gestiune financiara

Cuprins:pag.

OBIECTIVELE CURSULUI 9CAPITOLUL I –ABORDAREA MANAGERIALĂ A GESTIUNII FINANCIARE............................................................................................... 111.1.Decizii și obiective manageriale susținute de teoriile economice............. 111.2.Obiectivele managerilor............................................................................ 131.3.Continutul gestiunii financiare.................................................................. 14

CAPITOLUL II – POLITICA DE INVESTIȚII ....................................... 172.1. Alternative decizionale și politica de investiții........................................ 172.2. Evaluarea proiectelor de investiții .......................................................... 192.3.Metode de selecție a proiectelor de investiții utilizate pentru stabilirea bugetului de investiții......................................................................................

21

2.3.1. Termenul sau perioada de recuperare a investiției........................... 22 2.3.2. Metoda valorii actualizate nete........................................................ 23 2.3.3. Metoda ratei interne de rentabilitate................................................. 24

CAPITOLUL III- FINANȚAREA PE TERMEN LUNG.......................... 333.1.Finanțarea internă....................................................................................... 33 3.1.1.Utilitatea și structura autofinanțării................................................... 33

3.1.2. Menținerea nivelului patrimoniului pe seama finanțării interne.........................................................................................................

33

3.1.3. Creșterea patrimoniului pe seama finanțării interne........................ 383.2.Finanțarea externă..................................................................................... 40 3.2.1. Finanțarea prin creșteri de capital.................................................... 40 3.2.2. Finanțarea prin îndatorare................................................................ 42 3.2.2.1. Finanțarea prin împrumuturi obligatare.................................. 42 3.2.2.2. Finanțarea prin intermediul pieței leasingului........................ 443.3. Finanțarea de la Uniunea Europeană....................................................... 48 3.3.1. Surse de finanțare și activități finanțate........................................... 48 3.3.2. Obiectivele și bugetul proiectelor.................................................... 49

CAPITOLUL IV - POLITICA DE DIVIDEND......................................... 674.1.Arbitrajul între distribuție și capitalizarea profitului................................. 674.2.Politici de distribuție a dividendelor......................................................... 694.3.Proceduri de plată a dividendelor.............................................................. 71

CAPITOLUL V – GESTIUNEA ACTIVITĂȚII DE EXPLOATARE.... 795.1.Politica de gestiune și finanțare a activității de exploatare........................ 79

5

pag 5.1.1. Politici de gestiune a activității de exploatare.................................. 79 5.1.2. Politici de finanțare a ciclului de exploatare.................................... 805.2. Necesitatea stocurilor............................................................................... 815.3. Factori determinanți ai volumului stocurilor............................................ 825.4. Stocul optim............................................................................................. 835.5. Stocul de siguranță................................................................................... 865.6. Punctul de repetare al comenzii și metode de control al stocurilor.......... 88

CAPITOLUL VI –GESTIUNEA CLIENȚILOR....................................... 936.1. Obiectivele gestiunii clienților.................................................................. 936.2. Politica de creditare a clienților................................................................ 956.3. Condițiile de acordare a creditelor către clienți....................................... 96 6.3.1. Perioada de creditare a clienților....................................................... 96 6.3.2. Politica de discount promovată........................................................ 976.4. Estimarea calității clienților...................................................................... 97 6.4.1. Sistemul celor „5 C”………………………………………............. 98 6.4.2. Gestiunea prin excepție.................................................................... 99 6.4.3. Notarea creditului.............................................................................. 1006.5. Instrumente utilizate pentru acordarea creditului- clienți și administrarea creanțelor...................................................................................

101

CAPITOLUL VII - GESTIUNEA LICHIDITĂȚII ȘI A FONDULUI DE RULMENT............................................................................................... 1037.1. Utilitatea informațiilor contabile în analiza lichidității............................ 1037.2. Metode de analiză a lichidității și a echilibrului financiar........................ 107 7.2.1. Metode dinamice............................................................................. 107 7.2.2. Metode statice.................................................................................. 1097.3. Fondul de rulment net.............................................................................. 1127.4. Necesarul de fond de rulment................................................................... 1147.5. Trezoreria netă.......................................................................................... 116

CAPITOLUL VIII- GESTIUNEA CASH-FLOW-ULUI.......................... 1278.1. Originea și circuitul fluxurilor de numerar.............................................. 1278.2. Situația fluxurilor de trezorerie. Metode de raportare.............................. 1298.3.Utilitatea analizei cash-flow-urilor........................................................... 132

CAPITOLUL IX – FINANȚAREA PE TERMEN SCURT....................... 1359.1. Finanțarea pe termen scurt........................................................................ 1359.2. Finanțarea prin fondul de rulment net....................................................... 135

6

pag9.3. Datoriile de exploatare.............................................................................. 136 9.3.1. Conținutul datoriilor de exploatare................................................... 136 9.3.2. Metode de estimare a resurselor atrase............................................. 136 9.3.2.1. Metode de estimare a datoriilor de exploatare globale. ........ 137

9.3.2.2. Metoda sintetică pentru datoriile cu sold crescător și termene de plată fixe...........................................................................

137

9.3.2.3. Metode analitice pentru datoriile cu sold variabil și termene de plată variabile.......................................................... ........

138

9.4. Credite bancare......................................................................................... 139 9.4.1. Solicitarea și obținerea creditelor............................................ ......... 139 9.4.2. Tipuri de credite................................................................................ 142 9.4.3. Rambursarea creditelor bancare........................................................ 1439.5. Factoring................................................................................................... 1439.6. Bilete de trezorerie................................................................................... 145

CAPITOLUL X – COSTUL CAPITALULUI........................................... 15310.1 Costul capitalurilor împrumutate............................................................. 15310.2. Costul capitalurilor proprii..................................................................... 15410.3. Costul mediu ponderat al capitalului..................................................... 156

CAPITOLUL XI – STRUCTURA CAPITALULUI................................... 16111.1. Gradul de îndatorare................................................................................ 161 11.1.1. Concept și modalități de exprimare................................................ 161 11.1.2. Efectele îndatorării......................................................................... 16311.2. Factorii care influențează asupra structurii financiare........................... 164

CAPITOLUL XII – PERFORMANŢA ŞI POZIŢIA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII........................................................................................ 17512.1. Performanţa întreprinderii....................................................................... 175 12.1.1. Soldurile intermediare de gestiune................................................. 175 12.1.2. Rapoarte bazate pe soldurile intermediare de gestiune.................. 179 12.1.3.Rapoarte privind rezultatele sau rentabilitatea................................ 180 12.1.4. Capacitatea de autofinanțare.......................................................... 18112.2. Analiza poziţiei financiare..................................................................... 182 12.2.1. Rapoarte de structură..................................................................... 183 12.2.1.1. Rapoarte de structură privind activul.................................... 183 12.2.1.2. Rapoarte de structură privind pasivul.................................. 183 12.2.2. Rapoarte privind modificarea poziţiei financiare............................ 185 12.2.2.1.Rapoarte de finanţare............................................................ 185

7

pag 12.2.2.2.Rapoarte de trezorerie........................................................... 185 12.2.2.3.Rapoarte de rotaţie................................................................ 186

CAPITOLUL 13 - ANALIZA RISCULUI LA NIVELUL ÎNTREPRINDERII ....................................................................................... 18913.1. Riscul de exploatare (riscul economic)................................................... 189 13.1.1. Pragul de rentabilitate şi riscul de exploatare................................. 189 13.1.2. Indicatorii de poziţie şi pregul de rentabilitate............................... 192 13.1.3. Riscul de exploatare (levierul de exploatare)................................. 19213.2. Riscul financiar (levierul financiar)....................................................... 19413.3. Riscul global.......................................................................................... 19513.4. Riscul de faliment.................................................................................. 196ibliografie

8

OBIECTIVELE CURSULUI

Obiectivul central al acestui curs este reprezentat de conturarea modalităților in care resursele financiare pot fi procurare si alocate in mod cat mai eficient la nivel de întreprindere , având ca scop principal maximizarea profitului.

Analitic, obiectivele pot fi structurate pornind analiza din momentul înființării unei întreprinderi astfel:

Prezentarea modalităților de alocare a resurselor pe termen lung concretizate in investițiile de pornire, dezvoltare, extindere pe care le poate realiza o întreprindere cu delimitarea principalelor tipuri de investiții, a pașilor necesari a se parcurge pentru a realiza selecția proiectelor investiționale si a principalelor metode ce pot fi utilizate in acest scop

Identificarea resurselor pe termen lung care pot fi folosite pentru a finanța programele investiționale pornind de la resursele proprii ale întreprinderii de natura interna si externa si continuând cu resursele împrumutate și cele de la Uniunea Europeana. Toate aceste resurse sunt abordate din punct de vedere al accesibilității, utilității și al modului in care ele pot fi procurate și folosite de către o întreprindere care funcționează pe piața din România.

Prezentarea rolului politicii de divident in contextul fundamentării politicilor de finanțare pe termen lung cu precizarea impactului pe care diversele tipuri de politici de divident îl generează asupra resurselor proprii disponibile în întreprindere și implicit, prin costul capitalului, asupra politicilor investiționale și profitului

Familiarizarea cu conceptul de gestiune eficientă a activității de exploatare cu tot ceea ce implică acesta pornind de la tipurile de politici de gestiune și finanțare a activității curente și continuând cu analize amănunțite a modalităților de dimensionare, optimizare si control a alocărilor de capitaluri pe termen scurt

Identificarea modalităților de finanțare a activității curente pornind de la fondul de rulment și continuând cu datoriile de exploatare, creditele bancare, factoringul, emisiunea de bilete de trezorerie și alte resurse. Prezentarea modalităților de determinare a costurilor capitalurilor ca si modalitate de selecție (alături de riscul implicat) între diferite variante de finanare și a căilor de optimizare a structurii financiare

Evaluarea eficienței politicilor de finanțare, investire și gestiune curentă prin prisma analizei performanțelor întreprinderii și a nivelului de sensibilitate a risc

Conturarea obiectivelor pentru perioada urmatoare și transpunerea acestora in plan financiar prin realizarea sistemului bugetar al întreprinderii

9

CAPITOLUL I ABORDAREA MANAGERIALA A GESTIUNII FINANCIARE

Acest prim capitol iși propune să realizeze o introducere în problematica care urmează a fi detaliată pe parcursul capitolelor următoare, prezentând contextul în care apare nevoia stabilirii și implementării unor reguli de gestiune eficientă a resurselor precum și principalele obiective ale gestiunii financiare.

1.1 Decizii și obiective manageriale susținute de teoriile economice

Buna funcţionare a întreprinderilor depinde de armonizarea intereselor grupurilor cointeresate (stakeholders) sau deţinătoare (holders) de interese (stakes), reprezentate de acţionari, angajaţi, creditori, furnizori, clienţi, consumatori, administraţii publice care urmăresc maximizarea propriei funcţii de utilitate. Totuşi utilitatea este un concept subiectiv, întrucât este legată de satisfacţii individuale care sunt extrem de diverse. În timp ce un angajat este stimulat de creşterea salariului, altul este stimulat de statutul social obţinut printr-o promovare, în timp ce altul de posibilitatea de a beneficia de stimulente oferite sub formă de maşină şi telefon de serviciu, călătorii plătite de întreprindere.

În contextul noilor realităţi din economie şi întreprinderi în care managerii şi sindicatele încep să aibă unele interese comune, utilitatea începe să fie legată de nevoia de siguranţă şi, de dorinţa de creştere a forţei întreprinderii într-un mediu economic şi social caracterizat prin creşterea competitivităţii. Managerii interesaţi de promovare şi performanţă, alături de restul angajaţilor interesaţi de formarea şi dezvoltarea lor profesională dar, şi de siguranţa existenţială, acţionează concertat pentru a asigura succesul firmei concretizat în creşterea averii acţionarilor sau a bunăstării acestora.

Succesul întreprinderii este indisolubil legat şi, în acelaşi timp reflectat de dinamica profitului destinat recompensării sub formă de dividende a capitalului investit de acţionari sau asociaţi în condiţii de risc, dar care poate fi în acelaşi timp reinvestit în anumite proporţii, în scopul autofinanţării creşterii stabilităţii şi performanţei acesteia pe piaţă.

Deciziile financiare luate de manageri conform teoriei financiare sau teoriei economice neoclasice trebuie să asigure obiectivul de maximizare a valorii

10

întreprinderii sau maximizarea averii acţionarilor, analizat iniţial prin nivelul profiturilor. Ulterior, realizarea acestui obiectiv fundamental este analizat prin valoarea capitalizării bursiere (cursul acţiunilor x numărul total de acţiuni) pentru societăţile deschise (deţinute public) a căror acţiuni sunt listate pe pieţele bursiere, întrucât contribuie la maximizarea bunăstării acţionarilor.

Considerând că grupurilor de interese care compun întreprinderea sunt extrem de diverse, teoria managerială susţine, necesitatea ca managerii prin deciziile financiare luate să asigure maximizarea unei funcţii de utilitate, în scopul asigurării creşterii economice a întreprinderii, concretizată fie în creşterea cifrei de afaceri, fie în cea activului economic. Maximizarea funcţiei de utilitate este analizată în funcţie de următoarele variabile: profituri, valoarea investiţiilor, costuri, personal angajat, salariile managerilor.

Renunţând la maximizarea unei funcţii de utilitate şi plecând de la conceptul de slack organizaţional reprezentat de excedentul de stimulente peste cele aşteptate de către diferite grupuri de interese pentru a rămâne în întreprinderea, teoriile comportamentale susţin că obiectivul întreprinderii rezultă din negocierile legate de profit, segmentul de piaţă, stocuri, producţie, vânzări. În timp ce acţionarii întreprinderii pentru a-şi menţine calitatea de investitori doresc să obţină dividende mai mari pentru acţiunile deţinute comparativ cu cele încasate de alţi acţionari, creşterea preţului acţiunilor şi a cotei de piaţă a întreprinderii, managerii doresc alături de creşterea prestigiului, putere discreţionară şi salarii mari, angajaţii program lejer şi condiţii de muncă bune alături de salarii mari, iar clienţii bunuri şi servicii de calitate la preţuri reduse. Deciziile managerilor trebuie să asigure rezolvarea conflictelor de interese şi satisfacerea aşteptărilor grupurilor de interese. Deciziile financiare ale managerilor urmăresc ca profitul să fie satisfăcător pentru acţionari, întrucât maximizarea acestuia nu ar permite armonizarea intereselor diverselor grupuri.

Întrucât acţionarii şi managerii angajaţi de către aceştia să gestioneze întreprinderea au propriile lor interese, teoria de agent susţine necesitatea armonizării acestora şi, motivarea managerilor de a acţiona în interesul întreprinderii şi nu al propriului lor interes prin deţinerea de acţiuni ale întreprinderii şi acordarea de stimulente financiare care reprezintă cheltuieli de cointeresare. În acelaşi timp se pune în discuţie calitatea informaţiilor oferite de manageri şi încercarea acestora de a influenţa deciziile acţionarilor în direcţia pe care o doresc. Obiectivul de maximizare a averii acţionarilor devine posibil numai în condiţiile unui control eficient al managerilor.

Reducerea averii acţionarilor datorită divergenţelor decizionale dintre aceştia şi manageri constituie costuri reziduale. Alături de acestea cheltuielile de monitorizare şi evaluare a performanţei activităţii managerilor, cheltuielile de cointeresare corelate cu averea acţionarilor, cheltuielile de justificare a deciziilor

11

efectuate de manageri, uşurinţa realizării unor cheltuieli în avantajul personal în detrimentul maximizării valorii întreprinderii constituie costuri de agent. Managerii sunt stimulaţi să evite scăderea valorii întreprinderii pe piaţă datorită costului rezidual, întrucât în plus acesta influenţează asupra preţului acţiunilor deţinute de ei.

Relaţiile dintre acţionari, manageri, personalul angajat creditori sunt puse în discuţie de teoria semnalului. Managerii trebuie să transmită acţionarilor semnale credibile care să nu poată fi copiate de alte întreprinderi existente pe piaţă pentru a-şi menţine poziţia investiţională. Unele dintre aceste semnale sunt reprezentate de structura de financiară şi de dividendele distribuite sub formă de cash acţionarilor, întrucât acestea reflectă performanţa întreprinderii.

Teoriile expuse au contribuit în timp la stabilirea principalelor obiective economice şi ulterior a celor de natură financiară, care trebuie promovate, realizate şi controlate prin decizii manageriale specifice gestiunii financiare.

1.2. Obiectivele managerilor În consecinţă, obiectivele generale cu caracter final care revin

managerilor din întreprinderi sunt: - menţinerea întreprinderii pe piaţa concurenţială;- creşterea economică la nivelul întreprinderii;- rentabilitatea, în scopul asigurării unui flux durabil de profituri şi

creşterii valorii de piaţă a întreprinderii,Stabilirea obiectivelor generale constituie baza de referinţă în elaborarea

obiectivelor financiare, care trebuie realizate în practică de managerii întreprinderilor. Obiectivele financiare prin care se realizează obiectivele generale sau finale specifice întreprinderii sunt: asigurarea echilibrului financiar dinamic, în scopul menţinerii solvabilităţii şi

poziţiei întreprinderii pe piaţa concurenţială; asigurarea rentabilităţii financiare, în scopul recompensării capitalului

investit de acţionari în condiţii de risc, la un nivel superior altor oportunităţi oferite de piaţa de capital;

asigurarea creşterii, prin sporirea (majorarea) segmentului de piaţă deţinut; asigurarea flexibilităţii întreprinderii la situaţiile conjuncturale, prin

promovarea unor politici adaptate evoluţiei mediului de afaceri. În funcţie de rentabilitatea investiţiilor existente, managerul financiar poate decide amânarea utilizării capacităţilor de finanţare disponibile, în scopul găsirii unor noi oportunităţi mai rentabile. Acesta poate promova o politică ofensivă, atunci când urmăreşte diversificarea surselor de profit, iar potenţialul financiar şi mediul concurenţial sunt favorabile susţinerii creşterii şi expansiunii pe piaţă. În

12

schimb, în condiţii de recesiune sau de fluctuaţii, politica promovată de manageri trebuie să asigure adaptarea întreprinderii la dificultăţile de natură economică şi financiare noi apărute.

În decursul timpului, prioritatea obiectivelor expuse variază atât la nivelul aceleiaşi întreprinderi, cât şi de la o întreprindere la alta.

Managerii unei întreprinderi nou înfiinţate se confruntă cu necesitatea menţinerii şi consolidării poziţiei acesteia pe piaţă. Aceştia acordă prioritate asigurării resurselor financiare necesare finanţării activităţii de exploatare. Pentru realizarea unor investiţii care să asigure dezvoltarea întreprinderii, managerii preferă obţinerea unor finanţări pe termen scurt de la instituţiile bancare.

În perioada de consolidare a poziţiei pe piaţă, managerii acordă prioritate obiectivului de asigurare a creşterii economice, prin promovarea unor programe de investiţii productive. În acest scop, aceştia caută să identifice şi să obţină resurse de finanţare pe termen mediu şi lung.

Altele sunt obiectivele prioritare cu care se confruntă managerii unei întreprinderi care deţine un potenţial tehnic, uman, comercial şi financiar important. Aceştia urmăresc să identifice noi oportunităţi de dezvoltare pe segmentul de piaţă deţinut şi, chiar pătrunderea pe alte segmente prin diversificarea afacerii. Analiza oportunităţilor poate genera fie noi investiţii productive, fie participaţii financiare. A doua opţiune contribuie la transformarea societăţii de capital în mod treptat fie într-un holding, fie într-o societate financiară al cărei obiectiv prioritar devine activitatea de administrare a unui portofoliu de active financiare. Aceste societăţi dispun de o bună capacitate de autofinanţare, au acces pe pieţele de capital şi nu depind în mod exclusiv de finanţările de pe piaţa monetară a creditului.

Elaborarea de către manageri a unei strategii capabile să transpună în practică obiectivele stabilite reflectă arta acestora de a conduce şi gestiona. În această activitate, obiectivele financiare trebuie integrate în ansamblul obiectivelor generale.

Obiectivul de creştere a valorii întreprinderii este strâns legat de mediul concurenţial local, regional sau global în care acţionează, de crearea de bunăstare pentru acţionari şi angajaţi prin asigurarea competitivităţii şi continuităţii societăţii comerciale. Aceasta constituie locul generator de valoare adăugată capabilă să satisfacă, pe durata existenţei sale, cerinţele şi necesităţile atât celor din interiorul, cât şi celor din exteriorul său.

1.3 Conținutut gestiunii financiare

Pentru realizarea obiectivelor strategice specifice fiecărei întreprinderi este necesar un ansamblu de decizii manageriale de natură economică şi financiară.

13

Dacă combinarea obiectivelor economice reflectă politica economică, constrângerile financiare necesită elaborarea unor decizii financiare destinate creşterii valorii de piaţă, în condiţiile asigurării solvabilităţii şi creşterii independenţei financiare. Scopul final este de a asigura consolidarea şi creşterea valorii averii acţionarilor.

Sub aspect metodologic, gestiunea financiară utilizează un ansamblu de concepte şi tehnici, dintre care unele sunt preluate din economie, drept, contabilitate, statistică, informatică, matematică. Sub aspect teoretic, gestiunea financiară constituie o disciplină de sinteză. Dar sub aspect practic?

“Sub aspect practic, gestiunea financiară este formată din ansamblul deciziilor şi activităţilor care, în funcţie de obiectivele întreprinderii, concură la reglarea fluxurilor financiare, a nevoilor de resurse”1.

“Considerată ca practică, se poate defini mai întâi gestiunea financiară a unei organizaţii ca ansamblul deciziilor şi activităţilor care, în cadrul acestei organizaţii şi în funcţie de obiectivele sale, participă la reglarea fluxurilor financiare de utilizări şi resurse, al cărui loc de ajustare este. Această primă definiţie foarte generală ne determină a sublinia că gestiunea financiară este o practică finalizată, adică condusă prin obiective şi compusă din activităţi eterogene”2.

Din cele expuse reiese că, gestiunea financiară asigură în mod permanent resursele necesare derulării în condiţii optime a activităţilor de investiţii şi de exploatare, controlând modul de utilizare a acestora, în vederea asigurării rentabilităţii şi consolidării poziţiei pe piaţă a întreprinderii. În acest scop optimizează fluxurile de capital (propriu şi împrumutat), fluxurile de investiţii, fluctuaţia stocurilor, fluxul datoriilor financiare, soldurile de trezorerie. Aceasta contribuie la utilizarea eficientă, în condiţii de performanţă, a potenţialului financiar, uman, tehnic de care dispune întreprinderea.

În concluzie, gestiunea financiară cuprinde: sistemul deciziilor financiare, destinate aplicării în practică a strategiilor de

investiţii, finanţare, exploatare şi distribuţie a fluxurilor de profituri, în scopul consolidării şi maximizării valorii întreprinderii;

ansamblul activităţilor prin care se gestionează fluxurile capitalurilor proprii şi împrumutate (credite bancare, împrumuturi obligatare, leasing), fluxurile de dezinvestire (cesiuni de active fixe şi circulante), fluxurile de profituri, se asigură echilibrul financiar dinamic şi durabil între fluxurile de utilizări şi resurse, în

1 Mihai Toma, Felicia Alexandru – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ed. Economică, Bucureşti, 1998, pag. 2442 Bernard Colasse – Gestion financière de l’entreprise, Presses Universitaires de France, Paris, 1987, pag. 25

14

scopul maximizării rentabilităţii financiare în condiţii de risc economic şi financiar.

1. De ce este importantă o gestiune eficientă a resurselor?2. Care sunt interdependențele dintre politicile de gestiune financiară și restul

ansambului decizional la nivel de întreprindere?

15

Intrebari de autoevaluare

CAPITOLUL II POLITICA DE INVESTIŢII

Incă din momentul constituirii întreprinderii apare necesitatea fundamentării unei politici investiționale coerente apte să asigure fructificarea alocărilor inițiale de capital. În acest context, acest capitol își propune să realizeze o prezentare a diferitelor tipuri de investiții cu exemplificarea particularităților specifice și a importanței acestei delimitari în procesul decizional ulterior, precizarea pașilor care ar trebui parcurși pentru a realiza o evaluare eficientă a proiectelor investiționale cât și a metodelor de selecție a celei mai profitabile alternative.

2.1. Alternative decizionale și politica de investiții

Investiţiile reprezintă un proces de alocare pe termen lung sau/şi mediu a capitalului, în vederea formării, refacerii şi dezvoltării activelor corporale şi necorporale ale întreprinderii, precum şi pentru formarea portofoliului de active financiare. Prin politica de investiţii promovată managerii alocă capital în diferite tipuri de active în scopul obţinerii unei posibile rentabilităţi viitoare, care se va înregistra într-o perioadă de mai mulţi ani.

Alternativele decizionale legate de politica de investiţii sunt legate de specializarea şi diversificarea activităţii în scopul creşterii valorii întreprinderii . Specializarea necesită realizarea de investiţii interne prin alocări de capitaluri băneşti în vederea achiziţionării de active corporale (echipamente, instalaţii, clădiri, creşterea stocurilor de materii prime, ambalaje, piese de schimb etc.) şi necorporale (brevete, licenţe, elemente de know-how, programe informatice ş.a.) destinate dezvoltării şi modernizării bazei tehnice de producţie şi de distribuţie a produselor, serviciilor şi lucrărilor ce fac obiectul de activitate al întreprinderii.

Motivaţia realizării investiţiilor de acest gen se întemeiază pe o posibilă strategie de specializare a producţiei/activităţii şi de consolidare sau chiar de extindere a poziţiei pe segmentul de piaţă al produselor, serviciilor sau lucrărilor specifice întreprinderii în cauză. Păstrarea poziţiei concurenţiale implică eforturi susţinute şi substanţiale din partea întreprinderii pentru investiţii în activităţi de cercetare-dezvoltare, de modernizare a tehnologiilor de producţie / servicii / lucrări, vizând extinderea şi modernizarea reţelei de distribuţie, precum şi pentru specializarea personalului şi creşterea nivelului său de pregătire profesională.

16

Diversificarea se realizează prin investiţii externe constând în cumpărarea de participaţii la capitalul social al altor întreprinderi, atunci când rentabilitatea activităţilor interne este mai redusă comparativ cu rentabilitatea unor investiţii externe. Investiţiile externe poartă numele de investiţii financiare şi relevă mai pregnant conceptul de portofoliu de proiecte de investiţii al întreprinderii.

Investiţiile interne prin care se alocă capital în scopul dezvoltării şi perfecţionării activităţilor fie cu caracter industrial, fie cu caracter comercial ale întreprinderii trebuie să asigure obţinerea unei rentabilităţi superioare ratei de rentabilitate medii specifice riscului respectivei afaceri. Prin deciziile luate managerii trebuie să asocieze rentabilităţii estimate, riscul legat de tipul investiţiei:■ investiţii de înlocuire a echipamentelor uzate care nu determină modificări ale

tehnologiei de fabricaţie şi deci au un risc scăzut;■ investiţii de modernizare a echipamentelor existente care determină corecţii

nesemnificative ale tehnologiei de fabricaţie şi deci au un risc scăzut ;■ investiţii de dezvoltare care determină extinderea capacităţilor de exploatare,

necesitând capital suplimentar financiar şi uman, dar şi extinderea pieţelor de aprovizionare şi desfacere. Riscul acestora este mare;

■ investiţii strategice fie introducerea de noi tehnologii, fie realizarea de noi produse, fie crearea de subsidiare în străinătate, fie fuziuni, etc., al căror risc este ridicat.

Întrucât în cazul primelor două tipuri de investiţii riscul este redus, iar rentabilitatea este cunoscută instituţiile de credit acordă finanţare în condiţii relaxate de dobândă, rambursare şi garantare. În schimb, în cazul ultimelor două tipuri de investiţii datorită riscului ridicat şi rentabilităţii mai puţin certe managerii vor trebui să se orienteze prioritar spre creşterea capitalurilor proprii şi autofinanţare, întrucât costul capitalurilor externe este mai ridicat.

Managerii trebuie să selecteze dintr-o multitudine de proiecte fezabile pe cele care asigură creşterea valorii întreprinderii. Din ansamblul proiectelor fezabile există proiecte care se exclud reciproc, proiecte independente şi respectiv proiecte contingente sau interdependente:1

Proiectele care se exclud reciproc (mutuallz exclusive projects) reprezintă posibilităţile alternative de investiţii, în sensul că, dacă una dintre posibilităţi este acceptată, cealaltă trebuie respinsă. De exemplu achiziţionarea unor motostivuitoare pentru un depozit de mărfuri şi instalarea unui sistem de benzi rulante pentru acelaşi depozit, sunt proiecte care se exclud reciproc, astfel că acceptarea unuia implică automat respingerea celuilalt;

1 Halpern, P. ,Weston, J.F., Brigham, E.F. - Finanţe manageriale. Modelul canadian, traducere şi adaptare de Livia Ilie şi colab. după Canadian managerial finance, Fourth edition, Drzden, Harcourt Brace & Companz, Canada, 1994, apărută la Editura Economică, Bucureşti, 1998, pg. 412-413.

17

Proiectele independente sunt acele proiecte ale căror cheltuieli impuse de realizarea lor şi venituri obţinute din exploatarea obiectivelor finalizate nu au legătură cu cheltuielile şi veniturile altor proiecte. Reluând exemplul anterior, menţionăm că, dacă întreprinderea are nevoie de un echipament pentru ambalarea mărfurilor sale, achiziţionarea acestui echipament este absolut independentă faţă de achiziţionarea motostivuitoarelor sau a sistemului de benzi rulante.

Proiectele contingente sau interdependente sunt acele proiecte pentru care alegerea unuia necesită şi alegerea celuilalt. Aşa, de exemplu, dacă un producător de reactivi de laborator analizează posibilitatea de a achiziţiona o instalaţie pentru producerea unor noi reactivi, atunci este necesară şi acceptarea unui sistem special de ambalare şi etichetare a acestor noi produse. Managerii nu trebuie să aleagă între două proiecte, întrucât aceste proiecte sunt interdependente şi, deci se impune combinarea şi evaluarea lor ca un singur proiect. Proiectele de investiţii pot fi legate unul de altul şi în timp. Astfel prin acceptarea şi implementarea unui anumit proiect în perioada prezentă, întreprinderea investitoare poate să câştige o anumită poziţie strategică pe piaţă, care în viitor să-i permită implicarea în alte proiecte, care altfel nu ar fi posibil de realizat. De aceea, o analiză corectă a proiectului iniţial necesită o evaluare a câştigurilor viitoare, obtenabile prin aplicarea şi a proiectelor contingente cu cel iniţial.

În condiţiile promovării unei politici adecvate şi dinamice de investiţii, managerii realizează selecţia acelor proiecte care maximizează valoarea întreprinderii, respectiv averea investitorilor şi, efectuează dezinvestiţii legate de activele şi activităţile care afectează negativ această avere.

2.2. Evaluarea proiectelor de investiții

Evaluarea proiectelor de investiţii ale întreprinderii este un proces deosebit de complex, care se cere a fi realizat de către o echipă de specialişti bine structurată, într-o succesiune logică, constituită din parcurgerea obligatorie a următoarelor şase etape:1

1) Cuantificarea costului proiectului de investiţii este pasul iniţial şi hotărâtor, cu importante determinări asupra următorilor şi asupra deciziei finale de selecţie. În această etapă se determină atât costurile iniţiale, legate de realizarea procesului investiţional - ca fluxuri monetare negative sau de imobilizare, precum şi costurile care vor apărea în viitor - ca rezultat direct al acceptării şi implementării proiectului în cauză.

1 Halpern, P. ,Weston, J.F., Brigham, E.F., op. cit., ed. cit., pg.413-414.

18

2) Previzionarea mărimii fluxurilor băneşti (cash-flow-urilor CF) ce vor rezulta din realizarea efectivă a proiectului de investiţii - ca fluxuri pozitive de trezorerie sau de intrare ca expresie valorică a amortizării capitalului imobilizat şi a profitului anual obţinut din exploatarea obiectivului de investiţii pus în funcţiune. Totodată, va fi previzionată şi valoarea activelor la finele duratei de viaţă economică a obiectivului sau la sfârşitul duratei procesului de amortizare, care poate fi mai scurtă decât durata normală de utilizare stabilită prin norme legale specifice. Aceste cash-flow-uri (fluxuri de trezorerie pozitive) se distribuie de-a lungul unei perioade de timp de câţiva ani, astfel că previzionarea mărimii lor în prezent nu este o operaţiune simplă.

3) Evaluarea gradului de risc al proiectului de investiţii presupune identificarea previzională, pentru fiecare an de exploatare a obiectivului de investiţii, a diferitelor stări ale cash-flow-urilor (fluxurilor de trezorerie) generate de obiectivul vizat, precum şi estimarea probabilităţilor de apariţie a fiecăreia dintre stările identificate. Informaţiile necesare sunt multiple, iar simularea unui număr suficient de variante cu ajutorul calculatorului electronic, folosind modelele puse la dispoziţie de teoria domeniului, este obligatorie.

4) Determinarea costului adecvat al capitalului sau a ratei de actualizare ce urmează a fi folosită când se actualizează cash-flow-urile ( adică fluxurile de trezorerie1) aferente proiectului de investiţii evaluat. În acest scop, se ia în considerare gradul de risc al cash-flow-urilor estimate, potrivit evaluării realizate în pasul anterior, şi nivelul general al costului capitalului în economie, aşa cum este acesta reflectat de rata gradului de risc egală cu zero.

5) Actualizarea cash-flow-urilor generate de exploatarea obiectivului de investiţii pus în funcţiune are în vedere exprimarea acestor fluxuri ca valori prezente (actuale), în scopul obţinerii unei estimări, la timpul prezent, a valorii activului sau activelor la care se referă proiectul evaluat.

6) Compararea valorii prezente a cash-flow-urilor estimate cu costurile antecalculate ale proiectului. Dacă valoarea prezentă actualizată a cash-flow-urilor la care se referă proiectul respectiv depăşeşte costul antecalculat al proiectului (potrivit procedurii descrise succint la etapa nr.1), atunci proiectul trebuie să fie acceptat. În situaţia inversă, proiectul trebuie refuzat.

Dacă echipa managerială a întreprinderii identifică sau realizează un proiect de investiţii, care va genera o valoare actualizată mai mare decât costurile presupuse de punerea în practică a proiectului, aceasta înseamnă asigurarea premiselor pentru crearea de valoare în cadrul întreprinderii, care va determina creşterea preţului acţiunilor acesteia pe piaţă.

O altă posibilitate de a decide asupra acceptării sau respingerii unui proiect de investiţii este aceea a comparării ratei de rentabilitate estimată pentru proiectul

1 mult mai cuprinzătoare decât cele strict monetare

19

respectiv cu o “rată prag” (hurdle rate) sau rata de rentabilitate scontată de investitori.

Pentru toate cele şase etape descrise anterior, evaluatorii şi decidenţii au nevoie de informaţii multiple şi de bună calitate. Datele culese trebuie să fie monitorizate continuu de către persoane calificate, iar evaluarea estimărilor poate fi realizată doar de către cei mai competenţi specialişti ai întreprinderii (sau chiar din afara acesteia) - economişti, ingineri, informaticieni, psiho-sociologi, jurişti, analişti de costuri, controlori de gestiune.

2.3. Metode de selecţie a proiectelor de investiţii utilizate pentru stabilirea bugetului de investiţii

Bugetul de investiţii sau de capital (capital budget) al întreprinderii este un plan economico-financiar, un document specific, prin care se detaliază cheltuielile preconizate a se efectua pentru achiziţionarea, montarea şi punerea în funcţiune a noi active fixe sau pentru modernizarea celor existente, precum şi resursele mobilizabile pentru acoperirea acestor cheltuieli.

Stabilirea mărimii bugetului de capital (capital budgeting) necesită derularea complexului proces de alocare a capitalului pentru investiţii, care include analiza diverselor proiecte de investiţii vizate şi decizia de alegere a proiectelor ce vor fi incluse în bugetul de investiţii din anul următor sau din mai mulţi ani viitori, dacă investiţia selecţionată urmează a se derula într-o perioadă de timp mai mare de un an. Acest proces are o importanţă deosebită, pentru succesul sau eşecul întreprinderii, întrucât deciziile privind nivelul valoric şi structura bugetului de investiţii influenţează, în mod hotărâtor, viitorul acesteia, poziţia sa concurenţială şi socială în cadrul mediului economico-social ambiant.

Principalul obiectiv al procesului de alocare a capitalului pentru investiţii este acela al adoptării acelor decizii care asigură trendul spre maximizarea valorii de piaţă a capitalului adus de acţionari în întreprindere. În acest scop, procesul de selecţie a proiectelor de investiţii şi de stabilire a bugetelor de capital trebuie să răspundă la următoarele întrebări: Care dintre proiecte trebuie ales, dacă acestea se exclud reciproc? Care şi câte proiecte independente şi interdependente pot fi acceptate şi

incluse în buget?Răspunsul la aceste întrebări se obţine pe baza calculelor efectuate prin

utilizarea următoarele metode:■ Metoda termenului de recuperare a investiţiei (TR - sau paz-back period);■ Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - de la “net present value”);■ Metoda ratei interne de rentabilitate a investiţiei (RIR)

20

2.3.1. Termenul sau perioada de recuperare a investiţiei

Termenul sau perioada de recuperare a investiţiei (TR – paz – back period) se defineşte prin numărul de ani şi fracţiuni ale unui an în care societatea comercială îşi recuperează investiţia iniţială prin cash-flow-urile nete înregistrate.

Cea mai simplă modalitate de a calcula termenul (perioada) de recuperare a investiţiei, este cea a însumării algebrice a cash-flow-urilor nete a proiectului considerat, până când totalul devine pozitiv.

Folosirea acestei tehnici de evaluare presupune compararea perioadelor de recuperare determinate prin calcul cu o perioadă “prag” - stabilită anticipat. În cele mai multe cazuri, evaluarea proiectelor de investiţii se realizează prin determinarea perioadei de recuperare actualizate (“discounded paz-back period”), a cărei durată se stabileşte astfel:

(2.1)

în care: Io = investiţia realizată iniţial; CFa/an = cash-flow actualizat pe an;t = 1n = perioada de viaţă economică a obiectului de investiţii; k = costul capitalului VRn = valoarea reziduală a obiectivului de investiţii, obţinută la finele

anului, după dezafectarea acestuia.

Metoda termenului (perioadei) de recuperare asigură alegerea proiectelor de investiţii în funcţie de rapiditatea recuperării capitalului investit. Prin utilizarea sa se aleg variantele în care capitalul se recuperează mai repede şi se elimină proiectele care au o perioadă mai mare de timp de recuperare a capitalului , pornind de la realitatea că riscul nerecuperării unei părţi din capital creşte o dată cu creşterea duratei acestei perioade.

21

Prin aplicarea acestei metode, decidenţii obţin informaţii şi asupra gradului de lichiditate al proiectelor de investiţii luate în studiu, iar societăţile comerciale aflate în dificultate datorită gradului lor scăzut de lichiditate trebuie să acorde prioritate acelor proiecte care recuperează mai rapid capitalurile investite. Asemenea proiecte au, de obicei, şi efecte favorabile pe termen scurt asupra profitului (câştigului) pe acţiune (EPS - “earning per share”).

Metoda are inconvenientul că nu ia în considerare cash-flow-urile ulterioare termenului de recuperare a capitalului investit. În acest sens, dacă între proiectele evaluate se află şi unele a căror maturizare în timp se realizează mai târziu, atunci prin folosirea metodei termenului de recuperare a investiţiei se pot selecţiona unele proiecte mai puţin profitabile. Ori, este posibil ca tocmai aceste proiecte, care nu ajung la câştigurile maxime în primii ani de la implementare, să aibă o importanţă strategică pentru succesul pe termen lung al societăţii comerciale.

2.3.2. Metoda valorii actualizate nete

Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - “net present value”) a fost concepută pe fondul recunoaşterii faptului că banii primiţi (încasaţi) imediat sunt preferabili faţă de cei ce urmează a fi primiţi (încasaţi) în viitor. În acest context, s-au dezvoltat tehnicile de actualizare a cash-flow-urilor (“discounded cash-flow techniques” - DCFT) - care încorporează valoarea în timp a banilor.

Valoarea actualizată a fiecărui cash-flow se obţine prin luarea în considerare a ratei de actualizare egală cu costul capitalului pentru proiectul de investiţii analizat (evaluat). Dacă VAN obţinută din calcule este pozitivă, atunci proiectul este acceptat, iar dacă VAN este negativă, proiectul trebuie respins. În cazul proiectelor de investiţii care se exclud reciproc, trebuie reţinut acela care are o VAN mai mare.

Ecuaţia prin care se determină VAN este următoarea:

(2.2)în care:

CFo = Io = cash-flow-ul aferent investirii capitalului sau cheltuielilor iniţiale de investiţii;CFt = cash-flow-urile pozitive ale perioadei de viaţă economică VRn= obtenabilă în ultimul an, la sfârşitul duratei de funcţionare a activului fix).

22

Vo = valoarea actuală a cash-flow-urilor viitoare (CFt) şi a valorii reziduale (VRn);t = 1, 2, 3, …, n = anii duratei (vieţii) economice a investiţiei.În legătură cu “reacţia” preţurilor pe piaţă ale acţiunilor societăţii

comerciale, la anunţurile de implicare a acesteia în anumite proiecte de investiţii, se poate considera că valoarea unei societăţi comerciale este formată din următoarele două părţi:

valoarea activelor deţinute de societatea comercială; şi valoarea “oportunităţilor de creştere” ale societăţii comerciale sau a

proiectelor sale de investiţii cu VAN pozitivă.În acest context, analiştii de titluri financiare şi investitorii analizează

societăţile comerciale pe baza unei serii de active aducătoare de câştig, la care se adaugă o serie de “oportunităţi de creştere” - care se vor materializa dacă şi numai dacă societatea comercială poate genera proiecte de investiţii cu o valoare actualizată netă pozitivă în cadrul proceselor de fundamentare şi de stabilire a bugetelor de capital.

În final, este de reţinut că metoda VAN nu oferă decidenţilor nici o informaţie în legătură cu ordinea acceptării pentru finanţare a diverselor proiecte de investiţii analizate, ci răspunde doar la întrebarea dacă proiectele sunt admisibile sau nu, adică dacă rentabilitatea acestora este mai mare, mai mică sau egală cu costul finanţării.

2.3.3. Metoda ratei interne de de rentabilitate

Metoda ratei interne de de rentabilitate (RIR sau IRR - “internal rate of return”) reprezintă o transpunere a metodei VAN în termeni de rate ale rentabilităţilor specifice fiecăruia dintre proiectele de investiţii evaluate.

Pentru dimensionarea ratei interne de rentabilitate a fiecărui proiect de investiţii, se porneşte de la ipoteza că cash-flow-urile viitoare generate de valorificarea investiţiei pot fi reinvestite în condiţiile menţinerii constante a acestei rate de rentabilitate. În acest sens, suma tuturor cash-flow-urilor este egală cu zero sau, ceea ce este acelaşi lucru, suma cash-flow-urilor de intrare (pozitive)este egală cu mărimea cash-flow-urilor de ieşire (negative), aferente cheltuielilor de investiţii (I0), corespunzător relaţiilor:

(2.3)

23

În ecuaţiile de mai sus se cunosc mărimile cash-flow-urilor (fluxurilor de trezorerie), iar necunoscuta este rata internă de rentabilitate (RIR) - care se determină prin rezolvarea respectivelor ecuaţii de gradul n.

Aşa cum se poate observa, ecuaţiile de mai sus nu sunt altceva decât deja cunoscutele ecuaţii ce ferlectau VAN şi - care se rezolvă pentru acea rată de actualizare la care VAN este egală cu zero.

