piaţă a unei acţiuni, P0, este egală cu valoarea prezentă a

dividendelor viitoare, D1…,D, actualizată cu rata de actualizare, ks, care este

rata venitului cerută de investitori. Astfel:

(1.29).

Dacă rata de creştere a dividendelor, g, se aşteaptă să fie constantă şi

mai mică decât ks, ecuaţia de mai sus devine:

(1.30),

în care D1 este dividendul în primul an, ks, este rata venitului cerută de

investitori, şi g, rata procentuală de creştere constantă a dividendelor. Dacă

rezolvăm această ecuaţie pentru ks, obţinem un mod de estimare a ratei

venitului cerută de investitori (care este costul acţiunilor comune pentru

întreprindere).

ks = Randamentul

dividendului aşteptat

+ creşterea

aşteptată a

dividendului

= (1.31).

Investitorii aşteaptă să primească o rentabilitate (un randament) a

dividendului, D1/P0, plus un câştig de capital (sau o pierdere), g, deci un venit

total de ks. Această metodă de estimare a costului acţiunilor comune se

numeşte metoda actualizării fluxului de numerar.

Deşi este relativ uşor de determinat randamentul dividendului, este,

totuşi, dificil să se stabilească rata de creştere corspunzătoare, g. Dacă ratele

de creştere din perioada precedentă a câştigurilor şi dividendelor au fost

relativ stabile, şi dacă investitorii apreciază că va continua tendinţa din trecut,

atunci g, poate fi fundamentat pe baza ratei de creştere trecută a

întreprinderii. Dar, dacă creşterea precedentă a unei întreprinderi a fost

anormală (în sus sau în jos), fie din cauza unor situaţii specifice, fie din cauza

fluctuaţiilor economice generale, atunci investitorii nu vor extrapola rata de

creştere precedentă pentru viitor. În acest caz, g, trebuie să fie estimată într-o

altă manieră; acest lucru îl pot face analiştii valorilor mobiliare:

(1.32).

37

De notat că şi în acest caz estimarea lui ks se bazează pe

presupunerea că g este aşteptat să rămână constant în viitor. Determinarea

exactă a costului capitalului aferent acţiunilor comune nu este posibilă18.

d) Costul profitului nedistribuit şi al acţiunilor nou emise

Costul capitalului constând din profitul nedistribuit este rata venitului

cerut de investitorii întreprinderii pentru acţiuni comune. Acest cost de

oportunitate se bazează pe argumentul că dacă întreprinderea poate reinvesti

profiturile nedistribuite la o rată superioară celei cerute de investitori, atunci

averea acţionarilor va creşte în urma reinvestirii fondurilor respective de către

întreprindere.

Rata venitului cerut de acţionari este egală cu rata aşteptată a venitului

din noi investiţii pe care ei le-ar putea face. Deci, costul profitului nedistribuit

este acelaşi cu cel al capitalului obţinut din acţiuni comune:

(1.33).

Costul acţiunilor nou emise (ke) sau costul capitalului extern din

emiterea de acţiuni, este mai ridicat decât costul profiturilor nedistribuite, ks,

din cauza costurilor cu subscrierea incluzând vânzarea noilor acţiuni comune.

Pentru determinarea costului capitalului obţinut prin emisiunea de noi acţiuni

comune se poate folosi următoarea formulă:

(1.34),

unde E costul procentual al emisiunii (legat de emisiune).

Deci, P0(1-E) este preţul net per acţiune primit de întreprindere când

aceasta vinde o nouă emisiune de acţiuni.

e) Costul mediu ponderat al capitalului

Fiecare întreprindere are o anumită structură a capitalului, care este un

mixaj între datorii, acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune şi care determină

acesteia o valoare a capitalului ce trebuie maximizată. Aşadar pentru

maximizarea valorii întreprinderii trebuie stabilită o structură a capitalului

optimă astfel încât noile creşteri de capital să aibă loc în aşa fel încât să

păstreze structura optimă a capitalului în timp.


38

Prin structura optimă a capitalului se înţelege acea pondere a datoriilor,

acţiunilor preferenţiale şi a acţiunilor comune care va maximiza valoarea

capitalului unei întreprinderi.

Proporţiile stabilite ale datoriilor, acţiunilor preferenţiale şi acţiunilor

comune, alături de costurile componentelor capitalului sunt utilizate la

calcularea costului mediu ponderat al capitalului (CMPC). Notând cu pd

ponderea datoriilor, pp ponderea acţiunilor preferenţiale, ps ponderea acţiunilor

comune, alături de notaţiile corespunzătoare cunoscute pentru costurile

acestor componente, kd, kp, ks, formula costului mediu ponderat al capitalului

va fi următoarea:

CMPC = pdkd(1 - T) + ppkp + psks (1.35).

Logica de bază a calculării costului mediu ponderat al capitalului

constă în faptul că atunci când se estimează costul capitalului pentru un

anumit proiect, întreprinderea trebuie să abordeze problema în complexitatea

sa.

Deci, fiecare componentă a capitalului nu trebuie să fie considerată

strict ca o entitate separată, deoarece o mare parte a investiţiilor vor fi

finanţate de un pachet de componente ale capitalului, mai degrabă, decât de

o singură sursă de finanţare.

Dacă întreprinderea utilizează numai datoriile la finanţarea proiectelor

sale de investiţii, va scădea capacitatea acesteia de a contracta datorii în

viitor.

O perpetuare a finanţării printr-o singură sursă de finanţare poate

conduce la decizii de investiţii suboptimale care reduc valoarea întreprinderii.

De aceea întreprinderea trebuie să utilizeze un cost al capitalului care reflectă

toate tipurile de fonduri pe care întreprinderea le va putea folosi pentru

finanţarea operaţiunilor sale19.


39

Capitolul 2

FINANŢAREA ÎNTREPRINDERII PRIN CAPITALURI PROPRII

2.1. Constituirea capitalului social şi creşterea mărimii acestuia

Capitalurile proprii reprezintă ansamblul finanţărilor pe care proprietarii

întreprinderii le-au adus în întreprindere fie prin aporturi directe (constituirea şi

sporirea capitalului social), fie prin renunţarea integrală sau parţială la

remunerarea ce li s-ar fi cuvenit sub formă de dividende, respectiv prin

autofinanţare.

Capitalurile proprii se caracterizează prin următoarele trăsături:

remunerarea lor este asigurată din soldul activităţii întreprinderii,

respectiv din profitul net şi simpla deţinere de titluri sub formă de

capital propriu dă dreptul asupra acestui rezultat; în caz de lichidare

a întreprinderii, deţinătorii de părţi din capitalul propriu sunt

despăgubiţi din eventuala valoare de lichidare rămasă după

onorarea tuturor creditorilor;

rambursarea lor nu este prevăzută cu ocazia emisiunii de titluri; se

consideră astfel că exigibilitatea lor este nelimitată şi care apare în

momentul lichidării;

asigură deţinătorilor de titluri cu caracter de capital propriu

posibilitatea administrării şi chiar gestionării întreprinderii, respectiv

definirea strategiilor şi căilor de urmat pentru atingerea acestor

strategii.

Putem spune că fondurile proprii ale întreprinderii au:

- fie origine externă (constituirea şi sporirea capitalului social);

- fie origine internă (autofinanţarea).

Capitalurile proprii ale întreprinderii sunt formate din capital social,

rezerve, rezultatele întreprinderii şi fondurile proprii ale acesteia. Prima şi cea

mai importantă componentă a capitalurilor proprii o reprezintă capitalul social.

Capitalul social este condiţia fundamentală a înfiinţării unei întreprinderi,

această noţiune fiind inseparabilă de cuvântul “societate”.

40

Modul de constituire, dar mai ales modul de circulaţie al capitalului

social sunt diferite în funcţie de forma juridică a întreprinderilor.

Noţiunea de capital social desemnează ansamblul valorilor aporturilor

subscrise de asociaţi, aporturi care trebuie apoi vărsate în contul societăţii. În

principiu, stabilirea mărimii acestui capital este lăsată la aprecierea

asociaţilor, însă actele normative prevăd anumite limite.

În general, capitalul social constituit la înfiinţarea întreprinderii şi sporit

pe parcurs, reflectat într-un anumit număr de acţiuni sau părţi sociale,

reprezintă partea preponderentă din capitalul întreprinderii. Acesta poate fi

subscris prin aport în numerar şi aport în natură al asociaţilor sau acţionarilor

şi rămâne în permanenţă proprietatea acestora. Aporturile în numerar sunt

obligatorii la constituirea oricărei forme de societate. De asemenea, aporturile

în natură sunt admise la toate formele de societate. Aceste aporturi se

realizează prin transferarea drepturilor corespunzătoare şi prin predarea

efectivă a bunurilor ce constituie aport în natură către societate.

Capitalul social este sursa de capital cu exigibilitatea cea mai

îndepărtată, practic nedefinită, până la lichidarea întreprinderii, caz în care

acţionarii sunt îndestulaţi după ceilalţi creditori. Aşadar, finanţarea prin aportul

de capital în numerar şi în natură conferă aportatorului calitatea de asociat

sau acţionar, de coproprietar al unei părţi din capitalul social şi, în consecinţă,

el nu-şi va recupera fondurile investite de la întreprindere decât după

lichidarea acesteia, din partea rămasă după onorarea creditorilor.

Recuperarea capitalurilor investite înainte de lichidarea societăţii se face prin

vânzarea părţilor sociale sau a acţiunilor personale.

Capitalul social prevăzut la înfiinţarea întreprinderii poate fi modificat

ulterior în funcţie de necesităţile şi politica de finanţare a acesteia.

A doua componentă a capitalurilor proprii este reprezentată de rezerve,

rezultate şi fonduri proprii. Sporirea capitalului social se realizează pe

parcursul activităţii şi ea constă fie dintr-un aport în numerar care contribuie la

îmbunătăţirea lichidităţii întreprinderii şi a structurii financiare a acesteia,

respectiv a raportului capitaluri proprii/datorii, fie printr-o simplă regularizare

contabilă fără mişcare de fonduri în cazul încorporării rezervelor.

În cazul convertirii datoriilor în capital social, deşi nu se produce o

sporire efectivă a disponibilităţilor băneşti se îmbunătăţeşte capacitatea de

41

plată, şi ce este mai important, se îmbunătăţeşte şi structura financiară a

întreprinderii creând premisa contractării de noi credite ulterior.

Creşterea capitalului social generează atât modificarea statutului

întreprinderii cât şi decizia de a creşte fie numărul de acţiuni emise, fie

valoarea nominală a acţiunilor deja emise, după caz. Creşterea capitalului

social este hotărâtă de adunarea generală extraordinară a acţionarilor.

Creşterea capitalului social prin aporturi băneşti constituie un

mijloc de finanţare şi de consolidare a capitalului propriu. Această decizie are

ca prim efect creşterea, fie a valorii nominale, fie a numărului de acţiuni ale

întreprinderii20.

Emisiunea de noi acţiuni se poate realiza fie prin plasament privat,

adresat acţionarilor întreprinderii, fie prin ofertă publică, în scopul atragerii

economiilor existente pe piaţă.

Decizia de a emite noi acţiuni necesită stabilirea preţului de emisiune

(Pe) şi a primei de emisiune (pe).

Preţul de emisiune (Pe) – în cazul întreprinderilor ale căror acţiuni nu

sunt tranzacţionate pe piaţa bursieră sau pe cea extra-bursieră, preţul de

emisiune (Pe) este egal cu valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise. În

cazul întreprinderilor ale căror acţiuni sunt cotate pe una din pieţele bursiere,

preţul de emisiune (Pe) se alege într-un interval limitat, pe de o parte de

valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise şi pe de alta de preţul sau

cursul pe piaţă (Cv) ale acestora. Prin urmare, preţul de emisiune nu poate fi

mai mic decât valoarea nominală, dar nici superior preţului (cursului) pe piaţă

al acţiunilor deja emise de întreprindere.

Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preţul de emisiune a

noilor acţiuni şi valoarea nominală a acţiunilor întreprinderii. Valoarea primei

de emisiune influenţează asupra preţului de emisiune, numărului de acţiuni

emise pentru atingerea mărimii capitalului aprobată de Adunarea generală

extraordinară şi a dividendelor care se vor plăti în viitor pentru fiecare acţiune.

Prima de emisiune (pe) constituie preţul plătit de acţionari pentru

rezervele acumulate de întreprindere. Valoarea totală a primelor de emisiune

se adaugă la rezervele întreprinderii constituind pentru aceasta resurse

financiare suplimentare în raport cu capitalul social. Aceste resurse nu

20 Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 21

42

reprezintă profit şi nu fac obiectul unor repartizări. În situaţiile în care

întreprinderea nu are rezerve acumulate, preţul de emisiune poate să fie egal

cu valoarea nominală a acţiunilor. În acest caz prima de emisiune va fi egală

cu zero. Aceasta va genera creşterea numărului de acţiuni emise şi volumul

dividendelor de plătit în viitor, reflectându-se în fluxurile de trezorerie.

În cazul creşterii capitalului printr-un aport în numerar, acţionarii vechi

pot beneficia de un drept de preempţiune. Adunarea generală extraordinară

poate decide acordarea sau suprimarea acestui drept. Dreptul de

preempţiune dă acţionarilor existenţi prima opţiune de cumpărarea a

emisiunilor suplimentare de acţiuni comune, proporţional cu numărul de

acţiuni deţinut; acesta există numai dacă este specificat în contractul de

societate. Acordarea dreptului de preempţiune necesită stabilirea dreptului

preferenţial de subscriere care constituie un drept de prioritate acordat

vechilor acţionari. În baza acestuia, vechii acţionari pot subscrie un număr de

acţiuni noi, proporţionat cu numărul de acţiuni pe care le deţin până la data

emisiunii, sau pot achiziţiona acţiunile noi la preţul de emisiune, care este

inferior preţului (cursului) pe piaţă ale acţiunilor deja emise.

Prin acordarea dreptului preferenţial de subscriere se evită: diluarea

puterii de decizie, diluarea profitului pe o acţiune, precum şi diluarea averii

vechilor acţionari. Valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere21

se calculează pe baza: preţului de emisiune a acţiunilor noi (Pe); numărului de

acţiuni noi (Nn); numărului de acţiuni vechi (Nv); preţului (cursului) acţiunii

vechi (Cv). Cunoscând că înainte de creşterea capitalului social, numărul de

acţiuni deja emise (vechi) este Nv, iar valoarea pe piaţă a fiecărei acţiuni este

Cv, iar decizia de creştere a capitalului pe seama aporturilor băneşti

generează emisiunea unui număr de acţiuni noi Nn, la un preţ de emisiune Pe,

atunci, după emisiune vom avea:

- numărul total de acţiuni ale întreprinderii este Nv+Nn;

- valoarea teoretică a tuturor acţiunilor este Nv*Cv+Nn*Pe;

- valoarea teoretică Ct a unei acţiuni este22:

(2.1)

21 Carmen Corduneanu, “Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere”, Ed. Mirton, Timişoara, 1996, p. 9422 Ibidem, p. 95

43

Valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere (Vs) reprezintă

diferenţa dintre preţul (cursul ) acţiunilor întreprinderii înainte şi după

emisiune:

Vs=Cv-Ct (2.2)

sau

(2.3)

Întrucât fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci preţul

(cursul) pe piaţă a vechilor acţiuni include valoarea dividendului. Acţiunile noi,

în momentul emisiunii, nu dau încă dreptul la un dividend. În consecinţă,

valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere V`s devine:

(2.4)

Acţionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile preferenţiale de

subscriere în timpul perioadei cât durează subscrierea. Preţul (cursul) pe

piaţă al acestora depinde de fluctuaţia cererii şi ofertei. După emisiune,

valoarea reală a acţiunilor şi drepturilor preferenţiale de subscriere depind de

reacţia pieţei.

Efectele financiare generate de creşterea capitalului social pe seama

aporturilor în numerar sunt:

- creşterea potenţialului de finanţare, deoarece disponibilităţile

monetare ale întreprinderii cresc;

- consolidarea capitalurilor proprii pe seama creşterii capitalului

întreprinderii;

- îmbunătăţirea echilibrului financiar, întrucât fondul de rulment creşte

pe seama sporirii capitalurilor permanente, în timp ce imobilizările

rămân neschimbate. Efectul este temporar. Investirea resurselor

obţinute în imobilizări corporale are ca efect reducerea fondului de

rulment. Pentru ca efectul pozitiv asupra echilibrului financiar să nu

fie perturbat, se impune integrarea în planul de investiţii şi de

finanţare a creşterii de capital pe seama aporturilor23.


44

Creşterea capitalului social prin aporturi în natură (de regulă

imobilizări corporale) constituie un mijloc de finanţare prin care se realizează

creşterea capitalului propriu.

Aporturile în natură apar fie cu ocazia înfiinţării întreprinderii, când

trebuie respectată ponderea maximă a valorii acestora în totalul capitalului

social, prevăzută de lege, fie pe parcursul existenţei întreprinderii. Această

operaţiune influenţează asupra potenţialului productiv. În consecinţă,

evaluarea aporturilor în natură este importantă, deoarece o supraevaluare

generează o creştere parţial fictivă a capitalului social ce nu asigură creşterea

potenţialului productiv, influenţează negativ asupra egalităţii dintre acţionari şi

asupra dividendelor distribuite, iar drepturile creditorilor sunt puse în pericol.

Pe seama aporturilor în natură cresc, în mod simultan, imobilizările şi

capitalul propriu; în schimb, fondul de rulment rămâne neschimbat. Pentru a

asigura exploatarea noilor imobilizări, întreprinderea poate fi obligată să

solicite noi mijloace de finanţare, în scopul sporirii disponibilităţilor sale

monetare.

În cazul operaţiunilor de fuziune, întreprinderea absorbantă primeşte

ca aport bunurile deţinute de întreprinderea absorbită. Când cuprinde o parte

a activului întreprinderii aportoare, aceasta nu dispare, fiind vorba de o

operaţiune de absorbţie parţială. În urma acestei operaţiuni, recompensarea

sub formă de acţiuni poate să rămână în portofoliul acesteia sau poate fi

distribuită acţionarilor săi (întreprinderea aportoare).

Sub aspect financiar, operaţiunile de fuziune şi de absorbţie parţială se

pot asimila cu o investiţie externă, a cărei finanţare este asigurată prin

emisiunea de acţiuni24.

În cazul operaţiunilor se sciziune, aporturile care provin de la

întreprinderea care se dezmembrează, pot fi destinate la două sau mai multe

întreprinderi beneficiare. Creşterile de capital prin emisiunea de acţiuni apar la

întreprinderile care preiau aporturile.

Decizia de creştere a capitalului social pe seama aporturilor în natură

are ca efect creşterea numărului de acţiuni emise, cu raportul dintre valoarea

totală a aporturilor în natură şi valoarea nominală a acţiunilor, majorată sau nu

cu prima de emisiune (prima de aport).

24 Carmen Corduneanu, op. cit., ed. cit., p. 104

45

Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor nu

constituie un mijloc de finanţare a întreprinderii. Prin această operaţiune

financiară, rezervele acumulate (altele decât rezervele legale obligatorii, a

căror destinaţie este prevăzută de lege) sunt transferate din contul “Rezerve”

în contul de “Capital”, generând fie emisiunea de noi acţiuni, care au aceeaşi

valoare nominală cu a acţiunilor deja emise; acestea se distribuie gratuit

acţionarilor, proporţional cu partea din capitalul social pe care aceştia o deţin

deja; fie creşterea valorii nominale a acţiunilor existente.

Încorporarea rezervelor în capitalul social nu aduce noi disponibilităţi

monetare, deci nu asigură creşterea lichidităţii. La nivelul întreprinderii

echilibrul financiar pe termen scurt rămâne neschimbat, iar încrederea

creditorilor în întreprindere se îmbunătăţeşte.

Dacă se optează pentru varianta emisiunii de noi acţiuni, atunci

creşterea numărului acestora determină pe piaţa bursieră (în cazul societăţilor

cotate) scăderea preţului (cursului) acţiunilor. Aceasta deoarece: activul

întreprinderii rămâne neschimbat, situaţia netă nu înregistrează variaţii, iar

dividendul pe fiecare acţiune scade, în condiţiile menţinerii profitului distribuit

(datorită creşterii numărului de acţiuni emise pe piaţă).

Încorporarea rezervelor în capital, într-o proporţie moderată sau treptat,

în condiţiile creşterii rezultatelor întreprinderii, permite ca efectul scăderii

preţului (cursului) acţiunilor să fie redus sau să dispară. În situaţia în care se

optează pentru varianta creşterii valorii nominale a acţiunilor existente, atunci

preţul (cursul) acţiunilor pe piaţa bursieră nu este influenţat imediat. Evoluţia

rentabilităţii reflectată în valoarea dividendelor distribuite se va manifesta

ulterior în evaluarea acţiunilor pe piaţa bursieră.

Prin încorporarea rezervelor se armonizează capitalul social cu

finanţarea reală pe seama resurselor proprii şi a volumului de activitate al

întreprinderii. Realizarea acestei operaţiuni financiare necesită aprobarea

adunării generale extraordinare a acţionarilor.

În situaţia în care se decide creşterea capitalului social prin emisiunea

de acţiuni noi gratuite, acţionarii primesc un drept de atribuire proporţional cu

partea din capital deţinută. Scopul este de a menţine neschimbată averea

acestora ca urmare a diminuării preţului (cursului) acţiunilor pe piaţa bursieră.

46

Valoarea teoretică a dreptului de atribuire se calculează pe baza:

numărului de acţiuni noi (Nn); numărul de acţiuni vechi (Nv); preţul (cursul)

acţiunilor vechi (Cv).

Cunoscând că: înainte de creşterea capitalului social numărul de

acţiuni deja emise (vechi) este Nv, iar preţul (valoarea) pe piaţă a fiecărei

acţiuni este Cv, iar decizia de creştere a capitalului social prin încorporarea

rezervelor (sau beneficii nedistribuite) generează emisiunea unui număr de

acţiuni noi (Nn) gratuite, atunci după emisiune vom avea:

(2.5),

unde Ct este valoarea teoretică a unei acţiuni (cursul teoretic);

Nv x Cv este valoarea teoretică a tuturor acţiunilor;

Nv + Nn este numărul total de acţiuni al întreprinderii.

Valoarea teoretică a dreptului de atribuire (Va) reprezintă diferenţa

dintre preţul (cursul) acţiunilor întreprinderii înainte şi după emisiune:

Va=Cv-Ct (2.6)

sau:

(2.7).

Dacă fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci preţul pe

piaţă a vechilor acţiuni include valoarea dividendului. În consecinţă, valoarea

teoretică a dreptului de atribuire V`a devine:

(2.8).

Acţionarii pot folosi sau pot vinde drepturile de atribuire. Preţul

acestora depinde de reacţia pieţei. Vânzarea drepturilor permite

transformarea în lichidităţi a unei părţi din activele bursiere deţinute, păstrând

neschimbat numărul de acţiuni.

Emisiunea de acţiuni gratuite şi a drepturilor de atribuire permite

întreprinderii să nu mai plătească dividende din lichidităţile sale. Această

operaţiune este avantajoasă pentru întreprindere, deoarece nu influenţează

asupra trezoreriei, iar fluxurile legate de plata dividendelor dispar. Acţionarii

îşi pot satisface nevoile de lichiditate prin vânzarea parţială sau integrală a

acţiunilor şi drepturilor de atribuire deţinute.

47

Creşterea capitalului social prin conversia datoriilor nu constituie

un mijloc de finanţare a întreprinderii. Prin această operaţiune financiară

disponibilităţile monetare nu cresc, lichiditatea rămâne neschimbată, dar se

îmbunătăţeşte echilibrul financiar al întreprinderii.

Convertirea datoriilor presupune transformarea datoriilor pe termen

scurt în datorii pe termen mediu şi lung, caz în care are loc creşterea

capitalurilor permanente ale întreprinderilor. Creşterea capitalului social prin

încorporarea datoriilor se face numai cu acceptul furnizorilor sau creditorilor

întreprinderii, prin renunţarea acţionarilor existenţi la dreptul preferenţial de

subscriere. Această transformare a datoriilor pe termen scurt în capital are ca

efect creşterea fondului de rulment prin creşterea capitalului social, creştere

care este asimilată unei emisiuni de acţiuni în numerar dacă este vorba de

creanţe lichide, datorii faţă de creditori şi creşterii aportului în natură la

capitalul social dacă este vorba de creanţe în natură faţă de furnizori. Forma

consacrată de transformare a datoriilor în capital social este conversia

obligaţiunilor în acţiuni, pe baza unei proporţii de conversie stabilită în

momentul emiterii obligaţiunilor convertibile.

2.2. Autofinanţarea întreprinderii

Autofinanţarea determină creşterea capitalurilor proprii prin reţinerea în

totalitate sau în parte a sumei cuvenită ca remuneraţie anuală a acţionarilor

pentru acoperirea nevoilor de finanţare ale întreprinderii şi a sumei

corespunzătoare participării activelor imobilizate la crearea noilor utilităţi sub

forma amortizării.

Autofinanţarea corespunde în principal cotei din profitul net capitalizate

în întreprindere şi amortizării activelor imobilizate.

Nivelul autofinanţării este determinat direct de politica de dividende,

pentru că rata capitalizării profitului este determinată de rata de distribuire a

dividendelor şi de mărimea amortizării activelor imobilizate.

Autofinanţarea este aptitudinea întreprinderii de a-şi finanţa utilizările

durabile (investiţii în active imobilizate, rambursarea creditelor pe termen

mediu şi lung, creşterea necesarului de fond de rulment ca urmare a creşterii

48

capacităţii de producţie) pe seama fondurilor proprii, ca parte a capitalurilor

proprii.

Bonitatea sau starea financiară grea a unei întreprinderi se poate

aprecia prin anumiţi indicatori financiari, cum sunt: cifra de afaceri, valoarea

adăugată, rezultatul exerciţiului, rentabilitatea, solvabilitatea, etc. Însă

indicatorul cu cea mai marea expresivitate, care constituie după unii autori

“cheia de boltă a analizei financiare”25 este autofinanţarea, întrucât reflectă

capacitatea întreprinderii de a-şi genera pe cont propriu sursele necesare nu

numai reînnoirii aparatului productiv, dar în special sursele necesare

modernizării şi dezvoltării activităţii pentru a fi în pas cu cerinţele tot mai

ridicate ale consumatorilor.

Nivelul autofinanţării este influenţat de doi factori:

marja brută de autofinanţare (capacitatea de autofinanţare);

dividendele distribuite acţionarilor.

Relaţia de calcul este:

A = MBA (CAF) – Div (2.9)În care:

A = autofinanţarea;

MBA = marja brută de autofinanţare;

CAF = capacitatea de autofinanţare;

Div = dividendele.

În principal,

MBA = cash-flow-ul net = profitul net + amortizarea + provizioanele cu

caracter de rezervă

(2.10).

În concluzie:

A = profitul net capitalizat + amortizarea + provizioanele cu caracter de

rezervă – dividendele

(2.11).

Deci, reluând, nivelul autofinanţării este influenţat de mărimea marjei brute

de autofinanţare şi de politica de dividende a întreprinderii.

Marja brută de autofinanţare sau capacitatea de autofinanţare se poate

determina prin două metode:

25 Nicolae Sichigea şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 138

49

metoda deductivă (scăderii);

metoda aditivă sau adiţională (adunării).

Prin metoda aditivă se scot în evidenţă elementele constitutive ale marjei

brute de autofinanţare, iar prin metoda deductivă se determină nivelul

acesteia.

Prin metoda deductivă, marja brută de autofinanţare sau capacitatea de

autofinanţare este calculată ca diferenţă între veniturile încasabile

(corespunzătoare unor încasări efective sau viitoare) şi cheltuielile plătibile

(corespunzătoare unor plăţi efective sau viitoare). Se reţine ca punct de

plecare EBE (excedentul brut de exploatare) la care se adaugă toate

veniturile susceptibile de a fi încasate (de exploatare, financiare,

excepţionale) şi se scad toate cheltuielile susceptibile de a fi plătite.

CAF = V încasabile – Ch plătibile (2.12);

CAF = EBE + alte V din exploatare – alte Ch pentru exploatare + V financiare

(a) – Ch financiare (b) + V excepţionale (c) – Ch excepţionale (d) –

participarea salariaţilor la profit – impozit pe profit

(2.13),

unde:

(a) fără reluări asupra provizioanelor;

(b) fără amortizări şi provizioane financiare calculate;

(c) fără: -V din cesiunea imobilizărilor

- reluări asupra provizioanelor excepţionale

- cote-părţi din subvenţiile pentru investiţii virate asupra rezultatului

net al exerciţiului

(d) fără: - valoarea contabilă a imobilizărilor cedate

- amortizări şi provizioane financiare calculate.

În procedeul adiţional se porneşte de la rezultatul net al exerciţiului, la care

se adaugă cheltuielile calculate (amortizări, provizioane, etc), după ce s-au

scăzut din acestea veniturile calculate (reluări asupra provizioanelor).

CAF = Rezultatul net + Ch calculate – V calculate (2.14);

CAF = Rezultatul net + amortizări şi provizioane calculate – reluări asupra

provizioanelor – cota parte a subvenţiilor virate în contul de rezultate +

valoarea netă contabilă a activelor cedate – V din cedarea activelor

(2.15).

50

În funcţie de componentele pe care le conţine, autofinanţarea poate fi:

autofinanţare netă, care cuprinde numai partea din profitul net

destinată capitalizării;

autofinanţare brută, care cuprinde pe lângă autofinanţarea netă şi

amortizările şi dacă este şi provizioanele constituite, care au ca

scop, în principal, reînnoirea mijloacelor fixe uzate şi respectiv de a

face faţă riscurilor şi cheltuielilor datorită evoluţiei conjuncturale a

factorilor economici.

Pe lângă politica de dividende, autofinanţarea depinde de o serie de

factori care reflectă capacitatea întreprinderii de a negocia cu mediul. Această

capacitate este influenţată de o serie de condiţii sau restricţii externe care pot

fi negociate de întreprindere sau care provin din intervenţia statului, cauze

care determină un volum mai mare sau mai mic al capacităţii de

autofinanţare.

În primul rând, capacitatea de autofinanţare este determinată de modul

de negociere a factorilor de producţie cu piaţa furnizorilor şi forţei de muncă şi

a preţului de vânzare a produselor şi serviciilor pe piaţa clienţilor, ştiut fiind

faptul că rezultatul exerciţiului este influenţat de mărimea veniturilor obţinute

de la clienţi şi de mărimea costurilor materiale înregistrate în legătură cu piaţa

factorilor de producţie.

În al doilea rând, capacitatea de autofinanţare este influenţată de unele

măsuri impuse de stat: limitarea nivelului unor preţuri; măsuri ale politicii

salariale (îngheţarea salariilor sau sporirea cotizaţiilor salariale), nivelul unor

impozite şi taxe legiferate de stat; nivelul ratei dobânzii, politica de amortizare,

etc.

Deci, autofinanţarea depinde de puterea economică a întreprinderii de

a impune anumite reguli cu furnizorii sau clienţii, de capacitatea de negociere

cu salariaţii, acţionarii şi creditorii, precum şi de politica etapei de dezvoltare a

girantului economiei, statul.

Abilitatea întreprinderii de a face faţă şi de a-şi impune obiectivele

propriei strategii formează conţinutul politicii de autofinanţare a acesteia.

Politica de autofinanţare a întreprinderii urmăreşte următoarele obiective:

Creşterea cursului acţiunilor întreprinderii şi deci a valorii acesteia prin

creşterea proporţiei din profitul net reţinute pentru autofinanţare.

51

Diminuarea riscului de insolvabilitate datorat autofinanţării este percepută

favorabil pe piaţa financiară, şi se reflectă în creşterea cererii pentru

acţiunile acesteia. De asemenea, autofinanţarea creşte şi capacitatea de

îndatorare deoarece îmbunătăţeşte raportul între capitalurile proprii şi

datoriile totale. Dar creşterea proporţiei de distribuire a profitului pentru

autofinanţare se loveşte de atitudinea acţionarilor care uneori preferă un

câştig pe termen scurt în pofida unor speranţe de rentabilitate în viitor.

Cum în multe întreprinderi conducerea nu este decât o simplă mandatară,

obiectivele ei pot fi ambigue: ea poate distribui mai puţine dividende şi

pretextând politica de investiţii a întreprinderii pote opta pentru o sporire

de capital introducând noi acţionari ce se reflectă negativ în atingerea

obiectivului exprimat;

Creşterea întreprinderii şi independenţei sale faţă de mediul financiar.

Autofinanţarea sporeşte lichidităţile prin evitarea plăţii dividendelor pe care

le poate utiliza în acumularea de capital, constituind deci un instrument de

putere care-I asigură o mai mare flexibilitate în viitor. De asemenea,

autofinanţarea nu presupune negocieri din partea conducerii cu alţi agenţi

economici (bănci, alţi creditori) în asigurarea necesităţilor de capital, ci

numai cu proprii acţionari, sporindu-i autonomia faţă de mediul financiar;

Exploatarea unor avantaje pe care le oferă statul faţă de agenţii

economici. Astfel, autofinanţarea poate constitui o premisă a diminuării

fiscalităţii întreprinderii prin reducerea obligaţiei faţă de buget pentru plata

impozitului pe profit; statul însă vede câteodată în autofinanţare şi o

modalitate de puseu inflaţionist, deoarece creşterea marjei brute de

autofinanţare presupune creşterea veniturilor întreprinderilor şi, în

consecinţă, a preţurilor de vânzare ale produselor şi serviciilor.

Cum autofinanţarea prezintă şi aspecte contrare, o politică justă de

autofinanţare trebuie să conducă la convergenţa intereselor acţionarilor,

conducerii întreprinderii şi statului.

2.3. Politica de dividend

2.3.1. Dividendele şi finanţarea

52

Politica de dividend se referă la decizia de a plăti profitul sub forma

dividendelor acţionarilor sau ca acesta să fie reţinut de întreprindere pentru a

fi reinvestit. Modelul de bază privind preţul acţiunilor comune P0=D1/(ks-g),

(unde P0 este preţul acţiunii comune, D1 este dividendul în primul an, ks este

rata venitului cerut de investitori – care este costul acţiunilor comune pentru

întreprindere – şi, g este rata de creştere a dividendelor), arată că, dacă o

întreprindere adoptă o politică de plată a majorităţii dividendelor, D1 v-a

creşte, ceea ce va conduce la o tendinţă de creştere a preţului acţiunilor.

Totuşi, dacă dividendele plătite cresc, atunci vor fi mai puţini bani disponibili

pentru reinvestire, rata viitoare de creştere aşteptată de acţionari va fi scăzută

şi aceasta va micşora preţul acţiunilor. Astfel, schimbarea intervenită în

politica dividendelor are două efecte opuse. Aceste efecte opuse se

estompează în timp, pe măsură ce acumularea de capital devine sursă de

profit pe termen lung. Politica optimă a dividendelor asigură echilibrul dintre

dividendele curente şi creşterea viitoare care maximizează preţul acţiunilor. O

politică de distribuire este considerată scăzută dacă rata de distribuire nu

depăşeşte, în general 20% din profitul net; în schimb o politică de distribuire

este considerată a fi puternică, dacă rata de distribuire depăşeşte 60%.

Decizia de a plăti dividende acţionarilor este în acelaşi timp o decizie

de a nu reinvesti aceeaşi sumă pentru finanţarea întreprinderii. Relaţia dintre

fluxurile monetare disponibile şi posibilităţile de utilizare a acestora poate fi

redată schematic astfel:

53

Profit obţinut de întreprindere

O finanţare externă nouă

Flux monetar disponibil

Menţinerea neîntreruptă a

exploatării

Expansiune

Investiri noi de capital

Achiziţii

Distribuire la acţionari

Răscumpărarea acţiunilor

Dividende plătite

Divizarea acţiunilor

Figura 2.1. Relaţia dintre fluxul monetar disponibil şi utilizarea

potenţială a acestuia (apud Nicolae Hoanţă, din “Finanţele Firmei”, pag. 261)

Într-o altă accepţiune, relaţia dintre fluxul monetar disponibil al

întreprinderii şi utilizarea potenţială a acestuia este următoarea:

Figura 2.2. Relaţia dintre cash flow-ul disponibil al întreprinderii şi

utilizarea potenţială a acestuia (apud Horia Cristea, Ioan Talpoş, Carmen

Corduneanu, Aurora Lăbuneţ, Marilen Pirtea, din “Gestiunea financiară a

societăţilor comerciale” pag. 113)

Fluxul monetar disponibil într-o întreprindere provine din două surse:

fluxurile (profiturile) generate intern de întreprindere şi o finanţare externă

nouă. Aceşti bani disponibili au, în general, trei utilizări. Prima, o constituie

asigurarea condiţiilor financiare pentru continuarea exploatării (activităţii).

Aceasta include plata salariilor, costul materialelor, cheltuieli de marketing,

impozite, cheltuieli financiare, asigurarea reparaţiilor utilajelor, etc. Fondurile

rămase pot fi disponibile pentru două scopuri: expansiunea – prin intermediul

investiţiilor noi de capital sau prin achiziţii de alte întreprinderi, de utilaje, etc.

– sau distribuirea la acţionarii întreprinderii. Rezultă că decizia plăţii

54

Div

iden

de d

e pl

ătit

(pl

ătit

e)

acţio

nari

lor

Div

iden

de p

entr

u ră

scum

păra

rea

acţiu

nilo

r

Ach

iziţi

i de

acti

ve f

ixe

(inc

lusi

v de

no

i fir

me)

Inve

stiţ

ii n

oi p

e pi

aţa

capi

talu

lui

Fianţarea activităţii de exploatare a întreprinderii

Fluxuri monetare de intrare aferente valorii adăugate

Noi fluxuri monetare externe, constituite din îndatorări şi/sau

finanţări

CASH FLOW DISPONIBIL

Sal

ariil

e şi

ono

rari

ile p

entr

u pe

rson

alul

pro

priu

şi c

el

dina

fara

într

epri

nder

ii

Che

ltui

eli d

e ap

rovi

zion

are

cu m

ater

ii p

rim

e, m

ater

iale

et

c.

Che

ltui

eli p

entr

u pl

ata

ener

giei

ele

ctri

ce, a

pei ş

i gaz

elor

na

tura

le

Che

ltui

eli d

e m

arke

ting

Dob

ânzi

şi c

omis

ioan

e ba

ncar

e da

tora

te d

e că

tre

într

epri

nder

e

Impo

zite

, tax

e, c

ontr

ibuţ

ii d

ator

ate

Am

orti

zare

a ca

pita

lulu

i im

obil

izat

în a

ctiv

e co

rpor

ale

şi

neco

rpor

ale

Profitul net de repartizat

Profitul net destinat dezvoltării întreprinderii

Dividende cuvenite acţionarilor

dividendelor afectează în acelaşi timp structura capitalului şi deciziile privind

alocarea capitalului (investiţiile).

Odată ce întreprinderea ia decizia de distribuire a dividendelor la

acţionari, aceasta se poate face în două moduri principale: cel mai direct este

plata dividendelor către acţionari şi prin intermediul răscumpărării acţiunilor.

Politica de dividend este influenţată de două categorii de factori:

(a) situaţia financiară a întreprinderii care cuprinde: influenţele pieţei,

economicului şi deciziilor macroeconomice (ale statului), şi (b) preferinţele

investitorilor (acţionarilor) şi se referă la influenţele pe care acţionarii le

exercită asupra deciziilor conducerii întreprinderii în legătură cu politica

dividendelor.

a. Situaţia financiară a întreprinderii

Atunci când o întreprindere se împrumută la bancă sau emite

obligaţiuni pe piaţă ea se confruntă cu o restricţie (constrângere) constând în

faptul că dividendele vor fi plătite numai după satisfacerea obligaţiilor faţă de

creditori. Multe contracte de împrumut stipulează chiar că dividendele pot fi

plătite numai când există un indice de protecţie (siguranţă) cert, cum ar fi

indicele lichidităţii curente care trebuie să atingă un anumit nivel.

Plata dividendelor trebuie făcută, de cele mai multe ori, în numerar,

ceea ce poate pune problema lichidităţii pentru întreprinderile cu astfel de

dificultăţi. Astfel, este posibil ca o întreprindere să fie profitabilă, dar să nu

aibă mijloace pentru a efectua plata în numerar a dividendelor din cauza

problemelor de lichiditate.

Dacă o întreprindere are flexibilitatea de a amâna sau accelera

realizarea la timp a fluxurilor de numerar rezultate din proiectele sau

investiţiile sale, atunci întreprinderea va creşte flexibilitatea cu ajutorul politicii

dividendelor.

Când o întreprindere caută o finanţare fără recurgerea la datorii, o

atenţie deosebită trebuie acordată surselor fondurilor. Aceste fonduri pot fi

obţinute din profitul reţinut sau prin intermediul unei noi emisiuni de acţiuni

comune. Costul total al emisiunii unor noi acţiuni comune depinde de costurile

ocazionate de emisiune. Dacă aceste costuri sunt ridicate, cum este cazul

întreprinderilor mici, atunci finanţarea prin intermediul reţinerii profitului

(nedistribuirea dividendelor sau distribuirea într-o proporţie mică) poate fi mai

55

ieftină decât prin vânzarea de noi acţiuni comune. În plus, pentru

întreprinderile mici, emiterea de noi acţiuni ca mijloc de finanţare poate duce

la diluarea controlului asupra întreprinderii. Dacă acest lucru nu este dorit,

atunci se poate opta pentru reţinerea majorităţii profitului pentru finanţare.

O altă alternativă în luarea deciziei de finanţare este alegerea între

datorii şi capital propriu. Dacă costul datoriilor este mic, atunci întreprinderea

poate alege un indice corespunzător al datoriilor pentru menţinerea

dividendului plătit la un nivel constant. Dacă costul mediu al capitalului poate

fi menţinut în interiorul întreprinderii la un nivel optim, atunci politica

dividendelor devine mai puţin importantă ca şi factor în luarea deciziei de

finanţare.

b. Preferinţele investitorilor

Luând în considerare interesele acţionarilor, politica trebuie să

satisfacă cel puţin două cerinţe: (1) o oarecare stabilitate a sumei dividendelor

distribuite, ceea ce presupune că politica dividendelor practicată în trecut de o

întreprindere influenţează nivelul dividendelor sperat de către acţionarii care,

la rândul lui, exercită o influenţă asupra cursului acţiunilor; şi (2) o politică

credibilă , adică să se bazeze pe un profit real şi pe o politică de repartizare a

profitului vizând interesul pe termen lung al acţionarilor.

Mulţi acţionari preferă venitul curent din dividende în locul veniturilor

viitoare (adică politica de nedistribuire a dividendelor). Retragerile individuale

de dividende din partea celor care depind de dividende ca sursă de venit

constituie un exemplu în acest sens.

Alţii pot să nu aibă nevoie de venitul curent din dividende şi astfel să

aibă posibilitatea alegerii variantei de investire a dividendelor respective. Deci,

politica dividendelor dusă de întreprindere trebuie să ţină seama de nevoile

de dividende ale acţionarilor. Tendinţa unei întreprinderi de a atrage tipul de

investitori care sunt de acord cu politica sa privind dividendele se numeşte

efectul de clientelă (clientele efect).

Conform unei observaţii empirice se aşteaptă ca atunci când cresc

dividendele, să crească şi preţul acţiunilor. Invers, o scădere a dividendelor

este asociată cu o micşorare a preţului acţiunilor. Aceasta ar părea să ducă la

concluzia că o creştere a dividendelor este un semnal pentru investitori că, în

general, conducerea întreprinderii prevede o perspectivă prosperă pentru

56

aceasta, în timp ce reducerea dividendelor serveşte ca un avertisment al

scăderii veniturilor viitoare. În mod obişnuit, din acest motiv şi din altele,

conducerea este şovăielnică în a reduce dividendele, preferând, în schimb să

menţină stabil indicele dividendelor faţă de profit (aceeaşi rată).

Deci, o reducere a dividendelor este un semnal de timpuri rele, pe

când o creştere a acestora implică încredere în viitor. Aceasta ilustrează

conceptul satisfacţiei informaţiei (information content) la anunţul

dividendului26.

Mărimea dividendelor ce urmează a fi distribuite se stabileşte de

către Adunarea Generală a Acţionarilor, iar distribuirea efectivă a acestora se

realizează după închiderea exerciţiului financiar.

Dividendele pot fi distribuite sub mai multe forme: în natură, dacă

întreprinderea realizează produse care să intereseze pe acţionari, în acţiuni

(dacă aceştia doresc), dar forma cea mai obişnuită este cea a plăţii în

numerar.

Procedura de plată începe cu declaraţia dividendelor la o anumită data,

când este anunţată mărimea acestora, persoanele care vor primi dividende,

formele sub care dividendele vor fi platite, precum şi perioadă de plată.

Întreprinderea poate opta pentru plata în natură a dividendelor în cazul

în care realizează unele produse care îi interesează pe acţionari.

Dividendele plătite în acţiuni (stock dividends) reprezintă dividende

plătite sub forma unor acţiuni adiţionale în loc de a fi plătite în numerar. Prin

acest mijloc întreprinderea îşi cruţă lichidităţile (ca şi în cazul plăţilor

dividendelor în natură) fără să fie afectată poziţia fundamentală a acţionarilor

curenţi. De exemplu, pentru un dividend de 5% per acţiune, deţinătorul a 100

de acţiuni va primi în plus 5 acţiuni (în afara costului cu emisiunea); la un

dividend de 20% per acţiune acelaşi acţionar va primi 20 de acţiuni noi, şi aşa

mai departe. Ca urmare, numărul acţiunilor crescând, profitul , dividendul şi

preţul per acţiune vor scădea fără ca valoarea capitalului propriu să se

modifice.

Divizarea acţiunilor (stock split) este o măsură luată de întreprindere de

a creşte numărul de acţiuni vândute, cum ar fi, de exemplu, dublarea lor prin

darea fiecărui acţionar a două noi acţiuni pentru fiecare acţiune veche


57

deţinută. Are loc, deci, înlocuirea vechilor acţiuni cu acţiuni noi cu o valoare

unitară mai mică, dar valoarea totală a acţiunilor emise de întreprindere

rămâne constantă.

O decizie importantă pe care poate să o ia întreprinderea este aceea a

utilizării fondurilor acesteia pentru răscumpărarea acţiunilor. În urma acestei

decizii au de câştigat atât acţionarii, cât şi întreprinderea. Acţiunile care sunt

re-achiziţionate sunt denumite acţiuni de trezorerie27. Aceste acţiuni sunt, în

acest caz, disponibile pentru re-emiterea lor sub formă stoc-option (o

compensare remuneratorie a conducerii executive), să fie folosite la

distribuirea dividendelor sub forma acţiunilor, sau să fie date altor întreprinderi

în cazul achiziţiilor sau divizării întreprinderii.