Rezolvarea ecuaţiilor de mai sus se realizează prin încercări succesive - luând în considerare diferite valori pentru RIR, până când VAN ajunge să fie egală cu zero, sau cu ajutorul calculatorului - în a cărui memorie a fost introdusă funcţia RIR.

Primul procedeu este extrem de laborios şi greoi, în timp ce al doilea procedeu este deosebit de rapid şi de uşor.

1. Care este diferența între investițiile interne și cele externe? Exemplificați2. Cum a-ti putea clasifica investițile din punct de vedere al interdependenței

lor3. Cum a-ti putea clasifica investițțile din punct de vedere al numarului de

fluxuri de intrare și de ieșire4. Care sunt etapele care trebuiesc parcurse pentru evaluarea unui proiect de

investiții5. Care sunt avantajele și dezavantajele fiecăreia dintre metodele de selecție

a investițiilor prezentate și care sunt restricțiile de utilizare ale acestora?

1.Managerii întreprinderii la care lucraţi doresc îmbunătăţirea productivităţii muncii prin achiziţionarea unei noi linii tehnologice. Există două alternative de a realiza această investiţie, ale căror fluxuri de intrare şi ieşire sunt sintetizate mai jos:

AnulCash-flow-uri3

24


Studii de caz rezolvate

Varianta A Varianta B0 (2.350.000) (2.350.000)1 957.500 1.545.0002 1.162.500 1.340.0003 1.367.500 1.135.0004 1.572.500+950.000 930.000+815.000Total cash-flow-uri 6.010.000 5.765.000Total cash-flow-uri nete 3.660.000 3.415.000

Dacă luaţi în calcul criteriul termenului de recuperare şi a termenului de recuperare actualizat, care dintre variante aţi propune-o?

Factorii de actualizare folosiţi pentru termenul de recuperare actualizat sunt:

Anul Factorul de actualizare

1 1,252 1,853 2,054 3,15

Rezolvare:1. Determinăm cash-flow-urile nete cumulate pentru cele 2 variante, în scopul determinării termenului de recuperare a investiţiilor:

AnulCash-flow-uri nete cumulate

Varianta A Varianta B0 (2.350.000) (2.350.000)1 (1.392.500) (805.000)2 (230.000) 535.0003 1.137.500 1.670.0004 3.660.000 3.415.000

În cazul variantei A, recuperarea integrală va avea loc după 2 ani şi 61 de zile de la data efectuării investiţiei, după cum rezultă din calculul de mai jos.

Cash-flow zilnic aferent anului 3 =

3 în ultimul an cash-flow-ul include şi valoarea reziduală

25

Cei 230.000 lei ce rămân nerecuperaţi la sfârşitul anului 2 vor fi recuperaţi

în zile

În cazul variantei B, recuperarea integrală va avea loc după 1 an şi 219 zile astfel:

Cash-flow zilnic aferent anului 2 =

Cei 805.000 lei ce rămân nerecuperaţi la finele anului 1 se vor recupera în:

zile

În concluzie, se poate observa că timpul de recuperare al investiţiei în cazul variantei B este mai redus decât pentru varianta A (1 an şi 219 zile faţă de 2 ani şi 61 de zile), fapt ce ne va determina să alegem varianta B.

2. Determinăm cash-flow-urile actualizate anuale şi cumulate pentru cele două variante pentru a putea calcula perioada de recuperare actualizată:

actorul de Varianta A Varianta B

actualizare Cash-flow-uri anuale

Cash-flow-uri cumulate

Cash-flow-uri anuale

Cash-flow-uri cumulate

- (2.350.000) (2.350.000) (2.350.000) (2.350.000)1,25 766.000,00 (1.584.000) 1.236.000 (1.114.000)1,85 628.378,37 (955.621,70) 724.324,32 (389.675,70)2,05 667.073,17 (288.548,53) 553.658,53 163.982,833,15 800.793,65 512.245,12 553.968,25 717.951,08TOTAL 2.862.245,10 - 3.067.951 -

În varianta A recuperarea investiţiei se realizează după 3 ani şi 132 zile, după cum rezultă din calculele următoare:

Cash-flow mediu zilnic aferent anului 4 =

Numărul de zile în care se va recupera valoarea rămasă de recuperat la finele

anului 3 = zile

În varianta B recuperarea investiţiei se realizează după 2 ani şi 257 zile, potrivit următoarelor calcule:

26

Cash-flow mediu zilnic aferent anului 3 =

Numărul de zile în care se va recupera valoarea rămasă de recuperat la finele

anului 2 = zile

Deci, va fi aleasă varianta B, pentru care se recuperează valoarea mult mai repede.

2. Societatea comercială pe care o conduceţi dispune de 2.500.000 lei resurse, pe care doreşte să le investească. Aceasta are la dispoziţie următoarele alternative investiţionale:

Proiecte Costul proiectelor

Fluxuri pozitive

Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4A 2.500.000 800.000 1.000.000 1.500.000 1.000.000B 1.200.000 500.000 700.000 700.000 700.000C 1.300.000 600.000 700.000 800.000 750.000

Costul capitalului este de 14%. Ce aţi recomanda Consiliului de Administraţie, dacă aveţi în vedere criteriul VAN?

Rezolvare:Pentru a putea oferi un răspuns la această întrebare, este necesar calculul

VAN pentru fiecare dintre cele trei proiecte propuse:

27

Se poate observa foarte uşor că, dacă cei 2.500.000 lei vor fi investiţi în proiectul A, se va obţine o valoare actualizată netă în sumă de 575.759,44 lei, iar investirea în proiectele B şi C ar aduce: 664.161,01 + 748.980,47 =1.413.141,4 lei.

Deci, recomandarea pe care am face-o ar fi ca investiţia să se concretizeze în proiectele B şi C (nu se pot compara proiectele A, B și C in mod individual deoarece ele au valori diferite si in plus suma care se dorește a fi investită este de 2.500.000 lei).

3. În calitate de proaspăt angajat al societăţii comerciale Fidex SRL, aveţi de realizat analiza a două proiecte investiţionale pe care societatea comercială intenţionează să le realizeze. Şeful dumneavoastră direct v-a informat că managerii societăţii comerciale apreciază metoda RIR în alegerea proiectelor investiţionale. Care va fi propunerea dumneavoastră?Proiectul A:

cost: 150.000 lei; cash-flow-uri constante, în valoare de 40.000 lei, timp de 5 ani; valoare reziduală 0

Proiectul B

cost: 250.000 lei; cash-flow-uri constante, în valoare de 60.000 lei, timp de 7 ani; valoare reziduală 0

Rezolvare:1. Determinăm RIR pentru proiectul A:

Încercăm RIR = 10%

36.363,64 + 33.057,85 + 30.052,59 + 27.320,54 + 24.836,85 =150.000151.631,47 = 150.000 propoziţie falsă

Se poate observa că RIR se află undeva în apropierea valorii de 10% ,dar că are o valoare puţin mai mare.

Încercăm RIR = 10,5%

36.199,09 + 32.759,36 + 29.646,48 + 26.829,39 + 24.279,99 =150.000

28

149.714,31 = 150.000 propoziţie falsăSe poate observa că RIR se situează în intervalul 10%-10,5% mai aproape de

10,5% deoarece diferenţa dintre 149.714,31 şi 150.000 este mai redusă decât cea dintre 151.631,47 şi 150.000

Încercăm RIR = 10,4 %

36.231,88 + 32.818,73 + 29.727,11 + 26.926,73 + 24.390,16 = 150.000150.094,61 =150.000 propoziţie falsă

Se poate observa, studiind valorile obţinute, că RIR este între 10,4% şi 10,5%, mai aproape de 10,4%


36.223,68 + 32.803,87 + 29.706,93 + 26.902,36 + 24.362,56 =150.000149.999,4 =150.000

Deşi egalitatea nu este exactă, datorită rotunjirilor pe care le-am efectuat putem afirma că rata de rentabilitate internă a proiectului B este 10,425%

2. Determinăm RIR pentru proiectul B:

Încercăm RIR = 15%

52.173,91 + 45.368,52 + 39.450,97 + 34.305,19 + 29.830,6 + 25.939,65 + 22.556,22 = 250.000249.625,06 = 250.000 propoziţie falsă


52.196,6 + 45.408,09 + 39.502,47 + 34.364,92 + 29.895,54 + 26.007,42 + 22.624,99 = 250.000

29

250.000,02 = 250.000În concluzie, RIR pentru proiectul B este 14,95%.

Comparând ratele de rentabilitate aferente celor două proiecte concluzia care se trage este că proiectul B va fi propus deoarece rata sa de rentabilitate este superioară proiectului A.

1. Managerii întreprinderii la care lucraţi doresc îmbunătăţirea productivităţii muncii prin achiziţionarea unei noi linii tehnologice. Există două alternative de a realiza această investiţie, ale căror fluxuri de intrare şi ieşire sunt sintetizate mai jos:

AnulCash-flow-uri

Varianta A Varianta B0 (3.150.000) (3.150.000)1 800.000 1.800.0002 1.200.000 1.600.0003 2.100.000 500.0004 2.400.000 200.000

Dacă luaţi în calcul criteriul termenului de recuperare şi a termenului de recuperare actualizat, care dintre variante aţi propune-o?

Factorii de actualizare folosiţi pentru termenul de recuperare actualizat sunt:

Anul Factorul de actualizare

1 1,252 1,853 2,054 3,15

30

Studii de caz propuse

2. Societatea comercială pe care o conduceţi dispune de 3.500.000 lei resurse, pe care doreşte să le investească. Aceasta are la dispoziţie următoarele alternative investiţionale:

Proiecte Costul proiectelor

Fluxuri pozitive

Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4A 3.500.000 800.000 1.000.000 1.900.000 2.000.000B 1.800.000 1.500.000 900.000 800.000 700.000C 1.700.000 600.000 900.000 1.100.000 1.150.000

Costul capitalului este de 12%. Ce aţi recomanda Consiliului de Administraţie, dacă aveţi în vedere criteriul VAN?

CAPITOLUL III FINANŢAREA PE TERMEN LUNG

Procesele investiționale necesită resurse care trebuiesc identificate, analizate si procurate astfel încat să se reușească o optimizare a raportului cost/risc. Principalele alternative de finanțare pe termen lung care vor fi prezentate in cadrul acestui capitol sunt reprezentate de recurgerea la resursele proprii interne și externe ale întreprinderii, resurse împrumutate cât și resurse de la Uniunea Europeana.

3.1 Finanțarea internă

3.1.1 Utilitatea şi structura autofinanţării

Finanţarea internă sau autofinanţarea constituie pentru toate întreprinderile cel mai vechi mijloc de finanţare, prin care se asigură:

31

reînnoirea potenţialului productiv, prin intermediul investiţiilor de înlocuire şi modernizare în vederea menţinerii nivelului patrimoniului;

creşterea economică, prin intermediul investiţiilor de dezvoltare şi strategice în scopul creşterii valorii patrimoniului.

Sub aspect structural, finanţarea internă se realizează pe seama amortizării şi profiturilor nedistribuite. Refacerea capitalului investit în scopul menţinerii nivelului patrimoniului utilizează amortizarea ca resursă internă de finanţare. Creşterea capitalului investit în scopul creşterii patrimoniului utilizează profiturile nedistribuite ca resursă internă de finanţare.

3.1.2 Menţinerea nivelului patrimoniului pe seama finanţării interne

Considerarea amortizării acumulate, ajustărilor pentru deprecierea sau pierderea de valoare a activelor imobilizate şi altor elemente cu caracter nemonetar, ca resurse interne de care dispune întreprinderea pentru a-şi finanţa reînnoirea potenţialului de producţie, corespunde abordării practicienilor. Logica financiară, bazată pe teoria surplusurilor, consideră că amortizarea şi ajustările de valoare pentru deprecierea activelor imobilizate constituie elemente nemonetare care influenţează rezultatul net (surplusul monetar) al întreprinderii. Aceste elemente nemonetare corectează rezultatul impozabil, influenţând indirect impozitul pe profit, participarea salariaţilor la profit, dividendele (care sunt elemente monetare). Amortizarea şi ajustările nu generează schimburi de monedă, constituind operaţiuni interne prin care se corectează evaluarea patrimoniului la închiderea exerciţiului financiar contabil.

Pierderea de valoare a capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale, datorată utilizării sau deţinerii de către întreprindere, pierdere recuperată prin includerea în costurile de exploatare, constituie amortizarea acumulată, care rămâne la dispoziţia întreprinderii. Dacă deprecierea fizică este generată de utilizare, în schimb deprecierea morală este generată de progresul tehnic.

Regimurile de amortizare aprobate pentru calculul amortizării economice sunt:

Regimul de amortizare liniară

Amortizarea liniară anuală se recuperează prin includerea în cheltuielile de exploatare a cheltuielilor cu amortizarea, calculate sub forma unor anuităţi fixe. Cota de amortizare liniară (CL) se determină pe baza duratei normale de utilizare (DNU):

32

(3.1)

Amortizarea liniară anuală AL se calculează prin aplicarea cotei de amortizare liniare la valoarea de intrare a mijlocului fix (Vi)

(3.2)

Regimul de amortizare degresivă

Acesta se aplică în două variante: Varianta AD1 fără influenţa uzurii morale care se aplică mijloacelor

fixe intrate în funcţiune înainte de 31.12.1993 şi celor cu o durată normală de utilizare reglementată actualmente până la 5 ani inclusiv;

Varianta AD2 cu influenţa uzurii morale se aplică în cazul mijloacelor fixe intrate în funcţiune după 31.12.1993 şi care au o durată normală de utilizare mai mare de 5 ani.

Pentru calculul amortizării degresive se utilizează următorii coeficienţi de multiplicare, stabiliţi în funcţie de durata normală de utilizare a mijlocului fix:

Coeficient Durata normală

1,5 între 2 şi 5 ani inclusiv2 între 5 şi 10 ani inclusiv2,5 mai mare de 10 ani

Pe baza duratei normale de utilizare (DNU) şi a coeficienţilor de multiplicare (k), se determină cota de amortizare degresivă (CD):

sau (3.3)

Atunci când apar modificări ale duratelor de utilizare (de exemplu în 1993 şi 1998), în locul duratei normale de utilizare (DNU), se foloseşte durata de utilizare rămasă (DUR). Aceasta are în vedere durata de serviciu consumată (DSC) şi durata de serviciu normată (DSN) şi se determină după următorul algoritm de calcul:

33

(3.4)

Amortizarea degresivă anuală, fără influenţa uzurii morale, AD1, se realizează prin includerea în cheltuielile de exploatare a cheltuielilor cu amortizarea, calculate conform următoarelor reguli: în primul an de funcţionare se aplică asupra valorii de intrare a mijlocului fix (Vi) sau asupra valorii rămase actualizate a mijlocului fix (Vra) cota de amortizare degresivă (CD). Amortizarea obţinută se include în cheltuieli şi se scade din valoarea de intrare (sau din valoarea rămasă actualizată, după caz), obţinându-se valoarea rămasă de recuperat (VR); în anii următori se aplică asupra valorii rămase de recuperat (la sfârşitul fiecărui an) Vri aceeaşi cotă de amortizare degresivă (CD), până în anul de funcţionare în care, amortizarea anuală rezultată este egală sau mai mică cu/decât amortizarea anuală determinată prin raportul dintre valoarea rămasă de recuperat VR şi numărul de ani de utilizare rămaşi (Nr); din acel an de funcţionare şi până la expirarea duratei normale de utilizare, se trece la amortizarea liniară (AL). Aceasta se obţine prin raportarea valorii rămase de recuperat (VR) la numărul anilor rămaşi (Nr).

Deci:A1 = Vi x CD, VR1 = Vi – A1 (3.5)A2 = VR1 x CD, VR2 = VR1 – A2 (3.6)...Ai = VRi-1 x CD, VRi = VRi-1 – Ai (3.7)

Se verifică la sfârşitul fiecărui an (anul 2,3,…i) dacă:

(3.8)

Răspuns negativ: se continuă aplicarea cotei de amortizare degresivă la valoarea rămasă de recuperat.

Răspuns afirmativ: se trece la amortizarea liniară. Considerând că afirmaţia este adevărată în anul 4 de funcţionare, atunci:

sau generalizând: (3.9)

34

Amortizarea degresivă anuală cu influenţa uzurii morale (AD2), se realizează prin includerea în cheltuielile de exploatare a cheltuielilor cu amortizarea, calculate pe baza următoarelor elemente:

durata normală de utilizare (DNU) a mijlocului fix,

cota de amortizare degresivă, ;

durata de utilizare recalculată (3.10)

durata de utilizare în cadrul căreia se realizează amortizarea integrală DUI=DNU-DUrec (3.11)

durata de utilizare în regim de amortizare degresiv: DUD = DUI – DUrec (3.12) durata de utilizare în regim de amortizare liniar: DUL = DUI – DUD (3.13)

Amortizarea anuală se calculează pentru: durata de utilizare în regim de amortizare degresiv conform principiului degresiv. În consecinţă, cota medie de amortizare degresivă, ( ), se aplică în primul an asupra valorii de intrare, iar în anii următori asupra valorii rămase de recuperat (VR1…VRi); durata de utilizare în regim de amortizare liniar conform principiului liniar . Amortizarea anuală este aceeaşi pentru toţi aceşti ani şi se obţine raportând valoarea rămasă de recuperat (VRi) la numărul anilor de utilizare în regim liniar (Nul).

Amortizarea anuală: ; (3.14)

Acest regim de amortizare permite recuperarea valorii de intrare a mijloacelor fixe într-o perioadă de timp mai mică decât durata normală de utilizare (DNU). Diferenţa în ani: reprezintă influenţa uzurii morale. Dacă societatea comercială optează pentru varianta AD2, dar achiziţionează mijloace fixe cu o durată normală de utilizare de până la 5 ani inclusiv, pentru acestea aplică varianta AD1.

35

Întreprinderea care utilizează regimul de amortizare degresiv cu influenţa uzurii morale (AD2): nu sunt obligate să scoată din funcţiune mijloacele fixe înaintea expirării duratei normale de utilizare prevăzute de lege. Acestea nu vor mai calcula amortizarea anuală pentru perioada de timp care corespunde uzurii morale; pot scoate din funcţiune mijloacele fixe înainte de expirarea duratei normale de utilizare, cu condiţia ca acestea să fie amortizate integral. Astfel, se combate efectul uzurii morale, spre deosebire de varianta AD1 care nu oferă această posibilitate.

Regimul de amortizare accelerată

Amortizarea accelerată anuală (AA) se realizează prin includerea, în cheltuielile de exploatare, a cheltuielilor cu amortizarea, reprezentând: în primul an, 50% din valoarea de intrare a mijlocului fix; în anii următori, amortizarea anuală se calculează conform principiului liniar, raportând valoarea rămasă de recuperat (VR) la numărul de ani de utilizare rămaşi (Nr).

Deci:

A1 = Vi x 50% VR1 = Vi – A1 (3.15)

A2 = Ai = An este (3.16)

Reglementările actuale prevăd expres că amortizarea capitalurilor imobilizate în mijloacele fixe din grupa “Construcţii” se realizează în regim liniar, indiferent de regimul de amortizare utilizat (liniar, degresiv, accelerat) de către întreprindere. Competenţa de aprobare a utilizării regimului de amortizare liniar şi a celui degresiv revine Consiliului de administraţie al întreprinderii. Utilizarea regimului de amortizare accelerat se propune de Consiliul de administraţie al întreprinderii şi se aprobă de organele teritoriale ale Ministerului Finanţelor.

Amortizarea acumulată nu rămâne neutilizată, deşii întreprinderea nu decide cumpărarea de active corporale şi necorporale. Aceasta permite finanţarea activităţii curente de exploatare.

3.1.3 Creşterea patrimoniului pe seama finanţării interne

36

Ca urmare a operaţiunilor cu exteriorul, a schimburilor dintre întreprindere şi celelalte entităţi din economie, se produc, în mod permanent, fluxuri reale care generează fluxuri monetare. Aceste operaţiuni externe participă în mod direct la formarea profiturilor, întrucât sunt generate de schimburi monetare, de realizare, în timp ce operaţiunile interne (calculul amortizării şi ajustărilor de valoare a imobilizărilor), care nu sunt generate de fluxuri monetare, influenţează în mod indirect asupra profiturilor.

Imaginea financiară a soldului operaţiunilor externe ale întreprinderii este reprezentată de soldul elementelor monetare ale contului de “profit şi pierdere”. Acesta constituie surplusul monetar rezultat prin utilizarea capitalurilor în cadrul activităţilor de exploatare şi de investiţii, respectiv al factorilor de producţie.

O parte din soldul elementelor monetare din acest cont este reprezentată de profiturile nedistribuite. Acestea se găsesc reprezentate în mai multe posturi din bilanţ: rezerve legale, alte rezerve, rezerve din reevaluare, prime de capital, rezultatul reportat (ultimul până în momentul distribuţiei). Profiturile nedistribuite reprezintă suma maximă rămasă la dispoziţia întreprinderii pentru creşterea patrimoniului pe seama finanţării interne. Acestea pot fi ulterior încorporate în capitalul social. Pentru a reflecta calculul surplusului monetar, care constituie resursă internă de finanţare (profiturile nedistribuite), se impune a pleca de la acumularea brută, generată de operaţiile de exploatare sau excedentul brut de exploatare (EBE). Acesta constituie soldul tuturor operaţiilor de exploatare cu caracter monetar sau surplusul monetar global.

+ Alte venituri din exploatare (ct. 758)- Alte cheltuieli de exploatare: despăgubiri, donaţii şi active cedate (ct. 658)+ Venituri din ajustări pentru deprecierea activelor circulante (ct. 7814)- Cheltuieli de exploatare privind ajustările pentru deprecierea activelor circulante (ct. 6814)+ Venituri financiare (ct. 761, 762, 763, 764, 765, 766,767,768)- Cheltuieli financiare (ct. 663, 664, 665,666,667, 668)- Cheltuieli financiare din ajustările de valoare privind imobilizărilor financiare şi investiţiile financiare deţinute ca active circulante (ct. 686)+ Venituri financiare din ajustările de valoare privind imobilizărilor financiare şi investiţiile financiare deţinute ca active circulante (ct. 786)

+ Venituri din subvenţii pentru evenimente extraordinare şi altele similare (ct. 771)- Cheltuieli privind calamităţile şi alte evenimente extraordinare (ct. 671)- prime reprezentând participarea personalului la profit (ct. 424)

37

EXCEDENT BRUT DE EXPLOATARE

=CASH-FLOW BRUT

- Impozitul pe profit (ct. 691)

Cheltuieli de exploatare privind ajustări pentru deprecierea activelor circulante (ct. 6814)- Venituri din ajustări pentru deprecierea activelor circulante (ct. 7814)+ Cheltuieli financiare din ajustările de valoare privind imobilizărilor financiare şi investiţiile financiare deţinute ca active circulante (ct. 686)- Venituri financiare din ajustările de valoare privind imobilizărilor financiare şi investiţiile financiare deţinute ca active circulante (ct. 786)

- DIVIDENDE DE PLATĂ (ct. 457)

3.2 Finanțarea externă

3.2.1 Finanțarea prin creșteri de capital

În afară de capitalul iniţial, necesar în momentul constituirii, întreprinderile au nevoie de capital nou pentru a-şi finanţa activităţile desfăşurate, creşterea şi păstrarea în echilibru a structurii capitalului. Alegerea surselor de finanţare trebuie să fie în concordanţă cu obiectivele de finanţat şi cu mediul economic în care întreprinderea acţionează. Spre deosebire de finanţarea internă care are un caracter permanent, finanţarea externă are un caracter discontinuu, determinând variaţia încasărilor. Deşi mai puţin riscantă finanţarea internă poate genera nemulţumiri în rândul acţionarilor, întrucât sunt obligaţi să opteze între reinvestirea profiturilor în scopul susţinerii dezvoltării întreprinderii şi un câştig cert şi imediat din dividende. Ulterior randamentul din dividende poate fi inferior sau superior randamentului generat de creşterea de capital.

38

= MARJA BRUTA DE AUTOFINANȚARE

= CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE

= PROFITUL NEDISTRIBUIT

(surplusul monetar destinat autofinanţării) Rezerve legale (ct. 1061) Rezerve din reevaluare (ct. 105) Alte rezerve ( ct. 1068): statutare, din profitul net, facilităţi

fiscale, etc Prime de capital (ct. 104) Rezultatul reportat (ct. 107)

Creşterea capitalului social, prin noi aporturi băneşti, constituie un mijloc de finanţare şi de consolidare a capitalului propriu. Aceasta se poate realiza fie prin creşterea valorii nominale a acţiunilor existente, fie prin creşterea numărului de acţiuni ale întreprinderii. Emisiunea de noi acţiuni fie comune, fie preferenţiale (în condiţiile respectării proporţiei stabilite legal) creşte capacitatea viitoare de îndatorare la un cost mai redus. Emisiunea de noi acţiuni se poate realiza prin:

plasament privat, adresat acţionarilor întreprinderii; ofertă publică de vânzare, în scopul atragerii economiilor existente de la alţi investitori interesaţi existenţi pe piaţă.

Decizia de a emite noi acţiuni necesită stabilirea: preţului de emisiune (Pe) şi primei de emisiune (pe).

În cazul întreprinderilor ale căror acţiuni nu sunt tranzacţionate pe pieţele bursiere spot, preţul de emisiune (Pe) poate fi egal cu valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise. În cazul societăţilor de capital deschise (întreprinderi ale căror acţiuni sunt listate pe o piaţă reglementată), preţul de emisiune (Pe) se alege într-un interval limitat, pe de o parte de valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise şi pe de alta de preţul (cursul) pe piaţă (Cv) ale acestora.

Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preţul de emisiune a noilor acţiuni şi valoarea nominală a acţiunilor întreprinderii, constituind preţul rezervelor acumulate pe seama capitalului existent. Dacă prima de emisiune este zero numărul de acţiuni emise şi volumul dividendelor de plătit în viitor vor creşte, aspect care va fi reflectat în fluxurile de trezorerie.

În cazul creşterii capitalului prin aporturi băneşti, acţionarii vechi pot beneficia, de un dreptul de preferinţă, care constituie un drept de prioritate în baza căruia pot:

subscrie un număr de acţiuni noi, proporţional cu numărul de acţiuni pe care le deţin până la data emisiunii;

achiziţiona acţiunile noi la preţul de emisiune, care este inferior preţului (cursului) pe piaţă al acţiunilor deja emise.

Valoarea teoretică a dreptului de preferinţă4 se calculează pe baza:

preţului de emisiune a acţiunilor noi: Pe

4 Carmen Corduneanu – Pieţe de capital. Teorie şi practică, Ed. Mirton, Timişoara, 2009, pag. 198

39

numărului de acţiuni noi: Nn numărului de acţiuni vechi: Nv preţului (cursului) acţiunii vechi: Cv

Cunoscând că:

înainte de creşterea capitalului social, numărul de acţiuni deja emise (vechi) este Nv, iar preţul (valoarea) pe piaţă al fiecărui acţiuni este Cv;

decizia de creştere a capitalului pe seama aporturilor băneşti generează emisiunea unui număr de acţiuni noi Nn, la un preţ de emisiune Pe,

atunci, după emisiune, vom avea:

numărul total de acţiuni este Nv + Nn;

valoarea teoretică a tuturor acţiunilor este Nv x Cv + Nn x Pe;

valoarea teoretică Ct a unei acţiuni este:

(3.17)

Valoarea teoretică a dreptului de preferinţă (Vs) reprezintă diferenţa dintre preţul (cursul) acţiunilor înainte şi după emisiune:

Vp = Cv – Ct (3.18)

sau:

(3.19)

Întrucât fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci preţul (cursul) pe piaţă a vechilor acţiuni include valoarea dividendului. Acţiunile noi, în momentul emisiunii, nu dau încă dreptul la un dividend. În consecinţă, valoarea teoretică a dreptului de preferinţă, devine:

40

(3.20)

Acţionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile de preferinţă în timpul perioadei cât durează subscrierea. Preţul (cursul) pe piaţă al acestora depinde de fluctuaţia cererii şi ofertei. După emisiune, valoarea reală a acţiunilor şi drepturilor de preferinţă depinde de reacţia pieţei.

3.2.2 Finanțarea prin îndatorare

3.2.2.1 Finanţarea prin împrumuturi obligatare

Decizia de a emite obligaţiuni necesită stabilirea caracteristicilor financiare ale emisiunii. Acestea sunt:■ valoarea sau suma totală a împrumutului obligatar. Aceasta nu poate depăşi trei pătrimi din capitalul social vărsat, conform ultimului bilanţ contabil aprobat;■ valoarea nominală, care reprezintă valoarea unei obligaţiuni. Pe baza valorii nominale şi a ratei dobânzii se calculează valoarea dobânzii, care este plătită de societate pentru o obligaţiune deţinătorului acesteia;■ rata dobânzii, care reprezintă venitul plătit de societate deţinătorilor de obligaţiuni. Trebuie să se precizeze, dacă rata dobânzii este fixă sau are un caracter variabil. În ultimul caz, se precizează variabilele financiare pe baza cărora se realizează actualizarea ratei dobânzii;■ preţul de emisiune, care reprezintă suma plătită de investitori pentru o obligaţiune cumpărată în momentul emisiunii, respectiv venitul încasat de societatea emitentă pentru o obligaţiune;■ prima de emisiune, care reprezintă abaterea dintre valoarea nominală şi preţul de emisiune. Emisiunea se poate face cu primă sau fără primă de emisiune;■ preţul de rambursat, care reprezintă suma încasată de investitori pentru o obligaţiune deţinută, în momentul amortizării împrumutului, respectiv venitul plătit de societatea emitentă pentru o obligaţiune amortizată;■ prima de rambursat, care reprezintă abaterea dintre preţul de rambursat şi valoarea nominală. Emisiunea se poate face cu primă sau fără primă de rambursat;■ amortizarea împrumutului, care reprezintă rambursarea acestuia conform tabloului de amortizare. Se precizează procedurile de rambursare (prin tragere la sorţi, prin răscumpărare, prin rambursare anticipată) şi metodele de amortizare (anuităţi constante, tranşe egale, la sfârşit).

41

În cazul amortizării prin anuităţi constante, anuităţile (valoarea dobânzii plus valoarea amortizată) sunt constante. Deci, fluxurile de plăţi generate de serviciul datoriei sunt constante. În cazul amortizării în ztanşe egale, fluxul global al plăţii cuprinde fluxul de capital rambursat care este constant în fiecare an şi fluxul valorii dobânzilor care descreşte în timp. Prin urmare, obligaţia financiară, reprezentată de serviciul datoriei, este mai mare la începutul duratei de viaţă a împrumutului obligatar. În ambele cazuri, existenţa unei clauze de rambursare anticipată influenţează asupra mărimii fluxurilor de plăţi la nivelul trezoreriei.

În cazul amortizării la sfârşit, fluxurile dobânzilor plătite în fiecare an sunt constante. În ultimul an de viaţă, apare fluxul capitalului rambursat. Pentru a diminua efectul rambursării integrale, la sfârşit, la nivelul societăţii se constituie un fond de rambursare (sinking fund), unde se capitalizează anual capitalul care trebuie să fie rambursat la sfârşitul duratei de viaţă a împrumutului obligatar.

3.2.2.2 Finanţarea prin intermediul pieţei leasingului

A. Conţinutul leasingului

Accesibilitatea acestei forme de finanţare pentru întreprinderile de dimensiuni mici şi mijlocii, dublată de avantajele oferite, au contribuit la extinderea operaţiunilor de leasing în practică. În România, contractul de leasing se prezintă sub două forme: leasingul financiar şi leasingul operaţional5.

Leasingul are ca obiect bunuri imobile prin natura lor sau care devin imobile prin destinaţie, precum şi bunuri mobile, aflate în circuitul civil, cu unele excepţii prevăzute legal. Prin operaţiunile de leasing o parte denumită locator (finanţator), transmite pentru o perioadă determinată dreptul de folosinţă asupra unui bun (activ), al cărui proprietar este, altei părţi, denumită locatar (utilizator), la solicitarea acesteia, contra unei plăţi periodice, denumită rată de leasing.

La sfîrşitul perioadei de leasing locatorul (finanţatorul) se obligă să respecte dreptul de opţiune al locatarului (utilizatorului): de a cumpăra bunul;

5 Ordonanţa Guvernului nr. 51/1997 privind operaţiunile de leasing şi societăţile de leasing, republicată în Monitorul Oficial nr. 9 din 12 ianuarie 2000

42

Dacă întreprinderea utilizatoare formulează o ofertă fermă şi irevocabilă de cumpărare, aceasta poate să-şi exercite dreptul de opţiune, constând în cumpărarea bunului (activului specific) până la expirarea contractului, dar numai dacă are toate obligaţiile asumate achitate, iar finanţatorul este de acord. Locatarul (utilizatorul) poate opta pentru cumpărarea bunului înainte de sfârşitul perioadei de leasing, dar nu mai devreme de 12 luni, dacă părţile convin astfel. de a prelungi contractul de leasing fără a schimba natura leasingului; de a înceta raporturile contractuale.

Societăţile de leasing finanţatoare, cumpără sau preiau de la furnizori, la solicitarea întreprinderilor utilizatoare, active specifice (bunuri) pe care le închiriază acestora, pentru a fi utilizate o perioadă determinată de timp (dar nu mai mică de un an). Activele sunt specifice, întrucât corespund nevoilor utilizatorilor. Acestea le pot utiliza, sau pot încheia un contract de leasing cu un alt locatar (utilizator) pentru aceleaşi active, numai cu acordul prealabil al locatorului (finanţatorului) iniţial.

Întreprinderile care doresc să efectueze o operaţiune de leasing prezintă unei societăţi de leasing o ofertă fermă, însoţită de lista activelor specifice care vor constitui obiectul contractului şi de documente care să reflecte situaţia lor financiară. Întreprinderile utilizatoare au dreptul să-şi aleagă furnizorul, precum şi societatea care va asigura bunul, cu acordul societăţii de leasing.

Din cele expuse reiese că, piaţa contractelor de leasing constituie o alternativă de finanţare. Întreprinderile, fără a utiliza resursele proprii şi fără a contracta împrumut, pot utiliza un activ specific, în baza contractului de leasing, în schimbul ratei de leasing plătite. În cazul leasingului, achiziţionarea şi finanţarea activelor se realizează în mod concomitent.

B Elementele contractului de leasing

Contractul de leasing constituie un contract de închiriere-cumpărare, finanţat de o societate de leasing care cuprinde următoarele elemente: ■ clauza privind definirea contractului: financiar sau operaţional (element comun);■ denumirea şi caracteristicile bunului care face obiectul contractului (element comun);■ valoarea de intrare (leasing financiar): valoarea la care a fost achiziţionat bunul de către finanţator, respectiv costul de achiziţie;■ rata leasingului operaţional, reprezentată de cota de amortizare calculată în conformitate cu actele normative în vigoare şi un beneficiu stabilit de părţile contractante. Pentru stabilirea amortizării incluse în rata de leasing se au în vedere

43

valoarea de intrare a activului imobilizat, durata normală, regimul de amortizare convenit, conform dispoziţiilor legale privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale; ■ rata leasingului financiar: cota-parte din valoarea de intrare a bunului şi dobânda de leasing, care se stabileşte pe baza ratei dobânzii convenite prin acordul părţilor; ■ valoarea reziduală (leasing financiar): valoarea la care, după achitarea de către utilizator a tuturor ratelor de leasing prevăzute în contract, precum şi a tuturor celorlalte sume datorate conform contractului, se face transferul dreptului de proprietate asupra bunului către utilizator; ■ valoarea avansului (leasing financiar); ■ valoarea totală (element comun): reprezintă valoarea totală a ratelor de leasing, la care se adaugă valoarea reziduală;■ clauza privind obligaţia asigurării bunului (element comun): cheltuielile de asigurare a bunului sunt deductibile fiscal de către partea obligată prin contract să plătească primele de asigurare;

În cazul nerespectării obligaţiilor contractuale de către una din părţi atunci este necesar a se determina:■ valoarea daunelor-interese plătite de finanţatorul care nu respectă dreptul de opţiune al utilizatorului prevăzut în contract: valoarea reziduală a bunului sau cu valoarea sa de circulaţie, calculată la data expirării contractului de leasing;■ valoarea daunelor-interese plătite de utilizatorul care nu plăteşte timp de două luni rata de leasing: se calculează asupra ratelor scadente la data rezilierii contractului de către finanţator. Utilizatorul este obligat să plătească ratele scadente, daunele-interese şi să restituie bunul.

Contractul de leasing asigură întreprinderilor utilizatoare dreptul de a utiliza activele specifice (de natură mobiliară sau imobiliară) de care au nevoie, fără să efectueze o cheltuială egală cu preţul de cumpărare a acestora. Lipsa acestor cheltuieli se poate asimila cu un flux de încasări, în condiţiile în care, întreprinderea utilizatoare plăteşte fluxuri periodice, reprezentate de valoarea ratelor de leasing. Deci, întreprinderea utilizatoare plăteşte costul finanţării activului, care rămâne în proprietatea finanţatorului (societăţii de leasing), dar asupra căruia poate dobândi un drept de proprietate, în baza dreptului de opţiune contractual.

C Tipuri de leasing

Variantele de leasing reglementate şi utilizate în România se diferenţiază în măsura în care riscurile şi avantajele aferente dreptului de proprietate

44

asupra activelor specifice revin finanţatorului (locatorului) sau utilizatorului (locatarului). Distincţia depinde mai mult de fondul tranzacţiei, decât de forma contractelor.

Riscurile sunt reprezentate de posibilitatea de a se înregistra pierderi datorită:■ gradului scăzut de utilizare a activului specific (bunului);■ efectului uzurii morale;■ variaţiilor de venit generate de modificarea condiţiilor economice.

Avantajele sunt reprezentate de:■ realizarea unei activităţi profitabile pe durata de viaţă economică a activului. Aceasta reprezintă perioada în care activul este utilizabil economic şi produce unităţi de producţie în favoarea întreprinderii utilizatoare;

■ câştigurile rezultate din creşterea valorii sau din realizarea valorii reziduale.

LEASINGUL FINANCIAR reprezintă un contract de leasing care îndeplineşte cel puţin una din următoarele condiţii: riscurile şi beneficiile dreptului de proprietate asupra bunului care face obiectul leasingului sunt transferate utilizatorului la momentul la care contractul de leasing produce efecte; prevede expres transferul dreptului de proprietate asupra bunului ce face obiectul leasingului către utilizator la momentul expirării contractului; utilizatorul are opţiunea de a cumpăra bunul la momentul expirării contractului, iar valoarea reziduală VR exprimată în procente este mai mică sau egală cu diferenţa dintre durata normală de funcţionare maximă DNFmax şi durata contractului de leasing DCL, raportată la durata normală de funcţionare maximă, exprimată în procente:

VR% ≤ (DNFmax - DCL)/DNFmax%;

perioada de leasing depăşeşte 80% din durata normală de funcţionare maximă a bunului care face obiectul leasingului; perioada de leasing include orice perioadă pentru care contractul de leasing poate fi prelungit; valoarea totală a ratelor de leasing, mai puţin cheltuielile accesorii, este mai mare sau egală cu valoarea de intrare a bunului.

Întreprinderea utilizatoare (locatară) selectează activul specific, negociază preţul acestuia şi termenul de livrare cu furnizorul. Ulterior încheie contractul de leasing financiar cu finanţatorul (locatorul) care cumpără activul negociat prevăzut în contract. Această variantă de leasing are următoarele caracteristici:■ nu asigură servicii de întreţinere şi service; ■ nu poate fi reziliat (decât dacă utilizatorul nu-şi respectă obligaţiile asumate);

45

■ este complet amortizat, adică valoarea totală a ratelor de leasing încasate de finanţator, acoperă valoarea de intrare a activului închiriat, plus dobânda care recompensează investiţia acestuia.

Perioada de timp irevocabilă pentru care utilizatorul (locatarul) a contractat activul specific, sau orice alte termene suplimentare pentru care acesta îşi manifestă opţiunea de a continua utilizarea bunului, au un caracter cert de la începutul contractului. Aceasta acoperă durata de viaţă economică a activului, chiar dacă titlul (dreptul) de proprietate nu este transferat.

LEASINGUL OPERAŢIONAL este un contract de leasing încheiat între locator (finanţator) şi locatar (utilizator), prin care se transferă utilizatorului riscurile şi beneficiile dreptului de proprietate, mai puţin riscul de valorificare a bunului, la valoarea reziduală, şi care nu îndeplineşte restul condiţiilor specifice leasingului financiar. Riscul de valorificare a bunului la valoarea reziduală există atunci când opţiunea de cumpărare nu este exercitată la începutul contractului sau când contractul de leasing prevede expres restituirea bunului la momentul expirării contractului.

Contractul de leasing operaţional asigură întreprinderii utilizatoare (locatare) finanţarea activelor specifice de care aceasta are nevoie, pe seama resurselor societăţii finanţatoare (locator). De regulă, această variantă de leasing asigură utilizatorului servicii de întreţinere şi de service, ale căror costuri influenţează asupra ratei leasingului operaţional. Finanţatorul (locatorul) calculează şi evidenţiază amortizarea activului specific pe care l-a închiriat.

Perioada de timp, pentru care întreprinderea utilizatoare (locatară) a încheiat contractul, poate fi mai mică decât durata de viaţă economică a activului închiriat. Contractul poate să cuprindă o clauză de anulare, în baza căreia utilizatorul (locatarul) poate să renunţe la activul închiriat înainte de expirarea contractului încheiat. Finanţatorul (locatorul) îşi recuperează costurile investiţiei prin închirierea activului, al cărui proprietar este, prin reînnoirea contractului de închiriere sau prin vânzarea activului. Aceste operaţiuni se fac în baza contractului încheiat, a dreptului de opţiune acordat utilizatorului şi a deciziei acestuia din urmă.

3.3 Finanțarea de la Uniunea Europeană

3.3.1 Surse de finanţare şi activităţi finanţate

Întreprinderile româneşti pot beneficia de finanţare nerambursabilă din fondurile structurale ale Uniunii Europene în baza proiectelor depuse şi aprobate.

46

Fondurile structurale sunt instrumente financiare destinate finanţării unor programe de dezvoltare pentru eliminarea disparităţilor economice şi sociale dintre regiuni, în scopul realizării coeziunii economice şi sociale. Fondurile structurale care pot fi accesate de întreprinderi sunt reprezentate de: Fondul European de Dezvoltare Regională (FEDR) care printre alte obiective

finanţează investiţii productive destinate menţinerii şi creării de noi locuri de muncă permanente şi dezvoltarea IMM-urilor;

Fondul Social European (FSE) care sprijină financiar măsurile de ocupare a forţei de muncă şi de dezvoltare a resursei umane;

Fondul European pentru Orientare şi Garantare în Agricultură care sprijină proiectele destinate modernizării agriculturii şi dezvoltării rurale;

Instrumentul Financiar pentru Orientare Piscicolă (IFOP) care finanţează proiecte destinate creşterii competitivităţii sectorului piscicol.

Alături de fondurile structurale există alte fonduri de finanţare reprezentate de Fondul European de Coeziune (FEC) şi Instrumentele financiare ale Băncii Europene de Investiţii (BEI).

Finanţate din fonduri structurale sunt destinate următoarelor categorii de domenii de intervenţie: sectorului productiv (agricultură, silvicultură, pescuit, sprijinirea marilor

afaceri, promovarea adaptării şi dezvoltării zonelor rurale); sprijinirii sectorului IMM; resurselor umane; infrastructurii de bază.

Întreprinderile pot solicita finanţări nerambursabile din fonduri structurale în completarea capitalurilor proprii pentru următoarele activităţi: investiţii (în loturi agricole şi păduri, în capital fizic, tehnologii nepoluante şi

neagresive, în tehnologii curate şi economice din domeniul energiei, pentru inginerii financiare, pentru dezvoltarea şi oferirea de servicii turistice, activităţi sportive, culturale şi de ocupare a timpului liber, etc);

marketingul produselor agricole, forestiere şi piscicole; înfiinţarea unor servicii de ajutor şi management al fermelor; servicii de consultanţă şi respectiv de participare în afaceri; formarea şi dezvoltarea profesională şi flexibilizarea forţei de muncă; dezvoltarea infrastructurii de drumuri, de căi ferate, aeriene, navale, de

telecomunicaţii şi pentru societatea informaţională, etc;

3.3.2 Obiectivele şi bugetul proiectelor

47

Proiectele depuse spre finanţare trebuie să aibă un caracter specific, unic şi nerepetabil şi, să corespundă domeniilor de intervenţie aprobate de Consiliul Europen. Proiectele constituie o investiţie de capital pe o perioadă determinată. Sistemul de obiective ale fiecărui proiect trebuie să fie clar definite şi să răspundă următoarelor cerinţe: obiectivele de acţiune dorite să fie identificate şi formulate; obiectivele formulate să fie operaţionalizate ; să cuprindă resursele financiare şi umane implicate în cadrul programelor de

acţiune; să determine modul de interferenţă între domeniile ţintă; să evalueze în ansamblu politicile strategice adoptate.

Pe baza obiectivelor fundamentale şi concrete formulate în proiecte se monitorizează realizarea acestora, utilizarea corectă a fondurilor existente şi alocate, pentru a se asigura maximizarea eficienţei capitalurilor. Obiectivele fundamentale trebuie să fie realiste, mobilizatoare, comprehensibile (uşor de înţeles), stimulatoare (să corespundă intereselor şi aşteptărilor diferitelor segmente ale comunităţii locale). Plecând de la obiectivele fundamentale trebuie dezvoltate obiectivele concrete (operaţionale) care trebuie să fie specifice, măsurabile, apreciabile (realizabile), realiste şi să aibă definit un cadru de timp pentru realizarea lor (ciclul de viaţă care este compus din următoarele stadii: concepere şi definire, planificare şi dezvoltare, implementare, încheiere şi evaluare). Pentru fiecare obiectiv trebuie precizaţi indicatorii prin care se evaluează realizarea lor.

Pentru a ajuta managerii în luarea celor mai bune decizii de investiţii în direcţia alinierii proiectelor şi activităţilor cu strategia şi de organizare şi obiectivele afacerii, dar şi pentru a ajuta la menţinerea finanţării la un cost cât mai redus întreprinderile trebuie să întocmească bugetele proiectelor. Bugetul general cuprinde informaţii cu privire la capitalul bănesc alocat şi modul de cheltuire a acestuia în mod detaliat: salarii, materiale, servicii, bunuri, etc. Pentru fiecare proiect se întocmeşte următoarele bugete: bugetul pe categorii de cheltuieli; bugetul pe categorii de cheltuieli şi activităţi; bugetul pe categorii de cheltuieli şi surse de finanţare; bugetul pe categorii de cheltuieli, activităţi şi surse de finanţare.

Bugetul proiectului se poate întocmi în lei sau în valută (euro sau dolari). Bugetele în lei trebuie să ia în calcul rata inflaţiei pentru perioada de derulare. Bugetele în valută trebuie să folosească o rată de schimb existentă, dată de Banca Naţională a României, la o dată din intervalul de bugetare a proiectului.

48

1.Care sunt categoriile de resurse pe termen lung accesibile pentru o intreprindere și care sunt elementele care pot limita accesul la unele dintre acestea?2. Care dintre metodele de amortizare vi se pare mai eficientă pentru un mijloc fix de valoare mare, cu uzura morala ridicata?3. Care sunt restrictiile cu privire la metodele de amortizare care pot fi folosite la nivel de intreprindere?4.Comparati metoda de amortizare accelerata cu cea degresiva cu influența uzurii morale. Care dintre aceste doua metode vi se pare mai buna și în ce situații?5. Care este motivația apariției drepturilor preferențiale de subscriere și cum ii protejează pe acționarii vechi existența lor?6. Care sunt tipurile de resurse împrumutate la care poate apela întreprinderea pe termen lung și care sunt avantajele și dezavantajele implicate de fiecare dintre acestea?7. Explicați care tip de dobândă (fixă sau variabilă) este mai avantajoasă pentru emitent și pentru subscriitor, în cazul împrumuturilor obligatare, în diferite scenarii de evoluție previzionată a dobânzii pe piață8. Care sunt criteriile de alegere între utilizarea finanțării prin leasing operațional sau financiar?9. Care sunt avantajele utilizării fondurilor europene?

1. Sã se calculeze amortizarea în luna ianuarie a anului 2010 societatea A&D, pentru o rampã de încãrcare - descãrcare ştiind cã:

valoarea de intrare (la 25 martie 2002) a fost de 50.000 mii lei; durata de funcţionare conform vechiului catalog este 25 ani; durata de funcţionare conform noului catalog este de 15 ani.

Mijlocul fix se amortizează în regim liniar

49



În prima etapã se calculează valoarea rãmasã de amortizat la 1 ianuarie 2005.

Vr = Vi - Aunde: Vr = valoarea rãmasã de amortizat

Vi = valoarea de intrare a mijlocului fixA = amortizarea calculatã pânã la 31 decembrie 2004

Aa = Ca% x Vi

Ca% =

Aa= 4% x 50.000. = 2.000. Amortizarea calculatã în intervalul scurs pânã la 31 decembrie 2004 va fi:

A2002 = 2.000x 9/12 =1.500.A2003 = 2.000.A2004 = 2.000.

---------------------------------------------------------------Total =5.500.

Deci valoarea rãmasã neamortizatã va fi:Vr = 50.000. – 5.500. =44.500.În cea de-a doua etapã trebuie sã recalculãm durata normalã de funcţionare

rãmasã

= luni 13 ani

Ca% =

În cea de-a treia etapă se calculează amortizarea anualã aferentã fiecăruia dintre cei 13 de ani rămaşi, inclusiv anului 2010 va fi în acest caz:

Aa2010= 7,69 % x 44.500. =3.422,05

iar amortizarea lunarã:Al = 3.422,05/ 12 = 285,171

2. Calculaţi amortizarea în regim accelerat pentru un mijloc fix în valoare de 56.000.000 lei pentru anul N (mijlocul fix a fost cumpărat la 25 iulie anul N-1) dacă durata normală de utilizare aferentă este de 15 ani.

Rezolvare:Amortizarea în primul an de funcţionare al mijlocului fix este:

50

A1= 56.000.000 x 50% = 28.000.000 leiAmortizarea pe lunile rămase din anul N-1 este egală cu:

AN-1 = 28.000.000 x 5/12 =11.666.666Amortizarea pentru primele şapte luni din anul N este:AaN = 28.000.000 - 11.666.666 = 16.333.334La 25 iulie anul N valoarea rămasă a mijlocului fix este:Vr = Vi – A1= 56.000.000 - 28.000.000 = 28.000.000Valoarea amortizării liniare pentru anii următori este:

A2,...15 = lei

Amortizarea în regim liniar pentru anul N ( lunile august –

decembrie) este:

AlN = 2.000.000 x 5/12 = 833.333Amortizarea pentru anul N este:AN = 16.333.334 + 833.333 = 17.166.667 lei

3. Să se calculeze care este valoarea cumulată a amortizării în luna mai şi iunie a anului N pentru un mijloc fix intrat în ultima zi a anului N-1 care are o valoare de intrare de 25.000.000, o durată de utilizare de 11 ani şi se amortizează în regim degresiv, varianta AD1.

Rezolvare:

CD% = CL% x K =

Pentru calculul amortizărilor organizăm datele sub forma tabelului de mai jos:

Anii Valoare de amortizat

Cota de amortizare

Amortizare calculată

Valoare rămasă VR / N

1 25.000.000 22,73% 5.682.500 19.317.500 1.931.7502 19.317.500 22,73% 4.390.868 14.926.814 1.658.5353 14.926.814 22,73% 3.392.865 11.533.949 1 441 7434 11.533.949 22,73% 2.621.666 8.912.283 1.273.183.5 8.912.283 22,73% 2.025.762 6.886.521 1.147.753.56 6.886.521 22,73% 1.565.306 5.321.215 1.064.243

51

7 5.321.215 22,73% 1.209.512 4.111.703 1.027.9268 4.111.703 22,73%

cotă liniară934.5901.027.926

31771133083777

1.059.037

9 3.083.777 cotă liniară 1.027.926 2.055.85110 2.055.851 cotă liniară 1.027.926 1.027.92511 1.027.925 cotă liniară 1.027.925 0

A lunară anul N = lei

Amai + iunie = A lunară anul N x 2 = 473.542 x2 = 947.084 lei

4. Întreprinderea A&D a cumpărat la 31 decembrie anul N un mijloc fix în valoare de 5.000.000 lei. Durata normală de utilizare conform noului catalog este de 15 ani. Sã se calculeze amortizarea anualã, utilizând metoda de amortizare degresivã cu influenţa uzurii morale.

Rezolvare:

=

DUrec = 100%

Cad = 100/16,7 = 5,89 ≈ 6 ani

DUI = DNU – DUrec = 15-6 =9 aniDUD =DUI - DUrec = 9-6=3DUL = DUI – DUD = 9-3=6Deci mijlocul fix va fi amortizat în 9 ani din care 6 în regim liniar şi 3 în

regim degresiv. Organizăm datele astfel:

Anii Modul de calcul Amortizarea anualã degresivã (lei)

Valoarea rãmasã (lei)

1. 5.000.000 x 16,7% 835.000 4.165.0002. 4.165.000 x 16,7% 695.555 3.469.4453. 3.469.445 x 16,7% 579.397 2.890.0484. 2.890.048 : 6 481.675 2.408.3735. 2.890.048 : 6 481.675 1.926.6986. 2.890.048 : 6 481.675 1.445.0237. 2.890.048 : 6 481.675 963.348

52

8. 2.890.048 : 6 481.675 481.6739. 2.890.048 : 6 481.673 0

5. Societatea Sarcis prezintă la 31.12 anul N următorul cont de profit şi pierderi: Denumirea indicatorului Nr.rd. Realizat1.Cifra de afaceri netă(rd.02 la 05) 01 3.250.000Producţia vândută (ct.701+702+703+704+705+706+708) 02 3.000.000Venituri din vânzarea mărfurilor (ct.707) 03 50.000Venituri din dobânzi înregistrate de entităţile al căror obiect de activitate îl constituie leasingul (ct.766)

04 0

Venituri din subvenţii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete (ct.7411)

05 200.000

2.Variaţia stocurilor de produse finite (ct.711) Sold C

06 1.300.000

şi a producţiei în curs de execuţie Sold D

07 0

3.Producţia realizată de entitate pentru scopurile sale proprii şi capitalizată (ct.721+722)

08 0

4.Alte venituri din exploatare (ct.7417+758) 09 0

Venituri din exploatare – total (rd.01+06-07+08+09)10 4.550.000

5.a)Cheltuieli cu materii prime şi materiale consumabile (ct.601+602-7412)

11 1.500.000

b) Alte cheltuieli materiale (ct.603+604+606+608) 12 10.000 c) Alte cheltuieli externe (cu energie şi apa) (ct.605-7413)

13 900.000

d) Cheltuieli privind mărfurile (ct.607) 14 40.0006. Cheltuieli cu personalul (rd.16+17), din care: 15 500.000 a) Salarii şi indemnizaţii (ct.641+642-7414) 16 425.000 b) Cheltuieli cu asigurările şi protecţia socială (ct.645- 7415)

17 75.000

7.a) Ajustări de valoare privind imobilizările corporale şi necorporale (rd.19-20)

18 20.000

a.1) Cheltuieli (ct.6811+6813) 19 20.000 a.2) Venituri (ct.7813) 20 0 b) Ajustări de valoare privind activele circulante (rd.22-23)

21 0

53

b.1) Cheltuieli (ct.654+6814) 22 0 b.2) Venituri (ct.754+7814) 23 08.Alte cheltuieli de exploatare (rd.25 la 28) 24 101.0008.1 Cheltuieli privind prestaţiile externe (ct. 611+612+613+614+621+622+623+624+ 625+ +626+627+628-7416)

25 1.000

8.2 Cheltuieli cu alte impozite, taxe şi vărsăminte asimilate (ct.635)

26 100.000

8.3 Cheltuieli cu despăgubiri, donaţii şi activele cedate (ct.658)

27 0

8.4 Cheltuieli privind dobânzile de refinanţare înregistrate de entităţile al căror obiect de activitate îl constituie leasingul (ct.666)

28 0

Ajustări privind provizioanele (rd.30-31) 29 0 - Cheltuieli (ct.6812) 30 0 - Venituri (ct.7812) 31 0

Cheltuieli de exploatare – total

(rd.11 la 15+18+21+24+29)

32 3.071.000

PROFITUL SAU PIERDEREA DIN EXPLOATARE PROFIT (RD. 10-32)

33 1.479.000

PIERDERE (RD. 32-10) 34 09. Venituri din interese de participare (ct.7611+7613) 35 5.000 - din care: veniturile obţinute de la entităţile afiliate 36 010. Venituri din alte investiţii şi împrumuturi care fac parte din activele imobilizate (ct.763)

37 5.000

- din care: venituri obţinute de la entităţile afiliate 38 011.Venituri din dobânzi (ct.766) 39 1.000 - din care: veniturile obţinute de la entităţile afiliate 40 0Alte venituri financiare (ct.762+764+765+767++768) 41 6.000

Venituri financiare – total (rd.35+37+39+41)42 17.000

11. Ajustări de valoare privind imobilizările financiare şi investiţiile financiare deţinute ca active circulante

(rd.44-45)

43 -2.000

- Cheltuieli (ct.686) 44 0 - Venituri (ct.786) 45 2.00013.Cheltuieli privind dobânzile (ct.666-7418) 46 15.000

54

- din care: cheltuieli în relaţia cu entităţile afiliate 47 0Alte cheltuieli financiare (ct.663+664+665+667+668) 48 5.000

Cheltuieli financiare – total (rd.43+46+48)49 18.000

PROFITUL SAU PIERDEREA FINANCIARĂ

PROFIT (RD.42-49)

50 0

PIERDERE (RD.49-42)51 1.000

14.PROFITUL SAU PIERDEREA CURENTĂ

PROFIT (rd.10+42-32-49)

52 1.478.000

PIERDERE (rd.32+49-10-42)53 0

15.Venituri extraordinare (ct.771)54 0

16.Cheltuieli extraordinare (ct.671)55 20.000

17. PROFITUL SAU PIERDEREA DIN ACTIVITATEA EXTRAORDINARĂ

- PROFIT (RD.54-55)

56

- PIERDERE (RD.55-54)57 20.000

VENITURI TOTALE (rd.10+42+54)58 4.567.000

CHELTUIELI TOTALE (rd.32+49+55) 59 3.109.000

55

PROFITUL SAU PIERDEREA BRUTĂ

– PROFIT (RD.58-59)

60 1.458.000

- PIERDERE (RD.59-58)61 0

18. Impozitul pe profit (ct.691)62 233.280

19. Alte impozite neprezentate la elementele de mai sus

(ct.698)

63 0

20. PROFITUL SAU PIERDEREA NETĂ A EXERCIŢIULUI FINANCIAR

- PROFIT (RD.60-61-62-63)

64 1.224.720

- PIERDERE (RD.61+62+63-60)65 0

Să se determine profitul nedistribuit dacă valoarea dividendelor distribuite este de 600.000 lei. +Venituri din vânzarea mărfurilor (ct.707)………………………..50.000 - Cheltuieli privind mărfurile (ct.607)..............................................40.000 MARJA COMERCIALĂ................................................................................10.000

+ Producţia vândută (ct.701+702+703+704+705+706+708)..........................................3.000.000

Variaţia stocurilor de produse finite (ct.711) Sold C...........1.300.000 + Producţia realizată de entitate pentru scopurile sale proprii şi capitalizată (ct.721+722).................................................................................................0 PRODUCŢIA EXERCIŢIULUI.............................................4.300.000

+ Cheltuieli cu materii prime şi materiale consumabile (ct.601+602- 7412)…....................................................................................1.500.000 + Alte cheltuieli materiale (ct.603+604+606+608)……...………...10.000 + Alte cheltuieli externe (cu energie şi apa) (ct.605-7413)………900.000

56

+ Cheltuieli privind prestaţiile externe (ct. 611+612+613+ +614+621+ 622+623 +624+625+626+627+628-7416)………………………..1.000 CONSUMUL EXERCIŢIULUI DE LA TERŢI…………….2.411.000

Marja comercială..…………………………………….. ……....10.000 + Producţia exerciţiului…….…………………...…………….4.300.000 - Consumul exerciţiului de la terţi…………………………...2.411.000 VALOAREA ADĂUGATĂ….………………………….......1.899.000

Valoarea adăugată…………………………………………..1.899.000 + Venituri din subvenţii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete (ct.7411)......................................................................................200.000 - Cheltuieli cu personalul – total (ct.641+642-7414+ ct.645-7415)…...... ........................................................................................... ........500.000

- Cheltuieli cu alte impozite, taxe şi vărsăminte asimilate (ct.635)……… ..........................................................................................…....100.000

EXCEDENTUL BRUT DE EXPLOATARE……………...1.499.000

Excedentul brut de exploatare…………………………......1.499.000 + Alte venituri din exploatare (ct.7417+758)………………………........0 - Cheltuieli cu despăgubiri, donaţii şi activele cedate (ct.658)………….0 + Venituri din ajustări de valoare privind activele circulante (ct.754+7814) ........................................................................................ ......................0 + Cheltuieli de exploatare privind ajustările pentru deprecierea activelor circulante (ct.654+6814) ......………………………………………….0 + Venituri financiare (ct.761+762+763+764+765+766+767++768)......... ....................................................................................……………17.000 - Cheltuieli financiare (ct.663+664+665+666+667+668-7418). ….20.000 + Venituri financiare din ajustări de valoare privind imobilizările financiare şi investiţiile financiare deţinute ca active circulante (ct.786).. .................................................................................………………2.000

- Cheltuieli financiare din ajustări de valoare privind imobilizările financiare şi investiţiile financiare deţinute ca active circulante (ct.686) ..............................................................................................................0

CASH-FLOW BRUT….....…………………………………...1498.000

Cash-flow brut………………………………………………..1.498.000 + Venituri extraordinare (ct.771) ...……………………………………….0 - Cheltuieli extraordinare (ct.671).....………………………………20.000 - Impozitul pe profit (ct.691) ……………………………………..233.280

57

MARJA BRUTĂ DE AUTOFINANŢARE..………………..1.244.720

Marja brută de autofinanţare......……………………………1.244.720 + Cheltuieli de exploatare privind ajustările pentru deprecierea activelor circulante (ct.654+6814) …………………………....………………….0

- Venituri din ajustări de valoare privind activele circulante (ct.754+7814).........................................................................…………0

+ Cheltuieli financiare din ajustări de valoare privind imobilizările financiare şi investiţiile financiare deţinute ca active circulante (ct.686) .........................................................................................................…...0

- Venituri financiare din ajustări de valoare privind imobilizările financiare şi investiţiile financiare deţinute ca active circulante (ct.786)…………………..................................................................2.000

CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE..………………..1.242.720

Capacitatea de autofinanţare …………………………...…...1.242.720 - Dividende de plată…………………..…………………………...600.000 PROFITUL NEDISTRIBUIT……..…………………………...642.720 6. Să se întocmească tabloul de amortizare al unui împrumut obligatar în valoare de 15.000.000 mii lei, materializat prin emisiunea a 3.000 obligaţiuni, pe o durată de 4 ani, cu o rată a dobânzii de 8%, rambursat prin anuităţi constante, dacă:

a. rambursarea se realizează la valoarea nominală;b. rambursarea se realizează la un preţ de 5.100 mii lei.

Rezolvare:Anuitatea anuală se determină cu formula:

mii lei

* Valoarea anuităţii medii astfel calculate o vom folosi doar pentru verificare deoarece vom determina anuitatea în tabloul de amortizare pe o altă cale.

Valoarea nominală a unei obligaţiuni este:

Vn =K/N =15.000.000 / 3.000 =5.000 mii lei

58

În cazul b prima de rambursare este :

pr = Pr – Vn = 5.100-5.000 =100 mii lei

Numărul de obligaţiuni rambursate în anul 1 şi amortizarea din anul 1 sunt:

unde:

N = număr de obligaţiuni

i = rata dobânzii

obligaţiuni

mii lei

În următorii trei ani se determină numărul de obligaţiuni rambursate anual şi amortizarea anuală după formulele prezentate anterior:

obligaţiuni

mii lei.

obligaţiuni

mii lei

obligaţiuni

mii lei

Tabloul de amortizare pentru cazul a în care rambursarea obligaţiunilor se va realiza la valoarea lor nominală arată astfel:

An Nr. de Valoarea Amortiz. Dobânda Anuitat. Valoarea

59

oblig.

rambur anual

capitalului împrumutat la începutul perioadei

-mii lei-

-mii lei- -mii lei- -mii lei- capitalului la finele perioadei

-mii lei-

0 1 2 3 4 = 2 x i 5 = 3+4 6 = 2-3

1 666 15.000.000 3.330.000 1.200.000 4.530.000 11.670.000

2 719 11.670.000 3.595.000 933.600 4.528.600 8.075.000

3 776 8.075.000 3.880.000 646.000 4.526.000 4.195.000

4 839 4.195.000 4.195.000 335.600 4.530.600 0

Tabloul de amortizare pentru cazul b este următorul:

A Nr. de oblig

ramb. anual

Valoarea capit. împrum.

la încep.

perioadei

-mil lei

Amortiz

-mil lei.-

Dobânda

-mil lei-

pr

-mil lei-

Anuit.

-mil lei.-

Valoarea capitalului la finele perioadei

-mil lei.-

1 666 15.000 3.330 1.200,0 66,6 4.596,6 11.670

2 719 11.670 3.595 933,6 71,9 4.600,5 8.075

3 776 8.075 3.880 646,0 77,6 4.603,6 4.195

4 839 4.195 4.195 335,6 83,9 4.612,5 0

7. Realizaţi tabloul de amortizare în cazul unui împrumut obligatar în valoare de 40.000.000 mii lei realizat prin emisiunea a 50.000 obligaţiuni cu o valoare nominală de 800 mii lei/ obligaţiune, la o rată a dobânzii de 9% pe un termen de 4 ani.

Amortizarea se realizează în tranşe egale:

a. la valoarea nominală;

60

b. la un preţ de rambursare egal cu 840 mii lei

Rezolvare:

În fiecare an se vor răscumpăra acelaşi număr de obligaţiuni, şi anume:

Nobli.ramb.anual=

Amortizarea anuală luând în considerare elementul mai sus calculat va fi:

mii lei

Prima de rambursat anuală pentru cazul b va fi:

mii lei

Tabloul de amortizare în cazul a este:

A Nr. de oblig.

ramb

anual

Valoarea capitalului împrumut. la începutul perioadei

-mii lei-

Amortiz.

-mii lei-

Dobânda

-mii lei-

Anuitat.*

-mii lei-


-mii lei-

1 12.500 40.000.000 10.000.000 3.600.000 13.600.000 30.000.000

2 12.500 30.000.000 10.000.000 2.700.000 12.700.000 20.000.000

3 12.500 20.000.000 10.000.000 1.800.000 11.800.000 10.000.000

4 12.500 10.000.000 10.000.000 900.000 10.900.000 0

Pentru cazul b tabloul de amortizare este următorul:

61

A Nr. de oblig.

răsc. anual

Valoarea capit. împrum.

la încep.

perioad.

-mil.lei-

Amortiz.

-mil. lei-

Dobânda

-mil.lei-

pr

-mil lei-

Anuit.

-mil. lei-


-mil lei-

1 12.500 40.000 10.000 3.600 500 14.100 30.000

2 12.500 30.000 10.000 2.700 500 13.200 20.000

3 12.500 20.000 10.000 1.800 500 12.300 10.000

4 12.500 10.000 10.000 900 500 11.400 0

3. Realizaţi tabloul de amortizare în cazul unui împrumut obligatar în valoare de 16.000.000 lei. ,cu o durată de 5 ani, amortizat la sfârşit , cu o rată a dobânzii de 10%, rambursat la valoarea nominală.

Rezolvare:

- lei-

Anii Valoare la început de an

Dobânda Amortizare Anuităţi

1 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000

2 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000

3 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000

4 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000

5 16.000.000 1.600.000 16.000.000 17.600.000

62

1. Să se calculeze comparativ amortizarea pentru un motostivuitor in valoare de 50.000 intrat in funcțiune la 12.07.2007 și care are o durata normală de funcționare de 9 ani prin toate metodele de amortizare în care se poate amortiza legal si să se compare rezultatele obținute

2. Să se realizeze tabloul de amortizare pentru un imprumut obligatar in valoare de 500.000 , materializat prin emisiune a 1.000 obligațiuni cu o rata a dobanzii de 15% pe an, rambursat in tranșe semestriale într-un interval de 3 ani daca:

a. rambursarea se realizează cu amortismente constante , la valoarea nominalăb. rambursarea se realizează cu amortismente constante, la un preț de

rambursare de 520 leic. rambursarea se realizează cu anuități constante, la valoare nominalăd. rambursarea se realizează cu anuități constante, la un preț de rambursare de

530 lei

63


CAPITOLUL IV. POLITICA DE DIVIDEND

După cum s-a putut observa în capitolul anterior una dintre sursele importante de finanțare a programelor investiționale este reprezentată de beneficiile nedistribuite acționarilor sub formă de dividende. În acest context alegerea dintre dividende curente mari și dividende/creșterea valorii firmei viitoare este una dintre problemele contemporane ale gestiunii financiare. Acest capitol abordează atât problematica opțiunii între cele două alternative cât și tipurile de politica de divident și procedeele de plată ale acestora.

4.1 Arbitrajul între distribuție și capitalizarea profitului

Politica de dividend reprezintă o componentă structurală a politicii financiare a întreprinderii, care reflectă fie opţiunea de a distribui parţial sau integral a profitul rămas după impozitare şi/sau alte repartizări legale sub forma dividendelor cuvenite acţionarilor (sau asociaţilor), fie opţiunea de a reinvesti o fracţiune sau întregul profit net în scopul finanţării investiţiilor de dezvoltare şi a investiţiilor strategice destinate consolidării poziţiei acesteia pe piaţă şi a creşterii valorii acesteia.

Datorită impactului exercitat asupra finanţării interne şi obiectivului de maximizare a valorii întreprinderii se impune adoptarea acelei politici de dividend care să asigure echilibrul dintre dividendele repartizate acţionarilor şi finanţarea internă realizată pe seama profitului net. Aceasta este politica de dividend optimă, care se situează între politica scăzută de distribuire a dividendelor, când rata de distribuire nu depăşeşte 20% din profitul net, şi politica puternică de distribuire a dividendelor, care se consideră a fi cea aferentă unei rate de distribuire ce depăşeşte 60% din profitul net.

Adoptarea acestei politici se bazează pe relaţia dintre cash flow-ul disponibil şi utilizarea acestuia pentru finanţarea activităţii de exploatare şi pentru alocări destinate dezvoltării întreprinderii. Cu alte cuvinte, decizia de a plăti dividende pentru recompensarea capitalului investit în condiţii de risc este în acelaşi timp şi o decizie de a nu reinvesti aceeaşi sumă pentru dezvoltarea viitoare a întreprinderii. Politica de dividend trebuie să armonizeze factorii de influenţă rezultaţi din situaţia financiară a întreprinderii cu preferinţele acţionarilor acesteia.

Situaţia financiară a întreprinderii condiţionează politica de dividend în mod diferit, în funcţie de:■ gradul de îndatorare a societăţii comerciale;

65

■ ratele lichidităţii imediate şi a lichidităţii generale;■ ratele rentabilităţii financiare şi rentabilităţii economice;■ rata rentabilităţii veniturilor, a activelor totale ale societăţii comerciale sau a resurselor consumate;■ costurile ocazionate de emisiunea unor noi acţiuni comune;■ alegerea finanţării unor proiecte de investiţii viitoare ale întreprinderii fie prin îndatorare, fie prin capitalul propriu sau printr-o anumită combinaţie posibilă între aceste două surse de finanţare.

Fiecare dintre factorii enumeraţi îşi are importanţa sa, dar ne vom axa atenţia asupra efectelor generate de ultimii doi factori.

Costurile ocazionate de emisiunea unor noi acţiuni comune au o influenţă deosebită asupra politicii de dividend a întreprinderilor mici şi mijlocii. Pentru acestea, costurile emisiunii de noi acţiuni sunt mai ridicate decât în cazul întreprinderilor mari. De aceea, finanţarea viitoare pe seama profitului net, prin distribuirea într-o mai mică măsură de dividende sau prin nedistribuirea de dividende, poate fi mai avantajoasă. În cazul acestui tip de structuri societare, influenţe importante asupra deciziei de reinvestire a profitului net exercită şi gradul fiscalităţii directe, precum şi eventualele facilităţi fiscale acordate de stat în scopul stimulării procesului investiţional. Pe această cale se evită, totodată, şi posibila diluare a controlului asupra întreprinderii, care s-ar putea înregistra prin vânzarea liberă a unor noi acţiuni.

Alegerea finanţării prin îndatorare sau prin capitalul propriu depinde în mod hotărâtor de costul datoriilor, dar şi de capacitatea de îndatorare a întreprinderii. Astfel, dacă întreprinderea are capacitate de îndatorare, iar costul capitalului ce poate fi obţinut prin îndatorare este scăzut sau acceptabil, atunci este preferabilă îndatorarea şi menţinerea plăţii dividendelor la un nivel constant sau promovarea plăţii unor dividende de valoare mai ridicată.

Preferinţele acţionarilor (investitorilor) influenţează politica de dividend în mod direct, iar tendinţa întreprinderii de a atrage acel tip de investitori care se declară de acord cu politica sa privind dividendele generează efectul de clientelă. Influenţa directă se manifestă fie prin preferinţa unora dintre acţionari pentru încasarea curentă a dividendelor ce li se cuvin, fie prin posibilitatea alegerii de către alţi acţionari a variantei reinvestirii profiturilor. În primul caz, dorinţa încasării imediate a dividendelor, faţă de posibilele venituri viitoare mai mari, este a acelor acţionari care sunt dependenţi de dividendele încasate, ca sursă de venit. În cazul celei de-a doua categorii de acţionari se manifestă încrederea acestora în capacitatea întreprinderii de a investi mai bine profiturile realizate, întrucât, în mod obişnuit, managerii sunt mai bine informaţi asupra oportunităţilor de investiţii, comparativ cu acţionarii obişnuiţi. Desigur, opţiunea pentru nedistribuirea în

66

prezent a dividendelor este a acelor acţionari care sunt independenţi în raport cu aceste dividende – ca sursă curentă de venituri.

4.2 Politici de distribuție a dividendelor

Distribuirea de dividende este justificată de interesul acţionarilor de a-şi recupera capitalul investit în momentul subscrierii sau cumpărării acţiunilor. În acelaşi timp cointeresează acţionarii în direcţia păstrării poziţiei investiţionale deţinute. Analiza comportamentului acţiunilor pe piaţa bursieră reflectă legătura existentă între nivelul profiturilor realizate, politica de distribuire a dividendelor şi preţul acţiunilor. Atunci când investitorii din piaţă aşteaptă creşterea dividendelor ce vor fi distribuite după data de referinţă de către o anumită întreprindere, preţul acţiunilor respective creşte. Practic dividendele joacă rolul de semnal al performanţelor pe care acţionarii le aşteaptă. Ori, este ştiut faptul că aceştia sunt interesaţi de încasarea de dividende, dar şi, de obţinerea unor câştiguri pe seama creşterii preţului acţiunilor deţinute.

Doar dacă investitorii ar avea un comportament perfect raţional, aceştia ar putea să acorde prioritate finanţării proiectelor investiţionale pe seama profiturilor realizate, dar şi de această dată cu condiţia ca rentabilitatea profitului reinvestit să fie superioară rentabilităţii pe care ar putea să o obţină prin plasarea dividendelor încasate în condiţii de risc egal. Dacă facem abstracţie de controversele legate de o distribuire minimală, maximală sau nulă a profitului se impune a ne opri atenţia asupra principalelor politici de distribuire a dividendelor existente în practică.

Politica dividendului stabil presupune menţinerea dividendelor la nivelul anterior sau asigurarea unei creşteri anuale constante a acestuia, cu o rată „g” constantă, indiferent de variaţiile mărimii profitului. Menţinerea unei creşteri constante se întemeiază pe prudenţa managerilor, care se străduiesc să evite schimbările mari sau fluctuaţiile în politica dividendelor de la o perioadă la alta. De asemenea, se are în vedere evitarea reducerii dividendelor, întrucât unii investitorii pot interpreta această reducere ca un semnal al faptului că întreprinderea se confruntă cu unele probleme serioase, având un efect nefavorabil asupra preţului acţiunilor. În cadrul acestei politici, mărimea dividendului „D”, pentru anul curent „t”, este în funcţie de dividendul „D0” distribuit în anul anterior „t-1”:

(4.1)

Luând în considerare rata creşterii anuale „g” a dividendelor, modelul creşterii constante a dividendelor este următorul:

67

(4.2)

Politica de participare directă se întemeiază pe asigurarea unei rate „d”, relativ constante, de distribuire a dividendelor din profitul net per acţiune (PPA), astfel că dividendul per acţiune (DPA) este dat de relaţia:

(4.3)

Întrucât mărimea dividendului distribuit este dependentă de mărimea profitului net obţinut, prin rata „d”, acţionarii au o cotă de participare directă la profitul întreprinderii.

Politica dividendului rezidual are în vedere plata de dividende numai dacă profitul net disponibil este mai mare decât necesarul de capital pentru finanţarea investiţiilor considerate oportune de managerii întreprinderii. În acest caz, se porneşte de la idea că noile proiecte de investiţii vor conduce la creşterea valorii acţiunilor şi că acţionarii vor fi recompensaţi, în primul rând, prin câştigurile rezultate din creşterea valorii acţiunilor şi numai în al doilea rând, prin dividendele distribuite.

Aşa cum a rezultat din consideraţiile anterioare, politica dividendului rezidual este viabilă doar în cazul în care rentabilitatea scontată a proiectelor de investiţii (r) este mai mare decât costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii (k)6. În acest caz, nivelul maximal al preţului acţiunilor se obţine în cazul reinvestirii integrale a profitului net, însă, datorită preferinţei acţionarilor riscofobi pentru dividendele curente sunt şi întreprinderi cu oportunităţi importante de investiţii care nu practică această politică de dividend. Potrivit unor observaţii empirice, plăţile neregulate de dividende implicate de această politică determină practicarea sa îndeosebi de către întreprinderile aflate într- operioadă de creştere rapidă.

Politica primului dividend şi a supradividendului reprezintă un compromis între politica dividendului stabil şi politica de participare directă (cu o rată constantă de plată a dividendelor), prin care se urmăreşte flexibilizarea politicii de finanţare a întreprinderii, precum şi asigurarea investitorilor că pot conta în fiecare an pe un dividend minim. Potrivit acestei politici, mărimea dividendului este fixată prin statut la un nivel minim garantat, care este numit „primul dividend” (sau dividendul statutar) şi se distribuie regulat, chiar şi în anii mai puţin prosperi, în funcţie de numărul acţiunilor emise şi vândute. În anii cu profituri în creştere, „primul dividend” este suplimentat prin plata unui „supradividend” (sau

6 Cristea, H., Pirtea,M., Năchescu,M.L., Milos,M. - Gestiunea surselor de finanţare a societăţilor comerciale. Manual pentru învăţământ la distanţă. Anul II, Finanţe, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2008, pg.74

68

dividend suplimentar), cu implicaţii favorabile viitoare asupra preţului acţiunilor şi asupra interesului acţionarilor.

4.3 Proceduri de plată a dividendelor

Mărimea dividendelor ce urmează a fi distribuite se stabileşte de către Adunarea generală a acţionarilor, iar distribuirea efectivă se realizează după încheierea exerciţiului financiar.

Procedura de plată începe cu declaraţia dividendelor la data de referinţă, când se anunţă mărimea dividendelor, persoanele îndreptăţite să primească dividende, formele sub care se plătesc dividendele şi perioada de plată. Dividendele cuvenite se pot plăti în natură, în acţiuni şi în bani sau în formă mixtă, prin combinarea posibilă a celor trei forme anterioare.

Plata în natură a dividendelor se efectuează în cazul în care întreprinderea realizează unele produse care îi interesează în mod expres pe acţionari.

Plata dividendelor în acţiuni (stock dividends) reprezintă o formă de plată prin care întreprinderea îşi cruţă lichidităţile, ca şi în cazul plăţii dividendelor în natură. În acest scop, întreprinderea emite acţiuni, pe care le distribuie acţionarilor săi, în funcţie de cota de dividend per acţiune şi de numărul acţiunilor deţinute de fiecare dintre aceştia. Prin această plată de dividende în acţiuni are loc o creştere a numărului acţiunilor emise, care conduce la majorarea capitalului propriu ce va utilizat în cursul exerciţiului următor pentru finanţarea activităţii de exploatare şi/sau a procesului investiţional.

Plata în bani a dividendelor este forma cea mai uzuală de recompensare a investitorilor, iar mărimea efectivă a dividendelor ce urmează să fie plătite depinde de politica de distribuţie adoptată.

1. Care sunt factorii care influențează politica de dividend a unei întreprinderi?

2. In ce fel sunt corelate inclinația către risc a investitorului și tipul de politică de dividend pe care acesta o agreeaza? Exemplificati

69


1. În anul T, societatea comercială Sicoved SA prezintă următoarele date: Capital social = 50.000 mii lei, format din 5.000 acţiuni la o valoare

nominală de 10.000 lei/acţiune; Cursul acţiunilor = 11.500 lei; Profitul net obţinut la sfârşitul exerciţiului= 105.000 mii lei; Profitul destinat distribuirii de dividende = 85.000 mii lei

Pentru anul T+1, managerii doresc modificarea politicii de dividend, întrucât au identificat o serie de alternative investiţionale deosebit de rentabile, care ar necesita resurse suplimentare (valoarea resurselor necesare este de 200.000 mii lei). Profitul net previzionat aferent anului T+1 este în valoare de 255.000 mii lei, iar cursul pe acţiune previzionat este 13.500 lei. Alternativele de modificare ale politicii de dividend sunt următoarele: varianta nr.1: distribuire de dividende = 55.000 mii lei; profit net utilizat

pentru investiţii : 200.000 mii lei; varianta nr.2 : distribuire de dividende = .206.428 mii lei , profit net utilizat

pentru investiţii: 48.572 mii lei; varianta nr.3: distribuire de dividende : 85.000 mii lei; profit net utilizat

pentru investiţii: 170.000 mii lei; varianta nr.4: distribuire de dividende: 120.000 mii lei; profit utilizat pentru

investiţii: 135.000 mii lei.Pentru care dintre aceste patru variante aţi opta dacă aţi ocupa postul de

manager al societăţii comerciale Sicoved, dacă gradul de îndatorare maxim admis pentru finanţarea investiţiei este de 30%, iar acţionarii nu acceptă o diminuare mai mare de 5% a dividendului pe acţiune, de 20% a randamentului pe acţiune şi de 60% a ratei de distribuire a dividendelor.

Rezolvare:

1. Determinăm cei 3 indicatori pentru cazul politicii de dividend promovate în anul T:

70


2.Determinăm gradul de îndatorare aferent celor 4 variante

varianta 1: Gî =

varianta 2: Gî =

varianta 3: Gî = %

varianta 4: Gî =

Se poate observa că variantele 2 şi 4 vor fi excluse încă din această fază, deoarece nu respectă condiţia legată de gradul de îndatorare.3. Determinăm cei trei indicatori pentru cele două variante rămase:

varianta 1:

varianta 3:

71

4. Determinăm cu cât se diminuează valoarea fiecărui indicator în cazul celor două variante rămase:

varianta 1:

Dividendul pe acţiune:

Randamentul pe acţiune:

Rata distribuirii dividendelor:

varianta 3

Dividendul pe acţiune:

Randamentul pe acţiune:

Rata distribuirii dividendelor:

Se poate observa, că singura variantă care satisface ambele restricţii este varianta 3 de politică de dividend.

2. Societatea comercială Sarcos SA( cu un capital social alcătuit din 100.000 acţiuni cu o valoare nominală de 4.000 lei/acţiune) a promovat în ultimii ani o politică a dividendului stabil, asigurând în fiecare an plata unui dividend de 2.500 lei/acţiune (în ultimul an profitul net al societăţii a fost de 355.000 mii lei; cursul acţiunilor a fost 5.600 lei/acţiune; ). În ultimii 2 ani, profiturile societăţii comerciale au crescut foarte mult, astfel încât această politică nu îi mai mulţumeşte pe acţionarii care doresc o parte mai mare din profiturile societăţii comerciale. Care dintre următoarele variante credeţi că trebuie să le-o propună managerii acţionarilor pentru a-i convinge să-şi păstreze în continuare acţiunile pe care le deţin?

Varianta nr.1: distribuire anuală a unui dividend de 40% din profitul net; Varianta nr.2: distribuirea unui dividend constant în valoare de 3.500

lei/acţiune; Varianta nr.3: distribuirea unui dividend constant de 2.500 lei/acţiune şi a unui

supradividend în valoare de 10% din valoarea profitului net.

Pentru anul T, previziunile realizate cu privire la nivelul profitului şi a cursului acţiunilor indică:

72

■ un profit de 285.000 mii lei şi un curs de 4.900 lei/acţiune în cazul în care există probleme în activitatea de producţie şi comercializare a produselor societăţii (scenariu pesimist);■ un profit net în valoare de 455.000 mii lei şi un curs de 5.900 lei/acţiune, în cazul în care activitatea societăţii comerciale evoluează normal (scenariu normal);■ un profit de 542.000 mii lei şi un curs de 6.100 lei/acţiune, în cazul în care anul T se dovedeşte a fi un an mult mai bun decât media ultimilor ani (scenariu optimist).

Politica promovată până în prezent este motivată parţial de faptul că structura acţionariatului majoritar era de acord cu politica de dividend promovată (efectul de clientelă). Ca urmare a scăderii veniturilor acţionarilor aceştia doresc creşterea gradului de distribuţie a dividendelor care li se cuvin.

Rezolvare:

Pentru a putea oferi un răspuns la această problemă trebuie să analizăm fiecare dintre variantele propuse în toate cele trei condiţii de profit şi să le comparăm cu situaţia iniţială (anul T-1) pe care ştim că acţionarii nu o mai acceptă.I. În anul T-1, politica de dividend poate fi caracterizată prin intermediul indicatorilor:

1. randamentul pe acţiune pe care l-au obţinut acţionarii în anul T-1:

2. rata de distribuire a dividendelor:

II. Analizăm varianta nr.1. în toate cele trei cazuri. Indiferent de profitabilitatea societăţii comerciale aceasta va plăti un dividend de 40% din profitul său net1.scenariul pesimist de obţinere a unui profit de 285.000 mii lei şi a unui curs de 4.900 lei/acţiune. În acest caz, dividendul total va fi: 285.000 x 40% =114.000 mii lei, adică 114.000.000/100.000 = 1140 lei/acţiune.