Din perspectiva conducerii avantajele răscumpărării acţiunilor pot fi

defensive dacă conducerea anticipează o preluare a întreprinderii de către

alta. Utilizând surplusul de numerar sau luând cu împrumut fonduri pentru

finanţarea răscumpărării, conducerea poate să reducă atractivitatea

întreprinderii pentru potenţialii doritori de a o prelua. În plus este satisfăcut şi

acţionarul care poate vinde în condiţii avantajoase acţiunile întreprinderii

emitente, la un preţ favorabil, înainte ca întreprinderea interesată în preluarea

acesteia să poată face o ofertă pentru acţiunile respective.

Un alt avantaj pentru conducerea întreprinderii îl constituie reducerea

costurilor cu corespondenţa şi procesarea (evidenţa) rapoartelor anuale,

dividendelor şi altor materiale întocmite cu ocazia distribuirii dividendelor.

Pentru răscumpărarea acţiunilor se folosesc trei metode: (1) oferta

publică este un anunţ public făcut de către întreprindere către toţi acţionarii că

întreprinderea va cumpăra un anumit număr de acţiuni la un anumit preţ, într-

un anumit interval de timp. Fiecare acţionar poate să decidă dacă preţul oferit

de către întreprindere acum este mai bun decât preţul acţiunii atunci când va

expira oferta. Dacă sunt oferite întreprinderii mai multe acţiuni decât există

intenţia de răscumpărare , conducerea poate alege pentru răscumpărare

toate acţiunile sau un procent din cele oferite de fiecare acţionar; (2)

răscumpărarea open - market (la bursă) are loc când întreprinderea

acţionează prin intermediul unui broker (agent de schimb) cumpărând acţiuni

de pe piaţa financiară secundară (bursă) ca oricare investitor. Intenţia


58

angajării întreprinderii în răscumpărarea open - market este, în mod obişnuit,

anunţată dinainte, deşi suma exactă a acţiunilor răscumpărate şi datele reale

ale tranzacţiei nu sunt cunoscute; (3) răscumpărarea disproporţionată are loc

când o întreprindere răscumpără acţiunile de la un anumit acţionar sau grup

de acţionari. Acest tip de răscumpărare poate fi folosit la cumpărarea întregii

cantităţi de acţiuni deţinute de un acţionar important sau a întregii cantităţi

deţinută de un grup de acţionari, fiecare având însă puţine acţiuni.

Avantajele şi dezavantajele răscumpărării de acţiuni

Avantajele din punct de vedere al acţionarilor:

Anunţul unei răscumpărări de acţiuni este deseori percepută de

către investitori ca un semnal pozitiv, deoarece răscumpărarea are

de multe ori drept motivaţie ideea echipei manageriale că acţiunile

companiei sunt subevaluate pe piaţă;

Acţionarul are posibilitatea unei alegeri: să vândă sau să nu vândă.

Pe de altă parte, persoana care primeşte dividendul trebuie să

accepte această plată şi să plătească impozitele pe suma primită;

Răscumpărarea poate înlătura un pachet mare de acţiuni care

există în surplus pe piaţă.

Avantaje din punctul de vedere al echipei manageriale:

Dividendele nu se modifică substanţial pe termen scurt, deoarece

echipa managerială nu este dispusă să crească dividendele dacă

noua valoare a dividendului nu poate fi menţinută şi în viitor. Deci

dacă un exces de flux de numerar se estimează că este de natură

temporară, echipa managerială ar putea prefera să folosească

acest flux de numerar pentru o răscumpărare de acţiuni, mai de

grabă decât să declare un dividend în numerar, pe care nu crede că

îl poate menţine în viitor;

Datorită asimetriilor de informaţie, echipa managerială poate fi

capabilă să semnalizeze, de o manieră credibilă, că se estimează

ca fluxurile de numerar generate de întreprindere să crească;

Răscumpărările pot fi utilizate pentru a efectua schimbări pe scară

largă în structura capitalului. De exemplu, să presupunem că o

întreprindere are o sumă foarte mică de datorie de onorat pe

termen lung; întreprinderea decide că structura sa optimă de capital

59

necesită utilizarea unei sume mult mai mari de capital împrumutat,

dar, chiar dacă finanţează noile proiecte de investiţii numai cu

capital împrumutat, îi va lua ani de zile ca să ajungă la o rată a

îndatorării egală cu acea definită ca fiind nivelul optim. Totuşi,

compania poate să emită şi să vândă instrumente financiare de

credit pe termen lung, utilizând veniturile rezultate în urma acestei

operaţii pentru răscumpărarea acţiunilor sale obişnuite, şi

producând astfel o modificare instantanee a structurii capitalului;

Dacă directorii companiei deţin ei înşişi pachete mari de acţiuni,

aceştia pot avea preferinţe puternice pentru răscumpărări de acţiuni

şi nu pentru dividende, datorită impozitelor;

Pentru a menţine controlul în cazul unei cereri de preluare, echipa

managerială poate să răscumpere acţiuni la un preţ mai mare decât

preţul oferit în cererea de preluare.

Dezavantaje din punctul de vedere al acţionarilor:

Acţionarii ar putea să nu fie indiferenţi în a alege între câştigurile din

dividende şi câştigurile de capital, iar preţul acţiunilor poate

beneficia mai mult din dividendele în numerar decât din

răscumpărări. Acţionarii, în general, se pot baza pe dividendele în

numerar, dar nu şi pe răscumpărări;

Acţionarii care vând ar putea să nu fie pe deplin conştienţi de toate

implicaţiile răscumpărării, sau ar putea să nu deţină toate

informaţiile relevante cu privire la activităţile actuale şi viitoare ale

întreprinderii. Din aceste motive, întreprinderile, de obicei, anunţă

public programul de răscumpărare, înainte de a se implica în

acesta;

Întreprinderea ar putea plăti un preţ ridicat pentru acţiunile

răscumpărate, în dezavantajul acţionarilor rămaşi. Dacă acţiunile nu

sunt tranzacţionate activ şi dacă întreprinderea încearcă să

achiziţioneze un număr relativ mare din acţiunile sale, preţul poate fi

stabilit deasupra valorii de echilibru şi apoi poate să scadă, după ce

întreprinderea a finalizat operaţiunea de răscumpărare. Pentru a

minimiza acest efect, răscumpărările de pe piaţă trebuie să se

realizeze în ritm lent.

60

Dezavantajele din punctul de vedere al echipei manageriale

Din punctul de vedere al echipei manageriale, principalul dezavantaj al

răscumpărărilor îl constituie faptul că unii investitori percep anunţarea unui

program de răscumpărare drept un semnal că echipa managerială nu poate

să localizeze proiecte de investiţii profitabile. Se poate aduce argumentul că

un program de răscumpărare ar trebui privit în acelaşi mod în care se judecă

anunţarea unui dividend mai mare, dar dacă răscumpărările sunt percepute

ca fiind indicatorii unor situaţii nefavorabile pentru creştere, ele pot avea un

semnal negativ asupra imaginii întreprinderii şi asupra preţului acţiunilor

acesteia pe piaţă.

2.3.2. Inflaţia şi dividendele întreprinderii

Impactul inflaţiei asupra fluxului de numerar are o influenţă directă

asupra capacităţii întreprinderii de a plăti dividende. În general, cu cât rata

inflaţiei creşte, capacitatea întreprinderii de a plăti dividende în numerar

scade, scăzând mai întâi lichiditatea. Elementul determinant al efectului

inflaţionist asupra capacităţii întreprinderii de a plăti dividende este creşterea

costurilor care poate să nu se reflecte imediat în creşterea preţurilor

produselor ce vor fi vândute. Aceasta poate fi amplificată prin metoda

contabilă aleasă de conducerea întreprinderii pentru evidenţierea dării în

consum (FIFO sau LIFO). În afară de aceasta, există şi alte căi prin care

inflaţia reduce capacitatea unei întreprinderi de a plăti dividende: politicile de

amortizare (lineară, accelerată, degresivă, etc), creşterea necesarului de

numerar ca urmare a creşterii generale a preţurilor, clasificarea plăţilor ca

cheltuieli de exploatare sau ca achiziţii de active imobilizate.

Pentru a elimina efectul inflaţiei asupra datelor de bilanţ, întreprinderile

pot folosi fie metoda leului-constant, fie metoda costului curent contabil.

Metoda leului-constant ajustează costurile istorice (iniţiale) la indicele

preţurilor de consum care reflectă schimbările intervenite în puterea de

cumpărare. Metoda costului curent reaşează anumite preţuri, cum ar fi costul

de înlocuire al unui mijloc fix al întreprinderii, astfel încât acestea să reflecte

efectele inflaţiei. Totuşi, chiar după ajustarea profitului potrivit celor două

61

metode, obţinerea unei estimări a dividendelor disponibile maxime ale unei

întreprinderi poate fi dificilă din cauza factorilor de influenţă arătaţi mai sus.

2.3.3.Teorii cuprivire la politica de dividend în practică

Există două teorii contradictorii în privinţa politicii de dividende, pe care

întreprinderile trebuie să le urmeze: teoria M&M că politica de dividende este

irelevantă, şi teoria “vrabiei din mână”, care susţine că dividendele au un grad

de risc mai mic decât câştigurile de capital şi deci ks creşte atunci când plăţile

dividendelor se reduc. De asemenea plăţile dividendelor trimit “semnale” către

investitori – o creştere neaşteptat de mare a dividendelor transmite

optimismul echipei manageriale, în timp ce o reducere a dividendelor

transmite pesimismul acesteia – iar politicile de dividende folosite de companii

atrag diferite clientele de acţionari, care preferă o politică de dividende ca

aceea pe care respectiva companie o urmează. Toate acestea oferă

elemente care vin în sprijinul factorilor de decizie din cadrul întreprinderilor.

Totuşi, nu există o formulă care să fie folosită pentru a spune managerilor

cum va afecta o anumită politică de dividende preţul acţiunilor întreprinderii pe

piaţă.

Chiar dacă nu există o formulă optimă referitoare la politica de

dividende, managerii întreprinderilor trebuie să stabilească această politică;

există câteva politici alternative de dividende utilizate în practică.

a) Politica dividendelor reziduale

În practică, politica de dividende este foarte mult influenţată de

oportunităţile de investiţii şi de disponibilitatea de fonduri cu care să se

finanţeze noile proiecte de investiţii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei

politici de dividende reziduale, care declară că o întreprindere trebuie să

urmeze următorii patru paşi pentru a decide proporţia din profituri distribuită

sub formă de dividende:

determinarea bugetului optim de investiţii;

determinarea capitalului necesar pentru finanţarea acestui buget;

utilizarea profiturilor acumulate în cadrul componentei capitalului

propriu, pe cât posibil;

62

plata de dividende numai dacă profiturile disponibile sunt mai mari

decât cele necesare fondurilor pentru bugetul de investiţii.

Cuvântul “rezidual” înseamnă “rămas”, iar politica reziduală implică

plata de dividende numai din profiturile rămase.

Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că investitorii

preferă ca întreprinderea să reţină şi să reinvestească profiturile mai degrabă

decât să le distribuie sub formă de dividende, dacă rata de rentabilitate pe

care întreprinderea o poate obţine prin reinvestirea profiturilor este mai mare

decât rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obţine pentru alte investiţii

cu grad comparabil de risc. Dacă întreprinderea poate să reinvestească

profiturile acumulate la o rată de rentabilitate de 20%, în timp ce rata cea mai

bună de rentabilitate pe care o pot obţine acţionarii, dacă ei primesc aceste

venituri sub formă de dividende, este de 10%, atunci acţionarii preferă ca

întreprinderea să reţină şi să reinvestească profiturile.

Această politică implică plăţi neregulate de dividende; din acest motiv

ea se practică în special de întreprinderile cu o creştere rapidă. În primul rând,

pentru că întreprinderile încearcă să stabilizeze rata de plată a dividendelor în

timp. În plus investitorii preferă dividendele stabile. Teoria reziduală

sugerează că politica dividendelor este o variabilă pasivă şi, deci, nu trebuie

să aibă vreo influenţă asupra valorii întreprinderii.

b) Politica dividendului stabil

Mulţi conducători financiari se străduiesc să menţină o creştere

constantă, chiar modestă a dividendelor pentru a evita schimbări mari sau

fluctuaţii ale politicii dividendelor. Conducerea este şovăielnică în a creşte

dividende dacă ea nu se aşteaptă la menţinerea creşterii în perioadele

următoare. Aşadar, politica dominantă în acest domeniu este menţinerea

dividendelor la nivelul anterior. De asemenea, există anumite motive pentru

nereducerea dividendelor. Primul, ar fi acela că mulţi indivizi şi organizaţii

(instituţii) solicită plăţi importante de dividende pentru investiţiile lor. M&M au

dovedit că aceşti indivizi şi o mare parte din instituţii nu trebuie să fie

preocupaţi de nivelul dividendelor deoarece ar putea oricând să lichideze o

parte din pachetul lor de acţiuni pentru a obţine fluxul de numerar dorit. Din

nefericire, lumea reală a pieţelor de capital presupune costuri de

tranzacţionare şi plăţi de brokeraj mari pentru realizarea acestui lucru. Un alt

63

motiv pentru care conducerea nu doreşte să reducă dividendele este acela că

o scădere a dividendelor plătite poate fi interpretată de investitori (acţionari)

ca un semnal al confruntării întreprinderii cu probleme serioase, ceea ce

poate avea un efect nefavorabil asupra preţului acţiunilor.

Chiar dacă dividendul optim, aşa cum este prescris de politica

reziduală, poate varia de la un an la altul, decizii cum ar fi întârzierea unor

proiecte de investiţii, îndepărtarea de structura optimă a capitalului într-un

anumit an, sau, chiar, emiterea unor noi acţiuni comune, fac posibilă evitarea

de către întreprindere a problemelor legate de dividende instabile.

c) Politica ce vizează o rată constantă de plată a dividendelor

Este posibil pentru o întreprindere să plătească ca dividende un

procent constant din profituri. Totuşi, întrucât profiturile vor fi cu siguranţă

fluctuante, această politică va necesita alte mijloace financiare pentru că

suma dividendelor, urmând linia profiturilor, va fluctua. În aceste condiţii, de

dragul acestei politici, întreprinderea va trebui, spre exemplu, să împrumute

sume de bani dacă profiturile nu sunt suficiente pentru plata dividendelor.

d) Politica de plată a unui dividend obişnuit scăzut, plus extradividend

(supradividend)

O politică de plată a unui dividend obişnuit scăzut (primul dividend)

plus, la finele anului, dacă acesta este un an bun, a unui extradividend

(supradividend) este un compromis între un dividend stabil (sau o rată de

creştere stabilă) şi o rată constantă de plată. O astfel de politică dă flexibilitate

întreprinderii şi investitorii pot conta pe primirea cel puţin a unui dividend

minim. Deci, în cazul în care profiturile şi fluxurile de numerar ale întreprinderii

sunt foarte fluctuante, această politică poate fi cea mai bună. Conducerea

poate stabili un dividend obişnuit, relativ scăzut – astfel încât el să fie posibil

şi în anii mai puţin faşti – şi care să fie suplimentat cu un extradividend

(supradividend) în anii când sunt disponibile fonduri în exces.

Pentru a studia politica dividendelor în practica societăţilor comerciale

româneşti, am analizat un numar de zece societăţi comerciale, într-o perioadă

de trei ani la rând.

64

Tabel 2.1. Politica de dividend în practică

Denumire

Societate

An Dividend Nr. Acţiuni Suma totală de plată

dividende

Profit net (MII

LEI)

Dividende/

Profit net

(%)

1.ALR 2001 3363 158.458.182 532.894.866.066 1.428.478.635 37%

2002 1367 354.118.436 484.079.902.012 844.218.431 57%

2003 2207,34 389.942.107 860.734.810.465,38 1.227.040.869 70%

2.APC 2001 0 73.796.185 - 19.748.369 -

2002 0 73.796.185 - 37.616.018 -

2003 0 73.796.185 - 60.138.625 -

3.BRD 2001 3479,60 348.450.670 1.212.468.951.332 2.045.969.336 59%

2002 862 696.901.340 600.728.955.080 2.250.712.998 26%

2003 693 1.393.802.680 965.905.257.240 2.357.751.775 40%

4.ELJ 2001 0 131.427.536 - 52.375.064 -

2002 0 131.427.536 - 35.159.282 -

2003 0 131.427.536 - 35.731.944 -

5.PTR 2001 0 927.303 - -17.588.940 -

2002 0 3.709.212 - 105.796.580 -

2003 0 92.730.300 - 8.165.555 -

6.PTS 2001 0 19.070.162 - -96.783.409 -

2002 0 19.070.162 - 26.017.495 -

2003 0 19.070.162 - 6.200.473 -

7.SCD 2001 0 138.987.050 - 132.677.917 -

2002 0 138.987.050 - 130.633.511 -

2003 0 416.961.150 - 131.474.927 -

8.SIF 1 2001 330 548.849.268 181.120.258.440 245.115.474 73%

2002 400 548.849.268 233.939.707.200 229.621.520 101%

2003 480 548.849.268 263.447.648.640 344.831.511 76%

9.SNP 2001 34,99 37.973.781.523 1.328.702.615.489,77 2.717.497.024 48%

2002 0 37.973.781.523 - 2.282.082.505 -

2003 26,70 37.734.522.958 1.007.511.762.978,6 1.140.493.816 50%

10.TLV 2001 0 336.736.077 - 364.646.774 -

2002 0 396.160.091 - 442.716.498 -

2003 0 970.863.164 - 467.853.397 -

Observăm că, din cele zece societăţi comerciale studiate, doar patru dintre acestea

au distribuit dividende în perioada de referinţă, şi anume: ALR, BRD, SIF1 şi SNP. Astfel,

ALR, BRD şi SNP practică o politică a dividendelor reziduale, iar SIF1 are o politica a

dividendului stabil.

65

2.4. Impactul anunţării dividendelor asupra valorii întreprinderii

Deoarece informaţia privind dividendele plătite exprimă politica

întreprinderii privind dividendele, conducătorii încearcă să menţină o plată

constantă a dividendelor. Multe întreprinderi care plătesc dividende încearcă

să crească dividendele plătite numai dacă ele au certitudinea că aceste

dividende crescute pot fi menţinute în viitor. Un rezultat al acestei politici de

conducere este acela că probabil analiştii şi investitorii vor interpreta o

creştere a dividendelor ca pe un mesaj că managerii aşteaptă niveluri ridicate

ale plăţii de dividende pentru investitorii lor. Deci, rezultatul poate fi o creştere

a preţului acţiunii în urma anunţului unui dividend crescut. Valoarea

întreprinderii nu creşte în mod direct ca urmare a declaraţiei dividendului.

Bineînţeles, aceasta serveşte ca o metodă de a informa publicul că

întreprinderea aşteaptă să fie prosperă în viitorul apropiat. Totuşi, dacă

anunţul dividendului are efect asupra valorii întreprinderii, aceasta trebuie să

dea informaţii în legătură cu fluxurile de numerar viitoare. Studiile realizate

asupra acestei probleme practice nu au dus la concluzii clare.

66

Capitolul 3

FINANȚAREA PE TERMEN LUNG A ÎNTREPRINDERII

3.1. .Consideraţii privind finanţarea pe termen lung a întreprinderii

Întreprinderile utilizează trei surse principale de fonduri:

fluxurile interne de numerar, care sunt prin natura lor pe termen

lung şi constau, în primul rând, din cotele de cheltuieli de capital şi

profitul nerepartizat;

fondurile externe pe termen lung;

fondurile externe pe termen scurt.

În luarea deciziilor privind sursa şi modul de obţinere a fondurilor pe

termen lung, este importantă alegerea între sursele private şi pieţele publice.

Finanţarea directă sau plasamentul privat reprezintă fonduri obţinute direct de

la o persoană sau un număr mic de persoane fizice sau instituţii financiare

cum ar fi bănci, societăţi de asigurări, etc. Finanţarea publică apelează la

bănci de investiţii (societăţi de investiţii) pentru a vinde titluri de valoare unui

număr mare de investitori, atât persoane fizice, cât şi instituţii financiare.

Societăţile (băncile) de investiţii (investment dealers)

În economie, un anumit grup de oameni economiseşte şi alt grup

investeşte pentru cumpărarea de utilaje, echipamente şi materiale. S-au creat

mecanisme care să permită transferul eficient de fonduri între persoanele

care economisesc şi investitori. În principiu, investitorul emite un instrument

financiar care este cumpărat de persoanele care economisesc. În sistemul

bancar, acest transfer de fonduri este indirect, deoarece banii utilizaţi pentru

cumpărarea de instrumente financiare (împrumuturi sau bilete la ordin) au fost

67

depozitaţi de persoanele care economisesc. Acesta nu este însă singurul

mecanism prin care fondurile economisite pot fi canalizate către întreprinderile

care doresc să achiziţioneze utilaje şi echipamente şi să aibă stocuri.

Întreprinderea poate emite titluri de valoare, obligațiuni sau acţiuni, şi poate

vinde aceste titluri direct către cei care economisesc. Pentru aceasta,

întreprinderea trebuie să aibă o organizaţie de vânzare bine pusă la punct şi

să cunoască situaţia actuală a pieţelor de valori mobiliare. Este mult mai

eficient ca aceste funcţii să fie realizate de către societăţile de investiţii, care

ar efectua astfel distribuţia noii emisiuni de titluri de valoare. Societăţile de

investiţii contribuie la canalizarea fondurilor. Titlurile de valoare emise de

întreprinderi sunt cumpărate de societatea de investiţii şi apoi vândute

investitorilor. Societatea de investiţii realizează funcţiile de subscriere,

consultanţă şi distribuire a titlurilor de valoare.

Subscrierea este funcţia prin care se asigură asumarea riscurilor

fluctuaţiilor nefavorabile de preţ în perioada în care este distribuită noua

emisiune de titluri de valoare.

De exemplu să presupunem că o întreprindere are nevoie de 10

milioane $. Ea alege o societate de investiţii, ţine o serie de conferinţe şi ia

hotărârea de a emite obligaţiuni în valoare de 10 milioane $. Se încheie un

contract numit acord de subscriere (underwriting agreement). La o dată

specificată, numită data închiderii, societatea de investiţii prezintă companiei

un cec de 10 milioane $, mai puţin comisionul. În schimb, societatea de

investiţii primeşte obligaţiuni de câte 1000 $ fiecare, pe care le vinde apoi

publicului.

Întreprinderea primeşte fondurile la circa 3-4 săptămâni după ce

prospectul de emisiune – documentul care descrie noua emisiune de valori

mobiliare şi situaţia financiară a întreprinderii emitente – a trecut prin toate

comisiile de valori mobiliare. Deseori, societatea de investiţii vinde emisiunea

în această perioadă. Însă, vânzarea obligaţiunilor îi poate lua societăţii de

emisiune 6 săptămâni sau mai mult. Dacă, între timp, piaţa obligaţiunilor

suferă un colaps, societatea de investiţii îşi va asuma riscul pierderii, prin

vânzarea de obligaţiuni. Întreprinderea emitentă însă, nu trebuie să fie

preocupată de riscul fluctuaţiilor preţului de piaţă în perioada când societatea

de investiţii vinde obligaţiunile; întreprinderea şi-a primit banii. De aceea,

68

putem spune că funcţia economică a societăţii de investiţii este de a subscrie

la riscul unui declin al preţului de piaţă în perioada dintre momentul când

emisiunea a fost aprobată de către comisia de valori mobiliare şi este

pregătită pentru a fi vândută şi până când obligaţiunile sunt plasate

cumpărătorilor finali. Din acest motiv societatea de investiţii este deseori

numită “underwriter”: ea “subscrie” (underwrites) la risc în perioada de

distribuţie.

Consultanţa este necesară când o întreprindere ia decizia de a emite

valori mobiliare pentru a obţine capital suplimentar. Începe de obicei prin

alegerea ca societate de investiţii a unui expert care poate oferi informaţii

importante în privinţa termenilor şi caracteristicilor titlurilor de valoare care vor

atrage investitorii. Societatea de investiţii poate recomanda un plasament

direct la o instituţie financiară, caz în care va contribui la concepţia emisiunii,

va găsi investitorii potenţiali şi va negocia termenii finali. Dacă cea mai bună

alternativă este o ofertă publică, societatea de investiţii va oferi consultanţă

privind planificarea, apoi va participa la vânzare şi deseori, după vânzare, va

participa în consiliul de administraţie al societăţii emitente. Astfel, societatea

de investiţii va acorda consultanţă financiară continuă pentru a creşte şansele

de succes ale întreprinderii emitente şi pentru a-şi proteja propria reputaţie de

vânzător de titluri de valoare de calitate.

A treia funcţie a societăţii de investiţii este de a distribui noua

emisiune de valori mobiliare. Societatea de investiţii are capacitatea de a

realiza distribuţia fizică mai eficient şi mai economic decât ar putea o

întreprindere. Societatea de investiţii are la dispoziţie personal permanent,

pregătit şi o organizaţie de dealeri pentru distribuţia titlurilor de valoare. În

plus, reputaţia societăţii de investiţii de a selecta companii de calitate şi de a

evalua corect titlurile de valoare îi permite crearea în timp a unei clientele, şi

aceasta creşte eficienţa cu care poate vinde titlurile de valoare.

Primul pas într-o emisiune de noi titluri de valoare este susţinerea, de

către reprezentanţii întreprinderii emitente şi ai societăţii de investiţii , a unei

serii de conferinţe pre - subscriere, pentru a discuta suma care va fi obţinută,

tipul de titluri de valoare emise şi termenii acordului de subscriere.

Prospectul preliminar trebuie înaintat comisiei valorilor mobiliare;

prospectul trebuie să conţină toate evoluţiile importante care ar putea afecta

69

sub aspect material întreprinderea. Prospectul preliminar reflectă acordul

tuturor părţilor privind termenii emisiunii. Acesta este un proiect al

prospectului final din care sunt emise numai mărimea emisiunii, preţul,

comisionul societăţii de investiţii şi, în cazul unei emisiuni de obligaţiuni,

cerinţele privind fondul de răscumpărare.

După ce a fost semnat, prospectul preliminar este depus la comisia

valorilor mobiliare.

Perioada de aşteptare a unei noi emisiuni de titluri de valoare se

scurge din momentul când prospectul preliminar a fost depus la comisia

valorilor mobiliare, până când prospectul final a fost aprobat şi banca de

investiţii poate oferi spre vânzare titlurile de valoare. Durata perioadei de

aşteptare poate varia în funcţie de particularităţile emisiunii.

După ce toate eventualele deficienţe notate de comisia valorilor

mobiliare au fost rezolvate, se pregăteşte prospectul final; se ia decizia finală

privind preţul emisiunii, în funcţie de situaţia de închidere la bursă, din ziua

respectivă. Pe lângă semnarea prospectului, părţile semnează acordul de

subscriere. Acest document specifică termenii şi condiţiile în care emisiunea

va fi cumpărată de la întreprindere de către societatea de investiţii. Orice

nerespectare a termenilor şi condiţiilor permite societăţii de investiţii să

rezilieze obligaţia de a cumpăra emisiunea de valori mobiliare.

În fine, acordul de subscriere specifică data la care societatea de

investiţii trebuie să cumpere emisiunea de titluri de valoare de la emitent.

Această dată se numeşte data închiderii. Tipul de subscriere descris mai sus

se numeşte subscriere fermă. Întreprinderea primeşte un angajament ferm de

la societatea de investiţii pentru o sumă predeterminată de bani. Aceasta nu

este singura metodă utilizată de societăţile de investiţii pentru a distribui noi

titluri de valoare. În cazul întreprinderilor emitente foarte riscante, societatea

de investiţii poate acţiona numai ca agent pentru întreprindere, societatea de

investiţii nu asigură întreprinderea împotriva riscurilor fluctuaţiilor pieţei, însă

continuă să depună tot efortul pentru a vinde emisiunea. Această metodă de

vânzare de noi titluri de valoare este subscrierea cu efort maxim.

Costurile de emisiune sunt costuri asociate cu emisiunea sau

“flotarea” unei noi emisiuni de instrumente financiare (costurile asociate cu o

nouă emisiune de titluri de valoare se mai numesc costuri de flotare).

70

Se pot face două generalizări privind costurile de emisiune:

1) costurile de emisiune ale acţiunilor comune sunt mai mari decât

cele ale acţiunilor preferenţiale şi ambele costuri sunt mai mari

decât costurile de emisiune ale obligaţiunilor;

2) costurile de emisiune ca procent din încasările nete sunt mai mari la

emisiunile mici decât la cele mari28.

Explicaţiile ţin de riscul de subscriere implicat în emisiune şi de

complexitatea distribuţiei fizice. Obligaţiunile sunt cumpărate de obicei în

blocuri mari, relativ de puţini investitori instituţionali, în timp ce acţiunile

comune sunt cumpărate de un număr mare de persoane. Din acest motiv,

cheltuielile de distribuţie şi de marketing sunt mai mari în cazul acţiunilor.

Deoarece comisionul brut de subscriere trebuie să acopere aceste cheltuieli,

comisioanele sunt mai mari la o emisiune de acţiuni decât la o emisiune de

obligaţiuni. Similar, deoarece preţurile acţiunilor sunt în general mai volatile

decât preţurile obligaţiunilor, riscurile de subscriere sunt mai mari pentru

emisiunile de acţiuni decât pentru emisiunile de obligaţiuni, comisionul de

subscriere reflectand riscul suplimentar.

Explicaţia variaţiei costului cu mărimea emisiunii este următoarea: în

primul rând, orice distribuţie de titluri de valoare implică anumite cheltuieli fixe:

analiza de subscriere, pregătirea prospectelor, etc. Aceste cheltuieli sunt

relativ mari şi fixe, aşa că procentul lor în costul total de emisiune devine

mare la emisiunile mici. În al doilea rând, emisiunile mici sunt, de regulă, ale

unor întreprinderi mai puţin cunoscute şi cheltuielile de subscriere pot fi mai

mari decât de obicei datorită pericolului mai mare al omisiunii unor informaţii

vitale. În plus sarcina vânzătorului este mai dificilă: agenţii de vânzare trebuie

să depună un efort mai mare pentru a vinde titluri de valoare ale unei

întreprinderi mai puţin cunoscute. În fine, întreprinderile mici tind să fie mai

riscante din punct de vedere al volatilităţii preţului şi astfel este necesar un

comision mare de subscriere. Din aceste motive, costurile de emisiune sunt

relativ mari pentru emisiuni mici.

Piaţa plasamentelor private (finanţarea directă)

Plasamentul privat, numit şi finanţare directă, are loc atunci când o

întreprindere obţine capital direct de la o instituţie financiară, cum ar fi o

28 Paul Halpern şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 730

71

bancă, companie de asigurări, persoană fizică sau chiar de la o societate

nefinanciară. Titlurile de valoare utilizate pot fi obligaţiuni acţiuni preferenţiale

sau comune sau împrumuturi pe termen scurt. În cele mai multe cazuri,

plasamentul privat este vândut printr-o societate de investiţii, care acţionează

numai ca agent şi nu garantează subscrierea titlurilor de valoare. O investiţie

utilizată foarte frecvent în plasamentele directe este împrumutul pe termen.

Împrumuturile pe termen se negociază direct între întreprinderea care solicită

împrumutul şi o instituţie financiară şi au, în general, maturităţi de la 1 la 15

ani.

Finanţarea directă oferă întreprinderilor trei avantaje importante faţă

de titlurile emise public: viteză, flexibilitate şi costuri scăzute de emisiune.

Deoarece banca de investiţii acţionează numai ca agent, comisioanele de

subscriere sunt relativ scăzute, deoarece împrumuturile pe termen sunt

negociate direct între furnizor şi utilizator, procedurile formale sunt minime.

Clauzele împrumutului pot fi puse la punct mai repede şi cu mai mare

flexibilitate decât ale unei emisiuni publice şi nu este necesară trecerea prin

procesul de înregistrare la comisia valorilor mobiliare.

Un alt avantaj al finanţării directe faţă de obligaţiunile emise public ţine

de flexibilitatea viitoare. Dacă o emisiune de obligaţiuni este păstrată de mai

mulţi deţinători diferiţi, este dificil de obţinut permisiunea de a modifica

termenii acordului, chiar dacă noile condiţii economice ar face aceste

schimbări dezirabile. În cazul unui plasament privat, beneficiarul se poate

întâlni în general cu furnizorul pentru a pune la punct modificări ale

contractului. Finanţarea directă este, de asemenea, o sursă importantă de

fonduri pentru întreprinderile mici şi mijlocii, deoarece disponibilităţile lor de

finanţare cu fonduri interne şi de acces la pieţele de capital sunt oarecum

limitate.

3.2. Finanţarea prin acţiuni comune

Orice decizie de achiziţie de noi active necesită obţinerea de capital

suplimentar şi, în general, activele pe termen lung sunt finanţate cu capital pe

termen lung. Finanţarea prin capitaluri proprii este prima sursă de fonduri

pentru o întreprindere nouă, iar capitalurile proprii asigură baza pentru

împrumuturile întreprinderilor existente.

72

Natura capitalurilor proprii depinde de forma de organizare a

întreprinderii. Punctul central al acţionariatului îl reprezintă împărţirea unor

drepturi şi responsabilităţi între cei care au pus la dispoziţie fondurile

necesare activităţii întreprinderii. Drepturile şi responsabilităţile asociate

deţinerii de acţiuni au părţi pozitive (potenţial de venituri şi controlul

întreprinderii) şi negative (potenţial de pierdere, răspundere legală şi

personală).

Deţinătorii de acţiuni comune au câteva drepturi colective, dintre care

cele mai importante permit acţionarilor:

să modifice contractul de societate;

să adopte şi să amendeze statutul;

să aleagă administratorii întreprinderii;

să autorizeze vânzarea de active fixe;

să participe la fuziuni;

să schimbe numărul autorizat de acţiuni comune şi preferenţiale;

să modifice drepturile şi restricţiile ataşate acţiunilor comune;

să creeze un drept de schimbare a altor acţiuni în acţiuni comune.

De asemenea, deţinătorii de acţiuni comune, în calitate de proprietari

individuali, au următoarele drepturi specifice:

au dreptul de a vota în modalitatea descrisă în statutul societăţii;

pot vinde certificatele de acţionar şi transfera în acest mod proprietatea

către alte persoane;

au dreptul de a împărţi activele reziduale la dizolvarea întreprinderii;

deţinătorii de acţiuni comune sunt însă ultimii care pot avea pretenţii

asupra activelor întreprinderii.

Două aspecte pozitive importante ale acţionariatului sunt veniturile şi

controlul. Dreptul la venituri este însoţit de riscul pierderilor. De asemenea,

controlul implică responsabilitate şi răspundere. Într-o întreprindere

individuală, care utilizează numai fondurile puse la dispoziţie de proprietar,

acesta dispune în totalitate de dreptul la venituri şi control, răspunde în

totalitate de pierderi; pe măsură însă ce proprietarul se îndatorează, acesta

se angajează în nişte contracte care îi limitează libertatea de a controla

întreprinderea şi împărţirea veniturilor.

73

Într-o asociaţie, aceste drepturi sunt împărţite între asociaţi într-un mod

asupra căruia s-a căzut de acord. În absenţa acordului formal, împărţirea este

făcută prin lege.

Prin dreptul de vot, deţinătorii de acţiuni comune au controlul legal

asupra întreprinderii. Din punct de vedere practic, principalii funcţionari ai

multor întreprinderi constituie totalitatea sau majoritatea membrilor consiliului

de administraţie. În astfel de circumstanţe, consiliul de administraţie poate fi

controlat de către management mai degrabă decât de proprietari. În această

situaţie însă acţionarii îşi pot reafirma controlul dacă nu sunt satisfăcuţi de

politicile corporaţiei. Prin presiuni directe şi indirecte, obiectivele personale ale

managerilor se aliniază cu cele ale proprietarilor.

Un alt aspect important al acţionariatului este riscul. La lichidare,

deţinătorii acţiunilor comune sunt ultimii în ordinea de prioritate a drepturilor.

Astfel, porţiunea din capital cu care au contribuit reprezintă un amortizor

pentru creditori, dacă la dizolvarea întreprinderii există pierderi. Raportul

dintre capitalurile proprii şi totalul activelor indică procentul cu care valoarea

activelor se poate diminua la lichidare până la limita la care creditorii

înregistrează pierderi.

Avantajele finanţării cu acţiuni comune pentru întreprindere:

1. Acţiunile comune nu obligă întreprinderea să plătească sume fixe către

acţionari. Dacă aceasta generează profituri şi nu este presată de o nevoie

internă pentru a utiliza aceste profituri, poate plăti dividende acţionarilor

comuni. Dacă s-ar fi finanţat prin îndatorare, ar fi avut o obligaţie legală de

plată a dobânzii, indiferent de situaţia activităţilor întreprinderii şi de

fluxurile de numerar ale acesteia;

2. Acţiunile comune nu au o scadenţă, ele nu trebuie răscumpărate

niciodată, ceea ce nu este cazul cu o emisiune de instrumente de

îndatorare;

3. Deoarece acţiunile comune asigură un tampon împotriva pierderilor

creditorilor, vânzarea de acţiuni comune creşte valoarea creditului acordat

întreprinderii. Acest lucru, la rândul lui, îmbunătăţeşte ratingul

obligaţiunilor, scade costul îndatorării şi asigură flexibilitatea opţiunilor

viitoare de finanţare pe termen lung. Întreprinderea va dispune de o bază

74

pentru a se îndatora mai mult, dacă este necesar, sau să emită noi acţiuni

dacă aceasta este sursa cea mai recomandată de obţinere a fondurilor;

4. Dacă întreprinderea are perspective, acţiunile comune pot fi vândute în

termeni mai avantajoşi decât obligaţiunile. Acţiunile comune atrag

investitorii deoarece: au de regulă o rentabilitate totală mai mare

(dividende plus câştig de capital) decât acţiunile preferenţiale sau

obligaţiunile; reprezintă un titlu de proprietate asupra întreprinderii şi

asigură astfel investitorul cu o mai bună protecţie împotriva inflaţiei

neaşteptate comparativ cu acţiunile preferenţiale sau obligaţiunile; de

regulă, acţiunile comune şi dividendele acestora cresc în valoare în

perioadele de inflaţie29;

5. Când o întreprindere are probleme operaţionale, adesea are nevoie de noi

fonduri pentru a depăşi aceste probleme. Investitorii evită însă să ofere

capital unei întreprinderi cu probleme, şi dacă o fac au, în general, nevoie

de o garanţie. Din punct de vedere practic, aceasta înseamnă, de regulă,

că o întreprindere cu probleme poate obţine capital suplimentar numai prin

îndatorare, care este calea cea mai sigură din punctul de vedere al

investitorilor. Deoarece trezorerierii întreprinderilor cunosc bine acest

lucru, ei optează adesea pentru finanţare prin emisiune de acţiuni comune

în perioadele bune, pentru a menţine o anumită rezervă a capacităţii de

îndatorare. Menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de îndatorare

este un considerent important în cele mai multe decizii de finanţare.

Dezavantajele emisiunii de acţiuni comune pentru întreprindere:

1. Vânzarea de acţiuni comune extinde dreptul de vot şi controlul deţinătorilor

noilor acţiuni. Din acest motiv, finanţarea prin emisiune de acţiuni

suplimentare este adesea evitată de întreprinderile mici şi nou înfiinţate, al

căror proprietar-manager ar putea să nu dorească să împartă controlul

companiei cu persoane din afară;

2. Acţiunile comune dau noilor deţinători dreptul de a împărţi veniturile

întreprinderii. Dacă profitul creşte, noii acţionari vor avea partea lor din

aceasta,iar dacă întreprinderea s-ar finanţa prin îndatorare, noii investitori

29

? Paul Halpern şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 741

75

ar beneficia numai de o sumă fixă, indiferent de profitabilitatea

întreprinderii;

3. Costurile de subscriere şi de distribuţie a acţiunilor comune sunt, de

obicei, mai mari decât cele pentru subscrierea şi distribuţia acţiunilor

preferenţiale sau obligaţiunilor. Costurile de emisiune asociate cu

vânzarea de acţiuni comune sunt mai mari deoarece: (a) costurile de

investigare a unei investiţii în acţiuni sunt mai mari decât pentru o

emisiune comparabilă de obligaţiuni şi (b) acţiunile sunt mai riscante decât

datoriile, ceea ce înseamnă că investitorii trebuie să îşi diversifice acţiunile

pe care le deţin, ceea ce înseamnă că un număr noi de acţiuni totalizând o

valoare dată, trebuie vândut unui număr mai mare de cumpărători decât

obligaţiunile de aceeaşi valoare;

4. Dacă întreprinderea are mai multe acţiuni sau mai puţine datorii decât

structura optimă a capitalului, costul mediu al capitalului va fi mai mare

decât ar trebui. De aceea, o întreprindere nu va dori să vândă acţiuni în

momentul în care ponderea acţiunilor depăşeşte nivelul optim;

5. Dividendele acţiunilor comune nu sunt deductibile ca o cheltuială la

calculul venitului întreprinderii care face obiectul impozitării, în timp ce

dobânda obligaţiunilor este deductibilă. Impactul acestui factor se reflectă

în costul relativ al capitalurilor proprii comparativ cu capitalul obţinut prin

îndatorare.

Acţiunile comune sunt o formă dezirabilă de finanţare deoarece

întreprinderile sunt mai puţin vulnerabile la consecinţele declinului vânzărilor

şi profiturilor. Finanţare prin acţiuni comune nu implică cheltuieli fixe, a căror

plată poate forţa o întreprindere fără venituri constante la reorganizare sau

faliment

3.3 Finanţarea prin acţiuni preferenţiale

Acţiunile preferenţiale sunt acelea care plătesc un dividend stabilit.

Deţinătorii acţiunilor preferenţiale au drepturi înaintea deţinătorilor de acţiuni

comune dar în urma tuturor deţinătorilor de obligaţiuni.

76

Preferinţa relativă faţă de acţiunile comune poate fi un drept prioritar la

profituri, un drept prioritar la active în caz de lichidare sau o poziţie

preferenţială, atât în privinţa profiturilor, cât şi a activelor.

Natura hibridă a acţiunilor preferenţiale iese în evidenţă dacă încercăm

să le clasificăm în relaţia cu obligaţiunile şi acţiunile comune. Caracteristica

de prioritate şi dividendul (în general) fix indică faptul că acţiunile preferenţiale

sunt similare obligaţiunilor. Plăţile deţinătorilor acţiunilor preferenţiale sunt

limitate ca sumă, astfel că acţionarii comuni primesc avantajele (sau

dezavantajele) utilizării pârghiei financiare. Dacă însă dividendele

preferenţiale nu sunt realizate, administratorii pot “amâna” (neplătind)

dividendele fără a duce compania la faliment. Din acest punct de vedere

acţiunile preferenţiale sunt similare acţiunilor comune. Neplata dividendului

stipulat nu este o nerespectare a unei obligaţii de plată, aşa cum este

considerată neplata dobânzilor obligaţiunilor.

Contabilii clasifică acţiunile preferenţiale în categoria capitalurilor

proprii (capitaluri proprii preferenţiale). Analiştii financiari tratează însă uneori

capitaluri proprii preferenţiale ca datorii şi alteori ca acţiuni, în funcţie de tipul

de analiză efectuată. Dacă analiza este făcută de un acţionar comun,

considerentul cheie este faptul că dividendul preferenţial este o cheltuială fixă,

care reduce profitul acţiunilor comune, deci din punct de vedere al acţionarului

comun acţiunile preferenţiale sunt similare datoriilor. Dacă analiza este făcută

de un deţinător de obligaţiuni care studiază vulnerabilitatea întreprinderii la

faliment ca urmare a declinurilor vânzărilor şi veniturilor, situaţia este

următoarea: dacă veniturile scad, deţinătorii de obligaţiuni au un drept asupra

veniturilor disponibile înaintea deţinătorilor acţiunilor preferenţiale iar dacă

întreprinderea dă faliment, deţinătorii de obligaţiuni au un drept prioritar la

active când întreprinderea este lichidată. Astfel, pentru deţinătorii de

obligaţiuni, acţiunile preferenţiale sunt similare cu acţiunile comune.

Din punctul de vedere al managementului, capitalurile proprii

preferenţiale se situează între datorii şi acţiuni comune. Deoarece neplata

dividendelor acţiunilor preferenţiale nu va forţa falimentul întreprinderii,

utilizarea acţiunilor preferenţiale este mai sigură decât utilizare datoriilor. În

acelaşi timp, dacă întreprinderea are succes, acţionarii comuni nu trebuie să

77

împartă acest succes cu deţinătorii de acţiuni preferenţiale, deoarece

dividendele preferenţiale sunt fixe.

Aşadar, acţiunile preferenţiale au câteva caracteristici ale datoriilor şi

câteva caracteristici ale acţiunilor comune. Acestea sunt utilizate în situaţii în

care nici acţiunile comune şi nici datoriile nu sunt recomandate din toate

punctele de vedere. Pentru acţionari, acţiunile preferenţiale sunt o pârghie

similară datoriilor. Pentru creditori, acestea constituie o protecţie suplimentară

a capitalurilor proprii. Acţiunile preferenţiale pot fi de aceea tratate ca datorii

sau capitaluri proprii, în funcţie de natura problemelor considerate30.

Finanţarea companiei cu acţiuni preferenţiale are atât avantaje, cât şi

dezavantaje din punct de vedere al întreprinderii;

1. Spre deosebire de obligaţiuni, acţiunile preferenţiale permit

întreprinderii să se eschiveze de la obligaţia de a face plăţile fixe

ale dobânzii;

2. O întreprindere care doreşte să extindă utilizarea pârghiilor

financiare o poate face fără riscul de faliment;

3. Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale, managerul se eschivează de

la clauza de participare egală a noilor acţionari la profiturile viitoare

mari ale întreprinderii, care ar fi o cerinţă la vânzarea de noi acţiuni

comune suplimentare;

4. Finanţarea prin acţiuni preferenţiale permite, de asemenea,

întreprinderii să evite împărţirea controlului prin participare la vot;

5. Spre deosebire de obligaţiuni, acţiunile preferenţiale permit

întreprinderii să păstreze activele ipotecabile pentru utilizare în caz

de urgenţă; ele permit colectarea de fonduri când aceste active sunt

deja ipotecate;

6. Pentru acţiunile preferenţiale fără maturitate şi fără fond de

amortizare, există mai puţine probleme de flux de numerar decât

pentru obligaţiuni;

7. Deductibilitatea dobânzii plăţii datoriilor poate să nu fie foarte

atractivă; chiar dacă dividendele preferenţiale nu sunt deductibile

din impozit, costul plătit (adică rata dividendelor) poate fi mai mic

decât rata dobânzii pentru datorii.