2. scenariul normal în care profitul ce va fi obţinut este de 455.000 mii lei , iar cursul va atinge valoarea de 5.900 lei/acţiune. Dividendul pe acţiune va fi egal cu: (455.000 x 40%)/100.000 = 1820 lei/acţiune

73

3. scenariul optimist în care profitul obţinut va fi de 542.000 mii lei, iar cursul va ajunge la 6.100 lei/acţiune. Dividendul pe acţiune va fi în acest caz (542.000 x 40%)/100.000 =2.168 lei/acţiune

Se poate observa că, această variantă nu va putea fi acceptată de către acţionari, deoarece le oferă rate de randament mult inferioare celei pe din ultimul an.

III. Analizăm varianta 2, în care politica promovată este tot cea a dividendului stabil, dar de această dată stabilit la un nivel superior celui din anul T-1, adică la valoarea de 3.500 lei/acţiune

1.scenariul pesimist: valoarea profitului nu va permite acordarea unui dividend de 3.500 lei, deoarece dacă tot profitul ar fi distribuit către acţionari aceştia ar putea primi maxim: 285.000.000 /100.000 = 2.850 lei/acţiune.2.scenariul normal:

3.scenariul optimist:

Se poate constata că, nici această politică de dividend nu poate fi acceptată, deoarece în cazul în care profitul nu ajunge decât la valoarea de 285.000 mii lei, societatea nu este capabilă să ofere dividendul promis, în valoare de 3.500 lei/acţiune. Efectul de clientelă (acţionarii societăţii comerciale se înscriu în categoria de acţionari ce preferă un venit sigur unuia incert) ne întăreşte concluzia pe are am tras-o anterior.

III. Analizăm varianta nr.3, în care se va distribui un dividend constant de 2.500 lei/acţiune şi un supradividend de 10% din profitul net, în cazul în care valoarea acestuia o permite.1. scenariul pesimist: dividendul/acţiune = 2.500 + (10% x285.000)/100.000 = 2.785 lei/acţiune

74

2. scenariul normal: dividendul/acţiune = 2.500 + (10% x 455.000) /100.000 =2.955 lei/acţiune

3. scenariul optimist: dividendul / acţiune =2.500 + (10%x542.000)/100.000 =3.042

Comparând rezultatele obţinute pentru această ultimă variantă cu cele din anul de referinţă, se poate observa cu uşurinţă că această ultimă variantă maximizează profiturile acţionarilor şi, în concluzie, aceasta va fi politica promovată de către societatea comercială, dacă doreşte să-şi păstreze acţionariatul.

75

CAPITOLUL V. GESTIUNEA ACTIVITĂŢII DE EXPLOATARE

Obiectivul major al gestiunii ciclului de exploatare este acela al realizării celei mai eficiente alocări a capitalului în stocuri, creanţe şi disponibilităţi băneşti, în condiţiile diminuării riscurilor privind apariţia rupturilor de stoc şi a lipsei de lichidităţi, pe fondul armonizării relaţiei dintre rentabilitatea estimată şi aceste riscuri. Obiectivele acestui capitol sunt reprezentate de prezentarea tipurilor de politici de gestiune si finantare a activelor curente si totodata particularizarea procesului de optimizare in cazul stocurilor

76

5.1 Politica de gestiune și finanțare a activității de exploatare

Decizia cu privire la nivelul optim al activelor circulante, atât ca şi suma totală cât şi pe elementele componente, nu este singura necesară în acest context. La fel de importantă este politica de finanţare al acestui nivel optim în condiţiile în care apelul la surse de finanţare diferite atât ca şi cost cât şi ca termene de utilizare implică niveluri de risc şi rentabilitate specifice.

Politicile utilizate pentru a stabilirea nivelului activelor circulante si politicile de finanţare a acestora depind în bună măsură de înclinaţia către risc al fiecărui manager financiar. Astfel în ambele cazuri pot fi identificate trei tipuri de politici: politica ofensivă (agresivă sau restrictivă), politica echilibrată (intermediară) şi politica defensivă (relaxată, conservatoare)7.

5.1.1.Politici de gestiune a activităţii de exploatare

Politica ofensivă (agresivă sau restrictivă) presupune o anumită indiferenţă faţă de risc şi este promovată de acei manageri care doresc realizarea unei anumite cifre de afaceri, cu stocuri minime (cât mai reduse).

Într-adevăr, prin promovarea unei astfel de politici se asigură o rentabilitate ridicată, dar riscurile privind lipsa sau insuficienţa stocurilor, lipsa de lichidităţi şi apariţia insolvabilităţii sunt relativ mari.

Caracteristicile politicii ofensive de gestiune a activelor circulante sunt următoarele:a) stabilizarea unui nivel scăzut al activelor circulante şi administrarea eficientă şi agresivă a acestora;b) obţinerea unui ciclu scurt de conversie a mijloacelor băneşti destinate formării activelor circulante;c) înregistrarea unor cheltuieli reduse şi a unor venituri relativ ridicate, cu obţinerea unui volum mare de profit;d) asumarea unor riscuri mari în derularea activităţii, ceea ce impune solicitarea unui venit ridicat din partea acţionarilor societăţii comerciale.

Politica echilibrată (intermediară) presupune armonizarea relaţiei contradictorii dintre rentabilitate şi risc. În acest context, creşterea cifrei de afaceri

7 Prezentarea acestor politici se poate vedea şi la I. Stancu, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p. 604-605; Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, p.307-308; N. Hoanţă, Op, cit.,ed. cit. p.134-135; J.M. Gagnon, N.Khoury, Traité de gestion financiére, Editura Gaëtan Morin, Quebec, 1981, p.397-400; Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham, Finanţe manageriale, Modelul Canadian, publicată în româneşte cu acordul autorilor, Editura Economică, Bucureşti, 1998, p.226-227.

77

sau a volumului de activitate se realizează cu stocuri curente de mărime corespunzătoare noii cifre de afaceri sau noului volum de activitate, iar stocurile de siguranţă au nivelul care egalizează costul rupturii de stoc (lipsei de stoc) cu costurile ridicate ale suprastocajului (prin constituirea unor stocuri excesive, peste necesităţile stricte ale exploatării).

Politica defensivă (relaxată sau conservatoare) este specifică pentru conduita managerilor prudenţi, cu o aversiune deosebită faţă de riscuri. Prin această politică se doreşte realizarea unei anumite cifre de afaceri cu stocuri materiale şi lichidităţi ridicate. În acest caz, costurile suplimentare ale prudenţei în asigurarea cu stocuri a continuităţii ciclului de exploatare vor afecta rata rentabilităţii, care va scădea. Prin promovarea acestei politici, managerii prudenţi se mulţumesc cu obţinerea unei rentabilităţi mai moderate şi nu acceptă riscul rupturii stocurilor. Ca urmare, pentru orice creştere a cifrei de afaceri, aceşti manageri se preocupă şi de creşterea corespunzătoare a stocurilor curente şi de siguranţă, care să asigure continuitatea sigură a activităţii de exploatare.

În ipoteza acceptării unei relaţii lineare între vânzările societăţii comerciale şi activele circulante aferente (deşi, cel mai adesea, realitatea economică practică este alta).

5.1.2. Politici de finanțare a ciclului de exploatare

Creşterea cifrei vânzărilor implică majorarea stocurilor disponibile pentru vânzare şi pentru producţie, precum şi creşterea volumului creanţelor rezultate din vânzările pe credit comercial. Pe acest fond, o bună parte din activele circulante ajung să se stabilizeze la un anumit nivel cu caracter de permanenţă, care diferă de la societate comercială la alta, în funcţie de domeniul activităţii şi de talia acestora. Alături de activele circulante “permanente”, în cadrul societăţilor comerciale se formează şi o seamă de active circulante “fluctuante” - (temporare), care au o evoluţie sinuoasă - de la nivelul zero, la un nivel semnificativ. Modul în care se finanţează cele două categorii de active circulante configurează tipul politicii de finanţare: moderată, agresivă sau defensivă (conservatoare).

Politica moderată de finanţare a activelor circulante se întemeiază pe principiul armonizării între durata imobilizării în timp a activelor circulante şi exigibilitatea pasivelor destinate să acopere necesităţile de finanţare, în condiţiile minimizării costurilor finanţării şi ale riscurilor cu care se confruntă societatea comercială. Astfel, activele circulante “fluctuante” (temporare) sunt finanţate prin pasive pe termen scurt, iar imobilizările nete şi activele circulante permanente sunt finanţate din pasive disponibile pe termen lung Politica agresivă de finanţare a activelor circulante constă în aceea că o parte din activele circulante

78

“permanente” sunt finanţate prin resursele aferente datoriilor pe termen scurt ale societăţii comerciale.

Datoriile pe termen scurt luate în considerare ca surse ale finanţării activelor circulante în cadrul politicii agresive se înregistrează în fiecare perioadă de gestiune, reprezentând aşa numitul “capital liber” al societăţii comerciale, adică fără dobândă sau vreun alt cost.

Politica defensivă sau conservatoare de finanţare a activelor circulante este promovată de managerii care nu-şi asumă decât niveluri foarte reduse de risc. Ca urmare, la finanţarea prin capitaluri disponibile pe termen lung a întregului necesar de active circulante “permanente” se adaugă şi acoperirea din aceeaşi sursă a unei părţi din necesităţile de active circulante “fluctuante”.

5.2. Necesitatea stocurilor

Stocurile sunt necesare pentru a preîntâmpina modificările neaşteptate în nivelul cererii pentru produsele sau serviciile pe care compania le oferă sau în nivelul livrărilor de materii prime realizate de către furnizori. Din cauza faptului că cererea pentru produsele şi serviciile oferite de întreprindere fluctuează nu poate exista o determinare precisă a volumului de produse necesar într-o zi anume. Metodele tradiţionale de statistică şi previziune oferă informaţii utile cu privire la cerere, dar nu poate fi determinat un nivel exact al acesteia. În aceste condiţii întreprinderea ar putea decide să producă doar atât cât poate vinde şi să păstreze un nivel ridicat de factori de producţie capabili să facă faţă celor mai solicitante zile din punct de vedere al cererii. Această alternativă ar reprezenta o subutilizare a capacităţilor de producţie în perioadele cu cerere redusă, în lipsa constituirii de stocuri. O altă alternativă ar fi menţinerea unor capacităţi de producţie moderate care însă nu vor fi capabile să asigure toată producţia necesară în perioadele de creştere a cererii. Ca şi consecinţă directă o parte din clienţii întreprinderii se vor reorienta către ofertanţi mai flexibili. Ultima alternativă, deţinerea stocurilor de produse apare ca o modalitate de a reduce volumul capacităţilor de producţie prin folosirea acestora în mod eficient. În perioadele de cerere redusă se stochează produsele care nu pot fi vândute pentru a fi utilizate în perioadele cu vânzări mari, care nu ar putea fi acoperite cu capacitatea de producţie existentă.

În mod similar modificările în nivelul cererii, apariţia şi dispariţia de pe piaţă a furnizorilor de materii prime, sezonalitatea producţiei, eficienţa organizării aprovizionării din punctul de vedere al intervalelor de timp între aprovizionări şi a costurilor asociate sunt doar câteva dintre motivele care motivează existenţa unor stocuri de materii prime.

79

Stabilită odată necesitatea stocurilor am putea formula o întrebare strâns legată de existenţa acestora. Daca sunt atât de necesare de ce să nu avem cât mai multe? Răspunsul şi în acest caz este foarte simplu: costuri de deţinere. De fiecare dată când există stocuri acestea implică şi costuri de deţinere, ce pot apărea dintr-o varietate de surse, cum ar fi:

chirii mai mari determinate de spaţiul de depozitare suplimentar necesar faţă de cazul în care compania ar funcţiona cu stocuri zero;prime de asigurare suplimentare generate de asigurarea stocurilor;pierderi de valoare determinate de deteriorarea, expirarea sau uzarea stocurilor;dobânzi daca finanţarea stocurilor s-a realizat prin resurse împrumutate;costuri de oportunitate: cât am fi putut câştiga daca am fi investit banii şi spaţiul în altceva şi nu în stocuri.

Indiferent cât ar fi de necesare stocurile acestea reprezintă de fapt imobilizări de resurse care ar putea fi folosite în alte scopuri. De aceea gestiunea stocurilor a fost şi va rămâne o problemă delicată care ţine şi de înclinaţia către risc a fiecărui manager. Deţinerea de stocuri mici poate duce la creşterea rentabilităţii pe de o parte prin reducerea resurselor proprii imobilizate şi pe altă parte prin diminuarea îndatorării şi a costurilor generate de apelul la resurse împrumutate. Însă apare riscul rupturilor de stoc şi cel al pierderii încrederii clienţilor a căror cerere ar putea rămâne nesatisfăcută în aceste condiţii. Deţinerea de stocuri mari este mai puţin riscantă din acest punct de vedere dar are asociată o rentabilitate mai mică din cauza costurilor de deţinere mai mari.

5.3.Factorii determinanţi ai volumului stocurilor

Gestiunea stocurilor este imposibilă în lipsa unei previziuni realiste a volumului vânzărilor (1). Există numeroase metode de estimare a volumului vânzărilor care pot fi impărţite în trei mari grupe ( pentru un rezultat cât mai bun ar trebui folosite în mod integrat):

metode de previziune care pornesc de la evoluţiile estimate ale economiei naţionale şi mondialemetode de previziune care pornesc de la datele istorice ce reflectă volumul vânzărilormetode de previziune ce se bazează pe experienţa şi capacitatea de previziune a agenţilor de vânzări Un element deosebit de important legat de volumul vânzărilor îl reprezintă

sezonalitatea acestora (2). Dacă vânzările au un caracter sezonier înainte de determinarea volumului optim al stocurilor trebuie decis daca producţia se va realiza în mod constant la nivelul întregului an (constituind stocuri de produse în

80

perioadele cu vânzări reduse pentru sezonul cu vânzări mai mari) sau dacă şi producţia va urma sezonalitatea vânzărilor.

Un factor la fel de important îl reprezintă durata procesului de producţie (3) care influenţează atât volumul stocurilor de materie primă necesară, cât şi volumul stocurilor de producţie neterminată şi produse finite (acestea sunt principalele stocuri pe care întreprinderea le constituie). Duratele foarte diferite de producţie în diferite ramuri ale industriei generează în mod firesc stocaje diferite. Astfel în industria constructoare de maşini spre exemplu valoarea stocurilor este mult mai mare decât în industria petrolieră, deoarece în primul caz procesul de producţie este lung şi laborios, iar în cazul al doilea lipsa materiilor prime şi valoarea nesemnificativă a producţiei neterminate fac ca stocurile să poată fi menţinute la valori foarte mici.

O dată stabilit volumul de materii prime necesar pentru un anumit volum de produse finite care se pot vinde şi, producţia neterminată care va rezulta şi se va stoca în diferite stadii ale procesului de producţie, mai există minim patru factori care vor determina volumul investiţiei în stocuri şi anume:

durabilitatea /perisabilitatea materiilor prime şi a produselor finite (4) modul în care furnizorii răspund la cererea de materii prime a întreprinderii (5) modificări ale unor factori macro sau microeconomici care sunt previzionate pentru următoarea perioadă (6) consecinţele care apar dacă nu se dispune la timp de un anumit stoc (7)

5.4. Stocul optim

Din cele discutate până acum este lesne de înţeles că atât existenţa unor stocuri prea mari (implică valori importante de resurse imobilizate, de multe ori procurate la costuri foarte mari) cât şi existenţa unor stocuri prea mici (poate genera întreruperi ale procesului de producţie sau de livrare cu consecinţele enunţate anterior) este la fel de periculoasă. În acest context ceea ce ne propunem este să identificăm un model care să ne permită să determinăm nivelul optim de stocuri (modelul cel mai des utilizat în acest sens este modelul cantităţii comandate economic- Economic Order Quantity (EOQ) care va fi descris în cele ce urmează) şi momentul în care trebuie făcut o nouă comandă pentru a menţine acest nivel..

Primul pas în acest scop este să analizăm în detaliu costurile pe care le implică obţinerea şi deţinerea stocurilor deoarece determinarea unui punct optim al stocurilor (cantitate optimă) implică minimizarea acestora.

Obţinerea stocurilor determină apariţia aşa numitor costuri de comandă care includ atât costul lansării comenzilor cât şi costuri de recepţionare a livrării. Acestea sunt costuri fixe, indiferent care ar fi cantitatea comandat, deoarece

81

costurile de plasare şi primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, memorandumurile care se transmit, timpul necesar pentru recepţionarea livrării sunt aceleaşi indiferent de cantitatea comandată.

Existenţa stocurilor implică, după cum am mai discutat anterior costuri de deţinere formate în principal din: dobândă (dacă stocurile sunt finanţate prin credit)/costuri de oportunitate (dacă finanţare s-a realizat din resurse proprii), chirii, asigurări, pierderi de valoare ca urmare a degradării stocurilor. Toate aceste cheltuieli sunt strâns legate de cantitatea comandată şi stocată, spre deosebire de costurile de comandă

Punctul de minim al costurilor totale este evident cel care corespunde unui optim al cantităţii comandate. Determinarea acestui punct de optim pleacă de la următoarele premise:

cererea este cunoscută şi este constantă;timpul de aprovizionare este cunoscut şi constant;comanda este onorată imediat;nu există discount pentru cantităţi mai mari achiziţionate.

In aceste condiţii obţinerea punctului de optim se face minimizând următoarea funcţie de cost:

Costul total (CT) = costul de achiziţie (CA) +costul de comandă (CC) + costul de deţinere (CD) (5.1)

unde: -costul de achiziţie: este un cost variabil ce poate fi scris ca produs între

cantitatea anuală de care este nevoie pe baza previziunilor cu privire la nivelul vânzărilor posibile(C) x preţul unitar(P): CA = C x P (5.2)

costul de comandă: fiecare comandă are asociat un cost fix (k). Costul de comandă necesar va fi produsul dintre costul asociat fiecărei comenzi şi numărul de comenzi dintr-un an, care poate fi scris ca raport între C şi cantitatea optimă de comandat pe care o vom nota cu Q: CC = k x C/Q (5.3)

- costul de deţinere : după cum am discutat anterior costurile de deţinere sunt costuri variabile care depind de cantitatea stocată. Pentru a determina costurile de deţinere se va înmulţi valoarea medie a stocurilor cu costul de deţinere unitar (d).În condiţiile existenţei unui stoc optim iniţial egal

82

cu Q şi a unui stoc final la finele anului egal cu 0, stocul mediu se poate determina ca fiind Q/2 iar CD = d x Q/2 (5.4)

Înlocuind în funcţia de cost de mai sus obţinem:

(5.5)

Pentru a determina punctul de minim al acestei curbe de cost vom egala derivata sa cu 0 şi vom obţine:

(5.6)

Rezolvând derivata obţinem:

(5.7)

şi de aici

(5.8)

Rezultatul obţinut arată că, stocul optim este independent de preţ şi depinde doar de costurile de comandă şi de deţinere unitare precum şi de cantitatea ce se estimează a fi necesară în funcţie de volumul estimat al vânzărilor.

Bineînţeles că există cazuri în care acest nivel de stocuri considerat optim din punct de vedere matematic, poate să nu fie cea mai bună soluţie. Spre exemplu, s-ar putea ca în cazul unei întreprinderi, costurile de deţinere să fie foarte reduse fapt ce ar încuraja deţinerea de stocuri mari, dar nivelul mare de uzură fizică sau morală la care sunt supuse acestea să reducă stocul deţinut în raport cu cel considerat optim, ca urmare a aplicării modelului. În mod similar dacă unul dintre principalii furnizori de materie primă anunţă modificări substanţiale de preţ şi există spaţii de depozitare suficiente, stocurile constituie vor creşte în mod logic peste cantitatea considerată optimă.

5.5. Stocul de siguranţă

83

După cum s-a putut observa anterior formula care ne permite determinarea stocului optim porneşte de la o serie de premise care presupun o serie de certitudini. Astfel, atât cererea cât şi timpul de aprovizionare deşi pot fi estimate, ar fi complet nerealist să credem că vor fi constante şi că le vom previziona cu exactitate. De asemenea existenţa unor perioade de timp între momentul lansării comenzii şi momentul onorării ei, ca şi existenţa unor discounturi este cât se poate de probabilă.

În aceste condiţii este necesară existenţa unui stoc de siguranţă care să ne protejeze în condiţiile apariţiei unor evenimente care nu au putut fi previzionate cu acurateţe. Mărimea stocului de siguranţă se determină astfel:

(5.9)

unde: SS= mărimea stocului de siguranţăZ = Z –ul statistic (folosit pentru distribuţii normale; în cazul în care distribuţia

cererii pentru produsele pe care întreprinderea le vinde nu este normală, formula se modifică în consecinţă, în funcţie de natura distribuţiei care corespunde gradului de siguranţă că nu se va rămâne fără stocurile pe care le dorim (spre exemplu, dacă se doreşte un nivel de siguranţă de 98% se va folosi un Z de 2,05 8)

= timpul mediu de aprovizionare, determinat ca medie simplă a intervalelor de timp între aprovizionări( pentru uşurarea calculelor se poate folosi functia AVERAGE din Excel)

= cererea medie pentru materia primă sau produsul pentru care se doreşte determinaea stocului de siguranţă

=deviaţia standard a cererii. Aceasta se determină pornind de la datele istorice ce atestă cantităţile care au fost necesare în trecut folosind fie funcţia STDEV9 din Excel, fie programe de soft mai ample în cazul în care există foarte multe materii prime şi produse şi folosirea Excel-ului ar fi prea dificilă

= deviaţia standard a intervalelor de timp intre aprovizionari

8 Există multiple tabele de obţinere a Z-ului statistic. O pagină web foarte bună ce poate fi folosită pentru determinarea Z-ului statistic este:www.tutor-homework.com/statistics_tables/statistics_tables.html

9 Reamintim că formula deviaţiei standard a unei serii x 1,.....xn termeni este:

STDEV=

84

http://www.tutor-homework.com/statistics_tables/statistics_tables.html

Spre exemplu, în tabelul de mai jos este calculat stocul de sigurantă pentru o materie primă a cărei cantităţi aprovizionate anterior şi intervale de timp între aprovizionări sunt incluse în primele două coloane. Folosind funcţiile din Excel s-a determinat cu foarte multă uşurinţă mărimea stocului de siguranţă după cum se poate vedea mai jos:

A B C D F G H I J

1 cererea timpaprov.

Cât de sigur vreţi să fiţi că nu rămâneţi fără din materia primă?

95% Z

2 356 11 1,645

3 458 94

652 12

9,733333 AVERAGE (B2:B31)

5258 7

436,3 AVERAGE (A2:A31)

6632 8

105,4779 STDEV (A2:A31)

7

452 10

1,981524 STDEV (B2:B31)

8 358 119 400 810 405 9 SS 1521,706 J2*SQRT(F4*(F6^2)+(F5^2)*(F7^2))

11 501 712 258 1013

359 9

sau direct

14 569 1515 258 10 SS 1521.706 J2*SQRT(AVERAGE(B2:B31)*(STDEV(A2:A

31))^2+(AVERAGE(A2:A31))^2*(STDEV(B1:B31)^2))

16396 12

17 458 818 369 919 325 720 428 1321 386 1122 485 823 471 1024 528 925 531 1226 469 1027 358 7

85

28 365 1129 451 1230 625 931 528 8

5.6. Punctul de repetare al comenzii şi metode de control a stocurilor

Odată stabilită dimensiunea stocului necesar ca sumă dintre stocul curent (determinat pe baza modelului EOQ) şi stocul de siguranţă (determinat după modelul de mai sus) mai rămân de parcurs doi paşi: determinarea punctului în care trebuie lansată o nouă comandă pentru menţinerea stocurilor la un nivel optim având în vedere că acestea se consumă continuu în procesul de producţie şi stabilirea unei modalităţi de urmărire şi control a nivelului faptic al acestora.

Determinarea punctului de repetare al comenzii (PRC) este deosebit de simplă dacă deţinem deja datele necesare pentru determinarea stocului de siguranţă:

(5.10)

După cum se poate vedea termenul din dreapta este chiar stocul de siguranţă optim, iar termenul din stânga este de fapt cererea medie în perioada respectivă.

Dacă folosim datele din tabelul de mai sus:

PRC = 9,733333*436,3 + 1521,706 = 5768,36

Presupunând că o întreprindere a determinat deja nivelurile stocurilor necesare, stocul de siguranţă cât şi punctul de reînnoire a comenzii, un element la fel de important este şi urmărirea stocurilor pentru a putea vedea care este valoarea stocurilor existente (ne putem da astfel seama, când ne apropiem cu valoarea stocului de cea determinată pentru o nouă comandă). Modalităţile de urmărire a acestora pot fi extrem de variate în funcţie de numărul de elemente stocate. Pornind de la cele mai simple şi arhaice modalităţi, spre cele mai laborioase, principalele metode de urmărire a stocurilor sunt:

86

sistemul periodic de numărare – presupune, aşa cum îi spune numele numărarea fizică propriu zisă a elementelor de stoc, în condiţiile în care acestea sunt numărabile.

metoda liniei roşii şi metoda celor două recipiente - tot cam la fel de sofisticate ca şi prima metodă, metoda liniei roşii presupune aşezarea obiectelor de stoc într-un recipient care are desenată o linie roşie, la nivelul la care trebuie făcută o nouă comandă, iar cea a celor două recipiente presupune că se va face o nouă comandă când primul recipient se goleşte.

metoda urmăririi continue –presupune ca în loc să se urmărească elementele de stoc care se află în inventar se vor urmări cele care ies din inventar, iar prin diferenţă cu intrările se determină stocul rămas.

metoda codurilor de bare - a fost implementată pentru prima oară de supermarket -urile americane în anii 70 ca modalitate de urmărire a produselor care ies din stoc. Având această evidenţă permanentă, se poate comanda în orice moment elementul de stoc care a ajuns la punctul de reinoire a comenzii. Această metodă se poate combina şi cu o comandă automată de către sistem a stocurilor care sunt în această condiţie, caz în care metoda poartă numele de metoda schimbului de date electronice (EDI- electronic data exchange)

metoda identificării bazată pe frecvenţa radio (radio-frequency identification (RFID)) este o metodă automată de identificare ce se bazează pe înmagazinarea şi transmiterea informaţiilor obţinute prin aplicarea sau încorporarea pe/în fiecare element de stoc a unei etichete care poate fi citită utilizând unde radio. În acest fel se poate ştii în orice moment, care este cantitatea dintr-un anume element de stoc, într-un anumit depozit

1. Care sunt principalele politici de gestiune și finanțare a activității de exploatare și în ce fel sunt acestea corelate cu riscul asumat de catre managerul financiar?

2. De unde deriva necesitatea stocurilor și care sunt inconvenientele deținerii unei cantități prea mari de stocuri?

3. Cum se determină stocul optim? Dar cel de siguranta?

87


Să luăm spre exemplu cazul unei întreprinderi care produce telefoane mobile. Ceea ce ne interesează, este să determinăm, care este cantitatea optimă ce ar trebui comandată şi menţinută în stoc pentru una dintre materiile prime folosite şi anume pentru carcasele de telefon care sunt aprovizionate la un preţ de 20 lei de la mai mulţi furnizori. Anual se consumă în procesul de fabricaţie pentru respectivul tip de telefon 95.000 carcase şi departamentul de marketing estimează, că volumul vânzărilor se va menţine şi în perioada care urmează. Nu există sezonalitate în vânzarea sau producerea acestui tip de telefon, iar costurile care au putut fi identificate cu privire la comandarea şi deţinerea acestor materii prime provin din următoarele direcţii:1. şeful de producţie având un program foarte ocupat pe tot parcursul zilei, în zilele în care trebuie făcute noi comenzi lucrează 2 ore în plus faţă de programul zilnic, pentru a face comenzile către toţi furnizorii. În această întreprindere orele suplimentare pe care el le efectuează se plătesc cu 50 lei/ora;2. pentru finanţarea stocurilor de marfă se foloseşte un credit pe termen scurt cu dobândă de 13% pe an;3. asigurari aferente stocului de marfă în procent de 2% din valoare;4. directorul financiar are nevoie de o oră pentru a aproba comenzile, a determina implicaţiile fiscale şi a autoriza plăţile. El are un salariu mediu anual de 63.000 lei şi lucrează 2000 de ore pe an;5. cheltuielile cu telefoanele asociate realizării comenzilor sunt de 15 lei/fiecare dată când se fac comenzi;6. alte cheltuieli poştale se ridică la 18 lei/fiecare dată când se fac comenzi.

În prima fază vom identifica costurile de comandă de cele de deţinere. In categoria costurilor de comandă pot fi incluse:

- salariul aferent orelor suplimentare realizate de şeful de producţie : 2 x 50 = 100 lei- cheltuielile cu telefoanele: 15 lei- cheltuieli poştate: 18 lei

total costuri de comandă unitare: 133 lei

88

Studiu de caz rezolvat

După cum se poate vedea, nu am inclus salariul pentru o oră a directorului financiar, deoarece acest salariu este obţinut ca urmare a realizării mai multor îndatoriri, şi nu este direct legat de verificarea acelor comenzi. El primeşte acelaşi salariu şi dacă se efectuează comenzi de 10 ori pe lună, şi dacă se realizează o singură comandă, şi de aceea aceste costuri sunt neglijate.

În ceea ce priveşte costurile de deţinere au fost identificate două costuri care conduc la următoarele costuri unitare:- costul capitalului imobilizat în stocuri: 13% x 20 lei = 2,6 lei- costuri cu asigurări : 2% x 20 lei = 0,4 lei

total costuri de deţinere unitare : 3 lei

În acest caz cantitatea optimă de comandat va fi egală cu:

Să se determine stocul de siguranță pornind de la următoarele date:

Cererea 420 515 685 920 1100 420 450 560 650Timpîntre aprovizionări

15 20 18 19 14 16 3 25 15

Nivelul de tolerantă la risc: 5%

89

Studiu de caz propus

CAPITOLUL VI. GESTIUNEA CLIENŢILOR

Obiectivul acestui capitol este acela de a prezenta căile de gestiune eficientă acreanțelor clienți, încercând optimizarea unor dorințe diametral opuse. Pe de o parte creșterea soldului creanțelor clienți ca urmare majorării vânzărilor și pe cealaltă parte micsorarea acestora, pentru a diminua costul resurselor imobilizate.

6.1 Obiectivele gestiunii clienților

Gestiunea clienţilor cuprinde ansamblul metodelor şi instrumentelor prin care se urmăreşte utilizarea cât mai eficientă a capitalurilor imobilizate în creditele comerciale consimţite în favoarea clienţilor.

Creditele comerciale pe care şi le acordă direct întreprinderile ca urmare a tranzacţiilor de vânzare şi cumpărare derulate pe piaţa mărfurilor şi serviciilor, nu presupun intervenţia unei verigi intermediare şi nu sunt explicit purtătoare de dobânzi. Creditele - clienţi sunt doar o componentă a creditelor comerciale, întrucât creditele comerciale cuprind:

90

Creditele vânzător reprezentate de vânzările de mărfuri şi servicii pe credit către clienţi;

Creditele cumpărător reprezintă plăţile efectuate în avans pentru viitoarele livrări, constituind finanţări a activităţii de exploatare a furnizorilor efectuate de întreprinderile cumpărătoare.

Întreprinderea se află atât în situaţia de creditor, atunci când acordă credite comerciale în favoarea clienţilor sub forma creditelor - clienţi şi/sau avansurilor plătite către unii furnizori, cât şi în situaţia de debitor atunci când beneficiază de credite comerciale, sub forma creditelor-furnizori care i-au fost acordate de furnizori şi/sau avansurilor primite de la unii clienţi

Creditele-clienţi acordate clienţilor şi avansurile acordate furnizorilor reprezintă o alocare de capitaluri pentru întreprindere, care trebuie finanţată de aceasta pe seama resurselor interne sau externe. Simetric, creditele-furnizori şi avansurile primite de la clienţi reprezintă resurse de finanţare provenite de la terţi, care contribuie la finanţarea ciclului său de exploatare. Gestiunea clienţilor urmăreşte1:

1) Investiţia de capital aferentă soldului creditelor-clienţi (sau al efectelor comerciale de primit)Dacă luăm ca referinţă un singur client, creditul acordat acestuia din

momentul livrării (prestării) şi până în cel al încasării bunurilor (sau serviciilor) constituie o alocare de capital pe termen scurt. Privite în ansamblul lor, creditele acordate tuturor clienţilor reprezintă o alocare permanentă de capital de către întreprinderea furnizoare, constituind o investiţie ce trebuie să fie finanţată permanent. Mărimea valorică a acestei investiţii (imobilizări) se determină astfel:

(6.1)

în care:PMC = perioada medie de colectare (durata medie de acordare a creditului – clienţi);C.A. = cifra de afaceri exprimată în preţ (cu sau fără T.V.A.);

Creşterea duratei creditelor-clienţi determină o sporire a volumului vânzărilor către clienţii curenţi şi atragerea de noi clienţi, interesaţi de prelungirea termenelor de plată ale aprovizionărilor pe care le realizează.

2) Rentabilitatea degajată de vânzările suplimentare realizate datorită creşterii duratei creditării clienţilor

1 I. Stancu, op. cit., p. 988.

91

Întrucât evaluarea acestei rentabilităţi la nivelul întregii gestiuni a clienţilor este mai dificil de realizat, este recomandabilă dimensionarea rentabilităţii marginale a unei modificări a duratei creditelor-clienţi. Rentabilitatea aferentă vânzărilor suplimentare, degajată ca urmare a prelungirii duratei creditelor-clienţi, estimată pe unitatea de produs vândut suplimentar este reprezentată de mărimea marjei asupra costurilor variabile (costurile fixe şi profitul) şi constituie motivul promovării unei politici de prelungire a duratei creditelor-clienţi. Considerând că structura producţiei rămâne nemodificată chiar dacă cifra de afaceri creşte, atunci costurile fixe, care rămân constante în raport de variaţiile cifrei de afaceri, sunt absorbite de vânzările iniţiale, iar cele aferente vânzărilor suplimentare, înregistrate datorită prelungirii duratei creditelor-clienţi, se regăsesc ca elemente de rentabilitate, alături de profitul corespunzător acestor vânzări. Evaluarea rentabilităţii generate de creşterea cifrei de afaceri se poate realiza, luând în considerare doar valoarea profitului net generat de vânzările suplimentare.

3) Costul marginal al creşterii investiţiei de capital în credite - clienţi

Prelungirea duratei creditelor-clienţi determină apariţia unui cost marginal aferent capitalului investit în creşterea mărimii creditelor-clienţi, prin prelungirea duratei acestora. Acest cost este la nivelul dobânzii plătite, dacă sursa finanţării investiţiei este un credit bancar, sau la nivelul costului de oportunitate (costul mediu ponderat al capitalului egal cu rentabilitatea economică solicitată de acţionari pentru recompensarea capitalului adus de aceştia în întreprindere), dacă sursa de finanţare este reprezentată de resursele proprii (atunci când există excedente de trezorerie).

4) Riscurile de insolvabilitate a clienţilor Într-o economie de piaţă, frecvenţa şi numărul falimentelor sunt relativ

ridicate, iar riscurile de insolvabilitate ale clienţilor cresc cu atât mai mult, cu cât perioada de timp a încasării clienţilor este mai mare. În consecinţă, prelungirea duratei de încasare a creanţelor întreprinderii de la clienţi este însoţită, în mod inevitabil, şi de creşterea riscurilor de insolvabilitate a unora dintre clienţii creditaţi.

5) Profitul marginal netPrincipala componentă a gestiunii clienţilor, care orientează politica

financiară a societăţii comerciale în ce priveşte prelungirea duratei creditelor-clienţi, este profitul marginal net. Valoarea pozitivă a acestuia poate determina prelungirea duratei creditelor acordate, în timp ce o valoare negativă determină managerii să identifice alte modalităţi de atragere a clienţilor precum acordarea

92

unui rabat pentru reducerea duratei de plată a facturilor. Acest profit se determină ca diferenţă între rentabilitatea vânzărilor suplimentare comparativ cu costul creşterii creditelor-clienţi, la care se adaugă costul creşterii riscului de insolvabilitate a clienţilor. De asemenea, profitul marginal net este influenţat şi de alte cheltuieli ocazionate de prelungirea duratei creditelor-clienţi, precum salarizarea suplimentară pentru extinderea gestiunii clienţilor, cheltuielile impuse de verificarea conturilor noilor clienţi, cheltuieli de service.

6.2 Politica de creditare a clienților

Cererea existentă pe piaţă pentru bunurile şi serviciile ce fac obiectul activităţii întreprinderilor influenţează asupra valorii cifrei de afaceri realizate de acestea, iar în final asupra profiturilor realizate. Volumul şi valoarea vânzărilor depind de dinamica economiei, condiţiile de creditare practicate de instituţiile de credit, politica de publicitate, politica de acordare a unor credite comerciale promovate de întreprinderi, calitatea clienţilor, preţul bunurilor şi serviciilor vândute.

Politica creditelor-clienţi stabilită de întreprindere, în scopul creşterii rentabilităţii investiţiei realizate prin capitalul alocat, trebuie să aibă în vedere următoarele variabile: evoluţia probabilă a vânzărilor, în funcţie de condiţiile de creditare ale fiecărei variante; costul capitalului, în funcţie de creditele-clienţi acordate; mărimea cheltuielilor de administrare a creditelor-clienţi; riscul direct asumat; mărimea relativă şi absolută discountului acordat pentru reducerea duratei creditului comercial.

Asupra corelaţiei cost - profit influenţează politica de creditare a clienţilor care este specifică fiecărei întreprinderi. Prin politica de creditare întreprinderea stabileşte condiţiile de acordare a creditului, respectiv perioada de timp pentru care se acordă un credit comercial clienţilor (perioada de timp de care clienţii dispun pentru realizarea plăţilor) şi eventualele reduceri sub formă de discount de care clienţii pot beneficia în scopul stimulării acestora de a plăti mai repede mărfurile cumpărate. Tot prin politica de creditare se stabileşte calitatea creditului (cerinţele financiare pe care clienţii trebuie să le îndeplinească pentru a beneficia de un credit pentru mărfurile cumpărate de la furnizori), instrumentele preferate pentru acordarea unor credite – clienţi şi procedeele de încasare a creanţelor.

6.3 Condițiile de acordare a creditelor către clienți

93

6.3.1 Perioada de creditare a clienților

Perioada de creditare este determinată de natura mărfurilor vândute şi serviciilor prestate de vânzător, fiind mai mare pentru bunurile de folosinţă îndelungată comparativ cu cele perisabile. Caracterul sezonier al unor mărfuri precum confecţiile, încălţămintea influenţează asupra perioadei de creditare. Producători sunt interesaţi să-şi reducă costurile de depozitare a mărfurilor şi vând iarna mărfurile pentru primăvară, primăvara mărfurile pentru vară, vara mărfurile pentru toamnă şi toamna mărfurile pentru iarnă către întreprinderile comerciale cu ridicata sau cu amănuntul, interesate la rândul lor de creşterea cifrei de afaceri prin oferirea mărfurilor înainte de începere sezonului.

Pentru întreprinderile furnizoare perioada de timp pentru care acestea acordă credite comerciale influenţează asupra capitalului blocat în efecte comerciale de primit şi a costului finanţării, la care se adaugă costul suplimentar în cazul falimentului unor clienţi sau generat de întârzierea plăţilor. Din cele expuse rezultă importanţa perioadei de creditare, respectiv a timpului pe care furnizorul îl oferă clienţilor pentru efectuarea plăţilor pentru mărfurile cumpărate. Perioada de timp influenţează asupra valorii cifrei de afaceri, întrucât creşterea acesteia atrage noi clienţi, dar şi asupra costurilor de finanţare, la care se adaugă costurile legate de gestionarea conturilor clienţilor şi cele mai puţin dorite, dar posibile, respectiv costurile generate de pierderile care pot apărea datorită falimentului clienţilor. Rezultă că, perioada de creditare influenţează direct asupra transformării profitului potenţial în profit real.

6.3.2.Politica de discount promovată

Menţinerea constantă a preţului de vânzare poate determina reducerea veniturilor. Furnizorii pot în schimb, să folosească inflaţia pentru a creşte preţurile mai mult decât rata inflaţiei şi, să acorde discounturi pentru a face mai atractive mărfurile vândute, deşii după acordarea acestora preţurile efective rămân în realitate aceleaşi.

Scopul acordării unor reduceri sub formă de discount de către furnizori nu se limitează la reconstituirea lichidităţilor acestora. De ce? Întrucât clienţii interpretează aceste discounturi ca o reducere a preţului de vânzare care contribuie la creşterea profiturilor realizate. Concomitent cu urmărirea reducerii perioadei medii de colectare a creanţelor de primit se urmăreşte creşterea cifrei de afaceri prin atragerea de noi clienţi. Totuşi acordarea de discounturi implică un cost suplimentar care se adaugă la costul finanţării capitalului imobilizat în mărfurile

94

vândute pe credit către clienţi şi la restul costurilor anterior expuse. În consecinţă, în stabilirea politicii de discount trebuie să luăm în calcul costurile şi profiturile potenţiale pe care aceste reduceri le pot aduce furnizorilor.

6.4 Estimarea calității clienților

Nivelul şi calitatea creditului acordat clienţilor depind de forţa şi credibilitatea clienţilor cumpărători, care trebuie să fie demonstrate sau probate. Astfel, clienţii consideraţi necorespunzători pentru obţinerea creditului comercial în termeni obişnuiţi, pot cumpăra bunurile dorite de la întreprinderea furnizoare, dar în condiţii mai restrictive.

Măsurarea calităţii clienţilor care influenţează asupra costurilor şi calităţii creditului – clenţi se realizează prin: sistemul celor “5C”, gestiunea prin excepţie, notarea creditului (credit scoring).

6.4.1 Sistemul celor “5C”

Sistemul celor “5C”1 este o metodă tradiţională prin care se analizează potenţialii clienţi beneficiari de credite, prin luarea în considerare a 5 factori - numiţi “cei 5 C ai creditului”, în scopul estimării costurilor totale care ar putea să apară ca urmare a acordării unui credit – clienţi. Aceste costuri sunt reprezentate de:

pierderile determinate de neplata facturilor de către clienţi; costuri de colectare a creanţelor de la clienţi determinate de administrarea

conturilor, urmărirea vitezei încasării creanţelor, corespondenţa cu clienţii care au depăşit termenele de plată;

costuri legate de prelungirea perioadei de colectare a creanţelor generate de finanţarea capitalului alocat, iar uneori de apariţia insolvabilităţii clienţilor.

Întrucât, între costurile creditului şi calitatea creditului analizată în funcţie de probabilitatea neîndeplinirii obligaţiilor de către clienţi există o legătură directă, întreprinderile sunt interesate să analizeze aspectul calitativ prin intermediul celor următorilor factori de influenţă:

1. Caracterul se referă la probabilitatea ca un client să încerce să onoreze obligaţia sa de plată, chiar dacă apar unele dificultăţi. Importanţa acestui factor este deosebită, întrucât orice tranzacţie realizată pe credit implică o promisiune de plată. Factorul moral este decisiv în acordarea unui credit-clienţi, iar pentru evaluarea

1 P. Halpern, J.F. Weston, Eugene F. Brigham, op. cit., ed. cit., p.273.

95

acestuia se vor colecta informaţii de la alţi furnizori, clienţi, instituţii de credit şi chiar întreprinderi care activează în acelaşi sector de activitate.

2. Capacitatea este o estimare subiectivă a abilităţii clientului de a plăti, apreciată pe baza performanţelor trecute ale acestuia, metodelor folosite în afaceri şi, dacă este cazul, prin realizarea unor observaţii la faţa locului, cu privire la spaţiile de producţie şi de desfacere ale clientului.

Pentru a-şi forma o părere cât mai adecvată despre potenţialul client, analiştii de credite vor căuta să obţină aceste informaţii dintr-o diversitate de surse.

3. Capitalul reflectă situaţia financiară generală a clientului, caracterizată şi analizată pe baza documentelor de raportare financiară, şi prin intermediul ratelor de risc: rata îndatorării (total datorii / total activ), rata de acoperire a dobânzilor (profit înainte de plata dobânzilor şi impozitelor /cheltuieli cu dobânzile), rata lichidităţii curente (active circulante /datorii pe termen scurt).

4. Colateralul sau garanţia se referă la activele pe care clientul le poate oferi furnizorului, ca garanţie, în vederea obţinerii creditului aferent cumpărării.

5. Condiţiile se referă la tendinţele economice generale, care influenţează asupra clientului, precum şi la unele evenimente speciale, cu caracter regional sau sectorial, care pot afecta capacitatea clienţilor de a-şi onora datoriile faţă de furnizori şi alţi terţi.

Informaţiile privind evaluarea celor 5 factori provin din experienţele anterioare ale întreprinderii cu clienţii săi, la care se adaugă cele furnizate de bănci sau de o seamă de organisme specializate, cum ar fi: Oficiul Registrului Comerţului, Registrul de înregistrare a ipotecilor, Administraţia Financiară, Casa Asigurărilor Sociale de Sănătate ş.a. Costurile de evaluare calităţii creditelor pentru estimarea gradului de risc al creditului pentru fiecare client prin această metodă sunt mari, mai ales atunci când portofoliul de clienţi este mare, indiferent dacă se realizează de către întreprindere sau de entităţi specializate în analiza de credit.

6.4.2 Gestiunea prin excepție

Gestiunea prin excepţie a clienţilor ia în considerare o anumită clasificare a acestora, după gradul de risc în ce priveşte neplata contravalorii facturilor aferente vânzărilor pe credit - clienţi. În acest sens, pe baza datelor statistice din trecutul apropiat, se poate ajunge la încadrarea clienţilor în 5-6 clase de risc, potrivit următoarelor procente:

Încadrarea clienţilor în clasele de risc ale neplăţii cumpărărilor

Tabelul nr. 6.1

96

Clasa de risc Procentul vânzărilor pe credit neîncasabile(pierderea estimată) %

Ponderea clienţilor din fiecare clasă de risc

1 0 - 0,5 602 0,5 - 2,0 153 2,0 - 5,0 104 5,0 - 10,0 55 10,0 - 15,0 56 Peste 15,0 5

Având la dispoziţie o astfel de încadrare în clasa de risc a clienţilor, compartimentul de gestiune a clienţilor îşi concentrează atenţia asupra clienţilor despre care se crede că pot crea probleme - din clasele 3-6. Aceste informaţii pot fi utilizate pentru adaptarea politicii de acordare a creditelor în funcţie de clasa de risc în care se încadrează clienţii. Astfel clienţii din primele două clase de risc pot beneficia de acordarea unui credit, în timp ce clienţii din clasele 3 -6 pot fi obligaţi să plătească mărfurile cumpărate la livrare. Pentru clienţii din ultima clasă întreprinderea poate solicita plăţi în avans pentru viitoarele livrări. În practică, există modele de estimare a pierderilor pe clase de risc mai detaliate, iar informaţiile oferite sunt completate cu cele obţinute din documentele financiare şi de la băncile clienţilor, în vederea evaluării capacităţii clienţilor de a-şi îndeplini obligaţiile faţă de întreprinderile care promovează o politică de acordare a unui credit – clienţi în relaţiile contractuale cu clienţii lor. În acest fel, timpul şi efortul financiar aferent gestiunii clienţilor poate fi redus, iar rezultatele finale se vor concretiza în reducerea costurilor şi creşterea rentabilităţii vânzărilor realizate prin acordarea de credite clienţilor solvabili.

6.4.3. Notarea creditului

Notarea creditului (credit scoring) este o metodă de estimare a probabilităţii ca un client al întreprinderii să ajungă în stare de faliment. În acest scop, se iau în calcul o seamă de indicatori de eficienţă, consideraţi a fi cei mai semnificativi, care se introduc într-o funcţie matematică Z, având rolul de a evidenţia corelaţia acestor indicatori cu starea de faliment a clientului.

Rezultatul numeric obţinut prin rezolvarea funcţiei Z considerate se numeşte scor, iar metoda de analiză (de interpretare) a acestuia se numeşte metoda scorurilor şi are o largă utilizare în practica ţărilor cu economie de piaţă consolidată.

Utilizarea procedeelor statistice pentru determinarea probabilităţii de neplată a clienţilor asigură evaluarea gradului de risc a creditului pentru fiecare

97

client prin stabilirea unui scor care este comparat cu o valoare prag. Scorul clientului este comparat cu o valoare prag în funcţie de care se stabileşte dacă întreprinderea clientă poate beneficia de un credit – clienţi. În cazul în care există riscul ca clientul să ajungă în starea de insolvabilitate atunci aceasta trebuie să achite marfa în momentul cumpărării. Modelele de predicţie a riscului de faliment prin intermediul unei funcţii scor precum cele elaborate fie de Eduard I. Altman10, fie de Joël Conan şi Michel Holder11 (pentru întreprinderile industriale) şi alţi autori, utilizează tehnica statistică de analiză discriminantă a caracteristicilor financiare calculate prin intermediul unor rate de analiză a performanţelor financiare ale întreprinderii pe care le combină într-o funcţie, în vederea calculării unui indicator numit scor pentru a stabili dacă întreprinderea clientă are o situaţie financiară bună sau dacă există riscul ca aceasta să ajungă în stare de faliment şi care este probabilitatea producerii acestuia. La rândul său, această metodă de selecţie în vederea luării deciziei de acordare a unui credit –clienţi, trebuie completată cu informaţii legate de gradul de rentabilitate a investiţiilor, productivitatea şi competitivitatea pe piaţă a clienţilor actuali şi potenţiali.

6.5. Instrumente utilizate pentru acordarea creditului-clienți și administrarea creanțelor

Instrumentele de acordare a creditului-client sunt: contul deschis, contractul de vânzare condiţionat, nota angajament, cambia, acceptul bancar.

Contul deschis (open account) este instrumentul cel mai uzual, care se foloseşte pentru derularea obişnuită a vânzărilor către clienţii cunoscuţi. În acest caz, singura dovadă a acordării creditului-client este factura întocmită de furnizor şi semnată de cumpărător - care serveşte şi pentru înregistrarea în evidenţele contabile ale celor doi parteneri ai operaţiunii de vânzare-cumpărare.

Contractul de vânzare condiţionat este utilizat de furnizorii a căror mărfuri sunt plătite în rate, pe o perioadă de maxim trei ani, prin care aceştia îşi menţin dreptul de proprietate asupra mărfurilor până la plata integrală a acestora. Acestea sunt purtătoare de dobândă a cărui nivel este corelat cu cea a creditelor bancare. Atunci când cumpărătorul nu – şi îndeplineşte obligaţiile de plată către furnizor, acesta din urmă poate să reintre în posesia mărfurilor vândute (de regulă se practică în cazul vânzării unor echipamente).

Nota angajament este un instrument care se utilizează în anumite situaţii speciale, în vederea creşterii posibilităţii furnizorului de a-şi încasa contravaloarea livrării. Astfel de note se cer atunci când: 10 vezi N. Hoanţă, op. cit., p.163; H. Cristea, N. Ştefănescu, op. cit., p.94.11 M. Holder, J. Loeg, G. Portier, Le score de l’entreprise, Nouvelles Editions Fiduciaires, Paris, 1989, p. 136

98

1) valoarea mărfurilor livrate este ridicată;2) furnizorul anticipează posibilitatea apariţiei unor dificultăţi legate de

încasarea în viitor a mărfurilor livrate, întrucât în justiţie nota angajament are comparativ cu factura o valoare probatorie mai mare ;

3) cumpărătorul doreşte să plătească după o perioadă de timp mai mare decât cea obişnuită pentru livrări similare, situaţie în care vânzătorul poate solicita plata unor dobânzi.

În acest document se înscriu: suma de plată, scadenţele de efectuare a plăţilor, eventuala rată a dobânzii percepute de furnizor şi alte condiţii ale raportului de credit-client.

Cambia (comercial draft) este un instrument de plată şi un titlu de credit negociabil emis de furnizorul care acordă un credit –clienţi, prin care acesta dă ordin clientului debitor să plătească suma de plată reprezentând valoarea mărfurilor vândute la o dată determinată în timp la ordinul acestuia. Furnizorul transmite cambia împreună cu facturile emise pentru mărfurile vândute băncii clientului cumpărător, care la rândul său o trimite spre semnare acestuia. Clientul transmite cambia semnată băncii sale, iar aceasta transmite documentele de expediţie a mărfurilor către client, pentru ca acesta să poată intra în posesia mărfurilor.

Dacă cambia este la vedere, banca cumpărătorului retrage din contul acestuia suma cuvenită pe care o virează în contul furnizorului. Atunci când cambia este la termen, adică plătibilă la o dată viitoare, atunci aceasta este trimisă furnizorului care fie o poate păstra până la scadenţă, fie o poate utiliza ca garanţie pentru solicitarea unui împrumut bancar, fie o vinde pe piaţă pentru a obţine lichidităţi.

Acceptul bancar (banker’acceptance) este un instrument prin care banca clientului garantează contra unui comision plata mărfurilor cumpărate de la furnizor la solicitarea acestuia din urmă. Furnizorii recurg la solicitarea unui accept bancar atunci când există un anumit grad de incertitudine legat de capacitatea cumpărătorului de a-şi onora obligaţiile de plată şi pentru a-şi reface lichidităţile prin vinderea acestuia pe piaţă. Întrucât acestea se vând la o valoare mai mică decât cea nominală, dar sunt răscumpărate la scadenţă la valoarea nominală, reducerea care se face la vânzare înainte de termenul de scadenţă, este egală cu rata dobânzii la care se renunţă.

Administrarea creanţelor cuprinde procedeele utilizate de întreprindere pentru încasarea creanţelor de la clienţi la termen şi evitarea pierderilor. Întreprinderea urmăreşte ritmul transformării efectelor comerciale de primit la termenele contractuale stabilite în lichidităţi. Pentru a urmări situaţia creanţelor de încasat şi modifica politica de creditare în scopul limitării pierderilor sunt utilizate informaţiile oferite de următoarele tehnici: perioada medie de colectare, schema vârstei şi schema de plată.

99

În cazul depăşirii termenelor de plată furnizorii trimit scrisori către clienţi prin care solicită plata sumelor datorate, iar ulterior trimit reprezentanţi la clienţi. Transformarea în lichidităţi a creanţelor este influenţată de caracteristicile instrumentelor de plată utilizate în relaţiile contractuale.

1.Care sunt obiectivele gestiunii clienților și cum se poate face selecția portofoliului de clienți?

2. Care sunt instrumentele folosite în cadrul acordării creditelor clienți?

CAPITOLUL VII. GESTIUNEA LICHIDITĂŢII ŞI A FONDULUI DE RULMENT

Succesul strategiilor de asigurare a creşterii economice depinde de asigurarea continuităţii plăţii facturilor către furnizori şi a obligaţiilor faţă de personal, creditori şi stat. Chiar dacă întreprinderile se dezvoltă şi înregistrează profituri, în lipsa lichidităţilor, acestea pot să ajungă în stare de faliment. In acest context, acest capitol abordează modalitățile de exprimare a echilibrului dintre utilizările și resurse care se repercutează asupra lichidității întreprinderii.

7.1. Utilitatea informațiilor contabile in analiza lichidității

Analiza lichidităţii se bazează pe informaţiile din bilanţ care reflectă, la un moment dat, patrimoniul întreprinderii, respectiv diferenţa dintre drepturile patrimoniale acumulate (totalul activelor) şi angajamentele patrimoniale contractate (totalul datoriilor), scadente la un moment dat. Acesta reflectă situaţia netă (activul neangajat în datorii) a societăţii comerciale, respectiv averea netă a acţionarilor:

100


PATRIMONIU = ACTIVE – DATORII (7.1)(situaţia netă)Conform concepţiei patrimoniale, bilanţul contabil constituie un inventar al

averii întreprinderii, realizat în vederea reflectării valorii reale a patrimoniului. În activul bilanţului sunt cuprinse numai valori nete, grupate în funcţie de gradul de lichiditate, respectiv al posibilităţii de a fi transformate în bani. Valoarea netă contabilă se determină scăzând din valoarea de intrare (valoarea contabilă) a activelor, sumele reprezentând amortismentele şi ajustările de valoare aferente acestora. În pasiv, alături de capitalurile proprii, se regăsesc datoriile contractate şi nerambursate.

Reglementările contabile armonizate cu Directiva a IV-a a Uniunii Europene şi cu Standardele Internaţionale de Raportare Financiară stabilesc o structură a bilanţului contabil sau patrimonial în care:

elementele patrimoniale de activ sunt prezentate conform criteriului lichidităţii crescânde;

elementele patrimoniale de pasiv sunt prezentate conform criteriului exigibilităţii descrescânde.

Structurarea informaţiilor în bilanţul patrimonial răspunde cerinţelor de ordin juridic, contabil şi fiscal. Cerinţele de natură financiară impun restructurarea informaţiilor din bilanţul contabil, fie prin gruparea, fie prin divizarea acestora în scopul întocmirii BILANŢULUI FINANCIAR. Acesta pune în evidenţă relaţia dintre resursele deţinute de întreprindere şi utilizarea lor.

Respectând criteriile cu privire la lichiditatea activelor şi exigibilitatea pasivelor, prin corectarea informaţiilor contabile se urmăreşte gruparea:

- elementelor patrimoniale de activ, în funcţie de durata imobilizării lor în timp;

- elementelor patrimoniale de pasiv, în funcţie de caracterul existenţei lor în timp.

Activele bilanţului financiar sunt:IMOBILIZĂRI NETE. Acestea cuprind activele cu o durată mai mare de un an, reprezentate de: Active imobilizate (corporale, necorporale şi financiare de peste un an); Stocuri imobilizate peste un an; Creanţe peste un an; Cheltuieli în avans de peste un an.ACTIVE CIRCULANTE. Acestea cuprind activele cu o durată mai mică de un an, reprezentate de: Imobilizări financiare sub un an;

101

Active circulante (cu excepţia stocurilor creanţelor şi cheltuielilor în avans de peste un an).

În bilanţul financiar, posturile de activ şi pasiv sunt grupate, pentru a obţine mărimi semnificative în vederea analizei:

resurselor pe termen lung care finanţează activele circulante;necesarului net de finanţare; resurselor băneşti disponibile la un moment dat.

Deciziile managerilor privind activităţile de finanţare, investiţii şi exploatare necesită cunoaşterea nevoilor societăţilor comerciale şi a modului de finanţare a acestora. Teoria şi practica financiară utilizează în acest scop bilanţul funcţional sau economic. Acesta reflectă fluxurile de resurse din pasivul bilanţului, destinate finanţării fluxurilor de utilizări din activul bilanţului, grupate în funcţie de apartenenţa lor la ciclurile de acumulare (ciclul de finanţare, ciclul de investiţii) şi la ciclul operaţiunilor curente (de exploatare şi din afara exploatării), de care aparţin fluxurile de încasări şi plăţi evaluate la valoarea de origine a acestora.

Corectarea informaţiilor contabile şi gruparea elementelor de activ şi pasiv în funcţie de origine şi destinaţie, în cadrul BILANŢULUI FUNCŢIONAL SAU ECONOMIC, permite analizarea fluxurilor de utilizări şi resurse, în funcţie de apartenenţa la ciclurile existente la nivelul societăţii comerciale. Pentru a reflecta deciziile iniţiale, activele sunt evidenţiate la valoarea brută. Unele elemente din activul, pasivul şi din afara bilanţului contabil vor corecta fluxurile de utilizări şi resurse ale bilanţului funcţional.

ACTIV FUNCŢIONAL (UTILIZĂRI) CICLUL DE INVESTIŢII

FLUXURI DE UTILIZĂRI (ALOCĂRI) STABILE (DURABILE)ACTIVE IMOBILIZATE BRUTE.

CICLUL OPERAŢIUNILOR CURENTEFLUXURI DE UTILIZĂRI (ALOCĂRI) CURENTE

ACTIVE CIRCULANTE BRUTEActive din exploatareActive din afara exploatăriiTrezoreria de activTOTAL ACTIV FUNCŢIONAL

Pasivul bilanţului funcţional reflectă ciclul de finanţare, respectiv ansamblul fluxurilor de resurse de care dispune întreprinderea.

PASIV FUNCŢIONAL (RESURSE)

102

CICLUL DE FINANŢARE

FLUXURI DE RESURSE STABILE (DURABILE)Capitaluri propriiDatorii financiareAlte resurse stabile (durabile)

FLUXURI DE RESURSE CURENTE

DATORII ŞI ALTE RESURSE CURENTEDatorii şi alte resurse curente aferente exploatăriiDatorii şi alte resurse curente din afara exploatăriiTrezoreria de pasivTOTAL PASIV FUNCŢIONAL

Între ciclurile reflectate de bilanţul funcţional şi impactul deciziilor

asupra fluxurilor generate de activităţile desfăşurate la nivelul întreprinderii există următoarea corespondenţă:

Ciclul de acumulare a capitaluluiCiclul de investiţii

Ciclul de finanţare a capitalului imobilizat

Deciziile legate de activitatea de investiţii: fluxuri de utilizări (alocări) stabile (durabile)

Deciziile legate de activitatea de finanţare a investiţiilor: fluxuri de resurse stabile (durabile)

Ciclul de operaţiuni curenteCiclul de exploatare şi din afara

exploatării

Ciclul de finanţare a operaţiunilor curente (de exploatare şi din afara exploatării)

Deciziile legate de activitatea curentă (de exploatare şi din afara exploatării): fluxuri de utilizări (alocări) curente (ciclice)

Deciziile legate de activitatea de finanţare a operaţiunilor curente: fluxuri de datorii şi alte resurse curente (ciclice)

Ciclul operaţiunilor de trezorerieTrezoreria de activ Trezoreria de pasiv

103

fluxuri de disponibilităţi băneşti fluxuri reprezentate de creditele de trezorerie

Gruparea informaţiilor din bilanţul funcţional permite: analiza raportului dintre resurse şi necesităţi pe fiecare ciclu de activitate; evaluarea structurală a resurselor durabile şi curente disponibile; influenţa ciclului de investiţii asupra echilibrului financiar global;determinarea necesarului curent de finanţare în funcţie de natura activităţii şi

nivelul acesteia, gestiunea stocurilor, clienţilor şi furnizorilor; analiza structurii financiare; calculul marjei de siguranţă financiară (partea din resursele durabile care

finanţează activele circulante); analiza lichidităţii şi echilibrului financiar; elaborarea deciziilor de finanţare a investiţiilor şi activităţilor curente.

7.2. Metode de analiză a lichidității și a echilibrului financiar

7.2.1. Metode dinamice

Menţinerea şi consolidarea poziţiei societăţii comerciale pe piaţă implică: creşterea cifrei de afaceri, a activelor reale utilizate în activitatea de exploatare, realizarea de investiţii productive, dar şi finanţarea acestora. Concomitent cu imobilizarea resurselor financiare în stocuri de materii prime şi materiale, de produse în curs de execuţie şi de produse finite, societatea comercială este obligată să asigure continuitatea plăţilor către salariaţi şi furnizori, onorarea obligaţiilor exigibile faţă de bănci şi stat. Încasarea sumelor datorate de clienţi se realizează fie în momentul livrării mărfurilor, fie ulterior.

Ansamblul operaţiilor economice generează fluxuri băneşti între care există decalaje temporare. În consecinţă, societatea comercială trebuie să-şi asigure finanţarea activelor reale curente şi transformarea acestora în lichidităţi, în scopul onorării obligaţiilor exigibile.

Metodele dinamice analizează pe termen scurt nivelul activelor şi pasivelor, concomitent cu periodicitatea fluxurilor de intrare şi de ieşire a numerarului: ciclul operaţional, ciclul de plăţi, ciclul de conversie a numerarului. Ciclul operaţional (CO), reflectă intervalul de timp în care societatea

comercială trebuie să-şi asigure finanţarea activelor curente: materii prime,

104

producţie în curs de execuţie, produse finite, efecte comerciale de primit. Acest interval începe din momentul cumpărării materiilor prime şi se termină în momentul încasării contravalorii bunurilor şi serviciilor vândute.

Ciclul operaţional estimează intervalul total de timp în care se realizează:- conversia stocurilor de materii prime în produse finite vandabile şi vânzarea

acestora către clienţi, utilizând relaţia:

unde:

- conversia efectelor comerciale de primit de la clienţi în numerar (timpul necesar

pentu încasarea sumelor datorate de clienţi)

Estimarea lichidităţii în cadrul ciclului operaţional pune accentul pe perioadele care generează intrări de fluxuri de numerar, făcând abstracţie de fluxurile legate de plata furnizorilor şi salariaţilor. Ciclul de plăţi (CP) estimează intervalul de timp în care societatea comercială

poate întârzia plăţile către furnizori şi salariaţi. Acest interval începe din momentul apariţiei fluxurilor reale (generate de cumpărarea de materii prime şi executarea lucrărilor de către salariaţi) şi se termină în momentul producerii fluxurilor de numerar generate de plata acestora.

Întrucât între fluxurile de intrare şi cele de ieşire nu există concordanţă, ciclul de plăţi evidenţiază intervalul de timp în care societatea comercială trebuie să recurgă la finanţarea externă.

105

Asupra necesarului de resurse destinate finanţării operaţiunilor curente

influenţează capacitatea societăţii comerciale de a întârzia fluxurile de plăţi către

furnizori şi salariaţi.

Ciclul de conversie a numerarului (CCN) estimează intervalul de timp în care fluxurile de numerar, generate de plăţile către furnizori şi salariaţi, sunt recuperate sub forma fluxurilor de numerar rezultate din vânzarea produselor către clienţi.

Intervalul temporal în care se realizează conversia numerarului constituie diferenţa dintre perioadele de conversie a stocurilor şi efectelor comerciale de primit, pe de o parte şi perioada de întârziere a plăţilor.

CCN = CICLUL OPERAŢIONAL (CO) – CICLUL DE PLĂŢI (CP)

sau

CCN = (PCS + PMC) - PÎP

Estimarea fluxurilor de intrare/ieşire a numerarului permite optimizarea:- nivelului stocurilor pentru a evita fie imobilizarea resurselor, fie opriri în

activitatea curentă;- efectelor comerciale de primit de la clienţi;- fluxurilor de numerar destinate rambursării obligaţiilor la termenele

contractuale.

7.2.2. Metode statice

106

unde:

Managerii răspund de asigurarea finanţării activelor reale curente, transformarea acestora în lichidităţi în scopul onorării obligaţiilor, asigurarea echilibrului financiar dinamic al societăţii comerciale. Metodele utilizate în procesul de luare a deciziilor sunt: lichiditatea generală, lichiditatea imediată, fondul de rulment, necesarul de fond de rulment, trezoreria netă.

Lichiditatea reflectă capacitatea societăţii comerciale de a-şi onora obligaţiile ale căror termene de scadenţă sunt mai mici de un an. Lichidităţile sunt reprezentate de totalul valorilor din casierie, din conturile bancare şi de soldul valorilor realizabile.

Activităţile economice desfăşurate de societăţile comerciale se concretizează într-un ansamblu de fluxuri, care au un impact fie imediat, fie ulterior asupra lichidităţii acestora. Acestea se pot grupa în următoarele categorii:

- fluxuri reale, reprezentate de mişcări de bunuri, servicii şi factori de producţie;

- fluxuri băneşti, reprezentate de circuitul încasărilor şi plăţilor;- fluxuri financiare, generate de necesităţile publice şi necesităţile proprii

legate de activitatea de exploatare, prin care se constituie şi se repartizează resurse fără echivalent direct şi imediat, ca urmare a voinţei unilaterale a părţilor implicate, în limita prevederilor legale.

Succesul strategiilor de menţinere şi susţinere a ritmului creşterii economice depinde de asigurarea continuităţii plăţii facturilor către furnizori şi a obligaţiilor faţă de personal, creditori şi stat. Chiar dacă societăţile comerciale se dezvoltă şi înregistrează beneficii (profituri), în lipsa lichidităţilor, acestea pot să ajungă în stare de faliment. Modul în care managerii armonizează resursele cu utilizarea acestora influenţează asupra lichidităţii societăţilor comerciale

Gestiunea lichidităţilor trebuie să asigure un nivel al încasărilor suficient pentru a compensa influenţa unor fluxuri cu caracter aleatoriu (accidental, ocazional, întâmplător) şi pentru a efectua plăţile la momentul oportun. Aceasta impune o bună administrare a evoluţiei fluxurilor care influenţează asupra trezoreriei societăţilor comerciale.

Ideal ar fi ca ritmul fluxurilor de resurse (intrări) să fie sincronizat cu cel al fluxurilor de utilizări (ieşiri). În practică, unele fluxuri au un caracter previzibil sau controlabil: cumpărări de materiale şi echipamente, emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni, contractarea de credite, subvenţii publice, plata de dividende şi dobânzi, rambursări de credite, amortizarea împrumuturilor obligatare, plata de salarii, plata taxelor şi impozitelor. Altele au un caracter imprevizibil sau aleatoriu: repartizarea în timp şi dimensiunea vânzărilor, cheltuielile neprevăzute legate de activitatea de exploatare şi de investiţii, întârzierile legate de încasarea clienţilor-debitori.

107

În consecinţă, se impune, cunoaşterea şi gestionarea intervalelor de timp în care resursele intră şi respectiv se utilizează. Atunci când intrarea resurselor precede utilizarea acestora, se poate asigura o bună lichiditate a societăţii comerciale. Analiza lichidităţii pune în evidenţă diverse aspecte legate de realizarea acesteia.

Cuantificarea lichidităţii se face în mod uzual prin intermediul a doi indicatori: lichiditatea generală sau curentă şi lichiditatea imediată

A. Lichiditatea generală (Lg) sau curentă reflectă gradul de lichiditate al activelor sau capacitatea societăţii comerciale de a-şi onora pe seama activelor circulante curente: reale, monetare şi financiare plata datoriilor scadente pe termen scurt (curente). Activele curente sunt reflectate în bilanţul financiar la valoarea netă şi în bilanţul funcţional la valoarea brută. Ultimul permite analiza în structură a lichidităţii generale, respectiv pentru activitatea de exploatare şi din afara exploatării.

Indicatorul lichidităţii generale reflectă “măsura în care drepturile creditorilor pe termen scurt sunt perfect acoperite de valoarea activelor, care pot fi transformate în bani lichizi, în decursul unui interval de timp care corespunde perioadei de maturitate a datoriilor”.

Acest indicator pleacă de la premisa că stocurile sunt lichide în orice moment. În realitate, lichiditatea stocurilor este variabilă şi deci indicatorul poate să inducă erori de interpretare.

În teorie se consideră că există garanţia onorării plăţilor, dacă lichiditatea curentă a societăţii comerciale este egală cu 2. Orice scădere sub acest nivel reflectă faptul că datoriile curente cresc mai rapid decât activele curente şi, deci, solvabilitatea curentă a societăţii comerciale se deteriorează. În consecinţă, societatea comercială va întârzia plăţile către furnizori, salariaţi, bănci şi stat.

În practică, indicatorul lichidităţii generale a unei societăţi comerciale trebuie să fie analizat comparativ cu nivelul mediu al acestuia, calculat la nivelul sectorului de activitate. Ulterior, se impune o analiză a cauzelor care generează abateri faţă de media sectorului. Acestea pot fi generate de: utilizarea la maxim a creditului oferit de furnizori, reducerea creditului acordat clienţilor.

Totuşi, nici nivelul teoretic şi nici media pe sector nu sunt parametri de referinţă care trebuie atinşi. De ce? Întrucât sunt societăţi comerciale a căror lichiditate generală se situează sub sau deasupra parametrilor de referinţă, dar a căror lichiditate nu este afectată.

108

B. Lichiditatea imediată (Li) sau rapidă reflectă capacitatea societăţii comerciale de a-şi plăti datoriile pe termen scurt, pe seama transformării unei părţi din activele circulante în lichidităţi. Spre deosebire de indicatorul precedent, în acest caz, din totalul activelor circulante sunt eliminate activele cele mai puţin lichide (stocurile). În momentul lichidării acestora, societatea comercială poate înregistra pierderi. De aceea, indicatorul lichidităţii imediate este cunoscut şi sub numele de testul acid. Premisa pe care se bazează acest indicator este că terţii debitori îşi vor onora obligaţiile faţă de societatea comercială la termen. Or, în practică, există un anumit grad de incertitudine legat de realizarea lichidităţii prognozate.

Teoria consideră că un nivel al lichidităţii imediate mai mare ca 1 exprimă o lichiditate bună. În practică, se impune o analiză, comparativă cu nivelul mediu aferent sectorului de activitate, la care se adaugă o analiză structurală. Unele societăţi comerciale pot înregistra valori ale indicatorului de lichiditate inferioare nivelului considerat optim, dar nu au dificultăţi legate de plăţile scadente şi de plăţile viitoare prognozate.

7.3 Fondul de rulment

Fondul de rulment constituie un indicator financiar al stării societăţii comerciale.

Ca flux financiar, fondul de rulment “constituie o marjă de securitate pentru societate; acesta este partea din resursele pe termen lung care finanţează activele circulante” Valoarea fondului de rulment constituie rezultatul deciziilor de politică economică şi financiară promovate de manageri. Aceştia sunt obligaţi să procedeze la ajustarea şi prevenirea fluctuaţiilor nedorite ale fondului de rulment, prin acţiunile asupra fluxurilor financiare.

Ca indicator financiar, acesta se poate calcula fie pe baza bilanţului financiar sau a bilanţului – lichiditate (fondul de rulment net), fie pe baza bilanţului funcţional (fondul de rulment funcţional), care are în vedere destinaţia economică a activelor şi natura juridică a pasivelor. Compararea structurală şi stabilitatea acestora permite prognoze privind dinamica echilibrului financiar.

.

109

A.Fondul de rulment net

Managerii societăţilor comerciale sunt interesaţi de valoarea capitalului permanent pe care o pot utiliza pentru finanţarea activelor reale curente şi plata efectelor comerciale de plătit. Fondul de rulment net sau fondul de rulment lichid, determinat pe baza bilanţului financiar (care prezintă fluxurile nete de lichidităţi, grupate în funcţie de factorul timp), oferă informaţii utilizabile în activitatea decizională operativă, dar şi în activităţile de analiză şi de prognoză.

FRN = CAPITALURI PERMANENTE – ACTIVE IMOBILIZATE

Reflectând relaţia dintre finanţarea pe termen lung şi finanţarea pe termen scurt, fondul de rulment net poate înregistra în decursul activităţii societăţii comerciale valori pozitive, negative sau neutre.

Valoarea pozitivă a fondului de rulment net (FRN>0) reflectă situaţia în care valoarea capitalurilor permanente este superioară investiţiilor realizate. Acest fapt ne semnalează pe de-o parte că echilibrul între utilizări şi resurse a fost realizat (el apare pentru relaţia de egalitate dintre utilizările şi resursele pe termen lung) iar pe de altă parte că a mai rămas un excedent de resurse pe termen lung pe care societatea comercială le poate utiliza pentru echilibrarea pe termen scurt între resurse şi utilizări.

Societatea comercială poate să-şi onoreze obligaţiile scadente curente şi dispune de un excedent de lichidităţi utilizabil în cazul apariţiei unor dificultăţi legate de vânzarea activelor sau de plata obligaţiilor faţă de terţi. Se poate considera că, solvabilitatea şi echilibrul financiar dinamic pe termen scurt sunt asigurate.

Valoarea negativă a fondului de rulment net (FRN<0) reflectă situaţia în care valoarea activelor circulante este inferioară datoriilor pe termen scurt, exprimând existenţa unui excedent de datorii.

Echilibrul financiar pe termen scurt este afectat, întrucât lichidităţile potenţiale nu acoperă exigibilităţile potenţiale. Analiza trebuie extinsă prin luarea în considerare a vitezei de rotaţie a activelor şi pasivelor. În situaţia în care durata medie de conversie a activelor circulante este mai scurtă decât durata medie de plată a datoriilor pe termen scurt, echilibrul financiar este posibil să fie totuşi realizat. Altfel spus, atunci când gradul de lichiditate al activelor circulante este superior gradului de exigibilitate al datoriilor pe termen scurt, societatea comercială realizează un excedent de lichidităţi, care îi permite achitarea datoriilor exigibile curente.

Valoarea neutră a fondului de rulment net (FRN = 0) reflectă situaţia în care, valoarea activelor circulante este egală cu datoriile pe termen scurt.

110

Teoretic, solvabilitatea curentă este asigurată, însă practic există riscuri legate de lichiditatea şi exigibilitatea elementelor patrimoniale:

- transformarea cu întârziere a stocurilor în lichidităţi;- existenţa unor stocuri nevandabile şi deteriorate;- insolvabilitatea clienţilor;- schimbarea structurii şi a nivelului cererii de bunuri şi servicii economice.

Managerii societăţii comerciale sunt constrânşi să ia măsuri de vindere rapidă a creanţelor, activelor neutilizabile, valorificare a creanţelor, creştere a autofinanţării, a capitalului social şi a capitalului împrumutat pe termen mediu. În practică, valoarea neutră a fondului de rulment constituie o raritate, însă sunt posibile valori apropiate de nivelul neutru.

B. Fondul de rulment funcţional

Reflectând rezultatul deciziilor iniţiale ale managerilor asupra fluxurilor de utilizări şi resurse, bilanţul funcţional sau economic permite determinarea fondului de rulment funcţional (FRF), în scopul cunoaşterii resurselor stabile (durabile) şi măsura în care acestea contribuie alături de resursele curente la finanţarea nevoilor societăţii comerciale.

Fondul de rulment funcţional se determină pe baza următoarei relaţii:

FRF = RESURSE STABILE – UTILIZĂRI STABILE

Metoda permite analizarea incidenţei ciclului de investiţii asupra echilibrului financiar global al societăţii comerciale şi cunoaşterea resurselor stabile rămase disponibile pentru finanţarea nevoilor generate de activitatea curentă.

Abaterea dintre fondul de rulment net şi fondul de rulment funcţional este generată de abordarea diferită a exigibilităţii resurselor şi valorii utilizărilor. Între capitalurile permanente şi resursele stabile, activele imobilizate nete şi cele brute, activele circulante curente şi activele circulante brute există diferenţe. Bilanţul financiar prezintă exigibilitatea resurselor la data întocmirii, în timp ce bilanţul funcţional are în vedere exigibilitatea resurselor la data creerii sau a colectării. Evaluarea fluxurilor de utilizări generate de ciclul de investiţii şi respectiv de ciclul operaţiunilor curente are în vedere preţul de achiziţie sau costul de revenire a activelor.

7.4. Necesarul de fond de rulment

111

Managerul financiar este interesat să cunoască atât capitalul disponibil la un moment dat (fondul de rulment net), cât şi capitalul necesar (necesarul de fond de rulment) pentru asigurarea continuităţii activităţii societăţii comerciale.

Abaterea dintre utilizările (alocările) şi resursele aferente ciclului operaţiunilor curente (din exploatare şi din afara exploatării) constituie necesarul de fond de rulment (NFR), care exprimă necesarul de capital destinat finanţării ciclului operaţiunilor curente când abaterea este pozitivă şi care o numim NFR pozitiv sau un excedent de resurse numit NFR negativ.

În vederea estimării capitalului necesar finanţării ciclului operaţiunilor curente se exclud: disponibilităţile băneşti, plasamentele financiare, creditele bancare curente şi soldurile creditoare la bănci. Relaţiile de calcul utilizate în vederea determinării necesarului de fond de rulment (NFR) pe baza bilanţului financiar sunt:

NFR = Utilizări (alocări) – Resurse curente

unde:

Utilizări curente=Active curente – Disponibilităţi băneşti – Plasamente financiare

Resurse curente = Datorii pe termen scurt – Credite pe termen scurt – Solduri cred.la bănci

Necesarul de fond de rulment poate fi:- pozitiv, atunci când utilizările (alocările) curente sunt mai mari decât resursele

curente care pot fi mobilizate. Cauza o constituie decalajul dintre gradul de lichiditate a stocurilor şi creanţelor totale, care este mai redus, comparativ cu gradul de exigibilitate a datoriilor curente. Societatea comercială se confruntă cu încetinirea ritmului încasărilor şi creşterea ritmului plăţilor. Numai dacă creşterea necesităţilor de finanţare este consecinţa unei politici active de investiţii, situaţia financiară a societăţii comerciale poate fi considerată normală;

- negativ, atunci când utilizările (alocările) curente sunt mai reduse decât resursele curente, ca urmare a creşterii vitezei de rotaţie a activelor circulante şi existenţei unor termene de plată a datoriilor avantajoase pentru societatea comercială. Dacă aceasta se confruntă cu întreruperi temporare în

112

aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor, atunci necesarul de finanţare se reduce, putând înregistra valori negative.

Sub aspectul stabilităţii temporale, capitalul necesar finanţării ciclului operaţiunilor curente cuprinde: NFR permanent, destinat finanţării alocărilor structurale cu caracter stabil.

Partea structurală poate fi finanţată integral pe seama capitalurilor permanente (CP). Atunci când capitalurile proprii (Cpr) şi datoriile pe termen mediu şi lung (Dtml) sunt insuficiente, datoriile minime cvasipermanente (datoriile curente) (Dcp) participă la finanţarea alocărilor structurale.

NFR variabil, destinat finanţării alocărilor cu caracter conjunctural sau instabil (fluctuaţii întâmplătoare sau cu caracter sezonier ale activităţii). Finanţarea acestor alocări impune utilizarea unor resurse cu caracter temporar: credite bancare curente, amânarea plăţii obligaţiilor faţă de terţi, când cele degajate sub forma NFR nu sunt suficiente.

Sub aspectul naturii operaţiunilor curente, capitalul necesar finanţării acestora cuprinde necesarul de fond de rulment din exploatare şi respectiv din afara exploatării. Estimarea acestor două componente poate fi realizată pe baza informaţiilor din bilanţul funcţional. Necesarul de fond de rulment funcţional din exploatare (NFRFexpl), se

determină ca diferenţă între alocările şi resursele aferente exploatării. Necesarul de fond de rulment funcţional din afara exploatării

(NFRFafexpl), se determină ca diferenţă între alocările şi resursele din afara exploatării.

Necesarul de fond de rulment funcţional (NFRF) la nivelul societăţii comerciale constituie suma algebrică a celor două componente prezentate anterior:

NFRF = NFRFexpl + NFRFaf.expl

7.5. Trezoreria netă

Deciziile pe termen lung, cu privire la politica de investiţii şi de finanţare, influenţează asupra fondului de rulment net (FRN). Fluctuaţia nivelului de activitate, măsurată prin cifra de afaceri şi decalajele pe termen scurt dintre venituri şi cheltuieli, încasări şi plăţi influenţează asupra necesarului de fond de rulment (NFR). Ajustarea valorii relativ constante a (FRN) cu valoarea fluctuantă în timp a NFR se realizează prin intermediul trezoreriei nete (TN).

TN = FRN – NFR

113

Această relaţie reflectă faptul că, orice fluctuaţie a FRN şi NFR influenţează asupra trezoreriei nete, care constituie soldul disponibilităţilor resurselor financiare pe termen scurt sau excedentul capitalului permanent faţă de nevoia de active circulante neacoperite din resurse pe termen scurt.

Trezoreria netă poate fi:A. pozitivă, când FRN > NFR În această situaţie, societatea comercială

dispune de un excedent de lichidităţi care permite efectuarea de plasamente fie pe piaţa monetară, fie pe pieţele de capital.Trezoreria pozitivă asigură realizarea echilibrului financiar pe termen

scurt. Totuşi, pe termen lung, utilizarea insuficientă a resurselor durabile (stabile) poate avea consecinţe negative asupra recompensării capitalurilor proprii şi rambursării împrumuturilor contractate de pe piaţă. Această situaţie este specifică societăţilor comerciale din sfera comerţului.

B. negativă, când FRN <NFR. În această situaţie, societatea comercială nu-şi poate finanţa întegral ciclul de exploatare pe seama FRN. Aceasta trebuie să recurgă la contractarea de noi credite bancare. Întrucât mărimea creditelor este superioară mărimii lichidităţilor,

costurile financiare şi expunerea la risc cresc. Riscurile sunt atât de natură economică, cât şi de natură pur financiară: fluctuaţia permanentă şi respectiv inversarea nedorită (dezavantajoasă) a ratei medii a dobânzii pe piaţă. Trezoreria negativă este mai des întâlnită în cazul societăţilor comerciale din industrie.

C. neutră, când FRN = NFR. În practică, situaţia în care societatea comercială dispune de un FRN care finanţează exact NFR se poate întâlni în mod excepţional. În practică, situaţiile, în care valoarea trezoreriei nete fluctuează în jurul

pragului de neutralitate, sunt mult mai frecvente în raport cu neutralitatea absolută.

1.De ce este importantă optimizarea lichidităților întreprinderii?2.Care sunt principalele tipuri de analiză a lichidității și echilibrului

financiar și care este diferența dintre acestea?3. Cum pot fi aplicate metodele dinamice de analiză a echilibrului

financiar?4.Care este diferența dintre fondul de rulment net și cel funcțional?

114


5. Care este utilitatea diferențierii dintre necesarul de fond de rulment de exploatare și în afara exploatării

Societatea comercială la care lucraţi a angajat un nou manager. Pentru a-şi forma o impresie asupra stării financiare a societăţii acesta vă solicită un raport legat de echilibrul financiar al societăţii comerciale. Cum a-ţi realiza acest raport având la dispoziţie următoarele date: cifra de afaceri: în anul T a fost de 30.587 milioane lei iar în anul T+1 de

55.412 milioane lei; societatea comercială a scontat efecte neajunse la scadenţă în valoare de 122

milioane lei în anul T şi 514 milioane lei în anul T+1; fondul de rulment total mediu pentru societăţi cu cifra de afaceri similară,

provenind din acelaşi sector de activitate a fost de 93.000 milioane lei în anul T şi 165.000 milioane lei , în anul T+1

bilanţul prescurtat pe ultimii 2 ani al societăţii comerciale este redat în următorul tabel:

115


ACTIV PASIV

Nr.crt.

Denumire post Sume-mil lei-anul T

Sume-mil lei anul

T+1

Nr.crt.