30 Paul Halpern şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 784

78

Principalul dezavantaj al finanţării cu acţiuni preferenţiale este

costul,deoarece dividendele plătite de acţiunile preferenţiale nu sunt

deductibile din impozite, costul aferent fiind astfel mai mare decât al

obligaţiunilor.

Din punctul de vedere al investitorului, acţiunile preferenţiale oferă

următoarele avantaje:

1. Asigură un venit cu o stabilitate rezonabilă;

2. Deţinătorii acţiunilor preferenţiale beneficiază de prioritate la

lichidare faţă de deţinătorii acţiunilor comune; acest lucru poate să-i

salveze pe deţinătorii de acţiuni preferenţiale de la pierderile

înregistrate de deţinătorii acţiunilor comune.

Acţiunile preferenţiale au şi câteva dezavantaje pentru investitori:

1. Deşi deţinătorii de acţiuni preferenţiale suportă o parte substanţială a

riscului de proprietate, rentabilitatea este limitată;

2. Fluctuaţiile de preţ ale acţiunilor preferenţiale sunt mai mari decât ale

obligaţiunilor cu maturităţi mai mici sau egale cu ale acţiunilor

preferenţiale, deoarece: a) maturitatea mai îndepărtată a acţiunilor

preferenţiale le face preţurile foarte sensibile la schimbări ale

randamentelor de referinţă şi b) preţurile cresc şi scad, atât cu variaţiile în

ratele dobânzilor, cât şi ale şanselor companiei.

3.4. Finanţarea întreprinderii prin îndatorarea pe termen lung

Capitalurile proprii constituite sunt deseori insuficiente pentru

acoperirea nevoii globale de finanţare a întreprinderii şi atunci aceasta este

nevoită să apeleze la alte mijloace cum sunt: creditele bancare pe termen

mediu şi lung, emisiunea de obligaţiuni, leasing-ul. Capitalurile obţinute din

aceste surse formează nivelul de îndatorare al întreprinderii . În general,

capitalurile provenite din îndatorarea pe termen mediu şi lung sunt destinate

finanţării, cu prioritate, a procurării activelor imobilizate şi a activelor circulante

cu caracter de permanenţă pe întreaga durată a anului. Îndatorarea pe

termen mediu şi lung are ca scop asigurarea întreprinderii cu capitaluri

permanente, fapt ce îi conferă posibilitatea adoptării unei strategii de

dezvoltare şi funcţionare într-un interval de timp relativ îndelungat.

79

a) Creditul bancar pe termen mediu şi lung

Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung este un împrumut obţinut

de la o bancă şi care trebuie rambursat într-o perioadă mai mare de un an.

Acest împrumut este, în mod obişnuit, negociat direct între cel care solicită

împrumutul şi bancă (sau altă instituţie financiară). Acesta se acordă pe baza

unor garanţii temeinice şi a unei documentaţii tehnico-economice bine

fundamentate.

Garanţiile sunt sub forma:

ipotecii asupra unor bunuri imobile prin definiţie (clădiri, construcţii,

terenuri, etc) sau prin destinaţie (instalaţii fixate în spaţiu, forje, etc);

gajului asupra unor bunuri mobile fără deposedare (maşini, utilaje) aflate

în proprietatea împrumutatului, valorificabile pe piaţă sau cu deposedare

(acţiuni, obligaţiuni, etc);

cesiunii de creanţă privind drepturi de încasat rezultate din contracte ferme

de livrare a produselor către parteneri cu bonitate recunoscută de bancă;

cesiunii drepturilor de despăgubire din asigurările care constituie o

garanţie suplimentară a băncii pentru bunurile ipotecate sau gajate;

scrisorile de garanţie emise de bănci sau instituţii financiare.

Documentaţia tehnico-economică cuprinde memorii justificative pentru

listele de utilaje, studiul de fezabilitate bazat pe analiza propriei activităţi şi a

perspectivelor sale, proiecţia surselor şi a utilizării lor, până la rambursarea

creditului, ultimul bilanţ încheiat şi documentele prin care se atestă

proprietatea şi neafectarea bunurilor constituite ca garanţii31.

Împrumutul pe termen lung are trei mari avantaje oferite celor care

recurg la el: rapiditate, flexibilitate şi costuri de obţinere reduse. De

asemenea, deoarece se negociază direct cu cei care acordă credite,

documentele formale legate de obţinerea împrumutului sunt minime, iar

cheltuielile aferente, la fel. Obţinerea sumelor necesare printr-un împrumut

bancar pe termen lung poate fi realizată mult mai rapid decât cele prin

emiterea de obligaţiuni. Un alt avantaj al împrumutului bancar pe termen lung

este cel al flexibilităţii viitoare a acestuia (se pot stabili alte condiţii în legătură

cu împrumutul), ceea ce nu este cazul unui împrumut obligatar. Astfel, în

cazul acestuia din urmă, datorită numărului mare de deţinători de obligaţiuni,


80

este imposibil să se obţină permisiunea de a modifica condiţiile contractului,

chiar dacă apariţia unor noi condiţii economice pot conduce la dorinţa celui

împrumutat sau a deţinătorilor de obligaţiuni de a le schimba. În schimb, în

cazul unui împrumut bancar pe termen lung, cei împrumutaţi pot, în general,

conveni cu creditorul la modificarea mutuală a condiţiilor contractuale.

Dobânda la creditul bancar pe termen mediu şi lung, de obicei, se

negociază, nivelul ei fiind determinat în funcţie de termenele de rambursare

solicitate şi de situaţia financiară a întreprinderii. Rata dobânzii poate fi ori fixă

pe întreaga perioadă de acordare a creditului, fie variabilă. Dacă se utilizează

o rată fixă, aceasta va fi, în general, fixată aproape de rata dobânzii

obligaţiunilor cu aceeaşi scadenţă şi risc ca împrumutul bancar. Dacă rata

este variabilă, aceasta va fi, în mod obişnuit, stabilită cu un anumit număr de

puncte procentuale peste dobânda bancară de referinţă sau rata obligaţiunilor

emise de stat. Ratele pot fi ajustate anual, semestrial, trimestrial, lunar sau pe

baza altor date specificate în contract.

b) Creditul obligatar

Alături de capitalul propriu şi de finanţarea prin credite bancare,

importante surse de finanţare din exteriorul întreprinderii sunt atrase de

aceasta prin apel la economiile publice, respectiv prin emisiunea de

împrumuturi obligatare.

Pentru orice întreprindere, în unele situaţii, capitalul propriu este

insuficient pentru acoperirea nevoilor de finanţare, iar creşterea acestuia (prin

subscrieri noi de numerar sau prin încorporarea rezervelor) poate întâmpina

dificultăţi, atât din punct de vedere juridic, cât mai ales al riscurilor inerente,

legate de încrederea potenţialilor investitori în emitentul de acţiuni, cât şi de

pierderea controlului pentru vechii acţionari. În plus, contractarea de credite

bancare de la instituţii specializate implică pentru întreprindere costuri mai

ridicate şi condiţii mai restrictive de obţinere. Acestea sunt motivele care

determină întreprinderile, îndeosebi cele mari şi cotate la bursă să recurgă la

împrumuturi obligatare.

Pentru ca o întreprindere să poată avea acces pe piaţa obligatară,

trebuie să îndeplinească câteva condiţii:

- să fie societate pe acţiuni;

81

- întreprinderea să fi desfăşurat activitate reflectată în bilanţul

aprobat de acţionari un număr minim de ani;

- emiterea de obligaţiuni prin subscripţie publică se face pe

baza prospectului de emisiune publicat de administratorii

societăţii în condiţiile Legii privind valorile mobiliare şi

bursele de valori care va cuprinde:

a) denumirea, obiectul de activitate, sediul şi durata societăţii;

b) capitalul social şi rezervele;

c) data publicării în Monitorul Oficial a încheierii de înmatriculare şi

modificările ce s-au adus actului constitutiv;

d) situaţia patrimoniului social după ultimul bilanţ contabil aprobat;

e) categoriile de acţiuni emise de societate;

f) sarcinile ce grevează imobilele societăţii;

g) suma totală a obligaţiunilor ce urmează a fi emise şi a celor care au

mai fost emise, modul de rambursare, valoarea nominală a

obligaţiunilor, dobânda lor, indicarea dacă sunt nominative sau la

purtător;

h) data la care a fost publicată hotărârea adunării generale

extraordinare care a aprobat emiterea de obligaţiuni.

Valoarea obligaţiunilor subscrise trebuie să fie integral vărsată; o

societate pe acţiuni poate emite obligaţiuni pentru o sumă de până la trei

pătrimi din capitalul social vărsat, existent în ultimul bilanţ; ele trebuie să fie

de valoare egală, pentru a acorda posesorilor lor drepturi egale32.

Obligaţiunea este un titlu de credit (de valoare) ce atestă un împrumut

pe termen mediu sau lung pe care emitentul se angajează să-l ramburseze

într-un interval de timp determinat şi care dă dreptul deţinătorului său

(creditorul întreprinderii) la o dobândă anuală certă, pe toată durata, indiferent

de situaţia economico-financiară a emitentului.

Emisiunea unui împrumut obligatar comportă următoarele etape:

Prima etapă este consacrată definirii împrumutului. Întreprinderea care

doreşte să emită un împrumut obligatar se adresează unei bănci care, singură

sau împreună cu alte bănci (sindicat bancar de plasare), are sarcina plasării

împrumutului.


82

În etapa a doua, întreprinderea informează acţionarii săi despre

modalităţile de realizare a împrumutului şi, cu ajutorul băncii, va realiza orice

preparaţie materială a împrumutului: publicităţi financiare şi legale, viza

comisiei operaţiunilor bursiere, definirea sarcinilor în sânul sindicatului bancar

de plasament, etc.

A treia etapă este plasarea propriu-zisă a împrumutului. Băncile şi

intermediarii plasează titlurile pe lângă particulari şi investitori instituţionali.

Decizia de a emite obligaţiuni necesită stabilirea caracteristicilor

administrative ale contractului de emisiune, stabilirea caracteristicilor

financiare ale împrumutului, precum şi caracteristicile juridice ale contractului

de emisiune33.

Caracteristicile administrative ale contractului de emisiune privesc

asigurarea următoarelor informaţii:

a) Denumirea emitentului şi precizarea numelui persoanei care a

organizat emisiunea este necesară nu numai pentru că potenţialii

subscriitori trebuie să ştie pe cine creditează, dar şi pentru că

plasarea completă a împrumutului este garantată de un grup de

societăţii de servicii de investiţii financiare;

b) Forma titlurilor precizează dacă obligaţiunile se prezintă sub formă

nominativă sau la purtător;

c) Rambursarea – se precizează condiţiile rambursării şi regimul

cupoanelor care nu au ajuns la scadenţă;

d) Tragerea – se precizează condiţiile tragerii titlurilor de rambursat şi

perioada de timp când aceasta are loc faţă de data rambursării;

e) Publicarea – emitentul este obligat să publice emisiunea într-o

publicaţie de specialitate;

f) Cotaţia – emitentul trebuie să precizeze când împrumutul va fi cotat

la bursă;

g) Serviciul financiar al plăţii – emitenţii vor informa subscriitorii care

este numele societăţii financiare la care aceştia pot să se prezinte

pentru a obţine plata cupoanelor şi rambursarea titlurilor.

Caracteristicile financiare ale împrumutului se referă la:

33 Carmen Corduneanu “Pieţe de capital şi operaţiuni bursiere”, Ed. Mirton, Timişoara, 2001, p. 150-156

83

a) Valoarea (suma totală) a împrumutului emis este egală cu produsul

dintre numărul titlurilor obligatare emise şi valoarea nominală de

emisiune a titlurilor;

b) Valoarea divizionară reprezintă valoarea unei obligaţiuni, a cărei

evoluţie reflectă evoluţia inflaţiei;

c) Preţul de emisiune al titlului reprezintă suma care se plăteşte în

momentul emiterii titlului, de către persoanele care subscriu la

aceasta. Obligaţiunile se pot vinde:

- sub paritate (preţul de emisiune este mai mic decât valoarea

nominală a obligaţiunii);

- la paritate (preţul de emisiune este egal cu valoarea

nominală);

- peste paritate (preţul de emisiune este mai mare decât

valoarea nominală a obligaţiunii).

d) Prima de emisiune reprezintă diferenţa dintre valoarea nominală a

titlului emis şi preţul de emisiune (de subscripţie);

e) Venitul brut şi net

Venitul brut al împrumutului reprezintă produsul dintre numărul titlurilor

emise şi preţul de emisiune.

Venitul net al împrumutului se obţine scăzând din venitul brut,

cheltuielile şi comisioanele plătite, legate de emisiunea acestuia.

f) Dobânda reprezintă recompensa (venitul) plătită obligatarului,

respectiv venitul adus de titlurile obligatare deţinătorului. Aceasta

poate fi fixă sau variabilă. Rata dobânzii înmulţită cu valoarea

nominală a titlului dă valoarea (suma totală) brută anuală a

cuponului. Plata cuponului se poate face anual, semestrial sau la

alte perioade;

g) Durata reprezintă durata de viaţă a împrumutului, adică intervalul

de timp de la data emisiunii şi până la data rambursării ultimei

obligaţiuni din împrumut;

h) Data lichidării reprezintă ziua în care subscriitorul plăteşte preţul de

emisiune;

i) Preţul rambursării reprezintă suma totală ce va fi primită de

obligatar pentru obligaţiunile rambursate pe care le deţine;

84

j) Prima de rambursare reprezintă diferenţa dintre preţul de emisiune

şi preţul de rambursare. Rambursarea se face cel puţin la valoarea

nominală a obligaţiunii. Prima de rambursare poate fi:

- primă în afară, când preţul de emisiune este egal cu

valoarea nominală şi preţul de rambursare este superior;

- primă în interior, când preţul de emisiune este inferior valorii

nominale şi preţul de rambursare este egal cu valoarea

nominală;

- primă dublă, când preţul de emisiune este inferior valorii

nominale şi

preţul de rambursare este superior valorii nominale.

k) Amortizarea împrumutului reprezintă recuperarea treptată într-o

perioadă determinată sau la o anumită dată a capitalului bănesc

investit. Aspectele care se impun a fi precizate sunt: ritmul

amortizării şi posibilităţile de amortizare.

Ritmul amortizării este reflectat în tabloul de amortizare, în care se

indică numărul de titluri ce se rambursează în fiecare an şi data scadenţei

cuponului. Există mai multe metode de amortizare şi anume:

- Metoda amortizării pe tranşe anuale - acestea cuprind numărul de

titluri obligatare (care se desemnează printr-un număr care le

individualizează) care urmează a se amortiza în fiecare an.

Numărul titlurilor ce urmează a se amortiza anual poate fi egal,

crescător sau să difere de la un an la altul fără nici o restricţie;

- Metoda anuităţilor constante este un caz special de amortizare pe

tranşe, care constă în stabilirea numărului titlurilor obligatare

amortizabile, astfel încât suma plătită de emitent în contul dobânzii

şi valoarea rambursărilor să fie constante;

- Metoda seriilor egale constă în rambursarea unui număr egal de

titluri şi împărţirea împrumutului în atâtea serii câte scadenţe sunt,

fiecare serie fiind definită printr-un cod numeric, care este utilizat în

practică pentru desemnarea ritmului amortizării;

- Metoda “la sfârşit”, constă în rambursarea tuturor titlurilor

împrumutului, o singură dată, la scadenţa finală. Această metodă,

85

în practică, de obicei este însoţită de posibilitatea creării unui fond

de răscumpărare care asigură grăbirea duratei amortizării.

În ce priveşte posibilităţile de amortizare într-o perioadă determinată

sunt:

- Prin tragere la sorţi, la anumite intervale a unui număr de

titluri. În acest caz, se stabilesc anuităţile de amortizare, iar

amortizarea efectivă se realizează prin tragere la sorţi sau

prin cumpărarea la bursă, proporţia fiind prevăzută în

contractul de emisiune;

- Prin răscumpărare, când emitentul cumpără, retrăgând de pe

piaţă titluri de o anumită valoare. Preţul de răscumpărare

este considerat preţ de rambursare;

- Prin amortizare anticipată – faţă de datele înscrise în tabloul

de amortizare, emitentul poate să stabilească condiţiile în

care să procedeze la rambursarea anticipată a împrumutului.

l) Rata randamentului actualizat brut, estimată la data lichidării pentru

titlurile obligatare cu dobânda fixă, trebuie prevăzută în prospectul

de emisiune.

Caracteristicile juridice ale contractului de emisiune sunt:

- data la care Adunarea generală a autorizat şi data la care

Consiliul de administraţie a decis emisiunea obligatară;

- drepturile ansamblului general al obligatarilor, care reuneşte

pe toţi deţinătorii de titluri obligatare;

- garantarea drepturilor prioritare ale creditorilor;

- clauza de asimilare, care permite fuzionarea operaţiunilor

administrative care privesc două împrumuturi obligatare care

au caracteristici identice (cazul emisiunii în tranşe);

- regimul fiscal al veniturilor obligatare şi angajamentul

emitentului că nu va face pe deţinătorii titlurilor să suporte

decât impozitele şi reţinerile reţinute la sursă la care legea

- îi obligă.

Din punctul de vedere al creditorului, datoriile pe termen lung sunt

bune în ceea ce priveşte riscul, au avantaje limitate în materie de venit şi sunt

slabe din punctul de vedere al controlului:

86

1. În domeniul riscului, datoriile sunt favorabile deoarece în caz de

lichidare oferă deţinătorului prioritate atât la lichidarea profiturilor,

cât şi a activelor;

2. Din punct de vedere al veniturilor deţinătorul de obligaţiuni obţine o

rentabilitate fixă, deoarece plăţile dobânzii nu ţin cont de nivelul

profiturilor întreprinderii; deţinătorii datoriilor nu participă însă nici la

câştigurile întreprinderii când aceste sunt mari.

3. În privinţa controlului, deţinătorii de obligaţiuni nu au, de regulă,

drept de vot; dacă întreprinderea intră însă în incapacitate de plată,

deţinătorii obligaţiunilor pot prelua controlul.

Din punctul de vedere al întreprinderii avantajele pe care le

prezintă obligaţiunile sunt:

1. Costul datoriilor este absolut limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu

participă la creşterea profiturilor dacă întreprinderea are succes;

2. Proprietarii întreprinderii nu trebuie să împartă controlul atunci când

utilizează finanţarea prin datorii;

3. Plata dobânzii este o cheltuială deductibilă din impozit.

Dezavantajele obligaţiunilor sunt următoarele:

1. Datoriile reprezintă o cheltuială fixă; dacă profiturile companiei sunt

fluctuante, ar putea să nu facă faţă acestei cheltuieli şi, în cel mai

rău caz, utilizarea datoriilor va face ca profitul net disponibil

acţionarilor comuni să fie mai volatil decât vânzările şi veniturile din

exploatare;

2. Riscul mai ridicat conduce la un cost mai ridicat al capitalurilor

proprii. În plus, creşterea nivelului datoriilor poate creşte

probabilitatea încetării plăţilor împreună cu costurile asociate

falimentului. Astfel, chiar dacă îndatorarea creşte profitul pe

acţiune, probabilitatea mai mare a încetării plăţilor, împreună cu

rata mai mare a capitalizării, pot scădea valoarea acţiunilor

comune;

3. Datoriile au, de regulă, o maturitate fixă şi trebuiesc luate măsuri

pentru rambursarea datoriei la momentul respectiv;

87

4. Deoarece datoriile pe termen lung implică un angajament pe o

perioadă lungă de timp, implică în acelaşi timp un risc; speranţele şi

planurile care au determinat emisiunea datoriilor ar putea să nu se

materializeze şi datoria se poate dovedi o povară;

5. Relaţia contractuală pe termen lung inerentă unei obligaţiuni

impune clauze mult mai restrictive în contractul de emisiune decât

în cazul unei convenţii de credit pe termen scurt. De aceea, o

întreprindere care utilizează datorii pe termen lung poate să devină

obiectul unor restricţii mai perturbatoare decât dacă ar împrumuta

pe termen scurt sau ar emite acţiuni comune;

6. Există o limită maximă până la care se pot obţine împrumuturi pe

termen lung; când datoriile depăşesc aceste limite, costul creşte

rapid, iar clauzele din contractul de emisiune devin şi mai

restrictive.

c) Finanţarea prin leasing

În general, întreprinderile deţin în proprietate active (mijloace fixe) şi

raportează această investiţie în bilanţ. Totuşi, importantă este utilizarea

clădirilor şi echipamentelor şi nu proprietatea în sine. O modalitate de obţinere

a dreptului de utilizare este cumpărarea acestora; o alternativă la această

modalitate este închirierea (leasingul) lor.

În cazul alternativei închirierii, se încheie un contract prin care

proprietarul activului (mijlocului) fix, (locatorul) permite celeilalte părţi

(locatarul) utilizarea serviciilor mijlocului fix respectiv, pentru o perioadă

specificată de timp, în schimbul unei serii de plăţi. Titlul de proprietate asupra

mijlocului fix închiriat rămâne la locator, iar locatarul poate să cumpere

mijlocul fix la expirarea contractului de locaţie, numai dacă această opţiune a

fost specificată în contractul de locaţie (leasing).

Leasingul asigură achiziţia şi finanţarea simultană a mijloacelor fixe.

Leasingul este oarecum similar cu împrumutul; ambele situaţii impun o serie

de plăţi contractuale fixe, pe o durată stabilită. Avantajul leasingului faţă de un

credit este că locatorul are o poziţie mai bună decât un creditor, dacă

întreprinderea utilizatoare se confruntă cu dificultăţi financiare. Dacă locatarul

nu îndeplineşte obligaţiile contractului de leasing, locatorul are un drept legal

mai puternic de recuperare a mijlocului fix, deoarece locatorul este încă

88

proprietarul mijlocului fix. Un creditor, chiar unul garant, se poate confrunta cu

costuri şi întârzieri în recuperarea activelor care au fost finanţate direct sau

indirect. Deoarece locatorul are un risc mai mic decât alte surse de finanţare

utilizate la achiziţia de mijloace fixe, cu cât întreprinderea care solicită

finanţare este mai riscantă, cu atât mai puternic este motivul furnizorului de

finanţare să propună o tranzacţie de leasing şi nu un împrumut. Totuşi,

deoarece leasingul poate fi considerat o formă de finanţare prin îndatorare,

aceasta oferă o pârghie financiară, crescând astfel atât riscul, cât şi

rentabilitatea anticipată pentru investitorul în acţiuni. Existenţa plăţilor fixe

pentru chirie adaugă, de asemenea, un risc pentru acei creditori care se

subordonează plăţilor locaţiei.

Operaţiunile de leasing iau câteva forme diferite, dintre care cele mai

importante sunt:

- vânzare şi leaseback;

- leasing operaţional (funcţional);

- leasing financiar (de capital).

În cazul unui aranjament de tip vânzare şi leaseback, o întreprindere

ce deţine pământ, clădiri sau echipamente vinde proprietatea asupra acestora

unei instituţii financiare şi simultan încheie un contract de închiriere a

respectivei proprietăţi, pentru o anumită perioadă de timp, în condiţii bine

precizate. Astfel, vânzătorul sau locatarul, primeşte imediat preţul stabilit de

cumpărător sau locator şi, în acelaşi timp, păstrează dreptul de folosinţă

asupra proprietăţii. Chiriile pe care urmează să le plătească locatarul

(chiriaşul) sunt stabilite astfel încât să fie suficiente pentru a returna întregul

preţ de cumpărare instituţiei financiare (locatorului) şi, în plus, să-i aducă un

anumit venit aferent investiţiei făcute. Vânzarea cu leaseback este o

alternativă la ipotecă.

Acest tip de leasing reprezintă o modalitate mascată prin care se pot

finanţa întreprinderile, urmărindu-se transformarea mijloacelor fixe în mijloace

băneşti fie în scopul evitării unor situaţii falimentare, fie în ideea unei

restructurări de proporţii şi unei îmbunătăţiri substanţiale a activităţii

manageriale34.


89

Leasingul operaţional include atât servicii financiare cât şi de

întreţinere. În această situaţie, locatorul trebuie să asigure întreţinerea şi

service-ul echipamentului închiriat, iar costurile acestei întreţineri sunt

cuprinse fie în chirie, fie în contract separat. O altă caracteristică importantă a

leasingului operaţional este aceea că, în mod frecvent, nu este amortizat

complet bunul închiriat. Cu alte cuvinte, chiriile nu sunt suficiente pentru a

acoperi costul complet al echipamentului, întrucât contractul de leasing este

încheiat pe o perioadă considerabil mai mică decât durata de funcţionare

aşteptată a bunului închiriat, iar locatorul preconizează că va acoperi costul

din închirieri succesive mai multor utilizatori.

O caracteristică finală a acestui tip de leasing este aceea că, în mod

frecvent, conţine o clauză de reziliere dând locatarului dreptul de a rezilia

contractul înainte de expirarea acestuia. Acesta este un aspect important

pentru locatar care poate returna echipamentul dacă apar altele mai

performante şi acesta se dovedeşte învechit sau pur şi simplu nu mai are

nevoie de el. Această flexibilitate îi avantajează pe locatari deoarece le

reduce riscul, însă locatorii se confruntă, ca urmare, cu un risc mai ridicat.

Leasingul financiar diferă de cel operaţional din trei puncte de vedere:

(1) nu oferă servicii de întreţinere; (2) nu poate fi reziliat şi (3) este complet

amortizat (adică locatorul primeşte plăţi ale chiriei egale cu preţul total al

echipamentului închiriat plus profitul investiţiei). Acest contract de leasing

constituie o operaţie ingenioasă pe două planuri:

- În plan juridic, pe distincţia între dreptul de proprietate şi cel de folosinţă,

cel din urmă beneficiind de o consideraţie deosebită deoarece rata

rentabilităţii aşteptată de la un echipament are mai multă importanţă decât

dreptul abstract de proprietate. De altfel, cu un minim de capital investit şi

un management performant al capacităţilor de producţie ale

echipamentului închiriat, se poate obţine un randament crescut din

exploatarea eficientă a mijloacelor de producţie şi nu din proprietatea

acestora. Esenţa leasingului o constituie tocmai această diferenţiere între

utilizarea unui echipament şi proprietatea asupra acestuia;

- În plan fiscal,se face o disociere între amortismente şi ratele chiriei.

Leasingul financiar este foarte asemănător cu contractele de leasing tip

vânzare şi leaseback, principala deosebire fiind aceea că echipamentul

90

închiriat este nou şi locatorul îl cumpără de la un producător sau distribuitor

nu de la locatarul utilizator. Vânzarea şi leaseback-ul poate fi astfel percepută

ca un tip special de leasing financiar. Fiind o tehnică complexă, leasingul

presupune participarea mai multor parteneri:

- Locatorul (finanţatorul, cumpărătorul şi proprietarul echipamentelor) este,

de regulă, o societate financiară, un holding, o bancă specializată în

plasarea capitalului în investiţii pe durată medie sau lungă, în condiţii

optime de rentabilitate, o bancă comercială, o societate de asigurări, o

societate de leasing sau chiar furnizorul echipamentului. În situaţia în care

valoarea bunului ce face obiectul contractului de leasing este deosebit de

mare, locatorul poate contracta şi alte societăţi financiare pentru a finanţa

împreună investiţia, devenind astfel co-finanţator;

- Locatarul (chiriaşul, utilizatorul sau beneficiarul) este, în fapt, partenerul

cheie al unei operaţiuni de leasing, de capacitatea sa depinzând, în mare

măsură, rentabilitatea şi, implicit, succesul întregii operaţiuni. Utilizatorul

are interesul de a folosi un bun fără a investi în achiziţionarea lui foarte

mult, imobilizându-şi astfel lichidităţile. În felul acesta fondurile proprii pot fi

dirijate pentru achiziţionarea de bunuri ce depăşesc, ca valoare,

posibilităţile de autofinanţare, fără posibilitatea subînchirierii lor;

- Furnizorul (vânzătorul bunului) poate fi producătorul acestuia sau o

întreprindere distribuitoare care l-a achiziţionat anterior de al producător.

Interesul major al furnizorului este acela de a-şi vinde produsul.

- Societatea de asigurări încheie contractul de asigurare cu locatorul, emite

poliţa de asigurare acestuia, iar în caz de necesitate achită contravaloarea

poliţei de asigurare.

Deci, leasingul este contractul prin care o persoană (locator) cumpără

un bun de la o altă persoană (furnizor) pentru a-l închiria unei terţe persoane

(locatar), care la sfârşitul contractului de locaţie are un drept de opţiune

privind acest bun. El comportă trei faze (contractare, cumpărare şi închiriere)

şi realizează relaţii între parteneri conform figurii de mai jos:

91

Figura 3.4. Principalele relaţii ce se stabilesc între partenerii ce apar

într-o operaţiune de leasing (apud Nicolae Sichigea şi colaboratorii, din

“Politici financiare de întreprindere”, pag. 194)

În contractul de leasing, iniţiativa aparţine, deci, locatarului. Acesta

alege echipamentul de care are nevoie în urma studierii ofertelor pe care

piaţa le pune la dispoziţie. Apoi, contractează locatorul şi negociază un

contract. Locatorul cumpără echipamentul de la un furnizor în baza unui

contract de vânzare-cumpărare, negociind în plus, şi unele clauze specifice:

92

1.CONTRACTARE

SURSĂ DE FINANŢARE

LOCATORLOCATAR contract

FURNIZORSOCIETATEA

DE ASIGURĂRI

LOCATAR LOCATOR

2.CUMPĂRARE

3.ÎNCHIRIERE

alegerea echipamentului ce

va fi cumpărat

Cumpărarea echipamentului

livrează, instalează şi

întreţine echipamentul

asigurarea echipamentului cumpărat

emite poliţa de asigurare

plata ratelor

remitefactura, garanţia şi contractul de

service

livrarea şi instalarea echipamentului comandat la data şi locul convenite prin

contract; garanţia că echipamentul comandat este conform cu ceea ce s-a

specificat de către utilizator.

Contractul de închiriere (locaţie) de bunuri, ce formează obiectul

propriu-zis al contractului de leasing se caracterizează prin anumite trăsături

şi anume:

- este sinalagmatic (fiecare parte se obligă una faţă de

cealaltă);

- este consensual (se încheie prin simplul acord de voinţă al

părţilor şi deci consemnarea contractului într-un înscris este

necesară numai pentru probă);

- este intuitu personae (se are în vedere un anumit utilizator

care oferă garanţii serioase pentru succesul afacerii)35.

Ceea ce este specific acestui contract este durata închirierii, care ca şi

ratele chiriei vor fi determinate în funcţie de durata de funcţionare a bunului.

Riscul pierderii sau distrugerii bunului cade în sarcina locatarului, care deşi nu

este proprietarul bunului, urmează să plătească primele de asigurare.

În cazul în care locatarul nu plăteşte chiria convenită, aceasta atrage

rezilierea contractului de leasing (cu excepţia unor prevederi contrare) cu

consecinţa restituirii imediate a bunului respectiv şi plata cu titlu de pedeapsă

a tuturor ratelor viitoare ale chiriei, datorate până la expirarea contractului de

leasing şi care au devenit astfel exigibile.

Un element caracteristic al contractului de leasing îl constituie tripla

opţiune. Astfel, la expirarea contractului de leasing, locatarul are de ales între

trei posibilităţi:

- să solicite achiziţionarea bunului la valoarea reziduală

stabilită ca diferenţă între valoarea bunului şi chiria plătită în

timp;

- să restituie bunul la expirarea termenului;

- să ceară prelungirea contractului de leasing pentru o nouă

perioadă de timp şi o chirie mai mică decât chiria de bază

iniţială.


93

Leasingul este aşadar o alternativă la sistemul de creditare. Spre

deosebire de creditul bancar, prin care împrumutatul poate devia fondurile

bancare spre utilizări neprioritare, prin leasing nu se poate da un asemenea

curs banilor, ei fiind în mod concret orientaţi spre achiziţionarea de

echipamente. Unul dintre avantajele pe care le are leasingul faţă de credit

este posibilitatea de a trece toate ratele achitate, prin contractul de leasing, la

capitolul cheltuieli ale întreprinderii. În felul acesta, impozitul plătit de

întreprindere este mai mic.

Opţiunea între leasing şi creditul bancar are în vedere sporul de

valoare actualizată netă pentru întreprindere, conform relaţiei:

VAN = VAN(leasing) – VAN(credit bancar) (3.17).

Utilizarea criteriului VAN presupune determinarea fluxurilor de lichidităţi

ale investiţiei şi a ratei de actualizare, VAN determinându-se ca o diferenţă

între fluxurile de lichidităţi actualizate şi valoarea investiţiei. În cazul celor

două posibilităţi de obţinere a echipamentului, valoarea investiţiei şi cash-

flow-urile determinate de aceasta, se prezintă astfel:

Leasing Credit bancar

Investiţia -I

Cash-flow-ul investiţiei +PEi(1-T) +PEi(1-T)

Economia de impozit

aferentă amortismentului

- +AiT

Chirii după impozitare

(nete)

-Li(1-T) -

Având în vedere faptul că riscul încorporat de finanţarea prin aceste

forme este aproximativ acelaşi, în ambele cazuri se consideră că rata de

actualizare este rata costului împrumutului după impozitare, adică d(1-T), în

care d = rata dobânzii la credit.

Deci:

94

(3.18)

Dacă VAN este pozitivă, leasingul este preferabil creditului bancar, iar

dacă VAN este negativă cel preferat va fi creditul bancar.

Variantele de leasing reglementate şi utilizate în România36 se

diferenţiază în măsura în care riscurile şi beneficiile aferente dreptului de

proprietate asupra activelor specifice revin finanţatorului (locatorului) sau

utilizatorului (locatarului). Distincţia depinde mai mult de fondul tranzacţiei,

decât de forma contractelor. Elementele generale privesc riscurile şi

beneficiile.

Riscurile sunt reprezentate de posibilitatea de a se înregistra pierderi

datorită:

- gradului scăzut de utilizare a activului specific;

- efectul uzurii morale;

- variaţiilor de venit generate de modificarea condiţiilor economice.

Beneficiile sunt reprezentate de:

- realizarea unei activităţi profitabile pe durata de viaţă economică a

activului. Aceasta reprezintă perioada în care activul este utilizabil

economic şi produce unităţi de producţie în favoarea întreprinderii

utilizatoare;

- câştigurile rezultate din creşterea valorii sau din realizarea valorii

reziduale.

Tipurile de leasing utilizate în practica actuală din România sunt

leasingul operaţional şi leasingul financiar.În cazul leasingului operaţional

plăţile constituie cheltuieli ce se înregistrează în contul de profit şi pierdere.

Utilizatorul (locatarul) trebuie să previzioneze şi să evidenţieze totalul plăţilor

minime de leasing pe perioadele legale (1 an, între 1 şi 5 ani, peste 5 ani)37.

Finanţatorul (locatorul) calculează şi evidenţiază amortizarea activului

specific pe care l-a închiriat. Veniturile, obţinute de societăţile de leasing

nerezidente, sub formă de beneficii, se impun în România prin reţinere la

sursă potrivit prevederilor contractelor de evitare a dublei impuneri sau ale

36 Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., vol. 1, p. 9137 Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., vol. 1, p. 91

95

legislaţiei interne, după caz. Dacă, prin contract, beneficiul nu este prevăzut

distinct, atunci se are în vedere toată rata de leasing.

În cazul leasingului financiar, în bilanţul întreprinderii utilizatoare

(locatar), operaţiunea de leasing financiar apare:

- la începutul leasingului, ca active şi datorii de o valoare egală. În caz

contrar, resursele şi obligaţiile întreprinderii utilizatoare sunt subevaluate,

iar indicatorii financiari distorsionaţi;

- ca fiind egală cu valoarea justă a bunului în regim de leasing sau cu

valoarea actualizată a plăţilor minime de leasing, dacă aceasta din urmă

este mai mică. Valoarea actualizată a plăţilor minime de leasing se

calculează, luând ca factor de actualizare rata implicită a dobânzii din

contractul de leasing (când aceasta se poate determina). Alt factor de

actualizare care se poate utiliza este rata dobânzii marginale a

utilizatorului (locatarului).

Rata implicită a dobânzii, stabilită la începutul contractului de leasing

financiar, asigură ca valoarea actualizată cumulată a plăţilor minime de

leasing efectuate de utilizator (exclusiv costul serviciilor şi impozitelor care vor

fi plătite de finanţator şi care se rambursează acestuia, şi chiria contingentă –

plăţi care nu au o valoare determinată stabilite în funcţie de ratele dobânzilor,

indici de preţ, procente din vânzări etc.), şi valorile reziduale negarantate

(valoarea reziduală a activului specific a cărei realizare nu este sigură pentru

finanţator sau este garantată numai de o parte afiliată acestuia), să fie egală

cu valoarea justă a activului specific în regim de leasing.

Rata dobânzii marginale la utilizator (locatar) reprezintă rata dobânzii

pe care acesta ar trebui să o plătească pentru un leasing similar. Atunci când

aceasta nu se poate determina, se ia rata pe care utilizatorul ar trebui să o

suporte pentru a împrumuta pentru aceeaşi perioadă şi cu o garanţie similară,

fondurile necesare pentru achiziţionarea bunului la începutul contractului.

Întreprinderea utilizatoare (locatară) are obligaţia:

- calculului şi evidenţei amortizării activului specific. Activul

trebuie să fie integral amortizat pe durata cea mai scurtă

dintre durata contractului şi durata de viaţă utilă, când

utilizatorul nu este sigur că va obţine dreptul de proprietate

96

asupra acestuia. Regimul de amortizare utilizat trebuie să

corespundă cu cel aplicat celorlalte active amortizabile;

- evidenţierii şi plăţii cheltuielilor de finanţare.

Valoarea cumulată a cheltuielilor de finanţare şi a cheltuielilor cu

amortizarea, aferente activului specific, pentru o perioadă, poate fi, în mod

excepţional, egală cu plăţile de leasing datorate în aceeaşi perioadă. Deci, nu

se pot lua plăţile, reprezentând valoarea ratelor de leasing, ca o cheltuială în

contul de profit şi pierdere. În concluzie, după începerea contractului de

leasing financiar, valoarea activului şi datoria aferentă nu mai sunt egale.

Efectele contractului de leasing asupra întreprinderii utilizatoare

(locatar) sunt:

- supleţea finanţării, întrucât asigură realizarea unor investiţii în funcţie de

necesităţi şi repartizarea plăţilor pe perioada utilizării activului închiriat;

- finanţarea integrală a investiţiilor, spre deosebire de creditul bancar care

asigură doar o parte din cheltuielile necesare realizării acestora, restul

necesitând utilizarea capitalurilor proprii; în consecinţă, capitalurile proprii

pot fi utilizate, pentru a finanţa alte necesităţi;

- asigură activele specifice necesare activităţii de exploatare, fără ca

întreprinderea utilizatoare să aloce iniţial o sumă egală cu preţul de

cumpărare a acestora. Pentru a deveni proprietara activelor,

întreprinderea utilizatoare plăteşte valoarea reziduală a activului conform

contractului încheiat;

- nu modifică structura de îndatorare, ci numai suma totală a obligaţiilor;

- creşte capacitatea de îndatorare a întreprinderii utilizatoare de pe alte

pieţe, întrucât nu modifică partea relativă deţinută de capitalurile proprii;

- costul finanţării este ridicat, întrucât rata de leasing cuprinde, alături de

cheltuielile cu amortizarea aferente a activului închiriat şi o dobândă sau

un beneficiu contractual. Cumpărarea activului închiriat generează

creşterea capitalurilor proprii la un cost ridicat. Spre deosebire de credit,

nu necesită, acordarea de garanţii din partea întreprinderii utilizatoare,

întrucât activul este proprietatea finanţatorului. Acesta poate să-l

recupereze mai uşor, dacă utilizatorul nu respectă contractul de leasing,

comparativ cu recuperarea creditelor restante;

- deductibilitatea integrală a valorii ratelor de leasing;

97

- deductibilitatea cheltuielilor de asigurare de către plătitorul primelor de

asigurare;

- creşterea rezultatelor întreprinderii utilizatoare38.

Capitolul 4

FINANȚAREA PE TERMEN SCURT A ÎNTREPRINDERII

4.1.. Alegerea surselor de finanţare pe termen scurt

Pentru desfăşurarea în bune condiţii a activităţii întreprinderii, pe lângă

stabilirea necesarului de active circulante, o importanţă majoră o are şi

decizia privind stabilirea modului de finanţare a acestora. Obiectivul acestei

decizii îl reprezintă selecţia şi mobilizarea operativă a capitalurilor circulante,

în funcţie de condiţiile pieţei, cu cel mai redus cost, în condiţiile reducerii

riscurilor implicate.

La alegerea surselor de finanţare pe termen scurt trebuiesc avuţi în

vedere patru factori: principiul armonizării (potrivirii); costul; disponibilitatea şi

flexibilitatea.

Conform principiului armonizării, întreprinderea trebuie să se decidă

cât de mult poate să rişte dacă doreşte ca finanţarea activelor circulante să se

facă cu surse temporare. O poziţie mai agresivă va determina întreprinderea

să folosească mai multe surse şi sume de finanţare pe termen scurt decât o

poziţie conservatoare.

O influenţă importantă în selecţionarea finanţării pe termen scurt o

constituie costul. De aceea trebuiesc determinate costurile pentru sursele

alternative ale diferitelor modalități de finanţare. Trebuie ţinut seama, de

asemenea, de costurile de oportunitate. Dacă întreprinderile anticipează

continuarea nevoilor de împrumuturi bancare, ele trebuie să menţină relaţii

bune cu băncile respective chiar dacă banca creşte costul direct al creditului

comparativ cu alte surse.

Creditul comercial (dacă se prelungeşte ca perioadă) poate fi mai puţin

costisitor decât creditul pentru mijloace circulante, dar, dacă întârzierea plăţii

este prea mare, întreprinderea poate să sufere o reducere a accesului ei la

38 Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., vol. 1, p. 99

98

credit în viitor. Costurile de oportunitate trebuiesc luate în considerare alături

de costurile directe când este vorba de costul total al surselor alternative ale

finanţării pe termen scurt.

Disponibilitatea creditului este cel de al treilea factor ce trebuie luat în

seamă când se evaluează sursele de finanţare. Dacă o întreprindere nu se

poate împrumuta la bănci, în cazul acesta orice tip de mijloace de

împrumutare poate fi utilizat. Astfel, în cursul ciclului de exploatare, anumite

surse de fonduri pot fi mai puţin disponibile.

Disponibilitatea se referă atât la sursă (mărime), cât şi la condiţiile

impuse de finanţarea respectivă pe termen scurt.

Flexibilitatea se referă la capacitatea întreprinderii de a plăti (achita)

datoriile legate de un credit şi de a păstra capacitatea de a reînnoi şi a creşte

acest credit. Flexibilitatea, de asemenea, se referă la uşurinţa cu care o

întreprindere poate garanta sau creşte finanţarea pe termen scurt39.

În mod curent, sursele de finanţare externe pe termen scurt sunt

furnizate de: pasivele stabile, creditele de la băncile comerciale şi efectele de

comerţ.

4.1.1 Pasivele stabile (sursele atrase)

Întreprinderea, pe lângă faptul că în relaţiile ei cu exteriorul este

nevoită să vândă şi pe credit, la rândul ei, aceasta beneficiază de creditele

comerciale acordate de furnizori. Cu alte cuvinte, datoriile întreprinderii faţă

de terţi (inclusiv salariile faţă de salariaţi, impozitele faţă de stat etc.)

reprezintă, până la scadenţă, surse atrase de capital pentru finanţarea

activelor circulante. Aceste surse cresc în mod automat cu extinderea

activităţii întreprinderii. În plus, acest tip de credit (datorie) este “gratuit” în

sensul că nu se plăteşte în mod explicit dobândă pentru aceste surse atrase.

Cu toate acestea, întreprinderea nu poate, în mod obişnuit, să

controleze integral pasivele stabile (să le mărească, aceasta avantajând-o)

deoarece scadenţele pentru unele dintre acestea (salariile, impozitele) sunt

stabilite prin lege. Totuşi, o gestiune eficientă a pasivelor stabile presupune


99

realizarea unui volum al decalajelor de plăţi ale întreprinderii (îndeosebi faţă

de furnizori) mai mare decât decalajele de încasări ale acesteia.

Sursele atrase sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt

indirecte care se creează prin decalajul de timp dintre momentul vânzării sau

prestării serviciului şi momentul în care beneficiarul îl plăteşte. Pasivele

stabile şi, în principal, creditul furnizor (acordat de furnizor) sunt o sursă

spontană de finanţare în sensul că acestea cresc odată cu tranzacţiile

curente.

Pentru planificarea surselor atrase se folosesc două metode: analitică

şi sintetică, iar pentru stabilirea mărimii efective a acestora se folosesc

soldurile respective din bilanţ.

Metoda analitică se foloseşte la estimarea surselor atrase din datorii cu

termene fixe de plată (energie, salarii, CAS, impozite) şi cu solduri

crescătoare până în momentul plăţii acestora. Aceste surse atrase se

stabilesc prin metoda “însumării soldurilor zilnice” realizate în 6 etape:

1) se alege trimestrul cu activitatea minimă (cel puţin acest nivel al surselor

atrase va fi şi în celelalte trimestre);

2) determinarea datoriei zilnice;

3) stabilirea soldului la începutul unei luni din trimestrul minim;

4) calculul soldurilor din fiecare zi a lunii luate în calcul;

5) se însumează soldurile din fiecare zi de la toate sursele atrase;

6) se alege soldul zilnic total cel mai mic, care va reprezenta pasivul stabil al

respectivului element de finanţare40.

Metoda globală este utilizată pentru estimarea surselor atrase

provenite din celelalte decalaje de plăţi ale întreprinderii, care nu au termene

fixe de plată şi care au sold variabil pe parcursul unei luni de zile (furnizorii, în

principal). Pasivul stabil estimat se stabileşte prin înmulţirea datoriei medii

zilnice (aprovizionările perioadei / numărul de zile din perioadă) cu durata

medie a decalajelor de plăţi.

Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru

întreprinderea beneficiară (client) este, în acelaşi timp, o garanţie pentru

furnizori de a-şi promova vânzările. Deşi acest tip de credit nu are un cost

explicit (nu trebuie plătită dobândă pentru utilizarea sa), el are totuşi un cost


100

implicit. Deoarece vânzarea pe credit are loc prin acordarea de către furnizor

a unui rabat pentru a urgenta plata vânzărilor din partea clienţilor, în cazul în

care clienţii nu profită de acest discount (rabat) ei pierd sume de bani

corespunzătoare rabatului şi mărimii vânzărilor. Rezultă, deci, că pentru client

creditul comercial (creditul furnizor) are un cost implicit determinat de

pierderea rabatului acordat de furnizor, sumă ce ar putea fi întrebuinţată

pentru efectuarea unor plăţi (rambursări de credite, achiziţii de stocuri şi

active imobilizate etc.).Costul determinat de renunţarea la rabatul acordat de

furnizor clientului său este, pentru acesta din urmă, un cost direct care se

măsoară cu ajutorul ecuaţiei:

(4.1)

Se poate calcula şi rata aproximativă a costului procentual cu o formulă

mai accesibilă:

(4.2)

Rezultă că orice întârziere a plăţii conduce la scăderea costului

creditului comercial, dar această scădere nu este nelimitată, pentru că

întârzierile mari şi/sau repetate primesc sancţiunile furnizorului concretizate în

încetarea relaţiilor comerciale, solicitarea de despăgubiri etc.

Avantajele creditului comercial în cazul practicării discountului pot fi

sintetizate astfel: (a) este la îndemâna oricărei întreprinderi; (b) este “gratuit”

(în realitate rezultând un câştig prin reducerea preţului de cumpărare care

compensează efortul plăţii la termenul cerut de furnizor); (c) este flexibil, el

putând fi extins conform înţelegerii dintre părţi; (d) nu există restricţii în

legătură cu condiţiile acordării. Din aceste motive, întreprinderile gestionate

eficient apelează şi beneficiază de creditul comercial.

4.1.2. Creditele pe termen scurt

101

Când nevoile de finanţare ale întreprinderii cresc, aceasta solicită

băncii fonduri suplimentare în concordanţă cu aceste nevoi. Termenul de

acordare a creditelor bancare pentru finanţarea pe termen scurt a

întreprinderilor este de până la un an, iar rata dobânzii este variabilă pe

durata de angajare a creditului. Când un credit bancar este aprobat,

înţelegerea dintre întreprindere (client) şi bancă se concretizează prin

semnarea unui contract de credit care va cuprinde: suma împrumutată, rata

procentuală a dobânzii, schema rambursării creditului (care cuprinde datele

scadenţei şi sumele aferente), garanţiile aduse pentru obţinerea creditului

precum şi alţi termeni şi condiţii stabilite între bancă şi cel împrumutat.

a) Creditele de trezorerie sunt credite pe termen scurt având ca scop

asigurarea echilibrului trezoreriei curente a întreprinderii. La acordarea

acestor credite, singura preocupare a băncii, în afara cunoaşterii bonităţii

debitorului, este de a se asigura de solvabilitatea pe termen scurt a acestuia.

Nevoile acoperite prin creditele de trezorerie sunt cele legate de

decalajele existente între cheltuielile şi încasările din exploatare determinate

de caracterul ciclului de exploatare (lungimea sa, sezonalitatea activităţii etc.)

şi de unele “accidente” cu care se confruntă întreprinderea (întârzieri în livrări,

perturbări ale ciclului numerarului etc.).

Creditele de trezorerie prezintă pentru bancă un risc relativ mare

pentru că ele nu sunt garantate cu active certe, ci ele sunt dependente de

activitatea curentă a întreprinderii. De asemenea, aceste credite nu au

stabilite termene de rambursare, acestea din urmă realizându-se în funcţie de

asigurarea echilibrului dintre cheltuielile şi încasările din exploatare ale

întreprinderii.

b) Linia de credit este o înţelegere între bancă şi întreprindere prin

care aceasta din urmă poate să împrumute până la o limită maximă stabilită

pentru o perioadă de timp specificată. Pentru perioada de nefolosire integrală

a sumei maxime, corespunzător sumei neangajate, banca percepe o cotă

procentuală. Suma creditului se stabileşte de regulă, pentru un an.

c) Linia de credit revolving implică utilizarea curentă a sumei pusă la

dispoziţia întreprinderii ,deoarece rambursările efectuate permit întreprinderii,

în perioada următoare, obţinerea de noi credite, în limitele stabilite iniţial

(creditul se reînnoieşte).

102

O serie de alte credite bancare puse la dispoziţia întreprinderilor

necesită din partea acestora motivarea solicitării, garantarea lor şi

condiţionarea utilizării creditelor. Acest gen de credite pot fi, în ansamblu,

considerate drept credite pentru stocuri.

d) Creditele de mobilizare presupun mobilizarea pe lângă aparatul

bancar a creditelor comerciale pe care întreprinderea le deţine asupra

clienţilor, concretizate în hârtii de valoare. În fapt, are loc transformarea

creditelor pe termen în lichidităţi la vedere. Creditele de mobilizare sunt

garantate de întreprinderi cu active financiare (comerciale): trate, bilete la

ordin şi se obţin prin intermediul operaţiunii de scontare.

e) Scontul este operaţiunea de credit prin care banca pune la

dispoziţia unui client o sumă de bani, în schimbul unui efect comercial (trată,

bilet la ordin) înainte ca acesta să ajungă la scadenţă, după deducerea unei

dobânzi, a unor cheltuieli diverse şi a unui comision. Suma dobânzii se

stabileşte în funcţie de valoarea tratei, de rata dobânzii şi de timpul rămas

între momentul scontării până la scadenţa efectului. Creditul de scont are

avantajul că este mai puţin scump, deoarece efectele scontate reprezintă o

garanţie suficientă pentru bancă. Dezavantajul este că apelarea la acest

credit de către întreprindere nu este întotdeauna posibilă din cauză că nevoile

de lichidităţi nu coincid întotdeauna cu portofoliul de efecte deţinut de

întreprindere41.

4.1.3. Garantarea creditelor bancare pe termen scurt

Pentru că unii furnizori de credite (bănci) solicită la acordarea creditelor

garanţii sau pentru ca întreprinderile să obţină o finanţare mai ieftină, adesea,

acestea utilizează stocurile şi/sau clienţii neîncasaţi la obţinerea finanţării pe

termen scurt.

1.Finanţarea pe baza clienţilor neîncasaţi

41

? Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 182

103

Finanţarea pe baza clienţilor neîncasaţi (a facturilor neîncasate)

presupune garantarea cu clienţii neîncasaţi sau factoringul (adică vânzarea

clienţilor neîncasaţi).

* Garantarea cu clienţii neîncasaţi are la bază folosirea de cel care

solicită un împrumut a clienţilor neîncasaţi pentru garantarea creditului.

Această modalitate de finanţare se caracterizează prin faptul că cel care oferă

împrumutul, nu numai că are un drept asupra clienţilor neîncasaţi, dar el se

poate, de asemenea, îndrepta asupra celui împrumutat în caz că nu î-şi poate

recupera capitalul din încasarea clienţilor neîncasaţi primiţi în gaj. Finanţarea

cu ajutorul clienţilor neîncasaţi este iniţiată pe baza unei înţelegeri obligatorii

dintre vânzătorul de bunuri (şi solicitant al creditului) şi instituţia finanţatoare

(banca). Înţelegerea prezintă de la început, în detaliu, procedurile de urmat şi

obligaţiile legale ale ambelor părţi. De aceea, vânzătorul, periodic, prezintă

finanţatorului stocul de facturi, pe care, acesta din urmă le verifică şi face

evaluarea posibilităţilor de încasare a clienţilor.

Instituţiile financiare caută să se protejeze împotriva riscului de a nu

recupera creditul, la fiecare fază a operaţiunii, în primul rând prin selectarea

facturilor ce constituie garanţie a creditului, iar în al doilea rând, dacă clienţii

nu plătesc bunurile cumpărate, creditorul (instituţia financiară) se îndreaptă

împotriva vânzătorului (beneficiar al creditului). În plus, suma creditului este

stabilită la un anumit procent din valoarea clienţilor neîncasaţi care constituie

garanţie a creditului.

* Factoringul sau vânzarea clienţilor neîncasaţi, de către aderent

presupune cumpărarea clienţilor neîncasaţi de către creditor (factor), care, în

general, nu poate să introducă acţiune în regres împotriva celui care i-a cu

împrumut (vânzătorul clienţilor neîncasaţi). Aceasta înseamnă că dacă clientul

(clienţii) nu plăteşte bunurile cumpărate, factorul (creditorul) înregistrează

pierderea aferentă. Întreprinderea factoring este responsabilă atât cu

acordarea creditului, cât şi cu încasarea clienţilor neîncasaţi. Deci factorul,

(care poare fi o bancă sau o altă întreprindere angajată în operaţiunea de

factoring) îşi asumă în întregime riscul legat de acordarea creditului şi cel

rezultat din pierderi ca urmare a neplăţii unor bunuri de către clienţii

neîncasaţi pe care i-a cumpărat. În prealabil, clienţilor neîncasaţi li se notifică

transferul şi cerinţa de a face plata direct factorului.

104

Factoringul acţionează în două moduri de bază. În cazul factoringului la

scadenţă, factorul cumpără toţi clienţii neîncasaţi şi face plata vânzătorului

clienţilor neîncasaţi o dată pe lună. Întreprinderile care folosesc factoringul la

scadenţă sunt principalii interesaţi în efectuarea analizei creditului (a clienţilor

neîncasaţi) şi a regularităţii intrării fluxului de numerar din aceste imobilizări.

Cheltuiala aferentă factoringului la scadenţă este comisionul plătit factorului

pentru încasarea din cursul lunii a clienţilor neîncasaţi. Astfel, la finele lunii

factorul plăteşte întreprinderii de la care a cumpărat clienţii neîncasaţi, tot ce a

încasat în cursul lunii respective şi primeşte în schimb comisionul convenit.

Pentru acest comision, factorul îşi asumă toate cheltuielile cu evidenţa

contabilă şi încasarea clienţilor.

În cazul factoringului în avans, factorul acordă un credit în schimbul

clienţilor neîncasaţi. Astfel, la începutul lunii o întreprindere poate primi un

împrumut în schimbul vânzării clienţilor neîncasaţi. Pentru această modalitate

de finanţare, costul constă atât în comisionul oferit factorului, cât şi în

dobânda aferentă creditului.

Avantajele factoringului sunt următoarele: creditul şi operaţiunea de

încasare sunt suportate în întregime de factor (aceasta poate constitui o

economie sesizabilă pentru întreprinderea vânzătoare); gestiunea

numerarului poate să devină mai eficientă şi mai oportună; dacă este folosit

factoringul în avans, întreprinderile pot, de asemenea, să accelereze

finanţarea pe termen scurt. În plus, factorii (agenţii) pot, adesea să fie dispuşi

să împrumute (să i-a cu împrumut) banii de la întreprinderile cu care lucrează

atunci când acestea au exces de numerar. Datorită acestor motive, factoringul

continuă să devină o modalitate tot mai obişnuită de finanţare pe termen scurt

pentru multe întreprinderi42.

2. Finanţarea cu ajutorul stocurilor

Stocurile unei întreprinderi furnizează o a doua sursă de garanţie

pentru creditele pe termen scurt. Metodele de finanţare având drept garanţie

stocurile sunt asemănătoare cu finanţarea având la bază clienţii neîncasaţi.

* Garanţii asigurate (acoperite) de stocuri

În acest caz este dată instituţiei creditoare drept garanţie gajarea

stocurilor (în totalitate) aparţinând întreprinderii care solicită împrumutul.


105

Totuşi, aceasta din urmă are controlul asupra stocurilor şi, astfel, valoarea

garanţiei poate fi redusă sub nivelul existent atunci când a fost garantat

creditul. Din această cauză, banca are o protecţie redusă împotriva riscului

nerambursării creditului. Această operaţiune impune băncilor obligaţia de a

urmări şi controla, fără încetare, evoluţia preţurilor, pentru a evita ca garanţia

primită prin mărfuri să nu devină iluzorie. În plus, nu toate stocurile (mărfurile)

sunt acceptate în garantarea creditului, băncile preferând pe acelea care

dispun de o piaţă largă, permiţând astfel, realizarea rapidă a creanţei.Nu sunt,

deci, acceptate mărfurile supuse deteriorării şi dificil de conservat, nici cele

pentru care nu este totdeauna posibil să li se verifice, cu precizie, preţurile

curente.

* Primirea în gaj (în păstrare)

Prin aceasta bunurile sunt păstrate în gaj de creditor; în cazul acestei

metode de obţinere a împrumutului de către întreprindere, aceasta semnează

şi înaintează creditorului un document de dare în gaj a bunurilor, ca o condiţie

a primirii fondurilor de la creditori. Bunurile pot fi păstrate (depozitate) într-un

depozit public sau pot fi păstrate de împrumutat (debitor). Modalitatea primirii

în gaj stabileşte că bunurile sunt păstrate în gaj pentru creditor şi că orice

procedură de vânzare a bunurilor, trebuie comunicată creditorului la finele

fiecărei zile.

O variantă a acestei modalităţi de finanţare o constituie aranjamentul

prin care creditorul foloseşte un terţ pentru exercitarea controlului asupra

stocurilor (mărfurilor) debitorului (cel care a solicitat împrumutul) şi acesta

acţionează ca agent al creditorului.

* Waranturile şi depozitele generale

Mărfurile pot fi depozitate în clădiri speciale, de obicei antrepozite,

numite şi depozite generale care sunt administrate de organisme publice sau

de societăţi private. Administraţia depozitelor generale eliberează depozitelor

un borderou de intrare sau un buletin de înmagazinare sau primire în

depozitare, care la cererea depozitarului poate fi înlocuit cu recipisă de

depozit la care este anexat titlul de gaj sau warantul. Recipisa face proba

existenţei mărfii în depozit, pe când warantul furnizează deponentului mijlocul

de a obţine împrumuturi pe valoarea mărfurilor rămase în gaj în favoarea

furnizorului de fonduri (creditorul) prin andosarea warantului.

106

Această modalitate de finanţare este relativ costisitoare, atât datorită

cheltuielilor de depozitare, cât şi dobânzii la credit.

Orice întreprindere care acţionează într-un anumit mediu economic se

găseşte la un moment dat în una din următoarele situaţii:

nevoile întreprinderii sunt mai mari decât resursele de care aceasta

dispune, şi atunci avem de-a face cu un deficit de resurse, pe care

întreprinderea trebuie să îl acopere, apelând la diferite surse de finanţare,

ţinând cont de costul capitalului, care trebuie să fie cât mai mic;

resursele sunt mai mari decât nevoile sale, moment în care întreprinderea

se află în postura de potenţial investitor pe piaţa capitalului, căutând să

facă investiţii în condiţii de risc minim şi lichiditate sporită, cu un profit cât

mai mare.

107

Capitolul 5

INVESTIŢIILE ÎNTREPRINDERII ÎN ACTIVE FINANCIARE

5.1.Definirea şi clasificarea investiţiilor întreprinderii

În limbajul curent, noţiunea de “investiţie” are diferite sensuri, care se

întrepătrund. Prin “investiţie” se înţelege “o cheltuială făcută pentru obţinerea

de bunuri cu valoare mare şi durată de folosinţă îndelungată sau încorporarea

de eforturi umane, materiale şi/sau financiare într-un obiect sau acţiune în

scopul obţinerii unor beneficii viitoare”43.Investiţia se mai defineşte ca fiind “un

proces de alocare pe termen lung sau/şi mediu a capitalului, în vederea

formării, refacerii şi dezvoltării activelor corporale şi necorporale ale

societăţilor comerciale, precum şi pentru formarea portofoliului de imobilizări

financiare”44. Sunt vizate aici numai imobilizările necorporale, corporale şi

financiare, ca parte a patrimoniului întreprinderii. Investiţiile concretizate în

astfel de imobilizări sunt investiţii strategice. În cadrul întreprinderii alături de

acestea, se mai realizează şi investiţii funcţionale, care au ca scop acoperirea

creşterii necesarului de fond de rulment, de la un an la altul, precum şi

investiţiile de echilibru, care reflectă creşterea mărimii plasamentelor în

instrumente investiţionale puse în circulaţie de diverşi emitenţi, precum şi a

lichidităţilor societăţii comerciale.

Indiferent de natura activelor achiziţionate, investiţia este “alocarea

capitalurilor economisite în activităţi lucrative, cu caracter profitabil, care să

majoreze valoarea capitalurilor plasate iniţial”45.

În domeniul economic, “investiţia” are două înţelesuri:

în sens larg, din punct de vedere al cheltuirii banilor, când a investi

înseamnă a plasa banii pentru obţinerea unui profit;

în sens restrâns, din punct de vedere al patrimoniului, care presupune

creşterea patrimoniului prin achiziţii de noi active.

Noţiunea de “investiţie” este una complexă şi poate fi privită sub mai

multe aspecte:

43 Alexandru Buglea, Lorant Eros-Stark, “Investiţiile şi finanţarea lor”, Ed. Universităţii de Vest, Timişoara 2002, p. 144 Horia Cristea, Ioan Talpoş şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 5145 Ioan Stancu, “Finanţe”, Ed. Economică, Bucureşti 1997, p. 285

108

În sens financiar, decizia de investire generează imobilizarea unei

sume de bani în prezent, cu speranţa obţinerii unor venituri viitoare mai mari,

dar incerte, într-o perioadă de mai mulţi ani. Pe lângă mărimea efortului

investiţional pentru realizarea unei imobilizări, această accepţiune ia în

considerare şi surplusul de necesar de fond de rulment generat de noile

imobilizări, care trebuie preliminat şi acoperit prin capital permanent sub

forma fondului de rulment.

În sens contabil, investiţia reprezintă alocarea unei trezorerii disponibile

pentru procurarea unui activ fix care va determina fluxuri de venituri şi

cheltuieli de exploatare. Această accepţiune este cea mai restrictivă şi se

referă la “toate bunurile mobile şi imobile, corporale şi necorporale,

achiziţionate sau create în întreprindere, destinate a rămâne constant sub

aceeaşi formă”46. În această accepţiune se scoate în evidenţă durata de viaţă

a bunurilor, care este superioară duratei unui exerciţiu financiar.

În sens economic, investiţia presupune alocarea unei sume de bani

disponibilă pentru achiziţionarea de echipamente şi plata altor cheltuieli în

speranţa obţinerii în viitor a unor efecte economice (încasări) eşalonate în

timp şi care, în sumă totală sunt mai mari decât sumele alocate iniţial. Chiar

dacă se ia în considerare durata de viaţă a investiţiei, accentul cade pe

cheltuielile iniţiale care au ca efect încasări suplimentare, respectiv economii

de costuri eşalonate pe o perioadă mai lungă de timp.

Din punct de vedere operativ, în “investiţie” sunt incluse toate operaţiile

care constau în angajarea pe termen lung a unor resurse monetare, materiale

sau umane în scopul creşterii potenţialului şi performanţelor întreprinderii.

În sens psihologic, “a investi” înseamnă a renunţa la anumite bunuri

imediate în schimbul unor bunuri viitoare, sau altfel spus, a renunţa la o

satisfacţie imediată şi certă în schimbul unei satisfacţii mai mari în viitor, dar

care este incertă.

Investiţia reprezintă “orice plasament de capital pe termen mai lung, în

scopul obţinerii unui profit”47.

Investiţia constă în “procesul de schimb a unui venit contra unui activ

de la care se aşteptă producerea unor câştiguri mai mari în perioada viitoare.

46 Alexandru Buglea, Lorant Eros Stark, op. cit., ed. cit., p. 247 Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 190

109

Practic, reprezintă amânarea consumului prezent pentru a obţine un câştig

mai mare ulterior şi implicit un consum superior în viitor”48. Prin termenul de

investiţie mai este desemnat un activ achiziţionat cu scopul de a produce un

venit sau un câştig de capital pentru proprietarul său. Într-o altă exprimare,

este vorba despre alocarea unor bani pe o anumită perioadă de timp pentru a

obţine plăţi viitoare care vor compensa investitorul pentru timpul şi capitalul

alocat, pentru inflaţia perioadei respective şi pentru riscul asociat acestei

investiţii49.

Putem concluziona astfel că investiţia reprezintă un proces de alocare

a resurselor proprii cu scopul de a obţine rezultate materiale (de regulă

băneşti) sau morale. Pe piaţa financiară, a investi, înseamnă a aloca resurse

financiare unor activităţi economico-financiare pentru a obţine un profit

economic.

O clasificare a investiţiilor prin prisma agenţilor economici, pleacă de la

definirea lor ca fiind totalitatea sumelor cheltuite din venituri şi economii

pentru crearea şi achiziţionarea capitalului fix productiv şi neproductiv şi

asigurarea sporului de mijloace circulante necesar funcţionării capitalului fix.

În acest sens, distingem investiţii de înlocuire şi modernizare a bunurilor de

capital depreciate în urma utilizării şi învechirii lor şi respectiv investiţii de

dezvoltare, menite să crească volumul şi calitatea bunurilor de capital folosite

de agenţii economici în activitatea lor50.

După proprietarul investiţiei, există investiţii efectuate de sectorul privat

şi cele ce aparţin de sectorul public. Investirea a reprezentat iniţial o funcţie

fundamentală a sectorului privat, dar în timp, guvernele şi autorităţile locale şi

regionale au devenit investitori tot mai importanţi, a căror proiecte şi acţiuni

sunt capabile să influenţeze pieţele financiare internaţionale şi

comportamentul investitorilor. Investiţiile agregate la nivelul unei economii

definesc capacitatea acesteia de creştere şi dezvoltare.

Clasificarea investiţiilor întreprinderii se realizează pe baza unei

pluralităţi de criterii care se prezintă în continuare.

48 Encyclopedia Britanica, 200149 w.w.w.investopedia.com., 200350 Dicţionar enciclopedic managerial, Bucureşti, 2001

110

a) În funcţie de politica generală a întreprinderii, se disting

investiţii interne şi externe51.

Investiţiile interne sunt cele prin care se efectuează alocări de capitaluri

băneşti în vederea dobândirii de active corporale şi necorporale

indispensabile activităţii de producţie şi de comercializare a bunurilor şi

serviciilor realizate de întreprindere. Aceste investiţii au ca scop consolidarea

sau extinderea poziţiei întreprinderii pe piaţa de desfacere a produselor,

serviciilor sau lucrărilor realizate de aceasta.

Investiţiile externe constau în plasamentele întreprinderii pe piaţa de

capital pentru creşterea participării la formarea capitalurilor altor societăţi

comerciale din ţară sau din străinătate. Acestea sunt investiţiile financiare

care au ca scop diversificarea activităţii întreprinderii.

Fiecare întreprindere îşi stabileşte o politică de investiţii care să

permită selectarea acelor proiecte care maximizează averea investitorilor.

Structura unui portofoliu de titluri se poate modifica mai uşor decât structura

unui portofoliu de investiţii a întreprinderii, însă strategia diversificării

portofoliului de titluri poate fi adaptată politicii de investiţii a întreprinderii, cu

rezultate similare în timp.

Figura 5.1. Portofoliul de investiţii al întreprinderii şi sursele de capital

(figură inspirată după I. Stancu “Finanţe”, pg. 286)

b) După natura substanţializării procesului de investire a

capitalului, investiţiile sunt: tehnice, în capital uman, financiare,

comerciale şi sociale.


111

Imobilizărinecorporale;corporale;financiare.Nevoia de fond de

rulmentTrezoreriavalori mobiliare de plasament;lichidităţi.

Capitaluriproprii

Datorii

Investiţii strategice

Investiţii funcţionale

Investiţii de echilibru

Acţionari

Creditori

Investiţiile tehnice presupun achiziţionarea, construirea şi montarea

diferitelor maşini, utilaje ş.a.m.d. Prin acestea se realizează modificarea

structurii şi valorii mijloacelor fixe ale întreprinderii.

Investiţiile tehnice, la rândul lor, pot fi:

- investiţii noi, care asigură formarea iniţială a mijloacelor fixe de care

întreprinderea are nevoie pentru a-şi începe activitatea;

- investiţii pentru refacerea mijloacelor fixe, care presupune înlocuirea

mijloacelor fixe uzate moral şi fizic;

- investiţii de dezvoltare, prin care se asigură extinderea mijloacelor fixe;

- investiţii de modernizare, prin care se intervine asupra unor echipamente

aflate în funcţiune sau prin care se realizează îmbunătăţirea tehnologiilor

de fabricaţie.

Investiţiile în capital uman asigură formarea personalului de care

întreprinderea are nevoie, prin calificări, recalificări, specializări, perfecţionări,

reconversie profesională etc.

Investiţiile financiare sunt acelea prin care se realizează plasarea

capitalurilor disponibile pe piaţa financiară prin cumpărarea de acţiuni şi

obligaţiuni emise de alte întreprinderi.

Investiţiile comerciale au ca scop promovarea produselor realizate

şi/sau serviciilor prestate de către întreprindere pe pieţe noi sau creşterea

segmentului de piaţă deservit prin acţiuni specifice de reclamă şi publicitate.

Investiţiile sociale se referă la crearea utilităţilor care îmbunătăţesc

viaţa angajaţilor întreprinderii (construirea şi dotarea unor cabinete medicale,

locuinţe de serviciu, cantine ş.a.m.d.).

c) După gradul de risc, investiţiile se împart în:

Investiţii cu risc scăzut (sau de menţinere), care presupun realizarea

aceluiaşi volum de activitate cu aceleaşi utilaje sau cu utilaje noi,

performante, fără a fi necesar un proces laborios de decizie;

Investiţii cu risc sporit (sau de extindere), care urmăresc fie extinderea

pieţei întreprinderii fie a influenţei sale, ceea ce implică decizii strategice

generate de cheltuirea unor sume importante de bani, pe perioade

îndelungate. Acestea sunt decizii mai complexe şi necesită luarea în

considerare a evoluţiei viitoare a întreprinderii.

d) După modul de finanţare, investiţiile se grupează în:

112

ieşire de trezorerie la momentul iniţial

intrare de trezorerie la sfârşitul investiţiei

t0 t1 t2 … tn

investiţii finanţate din resurse proprii, care au la bază rezultatele obţinute

de întreprindere şi amortizarea (autofinanţarea) şi care se referă la:

- sumele repartizate pentru perioada precedentă, dar neutilizate;

- amortizarea capitalului imobilizat în aceste active corporale şi

necorporale din perioada de realizare a investiţiilor;

- alte sume interne de finanţare rezultate din vânzarea mijloacelor

fixe disponibile, din vânzarea activelor care pot funcţiona

independent, respectiv din valorificarea materialelor şi pieselor

rezultatelor în urma procesului de casare;

- sume repartizate din profitul net pentru dezvoltare.

investiţii finanţate din resurse străine, care presupun apelarea la sursele

disponibile în afara întreprinderii: creşterea capitalului social prin

emisiunea de acţiuni; creditul obligatar, creditul bancar; alocaţii de la buget

din fondurile speciale de investiţii.

În funcţie de relaţiile care se stabilesc între întreprindere şi sursa

străină de resurse pentru investiţii, investiţiile străine pot fi: investiţii străine

directe (de portofoliu), când cel care finanţează are posibilitatea luării

deciziilor şi controlul investiţiei; investiţii străine de plasament financiar, fără

implicaţii în activitatea întreprinderii.

e) După scopul alocării sumelor pentru investiţii, distingem:

investiţii directe, destinate realizării obiectivului de bază;

investiţii colaterale obiectivului de bază, cum sunt cele destinate asigurării

cu materii prime, materiale etc.;

investiţii conexe obiectivului de bază, destinate asigurării unei bune

funcţionări a acestuia.

f) Din perspectiva monetară a intrărilor de trezorerie, rezultate din

exploatarea obiectivelor de investiţii şi a ieşirilor de trezorerie implicate în

procesul de investire, se disting patru categorii de investiţii52:

Proiecte de investiţii cu o singură ieşire de trezorerie (capitalul folosit

pentru realizarea întregii cheltuieli de investire) şi o singură intrare de

trezorerie (încasarea la încheierea investiţiei). Acest tip de investiţii este

specific domeniului construcţiilor, agriculturii şi unor investiţii financiare.

52 Ioan Stancu, op. cit., ed. cit., p. 288

113

Figura 5.2. Investiţii cu o singură ieşire şi o singură intrare de trezorerie

Proiecte de investiţii cu o singură ieşire de trezorerie, corespunzând

capitalului cheltuit şi cu mai multe intrări de trezorerie generate de

încasările realizate pe toată durata de viaţă a investiţiilor.

Figura 5.3. Investiţii cu o singură ieşire şi cu mai multe intrări de

trezorerie

Acest tip de proiecte de investiţii se întâlneşte la achiziţia unor

echipamente industriale.

Proiecte de investiţii cu mai multe ieşiri de trezorerie, corespunzătoare

cheltuirii eşalonate a capitalurilor iniţiale mobilizate în acest scop şi cu o

singură intrare de trezorerie, la sfârşitul duratei investiţiei. În această

categorie se include construirea şi predarea “la cheie” a unor fabrici, secţii

etc. de către întreprinderea constructoare.

figura 5.4. Investiţii cu o singură intrare şi cu mai multe ieşiri de

trezorerie.

Proiecte de investiţii caracterizate prin mai multe intrări şi ieşiri de

trezorerie, eşalonate pe întreaga durată de viaţă a investiţiei, specifice

majorităţii investiţiilor industriale.

114

(-) ieşiri de trezorerie

(+) intrări de trezorerie

(+)(+)(+)(-)

t0 t1 t2 … tn

(+)(-)(-)(-)

t0 t1 t2 … tn

(+)(+)

(+) (-)(-)(-)

t0 t1 t2 … tn

Figura 5.5. Investiţii cu mai multe intrări şi ieşiri de trezorerie.

g) O altă clasificare urmăreşte alegerea dintr-o mulţime de

propuneri a unor proiecte fezabile. Astfel, distingem proiecte care se exclud

reciproc, proiecte independente şi proiecte interdependente53.

Proiectele care se exclud reciproc se referă la posibilităţile alternative

de investiţii. Astfel, dacă una dintre posibilităţi este acceptată, cealaltă va fi

respinsă.

Proiectele independente sunt acele proiecte ale căror cheltuieli făcute

şi venituri rezultate din exploatarea obiectivelor finalizate sunt independente la

un proiect faţă de cel de al doilea. Alegerea unuia dintre proiecte nu exclude

şi acceptarea celui de al doilea proiect, dacă acesta corespunde criteriilor

stabilite de către managementul întreprinderii, având parametrii economico-

financiari convenabili pentru întreprindere.

Proiectele interdependente sunt acelea pentru care alegerea unuia

implică şi alegerea celuilalt (în cazul unei fabrici de medicamente, acceptarea

unui proiect care implică obţinerea unui nou produs va face necesară şi

acceptarea investiţiei în achiziţionarea unui sistem special de ambalare).

Proiectele de investiţii pot fi legate unul de celălalt în timp. Astfel, prin

acceptarea unui proiect la momentul prezent, întreprinderea îşi poate câştiga

o poziţie strategică pe piaţă, care să îi permită în viitor implicarea în alte

proiecte, pe care altfel nu şi le-ar fi putut permite. O analiză corectă a

proiectului iniţial implică şi o evaluare a veniturilor viitoare aduse de aplicarea

proiectelor interdependente cu acesta54. Procesul investiţional este un proces

complex care antrenează un volum mare de capital pentru o perioadă mare

de timp, urmând ca efectele să se obţină după punerea în funcţiune a

investiţiei. Realizarea unui proiect de investiţii are ca efect sporirea şi

diversificarea ofertei, iar dacă aceasta este validată pe piaţă, creşterea

veniturilor întreprinderii. Obţinerea de avantaje pentru întreprindere

comparativ cu concurenţii va conduce în final la atingerea obiectivelor

acesteia, concretizate în creşterea veniturilor proprietarilor, respectiv

maximizarea valorii întreprinderii. Acesta este motivul pentru care unii autori55

susţin că primul pas în vederea maximizării valorii întreprinderii îl constituie

53 Paul Halpern şi colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 74154 ibidem, p. 41255 Nicolae Hoanţă, op. cit., ed. cit., p. 201

115

“luarea unei decizii de investire bună”, care să ducă la fluxuri de încasări

actualizate mai mari decât costul investiţiei.

5.2. Investiţiile financiare ale întreprinderii

5.2.1. Activele financiare

În general un activ reprezintă “orice obiect (activ tangibil) sau creanţă

(activ intangibil) care se poate evalua pecuniar şi care este în proprietatea

unei persoane fizice sau juridice”56.

În sens economic, un activ poate fi: un bun care constituie mijlocul

economic al unei întreprinderi făcând parte din activul bilanţier; sau un bun

aparţinând unei persoane fizice sau juridice care poate fi valorificat în

activitatea economică.

În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două

tipuri: reale şi financiare. Această separare a activelor în reale şi financiare

delimitează procesul de valorificare al acestora: prin utilizarea în activitatea

economică şi producerea veniturilor, respectiv prin participarea la rezultatele

altor întreprinderi şi obţinerea unei cote din rezultatul de valorificare al

acestora.

Activele reale sunt constituite din bunurile corporale şi necorporale

care sunt integrate în circuitul economic şi generează venituri viitoare

(profituri, chirii ş.a.m.d.).

Activele financiare (hârtiile de valoare sau înregistrări în cont) sunt

materializate în înscrisuri ce atestă drepturile băneşti ale deţinătorului lor,

precum şi drepturile acestuia asupra veniturilor viitoare rezultate din

valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende etc.).

Activele financiare reflectă circuitul banilor între cei care dispun de

anumite resurse pe care le oferă şi cei care le utilizează. Transferul resurselor

băneşti de la cei cu disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri pentru

desfăşurarea afacerilor se face prin emisiune de active financiare. Efectul

56 Alexandru Buglea, “Întreprinderea şi piaţa financiară”, Ed. Marineasa, Timişoara 1999, p. 151

116

acestui transfer este că o parte din profit este transferat de la cei care

desfăşoară activitatea economică, la cei care pun la dispoziţie fonduri57.

Activele financiare sunt diversificate, iar o clasificare a acestora se

poate prezenta potrivit schemei următoare, pe care o apreciem a fi deosebit

de sugestivă58:

Figura 5.6. Clasificarea activelor financiare.

Activele bancare sunt cele care se formează pe baza relaţiilor dintre

întreprindere şi bănci şi/sau instituţii asimilate. Acestea nu au un caracter

negociabil, dar prezintă avantajul că, pe lângă dobânzile obţinute, sunt puţin

riscante, prezentând un grad ridicat de siguranţă.

Activele financiare nebancare rezultă din operaţiunile de investiţii şi din

activităţi comerciale, cuprinzând: active comerciale (generate de relaţiile

întreprinderii cu clienţii, care sunt negociabile pe piaţa monetară); active

57 idem58 Idem

117

de capital(necomerciale)

active financiare

nebancare

hibride

bancare

de depozite

cont curent

lei

valută

lei

valută

monetare(comerciale)

instrumente de creditare

cec

cambie

warant



participaţii

creanţe ataşate participanţilor

plasamente

obligaţiuni

bonuri de tezaur

poliţe de asigurare

ipoteci

garanţii

necomerciale (corespunzând plasamentelor pe termen lung şi care dau

dreptul obţinerii unor venituri viitoare în condiţiile asocierii deţinătorului la

riscul afacerii, acestea fiind negociabile pe piaţa financiară).

Activele hibride sunt cele care au atât caracteristici ale activelor

bancare, cât şi ale celor financiare nebancare, acestea mai fiind denumite

“rezerve de asigurare”59.

Din punct de vedere contabil, activele financiare60 sunt instrumente

financiare (IF), care, conform Standardelor Internaţionale de Contabilitate

(IAS 32), reprezintă diverse tipuri de contracte ce conduc la crearea şi

înregistrarea unui activ în bilanţul unei întreprinderi (achizitorul activului).

Concomitent, un IF conduce la crearea şi înregistrarea unui pasiv (de natura

unui instrument de capitaluri proprii sau a unei datorii financiare) în bilanţul

altei întreprinderi sau instituţii publice.

constau din instrumente de capitaluri proprii ale unor terţi, din drepturi

contractuale de a încasa numerar sau diverse active financiare ale unor terţi,

din drepturi contractuale potenţial favorabile de schimb de instrumente

financiare cu terţi.

Active Financiare Pasive Financiare

[milioane lei] [milioane

lei]

Întreprinderea A Întreprinderea B

Imobilizări Financiare Capitaluri Proprii

1. Acţiuni la Întrepr. B 1000 → 1. Capital social 1000

achiziţionate ca o participaţie

pe termen lung Datorii Financiare

2. Obligaţiuni cu scadenţa 2500 → 2. Împrumuturi din 2500

la 5 ani emise de Întrepr. B emisiunea de obligaţiuni

Întreprinderea A Întreprinderea C

Active Circulante – titluri de plasament Capitaluri Proprii

3. Acţiuni emise de Într. C 500 → 3. Capital social 500

achiziţionate în scop speculativ

59 Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 15260 Colectiv de autori “Evaluarea întreprinderii”, Ed. IROVAL, Bucureşti, 2003

118

Activele financiare se regăsesc în bilanţ, partea de activ, fie la poziţia

Imobilizări Financiare, situaţie în care sunt incluse în categoria Activelor

Imobilizate, reprezentând o investiţie pe termen lung a întreprinderii

(ex.acţiuni, părţi sociale, obligaţiuni ale unor emitenţi diverşi, etc.), fie la

poziţiaTitluri de Plasament, situaţie în care sunt incluse în categoria Activelor

Circulante, reprezentând o investiţie pe termen scurt (sub un an) a

întreprinderii (ex. acţiuni, părţi sociale, efecte comerciale emise de terţi şi

acceptate de întreprindere de tipul biletelor la ordin, cambiilor, etc.).

Din punct de vedere al tipului de drepturi ataşate, principalele tipuri de

active financiare sunt titlurile de coproprietate şi cele de creanţă sau de credit.

Titlurile de coproprietate se întâlnesc pe piaţa de capital din România

în general sub forma acţiunilor şi părţilor sociale şi reprezintă fracţiuni egale

şi indivizibile din capitalul social al emitentului, fiind negociabile între terţi, în

condiţiile legii, ale actelor constitutive ale societăţii comerciale şi ale emisiunii

particulare din care provin. Aceste titluri sunt purtătoare de drepturi derivate

aferente celor patrimoniale cum ar fi în cazul acţiunilor ordinare şi a părţilor

sociale dreptul de vot, dreptul la dividend, dreptul la informare în privinţa

administrării societăţii, dreptul la o cotă din activul societăţii în cazul lichidării

sau dizolvării după achitarea pasivelor exigibile, dreptul la o evidenţă corectă

şi actualizată a tranzacţiilor cu acţiuni, etc.

Titlurile de creanţă sau de credit reprezintă promisiuni de plată la

termen, prin care emitentul (o societate comercială sau o autoritate locală sau

centrală) se angajează la efectuarea unor plăţi către finanţator (cel care a

achiziţionat titlul respectiv) în condiţiile stipulate cu ocazia emisiunii

instrumentului financiar respectiv. Investitorii achiziţionează aceste titluri

pentru deţinere, în vederea realizării unor venituri financiare sub forma

dobânzilor/cupoanelor sau discounturilor iniţiale.

Conform acestei clasificări, la momentul actual, principalele tipuri de

active financiare accesibile pentru investitorii61 instituţionali sau singulari pe

piaţa financiară din România sunt:

61 Facem o distincţie clară între “antreprenori”, care înfiinţează afaceri în scopul de a le derula, administra, finanţa, dezvolta şi exploata şi “investitori” care achiziţionează active financiare ale unor emitenţi de tipul unor întreprinderi, pentru a realiza un profit economic aşteptat, în condiţii acceptate de risc/rentabilitate şi fără a cunoaşte în mod obligatoriu specificul activităţii emitentului. În această ipoteză, excludem din această prezentare situaţiile în care sunt înfiinţate firme noi de către diverşi antreprenori.

119

Active financiare disponibile pe

piaţa financiară din România

Riscul

asociat

titlurile de stat (denominate în lei sau în valută forte),

- obligaţiunile municipale şi judeţene (lei), achiziţionate

fie în cadrul unor oferte publice primare fie ulterior prin

tranzacţii la BVB (pentru cele listate la BVB),

- certificatele de depozit şi depozitele bancare la

termen emise de CEC (lei) şi de băncile comerciale (lei sau

valută), achiziţionate în condiţii ofertate întregii pieţe (sume

reduse) sau în condiţii preferenţiale, de tipul unor

dobânzi/discounturi superioare celor oferite pieţei (în cazul

unor sume relevante pentru banca respectivă),

- obligaţiunile corporatiste tranzacţionate pe o piaţă

reglementată (lei şi valută forte), achiziţionate fie în cadrul

unor oferte publice primare fie ulterior prin tranzacţii libere

pe pieţele reglementate unde sunt listate (de regulă BVB),

- obligaţiunile corporatiste netranzacţionate pe o piaţă

reglementată (lei), emise de întreprinderi nelistate,

achiziţionate prin emisiuni primare private, în condiţii

negociabile între emitenţi şi investitori,

- acţiunile comune ale unor emitenţi listaţi la BVB (lei),

achiziţionate fie în cadrul unor oferte publice primare fie

ulterior prin tranzacţii libere la BVB,

- acţiunile comune ale unor emitenţi listaţi pe RASDAQ,

achiziţionate fie în cadrul unor oferte publice primare fie

ulterior prin tranzacţii libere pe RASDAQ,

- acţiunile comune ale unor diverse societăţi nelistate

(lei), achiziţionate prin negociere directă,

- părţile sociale ale unor întreprinderi cu răspundere

limitată (lei), achiziţionate prin negociere directă.

D

ire

cţia

te

ore

tică

de

cre

şte

re a

ris

culu

i as

oc

iat

aces

tor

tip

uri

de

acti

ve

120

În România, putem vorbi de o limitare62 a opţiunilor investitorilor în

active financiare, prin faptul că instrumentele investiţionale disponibile au fost

şi sunt restrânse. Astfel:

Nu au existat emisiuni semnificative de obligaţiuni corporatiste sau

municipale (acestea din urmă s-au dezvoltat doar începând cu anii

2002 şi 2003);

Multe emisiuni de obligaţiuni de stat denominate în valută au fost

destinate pieţelor externe;

Nu au existat emisiuni corporatiste de acţiuni preferenţiale, cu dividend

fix, garantat;

Singura opţiune de active cu fluxuri estimabile au fost titlurile de stat,

depozitele la termen şi certificatele de depozit ale băncilor comerciale;

pentru titlurile de stat, achiziţiile s-au efectuat doar prin bănci

intermediare şi contra unor comisioane negociate;

Au fost perioade, în care în mod paradoxal, unele emisiuni de titluri de

stat au avut rentabilităţi mai mari decât depozitele la termen şi

certificatele de depozit emise de majoritatea băncilor comerciale, în

condiţiile în care depozitele la unele bănci au prezentat riscuri majore

de neplată.

Majoritatea activelor financiare este reprezentată de drepturile indirecte

asupra proprietăţii activelor reale, fiind materializată în acţiuni şi obligaţiuni,

denumite titluri financiare sau valori mobiliare.

5.2.2. Titlurile financiare ale întreprinderii

Titlurile financiare ale întreprinderii sau valorile mobiliare sunt acele

titluri de valoare care se pot negocia la bursa de valori. Valorile mobiliare sunt

de două tipuri esenţiale: acţiunile, care sunt titluri de proprietate cu venit

variabil (dividendul), reprezentând o fracţiune a capitalului social, şi

obligaţiunile, care sunt titluri de creanţă cu venituri fixe garantate (dobânzile).

La ora actuală, distincţia este mai puţin tranşantă, deoarece noile

produse financiare împrumută atât caracteristici ale acţiunilor, cât şi

62 Manaţe Daniel “Analiza impactului managementului asupra performanţelor Fondurilor Închise de investiţii”, Teză de doctorat, ASE Bucureşti, 2002, p. 152

121

caracteristici ale obligaţiunilor. Schematic, clasificarea titlurilor financiare,

după natura acestora, este următoarea63:

63 ibidem, p. 153

122

Figura 4.7. Tipologia valorilor mobiliare.

Din punctul de vedere al finanţării întreprinderii, titlurile financiare sunt

de trei categorii: obligaţiuni, acţiuni şi opţiuni, sau cel mai frecvent derivatele

acestora, bonurile de subscripţie. Obligaţiunile permit finanţarea întreprinderii

prin îndatorare, acţiunile o creştere a fondurilor proprii, iar opţiunile (bonurile

de subscripţie) reprezintă active condiţionale, care oferă posibilitatea

planificării emisiunii de creştere a fondurilor ulterior şi condiţionat de cererea

subscriitorilor.

Titlurile financiare sau valorile mobiliare, din punctul de vedere al

modului în care sunt create, se pot grupa în: valori mobiliare primare; valori

mobiliare derivate şi valori mobiliare sintetice64.

Valorile mobiliare primare sunt titluri emise fie pentru mobilizarea de

capital propriu (acţiunile), fie pentru mobilizarea de capital de împrumut pe

termen lung (obligaţiunile) şi pe termen scurt (certificatele de depozit şi

bonurile de trezorerie).

Valorile mobiliare derivate sunt titluri de valoare rezultate din contracte

încheiate între emitent (vânzător) şi investitor (cumpărător) şi care conferă

acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o dată

64 Alexandru Buglea, Lorant Eros-Stark, op. cit., ed. cit., p. 76

123

valori mobiliare

titluri de creanţă

titluri de proprietate

obligaţiuni

stat

rente

colectivităţi

instituţii

întreprinderi

titluri participative

acţiuni

părţi ale fondatorilor

certificate de investitor

drepturi ataşate

de subscripţie

de atribuire

bonuri de subsccripţie

emise de

ulterioară (scadenţă) şi în condiţii dinainte stabilite. Sunt considerate valori

mobiliare derivate, deoarece existenţa şi valoarea lor depind de activele la

care se referă (titluri financiare, valute, instrumente monetare). Acestea se

împart în două categorii: contractele “futures”, care sunt înţelegeri între două

părţi de a vinde, respectiv a cumpăra un anumit activ la un preţ stabilit, cu

executarea contractului la o dată viitoare; opţiunile, care sunt contracte între

un vânzător şi un cumpărător care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu şi

obligaţia de a vinde sau a cumpăra un anumit activ, la o anumită dată viitoare

în schimbul plăţii unei prime.

Valorile mobiliare sintetice sunt instrumente de plasament noi care

rezultă din combinarea de către societăţile financiare a diferitelor active cu

caracter financiar. Produsele sintetice se realizează prin combinarea de

contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni de vânzare (put) şi

cumpărare (call), precum şi din combinaţii între diferite tipuri de futures şi

opţiuni.

a) Acţiunile

Sunt titluri de valoare care atestă participarea deţinătorului la capitalul

social al unei societăţi de capital şi care încorporează drepturi sociale şi

patrimoniale. Deoarece conferă drepturi asupra societăţii emitente, acţiunile

sunt titluri de valoare cu caracter asociativ, fiecare acţiune reprezentând o

parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul societăţii emitente.