Denumire post Sume-mil lei-anul T

Sume-mil lei-anul T+1

1 Cheltuieli de înfiinţare 6.500 - 1 Capital social 2.000 2.0002 Imobilizări corporale 82.403 88.307 2 Rezerve 1.000 1.5003 Imobilizări financiare (1) 20.300 22.000 3 Profit net 32.929 58.9454 Stocuri (2) 35.894 78.400 4 Datorii financiare (5) din care soldul

creditor al contului băncii =15. 000 95.400 132.400

5 Creanţe asupra terţilor (3) 40.203 69.854 5 Datorii de exploatare (6) 55.800 68.500

6 Disponibilităţi băneşti 5.667 12.039 6 Alte datorii de exploatare 4.229 15.212

7 Cheltuieli înregistrate în avans (4) 12.627 18.900 7 Venituri înregistrate în avans(7) 12.236 10.943

TOTAL ACTIV 203.594 289.500 TOTAL PASIV 203.594 289.500

Pentru anul T

(1) din care pe termen scurt: 5.300 mil lei; (5) din care pe termen scurt:17.500 mil lei(2) din care stocuri fără mişcare: 312 mil.lei; (6) din care pe termen lung:15.345 mil lei;:

(3) din care pe termen lung: 4.500 mil lei; (7) din care pe termen lung: 452 mil lei (4) din care pe termen lung: 851 mil lei

Pentru anul T+1(1) din care pe termen scurt: 4.200 mil lei; (5) din care pe termen scurt:34.201 mil lei;(2) din care stocuri fără mişcare: 354 mil.lei; (6) din care pe termen lung:25.686 mil lei;:

(3) din care pe termen lung: 9.500 mil lei; (7) din care pe termen lung: 1.548 mil lei (4) din care pe termen lung: 2.495 mil lei

116

Rezolvare:Pentru a realiza o analiză cât mai reală a stării financiare a

societăţii comerciale vom realiza într-o primă etapă bilanţul financiar:ACTIV Anul T Anul T+1

Active imobilizate nete (>1 an)

103.066 118.456

Imobilizări corporale 82.403 88.307Imobilizări financiare >1 an 15.000 17.800Stocuri fără mişcare 312 354Creanţe asupra terţilor >1 an 4.500 9.500Chelt. înreg.în avans >1 an 851 2.495Active circulante (< 1 an) 94.150 171.558Imobilizări financiare < 1 an 5.300 4.200Stocuri 35.582 78.046Creanţe asupra terţilor < 1 an 35.703 60.354Disponibilităţi 5.667 12.039Chelt. înreg. în avans < 1 an 11.776 16.405Efecte scontate 122 514Activ total 197.216 290.014

PASIV Anul 1999 Anul 2000Capitaluri proprii 29.429 62.445Capital social 2.000 2.000Rezerve 1.000 1.500Profit net 32.929 58.945Elemente fictive de activ - 6.500 -Datorii pe termen mediu şi lung 93.697 125.433Datorii financiare >1 an 77.900 98.199Datorii de exploatare >1 an 15.345 25.686Ven. constatate în avans >1 an 452 1.548Datorii pe termen scurt 74.090 102.136Datorii financiare < 1 an 17.500 34.201Datorii de exploatare < 1 an 40.455 42.814Alte datorii de exploatare 4.229 15.212Ven. constatate în avans < 1 an 11.784 9.395Efecte scontate 122 514Pasiv total 197.216 290.014

Pe baza acestui bilanţ financiar vom calcula şi analiza indicatorii care reflectă echilibrul societăţii pe termen scurt şi lung:

1. Lg :=

120

anul T: Lg :=

anul T+1: Lg :=

Lichiditatea globală a societăţii comerciale este nesatisfăcătoare în ambele perioade analizate, situându-se sub pragul 2-2,5. Se poate observa în anul T+1 o uşoară îmbunătăţire a lichidităţii globale cauzată de creşterea într-un ritm mai alert (82,22%) a activelor circulante în comparaţie cu datoriile pe termen scurt (37,85%).

2. Lr=

anul T:

anul T+1:

Lichiditatea redusă a societăţii comerciale se situează şi ea sub limita normală însă, în anul T+1, datorită creşterii masive a activului circulant lichiditatea redusă se apropie de limita acceptabilităţii.

3. Li =

anul T:

anul T+1:

Se poate observa cu uşurinţă că lichiditatea imediată este nesatisfăcătoare. Acest fapt se datorează, pe de o parte faptului că trezoreria de activ este reprezentată în exclusivitate din disponibilităţi băneşti, iar pe de altă parte, faptului că volumul acestora din urmă este foarte redus. Aceasta conduce la capacitatea foarte redusă a societăţii comerciale de a-şi onora obligaţiile de plată pe termen scurt pe seama lichidităţilor de care dispune, în cazul în care apare o situaţie neprevăzută.

4. Fondul de rulment net = Capitaluri permanente – Active imobilizate nete Fondul de rulment net = Active circulante – Datorii pe termen scurtanul T: FRN = 29.429 +93.697 –103.066 = 20.060 FRN = 94.150 – 74.090 = 20.060anul T+1: FRN = 62.445 + 125.433 –118.456 = 69.422 FRN = 171.558 – 102.136 = 69422

121

Pentru ambele intervale de timp se poate observa realizarea echilibrului pe termen lung deoarece capitalurile permanente depăşesc utilizările stabile. Cu alte cuvinte societatea comercială reuşeşte să-şi acopere pe seama resurselor stabile necesarul de fonduri pentru investiţiile pe care doreşte să le realizeze.

Acest fapt este demonstrat şi de valorile următoarelor două rapoarte:

GFEAI=

anul T: GFEAI =

anul T+1: GFEAI =

GFRAI=

anul T: GFRAI =

anul T+1: GFRAI =

De asemenea , valoarea pozitivă a fondului de rulment sugerează că acesta participă la echilibrarea pe termen scurt a societăţii comerciale.

Dacă realizăm o analiză comparată a celor doi ani avuţi în vedere se poate observa că mărimea fondului de rulment net se majorează foarte mult în anul T+1 pe de o parte din cauza dublării capitalurilor proprii şi a majorării cu 33,87% a datoriilor pe termen mediu şi lung, iar pe de altă parte din cauza faptului că societatea a promovat o politică investiţională extrem de puţin agresivă. Investiţiile au crescut doar cu 14,93% în timp ce capitalurile de care dispunea societatea pe termen mediu şi lung au crescut cu 52,59%.

Pe baza fondului de rulment net vom mai calcula următoarele rapoarte:

a. PFRN/CA=

anul T: PFRN/CA =

anul T+1: PFRN/CA =

Faţă de o valoare normală de aproximativ 33% în ambele perioade analizate, dar mai ales în anul T+1 se observă că valoarea indicatorului nu este cea dorită. Aceasta se datorează pe de o parte politicii investiţionale şi de finanţare a societăţii comerciale care au cauzat valorile destul de mari ale fondului de rulment net, iar pe de altă parte faptului că majorarea cifrei de afaceri nu s-a realizat în acelaşi ritm cu cea a fondului de rulment net.

b. DRFRN =

122

anul T:DRFRN =

anul T+1: DRFRN =

Faţă de o valoare normală care se situează în jurul a 120 zile se poate observa că, în cazul nostru, valorile acestui raport ne indică incapacitatea societăţii comerciale de a - şi reînnoi prin intermediu cifrei de afaceri , fondul de rulment net.

c. GfAc =

anul T: GfAc =

anul T+1:GfAc =

Luând în considerare faptul că valorile normale a acestui indicator sunt situate în intervalul 25-40% se poate concluziona că dacă în anul T valoarea fondului de rulment a fost insuficientă în anul T+1 valoarea acestuia a crescut prea mult comparativ cu necesarul pe are îl înregistra societatea comercială. Totuşi având în vedere că valorile obţinute sunt foarte aproape de limitele considerate normale se poate spune că nu există probleme foarte mari în ceea ce priveşte gestiunea resurselor pe termen mediu şi lung.

d. GFS =

anul T:GFS =

anul T+1: GFS =

Faţă de valori relativ normale în anul T se poate observa că în anul T+1 proporţia în care stocurile sunt finanţate din capitaluri pe termen mediu şi lung este foarte mare, fapt ce ne întăreşte concluziile pe care le-am tras până acum referitoare la neconcordanţa între politica de finanţare şi cea investiţională aferente anului T+1.

5. Fondul de rulment total = activul circulant din bilanţul financiar deoarece acesta a fost deja corectat cu valoarea stocurilor fără mişcareanul T: FRT = 94.150;anul T+1: FRT= 171.558;

Comparând aceste valori cu cele medii înregistrate în sectorul de activitate al societăţii comerciale putem deduce că din acest punct de vedere situaţia societăţii comerciale se situează în limite normale

123

6. Necesarul de fond de rulment = Utilizări curente – Alocări curente = (Active curente – Disponibilităţi băneşti - Plasamente financiare)- (Datorii pe termen scurt – Credite pe termen scurt) anul T: NFR = 94.150 (-5.667) – 74.090 (-15.000) = 29.393anul T+1:NFR =171.558 (-12.039) – 102.136 (-15.000) = 72.383

Pe baza acestui necesar de fond de rulment se pot calcula şi analiza şi următoarele rapoarte:

anul T:

anul T+1:

Având în vedere faptul că ponderea optimă nu trebuie să depăşească 10-15% se poate constata că valorile obţinute pentru acest indicator denotă o situaţie necorespunzătoare în care nevoia de finanţare a activelor circulante are o valoare mult prea mare în raport cu vânzările societăţii comerciale. Acest fapt se poate datora fie unei supradimensionări a activului circulant fie a unui caracter puţin vandabil a produselor fabricare de către societatea comercială.

Aceeaşi concluzie poate fi întărită şi prin calcului următorului indicator.

anul T: dzNFR

anul T+1: dzNFR

Comparând necesarul de fond de rulment cu fondul de rulment net putem constata că deşi pe termen lung echilibrul financiar se realizează , pe termen scurt societatea are o nevoie de lichidităţi atât în anul 1999 cât şi în anul 2000. Acest fapt poate fi observat şi mai bine prin intermediul următorului indicator:7. Trezoreria netă = fond de rulment net – necesar de fond de rulmentanul T : TN = 20.060 – 29.393 = - 9.333anul T+1 : TN = 69.422 - 72.383 = - 2.961

Valorile negative ale acestui indicator reflectă o trezorerie netă de pasiv, adică o nevoie de lichidităţi pe termen scurt ce va trebui acoperită prin apelarea la resurse curente. Deoarece valoarea acestuia nu este foarte înaltă societatea va reuşi cu uşurinţă să-şi procure resursele de care are nevoie.

124

CAPITOLUL VIII. GESTIUNEA CASH FLOW-ULUI

Analiza lichiditatilor firmei prezentată în capitulul anterior poate fi completata cu analiza fluxurilor de numerar in vederea surprinderii dinamicii

126

încasărilor și plăților întreprinderii. Situația cash-flow-ului poate fi utilă atât pentru gestiunea curentă a firmei cât și pentru acționari, creditori, furnizori .Scopul acestui capitol este reprezentat de identificarea originii fluxurilor de numerar, prezentarea metodelor de determinare și analiză a acestuia.

8.1 Originea și circuitul fluxurilor de numerar

În conceptul anglo-saxon de cash se includ noţiunile de numerar, disponibilităţi băneşti, lichidităţi, trezorerie netă. Cash-ul întreprinderii cuprinde cele mai lichide active monetare şi financiare, fiind compus din:

cash-flow-ul efectiv: disponibilităţile băneşti şi depozitele la vedere de la bănci (numerarul12);

cash-flow-ul echivalent: echivalente de numerar13 reprezentate de investiţiile financiare pe termen scurt extrem de lichide (plasamente în active monetare precum certificatele de depozit, biletele de trezorerie şi active ale pieţei de capital precum obligaţiuni, acţiuni, derivate financiare) care sunt uşor convertibile în sume cunoscute de numerar şi care sunt supuse unui risc nesemnificativ de schimbare a valorii. Acestea sunt deţinute în scopul îndeplinirii angajamentelor în numerar pe termen scurt, prin plasarea excedentelor temporare de trezorerie, deşii pot genera câştiguri, dar şi pierderi.

Gestiunea numerarului şi echivalentelor de numerar presupune plasarea excedentului de numerar în echivalente de numerar. În ceea ce priveşte fluxurile de trezorerie, acestea exclud mişcările între elemente care constituie numerar sau echivalente de numerar, întrucât aceste componente fac parte din gestiunea numerarului. Cash-ul (trezoreria netă) reflectă soldul resurselor financiare disponibile pe termen scurt, iar conform abordării anglo-saxone cash-flow-ul reflectă variaţia trezoreriei nete TN de la începutul la sfârşitul exerciţiului financiar, determinată de fluctuaţia de cash generat de activităţile de exploatare CF expl, investiţie CF inv şi finanţare CF fin :

CF = TN = CF expl + CF inv + CF fin (8.1)

În schimb, în literatura franceză se susţine că, variabilitatea cash-flow-ul este generat de fluctuaţia fondului de rulment net FRN şi fluctuaţia necesarului de fond de rulment NFR:

12 Standardele Internaţionale de Raportare Financiară. Pag.71913 Idem 1

127

CF = TN = FRN - NFR (8.2)

Determinarea cash-flow-ului fie conform abordării ango-saxone (Situaţia fluxurilor de trezorerie), fie conform abordării franceze (Tabloul de finanţare) pune în discuţie anumite distincţii şi interpretări legate de activităţile care îl generează şi impactul decalajelor temporale favorabile sau nu asupra nevoii de fond de rulment necesar pentru asigurarea continuităţii activităţii de exploatare. Întrucât fluctuaţia necesarului de fond de rulment este puternic influenţată de dinamica cifrei de afaceri, creanţe şi stocuri includerea în cash-flow-ul de exploatare este pe de o parte justificată, deşii tot atât de justificată este şi, includerea în cash-flow-ul de investiţii, întrucât investiţiile strategice şi de dezvoltare determină achiziţii de active fixe, concomitent cu creşterea stocurilor şi creanţelor.

Cert este că, fluxurile de numerar sau de cash-flow create de întreprindere în cadrul ciclului de exploatare anterior, alături de cele atrase de stakeholderi, sunt utilizate pentru plata materiilor prime, salariilor personalului angajat, serviciilor prestate de diverse entităţi, contribuţiilor obligatorii stabilite de administraţiile publice. Produsele realizate şi serviciile prestate prin vânzare sunt încasate fie în numerar, fie vândute pe credit, iar creanţele întreprinderii se transformă ulterior în numerar. Practic, fluxurile de numerar se transformă în elemente materiale destinate bunei desfăşurări a activităţii de exploatare, iar ulterior revin la forma lichidă iniţială. La rândul lor, activele imobilizate determină reduceri de numerar, iar recuperarea acestuia se realizează prin includerea amortizării în preţul produselor vândute şi serviciilor prestate. Numerarul asigură desfăşurarea activităţilor de exploatare şi de investiţii, transformându-se în stocuri, active imobilizate şi creanţe, care ulterior prin valorificarea produselor se reconstituie.

Echilibrul dintre resursele şi utilizările de numerar se asigură prin atragerea de resurse fie de la acţionari, fie de la creditori prin politica de finanţare. În urma procesului de alocare, numerarul este utilizat pentru achitarea datoriilor de exploatare, rambursarea datoriilor financiare şi răscumpărarea de acţiuni de către întreprindere.

Eliminarea dezechilibrelor care apar în circuitul numerarului necesită detalierea fluxurilor generate de încasările şi plăţile în numerar. Aceste fluxuri sunt reflectate în contul de profit şi pierdere şi în bilanţ. Primul reflectă fluxurile de numerar potenţiale, întrucât veniturile sunt înregistrate în momentul facturării şi nu al încasării, iar cheltuielile facturate diferă de cele plătite. De asemenea producţia stocată şi cea imobilizată doar în momentul valorificării generează fluxuri de numerar. În plus amortizările şi ajustările de valoare a unor elemente de activ nu determină fluxuri de intrări sau ieşiri, întrucât nu sunt de natură monetară. Practic, rezultatul net al exerciţiului diferă de cel existent în trezorerie. În plus capitalul provenit de la acţionari şi creditori precum şi rambursarea capitalului apare doar în bilanţ, întrucât nu influenţează fluxurile de venituri şi cheltuieli. Deci cele două situaţii financiare au o valoare

128

informaţională limitată în analiza circuitului fluxurilor de numerar. Întrucât întreprinderile au nevoie de numerar pentru a-şi desfăşura activităţile în bune condiţii, pentru a-şi plăti datoriile, pentru a asigura rentabilitatea capitalurilor investite de acţionari, dar mai ales pentru a evita lipsa de lichiditate care poate duce la faliment, Standardele Internaţionale de Raportare Financiară şi reglementările legale actuale obligă întreprinderile să întocmească Situaţia fluxurilor de trezorerie pe baza informaţiilor preluate din bilanţ, contul de profit şi pierderi şi a balanţei de verificare.

8.2 Situația fluxurilor de trezorerie. Metode de raportare

Deciziile economice ale investitorilor actuali şi potenţiali, creditorilor, furnizorilor, clienţilor depind de capacitatea întreprinderii de a genera numerar şi echivalente de numerar, a momentului şi siguranţei concretizării acestora, precum şi a nevoilor acesteia de a le utiliza. Situaţia fluxurilor de trezorerie prezintă fluxurile de trezorerie din cursul perioadei, clasificate în activităţi de exploatare, de investiţii şi de finanţare. Utilizatorii de informaţii pot astfel să stabilească relaţiile ce apar între activităţi, impactul acestor activităţi asupra poziţiei financiare a întreprinderii, precum şi valoarea numerarului şi echivalentelor de numerar.

Raportarea fluxurilor de trezorerie de către întreprindere se realizează prin una din următoarele metode:■ metoda directă, prin care sunt prezentate clasele principale de plăţi şi

încasări brute în numerar; aceasta este metoda preferată, întrucât oferă informaţii pentru estimarea fluxurilor de trezorerie viitoare, care nu sunt disponibile prin metoda indirectă

Situaţia fluxurilor de trezorerie14

lei

Denumirea elementului Exerciţiul financiar

A B N-1 N

+ Încasări de la clienţi, alte venituri din exploatare 1 716.404.612 851.111.505

+ Dobânzi încasate 2 259.542 432.909

-Plăţi către furnizori , alte cheltuieli de exploatare plătite 3 625.882.461 806.589.172

- Plăţi către şi în numele angajaţilor 4 38.220.455 35.932.801

- Impozite şi taxe plătite 5 1.798.743 4.646.469

- Impozitul pe profit 6 0 0

- Dobânzi plătite 7 12.081.076 9.530.960

= I.FLUX DE NUMERAR DIN 8 38.681.419 -5.154.988

14 Standardele Internaţionale de Raportare Financiară, IAS 7, pag.731

129

ACTIVITATEA DE EXPLOATARE

+ Încasări din vânzarea titlurilor de participare 9 0 47.296.000

+ Încasări din vânzarea activelor imobilizate 10 1.291.969 99.544

+ Încasări din subvenţii 11 0 225.976

- Investiţii efectuate 12 4.272.819 17.361.674

=II. FLUX DE NUMERAR DIN ACTIVITATEA DE INVESTITII 13 -2.980.850 30.259.846

+ Credite încasate 14 342.080.814 5.495.285.54

1

+ Majorare de capital in numerar 15 0 0

- Credite rambursate 16 363.701.732 5.519.569.201

- Dividende plătite 17 1.264 487

- Plăţi pentru leasing financiar 18 41.469 0

=III. FLUX DE NUMERAR DIN ACTIVITATEA DE FINANTARE 19 -21.663.651 -24.284.147

+ Numerar la începutul perioadei (Nota A) 20 8.940.727 19.838.808

+IV.FLUX NET DE NUMERAR (CREŞTEREA NETĂ RD.8+13+19) 21 14.036.918 820.711

+ Reconciliere sold 22 -3.138.837 -2.734.948

= Numerar la finalul perioadei (Nota A) 23 19.838.808 17.924.571

NOTA A:

+ Disponibil la începutul perioadei 24 8.940.727 19.838.808

+ Disponibil în bancă la finalul perioadei 25 19.627.033 17.435.705

+ Disponibil în casă la finalul perioadei 26 30.161 18.083

+ Acreditive 27 0 0

+ Alte valori 28 8 0

=Disponibil la finalul perioadei (rd.25+26+27+28) 29 19.657.202 17.453.788

+ Valori de încasat 30 181.295 470.783

+ Avansuri de trezorerie 31 311 0

= TOTAL (rd.29+30+31) 32 19.838.808 17.924.571

Ansamblul acestor fluxuri de numerar sunt reflectate de trezoreria întreprinderii. Numai o bună gestiune a stocurilor şi creanţelor, valorificarea activelor corporale, necorporale şi financiare, atragerea de capital de la acţionari, bănci şi alţi creditori, reducerea costurilor de exploatare, determină creşterea rentabilităţii capitalurilor utilizate şi majorarea numerarului din trezorerie.■ metoda indirectă, prin care profitul sau pierderea este ajustat(ă) cu efectele

tranzacţiilor ce nu au natură monetară, amânările sau angajamentele de plăţi sau încasări în numerar, din exploatare trecute sau viitoare, şi elementele de venituri şi cheltuieli asociate cu fluxurile de trezorerie din investiţii sau

130

finanţări. Ajustările privesc eliminarea elementelor de venituri şi cheltuieli nemonetare (amortizările şi ajustările de valoare pentru depreciere se adună), a efectelor contabilităţii de angajamente prin luarea în calcul a variaţiei fondului de rulment (se scade variaţia stocurilor şi creanţelor şi se adaugă variaţia datoriilor de exploatare), însumarea dobânzilor şi a efectelor nefavorabile de curs, scăderea veniturilor aferente investiţiilor. În condiţiile contabilităţii de angajamente şi a luării în calculul profitului a unor elemente de venituri şi cheltuieli care nu generează intrări sau ieşiri de numerar din trezorerie, fac să crească diferenţa între numerarul din trezorerie şi mărimea rezultatului realizat.

Situaţia fluxurilor de trezorerie15 lei

Denumirea elementului Exerciţiul financiar

N-1 NA 1 2

Fluxuri de trezorerie din activităţi de exploatare:Profit înainte de impozitare 16.705.304 16.773.259Ajustări pentru:Amortizare şi depreciere aferenta imobilizărilor corporale 871.496 876.876Amortizare şi depreciere aferenta imobilizărilor necorporale 950.828 917.329Pierderi din diferenţe de curs 959.629 544.827Venituri din investiţii -101.488 -314.322Cheltuieli privind dobânzile 1.124.850 183.166

20.510.619 18.98.1.135

Creşteri ale creanţelor comerciale şi de alta natura -18.631.415 -21.371.729Scăderea stocurilor 3.008.778 5.439.146Scăderea datoriilor către furnizori 7.764.031 4.137.275

-7.858.606 -11.795.308

Numerar generat din exploatare 7.808.000 10.592.929Dobânzi plătite -1.124.850 -183.166Impozit pe profit plătit -2.938.052 -2.841.217Numerar net din activitatea de exploatare 3.745.098 7.568.546

Fluxuri de trezorerie din activităţi de investiţie:Plaţi pentru achiziţionarea de imobilizări corporale -3.047.656 -2.401.434Plaţi pentru achiziţionarea de imobilizări necorporale - -Încasări din vânzarea de imobilizări corporale si necorporale 13.788 1.203.780Dobânzi încasate 101.488 314.322Dividende încasate - -Numerar net folosit în activităţi de investiţie -2.932.380 -883.332

Fluxuri de trezorerie din activităţi de finanţare:Încasări din emisiunea de acţiuni - prime de capital - 28.566.834

15 Standardele Internaţionale de Raportare Financiară, IAS 7, pag.732

131

Încasări din împrumuturi pe termen lung - -Rambursări de împrumuturi - -Plata datoriilor aferente leasing-ului financiar - -Dividende plătite -6.299.868 -11.250.000Numerar net utilizat în activităţi de finanţare -6.299.868 17.316.834

Creşterea netă de numerar şi echivalente de numerar -5.487.150 24.002.048

Numerar şi echivalente de numerar la începutul exerciţiului financiar

12.196.142 6.708.992

Numerar şi echivalente de numerar la sfârşitul exerciţiului financiar

6.708.992 30.711.040

Situaţia fluxurilor de trezorerie permite evaluarea capacităţii întreprinderii de a genera numerar sau echivalente ale acestuia, a momentului şi siguranţei generării. Determinarea pe segmente a fluxurilor de trezorerie oferă utilizatorilor posibilitatea de a înţelege mai bine relaţiile dintre fluxurile de trezorerie, atât pe părţi componente, cât şi pe ansamblu. Concomitent oferă posibilitatea cunoaşterii disponibilităţii şi variabilităţii fluxurilor de trezorerie pe fiecare parte componentă. Care este utilitatea fluxurilor de numerar şi echivalentelor de numerar generate de activităţile desfăşurate în cadrul întreprinderii?

8.3 Utilitatea analizei cash-flow-urilor

Cash-flow-ul din activităţi de exploatare asigură plăţile de numerar către furnizorii de bunuri şi prestatorii de servicii, plăţile de numerar către şi în numele personalului angajat, plăţile de numerar aferente impozitului pe profit şi dobânzilor. Aceste plăţi sunt posibile datorită încasărilor de numerar rezultate în urma vânzării de produse, prestării de servicii, încasărilor din comisioane, redevenţe, etc. Cash-flow-ul din activităţi de exploatare numit în literatura engleză cash-flow operaţional (cash flows from operating activities), iar după unii autori români cash-flow din activităţi de gestiune (abordările sunt diferite: fie activităţi de exploatare şi extraordinare, fie aferent tuturor activităţilor desfăşurate în întreprindere) este din cele expuse anterior cel mai important. Acesta se determină conform celor două metode expuse, sau într-o mărime aproximativă astfel:

CFact expl = RE – Rf – Am - NFR (8.3)

unde: RE = rezultatul exerciţiului, diminuat cu diferenţa dintre preţul de vânzare şi valoarea netă contabilă a imobilizărilor corporale şi necorporale;Rf = rezultatul financiar;

132

Am = cheltuieli cu amortizarea aferente exerciţiului financiar; NFR = variaţia necesarului de fond de rulment a elementelor sale componente; reamintim că NFR = (Ac – Db – Pfin) – (Dts-

- Cts – Scb) sau: NFR = S + Ct - Dc

Cash-flow-ul din activităţi de investiţii asigură plăţile de numerar pentru noi achiziţii de imobilizări corporale şi necorporale, pentru achiziţia de instrumente de capital propriu şi de datorie la alte întreprinderi, unele plăţi aferente derivatelor financiare. Fluxurile de încasări provin din vânzarea de imobilizări corporale, necorporale, acţiuni, obligaţiuni, încasări aferente derivatelor financiare care nu sunt deţinute în scop de plasament sau de tranzacţionare, etc. atunci când întreprinderea alocă capital pentru realizarea de investiţii, indicatorul are o valoare negativă. În schimb intrările de numerar rezultate din dezinvestiţii importante determină o valoare pozitivă. Întrucât reevaluarea activelor imobilizate nu are impact asupra trezoreriei, se face abstracţie de impactul acestei variaţii. Cash-flow-ul din activităţi de investiţii numit în literatura engleză cash flows from investing activities, se determină conform celor două metode expuse, sau într-o mărime aproximativă astfel:

CFinv = Imî - Imsf – Am + Rvânz imobiliz (8.4)

unde:Im î, sf = valoarea netă a activelor imobilizate al începutul şi respectiv sfârşitul exerciţiului financiar;Am = cheltuieli cu amortizarea aferente exerciţiului financiar;Rvânz imobiliz = rezultatul din vânzarea activelor imobilizate.

Cash-flow-ul din activităţi de finanţare asigură plăţile de numerar pentru rambursarea sumelor împrumutate, plăţi legate de leasingul financiar, plăţi pentru răscumpărarea acţiunilor întreprinderi, dividende plătite. Încasările în numerar provin din emisiuni de acţiuni şi obligaţiuni, contractarea de credite bancare. Cash-flow-ul din activităţi de finanţare numit în literatura engleză cash flows from financing activities, se determină conform celor două metode expuse, sau într-o mărime aproximativă astfel:

CFfin = Cpr + Dfin + Rf – Dividende (8.5)

Cpr = variaţia capitalurilor proprii(numai cele generate de emisiuni şi răscumpărări de acţiuni; nu se iau în considerare acumulările de profituri nerepartizate şi creşterea rezultată din reevaluarea activelor imobilizate);Dfin = variaţia capitalurilor contractate (numai creşterea sau rambursarea împrumuturilor de la bănci, de pe piaţa obligaţiunilor corporative, din interese de participare şi cele

133

legate de operaţiuni de finanţare în cadrul grupului);Rf = rezultatul financiar;

Analiza fluxurilor de numerar la nivelul celor trei activităţi permite analiza impactului deciziilor curente ale managerilor, dar şi a deciziilor legate de politica de investiţii şi de finanţare asupra trezoreriei întreprinderii.

Analiza efectuată a urmărit evidenţierea fluxurilor de numerar asupra stării de echilibru a întreprinderii. Aceasta poate fi dezvoltată prin analiza fluxului de numerar rămas la dispoziţia întreprinderii pentru recompensarea creditorilor şi acţionarilor, respectiv a cash-flow-ului disponibil. Pe baza cash-flow-urilor disponibile pentru creditori şi acţionari analiza poate fi extinsă la estimarea capitalurilor împrumutate, a celor proprii şi respectiv a valorii întreprinderii.

1. Care este importanta cash-flow—urilor întreprinderii în raport cu riscul sau de faliment?

2. Care sunt metodele de raportare a cash-flow-urilor și care sunt principalele avantaje și dezavantaje ale acestora?

CAPITOLUL IX. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT


134

Necesitatea acoperirii nevoilor curente ale întreprinderii generează apelul la surse de finațare specifice, pretabile activității care se dorește a fi finanțată. Astfel pe termen scurt principalele tipuri de resurse care vor fi prezentate în cadrul acestui capitol sunt: fondul de rulment, datoriile din exploatare, creditele bancare, factoringul și biletele de trezorerie

9.1 Echilibrul între utilizări și resurse la nivelul activității de exploatare

Caracteristicile activităţii de exploatare, durata ciclului de exploatare, condiţiile de aprovizionare, condiţiile de valorificare şi încasare a produselor, mărfurilor şi serviciilor de la clienţi, sunt elemente care influenţează, atât asupra structurii şi valorii activelor circulante de finanţat, cât şi asupra surselor şi valorii resurselor mobilizate şi alocate pentru finanţarea stocurilor, creanţelor de încasat de la clienţi şi altor creanţe de exploatare.

Valoarea resurselor necesare finanţării activităţii de exploatare depind deci de achiziţionarea, succesiunea şi fluctuaţia fizică şi valorică a diverselor stocuri aflate în diferite faze ale ciclului de exploatare, timpii de depozitare şi timpii de scadenţă şi de încasare în urma valorificării pe piaţă. Procesele de mobilizare şi alocare de capital, de încasare a creanţelor şi de plată a datoriilor influenţează asupra dinamicii echilibrului financiar al întreprinderii.

Specific activităţii de exploatare este apariţia datoriilor de exploatare care pot fi mobilizate gratuit, dar a căror durată de utilizare este determinată de termenele de exigibilitate contractuale şi legale. Echilibrarea ecartului fluctuant dintre necesarul de finanţat comparativ cu capitalurile proprii disponibile capitalurile atrase sub forma datoriilor de exploatare se realizează prin intermediul capitalurilor împrumutate de la instituţiile de credit. Această modalitate de finanţare implică alături de costuri, existenţa unor garanţii în favoarea băncilor şi creşterea gradului de îndatorare.

9.2 Finanțarea prin fondul de rulment net

Excedentul (valoarea pozitivă) a capitalurilor permanente faţă de valoarea activelor imobilizate, contribuie la finanţarea activelor circulante a căror finanţare nu s-a realizat pe seama datoriilor pe termen scurt, influenţând în acelaşi timp asupra valorii împrumuturilor curente contractate de întreprindere. În caz de deficit (valoare negativă) fondul de rulment încetează de a mai constitui o resursă de finanţare, întreprinderea trebuind să recurgă la contractarea de împrumuturi din exterior.

În cursul activităţii de exploatare stocurile şi creanţele se reînnoiesc continuu, iar întreprinderea are nevoie în mod permanent de capital, întrucât

135

acest proces de reînnoire cuprinde şi datoriile sale către furnizori şi salariaţi. În funcţie de fluctuaţia cifrei de afaceri, valorile stocurilor, creanţelor şi datoriilor curente de exploatare cresc sau scad. Fondul de rulment net denumit curent şi capital de lucru finanţează numai creşterea activelor circulante nete minime şi permanente, întrucât diferenţa se va finanţa pe seama creditelor bancare (credite de trezorerie sau alte credite pe termen scurt):

Scăderea activelor circulante nete determină creşterea trezoreriei nete (TN) cu surplusul de fond de rulment. Acest surplus de fond de rulment trebuie să fie la un nivel minim întrucât costul resurselor pe termen lung (capitaluri proprii şi împrumuturi contractate pe termen lung) este mai mare decât costul resurselor împrumutate pe termen scurt.

9.3 Datoriile din exploatare

9.3.1 Conţinutul datoriilor din exploatare

În tentativa sa de asigurare a echilibrului financiar pe termen scurt, societatea comercială ia în considerare, într-o măsură apreciabilă,

Datoriile din exploatare cunoscute şi sub denumirea de pasive stabile constituie resurse de capital atrase gratuit, întrucât rezultă şi se manifestă în gestiunea sa internă datorită decalajului temporal existent în mod real şi obiectiv între momentele în care apar diversele datorii pe termen scurt (de exploatare) şi momentele în care aceste datorii se sting în mod efectiv. Aceste datorii cu caracter cvasipermanent constituie resurse avantajoase de finanţare a ciclului de exploatare.

În această categorie includem: datoriile faţă de furnizori, salariaţi, administraţiile publice, etc. Dintre acestea creditul acordat de furnizori constituie o resursă importantă de finanţare. Principalele beneficiare sunt întreprinderile distribuitoare şi cele producătoare de bunuri economice. Întreprinderile care îl acordă activează, de regulă, în sfera producţiei de bunuri şi servicii curente, la care se adaugă sfera agro-alimentară.

9.3.2. Metode de estimare a resurselor atrase

Valoarea efectivă a acestor resurse de finanţare a ciclului de exploatare este dată de soldul datoriilor pe termen scurt înscris în bilanţul contabil, iar valoarea previzionată se estimează prin următoarele metode: procent din vânzări, viteza de rotaţie, metode sintetice şi analitice.

9.3.2.1. Metode de estimare a datoriilor din exploatare globale

136

Previzionarea globală a datoriilor din exploatare pleacă de la relaţia de proporţionalitate dintre cifra de afaceri şi datoriile din exploatare, care se consideră constantă în timp16:

Procent din vânzări = constant în timp

(9.1)sau:

Durata medie a plăţilor = constant în timp

(9.2)Valoarea previzionată a datoriilor din exploatare este determinată de:

cifra de afaceri estimată pentru anul de plan şi procentul din vânzări înregistrat în anul precedent:D expl.pl. = CA pl. x procent din vânzări0 (9.3)

cifra de afaceri estimată pentru anul de plan şi durata de plată a datoriilor din exploatare înregistrate în anul precedent:

D expl.pl. = CA pl. x durata de plată/360 (9.4)

unde: CA pl. = CA0 x creşterea previzionată ( %) a CA

9.3.2.2. Metoda sintetică pentru datoriile cu sold crescător şi termene de plată fixe

Metoda sintetică de estimare constă în însumarea soldurilor medii zilnice şi se referă la datoriile din exploatare (grupa 1 de pasive stabile PST1) care cuprind elementele cu sold zilnic crescător şi termen fix de plată, cunoscut cu anticipaţie: salarii şi impozitul pe salarii, contribuţiile angajatorului şi salariaţilor la asigurările sociale, asigurările de sănătate, fondul de şomaj, plăţile pentru energie electrică, gaze naturale, apă, termoficare, dobânzi bancare, TVA, impozitul pe profit, impozitul pe dividende, alte impozite şi taxe.

Pentru estimarea pasivului stabil al acestei grupe, se utilizează următoarele relaţii, în ordine:

(9.5)

(9.6)

16 Ion Stancu – Finanţe, ed.3, E. Economică, Bucureşti, pag.1002

137

(9.7)

unde:= cota medie zilnică a datoriei la elementul i;

Bci = baza de calcul lunară trimestrială a elementului i;= soldul mediu zilnic al datoriei la elementul i;

pi = mărimea plăţii periodice la elementul i;PST1 = pasivul stabil calculat (estimat) pentru întreaga grupă (ca sumă

minimă din cele 30 ale lunii).

9.3.2.3. Metodele analitice pentru datoriile cu sold variabil şi termene de plată variabile

Metodele analitice de calcul se folosesc pentru estimarea datoriilor cu sold variabil şi cu termene de plată variabile, care nu se cunosc anticipat (pasivelor stabile din grupa a 2-a PST2): datorii faţă de furnizori, concedii de odihnă, garanţii diverse.

Estimarea mărimii acestor pasive stabile se efectuează pentru fiecare element în parte, folosind modele specifice.

În cazul datoriilor faţă de furnizori, sunt utilizabile relaţiile:

(9.8)

(9.9)

unde:PSTA = pasivul stabil degajat din aprovizionare;Apr/tr = valoarea aprovizionării previzionată pe trimestru;

= numărul mediu de zile de întârziere a plăţii facturilor furnizorilor;nzîj = numărul de zile de întârziere a plăţii în cazul facturii j;Vfj = valoarea facturii j.

9.4 Credite bancare

138

Piaţa monetară a creditului contribuie la completarea resurselor proprii şi a resurselor atrase gratuit, în funcţie de nevoile întreprinderilor. Acestea sunt obligate să utilizeze creditele obţinute de la bănci conform prevederilor din contractele de creditare. Creditarea persoanelor juridice se bazează pe un set de principii vizând necesitatea, realitatea, raţionalitatea economică şi oportunitarea operaţiunii, solvabilitatea debitorului şi evoluţia previzionată a fluxurilor de încasări şi plăţi generate la nivelul instituţiei de credit17

9.4.1 Solicitarea şi obţinerea creditelor

Întreprinderile negociază cu băncile comerciale condiţiile de obţinere a capitalului împrumutat sub forma creditelor bancare. Obţinerea unui credit necesită întocmirea de documente comune şi documente specifice, negocierea condiţiilor de creditare, evaluarea performanţelor şi a serviciului datoriei, întocmirea contractul de creditare.

Documente comune: cererea de credit, semnată de managerii care sunt autorizaţi să reprezinte întreprinderea; bilanţul contabil, raportul de gestiune, contul de profit şi pierderi pentru ultimul an; „contul de profit şi pierderi”, „situaţia patrimoniului”, „balanţa de verificare” pentru ultima lună; „bugetul de venituri şi cheltuieli”, întocmit conform precizărilor Ministerului Finanţelor; situaţia prognozată a plăţilor şi încasărilor pentru perioada în care întreprinderea solicită creditul; proiectul graficului de rambursare a creditului şi de plată a dobânzii; lista garanţiilor propuse băncii; planul de afaceri; certificatul de bonitate privind situaţia economico-financiară; alte documente solicitate de bancă.

Documentele specifice privesc operaţiunilor economice creditate.

Negocierea condiţiile de creditare priveşte:■ rata dobânzii nominale (Rdn), stabilită în funcţie de rata dobânzii bancare (Rdb), de majorarea dobânzii în funcţie de calitatea clientului (prima de risc – Pr), de majorarea în funcţie de tipul creditului (majorarea scontului – Ms) astfel: Rdn = Rdb + Pr + Ms (9.10)

17 Dima,B – Operațiunile instituțiilor de credit,, Editura Universitatii de Vest, 2007, pg.97

139

■ comisioanele bancare, stabilite pentru suma totală a creditului în funcţie de riscuri şi durată, precum şi pentru serviciile bancare;■ nivelul creditului acordat, în funcţie de destinaţia acestuia şi situaţia economico-financiară a întreprinderii solicitatoare;■ garanţii. Acestea pot fi reale (active: terenuri, construcţii, stocuri, fonduri de comerţ etc.) şi personale (ale acţionarilor asociaţi);■ durata de creditare. Aceasta cuprinde: perioada de tragere (din momentul în care se angajează contractul de punere a creditului la dispoziţia societăţii împrumutate şi până la angajarea integrală a creditului), perioada de utilizare (perioada dintre angajarea integrală şi data primei rate scadente), perioada de graţie, perioada în care se rambursează, perioada de întârziere;■ rambursarea creditului: periodicitatea şi valoarea anuităţilor ( suma de rambursat şi a dobânzilor de plată);■ valorificarea garanţiilor şi executarea silită.

Evaluarea performanţelor şi a serviciului datoriei

Condiţiile negociate reflectă evaluarea performanţelor financiare de către bancă pe baza analizei informaţiilor din documentele solicitate. Acestea influenţează asupra încadrării creditului solicitat în una din categoriile următoare: categoria A – performanţele financiare actuale şi cele previzionate sunt foarte bune. Serviciul datoriei va respecta prevederile contractuale; categoria B – performanţele financiare actuale sunt foarte bune sau bune, dar pe termen lung nivelul actual al acestora nu se poate menţine; categoria C – performanţele financiare sunt satisfăcătoare, dar au o tendinţă de deteriorare; categoria D – performanţele financiare sunt scăzute, în condiţiile unor fluctuaţii ciclice la intervale scurte de timp; categoria E – performanţele financiare reflectă pierderi, iar, în perspectivă, serviciul datoriei (rambursarea împrumutului şi dobânzile) nu va putea fi respectat.

Serviciul datoriei se apreciază ca fiind: bun, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite la scadenţele contractuale sau cu o întârziere maximă de şapte zile; slab, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite cu o întârziere de până la treizeci de zile; necorespunzătoare, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite cu o întârziere mai mare de treizeci de zile.

Combinarea criteriilor expuse, permite aprecieri asupra creditului solicitat, care influenţează asupra deciziei de acordare sau respingere a cererii întreprinderii. Acestea influenţează asupra nivelului dobânzii negociate (prin intermediul primei de risc (Pr) privind calitatea clientului). Calitatea creditului se apreciază astfel:

140

Tabelul 9.1. Criterii de apreciere a creditului bancar solicitat de întreprindere

Serviciul datoriei

Performanţe financiare

Bun Slab Necorespun-zător

A Standard În observaţie SubstandardB În observaţie Substandard ÎndoielnicC Substandard Îndoielic PierdereD Îndoielnic Pierdere PierdereE Pierdere Pierdere Pierdere

Contractul de creditare

Pe baza negocierilor dintre întreprinderea solicitatoare şi bancă se întocmeşte „Contractul de creditare” în trei exemplare: primul se păstrează într-un loc distinct, stabilit de conducătorul unităţii bancare, al doilea se predă întreprinderii care solicită împrumutul (aceasta semnează pe primul exemplar), iar al treilea se păstrează, pe întreaga durată de creditare, la dosarul de credite al întreprinderii existent la bancă.

Orice modificare ulterioară adusă „Contractului de creditare” se face printr-un act adiţional, întrucât nu sunt admise modificări, ştersături, clauze contractuale care nu fac obiectul contractului respectiv. Pe lângă clauzele general valabile se includ şi clauze specifice, determinate de destinaţia şi categoria creditului pentru care se întocmeşte contractul.

În contractele de creditare care stau la baza acordării liniilor de credite (utilizărilor din deschideri de credite permanente), se introduce clauza cu privire la perioada de tragere şi clauza posibilităţii sistării creditării. În cazul creditelor de trezorerie pentru valuta vândută, contractul cuprinde clauza potrivit căreia societatea comercială împrumutată se obligă să garanteze rambursarea creditului cu încasările în lei din valuta vândută.

Contractul de creditare se semnează de reprezentanţii autorizaţi ai băncii, ai întreprinderii împrumutate şi de consilierul juridic al băncii. Şeful compartimentului de credite al băncii (sau persoana delegată de bancă) semnează fiecare filă din contractul de creditare şi anexele de depozit bancar, contractul de garanţie imobiliară, contractul de gaj, contractul de cauţiune, declaraţia de acceptare, notificarea cesiunii, contractul de cesiune, angajamentul de cedare a încasărilor etc.

9.4.2 Tipuri de credite

141

Băncile comerciale oferă întreprinderilor solicitatoare un evantai de credite, destinate finanţării operaţiunilor economice desfăşurate de către acestea. Pentru finanţarea materialelor achiziţionate, stocurilor, creanţelor-clienţi, operaţiunilor de import-export, necesarului de fond de rulment, întreprinderile solicită credite de la bănci.