Reprezentând titluri de proprietate, acţiunile conferă deţinătorilor atât drepturi

patrimoniale, cât şi extrapatrimoniale.

Drepturile patrimoniale sunt legate de patrimoniul întreprinderii şi se

referă la: dreptul la dividende, dreptul asupra profiturilor puse în rezervă,

dreptul asupra activului net în caz de lichidare, dreptul preferenţial de

subscriere a unei acţiuni când are loc o nouă emisiune. De asemenea,

drepturile patrimoniale se referă şi la unele drepturi de gestiune cum sunt:

repartizarea veniturilor obţinute, aprobarea strategiilor investiţionale, alegerea

strategiilor de organizare şi controlul gestionării banilor.

Drepturile extrapatrimoniale se concretizează în principal în dreptul de

vot, dreptul de a participa la gestiunea societăţii şi dreptul la informaţii.

Din totalitatea drepturilor conferite, deţinătorii sunt interesaţi în primul

rând de dreptul de control asupra gestionării patrimoniului social al

124

întreprinderii, care se exercită prin intermediul dreptului de vot şi de drepturile

pecuniare care se referă atât la dreptul la o remuneraţie (dreptul la dividende),

cât şi la posibilitatea obţinerii unor noi titluri care să menţină poziţia deţinută în

societate a acţionarilor (dreptul preferenţial de subscriere, dreptul de atribuire,

drepturi în caz de lichidare a societăţii).

Din punctul de vedere al modului de transmitere, acţiunile sunt

nominale şi la purtător.

Acţiunile nominale sunt cele care au înscris pe ele numele posesorului,

transferul acestora efectuându-se prin înscrierea tranzacţiei într-un registru

special. Acţiunile sub forma nominativă sunt obligatorii în cazul: acţiunilor

neachitate în întregime precum şi în cazul aporturilor în natură; acţiunilor cu

drept de vot dublu; acţiunilor cumpărate de o societate în vederea atribuirii lor

salariaţilor; acţiunilor care reprezintă garanţia cerută administratorilor sau

membrilor consiliului de administraţie.

Acţiunile la purtător nu au înscris pe ele numele deţinătorului, drepturile

aparţinând celui care le deţine, transferul de proprietate făcându-se în acest

caz prin simpla lor remitere.

În funcţie de natura capitalului, acţiunile sunt: de aport în natură şi de

aport în numerar.

Acţiunile de aport în natură reprezintă echivalentul bănesc al aporturilor

în natură a bunurilor care sunt în proprietatea subscriitorilor şi care rezultă în

urma evaluării activelor aduse ca aport.

Acţiunile de aport în numerar sunt cele a căror valoare a fost achitată

în numerar, cu ocazia înfiinţării întreprinderii , cu ocazia creşterii

capitalului ,sau care sunt emise gratuit prin încorporarea rezervelor de capital

sau prin compensarea datoriilor.

Din punct de vedere al conţinutului şi întinderii drepturilor conferite,

acţiunile sunt ordinare şi privilegiate.

Acţiunile ordinare sunt cele deţinute de proprietarii reali ai întreprinderii

care au în mare parte controlul asupra acestuia. Ele dau dreptul deţinătorilor

de a deţine un venit proporţional cu profitul realizat şi repartizat la sfârşitul

fiecărui exerciţiu financiar (dividend).

Acţiunile privilegiate conferă posesorului drepturi pe care nu le au

ceilalţi acţionari. Cele mai întâlnite acţiuni privilegiate sunt: acţiuni de prioritate

125

sau acţiuni privilegiate, acţiuni cu dividende prioritare fără drept de vot, acţiuni

profitabile.

# Acţiunile de prioritate sau privilegiate conferă trei avantaje:

avantajul de vot, care constă în aceea că o acţiune de acest tip oferă un

plus de vot, faţă de o altă acţiune de aceeaşi valoare nominală;

avantajul privind repartizarea profitului care poate fi prevăzută în statut

prin acordarea dreptului la beneficii diferenţiate pentru o valoare nominală

egală (atribuirea de dividende sub forma unui venit fix indiferent de

valoarea profitului obţinut; atribuirea de dividende înainte de repartizarea

profitului; vărsarea unui dividend cumulativ în cazul în care dividendele

neplătite din lipsă de profit sunt repartizate exerciţiilor următoare);

avantajul în caz de lichidare, când posesorii acestor acţiuni pot intra în

posesia capitalului înaintea deţinătorilor de acţiuni ordinare.

# Acţiunile cu dividende prioritare fără drept de vot beneficiază de un

dividend prioritar din profitul distribuit al exerciţiului în schimbul renunţării la

dreptul de vot.

# Acţiunile profitabile sunt acele acţiuni care dau dreptul deţinătorului la

rambursarea valorii lor nominale, ca urmare a amortizării capitalului.

Rambursarea valorii acţiunilor se face pe seama rezervelor.

Alte acţiuni existente sunt:

Acţiunile cu bonuri pentru subscripţia în acţiuni, care permit

deţinătorilor să subscrie ulterior la creşterea capitalului dar preţul viitoarelor

acţiuni care vor fi emise este stabilit în avans. În această situaţie, acţionarii

pot păstra o poziţie de aşteptare,pot să-şi exercite dreptul de proprietate

asupra bonului sau să renunţe la bon cedându-l sau vânzându-l la un curs

superior.

Acţiunile gratuite, care reprezintă o formă de repartiţie a profitului, când

rezervele acumulate în anii anteriori sunt transferate în acţiuni noi;

Acţiunile tezaurizate, care sunt acţiunile proprii răscumpărate de

emitent de pe piaţă, după emisiunea primară;

Acţiunile cu prime, care sunt cele emise la un preţ superior valorii

nominale;

126

Acţiunile de garanţie, care sunt cele depuse pentru a garanta buna

gestiune de către administratori şi cei numiţi prin lege65.

În ultimul timp, acţiunile sunt emise în formă dematerializată pentru a

se putea realiza o circulaţie şi o evidenţă mai operativă a acestora.

b) Obligaţiunile

Sunt hârtii de valoare, titluri negociabile, reprezentând o creanţă

asupra emitentului, care se obligă să plătească pentru suma împrumutată un

venit fix sub formă de dobândă, iar la scadenţă să plătească valoarea

nominală. Obligaţiunile sunt mai puţin riscante decât acţiunile, deoarece sunt

cel mai adesea garantate, fie de către stat, fie de către terţi, care se

angajează să ramburseze dobânda emitentului în cazul în care acesta s-ar

afla în dificultate.

După condiţiile de împrumut pe care le asigură emitentul (debitor)

creditorilor săi, întâlnim: obligaţiuni cu dobândă fixă, obligaţiuni cu dobânda

variabilă şi revizuibilă, obligaţiuni speciale.

Obligaţiunile cu dobânda fixă sunt caracterizate prin aceea că asigură

o rată a dobânzii fixă care este garantată de emitent. Acestea sunt tipul clasic

de obligaţiuni, care asigură un venit fix, spre deosebire de acţiuni care asigură

un venit variabil. Emitentul acestor titluri se angajează la vărsarea, pentru

fiecare obligaţiune, a unei sume de bani, la fiecare scadenţă, corespunzător

unui procent fix din valoarea nominală a titlului66.

Obligaţiunile cu dobânda variabilă şi revizuibilă sunt cele care asigură

periodic ajustarea dobânzii ce urmează a fi plătită şi are ca efect reducerea

riscurilor la care este supus emitentul , dacă dobânzile scad,sau investitorii

dacă dobânzile cresc.

Obligaţiunile speciale pot fi atât cu dobândă fixă, cât şi cu dobânda

variabilă, iar emisiunea lor se realizează în anumite condiţii, care reprezintă

excepţii.

După forma de prezentare: obligaţiuni nominative şi obligaţiuni la

purtător.

Obligaţiunile nominative au înscris pe ele numele deţinătorului şi dau

dreptul la operaţiuni de transfer în registrul emitentului în cazul schimbării

65 Alexandru Buglea, Lorant Eros-Stark, op. cit., ed. cit., p. 8866 Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 166

127

dreptului de creanţă67. Acestea au de asemenea menţionate caracteristicile

emitentului şi principalele clauze ale contractului de emisiune (valoarea

nominală, preţul emisiunii, rata dobânzii, amortizarea datoriei, garanţiile, etc.).

Obligaţiunile la purtător nu au specificat pe ele numele deţinătorului,

conferind drepturi persoanei care o deţine. Acestea sunt formate dintr-un

talon, reprezentând dreptul deţinătorului la suma subscrisă şi din foi de

cupoane, reprezentând dobânda care trebuie plătită la fiecare scadenţă.

După scopul emisiunii, se disting obligaţiunile de finanţare, emise de

întreprinderi şi de către stat pentru acoperirea deficitului bugetar şi

obligaţiunile de refinanţare, emise de bănci şi alte instituţii financiare în scopul

procurării resurselor necesare finanţării creditelor pe termen mijlociu şi lung.

Pe lângă obligaţiunile emise de întreprinderi, apar şi obligaţiunile emise

de către stat; răscumpărarea acestora este considerată ca fiind cea mai

sigură, ele fiind garantate pe baza puterii statului de a emite valori monetare.

Statul emise următoarele tipuri de obligaţiuni:

Bonuri de tezaur sunt titluri financiare obligatare emise de trezorerie

pentru obţinerea de împrumuturi , pentru acoperirea cheltuielilor bugetare

curente ca urmare a existenţei unui deficit bugetar.

Obligaţiunile reînnoibile ale tezaurului reprezintă o formă intermediară

între bonurile de tezaur cu dobânzi progresive şi bonurile de tezaur clasice.

Caracteristica lor constă în faptul că deţinătorul are dreptul să le schimbe la

jumătatea duratei de valabilitate pe alte obligaţiuni de aceeaşi natură, emise

în aceeaşi perioadă.

Obligaţiunile asimilate tezaurului dau posibilitatea unor noi emisiuni

ulterioare de noi tranşe care aparţin aceluiaşi împrumut68.

c) Valorile mobiliare “hibrid”

Includ acele titluri care posedă atât caracteristici ale titlurilor de

proprietate, cât şi cele ale titlurilor de credit.; de cele mai multe ori, acestea

sunt incluse în categoria generică a opţiunilor69.

Certificatele de investitor sunt titluri fără drept de vot, nerambursabile la

scadenţă. În schimbul dreptului de vot, aceste titluri asigură dividende; dacă

67 Carmen Corduneanu, Flavia Barna, “Pieţe de capital şi operaţiuni bursiere”, Ed. Mirton, Timişoara 2001, p. 11168 Carmen Corduneanu, Flavia Barna, op. cit., ed. cit., p. 13169 Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 173

128

dividendele sunt privilegiate, atunci vorbim de certificate de investitor

privilegiate.

Certificatele cu drept de vot sunt emise în momentul emisiunii

certificatelor de investitor, dar sunt rezervate acţionarilor ordinari şi permit

exercitarea dreptului de vot. Aceste certificate sunt întotdeauna nominative.

Certificatele de investitor prioritare sunt cele care dau deţinătorilor

aceleaşi drepturi în materie financiară ca şi acţiunile cu dividende prioritare,

garantând o remunerare minimă.

Titlurile participative sunt specifice societăţilor publice pe acţiuni,

cooperativelor şi societăţilor mutuale de asigurare. Remunerarea acestor

titluri cuprinde o parte fixă, calculată în funcţie de un singur element care

poate fi rata dobânzii şi care poate ajunge până la 60% din valoarea nominală

a titlului; şi o parte variabilă, care nu poate fi mai mare de 40 % din valoarea

nominală, calculată în funcţie de mai mulţi indicatori ca cifra de afaceri, profit,

capacitatea de autofinanţare. Aceste titluri sunt neamortizabile, dar

rambursabile.

Bonurile de subscriere sunt acele titluri care dau dreptul deţinătorului

să cumpere una sau mai multe acţiuni ale întreprinderii în cazul unei noi

emisiuni, la un preţ determinat şi într-un interval de timp stabilit.

5.3. Rentabilitatea şi riscul investiţiilor în titluri financiare

Preocuparea cotidiană a investitorilor financiari şi a gestionarilor

portofoliilor de titluri este de a anticipa tendinţele de creştere sau de scădere

ale indicelui general al pieţei bursiere. De aceste tendinţe este legată evoluţia

valorii de piaţă a fiecărui titlu din portofoliu. Fiecare titlu financiar urmăreşte,

mai mult sau mai puţin, tendinţele pieţei. Astfel, când indicele pieţei este în

creştere, majoritatea titlurilor au un curs crescător şi invers în perioada de

scădere; sunt rare titlurile care urcă într-o bursă în scădere şi invers. Anumite

titluri sunt mai sensibile decât altele la mişcările pieţei bursiere70. Teoria

financiară modernă a formalizat un obiectiv complex al gestiunii titlurilor

financiare, care optimizează corelaţia dintre rentabilitate şi risc în plasarea

capitalurilor financiare. Acest lucru este tot mai necesar în condiţiile unei


129

volatilităţi sporite a titlurilor financiare, în raport cu variaţiile pieţei de capital,

ceea ce determină o relaţie directă între rentabilitate şi risc. Volatilitatea

desemnează variaţiile cursului bursier, şi prin acestea, ale rentabilităţii titlurilor

financiare; ea reprezintă sensibilitatea acestora.71

Rentabilitatea unei acţiuni este determinată de două componente ale

câştigului într-o astfel de investiţie: dividendul şi creşterea valorii de piaţă.

Motivaţia investitorului, de a cumpăra o acţiune imediat după emiterea sa,

este dividendul net pe care îl aduce această acţiune. De asemenea, interesul

investitorului apare şi pentru o altă componentă a rentabilităţii şi anume

creşterea valorii de piaţă, în raport cu preţul său de achiziţie. Aşadar,

rentabilitatea unei acţiuni cuprinde dividendul net (D1) şi diferenţa de curs

dintre preţul de piaţă (P1) şi preţul de achiziţie (P0) al respectivei acţiuni. Deci,

rata rentabilităţii unei acţiuni se poate determina astfel:

(5.1)

Aceleaşi consideraţii se pot face şi în legătură cu rentabilitatea unei

obligaţiuni. De fapt, această relaţie de calcul nu este altceva decât

formalizarea intenţiei de fructificare a capitalului economisit şi investit în

cumpărarea respectivului titlu financiar. În raport cu preţul plătit iniţial,

investitorul aşteaptă o remunerare (R1), care să-i permită la sfârşitul anului,

încasarea unui dividend sau dobândă (D1) şi recuperarea capitalului investit

(la un preţ de re-vânzare P1, pe cât posibil, mai mare decât cel iniţial):

P0 (1 + R1) = D1 + P1 (5.2)

P0R1 = D1 + P1 – P0 (5.3)

De unde rezultă:

(5.4)

Deci, rentabilitatea unui activ financiar este dată de remunerarea ( ),

pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital şi de creşterea, în

timp, a valorii activului respectiv .

71 idem

130

În termeni investiţionali, ceea ce interesează este rentabilitatea

scontată, adică cea aşteptată din deţinerea activului financiar respectiv.

Determinarea acesteia presupune o estimare a fluxurilor de venituri viitoare

ce vor fi degajate de întreprindere. Cel mai adesea se apelează însă la o

extrapolare statistică a rentabilităţilor anterioare. Se reţine, ca ipoteză de

lucru, că în viitor tendinţa se va păstra relativ în aceeaşi parametri. De aceea,

cea mai bună măsură a rentabilităţii viitoare este media rentabilităţilor

înregistrate anterior72.

Pentru definirea riscului s-au formulat mai multe accepţiuni :

sacrificiul unui avantaj imediat în schimbul unor avantaje viitoare;

pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun

real sau din consumaţia unui serviciu contra unui avantaj viitor şi incert din

investiţia în titluri financiare;

incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată

viitoare73.

Adesea este făcută o distincţie între termenii de “risc” şi “incertitudine”

(nesiguranţă). Riscul este definit ca fiind o situaţie în care parametrii

distribuţiei probabilistice a efectelor (rezultatelor) sunt cunoscuţi.

Incertitudinea (nesiguranţa) este situaţia în care sunt posibile diferite feluri şi

mărimi ale fluxurilor de numerar, dar informaţia probabilistică lipseşte sau, în

cel mai bun caz, este incompletă. Aşadar, incertitudinea este

nerecunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, pe când riscul se referă

la cât de multă incertitudine există. Riscul este, aşadar, gradul de

incertitudine74.

De asemenea, riscul poate fi definit ca probabilitatea ca un anumit

eveniment nefavorabil să aibă loc. Acesta este probabilitatea succesului sau a

eşecului, în care succesul înseamnă obţinerea unui profit, şi eşecul

presupune suferirea unei pierderi de bani dintr-o investiţie75.

Pentru caracterizarea celor două variabile aleatoare, care sunt

rentabilitatea şi riscul titlurilor financiare, teoria probabilităţilor a reţinut ca

72 Ioan Stancu, op. cit., ed. cit., p. 90, p. 9273 i0dem74 Nicolae Hoanţă, “Capitalul firmei”, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti 1998, p. 21975 idem

131

relevanţi următorii parametri (care se calculează din repartiţia, respectiv din

densitatea de repartiţie):

1. Valoarea medie () a rentabilităţilor (Ri) ponderate cu probabilităţile

de apariţie (pi):

; unde: i = 1,2,…,n observări statistice; (5.5)

2. Dispersia rentabilităţilor faţă de valoarea medie (2), calculată ca

sumă a pătratelor diferenţelor ponderate cu probabilitate de

apariţie:

(5.6)

3. Abaterea medie pătratică () sau abaterea standard, calculată prin

rădăcina pătrată a dispersiei:

. (5.7)

Din punctul de vedere al gestiunii portofoliului de titluri financiare,

aceşti parametri au o semnificaţie deosebită. Valoarea medie se poate asimila

cu rentabilitatea scontată pentru perioada viitoare, respectiv rentabilitatea

care are cea mai mare probabilitate de a se realiza. Dispersia se poate

asimila cu riscul ca rentabilitatea efectivă să se abată de la valoarea medie.

Măsura cea mai utilizată a acestei dispersii este abaterea medie pătratică.

Prin simetria abaterilor posibile, în raport cu media, se poate admite că riscul

este măsurabil – prin valorile negative ale abaterilor, iar creşterea rentabilităţii

– prin valorile pozitive ale abaterilor76.

Un investitor raţional, în funcţie de “miza” supusă riscului, adoptă trei

atitudini:

indiferenţă faţă de risc (neutră) – când acceptă riscul implicit al titlului

financiar, cu condiţia încasării unei prime de risc corespunzătoare;

preferinţă faţă de risc (preferabilă) – când acceptă titlurile financiare cu

dispersie cât mai mare (volatilitate cât mai mare), fiind încredinţat că va

câştiga rentabilitatea superioară mediei (el mizează pe probabilitatea de

50% de realizare a abaterilor peste medie);


132

aversiune faţă de risc (adversă) – când nu acceptă decât titluri financiare

performante, care au cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc sau

invers, care au cel mai mic risc pe unitatea de rentabilitate scontată.

În comportamentul raţional se reţine ipoteza că toţi agenţii economici

au aversiune faţă de risc, pentru a-şi maximiza funcţia lor de utilitate. Riscul

unei acţiuni corespunde variaţiei posibile a valorii de piaţă a unor noi acţiuni,

adică a cursului său. Cu cât variaţiile cursului sunt mai mari şi probabile, cu

atât riscul este mai mare pentru că rentabilitatea viitoare este incertă; cu cât

variaţiile cursului sunt mai mici şi improbabile (nesigure), cu atât riscul este

mai mic şi rentabilitatea viitoare cunoscută.

Se consideră că fluctuaţiile de curs ale titlurilor financiare sunt

influenţate, în general, de modificările indicelui general al bursei de valori şi,

în particular, de modificările în condiţiile specifice ale societăţilor emitente ale

titlurilor.

Variabilitatea totală a rentabilităţii unei acţiuni se împarte în două părţi:

1. O parte determinată de influenţa pieţei bursiere, parte care

determină riscul sistematic, numit şi risc nediferenţiat sau risc de

piaţă. (Acest risc se va măsura cu ajutorul coeficientului ). Acest

risc este legat de variabilitatea principalilor indicatori

macroeconomici:

- produsul intern brut (PIB);

- rata inflaţiei;

- rata medie a dobânzii;

- cursul valutar etc.

Variabilitatea acestor indicatori induce o influenţă mai mare sau mai

mică asupra rentabilităţii acţiunilor şi a titlurilor în general. Riscul sistematic,

deşi este independent de investitori şi de întreprinderea emitentă a titlurilor,

afectează în mod direct rentabilitatea acţiunilor, iar mărimea acestei influenţe

este determinată de mărimea dependenţei activităţii întreprinderii emitente de

condiţiile mediului economic naţional.

2. O parte determinată de influenţa caracteristicilor specifice fiecărei

acţiuni, parte care determină riscul specific sau diferenţiat. Acesta,

în opoziţie cu riscul de piaţă, se mai numeşte şi risc nesistematic

sau individual (acest risc se va măsura cu ajutorul coeficientului ).

133

Riscul specific poate fi împărţit în:

a) risc specific fiecărei acţiuni, determinat de modificări în

comportamentul economic al întreprinderii care a emis-o.

Riscul specific întreprinderii emitente se referă la variabilitatea

rentabilităţii economice, determinată de ponderea cheltuielilor fixe în

cifra de afaceri (risc economic sau operaţional), la variabilitatea

rentabilităţii financiare determinată de gradul de îndatorare (risc

financiar) şi la variabilitatea trezoreriei nete, datorată gestiunii

echilibrului financiar pe termen lung, pe termen scurt şi general (risc de

faliment, de imposibilitate a onorării datoriilor contractate).

b) risc specific ramurii industriale de care aparţine întreprinderea

emitentă, fiind vorba de poziţia ramurii industriale pe piaţa internă şi

internaţională.

În raport cu riscul pieţei, coeficienţii şi au valori opuse. Astfel, un

coeficient mai mare decât 1 şi o valoare mai mică decât 1 indică un risc al

pieţei ridicat. Dimpotrivă, un coeficient mai mic decât 1 şi o valoare mai

mare decât 1 indică un risc al pieţei mic. În acest caz, investitorul care doreşte

să reducă riscul acţiunilor sale va trebui să investească în acţiuni care au un

coeficient mic şi un coeficient mare. Un coeficient egal cu 1 corespunde

unui risc mediu al pieţei şi deci unu nivel al riscului optimal. Dacă se

reprezintă grafic punctele de intersecţie dintre rentabilităţile acţiunilor

individuale şi rentabilitatea generală a pieţei se poate vizualiza funcţia de

regresie a acestor variabile.

134

Ri = + Rp +

Ri

Rp

)

-3

-2

-1

1

2

3

4

654321

Figura 5.8. Vizualizarea grafică a modelului de piaţă (figură inspirată

după A. Buglea, op. cit, pg. 197)

Dreapta de regresie liniară indică un raport cantitativ între rentabilitatea

acţiunilor şi rentabilitatea pieţei. Coeficientul este un factor constant care

corespunde pantei dreptei de regresie. Reprezentând rata rentabilităţii medii a

unei acţiuni într-o piaţă fluctuantă, valoarea este reprezentată grafic prin

axa verticală care pleacă din punctul zero al axei orizontale şi care taie

dreapta de regresie. Urmărind graficul prezentat (fig. 4.8), se pot trage

următoarele concluzii:

diversificarea portofoliului permite reducerea riscului specific a fiecărei

acţiuni care intră în componenţa portofoliului, deoarece valoarea alfa a

unui portofoliu tinde să se anuleze ca urmare a compensării valorilor alfa

pozitive ale anumitor titluri de valorile alfa negative ale altor titluri;

coeficientul beta permite determinarea nivelului riscului sistematic al

portofoliului deoarece coeficientul beta al acestuia rezultă din combinarea

valorii beta a titlurilor care îl compun. În acest caz valorile individuale ale

coeficienţilor beta se înmulţesc cu ponderea fiecărui titlu.

S-a demonstrat că există o relaţie de dependenţă între rentabilitatea

individuală a acţiunii şi rentabilitatea generală a pieţei. Profesorul William

Sharpe reprezintă această dependenţă sub forma unei relaţii liniare.

135

dreapta de regresiecoeficientul beta

valoarea alfa

Rata randamentului indicilor [%]

Rat

a ra

ndam

entu

lui a

cţiu

nilo

r or

dina

re [

%]

-4

-2

0

2

4

-4 -2 0 2 4

Figura 5.9. Metoda grafică de trasare a dreptei de regresie.

Dreapta de regresie este funcţia care aproximează corelaţia dintre

variabilitatea rentabilităţilor individuale ale unei acţiuni şi variabilitatea

rentabilităţii generale a pieţei. Panta acestei drepte sau coeficientul ei

unghiular indică sensibilitatea rentabilităţii ei la modificarea rentabilităţii

generale a pieţei, adică volatilitatea acţiunii. Împrăştierea punctelor de

intersecţie faţă de dreapta de regresie dă măsură caracterului sistematic (de

piaţă) sau nesistematic (specific) al riscului de variaţie a rentabilităţii acţiunii:

cu cât punctele individuale de intersecţie se află mai aproape de dreapta de

regresie, cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai mare şi invers. Prin

metoda celor mai mici pătrate, se pot determina parametrii funcţiei de

regresie. Ecuaţia dreptei care ajustează cel mai bine împrăştierea (punctele

de variaţie) este următoarea:

, (5.8)

în care:

Ri = rata rentabilităţii, estimate pentru acţiunea i;

= parametru al funcţiei, egal cu mărimea Ri atunci când RM = 0;

= coeficient de regresie, de volatilitate;

Rp = rata rentabilităţii de piaţă, măsurată prin indicele general de bursă;

= parametru specific acţiunii “i”, prin care se măsoară riscul individual.

Cel mai important, dintre parametrii funcţiei de regresie, este

coeficientul care exprimă rentabilitatea marginală a acţiunii “i”, în raport cu

variaţia rentabilităţi generale pe piaţa bursieră. Coeficienţii se determină pe

baza observaţiilor asupra rentabilităţilor săptămânale, privind titlul “i” şi

portofoliul de piaţă (indicele bursier = M). În consecinţă mediile acestor

rentabilităţi vor fi:

, unde n = nr. de săptămâni observate (5.9)

136

. (5.10)

Aflarea coeficientului se face prin metoda celor mai mici pătrate.

Minimul pătratelor diferenţelor se obţine în punctele în care derivata funcţiei

Ri, în raport cu RM, este egală cu zero:

. (5.11)

Din calculul derivatei şi prin egalarea ei cu 0 se determină :

. (5.12)

Cu cât coeficientul este mai ridicat, cu atât riscul sistematic, de piaţă al

acţiunii va fi mai mare. În raport cu , acţiunile se clasifică în:

1) acţiuni foarte volatile cu > 1, care semnifică faptul că o variaţie de 1%

a indicelui general al pieţei bursiere (RM1-RM0 = 1%) determină o variaţie

mai mare de 1% a rentabilităţii acţiunii “i” (Ri1-Ri0 > 1%).

137

Figura 5.10. Acţiuni foarte volatile.

2) acţiuni puţin volatile cu < 1 care exprimă o variabilitate degresivă a

rentabilităţii acţiunii “i” determinată de variaţia rentabilităţii de piaţă, deci

pentru RM = 1%, Ri < 1%. Aceasta înseamnă că la o modificare a

rentabilităţii pieţei de 1% rentabilitatea acţiunii “i” se modifică într-un

procent mai mic.

Figura 5.11. Acţiuni puţin volatile.

3) acţiuni cu volatilitate neutră cu = 1, pentru care o variaţie a rentabilităţii

pieţei antrenează aceeaşi variaţie a rentabilităţii acţiunii “i”.

Cunoaşterea valorii parametrului are o mare importanţă, fiind, practic

cel mai important parametru al titlurilor pentru gestiunea eficientă a

portofoliului. Astfel dacă se estimează o creştere a indicelui general al pieţei,

atunci gestionarul va achiziţiona şi va creşte ponderea titlurilor cu volatilitate

mare şi foarte mare pentru că acestea vor înregistra creşteri de rentabilitate

superioare creşterii rentabilităţii generale a pieţei. Dimpotrivă, dacă se

estimează o scădere a indicelui general al pieţei, gestionarul îşi va consolida

138

- dreapta de regresie

Rp

Ri

dreapta de regresie

Rp

Ri

portofoliul prin achiziţionarea şi creşterea ponderii titlurilor cu volatilitate

scăzută, care au cele mai mici scăderi de rentabilitate în raport cu scăderea

celei de piaţă. De fapt, coeficientul al volatilităţii acţiunii “i” este egal cu

covariaţia (iM) a ratelor rentabilităţii acţiunii “i”, cu cele ale pieţei bursiere,

raportată la dispersia indicelui general al pieţei titlurilor:

(5.13)

în care:

(5.14)

n = numărul de observaţii asupra ratelor de rentabilitate.

Parametrul al funcţiei de regresie se obţine din acelaşi sistem de

ecuaţii rezultat prin metoda celor mai mici pătrate şi utilizat pentru calculul

coeficientului :

(5.15)

Grafic, parametrul reprezintă intersecţia dreptei de regresie cu axa

verticală de coordonate (vezi fig. 5.8.) şi semnifică valoarea rentabilităţii

acţiunii “i”, atunci când rentabilitatea generală de piaţă este nulă. Valoarea a

unei acţiuni corespunde unei rentabilităţi medii a acţiunii, independent de

variaţiile datorate pieţei. O valoare pozitivă a lui corespunde unui câştig, pe

când o valoare negativă a coeficientului corespunde unei pierderi. O acţiune a

cărei coeficient este ridicat este o acţiune a cărei dividende sunt importante

(mari) sau în progresie77.

Termenul al funcţiei de regresie este o variabilă aleatoare reziduală

ce măsoară riscul specific al acţiunii “i”, prin abaterea medie pătratică a

variaţiilor rentabilităţilor individuale faţă de media lor. Dispersia punctelor de

intersecţie a rentabilităţilor individuale cu cele de piaţă, în jurul dreptei de

regresie, dau măsura variabilităţii proprii a acţiunii “i”.

Se poate determina şi un alt indicator pentru măsurarea indirectă a

riscului specific şi anume coeficientul de corelaţie (C) care exprimă gradul de

dependenţă al acţiunii “i” faţă de variaţiile pieţei:

77 Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 196

139

(5.16)

Pentru valori pozitive aceasta semnifică o dependenţă direct

proporţională între acţiunea “i” şi piaţa bursieră, iar pentru valori negative

relaţia de dependenţă este invers proporţională. Dacă C = 0 nu există nici o

legătură între rentabilităţile individuale şi cea de piaţă, iar dacă C = 1 atunci

variaţia rentabilităţii acţiunii “i” este integral determinată de variaţia

rentabilităţii generale a pieţei bursiere (cea mai mare volatilitate, riscul specific

egal cu zero).

Mărimea riscului de piaţă (sistematic) este dată de produsul dintre

volatilitatea acţiunii (i) şi abaterea medie pătratică a rentabilităţii de piaţă M.

Risc de piaţă = i M.

Mărimea riscului specific al acţiunii “i” (risc nesistematic) este dat de

abaterea medie pătratică a variabilei aleatoare reziduale din funcţia de

regresie a rentabilităţii individuale.

Riscul specific = 2.

Riscul total al acţiunii “i” se determină cu teorema lui Pitagora (pătratul

ipotenuzei este egal cu suma pătratelor catetelor) astfel (vezi fig. 5.12.).

Figura 5.12. Componentele riscului unei acţiuni.

Atunci când calculul rentabilităţii acţiunilor se face cu ajutorul

coeficienţilor alfa şi beta, pentru creşterea rentabilităţii, la un nivel al riscului

dat, se pot lua următoarele măsuri:

concentrarea numărului de titluri ale căror valori alfa sunt pozitive

pentru a obţine un portofoliu a cărui valoare alfa este pozitivă. Dacă

valorile alfa ale titlurilor deţinute nu sunt cunoscute, este suficient

140

Riscul specific

Riscul de

piaţă

Riscul total

să se analizeze dividendele vărsate, o creştere puternică a

dividendelor corespunzând unei valori alfa pozitive;

concentrarea volatilităţii portofoliului în mod dinamic, adică variind

în permanenţă coeficientul beta al portofoliului în funcţie de

fluctuaţiile anticipate ale pieţei: în perioada de creştere a

coeficientului beta trebuie să crească pentru a profita de creşterea

pieţei, pe când în perioada descrescătoare a lui beta, trebuie să

scadă pentru a rezista mai bine scăderii pieţei.

141

Capitolul 6

UNIVERSUL INVESTIŢIONAL

6.1. Globalizarea pieţelor financiare

Piaţa este un mijloc prin care cumpărătorii şi vânzătorii unor bunuri sau

servicii sunt puşi în legătură pentru a facilita tranzacţionarea acestora.

Condiţiile principale ca o piaţă să funcţioneze şi să prezinte atractivitate

pentru vânzători şi cumpărători constau în:

Accesibilitatea rapidă şi cu costuri minime, pentru toţi cei

interesaţi, la toate informaţiile relevante în procesul decizional;

asigurarea transparenţei procesului de tranzacţionare şi a

comunicării dintre cumpărători şi vânzători sub toate aspectele

esenţiale pentru tranzacţionare.

Materializarea rapidă în preţurile de tranzacţionare a tuturor

informaţiilor relevante ce privesc atât bunurile/serviciile

tranzacţionate, cât şi factorii mediului general şi a celui specific care

pot influenţa cererea şi oferta. Acest element îi conferă pieţei

eficienţă informaţională, numită şi externă.

O lichiditate ridicată, respectiv posibilitatea ca un bun/serviciu să

se poată vinde rapid, la un preţ previzibil, care să nu difere

semnificativ de preţul ultimei tranzacţii decât în cazul apariţiei unor

informaţii relevante. Obiectul tranzacţiei trebuie să fie vandabil,

adică să poată fi vândut rapid la un preţ apropiat de ultimul preţ

istoric, prezentând o caracteristică de continuitate, în sensul că o

variaţie semnificativă faţă de nivelul ultimelor tranzacţii apare doar

în urma apariţiei unor informaţii relevante, pozitive sau negative.

Continuitatea preţului presupune existenţa unui număr mare de

vânzători/cumpărători dispuşi să tranzacţioneze un produs/serviciu

la un preţ apropiat de ultimul preţ istoric, cu condiţia ca informaţii

relevante să nu fi apărut de la data ultimei tranzacţii (calitate numită

şi adâncime).

142

Asigurarea unui transfer facil şi rapid a bunurilor/serviciilor

tranzacţionate, cu costuri şi comisioane rezonabile de

tranzacţionare, element de natură a-i conferi pieţei eficienţă internă.

Pe de altă parte funcţionalitatea unei pieţe nu este condiţionată de:

- deţinerea în proprietate de către organizatorii pieţei a bunurilor/serviciilor

tranzacţionate;

- existenţa unei locaţii fizice, piaţa putând avea o formă virtuală, de tipul

unor sisteme informatizate.

Piaţa de capital constituie locul de întâlnire al ofertei de instrumente

financiare cu scadenţa mai mare de un an cu cererea de astfel de

instrumente, iar piaţa monetară este locul de întâlnire al ofertei de instrumente

financiare cu scadenţă sub un an cu cererea de astfel de instrumente.

Într-o altă exprimare78, piaţa de capital cuprinde “totalitatea conexiunilor

şi resorturilor care asigură circuitul de transfer al capitalurilor disponibile,

disipate la diverşi investitori către emitenţii sau indivizii ce au nevoie de

resurse financiare”. Mai simplu spus, o piaţă eficientă de capital trebuie să

poată facilita intrarea şi ieşirea antreprenorilor în circuitul economic, să fie un

mijloc de finanţare şi capitalizare a întreprinderilor şi să fundamenteze

deciziile de politică economică.

Orice piaţă de capital are un segment privat, în care se vehiculează

titluri ale societăţilor închise şi în care preţul acestora se formează prin

negociere şi sunt încheiate contracte de vânzare-cumpărare şi un segment

public, organizat şi reglementat, în care publicul larg are acces liber la

titlurile societăţilor deţinute public (deschise).

În segmentul privat se remarcă o piaţă de amploare crescândă, de

extremă importanţă pentru noile afaceri, piaţa de capital de risc. Pe această

piaţă se asigură finanţarea unor companii private închise, cu drepturi de

preemţiune la transmiterea proprietăţii acţiunilor şi deci cu acces restricţionat

marelui public. De regulă, pe această piaţă activează marii investitori

instituţionali de tipul fondurilor de capital de risc, dar în esenţă este accesibilă

oricărui investitor privat care dispune de suficiente fonduri pentru a finanţa o

afacere închisă.

78 Gabriela Anghelache “Bursa şi piaţa extrabursieră”, Ed. Economică, Bucureşti, 2000

143

Pieţele organizate de capital au un caracter deschis fiind

reglementate de autorităţile în domeniu în fiecare stat iar legătura între diverşi

investitori şi dintre emitenţi şi investitori este asigurată de intermediari care

execută ordinele de vânzare sau cumpărare (societăţile de brokeraj cu

brokerii şi dealerii lor).

Principalele tipuri de pieţe organizate sunt bursele de valori (în

România Bursa de Valori Bucureşti) şi pieţele de tip extrabursier sau over-the-

counter OTC (în România RASDAQ). Diferenţa dintre o bursă de valori şi o

piaţă de tip OTC este că prima este o piaţă în care preţurile se formează prin

licitaţie, iar în a doua, valorile mobiliare se tranzacţionează la un curs

negociat. Pe aceste pieţe se tranzacţionează valori mobiliare primare, de tipul

acţiunilor şi obligaţiunilor, în timp ce la bursele de mărfuri se tranzacţionează

instrumente derivate ale valorilor mobiliare primare.

Bursele de valori au un impact major asupra economiilor naţionale,

fiind considerate adevărate barometre ale sănătăţii unei economii. Aceste

pieţe organizate au cerinţe severe legate de existenţa şi stabilitatea

performanţelor emitenţilor cotaţi şi vis-a vis de transparenţa faţă de investitori

şi respectarea cerinţelor de comunicare financiară continuă şi curentă. Orice

bursă are o localizare precisă în care acţionează intermediarii şi se găseşte

sistemul electronic de tranzacţionare.

Piaţa OTC prezintă o importanţă secundară pentru o economie

comparativ cu bursele de valori, emitenţii a căror titluri sunt tranzacţionate

over-the-counter au importanţă locală sau cel mult regională şi nu naţională şi

au stabilitatea în timp a performanţelor şi recunoaşterea publică a numelui şi

mărcilor companiilor listate la bursele de valori. Această piaţă este una difuză,

de tip reţea, în care nodurile reţelei sunt terminalele brokerilor şi dealerilor ce

negociază cursul titlurilor tranzacţionate. Accesul societăţilor la această piaţă

este mai puţin restricţionat ca şi la bursele de valori, rezultând un număr mare

de societăţi listate aici. În timp, exigenţele legate de transparenţă şi

comunicare financiară obligatorie au dus la creşterea încrederii investitorilor

pe pieţele internaţionale de capital în pieţele OTC.

Pentru a avea o primă imagine asupra procesului investiţional vom

prezenta în continuare o clasificare79 a investitorilor pe pieţele financiare după

79 Daniel Manaţe “Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate”, Ed. Iroval, 2002

144

forma juridică:

Persoane fizice:

- investitori nesofisticaţi (cetăţeni care nu posedă cunoştinţe şi informaţii

avansate privind analiza valorilor mobiliare), care-şi investesc economiile

în surplus pe piaţa de capital;

- investitori sofisticaţi (cetăţeni care posedă cunoştinţe avansate de analiză

a valorilor mobiliare) şi care fac plasamente pe piaţa de capital;

Persoane juridice:

- societăţi comerciale de orice natură, care plasează surplusul de lichidităţi

ca titluri de plasament ori imobilizări financiare;

- investitori instituţionali de portofoliu de tipul fondurilor închise public

(emitente de acţiuni şi listate pe o piaţă organizată de capital), a fondurilor

deschise ori mutuale (emitente de titluri - unităţi de valoare - care sunt apoi

răscumpărate în timp la cererea deţinătorului), băncilor de investiţii,

societăţilor de asigurări, societăţilor de brokeraj, societăţilor de

administrare, băncilor de investiţii, fondurilor de pensii, etc;

- investitori instituţionali strategici de tipul fondurilor de capital de risc;

- investitori strategici de tipul companiilor concurente din acelaşi sector

industrial sau din sectoarele din amonte/aval, aflate în diverse strategii de

extindere, integrare orizontală, verticală, diversificare, etc.

Pentru a-şi putea efectua plasamentele şi atinge obiectivele financiare,

aceste categorii de investitori beneficiază de o serie de servicii de tipul

intermedierii, administrării unui cont sau consultaţiei de plasament. Serviciile

respective sunt oferite de persoane fizice (brokeri, dealeri, consultanţi de

plasament, analişti financiari, etc) sau de persoane juridice (societăţi de

brokeraj, societăţi de consultanţă de plasament, societăţi de evaluare,

societăţi de administrare, etc), care colaborează cu investitorii în calitate de

consultanţi ai acestora pentru plasamente pe piaţa de capital, în calitate de

intermediar pentru diverse tranzacţii sau în calitate de administrator al unui

portofoliu de active financiare. Unii prestatori de servicii pot acţiona şi în

calitate de investitori sofisticaţi, dacă efectuează plasamente în nume propriu.

Un investitor mediu pe pieţele financiare, are o aversiune faţă de riscul

unui plasament pe piaţa monetară sau de capital, corelată direct cu nivelul de

145

rentabilitate estimat al plasamentului. Dacă se estimează o rentabilitate mai

mare pentru un anume tip de plasament, investitorul mediu poate fi dispus să

accepte un risc mai mare. Problema formulată invers este că, dacă un

plasament are un risc mai mare decât altul, investitorul mediu îl va alege pe

primul doar dacă are o rentabilitate estimată mai mare decât celălalt.

În fapt, fiecare dintre noi are o aversiune mai mică sau mai mare faţă

de risc. Cei cu toleranţă mare faţă de risc vor lua decizii investiţonale,

orientate cu precădere spre plasamente cu rentabilitate estimată mare şi risc

aferent mare. Cei prudenţi, cu aversiune faţă de risc, vor prefera plasamente

sigure, acceptând rentabilităţi estimate mai mici (de exemplu plasamentele la

CEC, garantate integral de stat, cu dobânda medie sub dobânda medie a

plasamentelor la băncile comerciale).

Prin investitor nesofisticat înţelegem un investitor care nu dispune de

cunoştinţe avansate de analiză a valorilor mobiliare şi nu are un acces

permanent şi privilegiat la informaţii on-line referitoare la pieţele financiare.

Figura 5.1. prezintă clasificarea principalelor categorii de investitori: a)

indivizii, populaţia; b) intermediarii financiari şi c) instituţiile financiare

internaţionale.

Intermediarii financiari cuprind instituţii non depozitare, de tipul

fondurilor de investiţii, fonduri de pensii, bănci de investiţii, societăţi de

administrare a investiţiilor, societăţi de asigurări, societăţi de leasing, societăţi

de servicii de investiţii financiare (fostele societăţi de brokeraj) precum şi

instituţii depozitare, de tipul băncilor comerciale, băncilor de credit ipotecar

sau băncilor populare, caselor de economii etc.

146

Figura 5.1 Transferul capitalurilorSchemă adaptată după Daniel Manaţe din Teza de doctorat“Analiza impactului managementuluiasupra performanţelor fondurilorînchise de investiţii”

147

INTERMEDIARI DEPOZITARI

Bănci comerciale şi de credit ipotecar

Case de economii

Bănci populare

Tipuri de

intermediari

INTERMEDIARI NON-DEPOZITARI

Fonduri de investiţii

Fonduri de pensii

Societăţi de asigurări

Bănci de investiţii

Societăţi de leasing

Societăţi de administrare

Societăţi de brokeraj

Fonduri închise (FI)

Fonduri deschise (FD)

Fonduri de capital de risc

Fonduri de restructurare

Fonduri închise publice (FIP) (societăţi private pe acţiuni, deschise, listate la o bursă de valori)

Fonduri închise private (societăţi private pe acţiuni, închise, nelistate la o bursă de valori)

Gospodării, indivizi

Întreprinderi

Instituţii financiare internaţionale (FMI, BM, BERD, BIRD, etc.)

Finanţare directă:

achiziţie de titluri de proprietate sau de creanţă emise de întreprinderi sau autorităţi în emisiunile primare (inclusiv la diverse tipuri de intermediari, cu excepţia FI)efectuare de împrumuturi directe furnizor/utilizator prin diverse tehnici şi instrumente

Gospodării, indivizi

Întreprinderi

Autorităţi locale sau naţionale

Instituţii financiare internaţionale

Intermediari financiari

Finanţare indirectă:depozite bancare şi achiziţie de certificate de depozitachiziţie de acţiuni la Fondurile închise achiziţie de titluri la Fondurile deschisecotizaţii la fondurile de pensiiîncheierea de contracte de asigurăriîncheierea de contracte de leasingdeschidere de conturi la societăţile de brokerajdeschidere de conturi la societăţile de administrare, etc.

Furnizorii de capitaluri

Utilizatorii de capitaluri

Complexitatea fenomenului globalizării pieţelor financiare ne conduce

la necesitatea studierii impactului unor diverşi factori asupra investiţiilor, cum

ar fi dezvoltarea extraordinară a comunicaţiilor şi transporturilor, eliminarea

barierelor şi restricţiilor vamale, liberalizarea comerţului internaţional.

Dezvoltarea tehnologiilor informaţionale

Unul din efectele manifestate în timp ale globalizării pieţelor financiare

a constat în înlăturarea majorităţii locurilor fizice tradiţionale (ringuri bursiere)

în care se derulau tranzacţiile, rezultând în prezent un sistem global, integrat

de pieţe “virtuale” formate din reţele de computere şi terminale, care permite

tranzacţionarea on-line a oricărui titlu cotat pe o piaţă internaţională, indiferent

de valuta de referinţă.

Există opinia80 că noile sisteme informaţionale corespund nevoilor

intense legate de volumul tranzacţiilor şi de diversificare a plasamentelor

efectuate de investitorii instituţionali. Aceştia domină cu autoritate pieţele

mondiale de capital.

Fluxurile financiare internaţionale au crescut exponenţial mărind

capitalul exportat, portofoliile au o tendinţă de omogenizare odată cu

includerea continuă de titluri internaţionale. Toate acestea exercită o presiune

puternică pentru un orar de tranzacţionare de 24 de ore la toate bursele

importante.

Dezvoltarea tehnologiilor de comunicare a dus la optimizarea

mecanismelor pieţelor şi a fluxurilor informaţionale, contribuind esenţial la

creşterea gradului de eficienţă.

Apariţia providerilor (REUTERS, BLOOMBERG etc) de informaţii on-

line asupra unor emitenţi aflaţi pe continente diferite a redus timpul de reacţie

al managerilor de portofoliu şi al brokerilor la ştirile pozitive/negative asupra

evoluţiei acestora sau a unor tendinţe existente în diverse economii.

În pieţele foarte eficiente, volatilitatea este percepută ca o

caracteristică a pieţei şi este explicată prin reacţia investitorilor la informaţie.

În pieţele mai puţin eficiente, volatilitatea este percepută ca o măsură a

riscului şi este un semnal negativ pentru managerul de portofoliu, un indicator

80 Peter A Abken “Globalization of Stock, Futures and Option Markets”, The International Financial Reader, Ed. Blackwell Publishers, 1995

148

că de exemplu în piaţă se vehiculează informaţii confidenţiale vis-à-vis de

respectivele active financiare.

Este însă de sesizat şi un efect negativ concomitent şi anume tendinţa

de “exces în tranzacţionare” facilitată de accesul simultan şi instantaneu la

cele mai importante pieţe de capital şi practic la cele mai atractive tipuri de

active financiare. Unii manageri de portofoliu au acest imbold de supra-

tranzacţionare care uneori poate duce la dezastre financiare pentru portofoliile

administrate, în special pe tranzacţiile futures.

Un alt fapt interesant este existenţa unor probleme de vehiculare şi

accesibilitate a informaţiilor pe anumite segmente chiar în pieţele eficiente din

Europa de Vest.

Alţi analişti81 observă că, spre deosebire de bazele bogate de date

referitoare la blue-chips-uri, vedetele pieţelor de capital, piaţa EASDAQ, cu

lichiditate redusă, compusă din emitenţi creaţi în sistem venture - capital în

domenii noi cu potenţial ridicat de creştere, este caracterizată de o vehiculare

încă lentă şi restrictivă a informaţiilor. Cu toate acestea, putem afirma că

EASDAQ dispune de o bază de date accesibile în INTERNET, cu afişajul

preţurilor la 15 minute întârziere, anunţuri permanente privind piaţa şi evoluţia

firmelor, prevederi statutare, evenimente curente şi prospecte de emisiune.

Legătura dintre creşterea economică, barierele comerciale sau vamale

şi portofoliile internaţionale

Între interpretările pozitive date fenomenului de globalizare, vom

menţiona ipoteza existenţei unei legături benefice între comerţul internaţional

şi creşterea economică. O relaţie pozitivă este condiţionată de absenţa

restricţiilor de orice fel pentru potenţialul de cercetare al unei economii

(exemplu de restricţii: absenţa capitalului necesar cercetării, exodul

specialiştilor locali spre economiile dezvoltate, accesul limitat la tehnologiile

de vârf, etc, adică exact fenomenele manifestate în economia românească).

Doar în această situaţie, înlăturarea barierelor vamale şi dezvoltarea

comerţului internaţional vor contribui la creşterea economică a statului

respectiv.

Integrarea unei economii naţionale în economia mondială contribuie la

creşterea productivităţii şi a competitivităţii produselor locale şi ajută

81 Lynn Strongin Doods, “Informing the Investitor”, Revista EASDAQ, Newdesk Communications Ltd, 1999

149

producătorii autohtoni să cunoască şi să dezvolte tehnologii şi produse noi.

Comerţul fără bariere facilitează aceste procese şi prin accentuarea

concurenţei internaţionale şi stimularea inovării şi eliminarea redundanţelor

din cercetare.

Legătura dintre comerţul internaţional şi creşterea economică este

relevantă pentru managementul de portofoliu82. Astfel, în anumite condiţii,

care nu restricţionează potenţialul de cercetare al unei economii, înlăturarea

barierelor vamale şi dezvoltarea comerţului internaţional sunt elemente care

contribuie la creşterea economică a unui stat. Existenţa unei legislaţii

favorabile importurilor şi exporturilor poate fi un semnal important anticipativ al

creşterii economice pentru managerii de portofoliu care investesc pe pieţe

internaţionale. Un trend economic ascendent este însoţit de creşterea valorii

titlurilor pe pieţele respective de capital sau de creşterea ratingului pentru

obligaţiunile emise de corporaţii sau de statele respective.

Un exemplu frecvent utilizat sunt economiile asiatice, între care

menţionăm Hong Kong, Singapore, Coreea de Sud şi Taiwan, care în

perioada 1965-1990 au avut rate de creştere anuale ridicate, beneficiind de

un comerţ foarte dinamic şi lipsit de restricţii.

În concluzie, legătura comerţ-creştere economică, este un element pe

care managerii de portofoliu îl iau în considerare tot mai mult, deşi sunt şi

contra-argumente. Astfel, deschiderea unei economii mici la comerţul

internaţional poate avea un efect negativ prin presiunea asupra forţei de

muncă ce lucrează în cercetare şi canalizarea sa spre producţie cu efecte în

diminuarea capacităţii de inovare naţională. Ţine deci de abilitatea

managerului de portofoliu să interpreteze această relaţie în selectarea

investiţiilor pe pieţele internaţionale de capital.

Cu toate acestea, comerţul internaţional, cu barierele comerciale sau

vamale existente la un moment dat, este numai o faţetă a cadrului general al

tranzacţiilor dintre economiile lumii. Regimul investiţiilor şi libera circulaţie a

capitalurilor finanţatoare reprezintă cea de a doua faţetă. Dezvoltarea pieţelor

produselor şi serviciilor pe pieţele internaţionale este condiţionată de

înfiinţarea capacităţilor de producţie şi a reţelelor şi logisticii de desfacere atât

în ţările de origine ale producătorilor cât şi în alte arealuri geo-politice. Se

82 Trade and Growth: some Recent Evidence - Bharat Trehan, The International Financial Reader, Ed. Blakwell Publishers, 1995

150

pune deci problema regimului investiţiilor şi nivelul birocraţiei de rezistenţă la

acţiunile antreprenoriale.

Necesitatea analizei mediului extern

Analiza mediului extern este o analiză de tip strategic a ambiantului în

care întreprinderea îşi desfăşoară activitatea. Investigarea mediului

înconjurător permite identificarea celor mai probabile oportunităţi şi riscuri

provenite din exteriorul organizaţiei, cuantificarea efectelor lor şi studiul

condiţiilor obiective externe în care se desfăşoară activitatea.

Valorificarea oportunităţilor are un impact pozitiv asupra valorii unei

afaceri, în timp ce riscurile provenite din mediul extern se pot constitui fie în

limitări ale dezvoltării ulterioare, în diminuarea câştigurilor viitoare şi deci a

valorii afacerii, fie chiar în restricţii care îi pot periclita viabilitatea.

Putem defini mediul ambiant al unei organizaţii ca fiind compus din

totalitatea factorilor care-i afectează performanţele şi comportamentul,

incluzând aici condiţii economice, sociale, politice, ecologice, culturale,

demografice, de mediu etc.

Mediul ambiant al întreprinderii are două componente caracteristice,

explicate în fig. 5.2., mediul general şi mediul specific. Mediul general sau

îndepărtat cuprinde factorii din afara organizaţiei economice, a căror acţiune

are loc indiferent de poziţia sau existenţa întreprinderii şi a căror rezultantă

poate avea impact asupra acesteia. Mediul specific sau apropiat este compus

din clienţi, concurenţi, furnizori şi grupuri de presiune.

Figura 5.2. Mediul extern al organizaţiei economice

151

ÎNTREPRINDEREA

MEDIUL SPECIFIC

CONCURENŢII GRUPURI DE

PRESIUNE

FACTORI ECONOMICIFACTORI SOCIALI CULTURALI

FACTORI POLITICI

FACTORI TEHNOLOGICI

FACTORI ECOLOGICI

MEDIUL GENERAL

FURNIZORI

CLIENŢI

Efectele acţiunii mediului ambiant sunt însă dificil de cuantificat cu

exactitate. Diferenţa între mediile ambiante ale diverselor interpretări este

dată de gradul de nesiguranţă ambientală al fiecăruia. Nesiguranţa mediului

este condiţionată de gradul său de stabilitate şi complexitate.

Gradul de stabilitate se referă al nivelul schimbărilor produse în

componentele mediului. Un mediu cu foarte puţine schimbări ale

componentelor sale este considerat stabil. Un mediu caracterizat de o rată

crescută a schimbărilor este unul dinamic care necesită un proces continuu

de adaptare, altfel viabilitatea întreprinderii fiind pusă sub semnul întrebării.

Gradul de complexitate se referă la numărul componentelor din mediul

organizaţiei şi la nivelul de cunoştinţe pe care organizaţia le deţine despre

acestea. Unele întreprinderi operează în medii simple, cu un număr restrâns

de componente, uşor de cunoscut, în timp ce altele îşi desfăşoară activitatea

în medii complexe, alcătuite dintr-un număr considerabil de componente,

aceasta îngreunând cunoaşterea lor de către întreprindere.

Starea de nesiguranţă a mediului este dată de combinaţiile dintre

gradul de complexitate şi gradul de schimbare caracteristic. În funcţie de cele

patru combinaţii posibile rezultă patru tipuri de bază, reliefate în fig. 6.3.:

152

Figura6.3. Tipuri de medii

Aşadar, la poli opuşi găsim mediul stabil şi previzibil, notat cu 1, cu

grad redus de complexitate şi număr restrâns de elemente şi respectiv mediul

dinamic şi imprevizibil, notat cu 4, cu un număr ridicat de elemente şi cu o

rată foarte mare a schimbărilor, mediile de tip 2 şi 3 fiind forme intermediare.

Mediul din România este unul complex şi dinamic, în care

caracteristica dominantă este inconstanţa dată de continua schimbare a

cadrului legislativ, în special al reglementărilor fiscale şi vamale. Această

variaţie va afecta semnificativ mediul general de afaceri inducând influenţe în

portofolii, compuse în principal din participanţii la diverse societăţi comerciale.

O altă caracteristică o reprezintă inconsecvenţa prevederilor legate de

procesul investiţional în totalitatea sa (regimul investiţiilor străine, facilităţi,

zone libere, etc) care face aproape imposibilă întocmirea unui plan de afaceri

pe termen lung pentru orice investitor instituţional sau strategic.

În fine, o a treia trăsătură, semnalată de o mare parte din investitorii

străini, o constituie complexitatea extraordinară a reglementărilor legate de

înfiinţarea şi funcţionarea afacerilor în România, transformată într-o birocraţie

greu de învins, al cărei impact negativ este accentuat de corupţia unor

funcţionari publici.

Sursele de informaţii ale analizei accesibile în România

Odată cu explozia tehnologiilor informaţionale şi dezvoltarea

INTERNETULUI, analiştii din industria fondurilor de investiţii au astăzi la

dispoziţie o imensă cantitate de date despre diverşi emitenţi. Acestea le

153

Creşte complexitatea mediului (creştere numărul de elemente)

Sca

de s

tabi

lita

tea

med

iulu

i

1. Mediul SIMPLU şi STABIL

3. Mediul COMPLEX şi STABIL

2. Mediul SIMPLU şi DINAMIC

4. Mediul COMPLEX şi DINAMIC

permit să-şi fundamenteze rapoartele privind anumite oportunităţi

investiţionale punctuale şi să înţeleagă contextul economic şi tendinţele unor

industrii, burse de valori, regiuni, ţări, euro-regiuni, etc. O trecere în revistă83 a

principalelor surse de informaţii de pe piaţa autohtonă, fără a fi exhaustivă,

este prezentată în continuare:

Presa obişnuită sau de specialitate (de exemplu, revistele: Piaţa

Financiară, Capital, Tribuna Economică, Adevărul Economic, Idei

de Afaceri, Banii, Economistul, etc, cotidienele Bursa, Ziarul

Financiar, etc);

Institutul Naţional de Statistică şi Direcţiile sale teritoriale: Anuarul

statistic, Buletine statistice (lunare, trimestriale), Buletine statistice

de industrie şi comerţ exterior, construcţii, Buletine statistice de

preţuri, Breviare şi informaţii statistice operative, Anchete şi studii

de conjunctură economică, Revista Română de Statistică, alte

publicaţii statistice;

Banca Naţională a României: Rapoarte anuale, Buletine trimestriale

şi lunare, Caiete de studii, indicatori macroeconomici-grafice şi alte

publicaţii BNR;

Bursa de Valori Bucureşti şi piaţa RASDAQ: informaţii on-line puse

la dispoziţie pe site-ul BVB şi RASDAQ;

Camerele de Comerţ, Industrie şi Agricultură: pot oferii date despre

situaţia economică a unor zone geografice şi despre mediile de

afaceri aferente sau despre starea unor sectoare industriale în

zonele de acoperire;

Oficiile pentru Registrele Comerţului: pot oferi contra cost bilanţuri

prescurtate ale unor diverse societăţi comerciale (concurenţi, clienţi,

furnizori) şi structura acţionariatului oricărei societăţi comerciale

înregistrată la registrul respectiv;

Ministerele de resort: dispun de strategii şi politici sectoriale;

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare prin Oficiul pentru Evidenţa

Valorilor Mobiliare - informaţii privind societăţile comerciale

deschise, înscrise în evidenţa OEVM;

83 Manaţe Daniel, op. cit., ed. cit.

154

Registrele Independente ale Acţionarilor: care pot furniza la cererea

acţionarilor extrase de registru privind deţinerile de acţiuni ale

acestora la societăţile cu care registrele au contracte;

Provideri internaţionali sau locali de informaţii pentru investitorii pe

pieţele financiare: doi dintre cei mai mari furnizori internaţionali de

informaţii sunt REUTERS şi BLOOMBERG; primul dintre aceştia

este prezent şi pe piaţa din România, dar costurile de abonament la

aceste informaţii sunt încă la un nivel foarte ridicat, îngustând sfera

utilizatorilor la un număr restrâns de bănci, fonduri de investiţii şi

societăţi de brokeraj; unul dintre cei mai mari provideri locali de

informaţii este Institutul Naţional de Informare şi Documentare

Bucureşti (INID);

Institute de Cercetare Economică: Institutul de Economie Mondială,

Institutul de Economia Industriei, Centrul Român de Comerţ

Exterior, Comisia Naţională de Prognoză, Societatea Română de

Economie, etc, care oferă contra cost studii economice diverse

privind aspecte macroeconomice sau specifice unei ramuri, unele

având publicaţii ce pot fi obţinute contra cost;

Oficiul de Stat pentru Investiţii şi Mărci Bucureşti (OSIM) poate oferi

date utile în situaţiile de evaluare a unor active necorporale cum

sunt brevetele, patentele, licenţele şi mărcile;

Instituţii publice sau private care au tangenţă cu activităţile

economice: Agenţia Română de Dezvoltare, Consiliul Naţional al

Întreprinderilor Private Mici şi Mijlocii, Agenţii locale de dezvoltare,

Fundaţii cu scop de promovare a iniţiativei private şi a impulsionării

dezvoltări locale, etc;

Asociaţii profesionale sau patronale: Asociaţia Naţională a

Evaluatorilor din România (ANEVAR), Corpul Experţilor Contabili şi

Contabililor Autorizaţi (CECCAR), Corpul Experţilor Tehnici (CET),

Asociaţia Naţională a Consultanţilor de Plasament în Valori

Mobiliare (ANCPVM), Uniunea Generală a Industriaşilor din

România (UGIR), etc, care pot oferi date şi informaţii de multe ori

utile analiştilor, inclusiv coeficienţi, indici, standarde, etc;

155

Societăţi comerciale (prin rapoarte publice şi situaţiile financiare

depuse la MF), societăţi de brokeraj, fonduri de investiţii (rapoarte

publice), agenţii de rating (rapoarte contra cost privind o anumită

oportunitate investiţională), etc;

Surse excepţionale: alţi experţi şi consultaţi din domeniu, clienţi sau

concurenţi, furnizori;

Societăţi de brokeraj, fonduri de investiţii şi agenţii de rating sau

publicaţii economice internaţionale (The Economist, Financial

Times, etc).

Necesitatea verificării datelor şi informaţiilor

Analiştii financiari şi publicul avizat care consultă situaţiile financiare

ale diverselor companii autohtone se confruntă însă şi cu o serie de

imperfecţiuni din documentele contabile ale întreprinderilor studiate,

constatându-se cazuri în care conturile nu reflectă situaţia financiar-

patrimonială reală.

În altă ordine de idei, rezultatele întreprinderii şi implicit performanţele

managementului pot fi grevate de conjunctura economico-socială cât şi de

condiţii politice ostile activităţii întreprinderii. Aceste elemente aflate în afara

sferei de influenţă a conducerii nu sunt evidente la prima vedere. Pentru ca

analiza de conţinut şi cea comparativă să poată oferi o perspectivă completă

asupra întreprinderii şi a mediului în care evoluează, este nevoie de date şi

informaţii cu următoarele tipuri de atribute:

► Actualitate;

► Fiabilitate, corectitudine şi precizie;

► Relevanţă şi exhaustivitate;

► Inteligibilitate;

► Accesibilitate.

În cazul unor informaţii contradictorii se impune verificarea acestora în

măsura competenţelor profesionale ale analistului. Dacă necorelările şi

incorectitudinile din evidenţele contabile sesizate de analist au un grad ridicat

de importanţă iar verificarea lor nu este de competenţa sa, fiind însă de

natură a influenţa semnificativ rezultatele studiului, este indicată angajarea

unui audit.

156

6.2. Modalităţi şi alternative investiţionale

Globalizarea pieţelor financiare şi nevoile specifice crescânde ale

furnizorilor şi utilizatorilor de capital au dus în timp la diversificarea

extraordinară a instrumentelor financiare accesibile investitorilor.

Figura 5.4., prezentată în continuare, descrie universul investiţional

aferent pieţelor financiare, realizând o clasificare a instrumentelor în cele

aferente investiţiei directe şi respectiv investiţiei indirecte.

Din prima categorie fac parte instrumente ale pieţei monetare (depozite

şi titluri de creanţă cu scadenţă sub un an), instrumente ale pieţei de capital

(titluri de coproprietate şi de creanţă cu scadenţa mai mare de un an) şi

instrumente derivate. Din a doua categorie fac parte titlurile emise de

fondurile închise (acţiuni), titlurile emise de fondurile mutuale şi cele emise de

alte tipuri de fonduri (de capital de risc, de restructurare, etc).

157

Figura 5.4. Universul investiţional

6.2.1. Investiţia directă şi investiţia indirectă

Investiţia directă se realizează prin achiziţionarea de către investitor

direct a instrumentelor financiare ale unor diverşi emitenţi, după cum se

prezintă în fig. 5.1. Deciziile investiţionale legate de selecţia claselor de active

şi a titlurilor care vor fi achiziţionate sau vândute şi momentele tranzacţiilor,

sunt luate direct de către deţinătorul de capital, care este mai degrabă un

investitor sofisticat şi are timpul şi cunoştinţele necesare pentru a se ocupa de

plasamentele sale. Avantajul principal al acestui tip de investiţie este controlul

pe care îl are investitorul asupra întregului proces, faptul că este singurul

responsabil de succesul sau eşecul hotărârilor sale. Acesta este cazul pe

care îl vom studia în cadrul demersului nostru.

Investiţiile pot fi la rândul lor realizate pe piaţa primară de capital (prin

finanţarea şi capitalizarea unor afaceri cu un bun potenţial) sau pe piaţa

secundară (prin tranzacţionarea titlurilor deja emise) şi dinamizând tranzacţiile

pe această piaţă. O altă direcţie a plasamentelor poate fi piaţa monetară prin

constituirea de depozite şi achiziţionarea de certificate de depozit sau de titluri

de creanţă cu scadenţă sub un an.

O categorie importantă de beneficiari ai investiţiilor îl reprezintă

autorităţile publice care apelează la investitori în scopul finanţării unor

proiecte sociale, de dezvoltare regională sau naţională, de finanţare a

deficitului bugetar, etc. Prin aceste plasamente sunt susţinute politica

158

UNIVERSUL INVESTIŢIONAL

INVESTIŢIA DIRECTĂ INVESTIŢIA INDIRECTĂ

realizată prin achiziţia direct de către investitor a următoarelor tipuri de instrumente financiare

realizată prin achiziţia următoarelor tipuri de instrumente financiare

Instrumente ale pieţei monetare (depozite de creanţă cu scadenţă sub un an)

Instrumente ale pieţei de capital (titluri de coproprietate şi titluri de creanţă cu scadenţă mai mare de un an – acţiuni, părţi sociale, obligaţiuni, etc.)

Instrumente derivate (contracte la termen, opţiuni, etc.)

Acţiuni la Fondurile Închise

Titluri emisie de Fondurile Deschise

Titluri emisie de alte de fonduri (fonduri de capital de risc, de restructurare, etc.)

economică şi socială a guvernului şi autorităţilor locale. Statul poate stimula

acest fenomen prin facilităţi fiscale, de exemplu exonerarea de la impozit a

venitului generat de titlurile de stat.

Investiţia indirectă constă în transferarea controlului şi responsabilităţii

deciziilor investiţionale către un terţ, care în urma mobilizării resurselor mai

multor deţinători de capital efectuează la rândul său investiţii directe în

instrumentele descrise în fig. 5.4. Investitorii cumpără iniţial acţiuni sau titluri

de participare la fonduri şi nu mai trebuie să se implice ulterior în proces.

Într-o primă etapă, are loc deci acumularea resurselor financiare de la

micii investitori dar şi de la întreprinderi sau investitori mari instituţionali cum

sunt fondurile de pensii sau băncile de investiţii. În a doua etapă are loc

plasarea acestor resurse, în condiţii de diversificare a riscului şi de

management profesionist, în investiţii directe la diverşi emitenţi (întreprinderi,

bănci, autorităţi, etc).

6.2.2. Alte alternative investiţionale

Piaţa imobiliară constă în interacţiunea dintre persoane fizice sau

juridice care are ca rezultat schimbarea unor drepturi imobiliare de

proprietate contra altor bunuri, inclusiv bani. Toţi participanţii la cadrul

tranzacţional cu proprietăţi imobiliare constituie piaţa imobiliară. Piaţa

imobiliară poate fi tipul pieţei proprietăţilor rezidenţiale (case, şiruri de case,

blocuri de locuinţe, etc), comerciale (magazine şi centre comerciale, hoteluri,

moteluri, clădiri administrative etc), industriale (fabrici, hale, depozite etc),

agricole (ferme, păduri, vii, livezi etc), speciale (proprietăţi cu design unic sau

cu un singur tip de utilizare-cel iniţial, cum ar fi aeroporturi, biserici, şcoli,

terenuri sportive, muzee etc).

Nu este o piaţă de tip auto-reglementat ci este influenţată de norme şi

reglementări locale sau guvernamentale, de motivaţiile, veniturile, gusturile şi

atitudinile vânzătorilor şi cumpărătorilor. De asemenea, nu este vorba de o

piaţă perfect eficientă, cu preţuri uniforme, stabile şi relativ scăzute, care să

reprezinte criteriul principal pentru tranzacţie, ci mai degrabă o piaţă

caracterizată de preţuri relativ ridicate şi în care tranzacţiile depind de

159

condiţiile de finanţare şi plată (accesibilitatea la finanţare, mărimea dobânzii,

perioada rambursării etc). totodată pe pieţele imobiliare informaţiile despre

tranzacţii cu proprietăţi comparabile nu sunt disponibile imediat şi există un

decalaj între cerere şi ofertă, neputând fi comparate cu bursele de valori

mobiliare.

În economiile mature, există fonduri imobiliare, specializate în

tranzacţionarea proprietăţilor imobiliare, care dispun de portofolii constituite

din terenuri şi clădiri achiziţionate în zone cu potenţial ridicat de interes, fie

rezidenţial, fie turistic, fie comercial sau industrial. Principalele categorii de

investitori în acest tip de instrument sun fondurile de pensii şi societăţile de

asigurări. O altă categorie o constituie fondurile ipotecare, care finanţează

dezvoltarea proprietăţilor imobiliare, adică achiziţia, construcţia, extinderea,

modificarea, finalizarea, administrarea diverselor tipuri de proprietăţi

imobiliare descrise mai sus, de către clienţi, persoane fizice sau juridice.

Aceştia pot acţiona în calitate de beneficiari direcţi sau în calitate de

antreprenori sau administratori de proprietăţi imobiliare.

Există pe pieţele internaţionale de capital un număr relativ redus de

fonduri care investesc o parte din sumele colectate în metale preţioase (aur,

argint, platină, etc), dar remunerarea rezultată s-a dovedit în timp total lipsită

de satisfacţie pentru investitori.

Eurovalutele sunt depozite în devize existente în bănci care activează

în alt stat decât cel în care s-au emis monedele respective şi al căror curs

fluctuează corelat cu moneda care provine (de exemplu, eurodolarii

fluctuează corelat cu dolarii). Localizarea băncilor în care sunt depozitate

eurovalutele poate fi teoretic oriunde, nu numai în Europa.

Pe această piaţă, are loc, în afară de operaţiuni de depozitare în

scopul economisirii, creditarea unui client dintr-un alt stat cu o anumită valută

emisă de alt stat (de exemplu, un industriaş german ia credit în dolari de la o

bancă germană). Creditele pot fi acordate prin linii de credit sau prin sistem

revolving. Condiţiile ca o valută oarecare să poată avea statutul de eurovalută

sunt convertibilitatea şi interesul ridicat manifestat pe pieţele financiare,

transpus în volumul ridicat al tranzacţiilor pe moneda respectivă. Eurovalutele

au un efect pozitiv asupra lichidităţii pieţelor financiare internaţionale, acest

element stimulând activitatea fondurilor valutare, care investesc în diverse

160

valute, urmărind realizarea profiturilor prin speculaţii pe variaţia cursurilor de

schimb dintre diverse devize.

Valutele se tranzacţionează pe piaţa valutară contra altor valute sau

contra monedei naţionale la cursuri de schimb determinate liber sau conform

unor anumite constrângeri specifice pieţei respective. Piaţa valutară

interbancară cuprinde operaţiuni ale băncilor, în calitate de intermediari

autorizaţi să activeze pe această piaţă.

6.3. Portofoliul de titluri financiare ale întreprinderii

Portofoliul unei întreprinderi se defineşte ca “totalitate a efectelor

comerciale şi a efectelor publice, contractelor economice, comenzilor şi a

titlurilor reprezentative a mărfurilor, valorilor bancare şi de asigurare care

există la dispoziţia unei unităţi economice”84.

Există două tipuri principale de portofolii, portofolii pe termen scurt şi

portofolii pe termen mediu şi lung:

portofoliile pe termen scurt se constituie în vederea speculării creşterii

valorilor titlurilor. În acest caz investitorul este mai puţin interesat de

dividendul sau dobânda ce urmează a fi obţinută. Practic rentabilitatea

portofoliului este dată de diferenţa dintre valoarea acestuia la momentul

constituirii şi valoarea la momentul analizei:

, (6.1)

unde: VP1 – valoarea portofoliului la momentul analizei (preţul de piaţă),

VP0 – valoarea portofoliului la momentul constituirii (preţul de achiziţie).

portofoliile pe termen mediu şi lung sunt constituite din titlurile ce sunt

deţinute pe o perioadă mai mare de timp, investitorul fiind interesat, pe

lângă creşterea preţului de piaţă al titlurilor financiare şi de dividendele

obţinute. În acest caz, rentabilitatea portofoliului se determină astfel85:

, (6.2)

unde: DIV – dividendele obţinute.

84 Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 20685 Marius Herbei, “Tehnici şi procedee de investiţii financiare”, Ed. Mirton, Timişoara 1999, p. 102

161

Din perspectiva activităţii comerciale, portofoliul este format din

totalitatea comenzilor şi contractelor de mărfuri sau servicii existente la

dispoziţia întreprinderilor. Titlurile aflate în posesia întreprinderii sunt legate

de activităţile de aprovizionare, comercializare şi gestiune a disponibilităţilor.

Portofoliul este legat de gestiunea excedentului de trezorerie şi este constituit

din totalitatea titlurilor financiare deţinute de întreprindere în vederea obţinerii

unor avantaje.

Din perspectiva activităţii de gestiune a resurselor, portofoliul este

constituit din totalitatea efectelor comerciale (cecuri, cambii, bilete la ordin), a

celor publice (bonuri de tezaur, rente) şi titluri financiare (acţiuni şi obligaţiuni)

deţinute de întreprindere. Ţinând cont de acest criteriu, se pot diferenţia:

titluri de credit propriu-zise, prin care debitorul se obligă să restituie la

termen o anumită sumă de bani, cantitate de mărfuri sau titluri de credit şi

unde se regăsesc efectele de comerţ, titlurile datoriei publice, obligaţiunile

emise de întreprinderi, poliţe de asigurare;

titluri de credit reprezentative, care conferă dreptul de proprietate real sau

de gaj asupra bunurilor corporale (conosamentul, recipisa de depozit şi

warrantul);

titluri de participaţie, care atestă calitatea de asociat al întreprinderii,

neîncorporând un drept real ci fiind parte a capitalului fictiv (acţiunile şi

părţile sociale).

Această diferenţiere face posibilă distincţia între portofoliul de titluri de

valoare comercială, care cuprinde titlurile ce exprimă un drept real asupra

mărfurilor şi titlurile care constituie o creanţă comercială a deţinătorului, şi

portofoliul de titluri de valoare necomercială, care cuprinde acele titluri de

valoare rezultate din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente

monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

În ce priveşte clasificarea portofoliilor întreprinderilor, aceasta se poate

face după mai multe criterii, în funcţie de scopul urmărit.

Astfel, după preferinţele investitorilor, respectiv după corelaţia risc-

venit, portofoliile se împart în:

portofolii cu securitate maximă, care vizează în special, protejarea

capitalului, asigurându-i un randament corespunzător, pentru păstrarea

puterii de cumpărare a capitalului este indicată diversificarea portofoliului

162

astfel încât să se evite pierderile însemnate, să se compenseze

eventualele pierderi la unele titluri, cu câştigurile la alte titluri;

portofolii cu randament regulat, care urmăresc în special obţinerea unor

venituri regulate, şi nu atât mărimea veniturilor, şi eliminarea riscurilor;

portofolii prudente, prin care se urmăreşte valorificarea capitalului în

condiţiile protejării împotriva unui risc excesiv. Aceste portofolii realizează

o combinaţie a titlurilor cu venit regulat cu cele care permit o creştere

puternică a veniturilor, precum şi între titlurile pe termen scurt şi cele pe

termen lung.

Aceste tipuri de portofolii pun accentul pe reducerea riscului, caz în

care veniturile sunt reduse.

portofolii de creştere, sunt cele care presupun plasarea capitalului în titluri

cu grad ridicat de risc, şi şanse mari de câştig;

portofolii ofensivei, care au ca scop obţinerea unor venituri cât mai mari,

fără a se ţine seama de gradul de risc;

portofolii speculative, urmăresc obţinerea unor venituri rapide, acceptând

un risc ridicat.

Acestea sunt portofoliile care pun accentul pe creşterea veniturilor, caz

în care riscurile cresc.

portofolii clasice, sunt cele prin care se urmăreşte obţinerea unor venituri

peste medie, în condiţiile în care se acceptă un anumit grad de risc86.

Din punct de vedere contabil, portofoliile pot fi clasificate astfel:

portofolii de titluri imobilizate, constituite din titluri deţinute de întreprindere

pe perioade lungi de timp (mai mult de un an), în scopul obţinerii de

venituri pe termen lung şi în scopul exercitării unor influenţe majore sau

controlului întreprinderii emitente. Aceste portofolii cuprind două categorii

de titluri şi anume: titluri de participare (acţiuni sau părţi sociale), care sunt

deţinute în procente suficient de mari, astfel încât să permită întreprinderii

să aibă reprezentanţi în conducerea unităţii emitente, în acest caz

obţinerea dividendelor devenind o opţiune secundară, şi titluri imobilizate

ale activităţii de portofoliu, deţinute de către întreprindere în procente mici,

care nu dau dreptul la intervenţia în gestiunea întreprinderii emitente, ci

doar obţinerea de venituri financiare pe termen lung.


163

Portofolii de titluri de plasament, constituite din titluri deţinute de

întreprindere pe termen scurt (mai puţin de un an), pentru utilizarea

temporară a excedentului de trezorerie, pentru realizarea unui plus de

valoare prin vânzare şi pentru încasarea unor venituri sub forma

dividendelor şi a dobânzilor. De cele mai multe ori, acest tip de portofoliu

este constituit în scop speculativ, titlurile achiziţionate fiind revândute de

îndată ce cursul lor la bursă creşte.

În funcţie de tipul titlurilor financiare componente, portofoliile pot fi: de

acţiuni, de obligaţiuni, portofolii compuse din instrumente specifice pieţelor

monetare şi valutare, portofolii echilibrate.

Portofoliile de acţiuni sunt constituite din acţiuni, şi pot fi grupate în:

portofolii de creştere agresivă, utilizate de cele mai multe ori în strategiile

speculative şi care urmăresc creşterea maximă a capitalului;

portofolii de titluri ale întreprinderilor mici, urmăresc investiţiile în astfel de

întreprinderi, dar cu potenţial de creştere ridicat;

portofolii de venit, urmăresc investiţiile în întreprinderi cu un randament

ridicat al dividendelor;

portofolii de creştere, care urmăresc investiţiile în întreprinderi mari, cu

creştere continuă şi constantă, superioară valorii medii de piaţă;

portofolii de creştere şi venit, urmăresc investiţiile în întreprinderi mari,

consolidate, care oferă atât potenţial de creştere, cât şi obţinerea unor

venituri sub formă de dividende;

portofolii specializate, sunt cele ce urmăresc investiţiile în anumite

întreprinderi, din anumite sectoare sau regiuni;

portofolii “umbră”, constituite din acţiuni care urmăresc modelarea cât mai

exactă a unui anumit indice bursier, oferind rentabilităţi similare celor

oferite de evoluţia indicelui bursier;

portofolii internaţionale, constituite pentru valorificarea oportunităţilor

investiţionale din diferite regiuni ale lumii, şi pentru diversificarea riscurilor.

Portofoliile de obligaţiuni, compuse exclusiv din obligaţiuni care pot fi:

portofolii de obligaţiuni emise de întreprinderi (portofolii clasice, portofolii de

obligaţiuni convertibile în acţiuni); portofolii de obligaţiuni guvernamentale sau

ale administraţiei publice locale; portofolii de obligaţiuni internaţionale.

164

Portofolii de piaţă monetară sau valutară, se grupează în funcţie de

instrumentele componente în: portofolii de certificate de trezorerie, portofolii

de depozite bancare în monedă naţională sau devize externe.

Portofolii echilibrate, compuse dintr-o mare varietate de active

financiare (acţiuni, obligaţiuni şi instrumente de piaţă monetară), constituite

pentru a disipa într-o măsură cât mai mare riscurile şi a obţine o rentabilitate

cât mai mare.

Ţinând cont de gradul de diversificare al acestora, portofoliile pot fi:

diversificate, sunt cele care au în structura lor mai mult de 30 de titluri,

ceea ce conduce la eliminarea riscului specific;

suficient de diversificate, care conţin 20-30 de titluri, având un risc specific

minim;

insuficient diversificate, care conţin până la 20 de titluri şi care nu reuşesc

să reducă riscul specific;

echiponderate, sunt acelea în care fiecare titlu deţine aceeaşi pondere87.


165

Capitolul 7

PROCESUL INVESTIŢIONAL

7.1. Definirea procesului investiţional

Un investitor mediu pe pieţele financiare are o aversiune faţă de riscul

unui plasament pe piaţa monetară sau de capital, corelată direct cu nivelul de

rentabilitate estimat al plasamentului. Dacă se estimează o rentabilitate mai

mare pentru un anume tip de plasament, investitorul mediu poate fi dispus să

accepte un risc mai mare. Problema formulată invers este că, dacă un

plasament are un risc mai mare decât un altul, investitorul mediu îl va alege

pe primul doar dacă are o rentabilitate estimată mai mare decât celălalt.

În fapt, fiecare dintre noi are o aversiune mai mică sau mai mare faţă

de risc. Cei cu toleranţă mare faţă de risc vor lua decizii investiţionale

orientate cu precădere spre plasamente cu rentabilitate estimată mare şi cu

risc aferent mare. Cei prudenţi, cu aversiune faţă de risc, vor prefera

plasamente sigure, acceptând rentabilităţi estimate mai mici (de exemplu

plasamentele la CEC, garantate integral de stat, cu dobânda medie sub

dobânda medie a plasamentelor la băncile comerciale).

Dintre numeroasele teorii şi proceduri care încearcă să rezolve

problema alocării strategice a activelor financiare în cadrul unui proces

investiţional disciplinat şi bazat pe cunoaşterea mecanismelor de funcţionare

a pieţelor financiare, putem reţine patru etape88 care sintetizează în mod

complet acţiunile şi intervenţiile recomandate unui investitor sofisticat,

informat şi raţional:

I. Definirea obiectivelor investiţionale.

II. Stabilirea destinaţiei sumei iniţiale investite pe clase şi subclase de

instrumente financiare;

III. Selectarea emitenţilor ale căror instrumente financiare vor fi

achiziţionate în cadrul fiecărei clase şi subclase de instrumente

financiare;

88 Manaţe Daniel – Suport curs Management de portofoliu, UAV Arad

166

IV. Planul de monitorizare, control, optimizare şi realocare a activelor

cuprinse în portofoliu, astfel încât obiectivele investiţionale să fie

atinse.

Aceste etape formează ceea ce este denumit generic PROCES

INVESTIŢIONAL şi reprezintă demersul ştiinţific parcurs de un investitor, fie el

persoană fizică sau juridică, care întruneşte atributele91 de sofisticat, informat

şi raţional.

Prin “sofisticat”, înţelegem un investitor care are cunoştinţele şi

înţelegerea mecanismelor de funcţionare ale pieţelor financiare, absolut

necesare oricărui tip de demers investiţional.

Prin “informat”, înţelegem faptul că piaţa pe care operează investitorul

prezintă o eficienţă informaţională care permite adoptarea deciziilor cele mai

adecvate propriilor obiective investiţionale de către investitorii sofisticaţi şi

raţionali iar accesul la aceste informaţii se face rapid, cu costuri reduse şi fără

restricţii.

Un mod “raţional” de luare a deciziilor investiţionale, nu înseamnă

altceva decât un mod de decizie care maximizează utilitatea pentru

investitorul respectiv. Maximizarea utilităţii o vedem în funcţie de criteriile sale

majore de judecare a rezultatelor plasamentelor sale (ex. rentabilitate, risc,

nevoia de senzaţii tari, reputaţie, nevoia de siguranţă/stabilitate financiară,

sincronizarea cu un flux viitor de plăţi identificate la momentul investiţiei, etc.).

Esenţa unui proces investiţional eficient constă în consecvenţa cu care

se implementează filozofia şi strategiile investiţionale, în modul riguros şi

disciplinat de luare a deciziilor şi presupune o ştiinţă avansată a selectării

alternativelor din universul activelor financiare disponibile. Alegerea unui tip

de plasament din multitudinea de opţiuni existente este legată de estimarea

rentabilităţii şi riscului asociate cu activul respectiv.

Calitatea deciziei investiţionale este un rezultat direct al acurateţei

acestor estimări, punându-le în balans cu aşteptările de rentabilitate ale

acţionarilor şi profilul lor investiţional.

Referindu-ne de exemplu strict la tandemul rentabilitate-risc, un

investitor raţional al cărui obiectiv este o rentabilitate aşteptată RA, va alege

dintre mai multe instrumente financiare ce pot oferi rentabilitatea RA pe cel ce

167

prezintă riscul minim şi respectiv, între mai multe IF cu un risc ataşat egal cu

riscul acceptat de investitor RIA, investitorul raţional îl va alege întotdeauna pe

cel cu rentabilitatea aşteptată maximă.

Să considerăm un agent economic de tipul unei societăţi comerciale pe

acţiuni, numite ALPHA SA, care dispune de o sumă în exces de lichidităţi în

cuantum de zece miliarde lei. Conducerea firmei doreşte plasarea acestei

sume pe o perioadă de un an astfel încât remunerarea să fie superioară ratei

fără risc, calculată în ROL, obtenabilă pe piaţa financiară din România.

Parcurgerea primei etape constă în definirea obiectivelor investiţionale,

cu tot ce implică aceasta – profilul investitorului, orizontul investiţional,

sincronizarea fluxurilor de încasări şi plăţi, etc. Etapa a doua constă în

alocarea sumei de 10 miliarde pentru achiziţionarea de instrumente financiare

cuprinse în clasele de active disponibile în momentul de faţă pe piaţa

financiară din România, pe care le vom identifica mai detaliat mai jos. În cea

de a treia etapă vom proceda la selectarea activelor din cadrul claselor

incluse în portofoliu. Ultima etapă va conţine un plan de optimizare şi

realocare a activelor financiare în cursul anului 2004, reflectând balansul

dintre două strategii investiţionale distincte: “Urmărirea activă a pieţei” (engl.

Active market timing) şi respectiv “Cumpără şi păstrează” (engl. Buy and

hold).

Portofoliile de active financiare sunt compuse din clase de active, care

sunt grupuri de active ce prezintă un comportament similar în cazul variaţiei

unor condiţii ale pieţei, având proprietăţi şi caracteristici comparabile de

rentabilitate şi risc. Cele două mari grupe de active financiare accesibile pe

piaţa financiară din România sunt instrumentele cu venit variabil (IVV –

acţiuni, părţi sociale, derivative, etc.) şi instrumentele cu venit fix (IVF – titluri

de stat, obligaţiuni municipale şi judeţene, depozitele bancare şi certificatele

de depozit). O clasă importantă de active reale, tangibile, o reprezintă

proprietăţile imobiliare, ce cuprind terenuri şi clădiri, dar a căror lichiditate este

mai scăzută decât a celor financiare, fiind necesară o perioadă mai

îndelungată pentru transformarea lor în cash. Din acest motiv, din portofoliul

ALPHA va fi exclusă această clasă.

Activele din prima clasă au un venit variabil, structurat în două tipuri de

fluxuri, un flux de dividende şi unul din tranzacţionarea respectivelor active.

168

Primul tip de flux este dependent de profitabilitatea activităţii şi de politica de

dividende promovată de grupul de proprietari care controlează afacerea iar al

doilea de evoluţia pieţei de capital în perioada deţinerii titlului şi de imaginea

emitentului pe piaţă. Un astfel de venit este dificil de previzionat, având un

pronunţat caracter variabil. Din această clasă de active vom alege titlurile

unor emitenţi listaţi la Bursa de Valori Bucureşti, care îndeplinesc atât condiţii

de profitabilitate ridicată (caracteristică internă pozitivă) cât şi de volum ridicat

al tranzacţiilor bursiere (caracteristică a imaginii pe piaţă a emitentului

pozitivă).

Activele din cea de a doua clasă au un venit mai uşor de previzionat,

acesta fiind de regulă asumat în contracte şi/sau prospecte de emisiune,

garantat în unele cazuri cu diverse tipuri de active sau garanţii colaterale iar în

cazul în care emitenţii sunt corporaţii, achitarea obligaţiilor asumate se face

înaintea plăţii drepturilor aferente proprietarilor. Din această clasă vom selecta

trei subclase formate din titluri de stat (risc ataşat zero), obligaţiuni municipale

(risc diferit de zero) şi depozite bancare şi certificate de depozit (risc diferit de

zero).

Plasamentele în aceste clase de active au ca scop obţinerea unor

câştiguri viitoare care vor compensa investitorul pentru timpul şi capitalul

alocate, pentru inflaţia perioadei respective şi pentru riscul asociat acestei

investiţii89.

Putem concluziona astfel că investiţia pe piaţa financiară reprezintă un

proces de alocare a resurselor băneşti proprii ale agentului economic spre

diferite clase de active şi active financiare disponibile în universul investiţional

accesibil, cu scopul de a obţine un profit economic superior celui rezultat din

finanţarea unor proiecte interne de producţie şi/sau dezvoltare.

Profitul economic în discuţie depinde de tipul instrumentului financiar,

putând fi de forma dobânzilor, dividendelor, diferenţei pozitive dintre preţul de

achiziţionare şi cel de vânzare realizate efectiv prin tranzacţii, discountului de

achiziţie a instrumentului versus valoarea nominală de răscumpărare etc.

Instrumentele financiare vor fi achiziţionate prin intermediul unor

intermediari care operează pe cele două pieţe secundare din România care

ne interesează, respectiv piaţa monetară bancară (depozite şi certificate de

89 www.Investopedia.com, 2002

169

depozit) şi piaţa de capital (acţiuni şi obligaţiuni). Intermediarii vor fi, în primul

caz, bănci comerciale care execută acest tip de serviciu pentru clienţi

instituţionali (ex. BCR, ABN AMRO, City Bank etc.) şi, în al doilea caz,

Societăţi de Servicii de Investiţii Financiare (fostele societăţi de brokeraj – ex.

IFB FINVEST, BCR SECURITIES, INTERCAPITAL etc.). Titlurile de stat, în

toate formele lor, vor fi achiziţionate tot prin intermediul unor intermediari

financiari bancari, care asigură acest serviciu clienţilor cu un volum ridicat de

plasamente.

Bursa de Valori Bucureşti reprezintă atât o piaţă primară, unde se

vând pentru prima dată titlurile de coproprietate (ex. acţiuni) sau de creanţă

(ex. obligaţiuni) ale unor emitenţi cât şi o piaţă secundară, unde se

tranzacţionează între investitori titluri emise pe piaţa primară, banii fiind

transferaţi între aceştia, scopul fiind realizarea unor profituri care să

compenseze riscurile asumate.

Bursele de valori au un impact major asupra economiilor naţionale,

fiind considerate adevărate barometre ale sănătăţii unei economii. Aceste

pieţe organizate au cerinţe severe legate de existenţa şi stabilitatea

performanţelor emitenţilor cotaţi şi vizavi de transparenţa faţă de investitori şi

respectarea cerinţelor de comunicare financiară continuă şi curentă.

Pieţele monetare concentrează cererea şi oferta de lichidităţi pe termen

scurt (între o zi – overnight şi un an) şi de diferite valori, cuprinzând segmente

specializate cum sunt piaţa scontului şi a efectelor de comerţ, piaţa

interbancară, piaţa certificatelor de depozit şi piaţa eurovalutelor.