Creditele de exploatare sunt destinate finanţării nevoilor curente de exploatare ale întreprinderilor solicitatoare. Scopul angajării acestor credite este de a asigura realizarea şi finalizarea producţiei de mărfuri, executării de lucrări şi prestări de servicii, care au consum şi desfacere asigurate prin contracte şi comenzi ferme. Acestea sunt credite pe termen scurt, care se acordă în general pentru cel mult 90 de zile fiecare, fără a depăşi 12 luni de la acordarea primului credit sub forma liniei de credit. Prelungirea se face pe baza analizei fluxului de lichidităţi la începutul fiecărui trimestru sau în timpul trimestrului pentru întreprinderile care constituie clienţi noi pentru bancă. Întreprinderile sunt obligate să, prezinte garanţii şi să notifice legal cesiunea creanţelor asupra încasărilor în favoarea băncii.

Creditele pentru export – import sunt destinate finanţării nevoilor curente specifice activităţilor de export şi respectiv de import ale întreprinderilor. Acestea sunt credite pe termen scurt care se pot prezenta sub forma liniei de credit pentru materii prime şi materiale, creditelor pentru bunuri şi servicii nominalizate, creditelor garantate cu creanţe asupra străinătăţii şi a conturilor separate de împrumut. În cazul creditelor pentru finanţarea fie a exportului, fie a încasării producţiei livrate la export întreprinderea trebuie să prezinte una sau mai multe din următoarele forme de garanţii: poliţă de asigurare cesionată în favoarea băncii, cesiunea încasărilor aferente exporturilor, scrisoare de garanţie bancară, efecte de comerţ avalizate de bănci, acreditiv de export irevocabil şi necondiţionat, deschis în favoarea sa, ipotecă.

Creditele pentru investiţii apar ca resursă temporară de finanţare a doar a investiţiilor de înlocuire şi modernizare, în completarea capitalurilor proprii, datoriilor contractate pe termen lung (de pe piaţa obligatară), la care, în unele cazuri se adaugă alocaţii bugetare (societăţi cu capital fie public, fie public şi privat). Acestea finanţează decalajele curente dintre cheltuielile de investiţii şi resursele disponibile.

Creditele se acordă printr-un cont separat de împrumut, pe destinaţiile prevăzute în contractul de creditare. Trimestrial, banca verifică utilizarea creditului, conform destinaţiilor aprobate. Creditele pentru investiţii au un coeficient de risc mare, atât pentru întreprinderea solicitatoare, cât şi pentru bancă.

9.4.3. Rambursarea creditelor bancare

142

In practica bancară actuală sunt utilizate doua metode principale de rambursare: cu anuități constante și cu amortismente constante, metode ce vor fi prezentate mai jos atât pentru situația aplicării dobânzilor fixe cât și pentru situația aplicării dobânzilor variabile

A. Rambursare cu anuităţi constante şi rată fixă a dobânzii:

Acest tip de rambursare presupune existenţa unor anuităţi (dobândă + amortisment) constante pe toată durata de viaţă a împrumutului.

Valoarea acestei anuităţi se calculează după următoarea formulă18:

(9.11)

unde: A = anuitateaC = valoarea credituluii = rata dobânziin = durata creditului

Dobânda se calculează aplicând cota de dobândă la valoarea rămasă a creditului existentă la începutul anului iar amortismentul ca diferenţă dintre anuitate şi dobândă.

B. Rambursare cu amortismente constante şi rată fixă a dobânzii:

Această modalitate presupune existenţa unui amortisment constant în fiecare an determinat ca raport dintre valoarea creditului şi durata acestuia. Anuitatea se calculează în acest caz ca fiind suma dintre amortismentul constant şi dobânda determinată în acelaşi sistem ca şi în cazul precedent.

9.5 Factoring

Factoringul constituie o tehnică de încasare a creanţelor nelitigioase, de la debitori solvabili, de către o instituţie de credit specializată în aceste operaţiuni. În acest scop, întreprinderea (denumită furnizorul creanţelor) încheie o convenţie cu o instituţie de credit (denumită factor), solicitându-i gestionarea creanţelor pe care le are faţă de clienţii săi.

La operaţiunile de factoring au acces întreprinderi rentabile, de dimensiuni mijlocii, care pot suporta costul financiar al serviciilor de factoring. Acesta este compus din următoarele elemente:

18 Toma,M, Brezeanu,P, - Finanţe şi gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1996, pag.241

143

■ comisionul de factoring (agio), care se aplică asupra valorii facturilor. Acesta trebuie să acopere costul gestionării creanţelor de către societatea de factoring;■ comisionul de finanţare (prorata temporis), care se aplică asupra valorii facturilor finanţate. Cota acestuia (dobânda) depăşeşte nivelul dobânzii de bază, practicată de bancă;■ comisionul de borderou, a cărui cotă este redusă. Acesta intervine numai dacă creanţele faţă de clienţi sunt lichidate printr-un bilet la ordin.

Societatea de factoring constituie un fond de garanţie, prin aplicarea asupra valorii facturilor clienţilor a unei cote stabilită de societatea de factoring. Scopul este de a garanta rambursarea sumelor datorate de întreprinderea furnizoare a creanţelor către societatea de factoring. Este vorba de sumele plătite de clienţii debitori direct către întreprinderea furnizoare şi, pe care aceasta trebuie să le plătească societăţii de factoring.

Factoringul îndeplineşte trei funcţii: finanţarea întreprinderilor care furnizează creanţele. Finanţarea se

realizează atunci când societatea de factoring cumpără creanţele care nu au ajuns la scadenţă de la societatea furnizoare, plătindu-i imediat suma totală a acestora. Teoretic, valoarea finanţării variază între 0 şi 100% din valoarea facturilor clienţilor întreprinderii furnizoare. Practic, se pot stabili limite valorice pentru facturile provenite de la fiecare client al întreprinderii furnizoare. Acestea pot fi ulterior modificate, în funcţie de durata medie a creditului client. Întreprinderea furnizoare plăteşte, pentru finanţarea acordată, comisionul de factoring şi comisionul de finanţare;

garantarea plăţilor. În baza convenţiei încheiate, întreprinderea furnizoare transferă drepturile sale asupra creanţelor către societatea de factoring, acordându-i dreptul exclusiv de încasare asupra acestora. Societatea de factoring garantează plata creanţelor pe care le gestionează, împotriva riscului neîncasării acestora;

gestionarea creanţelor. Cheltuielile cu evidenţa contului clienţi, urmărirea încasării şi avizarea clienţilor trec, de la întreprinderea furnizoare, în sarcina societăţii de factoring, care încasează creanţele în contul său. Deci, întreprinderea furnizoare este scutită de cheltuielile cu gestionarea contului clienţi şi de costul riscului neîncasării acestora.

În urma operaţiunii de vânzare a creanţelor care nu au ajuns la scadenţă, întreprinderea furnizoare obţine un flux de lichidităţi, transferând cheltuielile gestionării creanţelor către societatea de factoring.

9.6. Biletele de trezorerie

144

Societăţile de capital de mari dimensiuni îşi pot finanţa necesităţile pe termen scurt, prin emisiunea de bilete de trezorerie pe piaţa monetară. Principalele caracteristici ale acestora sunt: valoarea nominală ridicată, durata determinată, dobânda fixă. Acestea pot fi reînnoite, cu condiţia ca valoarea noilor bilete emise să acopere aproape integral valoarea celor existente în circulaţie.

Biletele de trezorerie asigură o finanţare flexibilă, în corelaţie cu evoluţia necesităţilor societăţilor de capital, în condiţiile unei rate a dobânzii inferioare celei practicate de bănci. În timp ce, pentru societăţile de capital emitente, acestea constituie un instrument de finanţare, pentru societăţile care le cumpără constituie un instrument investiţional prin care acestea îşi plasează excedentele de trezorerie.

1. Care sunt principalele tipuri de resurse pe termen scurt, care sunt avantajele și dezavantajele utilizării fiecărui tip

2. Explicați modul de aparitie a resurselor atrase3. Care sunt etapele de angajare ale unui credit bancar si ce

documente sunt necesare?4. Care dintre modalitățile de rambursare a creditului vi se pare

mai avantajoasă pentru întreprinderea angajatoare a creditului bancar și de ce?

5. În ce constă factoringul și care este principalul său avantaj?6. Cine poate bilete de terzorerie și în ce condiții?

1.Considerăm următoarele date ipotetice: Pentru aprovizionările efectuate în semestrul I din anul în curs, se cunosc

următoarele:

Nr.crt.

Valoarea facturii

Data recepţiei

Data plăţii

Nr de zile de

nzîj. Vfj

(mii lei)



145

(mii lei) întârziere a plăţii

1 665.595 9.01 3.02 24 15.974.2802 792.612 28.01 17.02 19 15.059.6283 389.655 4.02 4.03 27 10.520.6854 525.420 3.03 30.03 26 13.660.9205 869.400 15.03 7.04 22 19.126.8006 910.356 1.04 30.04 28 25.489.9687 902.960 15.05 15.06 30 27.088.8008 968.700 17.05 11.06 24 23.248.8009 532.102 14.06 12.07 27 14.366.754TOTAL 7.156.800 - - - 164.536.635

Valorile aprovizionărilor previzionate pentru trimestrele anului viitor sunt următoarele:- pentru trim. I = 4.866.300 mii lei;- pentru trim. II = 5.305.500 mii. lei;- pentru trim. III= 4.774.950 mii lei;- pentru trim. IV= 5.718.600 mii lei.

Notă. Coloanele redate cu linie punctată sunt aferente rezolvării aplicaţiei.Rezolvare:

2. Calculaţi performanţa financiară a societăţii comerciale D&A , precizaţi clasa de performanţă şi riscul de faliment ştiind că:

a. din contul de profit şi pierderi al societăţii se desprind următoarele date:

- Cifra de afaceri 157.442

146

- Venituri din vânzarea mărfurilor 16.224

- Producţia exerciţiului 141.218

- Venituri din exploatare 157.442

- Cheltuieli privind mărfurile 12.437

- Cheltuieli materiale şi pentru servicii

prestate de către terţi

85.603

- Cheltuieli cu impozitele şi taxele datorate 739

-Cheltuieli cu personalul şi asimilate acestora 15.398

- Alte cheltuieli de exploatare 1.516

- Cheltuieli cu amortizările de exploatare 5.797

- Venituri financiare 1.564

- Cheltuieli financiare 653

- Venituri extraordinare 31.126

- Cheltuieli extraordinare 30.667

- Profitul brut 37.322

- Impozitul pe profit 10.893

- Profitul net 26.429

b. bilanţul simplificat al societăţii comerciale este următorul:

ACTIV PASIV

Nr.

crt.

Specificaţie Sume Nr.

crt.

Specificaţie Sume

1 Imobilizări nete totale

82.403 1 Capital social 2.000

2 Stocuri 56.194 2 Rezerve 1.000

3 Creanţe asupra terţilor

40.203 3 Profit net 26.429

4 Disponibilităţi băneşti

5.667 4 Datorii pe termen lung

55.800

5 Cheltuieli in avans 12.627 5 Furnizori 107.606

6 Alte datorii de exploatare

4.229

147

7 Venituri in avans 30

TOTAL ACTIV 197.094 TOTAL PASIV 197.094

c. indicatorii de performanţă utilizaţi de către banca de la care societatea D&A doreşte să obţină un credit sunt reprezentaţi în tabelul de mai jos19:

Nr. Indicatorul Clasa (%)

crt. 1 2 3 4 5

1. Gradul de îndatorare 0-30 30,1-50 50,1-65 65,1-80 peste 80

2. Lichiditatea imediată peste 110

95,1-110 75,1-95 50,1-75 sub 50

3. Solvabilitatea patrimoniului

peste 50 40,1-50 30,1-40 20,1-30 sub 20

4. Rentabilitatea în funcţie de cheltuieli

peste 10 5,1-10 3,1-5 1,1-3 sub 1

5. Gradul de acoperire a cheltuielilor din venituri

peste 120

100,1-120 90,1-100 70,1-90 sub 70

Punctajul fiecărui indicator pe clase

10 8 5 2 0

Categoria de încadrare A B C D E

Punctajul cumulat al categoriei

44-50 26-43 11-25 1-10 0

d. funcţia care trebuie utilizată pentru determinarea riscului de faliment este una din cele propuse de Y. Collonques:

Z= 4,9830X1 + 60,066X2 –11,8348X3

X1 =

X2 =

X3 =

19 Cristea,H., Talpoş, I., Cosma,D., - Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Mirton Timişoara, 1998, pag.75

148

Dacă: Z1 5,455 - întreprinderea se confruntă cu riscul falimentului; Z1 5,455 – exprimă întreprinderi sănătoase;

Rezolvare:

A. Calculul indicatorilor de performanţă financiară:

Punctajul acordat indicatorului : 0 puncte

Punctajul acordat indicatorului: 0 puncte

Punctajul acordat indicatorului: 0 puncte

Punctajul acordat indicatorului:10 puncte

Punctajul acordat indicatorului:10 puncte

149

Punctaj total: 20 puncte categoria C de încadrare, potrivit căreia societatea comercială se confruntă cu aspecte nesatisfăcătoare din punct de vedere financiar, care îi afectează capacitatea de rambursare a creditului.

B. Determinarea riscului de faliment:

a. determinarea rapoartelor X1, X2, X3:

VA=marja comercială + producţia exerciţiului-cheltuieli materiale, lucrările şi servicii executate de terţi =(16.224–12.437)+141.218-85.603= 59.402

FRN = capitaluri permanente - imobilizări nete totale =

= (2.000 + 1.000 + 26.429 + 55.800) – 82.403 = 2.826

Z= 4,9830 x 0,2592 + 60,066 x 0,0041 –11,8348 x 0,0143 = 1.7071.

Z5,455 societatea are o stare financiară bună şi nu se confruntă cu riscul de faliment.

3. Să se întocmească tabloul de rambursare în cazul unui credit bancar în valoare de 700.000, cu o rată a dobânzii de 12% pe an şi cu o durată de 5 ani în cazul în care acesta se rambursează prin anuităţi constante (A).

Rezolvare:

194.186,812358

an

Capitalul la începutul perioadei

Amortism. anual Suma anuală a dobânzii

Anuităţi Capitalul rămas de restituit la sfârşitul perioadei

0 1 2 = 4-3 3 =1 x i 4 5 = 1-2

1 700.000,0000 110.186,8124 84.000,0000 194.186,8124 589.813,1876

2 589.813,1876 123.409,2298 70.777,58251 194.186,8124 466.403,9578

3 466.403,9578 138.218,3374 55.968,47494 194.186,8124 328.185,6204

4 328.185,6204 154.804,5379 39.382,27445 194.186,8124 173.381,0825

150

5 173.381,0825 173.381,0825 20.805,7299 194.186,8124 0

4. Să se întocmească tabloul de amortizare pentru un credit bancar în valoare de 460.000, acordat pe o durată de 5 ani cu o rată a dobânzii de 15% , care se rambursează cu amortismente constante.

Rezolvare:

a =

an

Capitalul la începutul perioadei

Amortism.

anual

Suma anuală

a dobânzii

Anuităţi Capitalul rămas de restituit la sfârşitul perioadei

0 1 2 3 =1 x i 4 = 2+3 5 =1- 2

1 460.000 92.000 69.000 161.000 368.000

2 368.000 92.000 44.160 136.160 276.000

3 276.000 92.000 41.400 133.400 184.000

4 184.000 92.000 27.600 119.600 92.000

5 92.000 92.000 13.800 105.800 0

1. Să se întocmească tabloul de rambursare în cazul unui credit bancar în valoare de 900.000, cu o rată a dobânzii de 15% pe an şi cu o durată de 5 ani în cazul în care acesta se rambursează prin anuităţi constante (A).

2.Să se întocmească tabloul de amortizare pentru un credit bancar în valoare de 560.000, acordat pe o durată de 6 ani cu o rată a dobânzii de 12% , care se rambursează cu amortismente constante.


151

CAPITOLUL X. COSTUL CAPITALULUI

152

Utilizarea capitalurilor împrumutate poate conduce la creşterea profiturilor obţinute de către acţionari, dar implică şi majorarea riscului asociat întreprinderii. Această corelaţie ne face să ne punem următoarea întrebare: care este cea mai bună combinaţie între capitalurile proprii şi cele împrumutate? Această combinaţie este denumită structură optimă a capitalului.

Pentru a determina structura optimă a capitalului, managerul trebuie să cuantifice, pentru început costul fiecăreia dintre resursele de care dispune, atât cele proprii cât şi cele împrumutate, iar apoi să formeze acea combinaţie a acestora care minimizează costul global (costul mediu ponderat al capitalului). Determinarea acestui cost minim este imperios necesară deoarece el constituie cel mai important element care se ia în calcul în cadrul analizei oportunităţilor investiţionale. Selecţia proiectelor investiţionale presupune cunoaşterea costului capitalului întreprinderii deoarece prima condiţie pe care trebuie să o respecte o investiţie viabilă este aceea de a fi capabilă să acopere cel puţin costurile generate de realizarea sa.

În continuare vor fi prezentate alternativele de determinare a costului capitalurilor proprii şi împrumutate, modul în care utilizarea acestor capitaluri influenţează riscul asociat întreprinderii şi, nu în ultimul rând, algoritmul de calcul al costului mediu ponderat al capitalului.

10.1. Costul capitalurilor împrumutate

În principiu, capitalurile împrumutate au un cost mai mic decât capitalurile proprii , din următoarele motive:

Rata dobânzii (ţinând cont de faptul că dobânda este o cheltuială deductibilă şi deci rata dobânzii prevăzută în contract este diminuată cu economia de impozit realizată20) este mai mică decât rata de randament solicitată de către acţionari, în contul capitalurilor pe care le-au subscris. Această situaţie este cauzată în principal de poziţia privilegiată în care se situează creditorii întreprinderii în faţa acţionarilor acesteia. Dobânzile se plătesc înaintea dividendelor (chiar şi în situaţia lipsei profitului) iar, în cazul falimentului întreprinderii, creditorii au prioritate în faţa acţionarilor ordinari. În plus, în general, datoriile sunt garantate cu active ale întreprinderii care pot fi transformate în lichidităţi, în cazul în care întreprinderea se confruntă cu dificultăţi financiare;

Costurile administrative şi de emisiune (existente în cazul împrumutului obligatar) sunt în general mult mai reduse, faţă de cazul emisiunii

20 Dacă de exemplu rata dobânzii este de 10% iar rata de impozit pe profit de 25%, rata reală de dobândă pe care o plăteşte de fapt societatea comercială pentru capitalurile împrumutate va fi : 10 – 10 x 25% =10 - 2,5 = 7,5

153

de acţiuni. Se poate spune că costul capitalurilor împrumutate este strâns legat de patru elemente: rata dobânzii, rata impozitului pe profit, cheltuielile administrative şi riscul.

În primul rând, costul curent este reprezentat de rata dobânzii pe care societatea ar trebui să o plătească în prezent, pentru a avea acces la resurse, ajustată cu deducerea fiscală21:

kî = d (1 – rp) (10.1)

unde:

kî = costul capitalurilor împrumutate

d = rata dobânzii;

rp = rata impozitului pe profit

Un element care influenţează costul capitalurilor împrumutate este reprezentat de costurile administrative. Cu cât acestea sunt mai mari, cu atât costul procurării unei unităţi monetare creşte şi deci costul efectiv al capitalului împrumutat global se majorează şi el.

Costul capitalurilor împrumutate depinde de asemenea şi de riscul asociat întreprinderii. Este vorba aici atât de riscul determinat de natura afacerilor derulate de către aceasta, cât şi de riscul generat de utilizarea masivă a capitalurilor străine.

Cu cât întreprinderea utilizează mai multe capitaluri împrumutate cu atât riscul ca ea să nu poată face faţă obligaţiilor ce derivă din acestea, este mai mare. Această creştere a riscului se repercutează în costul noilor capitaluri pe care întreprinderea doreşte să şi le procure, capitaluri care vor avea un cost adaptat riscului pe care îl prezintă întreprinderea.

10.2.Costul capitalurilor proprii

Costul capitalurilor provenite de la acţionari este egal cu rata de randament a capitalurilor lor, dorită de aceştia, în contextul unui anume nivel de risc. El este un cost de oportunitate reprezentând profiturile pe care acţionarii le vor obţine prin subscrierea şi păstrarea acţiunilor întreprinderii, în comparaţie cu alte alternative de investire.

Exprimarea acestei rate de randament poate fi realizată prin prisma a mai multor abordări. Astfel, cea mai simplă abordare, este cea de definire a ratei de randament în funcţie de cele două componente ale sale: valoarea dividendelor obţinute şi creşterea de capital reprezentată de diferenţa dintre preţul acţiunii din 21 Mayo, H.B.- Financial institutions, investments and management, ediţia a VI-a, The Dryden Press, 1998, p.575

154

momentul subscrierii sale şi preţul său în momentul vânzării. Astfel, putem scrie următoarea relaţie:

(10.2)

unde:

h = rata de randament aşteptată;

D0 = dividendul plătit uzual pe o acţiune;

g = rata de creştere;

P = preţul curent al unei acţiuni.

O altă modalitate de exprimare a randamentului este cea care ţine cont de riscul pe care-l implică deţinerea acţiunilor societăţii comerciale. Investitorii trebuie să aleagă între variantele de investire pe care le au la dispoziţie, corespunzător nivelului de risc pe care sunt dispuşi să-l accepte. Pentru a – şi asuma un risc mai înalt, investiţiile trebuie să aducă un randament mult mai înalt.

Investitorii în acţiuni aşteaptă un randament care să îndeplinească două condiţii. În primul rând, ei aşteaptă un randament egal cu cel oferit de investiţiile cu risc zero (considerate a fi, în mod uzual obligaţiunile emise de către stat). La acesta se adaugă o primă de risc, care creşte odată cu majorarea riscului sistematic:

h = rf + PR (10.3)

unde: h = rata de randament a acţiunilor; rf = rata de randament fără risc (a titlurilor cu risc zero); PR = prima de risc

Rata fără risc oferă un randament suficient pentru a satisface nevoile de consum şi pentru a acoperi deprecierea cauzată de inflaţie. Pentru a estima prima de risc, pe care trebuie să o ofere acţiunile întreprinderii, trebuie să parcurgem doi paşi. Primul pas constă în determinarea diferenţei de randament solicitate de investitori, peste rata de randament fără risc, pentru a achiziţiona acţiuni cu risc mediu. Aceasta poate fi calculată doar pe termen lung, deoarece randamentul pe termen scurt este supus la numeroase distorsiuni. Această diferenţă de randament este de fapt diferenţa dintre randamentul pieţei şi rata de randament fără risc (rp – rf).

Cel de-al doilea pas este adaptarea primei de risc pentru cazul particular al nivelului de risc sistematic al acţiunilor întreprinderii:

155

dacă acţiunile implică un risc mai mare decât cel mediu, atunci (rp – rf) este multiplicat cu un beta mai mare decât 1.

dacă riscul este mai mic decât cel mediu, multiplicarea se va realiza cu un beta mai mic de 1.

h = rf + b(rp – rf) (10.4)

10.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul capitalului întreprinderii este o medie a costurilor capitalurilor proprii şi a celor împrumutate, ponderate cu proporţia pe care o ocupă fiecare dintre acestea în totalul resurselor financiare ale societăţii comerciale. Rolul managerilor este de a stabili o combinaţie optimă a resurselor variate de care dispun, astfel încât să-şi minimizeze costul mediu ponderat al capitalului şi să maximizeze valoarea investiţiilor făcute de acţionari

Costul mediu ponderat se determină deci astfel:

(10.5.)

unde:wî = ponderea activelor finanţate prin intermediul resurselor împrumutate, din total activ;kî = costul capitalurilor împrumutate;wp = ponderea activelor finanţate prin intermediul resurselor proprii din total activ;kp = costul capitalurilor proprii.Formula (4.8.) o putem scrie şi sub următoarea formă:

(10.6)

unde: Vcp = valoarea de piaţă a capitalurilor proprii; Vd = valoarea de piaţă a datoriilorÎn cazul în care societatea utilizează mai multe tipuri de resurse

împrumutate, cu costuri distincte, formula (4.8.) se poate scrie astfel:

CMP = woko + wckc+ wlkl +waîkaî+ wpkp (10.7.)

unde:wo = ponderea activelor finanţate prin intermediul împrumuturilor obligatare, din total activ;

156

ko = costul împrumutului obligatar;wc = ponderea activelor finanţate prin intermediul creditului bancar, din total activ;kc= costul creditului bancar;wl = ponderea activelor finanţate prin intermediul leasingului, din total activkl = costul leasingului;waî = ponderea activelor finanţate prin intermediul altor resurse

împrumutate, din total activ22;kaî = costul altor resurse împrumutate

1. Care dintre tipurile de resurse care pot fi folosite de către întreprindere implică costuri mai ridicate: cele proprii sau cele împrumutate?

2. Dar riscuri mai înalte? Explicați3. Cum poate fi cuantificat costul capitalurilor proprii și cel al capitalurilor

împrumutate?4. Cum este exprimat costul total al capitalurilor întreprinderii?

1. Care este costul pe care îl implică pentru societatea comercială A & D utilizarea capitalurilor proprii, cunoscând următoarele informaţii:

rata anuală de creştere a profiturilor societăţii este de 7%; dividendele plătite pe acţiune reprezintă 20% din preţul unei acţiuni pe

piaţă; preţul acţiunilor pe piaţă este dublu faţă de valoarea lor nominală; rata de creştere a dividendelor este aceeaşi cu rata de creştere a profiturilor

societăţii comerciale; capitalul social este de 300.000.000 lei, divizat în 10.000 acţiuni.

Cât va fi costul capitalurilor proprii dacă societatea recurge la o emisiune suplimentară de acţiuni realizată la un preţ de 58.000 lei?

22 în cazul în care societatea utilizează alte resurse împrumutate pe lângă cele cuprinse expres în formula de mai sus şi acestea au costuri diferite, detalierea formulei se poate continua până la nivelul fiecărei astfel de resurse



157

Rezolvare:

Valoarea nominală este:

Vn = Capital social / număr acţiuni = 300.000.000 / 10.000 = 30.000

lei

Valoarea de piaţă a unei acţiuni va fi:

P = 2 x Vn = 60.000 lei

Dividendele plătite pe acţiune:

D = 20% x P = 20% x 60.000 = 12.000 lei/acţiune

Costul capitalului propriu va fi egal cu rata de randament aşteptată de către acţionari adică:

În cazul în care are loc o nouă emisiune, costul flotării va fi :

F = P – Pnou = 60.000-58.000 = 2.000 lei

Costul capitalurilor proprii procurate astfel va fi egal cu :

2. Determinaţi costul mediu ponderat al capitalului în cazul societăţii comerciale A&D, cunoscând că:

valoarea profitului din exploatare este 151.000.000 lei, valoarea deducerilor legale şi a cheltuielilor nedeductibile este nulă, veniturile extraordinare sunt în sumă de 2.000.000 lei; cheltuielile extraordinare sunt în sumă de 1.500.000 lei; valoarea veniturilor financiare este de 520.000 lei; cheltuielile financiare se referă la dobânzile aferente unui credit în

valoare de 100.000.000 lei (rata dobânzii este de 30%); preţul de emisiune al acţiunilor societăţii comerciale A&D a fost de

3.500 lei/acţiune; preţul de piaţă al acţiunilor este de 3.800 lei/acţiune; valoarea dividendelor plătite de către societatea comercială este de 800

lei/acţiune; cota impozitului pe profit este de 16%.

Rezolvare:

158

1. Determinăm costul capitalurilor proprii:

kp =

2. Valoarea de piaţă a capitalurilor proprii o putem determina astfel:

VDA reprezintă venitul disponibil pentru acţionari si se calculează astfel:

VDA = (Pexpl + Vfin – Chfin + Vextr – Chextr-Deduceri legale +Cheltuieli nedeductibile)x (1-ip) = (151.000.000 + 520.000 – 100.000.000 x 30% + 2.000.000 –1.500.000 –0+0)x (1-0,16 ) = 102.496.800

3. Costul mediu ponderat va fi:

Deci, CMP = 29,96%

1. Societăţile comerciale A&D, Omega şi Astral îşi derulează activitatea în acelaşi domeniu. Pentru a-şi spori avantajele competitive, toate cele trei societăţi doresc să realizeze investiţii. Ratele de rentabilitate pe care ele previzionează să le obţină sunt :

societatea comercială A&D : 30% societatea comercială Omega:25% societatea comercială Astral:31%


159

Preţul de emisiune al acţiunilor celor trei societăţi comerciale, preţul actual de piaţă şi dividendele/acţiune sunt cuprinse în următorul tabel:

Explicaţie A&D Omega Astral

Preţ de emisiune 5.700 4.500 27.900

Preţ de piaţă 9.300 4.800 30.000

Dividend/acţiune 0 520 4.500

Toate cele trei societăţi comerciale au un grad de îndatorare foarte înalt, care nu le mai permite accesul la resurse împrumutate. Care dintre cele trei societăţi comerciale va putea finanţa investiţia pe care şi-o doreşte pe seama capitalurilor proprii?

2. Utilizând modelul CAPM, determinaţi care este costul acţiunilor societăţii comerciale Omega, dacă deţinem următoarele informaţii:

rata randamentului aferentă titlurilor de stat este de 20%; randamentul mediu al acţiunilor pe piaţa bursieră este de 30%; pentru următorii 5 ani se previzionează o creştere cu 1,8% a valorii

acţiunilor societăţii comerciale Omega, la o creştere cu 1% a indicelui bursier.

CAPITOLUL XI.STRUCTURA CAPITALULUI

O întrebare, care se prefigurează ar fi: care este nivelul corect al îndatorării, care trebuie să fie proporţia capitalurilor proprii faţă de cea a capitalurilor împrumutate? Răspunsul la această întrebare este reprezentat de structura optimă a capitalului, care reflectă cea mai bună combinaţie a capitalurilor proprii şi împrumutate, astfel încât să fie îndeplinite, în acelaşi timp, două condiţii: cost minim şi profitabilitate maximă.

11.1. Gradul de îndatorare

160

11.1.1. Concept şi modalităţi de exprimare

Când vorbim de structura capitalului, ne interesează proporţia resurselor proprii şi a celor împrumutate în cadrul capitalului întreprinderii. Un indicator, prin care se poate realiza o exprimare a structurii financiare a societăţii, este gradul de îndatorare financiar.

Gradul de îndatorare financiar se referă fie la ponderea datoriilor în totalul capitalului - gradul de îndatorare financiară al capitalului (capital gearing) fie la proporţia în care profitul brut este grevat de necesitatea plăţii dobânzilor - gradul de îndatorare financiară al profitului (income gearing)1.

I.GRADUL DE ÎNDATORARE AL CAPITALULUI poate fi exprimat prin intermediul a mai multe rate şi anume:

1.Gradul de îndatorare al capitalului

(11.1)

Această rată simbolizează capacitatea întreprinderii de a-şi onora obligaţiile pe termen mediu şi lung prin intermediul activelor sale nete (activul net contabil se determină ca diferenţă dintre totalul activelor şi datoriile întreprinderii).

2.Gradul de îndatorare al capitalului (11.2)

Utilizarea acestei modalităţi de calcul, pentru gradul de îndatorare, conferă posibilitatea înlăturării dezavantajelor ratei prezentate anterior. Mai mult decât atât, pentru o mai bună acurateţe a rezultatului, se pot include în calcul şi ajustările peste un an pe care şi le constituie întreprinderea. În acest caz gradul de îndatorare poate fi scris:

3.Gradul de îndatorare al capitalului =

(11.3.)

Următoarea modalitate de exprimare a gradului de îndatorare include pe lângă împrumuturile pe termen mediu şi lung şi pe cele pe termen scurt.

1 Pike,S., Neale, C. - Corporate finance and investment, Chapman & Hall , London, 1995, pg.567

161

4. Gradul de îndatorare (11.4.)

Una dintre cele mai uzuale rate, utilizată pentru exprimarea gradului de îndatorare, este cea constituită ca raport între datoriile societăţii comerciale şi valoarea totală de piaţă a capitalului propriu:

5. Gradul de îndatorare (11.5.)

Această modalitate de exprimare a gradului de îndatorare prezintă avantajul că oferă informaţii cu privire la proporţia în care valoarea totală a întreprinderii se împarte între acţionari şi creditori.

În practică, în opinia autorilor citaţi, cele mai folosite modalităţi de analiză a gradului de îndatorare a capitalului sunt23:

(11.6.)

(11.7.)

(11.8.)

(11.9.)

II. Gradul de îndatorare al profitului

Utilizarea gradului de îndatorare a capitalului, pentru a exprima dacă întreprinderea este capabilă să facă faţă obligaţiilor sale, nu este întotdeauna cea mai bună cale. Mult mai important este, dacă întreprinderea reuşeşte, pe baza profiturilor pe care le realizează, să facă faţă serviciului datoriei. Această capacitate a întreprinderii este măsurată prin intermediul gradului de acoperire a dobânzilor din profit.

Gradul de acoperire a dobânzilor din profit (11.10.)

23 Cristea, H., Talpoş,I., Cosma, D. – Gestiunea financiară a întreprinderilor, Editura Mirton, Timişoara, 1998, pg.190

162

Inversul gradului de acoperire a dobânzilor din profit poartă denumirea de grad de îndatorare a profitului şi indică proporţia din profitul brut care este angajat pentru plata dobânzilor aferente capitalurilor împrumutate utilizate:

Gradul de îndatorare al profitului =

(11.11.)

11.1.2.Efectele îndatorării

Un grad înalt de îndatorare determină variaţii foarte mari în nivelul randamentului obţinut de către acţionarii întreprinderii. Astfel, dacă profiturile sunt mari, acţionarii unei întreprinderi puternic îndatorate vor obţine o rată de randament superioară celei pe care ar putea-o obţine în cazul unui nivel mai redus de îndatorare. Totodată, în cazul în care profiturile sunt foarte scăzute, acţionarii întreprinderii se vor situa pe o poziţie mult mai proastă decât în cazul în care capitalul întreprinderii ar fi fost format într-o proporţie mai mare din capitaluri proprii.

Care este explicaţia acestui fenomen? Un grad de îndatorare mare generează majorarea efectului de levier şi implică creşterea nivelului riscului. Acţionarii trebuie să înţeleagă că, dacă îşi asumă acest risc, acceptă atât câştigurile suplimentare ce apar în cazul în care întreprinderea obţine profituri foarte mari, dar şi pierderile ce derivă dintr-o profitabilitate redusă a societăţii comerciale.

Riscul la care ne referim aici, nu este riscul global al întreprinderii, ci doar riscul financiar. Pentru a elimina orice confuzie, credem că se impune definirea celor două riscuri principale ce compun riscul total al întreprinderii: riscul afacerii şi riscul financiar.

Riscul afacerii este cauzat de factori precum: caracteristicile activităţii derulate, avantajele competitive pe care le posedă întreprinderea sau competitorii, apariţia unor evenimente exterioare întreprinderii, dar care îi influenţează activitatea (războaie, crize ale resurselor), volatilitatea vânzărilor, gradul de absorbţie a pieţei de desfacere a produselor întreprinderii, etc. Manifestarea unor asemenea factori poate determina variaţii ample ale profitului de exploatare. Riscul afacerii este determinat deci de condiţiile generale ale mediului economic şi de poziţia întreprinderii pe piaţă, dar nu este influenţat de structura financiară a întreprinderii.

163

Riscul financiar apare ca urmare a faptului că structura capitalului include resurse împrumutate. Împreună cu riscul afacerii, riscul financiar formează riscul global ce poate fi exprimat prin intermediul deviaţiei standard.

11.2 Factori care influențează asupra structurii financiare

Gradul de îndatorare a unei întreprinderi este influenţat de o serie de factori, unii care acţionează în sensul diminuării acestuia, iar alţii în sens opus. Poate cei mai importanţi factori care inhibă dorinţa întreprinderilor de a-şi majora gradul de îndatorare sunt: riscul de faliment şi costurile manageriale. Pe de cealaltă parte, adepţii unui grad mare de îndatorare sunt motivaţi în principal de costul mai redus al capitalurilor împrumutate şi de economiile de impozit ce se vor obţine ca urmare a deductibilităţii cheltuielilor cu dobânzile. În afara acestor factori, a căror influenţă este majoră şi indubitabilă, mai există şi alţii, de o importanţă poate mai redusă, dar care nu pot fi neglijaţi în analiza pe care o realizăm aici. Pentru o mai bună înţelegere a modului de acţiune al acestora, înainte de prezentarea lor explicită (doar a acelor factori care nu au fost abordaţi anterior), îi vom grupa sub următoarea formă24:

24 Murgea,A.-Piața de capital - Finanțare.Plasament.Protectie, Editura Universității de Vest, Timișoara, 2004

Rat

a de

ran

dam

ent

(%)

Cei mai importanţi factori ce determină scăderea CMP: -costul mai redus al datoriilor; -economia de impozit

Cei mai importanţi factori ce determină majorarea CMP:-riscul de faliment;-costurile manageriale

CMP

Alţi factori care influenţează structura financiară după cum o indică săgeţile:

Capacitatea de îndatorare

Preferinţele managerilor

Teoria semnalului

Controlul

Gradul de îndatorare al ramurii

Motivarea managerilor

Riscul de reinvestire

Eficienţa strategică şi operaţională

Factori ce conduc la creşterea gradului de îndatorare Factori cu influenţă incertă Factori ce conduc la scăderea gradului de îndatorare

Val

oare

a s

ocie

tăţi

i

Gradul de îndatorare

Gradul de îndatorare

164

1. Riscul de falimentUnul dintre principalele dezavantaje ale opţiunii pentru o structură

financiară în cadrul căreia datoriile să aibă o proporţie importantă, îl constituie riscul de faliment şi, în ultimă instanţă, de lichidare a întreprinderii. Chiar şi în cazul în care este evitată lichidarea, relaţiile întreprinderii cu clienţii, furnizorii, angajaţii şi creditorii vor fi puternic afectate.

Furnizorii care oferă bunuri şi servicii pe credit îşi vor reduce sau elimina în întregime termenele generoase de încasare, dacă consideră că este foarte posibil ca societatea comercială să nu mai existe în viitoarele luni. Aceeaşi reacţie o vor avea şi potenţialii clienţi ai întreprinderii a căror producţie se bazează pe continuitatea activităţii furnizorilor săi. Angajaţii întreprinderii îşi vor pierde una dintre cele mai importante motivaţii care îi ţineau în întreprindere (siguranţa locului de muncă), astfel încât, cei mai capabili salariaţi îşi vor căuta posturi în întreprinderi mai stabile. De asemenea, băncile şi cei mai importanţi creditori vor fi mult mai circumspecţi în acordarea unui viitor credit unei întreprinderi, asupra căreia planează riscul falimentului. Aceste costuri indirecte asociate falimentului pot fi de fapt mult mai mari ca volum, raportate la costurile directe, cum ar fi onorariile avocaţilor, contabililor, cheltuielile de judecată, etc.

2. Costurile manageriale (costurile de agent)În general, în cazul întreprinderilor mari, proprietarii acesteia nu sunt şi

cei care se ocupă de managementul ei. Proprietarii întreprinderii angajează, pentru a le conduce afacerea, „agenţi” (manageri). Aceşti manageri însă nu acţionează întotdeauna având ca obiectiv prioritar maximizarea averii acţionarilor şi de aceea ei trebuiesc motivaţi în acest sens. Costurile manageriale, sau „costurile de agent” , cum mai sunt ele denumite, reprezintă

165

ansamblul de cheltuieli directe şi indirecte, realizate în scopul motivării managerilor, pentru ca aceştia să acţioneze în interesul proprietarilor întreprinderii.

Având în vedere că ceea ce ne preocupă în acest moment este determinarea modului în care aceste costuri de agent afectează politica de îndatorare a întreprinderii vom porni de la ipoteza simplificatoare conform căreia nu există nici un conflict de interese între acţionari şi manageri. În cazul în care managerii acţionează în scopul maximizării averii acţionarilor, creditorii întreprinderii au motive să se teamă că această majorare a profiturilor obţinute de acţionari, se realizează pe cheltuiala lor.

3. Capacitatea de îndatorareCapacitatea de îndatorare este în strânsă legătură cu elementele prezentate

anterior. În general, creditorii preferă plasamentele sigure şi de aceea impun restricţii cu privire la nivelul îndatorării viitoare. Ei doresc să fie siguri că, şi în cazul în care întreprinderea dă faliment, îşi pot recupera sumele investite prin vânzarea activelor acesteia. De aceea, nu este în general acceptat de către creditori un grad de îndatorare peste care întreprinderea nu mai este capabilă să facă faţă obligaţiilor sale, prin intermediul activelor pe care le deţine.

4. Preferinţele managerialeRiscul financiar angrenat de existenţa unui grad de îndatorare ridicat, nu

îi influenţează doar pe acţionarii şi creditorii societăţii comerciale. Salariaţii şi mai ales managerii întreprinderii sunt la fel de interesaţi în menţinerea unui nivel moderat al riscului şi de aceea s-a constatat că, în general, managerii optează pentru un nivel de îndatorare mai redus decât cel dat de capacitatea de îndatorare.

5. Teoria semnalului Comportamentul managerilor este un bun convector de informaţii cu

privire la situaţia viitoare a întreprinderii. Managerii şi salariaţii au interesul păstrării continuităţii activităţii întreprinderii deoarece, de obicei, ei sunt cei care suferă cel mai tare de pe urma lichidării acesteia. Din această cauză, managerii vor creşte nivelul de îndatorare doar în cazul în care previziunile financiare viitoare sunt optimiste. Modificările în politica de finanţare constituie un semnal pentru acţionari, care privesc această majorare a gradului de îndatorare ca un semn al unei creşteri viitoare a valorii acţiunilor pe care le deţin.

6. Controlul Un alt element care influenţează structura financiară a întreprinderii este

controlul decizional pe care-l exercită acţionarii, deoarece aceştia, prin dreptul lor de vot, pot influenţa valoarea capitalurilor împrumutate. Astfel, de exemplu, un acţionar majoritar care nu are suficiente disponibilităţi pentru a subscrie la o nouă emisiune, dar totodată nu doreşte să-şi dilueze controlul asupra întreprinderii, va fi refractar la idea obţinerii de fonduri prin intermediul

166

unei emisiuni suplimentare. El va prefera (datorită controlului asupra întreprinderii, dar preferinţa sa se va transforma în decizie) procurarea de resurse prin recurgerea la capitaluri împrumutate. Pot exista desigur şi cazuri adverse, în care controlul acţionarilor determină un nivel minim al îndatorării.

7. Gradul de îndatorare al ramuriiDatorită multitudinii de factori ce trebuiesc luaţi în considerare şi datorită

inexistenţei unui algoritm precis de determinare a unui grad de îndatorare optim, de multe ori, managerii întreprinderii optează pentru o soluţie mai simplă. Ei observă care este gradul de îndatorare pe care îl au întreprinderi similare, ce acţionează în acelaşi sector de activitate, care este nivelul gradului de îndatorare pe care piaţa îl consideră ca fiind rezonabil, şi îl adoptă în cazul întreprinderii pe care o conduc.

8. Motivarea managerilorSe consideră că un grad înalt de îndatorare îi motivează pe manageri să

– şi optimizeze acţiunile, în interesul acţionarilor. Să luăm spre exemplu, cazul unui manager care este în acelaşi timp şi acţionarul unic al întreprinderii sale. În cazul în care întreprinderea are nevoie de capital pentru dezvoltare, recurgerea la capitaluri împrumutate pare de departe cea mai bună soluţie. Care este motivul? În cazul în care procurarea resurselor s-ar realiza prin intermediul unei emisiuni de acţiuni, aceasta ar dilua controlul acţionarului – manager şi i-ar diminua interesul pentru succesul afacerii. Întreprinderea va fi condusă mai puţin eficient, din cauza diminuării eforturilor acestuia.