Pe piaţa scontului şi a efectelor de comerţ se tranzacţionează titluri de

plată şi credit, care conţin obligaţia emitentului, în calitate de debitor, de a

plăţi o sumă de bani, la o dată fixată, denumită scadenţă, beneficiarului (ex.

cambii). Efectele de comerţ sub în general titluri de credit negarantate, la

purtător, cu scadenţe cuprinse între câteva zile până la 3 luni.

Piaţa interbancară este utilizată de către bănci pentru împrumuturi pe

termen scurt cu scopul ca unele bănci să-şi plaseze lichidităţile în exces şi ca

altele să-şi finanţa necesarul stringent de fonduri pentru operaţiunile curente.

Piaţa certificatelor de depozit permite tranzacţionarea unor înscrisuri ce

confirmă pe de o parte depunerea unei sume de bani la o bancă şi pe de altă

parte promisiunea băncii de a-l răscumpăra la o dată ulterioară şi la o anumită

170

dobândă. Certificatele cu discount se achiziţionează de către investitor la o

valoare inferioară decât preţul de răscumpărare, diferenţa constituind câştigul.

Valutele convertibile, care atrag volume zilnice ridicate de tranzacţii pe

pieţele financiare internaţionale, beneficiind astfel de interesul investitorilor,

sunt denumite eurovalute şi sunt tranzacţionate pe piaţa eurovalutelor.

Tehnic, dacă un investitor/client dintr-o altă ţară are nevoie de un credit într-o

anume monedă (eurovalută), depozitele bancare în moneda respectivă,

atrase de la economisitorii din ţară şi disponibile, sunt transferate în conturile

bancare din cealaltă ţară, fiind utilizate la creditarea clienţilor respectivi.

Piaţa titlurilor de stat cuprinde titluri emise în conformitate cu

prevederile legislaţiei privind datoria publică şi ale Convenţiei încheiate între

Ministerul de Finanţe, în calitate de emitent şi Banca Naţională a României, în

calitate de agent al statului.

7.2. Etapele procesului investiţional

Întreprinderea ALPHA are un surplus de cash de 10 miliarde lei.

Conducerea firmei doreşte plasarea acestei sume pe piaţa financiară din

România deoarece, pentru moment nu are proiecte investiţionale a căror rată

de rentabilitate sperată să fie superioară90 costului de oportunitate derivat din

oportunităţile investiţionale de riscuri comparabile accesibile pe piaţă.

Această decizie este urmarea firească a raţionamentului potrivit căruia,

în mod normal, o firmă nu ar trebui să-şi re-investească profitul net decât

dacă proiectele sale investiţionale viitoare sunt capabile să genereze o rată

de rentabilitate mai mare decât rata de fructificare a capitalurilor pe piaţă

pentru proiecte de risc comparabil.

În caz contrar, profitul net ar trebui distribuit acţionarilor sub formă de

dividende sau răscumpărări ale acţiunilor proprii. Investitorii, vor putea astfel

valorifica sumele primite la rentabilitatea obtenabilă pe piaţă de la active

financiare de risc similar. În concluzie, managementul executiv a decis pentru

excesul de cash valorificarea celor mai bune oportunităţi investiţionale

90 Bădescu Gheorghe, Anghel Ion “Managementul valorii – o provocare pentru investitori, manageri şi evaluatori”, Buletin informativ ANEVAR, nr. 7-8/2001

171

accesibile pe piaţă în 2004 şi distribuirea către acţionari sub formă de

dividende a profitului net aferent acestor plasamente.

Managementul de portofoliu este disciplina ce poate fi utilizată pentru

rezolvarea acestui deziderat, prin crearea unui mix eficient de instrumente

financiare care, pe de o parte, să permită atingerea obiectivelor investiţionale

şi, pe de altă parte, să corespundă profilului investitorului, fiind totodată

acceptat de investitor, care-şi asumă astfel acceptarea rezultatelor.

Folosindu-se de proprietăţile şi caracteristicile de rentabilitate şi risc şi

specifice fiecărei subclase de active şi valorificând comportamentul diferit al

acestora în timp, se utilizează principiul diversificării, aplicat prin combinarea

în diferite proporţii a unor clase şi subclase, fie pentru a reduce volatilitatea

portofoliilor în condiţiile unei rentabilităţi impuse fie pentru a obţine o

rentabilitate superioară în condiţii similare de volatilitate.

Managementul de portofoliu foloseşte abordări diferenţiate în cazul

portofoliilor cu fluxuri de intrări şi ieşiri cunoscute comparativ cu cele în care

intrările şi ieşirile de fluxuri financiare sunt imprevizibile, aleatoare91.

Flux regulat şi cunoscut de obligaţii

Este cazul portofoliilor care au intrări calculabile şi previzibile, aferente

fluxului viitor de obligaţii cu ieşiri calculabile şi previzibile. Strategiile de

minimizare a riscului sunt îndreptate spre dimensionarea fluxurilor generate

de active astfel încât să acopere exact scadenţele cunoscute ale obligaţiilor.

De fapt, performanţele managerilor portofoliilor orientate preponderent spre

instrumente cu venit fix-certificate de trezorerie, obligaţiuni şi acţiuni

preferenţiale-depind de modificările în scadenţele obligaţiilor. Două dintre

tipurile principale de strategii sunt dedicarea şi imunizarea.

a) Dedicarea

Constă din formarea unui portofoliu de active cu venit fix şi risc zero

(obligaţiuni de stat şi certificate de trezorerie-este un exemplu de portofoliu

dedicat cu risc şi rentabilitate minime).

Dedicarea este deci o “programare”, o “armonizare” a intrărilor de

fluxuri financiare generate de active astfel încât să coincidă cu ieşirile

cunoscute generate de obligaţiile din pasiv.

91 E. Elton, M. Gruber, “Modern portofolio theory and investments analisys”, Ed. John Wiley&Soons, 1995

172

În esenţa sa, strategia de dedicare ţine de managementul pasiv de

portofoliu. Odată programat fluxul generat de active, nu sunt necesare

schimbări suplimentare chiar dacă rentabilităţile se modifică. Alterarea ratei

dobânzilor nu afectează armonizarea proiectată, însă pot apare alternative

mai profitabile de selecţie a activelor, înlocuind pe cele alese iniţial cu altele.

Managerii care urmăresc creşterea performanţelor portofoliului pot introduce o

componentă de management activ prin alterarea conştientă a programărilor

iniţiale.

Criteriul principal de încredinţare al administrării unor manageri

concurenţi este valoarea iniţială a activelor încredinţate spre administrare.

Obligaţia este ca acestea să genereze un flux anticipat de intrări astfel încât

să-l egaleze pe cel anticipat de ieşiri. Managerul care solicită cel mai scăzut

nivel de active iniţiale are şansa cea mai mare de a primi activele spre

administrare.

O cale folosită de manageri, de a micşora valoarea iniţială a activelor,

caracteristică managementului activ, este asumarea unui risc sporit prin

includerea în portofoliu a unor active cu fluxuri estimabile la termen dar cu

potenţial de rentabilitate mai ridicat decât titlurile de stat, cum ar fi obligaţiuni

corporatiste sau acţiuni preferenţiale ale unor corporaţii. Riscul asociat al

portofoliului este în schimb mai ridicat datorită probabilităţii mai mari a

întreprinderilor emitente de a nu-şi plăti cupoanele obligaţiunilor emise sau

dividendele acţiunilor preferenţiale comparativ cu statul, care teoretic este cel

mai solvabil debitor.

b) Imunizarea

Selectarea unor active care să aibă aceeaşi senzitivitate la modificarea

ratelor dobânzilor ca şi obligaţiile constituie strategia de imunizare. Aceasta

permite ca schimbările în valoarea activelor şi pasivelor să se facă în acelaşi

mod. Fluxul actualizat al activelor este dimensionat astfel încât să acopere în

orice moment în timp fluxul actualizat al obligaţiilor, cunoscut ca scadenţă şi

ca mărime. Deşi este o strategie de risc scăzut, este mai riscantă decât

dedicarea deoarece depinde de precizia cu care este estimată senzitivitatea

activelor la variaţia ratelor dobânzilor.

Având un element activ de previziune, imunizarea ţine de

managementul activ de portofoliu. Componenta “activă” este accentuată în

173

felul următor: pe un schelet de portofoliu imunizat se aplică strategia de

urmărire a pieţei prin efectuarea de înlocuiri în active pe criteriul rentabilităţii

periodice mai mari a unora faţă de altele. Managerii care urmăresc această

cale au o aversiune mică faţă de risc şi î-şi asumă riscurile ca fluxurile de

obligaţii să nu poată fi acoperite.

Pentru că vizează rentabilităţi mai bune în portofoliile administrate, ei

pot selecta chiar active de tipul instrumentelor cu venit variabil, cum sunt

acţiunile şi derivatele lor, care nu sunt recomandate în imunizare şi care au un

risc mai mare decât obligaţiunile şi depozitele bancare. Factorul determinant

în aceste decizii este proporţia dintre active şi obligaţii. Cu cât volumul lor este

mai apropiat, respectiv datoriile sunt mai mari, cu atât introducerea unei

componente active, cu înlocuiri frecvente şi inserţii de titluri cu venit variabil

(cu volatilitate ridicată) este mai inacceptabilă pentru că măreşte riscul de

neacoperire a datoriilor. Trebuie remarcat că şi dedicarea este într-o oarecare

măsură o strategie de imunizare prin corelarea intrărilor cu ieşirile dar fără a

urmări în plus şi corelarea senzitivităţilor.

Flux aleator, neregulat de obligaţii

Este cel mai frecvent întâlnit caz în situaţiile reale a plasamentelor în

active financiare. Managerul va lucra cu o componentă fixă, estimabilă a

fluxului de obligaţii şi respectiv cu una variabilă, dar cel mai important element

este rata de actualizare utilizată la previzionarea fluxurilor de intrări şi

respectiv de ieşiri. Factorii care determină caracterul aleator al obligaţiilor sunt

în primul rând schimbarea scadenţelor acestora şi în anumite cazuri rata

inflaţiei/indicele preţurilor de consum sau rata de distribuire a profiturilor.

Riscul provine din senzitivitatea activelor la anumiţi factori determinanţi.

O strategie folosită frecvent este diminuarea expunerii la factorii de

senzitivitate maximă, chiar reducerea lor la zero. Acest lucru se face prin

reducerea ponderii sau prin eliminarea activelor sensibile la respectivii factori.

Factorii eliminaţi pot sau nu să afecteze rentabilitatea portofoliului. Un factor

de care depinde rata aşteptată (de exemplu rata dobânzilor), de regulă poate

fi acceptat în ideea de a mări performanţele. Astfel, previzionarea scăderii

ratei dobânzilor bancare permite includerea în portofoliu a unor obligaţiuni cu

cupon fix. Scăderea dobânzilor bancare sub dobânzile obligaţiunilor vor duce

la creşterea preţului obligaţiunilor. Pentru factorii care nu influenţează

174

rezultatele există tendinţa de eliminare deoarece măresc riscul fără a oferi o

performanţă superioară. Managerii unor portofolii cu obligaţii stocastice includ

frecvent titluri cu venit variabil, care în timp au învins cel mai bine inflaţia, în

timp ce pentru obligaţiuni, de regulă efectul inflaţiei, legat de evoluţia ratei

dobânzilor este inclus în preţul acestora.

7.2.1. Definirea obiectivelor investiţionale

Obiectivul investiţional, formulat în termeni de rentabilitate şi orizont de

timp constă din construirea unui portofoliu de instrumente financiare, a cărui

deţinere în 2004 să ofere o rată de rentabilitate aşteptată superioară ratei

medii anuale fără risc, realizabilă prin achiziţia de titluri de stat.

Termenul de referinţă pentru deţinerea portofoliului este de un an,

existând constrângerea impusă iniţial de valorificare a portofoliului şi

distribuirea profitului net rezultat către acţionari sub formă de dividend. Din

punct de vedere teoretic, obiectivele investiţionale sunt definite în corelaţie cu

aşteptările de rentabilitate şi risc ale investitorilor şi de alte obiective, dintre

care cele mai importante sunt: orizontul de timp al investiţiei, intrările şi ieşirile

de cash previzionate în perioada deţinerii, toleranţa la risc a investitorului

(mărimea sumei care poate fi investită şi cuantumul pierderii care poate fi

suportat), restricţiile endogene şi exogene care limitează universul

investiţional. Toate aceste condiţii proprii unui anumit investitor poartă

denumirea generică de profil al investitorului.

Construcţia portofoliului într-o manieră profesionistă constă în “croirea”

acestuia după profilul investitorului astfel încât obiectivele investiţionale să fie

realizate cu toate restricţiile exogene sau endogene.

Calea prin care managerul de portofoliu realizează performanţa dorită

ţine de stilul său managerial, de strategia şi filozofia sa investiţională, dar

aceste aspecte sunt mai puţin importante din punctul de vedere al

investitorilor, atât timp cât există rezultate. Mai importante ni se par

eventualele limitări pe care le prezintă piaţa, cum ar fi cele legislative, de

volum, dimensiune, adâncime, de univers investiţional accesibil, de anumite

prevederi statutare ale emitenţilor, etc. Aceste limitări dau în fapt profilul

pieţei, în cazul nostru piaţa financiară din România.

175

Cele două profiluri, al investitorului şi al pieţei, vor fi combinate,

rezultanta fiind portofoliul ţintă asociat unui anumit investitor, pe o anumită

piaţă. Într-o piaţă eficientă, un investitor cu aversiune medie faţă de risc, ar

trebui să deţină un portofoliu care să reflecte proporţia în care totalitatea

lichidităţilor de pe pieţele financiare sunt repartizate în diverse clase de active

financiare dar această ipoteză nu este nici pe departe valabilă în România,

astfel încât selecţia subclaselor de active şi a activelor în cadrul acestor clase,

poate conduce la rentabilităţi superioare portofoliului pieţei.

Pentru a rezolva problema definirii profilului investitorului, vom utiliza

Modelul Portofoliului Balansat92 prin care investitorul este invitat să ia decizii

de alocare a activelor sale între cele două categorii majore de clase de active,

acţiuni listate pe o piaţă reglementată93, cu o rentabilitate ridicată în ultimii doi

ani dar şi cu o volatilitate mare şi titluri de stat, reprezentând subclasa de

active cu venit fix pentru care riscul de neplată şi de faliment pot fi considerate

zero, fiind supuse doar la riscul inflaţionist.

Tabel nr 6.1.Clase majore de active financiare pe piaţa românească

Clasele majore de active

financiare pe piaţa românească

Rentabilitatea

medie în 200394

Riscul ataşat (de faliment şi

respectiv de neplată)

Titluri de stat (TS) 16% = 0

Acţiuni listate la BVB – (A)

Indicele BET – C 23.28% =12,18

Plecând de la datele istorice cunoscute privind rentabilitatea şi riscul

ataşat acestor clase de active, investitorul trebuie în prima etapă să estimeze

valoarea cash a întregului său patrimoniu, constituit din bani lichizi, valori

mobiliare, bunuri mobile şi bunuri imobiliare iar în etapa a doua să aloce

întreg acest patrimoniu între cele două clase majore astfel încât să se simtă

confortabil cu rentabilitatea sperată pentru alocarea aleasă şi riscul aferent

acesteia.

Considerăm că metoda portofoliului balansat este indicată în special în

cazul investitorilor instituţionali în care factorii decizionali sunt avizaţi în

privinţa caracteristicilor activelor financiare şi conceptelor de rentabilitate şi

92 Roger C. Gibson, “Asset Allocation”, Ediţia a II-a, Editura Irwin, 199693 În cazul nostru Bursa de Valori Bucureşti94 Rentabilităţi anuale medii extrapolate din publicaţiile financiare şi de pe site-ul INTERNET al BVB.

176

risc, rata fără risc etc. Pentru ALPHA, decizia de alocare a patrimoniului lichid

al companiei va fi luată de consiliul de administraţie, care este reprezentantul

legal al proprietarilor firmei şi astfel este cel mai în măsură să se pronunţe în

deciziile investiţionale. Din universul posibil al opţiunilor existente, vom

considera o balansare echilibrată (50-50)% între cele două clase majore, cu

precizarea că, dacă există subclase cu rentabilităţi superioare în ambele clase

majore, acestea să fie introduse în portofoliu. Menţionăm că aceste clase

există şi pot fi uşor identificate, fiind vorba de:

- depozite bancare şi certificate de depozit, cu rentabilităţi uşor

superioare titlurilor de stat dar şi cu un risc ceva mai mare de neplată;

- obligaţiuni municipale şi judeţene cu rentabilităţi uşor superioare

titlurilor de stat, cu risc ipotetic de neplată mai ridicat decât cel al

titlurilor de stat;

- titlurile cuprinse în coşul BET-C (compozit) al BVB care au înregistrat

rentabilităţi superioare indicelui BET;

- titlurile cuprinse în coşul BET-FI (societăţile de investiţii financiare)

care au înregistrat rentabilităţi superioare indicelui BET-C;

- titluri individuale sau portofolii selectate a căror rentabilitate din punct

de vedere al cursului bursier a fost net superioară celor 3 indici.

Stabilirea profilului pieţei constă în identificarea claselor/subclaselor de

active ce vor fi incluse în portofoliu, astfel încât rentabilitatea şi riscul

portofoliului să fie în armonie cu aşteptările de rentabilitate şi

toleranţa/aversiunea faţă de risc a investitorului.

Vom alege în consecinţă pentru portofoliul ALPHA, conform rezultatelor

metodei portofoliului balansat, o proporţie de 50% alocată IVF şi o proporţie

de 50% alocată IVV. În cadrul celor două părţi ale portofoliului conducerea

executivă are libertatea să aleagă proporţiile subclaselor şi emitenţii titlurilor

din portofoliu. În acest scop se trece la etapa următoare a procesului

investiţional.

Pentru acest portofoliu vom estima rentabilitatea sperată şi riscul ataşat

(aproximat prin abaterea standard σ) folosind teoria modernă a portofoliului.

Având un portofoliu compus din mai multe titluri financiare (i), deţinute în

proporţii diferite, rentabilitatea acestuia se poate determina ca medie

ponderată a rentabilităţilor titlurilor ce compun portofoliul la momentul t:

177

, (7.1)

unde:

Ri = rentabilitatea titlurilor ce compun portofoliul;

pi = ponderea titlurilor.

În cazul nostru avem cele 2 clase de active cu rentabilităţile istorice în

2003 de 16% şi respectiv de 23,28%, având ponderi egale în portofoliu În

consecinţă:

Într–un portofoliu constituit din mai multe clase de active, riscul

portofoliului va depinde de riscul fiecărei clase. Cea mai uzuală metodă de

măsurarea a riscului titlurilor financiare este abaterea standard a rentabilităţii

faţă de medie, care se determină astfel:

. (7.2)

Dacă ne referim la abaterea standard a portofoliului, aceasta se

determină prin metoda dublei însumări, care conturează elementele

componente ale matricei varianţă-covarianţă:

, (7.3)

unde:

covariaţia dintre rentabilitatea titlului i şi a titlului j;

pi,pj = ponderea titlului i şi a titlului j.

Dar:

, (7.4)

unde:

ρij = coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea titlului i şi a titlului j;

;

i = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului i;

j = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului j.

Funcţia de risc este abaterea standard a portofoliului:

178

, (7.5)

În cazul nostru, al unui portofoliu compus din două clase ale căror

abateri standard le cunoaştem, . Cum

σTS = 0, rezultă că pentru anul 2003 σP+p istoric a fost adică 6,09.

Rentabilitatea istorică (înregistrată în 2003) a acestui portofoliu

echiponderat, format din 50% titluri de stat şi 50% acţiuni care compun coşul

BET-C, în proporţia exactă din coş, a fost de 19,64% în timp ce abaterea

standard a fost jumătate din abaterea standard a indicelui BET-C, adică 6,09.

Pentru a estima rentabilitatea sperată a acestui portofoliu simplificat şi

abaterea standard ataşată, vom folosi probabilităţile de realizare în 2004 a

unor rezultate mai bune, neutre sau mai slabe decât cele înregistrate în 2003.

În acest scop vom imagina 3 stări ale economiei naţionale care pot

apărea în cursul anului 2004, împreună cu probabilităţile aferente: avânt (pa =

0,5), medie (pm = 0,3), recesiune (pr =0,2). În starea medie, considerăm că în

2004 se vor reproduce condiţiile din anul 2003.

Rezultă următoarele:

Tabel nr. 7.2 Posibilele stări ale economiei

STAREA

ECONOMIEI

pi RTS;

wTS = 0,5

RBET-C;

wBET-C = 0,5

RPort

Avânt 0,5 12% 36% 21%

Medie 0,3 16% 23,28% 19,64%

Recesiune 0,2 18% 12% 15%

Rentabilitatea medie 14,4% 27,384% 19,99%

Abaterea standard 2,5 9,46 3,5

Observăm că abaterea standard a clasei de active fără risc formate din

titluri de stat este 2,5, adică diferită de zero. Acest rezultat apare deoarece

am căutat să estimăm abaterea standard a rentabilităţii sperate medii a

titlurilor de stat în 2004 ţinând cont de 3 stări diferite ale economiei (avânt,

medie şi recesiune), în care principalul indicator macroeconomic de influenţă

a ratei TS este inflaţia. Subliniem că abaterea standard diferită de zero nu

semnifică în acest caz un risc de neplată şi de faliment diferit de zero ci doar

179

împrăştierea rentabilităţilor probabile în jurul rentabilităţii medii sperate pentru

2004.

Starea de avânt, caracterizată de o inflaţie redusă, de o rată redusă a

dobânzilor la creditele acordate agenţilor economici, stimulatoare pentru

investiţii şi creşterea generalizată a indicilor bursieri, odată cu creşterea

ponderii rezultatelor financiare pozitive a companiilor listate. În această stare,

statul va obţine împrumuturi la o rată fără risc mai redusă.

La polul opus, în recesiune, inflaţia va fi mai ridicată, rata dobânzilor la

creditele acordate agenţilor economici va fi mai ridicată la fel ca rata

dobânzilor la depozitele atrase de către bănci, dezvoltarea va fi frânată,

creşterea indicilor bursieri va fi mult mai redusă decât în celelalte perioade,

investitorii orientându-se spre instrumente cu venit fix, cu remuneraţii mai

mari. În această stare, pentru a se împrumuta, statul va trebui să acorde rate

mai ridicate la titlurile pe care le emite. Rezultatul posibil în 2004 pentru un

portofoliu simplu echiponderat, compus din titluri de stat şi titlurile din coşul

BET-C este format dintr-o rentabilitate sperată de 19,99% şi o abatere

standard de 3,5, pentru stările economiei realizabile conform probabilităţilor

luate în considerare.

7.2.2. Stabilirea destinaţiei sumei iniţiale investite pe clase şi subclase

de instrumente financiare

Problema astfel definită, vom pleca de la ipoteza de alocare 50-50% a

sumei disponibile pe cele 2 subclase principale de active financiare.

Rezultă o alocare de 5 miliarde pentru acţiuni şi 5 miliarde lei pentru

instrumente cu venit fix, din care 20% titluri de stat şi 30% depozite bancare şi

obligaţiuni municipale pentru a putea realiza mai bine obiectivele de

rentabilitate ridicată urmărite pentru 2004 de conducerea firmei ALPHA.

Tabel nr 6.3 Clase de active financiare 2003

Clasele de active

financiare

Rentabilitatea

medie în 200395

Riscul ataşat Proporţia

clasei de

active în

95 Rentabilităţi anuale medii extrapolate pentru un grup de bănci acţionând în România, cu o bună reputaţie şi soliditate financiară (BCR, ABN, TLV, BCIT, ALPHA).

180

portofoliu

Titluri de stat (TS) 16% = 0 20%

Depozite bancare96 şi

Obligaţiuni municipale

(VF)

18%

20% = 4,06% 30%

Acţiuni listate la BVB – (A)

Indicele BET – C

Indicele BET

Indicele BET – FI

23.28%

28.06%

29.29%

=12,18%

=13,43%

=27,18%

50%

Riscul asociat clasei de active cu venit fix formată din depozite bancare

şi obligaţiuni municipale a fost estimat la o treime din riscul asociat titlurilor

cotate la categoria I-a a BVB. Această aproximare are la bază aprecierea din

Reg. 9/1996, emis de CNVM, care alocă un grad de risc 1 depozitelor şi

obligaţiunilor municipale şi respectiv 3 pentru acţiunile listate pe o piaţă

reglementată. Indicele de referinţă considerat a fost BET-C deoarece are în

componenţă 109 titluri şi reflectă astfel în modul cel mai adecvat şi mai

complet riscurile titlurilor cotate la BVB.

Dacă ne propunem o analiză a oportunităţilor investiţionale prin prisma

plasamentelor în ROL înregistrate în 2003, jaloanele pe care trebuie să le

avem în vedere sunt în primul rând rata inflaţiei, rata medie a dobânzii titlurilor

de stat (o rată fără risc de faliment sau risc de neplată97), variaţia cursului de

schimb Euro/ROL şi USD/ROL.

Vom privi inclusiv rata inflaţiei şi nu doar rata fără risc deoarece, chiar

dacă teoretic, titlurile emise de statul român nu prezintă risc de faliment sau

de neplată, ele sunt expuse riscului de inflaţie. Dacă aceste IF nu oferă o rată

de remunerare superioară ratei inflaţiei înseamnă că au rate reale de

rentabilitate negative şi plasamentele în aceste titluri nu numai că nu aduc

câştiguri reale ci chiar diminuează puterea de cumpărare a sumelor investite.

Pentru nevoile analizei, prezentăm în tabelul următor rata inflaţiei şi variaţiile

monedelor Euro şi USD relativ la moneda naţională ROL:

Tabel nr. 7.4 Variaţia Euro, Dolar faţa de leu 2003

96 S-a luat în considerare rata medie a dobânzii de referinţă publicată de BNR, calculează ca medie aritmetică, ponderată cu volumul tranzacţiilor, a ratelor dobânzii la depozitele atrase şi la operaţiunile reverse repo din luna anterioară celei pentru care se face anunţul.97 Ion Stancu, “Finanţe”, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002

181

Inflaţia 14.1%

Aprecierea Euro faţă de ROL 17.42%

Aprecierea USD faţă de ROL -2.54%

Elementul de referinţă al analizei noastre este desigur rata fără risc

accesibilă unui investitor instituţional de tipul ALPHA. Pentru cazul nostru am

selectat rata medie a dobânzii la titlurile de stat emise de statul român în lei în

cursul lui 2003.

Ca şi investitori raţionali, întreaga noastră analiză va gravita în jurul

acestui benchmark, cel mai important pe orice piaţă financiară deoarece este

ilogic să plasăm bani într-un plasament de risc oarecare (diferit de zero) la o

rată de rentabilitate mai mică decât rata fără risc.

Un alt indicator de referinţă este rata inflaţiei deoarece orice plasament

cu randament inferior acestei rate va conduce la distrugerea unei părţi din

capitalul investit. Observăm că, din acest punct de vedere, 2004 a fost un an

în care plasamentele în titluri de stat au surclasat inflaţia, având rentabilităţi

superioare, în medie cu peste 2%.

Odată cu creşterea gradului de sofisticare al unui investitor, devine

relevant studiul rentabilităţii şi riscului aferent şi altor oportunităţi din universul

investiţional accesibil. Într-o abordare graduală pe criteriul riscului, remarcăm

două subclase de instrumente financiare cu venit fix (IVF), şi anume

depozitele bancare şi obligaţiunile municipale.

Depozitele bancare au înregistrat o rată medie a rentabilităţii situată în

jurul a 19% iar obligaţiunile municipale de respectiv 20%. Nici una dintre

aceste subclase de IVF nu este în opinia noastră comparabilă cu

plasamentul în titluri de stat, adică fără risc. Lungul şir de falimente şi

procese vizând incapacitatea de restituire a sumelor depuse de clienţi şi a

dobânzilor aferente a unor bănci care au operat pe piaţa financiară din

România ne îndreptăţesc la acest enunţ.

Nu întâmplător, CNVM recomandă în Regulamentul 9/1996 în capitolul

ce cuprinde regulile de administrare prudentă a portofoliilor de active

financiare, diversificarea riscului plasamentelor bancare prin achiziţia de

certificate de depozit şi efectuarea de contracte de depozit cu cât mai multe

182

bănci, ţinând cont simultan atât de sănătatea financiară cât şi de reputaţia

acestora.

În privinţa obligaţiunilor municipale riscul este, din nou, diferit de zero,

deoarece autorităţile locale nu dispun de capacitatea guvernului de a colecta

venituri fiscale şi, în plus, populaţia din anumite regiuni sau municipii, ar putea

să nu aibă capacitatea de a suporta o creştere a fiscalităţii locale (vezi de ex.

zonele defavorizate). De altfel, evenimente de această natură au fost

înregistrate chiar în economii puternice şi în municipalităţi renumite (ex. SUA).

Acestea sunt de fapt motivaţiile clasificării de către CNVM98 a acestor

două subclase de active la gradul de risc 1. În 2003, rentabilitatea acestor

subclase de active a fost superioară rentabilităţii titlurilor de stat într-o plajă

cuprinsă între (2-3)% şi peste rata inflaţiei într-o plajă cuprinsă între (4-5)%.

Demersul nostru ocoleşte subclasa IVF compusă din obligaţiuni

corporatiste deoarece aceasta a fost foarte slab reprezentată99 şi nu a fost

astfel accesibilă unui număr mare de investitori şi, totodată, nu a dus la

mobilizarea unor sume semnificative din punct de vedere statistic.

În continuare, intrăm pe un teren cu adevărat “minat”, şi anume clasa

instrumentelor cu venit variabil (IVV), subclasa acţiunilor listate la Bursa de

Valori Bucureşti (BVB). Aici nu există reguli ci doar extreme, emitenţi perdanţi

sau vedete, emitenţi anonimi sau blue-chip-uri, titluri cu o lichiditate ridicată

pentru o piaţă emergentă şi respectiv titluri inactive, o plajă largă de volatilităţi,

pigmentată de intrări şi ieşiri în forţă ale unor investitori instituţionali care au

condus la creşterea şi respectiv scăderea preţurilor titlurilor unor emitenţi.

Pentru o imagine şi mai completă vom adăuga şi alte practici incorecte, cum

au fost utilizarea de către unii brokeri a informaţiilor confidenţiale de acces

privilegiat sau manipulări de piaţă datorate în multe cazuri chiar autorităţilor

sau organismului de supraveghere a pieţei de capital.

Rentabilitatea BET – C a fost de 23,2% înregistrând un risc aferent,

echivalat cu abaterea standard σ = 12,18%. BET – C este indexul cel mai

reprezentativ al BVB, incluzând 109 titluri100 la finele 2004. Indicele BET (10

titluri) a avut o rentabilitate de 28% iar BET - FI (5 titluri – cele 5 SIF-uri)

de 29,3% pentru abateri standard σ = 13,43% şi respectiv 27,18%.

98 CNVM, “Regulamentul nr. 9/1996”99 Singurele notabile au fost obligaţiunile Internaţional Leasing100 Cuprinde societăţile listate la BVB cu excepţia celor 5 SIF-uri

183

Să notăm efectul evident al diversificării. Astfel, în timp ce BET – C

(109 titluri) are un σ de 12,18%, BET (10 titluri) are un σ superior, de 13,43%

iar BET – FI (5 titluri) de 29,3%. Rentabilităţile au evoluat corelat cu riscul

celor 3 indici, respectiv creşterea abaterii standard a fost însoţită de creşterea

rentabilităţii.

OBSERVAŢIE IMPORTANTĂ: Unele companii listate la BVB distribuie

dividende în mod regulat (ex. SIF-urile). Efectele acestei politici au un impact

semnificativ asupra preţului acţiunilor după data de referinţă, când preţul unui

titlu scade cu până la valoarea dividendului acordat de fiecare emitent. Se

induce în acest mod o volatilitate artificială în evoluţia preţului acţiunilor

emitenţilor ce distribuie dividende consistente comparativ cu emitenţii care nu

distribuie dividende sau care distribuie sume mici pe acţiune. Această

observaţie este valabilă pentru orice emitent listat ce oferă un dividend ridicat

pe acţiune.

Din acest motiv, pentru a nu avea o imagine falsă asupra riscului unor

emitenţi fără să avem în oglindă o reflectare corectă a rentabilităţii, este

recomandabil să eliminăm din estimarea volatilităţii prin abaterea standard a

scăderii masive de preţ în perioada ex-dividend la toţi emitenţii cu dividende

ridicate. O altă opţiune ar fi să luăm în calculul rentabilităţii pe fiecare titlu nu

doar variaţiile de preţ (simplificare operată de mulţi analişti) ci şi distribuţiile de

dividende, lucru care nu este în concordanţă însă cu modul de calcul al

indicilor.

Aplicând primul considerent am ajuns la o concluzie interesantă în

cazul indicelui BET – FI. Odată nivelată perioada ex-dividend şi adusă la

preţul dinaintea datei de referinţă, abaterea standard a indicelui a scăzut

semnificativ, fiind comparabilă cu cea a indicelui BET. Din punct de vedere

economic, acest rezultat este firesc, deoarece SIF-urile, prin portofoliile

diversificate pe care le deţin, reflectă evoluţia întregii economii, captând

indirect efectul diversificării.

Din universul investiţional accesibil companiei ALPHA au fost excluse

deliberat titlurile emise de emitenţi necotaţi datorită lichidităţii scăzute a

majorităţii acestora, caracteristică ce nu se corespunde cu orizontul

investiţional scurt, de un an şi care presupune o lichiditate mare a

184

plasamentelor, care să permită valorificarea uşoară, fără deprecieri

semnificative, a activelor din portofoliu.

7.2.3. Slectarea emitenţilor ale căror instrumente financiare vor fi

achiziţionate în cadrul fiecărei clase şi subclase de instrumente

financiare

Întreprinderea care dispune de lichidităţi în surplus şi achiziţionează

titluri financiare în scopul obţinerii unor câştiguri superioare trebuie să rezolve

problema alegerii acestor titluri. Această alegere constă în selectarea unui

portofoliu optim de titluri financiare pe baza estimării rentabilităţii viitoare şi a

riscurilor acestor titluri. Pentru constituirea unui portofoliu de titluri financiare

trebuie să se ţină cont de următoarele aspecte:

plasarea titlurilor trebuie făcută astfel încât să fie asigurată menţinerea

valorii iniţiale a investiţiei pe toată durata de viaţă a acesteia;

veniturile degajate să fie comparabile cu cele care ar putea fi oferite de

alte investiţii similare şi să ofere rentabilitate superioară în raport cu rata

inflaţiei;

riscul investiţional să fie menţinut în limitele nivelului maxim admis de

investitori.

Selectarea titlurilor financiare se face în două etape:

selectarea primară când se constituie portofoliul primar pentru fiecare titlu

(portofoliu de acţiuni, de obligaţiuni etc.) după criteriul risc/rentabilitate.

Aceasta este prima fază a optimizării portofoliului total;

selectarea finală când se constituie portofoliul final ca o combinaţie, după

criteriul risc/rentabilitate a portofoliilor primare.

Selectarea portofoliului se referă atât la metoda de selectare folosită

cât şi la modalităţile de selectare.

Metoda de selectare poate fi: directă, când se estimează evoluţia

titlurilor financiare şi a pieţei, care se compară cu curbele de indiferenţă a

investitorului şi se constituie portofoliul şi intermediară, care presupune într-o

primă fază selectarea acţiunilor şi obligaţiunilor pe baza cărora se constituie

două portofolii distincte: unul de acţiuni şi unul de obligaţiuni; în a doua fază,

185

pe baza portofoliilor de acţiuni şi de obligaţiuni se constituie portofoliul

propriu-zis.

Indiferent de metoda adoptată, modalităţile de selectare se referă la:

selecţia individuală, care urmăreşte selectarea fiecărui titlu financiar, în mod

individual; selecţia de grup, care urmăreşte selectarea de grupuri de titluri

financiare.

186

Selectarea individuală a titlurilor financiare

Principiile urmărite în selectarea titlurilor financiare se referă la

maximizarea câştigurilor şi minimizarea riscurilor pe o perioadă cât mai mare

de timp.

Selectarea acţiunilor presupune respectarea următoarelor corelaţii101:

,

unde: – rata medie de rentabilitate a pieţei;

– rata medie de rentabilitate a industriei;

– abaterea standard a rentabilităţii pieţei;

– abaterea standard a rentabilităţii industriei.

Pe baza acestor relaţii, informaţiile sunt incomplete pentru că pot exista

acţiuni cu şi mai mari decât cele ale pieţei sau a mediei industriale, dar

care pot aduce o rentabilitate mai mare. De aceea selectarea acţiunilor se va

face simultan ţinând cont de rentabilitate şi risc, respectând următoarele

condiţii:

au coeficientul de remunerare a riscului mai mare decât piaţa sau media

industrială:

(7.6)

(7.7)

au rata de remunerare a volatilităţii mai mare decât media industrială:

(7.8)

rata marginală de remunerare a riscului suplimentar asumat investiţiei fără

risc:

(7.9)

101 Alexandru Buglea, op. cit. ed. cit., p. 215

187

Selectarea obligaţiunilor presupune, pe lângă principiile amintite,

urmărirea evoluţiei pieţei obligatare, pe care se manifestă o tendinţă

permanentă de reducere a riscului, dar şi a rentabilităţii asociate. Pentru

selectare trebuie analizată structura dobânzii, a randamentului, a ratei de

cupon şi a evoluţiei preţurilor.

Decizia se ia în funcţie de preţul curent, deoarece obligaţiunea, pentru

o perioadă de previziune dată, va avea o rentabilitate sperată relativ mai mare

dacă preţul curent este relativ mic şi invers. Pentru perioada de previziune,

rentabilitatea obligaţiunii este influenţată de trecerea timpului şi de schimbările

de randament:

P = P (T) +P(r) (7.10)

Ca şi în cazul acţiunilor, selectarea trebuie făcută pe baza relaţiei risc-

rentabilitate, cu respectarea următoarelor condiţii:

au coeficientul de remunerare a riscului mai mare decât al pieţei:

(7.11)

au rata de remunerare a variabilităţii mai mare decât a pieţei faţă de

o obligaţiune fără risc:

. (7.12)

În selectarea titlurilor se mai ţine cont de următoarele împrejurări102:

conjunctura economică, datorită impactului pe care îl poate avea asupra

evoluţiei activităţii întreprinderii a cărei acţiuni sunt vizate;

evoluţia ratei dobânzii, care are repercursiuni asupra pieţei bursiere,

cursurile bursiere fiind de altfel actualizări ale veniturilor aşteptate; pentru

a investi pe piaţa bursieră şi nu pe cea monetară trebuie ca fructificarea

capitalului investit să fie cel puţin egal cu rata dobânzii de pe piaţa

monetară; dacă aşteptările din partea capitalului investit în acţiuni cresc,

cursurile acestora scad;

inflaţia, care poate să determine creşterea cursurilor dacă întreprinderea

are libertatea şi capacitatea de a valorifica activele reale. În caz contrar,

inflaţia poate provoca scăderea cursurilor pentru aceeaşi întreprindere


188

care, însă se dovedeşte incapabilă de a exploata acest fenomen în

favoarea sa;

fiscalitatea, care are incidenţă în special asupra veniturilor cuvenite

deţinătorilor;

activitatea politică, cu influenţă asupra activităţii bursiere;

progresul tehnic, cu incidenţe în multiple domenii şi va orienta investitorul

în achiziţionarea de titluri din domeniile în creştere;

rata de schimb, prin valorizarea sau devalorizarea monedei naţionale va

determina migrarea internaţională a capitalurilor şi deci interesul

investitorului se va deplasa spre ţara care îi va satisface cel mai bine

obiectivele şi îi protejează capitalul investit.

Selectarea în grup a titlurilor financiare

Selectarea unui portofoliu optim dintr-o multitudine de posibilităţi se

face estimând rentabilitatea viitoare şi riscul titlurilor financiare care vor

compune portofoliul. Ceea ce se urmăreşte este ca portofoliul să aibă o

rentabilitate cât mai mare la un risc cât mai mic.

Rentabilitatea titlurilor şi rentabilitatea portofoliului

Rentabilitatea unui titlu financiar (rTF) este dată de câştigul (V) generat

de diferenţa de valoare de la sfârşitul perioadei (VF) şi începutul perioadei (VI),

respectiv venitul net adus de titlu (dividend, cupon) raportat la preţul de

achiziţie:

, 7.13)

unde:

VF = valoarea titlului la finele perioadei de gestiune;

VI = valoarea de achiziţie a titlului;

D = dividendul adus de titlu;

coeficient de randament net.

Portofoliul este compus din mai multe titluri financiare (i), deţinute în

proporţii diferite, iar rentabilitatea acestuia se poate determina prin una din

următoarele metode:

189

ca medie ponderată a rentabilităţilor titlurilor ce compun portofoliul

la momentul t:

,

(7.14)

unde:

Ri = rentabilitatea titlurilor ce compun portofoliul;

Pi = ponderea titlurilor.

Ca rentabilitate absolută în intervalul T = 1,t:

, (7.15)

unde:

VPF = valoarea portofoliului la finele perioade;

VPi = valoarea iniţială a portofoliului;

VN = valori nete din dividende şi cupoane.

Ca rentabilitate medie ponderată pe mai multe perioade de timp:

, (7.16)

unde:

rpt = rentabilitatea portofoliului în momentul t de evaluare;

pt = probabilitatea de apariţie a valorii rpt.

Dacă resursele financiare se angajează pe perioade scurte, fără a

urmări obţinerea de dividende, rentabilitatea portofoliului va fi:

. (7.17)

Riscul titlurilor şi riscul portofoliului

Portofoliul este constituit din mai multe titluri financiare; aşadar riscul

portofoliului va depinde de riscul fiecărui titlu.

Cea mai uzuală metodă de măsurarea a riscului titlurilor financiare este

abaterea standard a rentabilităţii faţă de medie, care se determină astfel:

. (7.18)

190

Dacă ne referim la abaterea standard a portofoliului, aceasta se

determină prin metoda dublei însumări, care conturează elementele

componente ale matricei variaţie-covarianţă:

, (7.19)

unde:

covariaţia dintre rentabilitatea titlului i şi a titlului j;

pi,pj = ponderea titlului i şi a titlului j.

Dar:

, (7.20)

unde:

pij = coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea titlului i şi a titlului j;

;

i = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului i;

j = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului j.

Rezultă astfel matricea variaţie-covariaţie:

Funcţia de risc este abaterea standard a portofoliului:

, . (7.21)

Riscul unui portofoliu variază în funcţie de corelaţia existentă între

titlurile financiare şi numărul acestora.

Diversificarea portofoliului întreprinderii

Orice portofoliu va trebui să conţină, în mod normal, cel puţin două

titluri financiare diferite, adică se va baza pe diversificare, ceea ce implică

includerea unor varietăţi necomplementare de titluri financiare în diferite

proporţii, pentru a se reduce riscul asociat portofoliului103.

Portofoliile sunt diversificate tocmai pentru a reduce riscul unor posibile

pierderi de valoare, precum şi de a fi, în acelaşi timp, în concordanţă cu

obiectivele investitorului legate de un nivel sperat de rentabilitate.

103 Marius Herbei, op. cit., ed. cit., p. 103

191

Un portofoliu poate deveni suport investiţional cu risc redus, acesta

fiind şi unul din scopurile alcătuirii lui, deoarece fiecare titlu financiar care-l

constituie conţine cele două forme de bază ale riscului: riscul sistematic

(nediversificat) şi cel nesistematic (diversificabil). Primul, adică riscul

sistematic, este acela care este încorporat în orice tip de titlu financiar,

indiferent de forma acestuia; cel de al doilea, riscul nesistematic, este tipul de

risc asociat unui titlu financiar individual şi care este propriu acestuia.

Cercetările efectuate de specialişti în legătură cu influenţa riscului

asupra titlurilor financiare, au arătat că, în general, investitorii obţin rate înalte

de rentabilitate prin achiziţionarea titlurilor riscante. Altfel spus, pentru a

obţine o rentabilitate (profitabilitate) mai mare trebuie să îţi asumi riscuri mai

mari104. Numai prin asumarea unor niveluri de risc nediversificabil (sistematic)

se poate obţine un rezultat satisfăcător al raportului risc-rentabilitate.

Nivelurile înalte ale riscului diversificabil (nesistematic) nu se vor găsi într-un

profit de nivel corespunzător, deoarece nu există nici o recompensă obţinută

ca urmare a asumării unor riscuri eliminabile (total sau aproape total) prin

diversificare.

Un investitor poate şi trebuie, dacă doreşte să reducă riscul asociat

titlurilor financiare, să apeleze la metoda diversificării portofoliului, astfel încât

singurul tip de risc rămas să fie cel nediversificabil (sistematic) care nu poate

fi practic eliminat oricâte combinaţii s-ar face. Aşadar, investitorii în titluri

financiare trebuie să lichideze riscul diversificabil.

Diversificarea riscului, aşadar, minimizează (reduce) riscul

nesistematic printr-un efort de echilibrare. Minimizarea riscului diversificabil

printr-o selecţie atentă a titlurilor financiare ce vor fi incluse în portofoliu,

necesită ca cele alese să provină dintr-o gamă variată de ramuri (sectoare

economice).

Un portofoliu corespunzător, diversificat, va conţine titluri financiare din

două sau mai multe ramuri necomplementare; în acest fel, dacă unele titluri

vor avea o evoluţie necorespunzătoare, nesatisfăcătoare, celelalte s-ar putea

să meargă bine. Dar se pune întrebarea: câte titluri financiare trebuiesc aduse

într-un astfel de portofoliu pentru a atinge diversificarea considerată a fii

104 ibidem, p. 104

192

optimă? În figura de mai jos sunt reflectate cele două tipuri de risc şi raportul

lor cu numărul de titluri deţinute în portofoliu:

Figura 7.1. Procesul diversificării riscului (figură preluată după

M.Herbei, “Tehnici şi procedee de investiţii financiare” pg. 105).

Alegerea celor 8-20 titluri financiare pentru eliminarea riscului

diversificabil poate fi făcută şi în mod aleatoriu.

După cum se observă din figura de mai sus, nivelul riscului

nediversificabil rămâne constant în cadrul unui portofoliu, indiferent de

numărul de titluri financiare conţinute de acesta.

Riscul diversificabil (eliminabil prin diversificare) are o scădere

accentuată, după cum se observă din figură, odată cu creşterea numărului de

titluri financiare până la un anumit număr. Acest lucru se realizează în mod

semnificativ până la un număr de 20 de titluri financiare, după cum s-a

constatat în urma unor studii105. Conform acestor studii, la un portofoliu format

din 8–20 titluri financiare poate fi redus riscul diversificabil în mod

semnificativ, până aproape de eliminare. Odată ce numărul de titluri financiare

conţinute în portofoliu depăşeşte ca număr 20, efectul reducerii riscului, ca

urmare a creşterii numărului de titluri financiare, se reduce fiind mult mai

limitat (lucru observabil şi din grafic).

Riscul total asociat unui portofoliu este format din două elemente: riscul

diversificabil şi cel nediversificabil şi se calculează după următoarea relaţie:

RT = RD+RND, (7.22)

105 Marius Herbei, op. cit., ed. cit., p. 105

193

0 8 20 40

Număr de titluri financiare deţinute într-un portofoliu

Ris

cul a

soci

at p

orto

foli

ului

Risc nediversificabil

Risc diversificabil

Risc total

unde:

RT = riscul total;

RD = riscul diversificabil;

RND = riscul nediversificabil.

Deoarece se consideră că riscul diversificabil (RD) poate fi redus până

la eliminare (RD0), singurul risc relevant pentru investitor rămâne cel

nediversificabil (RND). Altfel spus, RD este asimilat riscului eliminabil prin

diversificare (una corespunzătoare ca mărime şi structură) iar RND este

asimilat riscului ne-eliminabil prin metoda diversificării (peste un anumit număr

de titluri financiare el devenind, să spunem permanent constant cu

aproximaţie: RND = constant).

În concluzie, în alegerea unui număr optim de titluri financiare care să

fie incluse în portofoliu, trebuiesc luaţi în considerare doi factori şi anume:

Un număr de 8-20 titluri financiare care să fie incluse în portofoliu

pentru a reduce substanţial riscul diversificabil (până la eliminare);

O diversificare în continuare (peste 20 titluri financiare); vor trebui

luaţi în considerare şi factori ce ţin de costul tranzacţiilor

implicate106.

Se consideră că un cost de tranzacţie (de brokeraj) trebuie să fie

echilibrat printr-un portofoliu de 25-30 de titluri financiare pentru a putea

beneficia de rezultatele reducerii riscului diversificabil.

În ce priveşte avantajul diversificării unui portofoliu, se poate aprecia că

riscul acestuia depinde de:

1. Numărul de titluri care îl compun (ca urmare a compensării variaţiilor

rentabilităţii acestora), apreciat a fi după cum arătam, între 8-20 până la

25-35 maxim pentru o diversificare optimă;

2. Structura portofoliului: dacă titlurile au ponderi relativ egale în compunerea

portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic (deci titlurile spunem că

sunt echiponderate), decât atunci când o acţiune deţine să spunem 90%

din portofoliu, iar alta (sau altele) restul de 10%;

3. Importanţa acţiunilor: un portofoliu care este compus din acţiuni ale unor

întreprinderi recunoscute şi importante, va fi mai puţin riscant decât unul

ce cuprinde titluri ale unor întreprinderi mici, necotate la bursă.

106 ibidem, p. 106

194

4. Riscul portofoliului şi atitudinea faţă de risc. După cum am spus

investitorul poate avea trei atitudini faţă de risc: aversiune, indiferenţă şi

preferinţă. În funcţie de atitudinea sa faţă de risc se pot constitui patru

variante de portofolii:

portofoliu 100% fără risc pentru investitorii care au aversiune extremă faţă

de risc (I).

Rentabilitatea portofoliului (Rp) = Rentabilitatea plasamentului fără risc (Rf)

(7.23)

Riscul portofoliului (Rp) = 0 (7.24)

portofoliul cu o anumită combinaţie (p şi 1-p) între portofoliul fără risc şi

portofoliul de piaţă de active riscante (RM) (II).

(7.25)

plasamente în totalitate în portofoliu de piaţă de active riscante în punctul

“M” care este cea mai performanţă (III).

(7.26)

mai mult de 100% plasament în portofoliu de piaţă cu active riscante,

apelând la un împrumut pe piaţa financiară, la dobânda fără risc (IV).

(7.27)

Riscul poate fi considerat proabilitatea de a pierde sau altfel spus,

probabilitatea ca randamentul portofoliului să fie mai mic decât o valoare de

referinţă. Valoarea de referinţă poate fi o valoare obiectivă (de exemplu,

randamentul mediu al pieţei) sau o valoare subiectivă (valoarea aşteptată).

Incertitudinea este proabilitatea ca randamentul portofoliului să difere

de valoarea de referinţă (să fie mai mică sau mai mare)

195

Grafic, acest lucru poate fi ilustrat astfel:

Figura 6.6. Riscul şi incertitudinea pentru un proiect investiţional

Putem spune aşadar că incertitudinea înglobeaza riscul, dar, conceptul

de risc nu este acelaşi lucru cu conceptul de incertitudine.

În al doilea rând, modelele clasice se bazează pe ipoteza pieţei

eficiente, pe forma slabă a acesteia. În această accepţiune, evoluţia indicelui

nu are o evoluţie de tip autoregresiv, iar pe baza valorilor istorice nu se pot

previziona cu certitudine evolutiile indicilor. În al treilea rând, acestea nu ţin

cont de obiectivele individuale ale investitorilor.

Unele studii 107 sugerează că ipotezele pieţei eficiente nu se verifică nici

măcar în forma sa slabă în cazul României.

În aceste condiţii, modelele clasice de selecţie de portofoliu (TMP) care

au ca şi condiţie critică postulatul că “ipoteza de piaţă eficientă reprezintă o

descriere satisfacatoare a modului de funcţionare a pieţei de capital” nu pot fi

aplicate pe cazul pieţei de capital din România, fără ca viabilitatea rezultatelor

obţinute să fie sever limitată.

107 Bogdan Dima, Pirtea Marilen, Aurora Murgea “The optimal yield of an investment project as a result of gain-risk arbitrage: a theoretical framework”, Fourth International Conference on Money, Investement and Risk-The Nottingam Trent University, Departament of Economics and Politics, 2003

196

INCERTITUDINE

RISC

Valoarea de referinţă

O soluţie rezidă în recursul la modele care nu includ în setul de ipoteze

definitorii ipoteza pieţei eficiente..

197

Desigur că există o serie de limite intrinseci ale metodologiei. Ele

derivă în special din setul de postulate legate de comportamentul

investitorului precum şi din caracterul relativ rigid al “filtrelor” de selecţie. Cu

toate acestea, apreciem că principalul avantaj rezidă în centrarea viziunii

globale care stă la baza sa, pe cazul unei pieţe de capital emergente, cu o

profundă instabilitate structural-funcţională şi în care probabilitatea de apariţie

a unor conjuncturi globale nefavorabile este ridicată.

În concluzie, considerăm că în cazul unei pieţe de capital cu

caracteristicile pe care le prezintă piaţa financiara din România, este

preferabilă utilizarea unor modele de construcţie a portofoliului capabile să

redea într-o măsura mai ridicată decât modelele clasice consecinţele

instabilităţii (turbulenţei) mediului economico-financiar.

7.3. Măsurarea rezultatelor gestiunii unui portofoliu

Cel mai frecvent, în practică, urmărirea rezultatelor gestiunii uni

portofoliu se realizează fie pe baza riscului portofoliului, fie pe baza

rentabilităţii (randamentului) portofoliului, fie pe baza aprecierii simultane a

rentabilităţii şi riscului.

Gestiunea portofoliului de titluri presupune urmărirea şi măsurarea

performanţelor diferitelor investiţii realizate. Măsurarea acestor performanţe

ale portofoliului permite totodată şi aprecierea calităţii gestiunii, deoarece

gestionarea unui portofoliu este justificată dacă în medie se obţin performanţe

mai bune decât în cazul unei gestiuni pasive108. Cel mai frecvent, compararea

performanţelor portofoliului se face în raport cu performanţa indicelui bursier

al pieţei sau cu performanţele unui indice rezultat din compararea mai multor

indici specifici pieţelor pe care se realizează plasamente sau cu rata

rentabilităţii fără risc. De asemenea se mai poate face raportarea la

performanţele altor portofolii care au obiective investiţionale similare sau la

indici bursieri specifici.


198

A. Evaluarea performanţelor prin intermediul riscului

Pentru a reflecta gestiunea portofoliului trebuie determinat nivelul

riscului asociat acestuia pe intervalul de gestiune. Riscul este un element

esenţial al gestiunii de portofoliu şi se defineşte ca fiind probabilitatea de

variaţie a cursului titlurilor care constituie portofoliul în raport cu piaţa bursieră.

Cele mai frecvente riscuri ale activelor financiare sunt următoarele:

a) Riscul specific titlului (riscul nesistematic sau diversificabil); dacă un

investitor achiziţionează un singur gen de titluri, emise de o singură

întreprindere, iar valoarea stocului deţinut scade cu 50% într-o singură zi,

investitorul va pierde 50% din capitalul investit. Aşadar, este de dorit ca

investitorul “să nu pună toate ouăle într-un singur coş”, ci să investească

în titluri emise de mai multe întreprinderi, din diverse sectoare de activitate

sau să-şi plaseze banii în diferite tipuri de investiţii, diversificându-şi

plasamentele.

b) Riscul afacerii (riscul operaţional) se referă la gradul de fluctuaţie a

profitului net şi a fluxului de numerar aferente diferitelor tipuri de afaceri şi

strategii de exploatare (de producţie). Riscul afacerii, pentru acţionari, în

general, creşte din nesiguranţa în legătură cu pieţele de desfacere ale

întreprinderii, pieţele de aprovizionare sau cu exploatarea. Preţul de piaţă

al unui titlu emis de o întreprindere poate să rămână la un nivel scăzut

multă vreme, sau poate să scadă şi mai mult. În cel mai rău caz,

întreprinderea emitentă poate ajunge la faliment iar titlurile achiziţionate să

rămână fără valoare.

c) Riscul sectorului de activitate: în funcţie evoluţiile din cadrul economiei,

investitorii sunt mai interesaţi de a investi într-un anumit domeniu, şi mai

puţin interesaţi de a investii în altul.

d) Riscul de ţară este riscul datorat conjuncturilor social-politice şi economice

particulare fiecărei ţări.

e) Riscul dublei impuneri, rezolvat în general prin acorduri bilaterale între

ţările exportatoare şi importatoare de capital.

f) Riscul impozitării veniturilor se referă la deciziile guvernanţilor de a mări

sau reduce cotele de impozitare asupra acestor tipuri de venituri.

199

g) Riscul inflaţiei (al puterii de cumpărare): plasarea banilor în acţiuni, mai

puţin erodate de inflaţie, oferă o bună protecţie împotriva acestui risc,

comparativ cu alte titluri de valoare.

h) Riscul ratei dobânzii afectează toate titlurile cu venit fix, respectiv

obligaţiunile şi acţiunile preferenţiale, preţul de piaţă al acestora fluctuând

în sens invers faţă de schimbările suferite de rata dobânzii.

i) Riscul lichidităţii titlului poate lua două forme: riscul datorat lichidităţii

pieţei/produsului şi riscul datorat lipsei numerarului/fondurilor. Primul tip de

risc are loc când o tranzacţie nu poate fi realizată la preţurile

predeterminate ale pieţei datorită unei activităţi insuficiente a acesteia ; al

doilea tip de risc se referă la incapacitatea de a plătii obligaţiile în

numerar.

j) Riscul pieţei de cotare (riscul sistematic sau nediversificabil) este asociat

cu mişcarea generală a pieţei de cotare: dacă întreaga piaţă este în

declin, valoarea tuturor titlurilor deţinute de către un investitor va scădea.

k) Riscul de faliment. Între risc şi faliment există o legătură directă, în sensul

că cu cât o activitate implică un risc mai mare, cu atât probabilitatea

apariţiei falimentului este mai mare.

l) Riscul de exploatare este legat de incertitudinea randamentului activităţii

de producţie.

m) Riscul tehnic. În competiţie cu concurenţa, întreprinderea pentru a

supravieţui trebuie să-şi dezvolte în permanenţă activitatea de inovare

tehnică şi tehnologică. Întreprinderile inovatoare se confruntă cu riscuri

tehnice, a căror mărime este cu atât mai mare cu cât gradul de noutate al

proiectului este mai mare.

n) Riscul politic este mare atunci când investitorul îşi plasează banii în titlurile

unor companii aflate în zone instabile din punct de vedere politic.

o) Riscurile emitentului de titluri financiare constau în faptul că emisiunea

acestor titluri nu se vinde în totalitate, şi ca urmare, emitentul nu va putea

dispune la timp de fondurile băneşti necesare pentru a-şi atinge obiectivul

de dezvoltare, sau realizarea obiectivului întârzie, fapt ce se va reflecta

negativ în activitatea sa economică.

În practica gestiunii de portofoliu se utilizează două categorii de risc, în

funcţie de modelul folosit:

200

- riscul total, exprimat prin abaterea standard a portofoliului (în cazul

modelului lui H. Markowitz);

- riscul, total exprimat prin riscul specific şi cel de piaţă (în cazul modelului

lui W. Sharpe).

a) Riscul total al portofoliului în perioada T, care are t momente de evaluare,

se poate determina în cazul modelului lui Markowitz cu ajutorul următoarei

relaţii109:

, (6.77)

unde:

. (6.78)

În acest caz volatilitatea portofoliului, deşi ne arată variaţia valorilor

unui portofoliu, ea nu ne permite să apreciem dacă aceste fluctuaţii sunt

datorate pieţei bursiere sau altor factori care acţionează independent de

tendinţa acestor pieţe.

b) Riscul total al portofoliului pe o perioadă T, în cazul modelului Sharpe

presupune:

determinarea volatilităţii pe intervalul T:

(6.79)

unde:

RPt – RF = ERPt este excesul de rentabilitate a portofoliului faţă de rata

rentabilităţii fără risc la momentul de evaluare T;

RMt – RF = ERMt este excesul de rentabilitate a pieţei faţă de rata

rentabilităţii fără risc.

determinarea dispersiei rentabilităţii pieţei:

(6.80)


201

determinarea riscului specific:

(6.81)

determinarea riscului total prin abaterea standard a portofoliului, după

modelul unifactorial al lui Sharpe:

. (6.82)

Coeficientul ne permite să distingem în cadrul fluctuaţiei volatilităţii

cât din riscul total se datorează variaţiei bursei şi cât se datorează

caracteristicilor intrinseci ale titlului. Coeficientul permite măsurarea gradului

de fluctuaţie a cursului acţiunilor astfel:

- dacă > 1, acţiunile înregistrează fluctuaţii mai mari decât piaţa bursieră,

dar în acelaşi sens cu aceasta;

- dacă (0,1), acţiunile înregistrează fluctuaţii mai mici decât ale bursei,

dar întotdeauna în acelaşi sens cu aceasta;

- dacă < -1, acţiunile înregistrează fluctuaţii mai mari decât piaţa bursieră,

dar în sens contrar acesteia;

- dacă (-1,0), acţiunile înregistrează fluctuaţii mai mici decât ale pieţei

bursiere, în sens contrar acesteia.

În alegerea titlurilor, preferinţele investitorului faţă de risc constituie un

criteriu de natură subiectivă. Aceste preferinţe ale investitorului se regăsesc în

atitudinea acestuia faţă de risc, care poate fi: neutră, când investitorul acceptă

riscul implicit al titlului financiar, cu condiţia încasării unei prime de risc

corespunzătoare; adversă, în cazul în care investitorul nu acceptă decât titluri

financiare performante, care au cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc

scontată; preferinţă faţă de risc, în situaţia în care investitorul acceptă titlurile

financiare cu dispersie cât mai mare, fiind încredinţat că va câştiga o

rentabilitate superioară mediei.

B. Evaluarea performanţelor prin intermediul rentabilităţii

Pe o perioadă de gestiune T, în cazul în care nu există nici aporturi şi

nici retrageri de sume din portofoliu, rentabilitatea acestuia se va calcula în

funcţie de valoarea de piaţă a portofoliului, dată de valoarea de piaţă a

titlurilor componente, de relaţia110:


202

, (6.83)

unde:

VPt= valoarea finală a portofoliului;

VP0= valoarea iniţială a portofoliului.

În cazul în care în portofoliu au loc aporturi suplimentare de fonduri sau

retrageri de fonduri, rentabilitatea portofoliului depinde de momentul când au

loc aceste intervenţii, fiind posibile următoarele situaţii:

investitorul efectuează o operaţie înainte de sfârşitul perioadei de

gestiune, caz în care rentabilitatea se calculează astfel:

, (6.84),

unde:

VOt= valoarea operaţiei, luată cu semnul plus când operaţia este de

lichidare (pentru a nu diminua artificial rentabilitatea) şi cu semnul minus,

când operaţia este de investire (pentru a nu creşte artificial rentabilitatea).

investitorul efectuează o operaţie imediat după începutul perioadei

de gestiune, caz în care rentabilitatea se calculează:

, (6.85)

unde:

VO0= valoarea operaţiei de la începutul perioadei cu care se

corectează valoarea investiţiei, luată cu semnul plus pentru investire şi cu

semnul minus pentru lichidare.

investitorul efectuează o operaţie la mijlocul perioadei de gestiune,

caz în care rentabilitatea portofoliului se determină ca o rată internă

de rentabilitate, pe baza relaţiei:

. (6.86)

Când investitorul efectuează operaţiuni multiple în momente

diferite, atunci este necesară definirea momentelor de echivalare t,

care să surprindă toate elementele, precum şi definirea ratelor de

actualizare aferente, rentabilitatea portofoliului în acest caz fiind:

203

, (6.87)

unde:

VP0= valoarea iniţială a portofoliului la începutul perioadei de gestiune T;

VPt= valoarea finală actualizată la sfârşitul perioadei de gestiune T;

I= suma actualizată a investiţiilor efectuate de-a lungul perioadei T;

L= suma actualizată a lichidărilor efectuate de-a lungul perioadei T;

FMN= flux monetar net actualizat pe intervalul T;

valoarea medie a portofoliului pe perioada T.

6.2.4.2 Metode de gestionare a portofoliului de titluri financiare ale

întreprinderii

Gestiunea portofoliului trebuie să urmărească satisfacerea

următoarelor obiective: rentabilitate, securitate, protejarea puterii de

cumpărare, participarea la dezvoltarea afacerii şi lichiditate. Pentru atingerea

acestor obiective se pot utiliza două tipuri de strategii în gestiunea portofoliului

şi anume strategia pasivă sau strategia activă.

Strategia pasivă presupune deţinerea titlurilor pe perioade îndelungate

de timp, cu puţine modificări a structurii portofoliului. La acest tip de gestiune

constituirea portofoliului se realizează în special din obligaţiuni, iar structura

acestuia este modificată ca urmare a schimbării preferinţelor investitorului sau

ca urmare a schimbării ratei dobânzii fără risc.

În categoria strategiilor pasive de gestiune a portofoliului sunt incluse

două tipuri de strategii:

strategia indexării: constituirea portofoliului va urmări corelarea acestuia

cu performanţa unui indice bursier, iar evaluarea performanţei se face

după modul în care portofoliul reuşeşte să urmărească evoluţiile indicelui

considerat. În acest scop se utilizează “eroarea de urmărire” calculată

astfel:

Eu = (Rportofolii-Rindex) (6.88)

unde: Rportofolii,Rindex – sunt ratele de rentabilitate calculate în cazul

portofoliului respectiv, în cazul indexului pieţei.

204

strategia “cumpără şi păstrează”, presupune identificarea instrumentelor

investiţionale cu randament atractiv, cu volatilitate care se încadrează în

limitele impuse şi constituirea portofoliului pe seama acestor instrumente;

acesta este cazul uneia dintre cele mai simple strategii, în care tranzacţiile

sunt practic inexistente111.

Strategia activă presupune deţinerea titlurilor pe perioade scurte de

timp, cu modificări frecvente în structura portofoliului. În acest tip de gestiune,

componenţa portofoliului este constituită în special din acţiuni. Efectul deţinerii

acestora constă tocmai în aspectul dinamic al gestiunii, care urmăreşte

identificarea titlurilor supra sau subcotate existente pe piaţă şi vânzarea sau

cumpărarea lor pentru rentabilizarea portofoliului.

Strategia activă permite creşterea rentabilităţii, dar implică:

realizarea permanentă a unor previziuni asupra evoluţiilor mediului

economic şi asupra pieţei capitalului (aceasta conţine piaţa financiară,

piaţa creditului, piaţa monetar-valutară);

pornind de la performanţele financiare actuale şi de perspectivă ale

întreprinderii emitente şi de la schimbările previzibile din cadrul economiei,

realizarea valorii intrinseci a titlurilor;

exploatarea rapidă a situaţiilor neobişnuite ce apar pe piaţă privind cotaţia

titlurilor prin cumpărări şi vânzări repetate de titluri.

Pe lângă strategia adoptată, gestiunea portofoliului trebuie să

urmărească respectarea următoarelor principii de bază sintetizate în

următorul tabel:


205

Tabel 6.11. Principii de gestionare a portofoliului.

Principii de bază Direcţii de acţiune Politici investiţionale

1. Nimic nu este sigur Diversificarea Menţinerea ponderii în total a valorii fiecărei

investiţii2. Capitalul pierdut se înlocuieşte greu

Vânzarea rapidă a titlurilor în scădere

Impunerea unei limite maxime a pierderilor

3. Speculaţiile pe termen scurt sunt periculoase

Păstrarea valorilor mobiliare pe termen lung

Sporirea deţinerilor la scăderea cursului, dar

după o analiză atentă a cauzelor scăderii

4. Inflaţia erodează puterea de cumpărare

Construirea unui portofoliu care să compenseze

inflaţia

Investirea a cel puţin 50% din portofoliu în acţiuni

5. Calitatea primează. O administrate bună a unei companii rămâne bunul cel mai de preţ al acesteia

Cumpărarea titlurilor emise de companii bine administrate şi finanţate

Lista de valori mobiliare promiţătoare care vor fi

achiziţionate dacă cursul lor va scădea sub o

anumită limită6. Cumpărarea de valori mobiliare ieftine nu comporta riscuri şi merită să fie efectuată

Identificarea valorilor mobiliare subevaluate

Cumpărarea de valori mobiliare atunci când este

atins punctul de cumpărare

În gestiunea portofoliului de titluri financiare a întreprinderii se

urmăresc obiectivele strategice, grupate în obiective primare şi obiective

privind gradul de risc.

Obiectivele primare se încadrează în general în una din următoarele

categorii: venit (când se pune accent în special pe producerea unui flux

constant de dividende); creşteri de capital (când se urmăreşte creşterea

continuă a valorii investiţiei iniţiale, prin selectarea titlurilor ale căror cotaţii se

află în creştere); venit şi creşteri de capital (constă într-o combinare a

obiectivelor de mai sus). Obiectivele primare adiţionale se referă la stabilitatea

portofoliului pe termen lung şi posibilitatea de conservare a capitalului investit.

Obiectivele privind gradul de risc se referă la: stabilitate maximă

(conservator); risc ponderat; grad de risc ridicat (agresiv); grad de risc foarte

ridicat (speculativ).

Variabilitatea performanţei unui portofoliului este influenţată de anumiţi

factori care pot fi grupaţi în:

tipurile de titluri care compun portofoliul (titlurile întreprinderilor mici sau

nou intrate pe piaţă au în general volatilitate ridicată);

206

gradul de diversificare a portofoliului (prin numărul de titluri care compun

portofoliul, va permite scăderea volatilităţii prin eliminarea riscurilor

nesistematice);

măsura în care gestionarul portofoliului recurge la credite sau împrumuturi

pentru a creşte performanţa activităţii de gestiune (dacă aceste tehnici

sunt utilizate pe termen lung, volatilitatea portofoliului va fi sporită);

măsura în care gestionarul portofoliului încearcă să sincronizeze piaţa sau

să diminueze riscurile, prin operaţiuni de acoperire (hedging).

Ceea ce se urmăreşte în gestiunea portofoliului este de fapt

optimizarea portofoliului de titluri financiare, care înseamnă, de fapt, găsirea

acelor titluri care într-o proporţie bine stabilită maximizează rentabilitatea şi

reduc riscul. Investitorii însă nu sunt toţi la fel, şi deci nici optimul nu este

acelaşi pentru toţi investitorii. Astfel, avem de a face cu cel puţin două situaţii:

în primul rând, în funcţie de atitudinea lor faţă de risc, investitorii pot avea

aversiune faţă de risc, indiferenţă faţă de risc şi preferinţă faţă de risc;

în al doilea rând, în funcţie de metoda de gestiune aplicată, investitorii pot

fi pasivi (sunt cei care tind să angajeze resursele în active cât mai sigure

pe termen cât mai lung), sau investitori activi (sunt cei care urmăresc

modificarea dinamică a structurii portofoliului la interval scurte de timp).

Dintr-un set de mai multe portofolii, portofoliul optim este cel care

îndeplineşte două condiţii (teoria setului eficient): oferă rentabilitate sperată

maximă la nivele variate ale riscului; oferă risc minim pentru nivele variate ale

rentabilităţii sperate. Investitorul raţional ar trebui să-şi aleagă portofoliul optim

după criteriul maximizării coeficientului de remunerare a riscului112.

Pentru determinarea setului optim, investitorul identifică setul optim,

format din totalitatea portofoliilor, care pot fi formate din n titluri financiare

selectate în conformitate cu politica de investiţii (fig. 6.17). Setului optim i se

aplică teoria setului eficient, determinându-se setul eficient de combinaţii

(prima dată se aplică prima condiţie a teoriei, iar apoi cea de a doua condiţie).

112 Alexandru Buglea, “Întreprinderea şi piaţa financiară”, Ed. Marineasa, Timişoara 1999, p. 221

207

Figura 6.19. Determinarea setului fezabil, optim sau eficient (figură

inspirată după A.Buglea, op cit. pg.221)

Setul optim este format din patru portofolii: portofoliul A oferă nivelul

minim al riscului, portofoliul B nivelul maxim al rentabilităţii sperate, portofoliul

C nivelul maxim al riscului, iar portofoliul D oferă nivelul minim al rentabilităţii

sperate. Pentru determinarea setului eficient se urmăresc următoarele faze:

setul de portofolii ce oferă maximul de rentabilitate la niveluri diferite ale

riscului, trebuie căutate în intervalul A-C; setul de portofolii ce oferă minimul

de risc la niveluri diferite ale rentabilităţii, trebuie căutate în intervalul B-D;

setul eficient de portofolii care îndeplineşte ambele condiţii se află pe frontiera

setului, de-a lungul curbei A-B, restul fiind portofolii ineficiente.

După identificarea setului eficient se determină setul optim prin

suprapunerea curbelor de indiferenţă ale investitorului. Punctul 0 este punctul

de tangenţă dintre frontiera eficientă (A-B) şi curba de indiferenţă,

reprezentând portofoliul optim. Aceste curbe de indiferenţă prezintă atitudinea

investitorului faţă de risc (aversiune, indiferenţă, preferinţă). Grafic acest

curbe sunt reprezentate in figura 6.7.

În funcţie de atitudinea sa faţă de risc, investitorul va alege portofolii

aflate pe curbele de indiferenţă. De obicei, portofoliile preferate sau pe care

investitorul ar trebui să le aleagă se află pe curba cea mai de sus (în fig.

curba I3, portofoliul C).

Combinând cele două metode de selectare a portofoliului (ansamblul

eficient şi curbele de indiferenţă), portofoliul optim se va afla în punctul de

tangenţă al curbei de indiferenţă cu ansamblul eficient.

208

B

C

A

D

p

rp

set fezabil

set eficient

p

rpB

C

IA

O

D

Figura 6.20. Reprezentarea curbelor de indiferenţă.

Există mai multe metode utilizate pentru optimizarea portofoliului,

principala clasificare referindu-se la: metode empirice de gestiune a

portofoliului şi metode matematice de gestiune a portofoliului. Întrucât am

abordat mai sus unele metode matematice de gestiune a portofoliului, vom

face o scurtă prezentare a metodelor empirice.

Metodele empirice de gestionare a portofoliului

Aceste metode se bazează în special pe intuiţie şi mai puţin pe ştiinţă,

fiind cunoscute: metodele curente de gestiune şi cele sistematice (constante

şi bazate pe repetiţii).

Metodele curente de gestiune a portofoliului sunt metodele care nu

presupun calcule prea sofisticate şi care pot fi aplicate cu uşurinţă în practică,

motiv pentru care sunt utilizate relativ des de către specialişti. Aceste metode

presupun: o politică destinată să atingă obiectivele portofoliului; o diversificare

suficientă; o alegere raţională a titlurilor; o atitudine convenabilă faţă de

evoluţia profitului, a pieţei şi economiei.

Politica de portofoliu este destinată atingerii obiectivelor şi urmăreşte

componenţa titlurilor din portofoliu precum şi riscurile acceptate. În primul

rând vor fi indicate titlurile care vor fi incluse în portofoliu, iar în al doilea rând,

se urmăreşte strategia de portofoliu optând fie pentru constituirea unui

portofoliu de tip agresiv, fie a unuia de tip prudent.

209

C

D

A

I1

B

I2I3

B

20%

7%=rD

8%=rA

12%=rB

D

17%C

14%A

10%

r

Diversificarea portofoliului se bazează pe un vechi proverb care spune

că “nu trebuie să pui toate ouăle într-un singur coş”113, urmărind astfel

reducerea riscurilor. Diversificarea se poate face pe categorii de titluri, pentru

reducerea riscurilor inerente societăţilor, respectiv riscurile de evaluare

(acţiuni, obligaţiuni, opţiuni etc.). Diversificarea mai poate fi geografică, prin

care se urmăreşte obţinerea unor avantaje ca urmare a dezvoltării anumitor

zone sau anumitor ţări, precum şi repartizarea riscurilor generate de

deprecierea monetară; de asemenea diversificarea mai poate să fie

sectorială, prin care se urmăreşte reducerea riscurilor care vor putea atinge

un sector prin repartizarea asupra unui număr mai mare de sectoare. O

diversificare puternică poate fi practicată doar în cazul portofoliilor mari,

diversificarea portofoliilor mici fiind limitată de volumul fondurilor disponibile.

Alegerea valorilor care vor compune portofoliul se bazează pe anumite

informaţii cum ar fi analiza bursieră, informaţii asupra sectoarelor economice,

evaluările proprii asupra titlurilor şi întreprinderilor emitente ş.a.m.d.

Urmărirea evoluţiei profitului, pieţei şi economiei determină luarea unor

decizii de cumpărare sau vânzare a titlurilor bazate pe: poziţia bursieră a

titlului, situaţia economică şi bursieră generală, situaţia întreprinderii emitente,

situaţia sectorului din care face parte întreprinderea emitentă.

Metodele sistematice de gestiune a portofoliului sunt cele care

presupun fixarea dinainte a regulilor care vor fi urmate în perspectivă pentru

atingerea obiectivelor portofoliului şi politicii alese.

Plasamentele sistematice constante constau în plasarea sistematică, la

intervale regulate de timp, a unei sume constante, în achiziţionarea unei

acţiuni sau a unui grup de acţiuni, alese anterior. Plasarea în acestă

modalitate este motivată de faptul că, în general, cursul acestor acţiuni au o

tendinţă crescătoare care presupune o rată medie anuală crescătoare.

Motivaţia plasamentelor constante la intervale regulate este de a profita de

fluctuaţiile conjuncturale şi accidentale ale cursurilor în jurul liniei de tendinţă

şi de a obţine un preţ mediu de cumpărare a titlurilor inferior mediei lor

aritmetice. Plasând cu regularitate sume egale se cumpără titluri la cursuri

inferioare mediei, decât la cursuri superioare mediei, obţinându-se un preţ

mediu, ponderat prin cantităţile cumpărate, care va fi mai mic decât media

113 Alexandru Buglea, op. cit. ed. cit., p. 224

210

aritmetică simplă. Optând pentru plasamentul sistematic al unei sume

constante, se obţine un avantaj în raport cu cumpărarea sistematică a

aceluiaşi număr de titluri, deoarece ultima variantă conduce la un preţ mediu

egal cu media aritmetică simplă. Aplicarea metodei dă rezultate pe perioade

lungi de timp, în care se succed creşterile şi scăderile şi dacă valorile

înregistrate sunt sensibil diferite de mişcările pieţei. Variante ale acestei

metode se referă la: cumpărarea în fiecare an la aceeaşi dată, dar suma

investită anual să difere în funcţie de nivelul şi tendinţa cursurilor; cumpărarea

de titluri la date diferite, în funcţie de nivelul şi tendinţa cursurilor care face

cronologia plasamentelor simple; cumpărarea în fiecare an a altor titluri,

menţinând procedura plasamentelor constante, la date fixe.

Plasamentele sistematice bazate pe repetiţii constau în deţinerea unor

active constante pe o anumită perioadă de timp (de exemplu: 30% în titluri cu

venituri fixe, 55% în titluri cu venituri variabile, 15% în lichidităţi); atunci când

un activ depăşeşte ponderea repartizată, o parte din el va fi îndreptată spre

atingerea ponderii celorlalte categorii de active. În această situaţie au loc

operaţiuni de cumpărare sau de vânzare de fiecare dată când o repartiţie se

îndepărtează cu 5-10% faţă de repartiţia dorită. Se mai poate prevedea

creşterea procentului unei anumite categorii de titluri, când nivelul titlurilor se

plaseză sub cel normal, şi invers.

211

BIBLIOGRAFIE

1. Abken A. Peter “Globalization of Stock, Futures and Option Markets”, The

Intrernational Financial Reader, Editura Blackwell Publishers, 1995;

2. Anghelache Gabriela “Bursa şi piaţa extrabursieră”, Editura Economică,

Bucureşti, 2002;

3. Anghelache Gabriela, Dardac Nicolae, Stancu Ioan “Pieţe de Capital şi

Burse de Valori”, Editura Societatea “Adevărul” S.A, Bucureşti, 1992;

4. Ballada Salvador, Coille Jean-Claude “Outils et mecanismes de Gestion

Financiere”, Editura Maxima, Paris, 1993;

5. Băileşteanu Gheorghe “Diacnosticul şi evaluarea întreprinderilor”, Editura

Mirton, Timişoara, 1994;

6. Băileşteanu Gheorghe “Diacnostic, risc şi eficienţă în afaceri”, Editura


7. Bărbulescu Constantin şi colaboratorii “Economia şi gestiunea

întreprinderii”, Editura Economică, Bucureşti, 1995;

8. Bran Paul “Finanţele întreprinderii”, Editura Economică, Bucureşti, 1997;

9. Brealey R. A., Myers ST. C, “Principles of Corporate Finance”, Fifth

edition, The Mc Graw – Hill Companies Inc., New York, London, 1996;

10.Brezeanu Petre “Gestiunea financiară a întreprinderii-Elemente inspirate

din teoria şi practica financiară a Uniunii Europene”, Editura Cavallioti,

2002;

11.Brezeanu Petre “Managementul financiar al firmei. Teorii şi practici de

inspiraţie occidentală”, INR, Bucureşti, 2000;

212

12.Buglea Alexandru “Întreprinderea şi piaţa financiară”, Editura Marineasa,

Timişoara 1999;

13.Buglea Alexandru, Eros-Stark Lorant “Investiţiile şi finanţarea lor”, Editura

Universităţii de Vest, Timişoara, 2002;

14.Buglea Alexandru, Eros-Stark Lorant “Evaluarea întreprinderii.Teorie şi

studiu de caz”, Editura Marineasa, Timişoara, 2001;

15.Bădescu Gheorghe, Anghel Ion “Managementul valorii – o provocare

pentru investitori, manageri şi evaluatori”, Buletin informativ ANEVAR,

nr. 7-8/2001;

16.Cârstea Gheorghe, Pârvu Florea “Economia şi gestiunea întreprinderii”,

Editura Economică, Bucureşti, 1999;

17.Colasse Bernard “Contabilitate generală”, traducere de Neculai Tabără,

ediţia a patra, Editura Moldova, Iaşi, 1995;

18.Constantinescu Dumitru, Tumbar Constantin, Nistorescu Tudor, Meghisan

Gheorghe “Economia întreprinderii”, Editura Universitaria, Craiova,

2000;

19.Corduneanu Carmen “Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere”, Editura


20.Corduneanu Carmen, Barna Flavia “Pieţe de capital şi operaţiuni

bursiere”, Editura Mirton, Timişoara 2001;

21.Cristea Horia “Finanţele întreprinderii”, Tipografia Universităţii Timişoara,

1992;

22.Cristea Horia, Ştefănescu Nicolae “Gestiunea financiară a întreprinderii”,

Editura Mirton, Timişoara, 1996;

23.Cristea Horia, Talpoş Ioan, Corduneanu Carmen, Lăbuneţ Aurora,Pirtea

Marilen “Gestiunea financiară a societăţilor comerciale”, Editura Mirton,

Timişoara 2001;

24.Cristea Horia, Talpoş Ioan, Cosma Dorin “Gestiunea financiară a

întreprinderii”, Editura Mirton, Timişoara, 1998;

25.Cristea Horia şi colaboratorii “Evaluarea întreprinderii”, Editura Marineasa,

Timişoara, 2000;

26.Dardac Nicolae, Basno Cezar “Bursele de valori.Dimensiuni şi rezonanţe

social-economice”, Editura Economică, Bucureşti,1997;

213

27.Dima Bogdan, Pirtea Marilen, Murgea Aurora “The optimal yield of a

investment project as a result of gain-risk arbitrage: a theoretical

framework”, Fourth International Conference on Money, Investment and

Risk, The Nottingham Trent University, Departament of Economics and

Politics, 2003

28.Doods Strongin Lynn “Informing the Investitor”, revista EASDAQ, Newdesk

Communications Ltd 1999;

29.Elton Edwin, Gruber Martin “Modern portofolio theory and Investment

analysis”, Editura John Wiley & Sons, New York, 1995;

30.Esnault Bernard et Hoarau Christian “Comptabilité financiere”, Presses

Universitaires de France, Paris, 1994;

31.Farcaş Pavel, Cuzman Ioan “Aplicarea metodelor de optimizare a

portofoliilor pe piaţa de capital din România”, din “Pieţe de Capital”,2000

32.Fătu Simona “Piaţa românească de capital privită din interior”, Editura

Vox, Bucureşti ,1998;

33.Feleagă Niculae “Contabilitate aprofundată”, Editura Economică,

Bucureşti, 1996;

34.Feleagă Niculae “Controverse contabile”, Editura Economică, Bucureşti,

1996;

35.Feleagă Niculae “Sisteme contabile comparate”, Editura Economică,

Bucureşti, 2000;

36.Frâncu M. “Piaţa de capital”, Editura Tribuna Economică, 1998;

37.Gervais Michel “Contole de gestion et strategie de l`entreprise”, Tome

Edition Economica, Paris, 1991;

38.Gervais Michel “Contole de gestion”, 5-e edition, Edition Economica, Paris,

1994;

39.Giurgiu Aurel Ioan “Mecanismul financiar al întreprinzătorului”, Editura

Dacia, Cluj-Napoca, 1995;

40.Gradu Mihaela “Tranzacţii bursiere”, Editura Economică, Bucureşti; 1995

41.Gray W. “Managing Investments Portofolios”, Editura Warren, Gorham

&Lamont, 1982;

42.Hada Teodor “Finanţele agenţilor economici din România”, Editura

Intelcredo, 1999;

214

43.Halpern Paul, Weston J.Fred, Brigham F.Eugene “Fianţe manageriale”,

Editura Economică, Bucureşti 1998;

44.Hazel Johnson “Determining Cost of Capital”, Financial Times Pretince

Hall, London, 1999;

45.Herbei Marius “Operaţiuni de bursă. Evaluarea bursieră a agenţilor

economici”, Editura Mirton, Timişoara,1994

46.Herbei Marius “Echilibrul financiar la nivel microeconomic”, Editura Mirton,

Timişoara, 1999;

47.Herbei Marius “Tehnici şi procedee de investiţii financiare”, Editura Mirton,

Timişoara 1999;

48.Herbei Marius, Mazuru Luminiţa “Gestiunea financiară a întreprinderilor”,


49.Herbei Marius, Mates Dorel, Mazuru Luminiţa “Finante-Moneda”, Editura


50.Herbei Marius, Cristea Adela, Mazuru Luminiţa, Sorina Horj “Finanţe”,


51.Hoanţă Nicolae “Capitalul firmei”, Editura Tribuna Economică, Bucureşti,

1998;

52.Hoanţă Nicolae “Finanţele firmei”, Editura Continent, Sibiu, 1996;

53.Horne James C.Van “Financial management and policy”, Prentice-Hill

International, New Jersey, 1986;

54. Ionescu Elisabeta, Barbu Ionel “Economia întreprinderii”, Editura Mirton,

Timişoara, 2001;

55. Ionescu Gheorghe “Dimensiunile culturale ale managementului”, Editura

Economică, Bucureşti, 1996;

56. Ionescu Gheorghe “Managementul organizaţional”, Editura Economică,

Bucureşti, 2001;

57. Işfănescu Aurel, Robu Vasile, Anghel Ion, Tuţu Anca “Evaluarea

întreprinderii”, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 1999;

58.Levasseur Michel, Quintart Aimable “Finance”, Editura Economica, Paris,

1992;

215

59.Manaţe Daniel “Analiza impactului managementului asupra performanţelor

Fondurilor Închise de Investiţii”, Teză de doctorat, ASE Bucureşti, 2002;

60.Manaţe Daniel “Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi

necotate”, Editura Enesys, 2003

61.Manaţe Daniel, Suport de curs “Management de portofoliu“, Masterat Pieţe

Financiare, UAV Arad;

62.Manolescu Gheorghe “Managementul financiar”, Editura Economică,

Bucureşti, 1995;

63.Manolescu Gheorghe “Politici economice.Concepte,instrumente,

experienţe ”, Editura Economică, Bucureşti, 1997;

64.Manolescu Gheorghe “Moneda şi ipostazele ei”, Editura Economică,

Bucureşti, 1997;

65.Marcu Florin “Dicţionar de neologisme”, Editura Academiei RSR Bucureşti,

1978;

66.Mazuru Luminiţa “Fluxurile întreprinderii”, Referat pentru pregatirea prin

doctorat, Timişoara, 2001;

67.Mazuru Luminiţa “Politici de finanţare ale întreprinderii”, Referat pentru

pregatirea prin doctorat, Timişoara, 2002;

68.Mazuru Luminiţa “Metode şi tehnici de gestionare a portofoliului de titlurii

financiare al intreprinderii”, Referat pentru pregatirea prin doctorat,

Timişoara, 2002;

69.Mihai Ioan şi colaboratorii “Analiza situaţiei financiare a agenţilor

economici”, Editura Mirton Timişoara, 1997;

70.Mihai Ioan, Buglea Alexandru, Ştefea Petru “Analiza financiară a

întreprinderii”, Editura Marineasa, Timişoara, 1999;

71.Nicolescu Ovidiu, Verboncu Ioan “Management şi eficienta”, Editura Nora,

Bucureşti, 1994

72.Niţu Adrian “Structura funcţionala şi mecanismele pieţei de capital în

România”, Teza de doctorat, Timişoara, 2004

73.Pop Cornelia “Pieţe financiare”, Editura Todesco, Cluj-Napoca 2000;

74.Rao Ramesh K.S. “Financial Management , concept and applications”,

Macmillan Publishing Company, New York, 1992;

75.Reilly F.K, Brown K.C“Investment Analysis and Portfolio Management”;

216

76.Ross Stephen, Westerfield Randolph “Fundamentals of Corporate

Finance”, Editura Irwin, Chicago, 1995;

77.Roşca Constantin “Dicţionar de ergonomie”, Editura Certi, Craiova, 1997;

78.Schonburg Johannes, Stern Erik “The Capitalist Manifesto”

w.w.w.sternstewart.com;

79. Sharpe William, Gordon Alexander, Bailey Jeffery “Investments”, Editura

Prentice Hall, Inc, 1998;

80.Shim J.K., Siegel J.G. “Financial Management”, Second edition, Mc Graw

– Hill, New York, 1998;

81.Sortino Frank “From alpha to omega”- Managing Downside Risk in a

Financial Markets-Theory Practice and Implementation, 2001;

82.Sortino Frank, Robert van der Meer, Auke Plantin“The Dutch Triangle A

Framework To Measure Upside Potential Relative to Downside Risk,

The Journal of Portofolio Management, 1999;

83.Sortino Frank, Satchel Stephen “Managing Downside Risk in Financial

Markets-Theory, Practice and Implementation, 2001;

84.Sortino Frank, Wilkinson Mike, Forsey Hal “Properties of The Upside

Potential Ratio A Framework To Measure Upside Potential Relative to

Downside Risk”, 2001;

85.Stancu Ioan “Gestiunea financiară a întreprinderii”, Editura Domino,

Bucureşti, 1993;

86.Stancu Ioan “Finanţe”, Editura Economică, Bucureşti, 1996;

87.Talpoş Ioan “Finanţele României”, Editura Sedona, Timişoara, 1996;

88.Trenca Ioan “Managementul financiar al întreprinderii”, Editura Mesagerul,

Cluj-Napoca, 1997;

89.Vasile Ilie “Gestiunea financiară a întreprinderii”, Editura Didactică şi

Pedagogică, Bucureşti, 1997;

90.Vernimmen Pierre “Finance d`entreprise”, 5e Edition Par Pascal Quiry et

Yann Le Fur, Editions Dalloz 2002;

91.Vintilă Georgeta “Diagnosticul financiar şi evaluarea întreprinderilor”,

Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1998;

217

92.Vintilă Georgeta “Gestiunea financiară a întreprinderii”, Editura Didactică şi

Pedagogică, Bucureşti, 2000;

93.Vizzavona Patrice “Gestion financiere” , Atol Edition ,Paris ,1992;

94.Vizzavona Patrice “Gestion financiere” 8-eme Edition Atol ,Paris ,1993;

95.Vizzavona Patrice “Evaluation des entreprises”Tome 2 ,Atol

Edition,Paris,1991;

96.Colectiv de autori “Evaluarea întreprinderii”, Editura IROVAL, Bucureşti,

2003;

97.Colecţia revistei “Contabilitatea, expertiza şi auditul afacerilor”,1998-2003;

98.Colecţia revistei “Capital”,1998-2003;

99.Colecţia revistei “Piaţa financiară”,1998-2003;

100. Dicţionar enciclopedic managerial, Bucureşti, 2001

101. Encyclopedia Britannica, 2001;

102. IASC- International Accounting Standards, 2000;

103. Ordinul nr.94 al MF, publicat în Monitorul Oficial nr.85 din 20.02.2001;

104. SCA Consulting “Performance

Masures”,w.w.valuebasedmanagement.com;

105. Standardele Internaţionale de Contabilitate 2001, Editura Economică,

2001;

106. w.w.w.investopedia.com.

107. w.w.w kmarket.ro

108. w.w.w. Social Science Research Network (SSRN).com.

109. w.w.w.invest-tech.com.

110. Piaţa de capital-Culegere de acte normative, Editura All 1998

218

gestiunea financiara a intreprinderii - teza doctorat

Documents