Acelaşi efect apare şi în cazul unei întreprinderi în care acţiunile sunt disipate la un număr mai mare de acţionari, fără a exista un acţionar majoritar. În acest caz, în mod obişnuit, acţionarii nu se opun deciziilor managerului, deoarece costul cooptării tuturor investitorilor ar depăşi beneficiile generate de această acţiune. În cazul în care are loc o emisiune suplimentară de acţiuni (fără acordarea de drepturi de preferinţă), este posibil ca pachetul majoritar să fie achiziţionat de un grup de acţionari mult mai activi, care să se implice direct în deciziile managerului.

9. Riscul de reinvestireDiminuarea riscului de reinvestire apare datorită caracterului obligatoriu

al plăţilor reprezentând serviciul datoriei, în cazul utilizării capitalurilor împrumutate. Deci, suma ce rămâne la dispoziţia managerului este mai redusă.

În cazul în care resursele financiare ar fi foarte mari, ar putea apărea riscul ca, în lipsa existenţei unor oportunităţi investiţionale cu valoare netă pozitivă, care să asigure investirea întregii sume disponibile, managerul să investească aceste resurse în proiecte neprofitabile.

Acest risc este foarte mare în cazul întreprinderilor cu profituri ridicate, dar care au alternative investiţionale reduse. Surplusul de cash-flow anual este, în acest caz, plasat prin achiziţionarea de oportunităţi de creştere a valorii întreprinderii, care, de multe ori, costă mult mai mult decât valorează.

10. Eficienţa strategică şi operaţională

167

Managerii unei întreprideri cu un grad mare de îndatorare sunt mult mai atenţi la pericolul scăderii eficienţei şi profitabilităţii, deşi acesta are aceeaşi incidenţă şi pentru o societate comercială cu o autonomie financiară mare, cât şi în cazul uneia dependente de capitaluri exterioare ei. În ultimul caz, datorită obligativităţii serviciului datoriei, situaţia pare mai gravă. Managerii nu-şi pot permite activităţi perdante, deoarece sunt presaţi de obligaţia de a realiza plăţi periodice în contul datoriei pe care au angajat-o.

În ciuda argumentelor prezentate mai sus, în practică s-a putut constata că, un nivel excesiv al îndatorării nu are efecte pozitive asupra întreprinderii. Un volum mare al împrumuturilor poate conduce la imposibilitatea întreprinderii de a-şi onora serviciul datoriei, în anii în care activitatea ei nu este foarte profitabilă. Astfel, apare riscul de faliment al întreprinderii, risc care creşte odată cu creşterea gradului de îndatorare

1. De ce este importanta optimizarea structurii financiare?2. Cum se exprimă structura financiară a unei întreprinderi?3. Care sunt factorii de influență ai structurii financiare?

1. Cristian Andru este angajat în compartimentul financiar al unei societăţi comerciale producătoare de confecţii. Iată care este problema pe care trebuie să o soluţioneze astăzi: directorul său i-a cerut să îi spună dacă crede că ar fi posibilă obţinerea unui credit pe termen mediu în valoare de 500.000 mii lei, pentru achiziţionarea a 10 maşini de cusut noi, care să îmbunătăţească productivitatea muncii la sortimentul taioare damă.

Structura capitalului societăţii comerciale este următoarea. Capital propriu = 1.230.000 mii lei; Datorii pe termen mediu şi lung = 895.000 mii lei;



168

Datorii pe termen scurt = 1.150.000 mii lei. Total pasiv = 3.275.000 mii lei

Care va fi răspunsul său?

Rezolvare:

1. În prima etapă, Cristian va verifica încadrarea în limitele normale a gradului de îndatorare a capitalului:

Pe baza acestor calcule, Cristian va concluziona că, din punct de vedere al gradului de îndatorare, societatea comercială este eligibilă la obţinerea unui credit, însă în această primă etapă nu se poate spune că va putea obţine întregul credit de 500.000 mii lei. Pentru a se putea ajunge la această concluzie, ar trebui ca structura financiară ce s-ar obţine în cazul angajării creditului să îndeplinească şi ea cele 4 condiţii precizate anterior.

Această structură financiară ar fi:

Capital propriu = 1.230.000 mii lei; Datorii pe termen mediu şi lung = 1.395.000 mii lei; Datorii pe termen scurt = 1.150.000 mii lei.

Total pasiv = 3.775.000 mii lei

2. Pe baza celei de-a doua structuri financiare, Cristian va verifica

încadrarea în limitele normale ale gradului de îndatorare al capitalului

169

Aşa cum se poate observa, nivelurile efective ale indicatorilor calculaţi depăşesc nivelurile maxime admise. Concluzia este că operaţiunea de creditare nu va fi probabil acceptată de bancă pentru suma de 500.000 mii lei. Dar, în mod cert, se va putea totuşi angaja un credit de o valoare mai mică, valoare ce va fi determinată în cea de-a treia etapă. Concomitent cu solicitarea creditului, societatea comercială la care lucrează Cristian va trebui să-şi procure restul resurselor, până la 500.000 mii lei, printr-o majorare a capitalului propriu.

3. Pentru determinarea sumei care poate fi angajată sub formă de credit Cristian construieşte următorul sistem:

1.230.000 + x = 895.000 + y x+y = 500.000

unde: x = partea din investiţie ce va fi finanţată din capitaluri proprii y = partea din investiţie ce va fi finanţată din credit

x = 500.000 – y1.230.000 + 500.000 – y = 895.000 + y835.000 = 2yy = 417.500 (mii lei)x = 82.500 (mii lei) Concluzia ce se trage este că societatea comercială poate să angajeze

un credit în valoare de 417.500 mii lei şi să-şi majoreze capitalul cu 82.500 mii lei pentru a-şi putea finanţa investiţia pe care doreşte să o realizeze.

4. În ultima etapă, Cristian va verifica valabilitatea concluziei pe care a

tras-o, prin calcularea celor patru indicatori, pe baza structurii capitalului

ce se va obţine dacă se va angaja un credit în valoare de 417.500 mii lei

Structura capitalului va fi următoarea:

Capital propriu = 1.312.500 mii lei; Datorii pe termen mediu şi lung = 1.312.500 mii lei; Datorii pe termen scurt = 1.150.000 mii lei.

Total pasiv = 3.775.000 mii lei

170

După cum se poate observa, raţionamentul a fost corect astfel încât răspunsul pe care Cristian îl va da directorului său va fi: da, putem angaja un credit pentru finanţarea parţială a investiţiei, în valoare de 417.500 mii lei.

2. Societatea comercială Astrad doreşte să realizeze o investiţie ce va genera o rată a profitului de 15%. În calitate de consultant, managerul societăţii comerciale doreşte să-l sfătuiţi cum ar trebui să-şi combine capitalurile proprii şi împrumutate astfel încât să obţină o profitabilitate cât mai înaltă. Estimările ratelor de randament aşteptate de către creditorii şi acţionarii societăţii comerciale sunt prezentate în tabelul de mai jos:

Gradul de îndatorare Rata de randament aşteptată

Datorii (%)Capitaluri proprii(%)

0,80 20,00 39,000,70 13,00 28,000,60 12,00 21,000,50 9,00 19,500,40 8,00 18,000,30 8,00 17,000,20 8,00 16,500,10 8,00 16,200,00 - 16,00

Rezolvare:

Pentru a-i putea oferi o structură financiară optimă este necesar să calculăm costul mediu ponderat al capitalului, pentru fiecare dintre gradele de îndatorare. Structura financiară optimă trebuie să se caracterizeze printr-un cost mediu ponderat minim, iar în cazul nostru, deoarece investiţia are o rată a profitului aşteptată de 15%, costul mediu ponderat al capitalului trebuie să fie inferior acesteia.

171

1. grad de îndatorare 80%CMP = 80% x( 20%) + 20% x (39%) =23,8%



4. grad de îndatorare 50%CMP = 50% x( 9%) + 50% x (19,5%) =14,25%

5. grad de îndatorare 40%CMP = 40% x( 8%) + 60% x (18%) =14%

6. grad de îndatorare 30%CMP = 30% x( 8%) +70% x (17%) =15,1%



9. grad de îndatorare 0CMP = 100% x (16%) =16%

Se poate observa că, doar în cazurile 4 şi 5 costul mediu ponderat se situează sub rata de rentabilitate aşteptată. Pentru ca structura financiară să fie optimă, condiţia ce trebuie îndeplinită este minimizarea costului mediu ponderat împreună cu o rată de rentabilitate cât mai înaltă. În concluzie, structura financiară optimă se regăseşte la un grad de îndatorare de 40%, pentru care costul mediu ponderat este de 14%, iar profitabilitatea finală obţinută de către societatea comercială este de 1%.

1. Sunteţi noul director financiar al societăţii comerciale A&D. Directorul general v-a propus realizarea unei investiţii în valoare de 15 mld lei. Pentru realizarea sa, aveţi la dispoziţie următoarele alternative de finanţare:

structura financiară nr.1: emisiune de acţiuni - 1.500.000 acţiuni la o valoare de 10.000 lei/acţiune;

structura financiară nr.2: emisiune de acţiuni - 1.000.000 acţiuni (la aceeaşi valoare ca şi în primul caz) în valoare totală de 10 mld. lei şi împrumut în sumă de 5 mld. lei (cu o rată a dobânzii de 10%);

structura financiară nr.3: emisiune de acţiuni - 500.000 acţiuni (la aceeaşi valoare ca şi în primul caz) în valoare totală de 5mld. lei şi împrumut în sumă de 10 mld. lei(cu o rată a dobânzii de 10%).


172

Compartimentul Analiză şi prognoză v-a pus la dispoziţie următoarea estimare a probabilităţii de obţinere a profiturilor, în funcţie de reacţia pieţei la produsele pe care societatea comercială le vinde.

Reacţia pieţei Profituri din exploatare

Probabilitatea(%)

Reacţie slabă 3 mld 15%

Reacţie bună 5 mld 60%

Reacţie foarte puternică 7 mld 25%

Directorul general v-a anunţat că propunerea pe care i-o veţi face trebuie să ţină cont de faptul că, gradul de risc financiar maxim tolerat de către Adunarea generală a Acţionarilor este de 5%, iar randamentul minim aşteptat este de 40%. Care va fi propunerea dvs?

2. Managerii societăţii comerciale Sarcos SA doresc să majoreze rentabilitatea financiară a societăţii comerciale prin modificarea politicii legate de structura financiară. Până în prezent, gradul de îndatorare era menţinut strict sub nivelul de 20%. Pasivul ultimului bilanţ reflectă următoarea structură financiară:

Capital propriu = 156.000 mii lei;Datorii pe termen mediu şi lung = 21.000 mii lei;Datorii pe termen scurt = 18.000 mii lei. Total pasiv = 195.000 mii lei

Alternativele de modificare a structurii financiare sunt următoarele:

-mil lei-

Varianta 1 Varianta 2 Varianta 3

Capital propriu:100.000 Capital propriu: 56.000 Capital propriu:170.000

Datorii pe termen mediu şi lung: 89.000

Datorii pe termen mediu şi lung:112.000

Datorii pe termen mediu şi lung:10.000

Datorii pe termen scurt:6.000



Total pasiv:195.000 Total pasiv:195.000 Total pasiv:195.000

173

Societatea comercială îşi procură fondurile împrumutate cu o rată a dobânzii de 20%, iar rezultatul din exploatare este de 49.000 mil.lei. Care dintre aceste variante credeţi că va genera cea mai mare rentabilitate financiară? Cum influenţează gradul de îndatorare rentabilitatea financiară?

CAPITOLUL XII. PERFORMANŢA ŞI POZIŢIA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII

Toate politicile financiare pe care întreprinderea le promovează începând de la politica de finanțare și de dividend și continuând cu cea de investiții sau cu politicile de gestiune curentă se repercutează asupra rezultatelor pe care aceasta le obține, în performanțele și poziția financiară a întreprinderii. Acest capitol poate fi considerat un corolar al capitolelor anterioare deoarece efectele tuturor politicilor prezentate se pot identifica în cadrul său.

12.1 Performanța întreprinderii

Performanţa unei întreprinderi se impune a fi analizată în funcţie de realizarea obiectivelor acesteia orientate spre creşterea competitivităţii şi a valorii sale de piaţă. Aceasta urmăreşte relaţia existentă între capitalurile angajate şi rezultatele obţinute. Analiza performanţei are ca punct de referinţă profitul realizat, iar determinarea profitului net per acţiune face legătura dintre performanţă şi câştigul potenţial la dispoziţia acţionarilor.

12.1.1. Soldurile intermediare de gestiuneSoldurile intermediare de gestiune prin indicatorii calculaţi sub formă de

solduri intermediare, reflectă rezultatul gestiunii financiare pe trepte de acumulare. Indicatorii sunt construiţi sub forma unor marje succesive de acumulare, pornind de la cel mai cuprinzător (producţia exerciţiului + marja comercială) şi încheind cu cel mai sintetic (profitul net al exerciţiului). Această

174

modalitate de construcţie denumită curent cascada soldurilor intermediare de gestiune, permite degajarea mai multor niveluri de măsurare a performanţei unei întreprinderi.

Marja comercială (MC) este primul indicator furnizat de tabloul soldurilor intermediare de gestiune care reflectă nivelul de performanţă înregistrat din activitatea comercială.

Venituri din vânzări de mărfuri- Costul de cumpărare al mărfurilor vândute

= Marja comercială

. Marja comerciala, împreună cu producţia, reprezintă mai mult o măsură a fluxului global al activităţii, decât un adevărat indicator de rezultat.

Producţia exerciţiului (PE) este un indicator cu relevanţă deosebită pentru întreprinderile ce desfăşoară o activitate de transformare productivă, prin expresia fluxului global al activităţii sale. Aceasta este reprezentată de ansamblul format din :

producţia vândută, care reflectă cifra de afaceri industrială; variaţia stocului de produse finite şi a producţiei în curs de

execuţie; producţia realizată de întreprindere pentru scopurile sale

proprii şi capitalizată.

Producţia vândută ± Variaţia stocurilor + Producţia pentru scopuri proprii capitalizată = Producţia exerciţiului

Evaluarea corectă a acestui indicator ridică o problemă legată de distorsiunile ce pot fi introduse în calcul datorită exprimării valorice diferite a producţiei vândute (la preţul de vânzare) şi a producţiei stocate (la costul de producţie).

Pentru a produce şi a vinde, orice întreprindere utilizează bunuri şi servicii pe care le cumpără de la terţi (de ex. materii prime, materiale consumabile, alte cheltuieli externe). Diferenţa dintre valoarea bunurilor şi serviciilor pe care întreprinderea le furnizează în exterior şi cea a bunurilor şi serviciilor din afară, pe care le utilizează pentru obţinerea acestora, reprezintă valoarea adăugată.

Acest sold reprezintă contribuţia productivă a întreprinderii sau bogăţia creată de aceasta prin utilizarea elementelor ce constituie potenţialul său productiv (capitalul uman şi capitalul fix).

175

Totodată, valoarea adăugată este expresia sporului de valoare rezultat prin utilizarea de către întreprindere a factorilor de producţie, peste valoarea bunurilor şi serviciilor cumpărate de la terţi.

Pe seama valorii adăugate, întreprinderea realizează: reconstituirea imobilizărilor sale şi a altor elemente supuse

deprecierii; asigurarea remunerării diferiţilor participanţi direcţi sau

indirecţi la activitatea întreprinderii:

- personalul prin salarii;- statul prin impozite şi taxe;- creditorii prin dobânzi şi comisioane;- acţionarii sau asociaţii prin dividende;- întreprinderea prin autofinanţare.Valoarea adăugată reprezintă diferenţa între:- fluxul global al activităţii exprimat prin producţia exerciţiului şi/sau

marja comercială, în funcţie de domeniul de activitate al întreprinderii;- consumurile intermediare, reprezentând consumurile de bunuri şi

servicii provenind de la terţi.

Marja comercială+ Producţia exerciţiului- Consumul exerciţiului de la terţi (intermediar)

= Valoarea adăugată

Valoarea adăugată reflectă aportul economic al întreprinderii la economia naţională, produsul intern brut fiind obţinut prin însumarea valorilor adăugate realizate de fiecare entitate economică.

Excedentul /deficitul brut de exploatare (E.B.E./D.B.E.) constituie rezultatul economic brut obţinut / înregistrat din activitatea operaţională a întreprinderii. Acesta reflectă o independenţă faţă de: politica financiară a întreprinderii, în sensul că nu ţine cont de influenţa

cheltuielilor şi veniturilor financiare; politica de investiţii, pentru că nu ţine cont de amortizări; politica fiscală, pentru că nu ţine cont de impozitul pe profit; elementele extraordinare, întrucât nu ţine cont de cheltuielile şi veniturile

extraordinare.Din acest motiv excedentul brut de exploatare poate fi utilizat pentru a

analiza comparativ performanţele diferitelor întreprinderi. Relaţiile de calcul sunt următoarele:

A. metoda substractivă plecând de la valoarea adăugată:

176

Valoarea adăugată+ Subvenţii pentru exploatare - Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate - Cheltuieli cu salariile personalului - Cheltuieli privind asigurările sociale şi protecţia socială

= Excedent brut de exploatare

B. metoda care are în vedere compensările între elementele monetare induse de exploatare:

Venituri din exploatare ce dau naştere unei încasări imediate sau decalate + Vânzări+ Subvenţii de exploatare

- Cheltuieli de exploatare ce dau naştere unei plăţi imediate sau decalate - Costul de cumpărare al mărfurilor vândute - Consumuri de la terţi - Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate - Cheltuieli de personal

= Excedent brut de exploatare

Rezultatul exploatării (R.E.) măsoară rezultatul degajat de activitatea normală. Relaţia de calcul este următoarea:

+ Excedentul brut de exploatare (sau – Deficitul brut de exploatare)+ Alte venituri de gestiune curentă - Alte cheltuieli de gestiune curentă+ Venituri din ajustări pentru depreciere privind activitatea de exploatare

- Cheltuieli de exploatare privind amortizările, şi ajustările pentru depreciere

= Rezultatul exploatării

Rezultatul exploatării este primul rezultat din contul de rezultat.Rezultatul curent (RC) reprezintă rezultatul operaţiunilor normale şi

obişnuite ale întreprinderii, întrucât exclude operaţiunile extraordinare. Acesta se obţine prin adăugarea la rezultatul exploatării a rezultatului financiar. Relaţia de calcul este următoarea:

Rezultatul exploatării+ Venituri financiare

177

- Cheltuieli financiare

= Rezultatul curent

Rezultatul extraordinar (REXT) reflectă incidenţa unor evenimente extraordinare favorabile sau nefavorabile generatoare de rezultat asupra cărora întreprinderea nu dispune cel mai adesea decât de o posibilitate de control limitat. Relaţia de calcul este următoarea:

Venituri extraordinare- Cheltuieli extraordinare

= Rezultat extraordinareAcest sold este un rezultat parţial şi deci o parte componentă a

rezultatului global.Rezultatul net (RN) apare într-o dublă ipostază:

- ca un indicator relativ al eficacităţii de care întreprinderea a dat dovadă în activitatea sa industrială şi / sau comercială;

- ca instrument de măsurare a fluxului de resurse adiţionale create de întreprindere (profit) sau distruse în timpul exerciţiului (pierdere).

Determinarea acestuia necesită corectarea rezultatului curent şi a celui extraordinar cu impozitul pe profit. Relaţia de calcul este următoarea:

Rezultatul curent+/- Rezultatul extraordinar - Impozitul pe profit - Participarea personalului la profit

= Rezultatul net

12.1.2 Rapoarte bazate pe soldurile intermediare de gestiune

1. Rata marjei comerciale. Rata marjei comerciale este importantă pentru întreprinderile din sectorul

comercial şi se determină astfel:

Marja comercialăRata marjei comerciale = x100 (12.1) Cifra de afaceri (fără TVA)

2. Rata valorii adăugateRata valorii adăugate este instrumentul de măsurare a gradului de

integrare a unei întreprinderi. Relaţia de calcul este următoarea:

178

Valoarea adăugatăRata valorii adăugate = x 100 (12.2)

Cifra de afaceri (fără TVA)

Contribuţia salariaţilor la obţinerea valorii adăugate poate fi apreciată prin utilizarea următorului raport ce semnifică randamentul mâinii de lucru:

Rata randamentului Valoarea adăugatămâinii de lucru = x 100 (12.3)

Numărul mediu de salariaţi

3. Rata excedentului brut de exploatare

Rata excedentului Excedentul brut de exploatare brut de exploatare = x 100 (12.4)


4. Rata rezultatului exploatării Rezultatul exploatării

Rata rezultatului exploatării = x 100 (12.5) Cifra de afaceri (fără TVA)

5. Rata rezultatului curent

Rezultatul curentRata rezultatului curent = x 100 (12.6)


6. Rata rezultatului net

Rezultatul netRata rezultatului net = x 100 (12.7)


12.1.3 Rapoarte privind rezultatele sau de rentabilitate

179

a) rata profitului, care pune în evidenţă profitul obţinut la 100 lei cifră de afaceri exprimă profitabilitatea întreprinderii:

Profit net RR1 = x 100 (12.8)

Cifra de afaceri

b) rentabilitatea capitalului propriu exprimă eficacitatea cu care sunt utilizate fondurile proprii ale întreprinderii.

Profit netRR2 = x 100 (12.9)

Capital propriu

c) rentabilitatea capitalului permanent exprimă eficacitatea cu care sunt utilizate fondurile aflate pe termen lung la dispoziţia întreprinderii.

Profit net + DobândaRR2 = x 100 (12.10)

Capital permanent

d) rentabilitatea economică măsoară gradul de rentabilitate al întregului capital investit în întreprindere:

Profit net RR3 = x 100 (12.11)

Activ total

e) rentabilitatea cheltuielilor reflectă eficacitatea cu care acestea au fost efectuate de către întreprindere: Profit net

RR4 = x 100 (12.12) Cheltuieli totale

12.1.4. Capacitatea de autofinanţare

Capacitatea de autofinanţare (C.A.F.) exprimă potenţialul financiar al întreprinderii la sfârşitul exerciţiului, care are ca destinaţie remunerarea capitalurilor proprii (pe baza dividendelor datorate) finanţarea investiţiilor de expansiune (cotă din profitul reinvestit) şi menţinerea sau/şi reînnoirea imobilizărilor în exerciţiile viitoare (pe seama amortizării).

Capacitatea de autofinanţare se poate calcula prin două metode: - deductivă;- aditivă (sumativă).

180

Prin metoda deductivă, capacitatea de autofinanţare este determinată ca ecart între veniturile încasabile (aferente unor încasări efective sau viitoare) şi cheltuieli plătibile (aferente unor plăţi efective sau viitoare).

Venituri încasabile- Venituri din cesiuni- Cheltuieli plătibile

= C.A.F. a exerciţiului

Dacă avem în vedere cascada soldurilor intermediare de gestiune atunci avem ca punct de pornire excedentul/deficitul brut de exploatare (E.B.E./D.B.E.) la care adăugăm toate veniturile potenţiale de a fi încasate (din exploatare, financiare, extraordinare) şi scădem toate cheltuielile potenţiale de plătit.

E.B.E./D.B.E. + Alte venituri din exploatare - Alte cheltuieli din exploatare+ Venituri financiare ( )- Cheltuieli financiare (0)+ Venituri extraordinare (*)- Cheltuieli extraordinare (□)- Impozit pe profit


unde: ( ) – fără venituri din ajustări pentru pierderi de valoare(0) – fără cheltuieli de natura amortizărilor şi ajustărilor pentru

pierderi de valoare (*) – fără:

- venituri din cesiunea imobilizărilor - cote părţi din subvenţii virate asupra rezultatului exerciţiului (□) – fără: - valoarea netă contabilă a imobilizărilor cedate,

Metoda adiţională se caracterizează prin faptul că pune în evidenţă elementele contabile negeneratoare de fluxuri monetare, cuprinse în calculul capacităţii de autofinanţare.

Rezultatul net al exerciţiului+ Cheltuieli calculate

- Venituri calculate - Venituri din cesiuni

181


12.2 Analiza pozitiei financiare

Poziţia financiară reflectă relaţia dintre activele, datoriile şi capitalurile proprii ale întreprinderii. Aceasta este influenţată de resursele economice pe care le controlează, de structura sa financiară, de lichiditatea şi solvabilitatea sa şi de capacitatea sa de a se adapta schimbării mediului în care îşi desfăşoară activitatea.

12.2.1 Rapoarte de structura

12.2.1.1. Rapoarte de structură privind activul

Acest tip de rapoarte poate fi utilizat la efectuarea de comparaţii între întreprinderi sau la analiza evoluţiei unei întreprinderi prin confruntarea bilanţurilor din mai multe exerciţii succesive.

a) Ponderea imobilizărilor corporale Imobilizări corporale neteA1 = x 100 (12.13) Activ total

b) Ponderea imobilizărilor financiare

Imobilizări financiareA2 = x 100 (12.14) Activ total

c) Ponderea stocurilor

StocuriA3 = x 100 (12.15) Activ total

d) Ponderea creanţelor comerciale

182

Clienţi şi conturi asimilateA4 = x 100 (12.16) Activ total

e) Ponderea disponibilităţilor

DisponibilităţiA5 = x 100 (12.17) Activ total

12.2.1.2. Rapoarte de structură privind pasivul

După cum rapoartele de structură privind activul reflectă compoziţia patrimoniului economic al întreprinderii, rapoartele de structură privind pasivul permit aprecierea politicii financiare a întreprinderii.

Rapoarte de structură privind pasivul pun în evidenţă:- stabilitatea finanţării, adică maturitatea, permanenţa resurselor ce

formează pasivul întreprinderii;- gradul de autonomie financiară, reflectat prin comparaţia între fondurile

proprii şi cele împrumutate.

1. Rapoartele privind stabilitatea finanţăriiStabilitatea finanţării poate fi reflectată într-o manieră simplă şi sintetică

cu ajutorul a două rapoarte complementare:

Capitaluri permanenteP1 = x 100 (12.18) Pasiv total Datorii pe termen scurtP2 = x 100 (12.19) Pasiv total

2. Rapoartele privind autonomia financiarăa) Rapoartele privind autonomia globalăAutonomia globală poate fi pusă în evidenţă cu ajutorul a două rapoarte:

Capitaluri propriiP3 = x 100 (12.20) Pasiv total

DatoriiP4 = x 100 (12.21)

183

Pasiv total

b) Rapoartele privind autonomia la termen Capitaluri propriiP5 = x 100 (12.22) Capitaluri permanente

Datorii pe termen mediu şi lung P6 = x 100 (12.23) Capitaluri permanente

Capitaluri propriiP7 = x 100 (12.24) Datorii pe termen mediu şi lung

Datorii pe termen mediu şi lungP8 = x 100 (12.25) Capitaluri proprii

Dintre cele patru formule, ultima are o importanţă deosebită, fiind cunoscută şi sub denumirea de rata de levier.

12.2.2 Rapoarte privind modificarea poziţiei financiare

12.2.2.1 Rapoarte de finanţare

Aceste rapoarte sunt un instrument de apreciere a fondului de rulment al societăţii comerciale, măsurând importanţa acestuia şi evidenţiind evoluţia lui în timp. Se mai numesc şi rapoarte de echilibru financiar.

Cel mai frecvent utilizat este finanţarea imobilizărilor :

Capitaluri permanenteF1= x 100 (12.26) Active imobilizate

Poate fi pusă în evidenţă şi importanţa capitalurilor proprii raportate le imobilizări:

Capitaluri proprii F2= x 100 (12.27)

Active imobilizate

Raportul evidenţiază gradul în care capitalurile proprii asigură finanţarea imobilizărilor.

184

Pentru a pune mai bine în evidenţă fondul de rulment se mai folosesc următoarele rapoarte :

Fondul de rulmentF3= x 100 (12.28) Stocuri

Fondul de rulmentF4= x 100 (12.29) Active circulante

12.2.2.2. Rapoarte de trezorerie

Rapoartele de trezorerie sunt complementare rapoartelor de finanţare şi au în vedere măsurarea solvabilităţii pe termen scurt. Aceasta depinde de fondul de rulment şi de compoziţia activelor circulante şi a datoriilor pe termen scurt.

Rata lichidităţii generale exprimă importanţa bunurilor pe care întreprinderea le utilizează pentru a face faţă angajamentelor sale pe termen scurt.

Active circulanteT1= x 100 (12.30) Datorii pe termen scurt

Rata lichidităţii relative (intermediare) :

Creanţe de exploatare + DisponibilităţiT2= x 100 (12.31) Datorii pe termen scurt

Rata lichidităţii imediate are în vedere doar disponibilităţile, ca sursă de acoperire a datoriilor pe termen scurt ale societăţii comerciale:

DisponibilităţiT3= x 100 (12.32) Datorii pe termen scurt

Capital socialT4= x 100 (12.33) Credite pe termen lung + Capital social

12.2.2.3. Rapoartele de rotaţie

185

1. Rotaţia stocurilor exprimă viteza cu care stocurile se transformă în lichidităţi. Cu cât această viteză este mai mare, cu atât va fi mai mică partea din fondul de rulment care se le asigure finanţarea, iar întreprinderea îşi reduce riscurile legate de deprecierea acestora şi scăderea preţurilor proporţional cu perioada mai scurtă de imobilizare a lor.

- pentru întreprinderile din sectorul comercial

Viteza de rotaţie a stocurilor:

Preţul de cumpărare al bunurilor vânduteR1= (12.34) Stocuri totale

Durata de rotaţie a stocurilor:

Stocuri totaleD1= x 360 (12.35) Preţul de cumpărare al bunurilor vândute

- pentru întreprinderile din sectorul industrial

Viteza de rotaţie a stocurilor: Cifra de afaceri

R2= (12.36) Stocuri totale

Produse finite vândute anual

2. Rotaţia creditelor clienţi exprimă rapiditatea cu care se recuperează de la clienţi contravaloarea bunurilor livrate şi/sau a serviciilor prestate.

Viteza de rotaţie a creditelor clienţi: Vânzări anuale (cifra de afaceri anuală + TVA) R6= (12.37) Clienţi şi conturi asimilate

Durata de rotaţie a creditelor clienţi:

186

Clienţi şi conturi asimilate D6= x360 (12.38)

Vânzări anuale (cifra de afaceri anuală + TVA)

3. Rotaţia creditelor furnizori exprimă rapiditatea cu care întreprinderea îşi achită datoriile contractate faţă de furnizori.

Viteza de rotaţie a creditelor furnizori: Achiziţii anuale (preţul bunurilor si serviciilor cumpărate + TVA)

R7= ( 12.39) Furnizori şi conturi asimilate

Durata de rotaţie a creditelor furnizori:

Furnizori şi conturi asimilateD7= x360

Achiziţii anuale (preţul bunurilor si serviciilor cumpărate+TVA) (12.40)

1. Care este utilitatea soldurilor intermediare de gestiune?

2. Cum se calculează excedentul brut de exploatare pornind de la valoarea adăugată și care este semnificația sa?

3. Care sunt ratele care exprimă poziția financiară a întreprinderii?

4. Cum se calculează vitezele de rotație a elementelor de activ?


187

CAPITOLUL XIII. ANALIZA RISCULUI LA NIVELUL ÎNTREPRINDERII

Asupra riscului scăderii profiturilor întreprinderii influenţează o componentă macroeconomică, respectiv mediul economic local, regional şi global în care aceasta îşi desfăşoară activitatea, dinamica sectorului de activitate şi segmentul de piaţă deţinut, impactul politicilor economice, monetare şi fiscale, la care se adaugă o componentă microeconomică reprezentată de politicile investiţionale şi de finanţare stabilite la nivelul întreprinderii, precum şi deciziile legate de administrarea curentă a afacerii de către manageri. Acţiunea factorilor de risc asupra activităţilor curente de exploatare, investiţii şi finanţare desfăşurate la nivelul întreprinderii determină variabilitatea profitului. Managerii financiari sunt interesaţi să evite realizarea unei rentabilităţi mai mici decât cea aşteptată de acţionari, prin identificarea şi eliminarea surselor de risc. În acest scop aceştia analizează:

Riscul de exploatare (economic); Riscul financiar; Riscul de faliment.

13.1 Riscul de exploatare

Riscul de exploatare reflectă fluctuaţia rezultatului exploatării determinată de cifra de afaceri, nivelul preţurilor, structura costurilor în raport

188

cu volumul de activitate. Riscul de exploatare depinde în special de nivelul cheltuielilor fixe, fiind mult mai bine absorbit de o cifră de afaceri mai mare. Analiza operativă a riscului de exploatare pleacă de la analiza corelaţiei Cost-Volum-Profit sau a pragului de rentabilitate.

13.1.1 Pragul de rentabilitate şi riscul de exploatare

Pragul de rentabilitate, numit şi cifra de afaceri critică sau punctul mort operaţional reflectă acel nivel al cifrei de afaceri care acoperă integral cheltuielile de exploatare şi deci rezultatul obţinut este nul.

Dacă plecăm de la ipoteza liniarităţii cifrei de afaceri pe întreaga perioadă analizată, atunci profitul înregistrat de întreprindere este nul, când încasările din vânzarea producţiei (pxQ) sunt egale cu costurile totale (CT). Astfel, avem:

CA = p x Qp x Q = CT (13.1)

unde:CA = cifra de afacerip = preţ de vânzare unitarQ = volumul fizic al vânzărilorCT = costurile totale: Cf + CvCF = costuri fixe (amortizare, chirii, asigurări, etc.) care pe termen scurt sunt constante în raport de fluctuaţia volumului producţiei.Excepţiile sunt legate de modificări ale regimului de amortizare, preţurilor, etc.CC = costuri variabile (materiale, fluide energetice, salarii, etc) care sunt dependente de volumul producţieiDacă egalitatea de mai sus se împarte la cantitatea de producţie, obţinem:

(13.2)

Deci, se poate spune că, în pragul de rentabilitate, unde profitul este nul, preţul de vânzare al produsului este identic cu costul total mediu.

Determinarea pragului de rentabilitate se poate face, după caz, în unităţi fizice, valorice sau în număr de zile, pentru un singur produs sau pentru întreaga activitate a întreprinderii.

Pragul de rentabilitate în unităţi fizice în cazul întreprinderilor monoproductive (care produc un singur produs), se calculează pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar (cv) constant în raport cu creşterea volumului producţiei. Aceasta înseamnă că, indiferent de volumul fizic al producţiei

189

vândute (Q), costurile variabile pe unitatea de produs sunt constante, variind în schimb volumul total al acestora (CV).

CV = cv x Q (13.3)Totodată, se porneşte de la ipoteza constanţei preţului unitar de vânzare

(p) indiferent de volumul producţiei fizice vândute (Q). Cu alte cuvinte, piaţa absoarbe toată producţia la acelaşi preţ.

CA = p x Q (13.4)În condiţiile restricţiilor formulate pragul de rentabilitate reprezintă

volumul fizic al producţiei vândute CA care acoperă totalul costurilor (fixe + variabile: CT = CV + CF), iar rezultatul exploatării este nul (Re = 0) şi se determină conform relaţiei:

CA = CT şi Re = 0CA = CV + CFp x Q = cv x Q + CF

p x Q – cv x Q = CF

(13.5)

unde: QPR = volumul fizic al producţiei vândute pentru a atinge pragul de rentabilitate;p – cv = mcv = marja unitară a cheltuielilor variabile sau marja brută de acumulare pe unitatea de produs.Pentru a determina pragul de rentabilitate în unităţi valorice, în cazul

întreprinderilor monoproductive se înmulţeşte pragul de rentabilitate în volum (QPR) cu preţul de vânzare unitar (p):

unde:

(rata marjei asupra costului variabil unitar)

(13.6)sau:

(13.7)

Conform ultimei formule de calcul, pragul de rentabilitate reprezintă valoarea cifrei de afaceri pentru care suma cheltuielilor fixe este egală cu marja absolută asupra costului variabil.

Pragul de rentabilitate valoric, pentru întreaga producţie la întreprinderile care produc şi comercializează o gamă variată de produse are următoarea formulă:

190

(13.8)

unde: MCV% - rata marjei asupra cheltuielilor variabile totalePragul de rentabilitate pentru întreprinderile din sectorul distribuţiei cu

ridicata sau cu amănuntul se determină astfel:

(13.9)

unde:

= rata medie a marjei comerciale= rata medie a cheltuielilor de circulaţie variabile

13.1.2. Indicatorii de poziţie şi pragul de rentabilitate

Managerii întreprinderii sunt interesaţi să cunoască capacitatea acesteia de a se adapta la dinamica cererii prin modificarea producţiei pe seama capitalului uman şi tehnic disponibil plecând de la structurile organizatorice existente. Dacă se are în vedere abaterea dintre cifra de afaceri de referinţă şi cea care corespunde nivelului critic, atunci managerii pot calcula riscul de exploatare recurgând la indicatori de poziţie faţă de pragul de rentabilitate, respectiv:

Gradul de flexibilitate absolut (intervalul de siguranţă): GRflexA = CAef –CAPR (13.10) Gradul de flexibilitate relativ sau coeficientul de volatilitate: GR flexR

%= (13.11)

unde: CAef = cifra de afaceri efectivăCAPR = cifra de afaceri în pragul de rentabilitateSub formă relativă, acesta exprimă sau avertizează ce reduceri ale

vânzărilor efective sunt posibile până la atingerea nivelului critic mort.

13.1.3.Riscul de exploatare (levierul exploatării)

Riscul de exploatare poate fi pus în evidenţă cu ajutorul levierului de exploatare le(1), care măsoară sensibilitatea rezultatului exploatării (şi deci a pierderilor posibile sau câştigurilor) la variaţia cifrei de afaceri. Acesta are la bază repartiţia cheltuielilor întreprinderii în fixe sau structurale şi variabile sau operaţionale.

191

= (13.12)

unde: Re = variaţia rezultatului exploatării CA= variaţia cifrei de afaceri

unde:m – reprezintă coeficientul cheltuielilor variabile în totalul C.A.m = CV/CA1-m = Kmcv = coeficientul asupra cheltuielilor variabile

Re = CA – (CV+CF) = CA – mCA – CF = CA (1-m) – CF Re = CA(1-m) - CF

unde: CF = 0

dar

În final, relaţia de calcul devine:

= (13.13)

Această relaţie dovedeşte dependenţa riscului de exploatare (economic) de variaţia cifrei de afaceri şi de poziţia ei faţă de pragul de rentabilitate. Cu cât cifra de afaceri realizată este mai îndepărtată de pragul de rentabilitate, cu atât indicatorul de poziţie relativ şi absolut este mai mare, cu atât levierul de exploatare este mai mic, iar întreprinderea mai puţin riscantă. În apropierea pragului de rentabilitate, levierul de exploatare este mai ridicat, iar riscul de exploatare sporit.

În conformitate cu analiza cost-volum-profit, le(1) poate fi determinat în funcţie de marja asupra cheltuielilor variabile unitare (mcv) şi de volumul de activitate(Q):

192

(13.14)

O valoare supraunitară a acestui coeficient evidenţiază faptul că o creştere cu un leu a vânzărilor determină o creştere mai mare (de un leu) a rezultatului exploatării, deci un efect favorabil. Efectele nefavorabile apar atunci când, la o creştere cu o unitate a volumului de vânzări, rezultatul sporeşte cu mai puţin.

Re = (p-cv) x Q – CFRe = (p-cv) x Q, deoarece CF = 0 (CF = constant)

(13.15)MCV = marja absolută asupra cheltuielilor variabile totale.Deci:

(13.16)

Din această relaţie rezultă că pentru un anumit nivel de producţie dat (aceeaşi CA), levierul exploatării este mai mare cu cât cheltuielile fixe sunt mai mari.

O întreprindere care are cheltuieli fixe mai mari este mult mai riscantă şi mai puţin flexibilă la modificările pieţei. Astfel, întreprinderea trebuie să ofere acţionarilor o rentabilitate financiară mai ridicată: rentabilitatea economică plus o primă de risc.

În concluzie, levierul exploatării este determinat atât de mărimea cheltuielilor fixe, cât şi de poziţia cifrei de afaceri realizată, faţă de pragul de rentabilitate.

13.2. Riscul financiar

Riscul financiar poate fi de asemenea pus în evidenţă cu ajutorul unui coeficient numit levierul financiar lf(2), care exprimă sensibilitatea rezultatului curent înainte de deducerea impozitului pe profit (Ri), la o modificare prealabilă a rezultatului exploatării (Re).

193

(13.17)

unde: Ri = Re – (Vfin – Chfin)

Ri = Re

13.3 Riscul global

Cunoaşterea pragului de rentabilitate dă posibilitatea stabilirii obiectivului minim de realizat (C.A.min) pentru care întreprinderea este profitabilă. Riscul global al întreprinderii pe care şi-l asumă acţionarii sau asociaţii, evidenţiat ca sensibilitate a rezultatului net în raport cu valoarea cifrei de afaceri CA, se exprimă sub forma coeficientului de elasticitate global (Lg), determinat ca produs a trei indicatori: levierul de exploatare care exprimă riscul economic, întrucât este de

natură comercială

levierul financiar care este influenţat de structura de finanţare

coeficientul de elasticitate a rezultatului net la variaţia rezultatului curent care reflectă sensibilitatea rezultatului net (Rn: rezultat curent înainte de impozit Ri – impozit pe profit) la fluctuaţia rezultatului curent înainte de impozit (Ri).

unde: i - cota de impozit pe profitSe poate constata că lce(3) nu influenţează levierul global.Levierul global sau coeficientul de elasticitate global este dat de produsul

celor trei indicatori:

194

(13.18)

Întrucât lce(3) = 1, levierul global (Lg), reflectă efectul combinat al levierului exploatării şi al levierului financiar. Coeficientul de elasticitate global (levierul global), reflectă efectul activităţii de exploatare şi al activităţii financiare, punând în evidenţă impactul celor două categorii de costuri fixe (structurale şi financiare) asupra transformărilor cifrei de afaceri în profitul curent (înainte de impozitare):

Lg = le(1) x lf(2)

respectiv:

(13.19)Luarea în calcul a cheltuielilor financiare, care la un nivel dat de

activitate (alocare de capital împrumutat) au fost considerate ca având un caracter constant (fix), conduce la determinarea unui prag de rentabilitate global, conform relaţiei:

(13.20)

În consecinţă, indicatorul de poziţie al riscului întreprinderii în raport cu pragul de rentabilitate global, se stabileşte astfel:

Poziţia relativă faţă de (13.21)

Creşterea levierului global determină sporirea riscului. Analiza expunerii la risc a întreprinderii permite selectarea surselor de finanţare în vederea susţinerii creşterii economice, întrucât pragul de rentabilitate global face legătura între strategia comercială şi cea financiară. Dacă întreprinderea se află într-o situaţie dificilă, strategia financiară ce trebuie adoptată constă în reducerea pragului de rentabilitate, prin creşterea capitalurilor proprii în scopul finanţării investiţiilor şi renunţarea la contractarea de noi credite, care crescând nivelul cheltuielilor fixe, cu cuantumul dobânzilor, majorează pragul de rentabilitate.

13.4. Riscul de faliment

Atunci când printr-o hotărâre judecătorească se constată că întreprinderea nu mai poate să-şi onoreze obligaţiile faţă de creditori atunci aceasta este declarată în stare de faliment. O retrospectivă succintă a cauzelor care conduc spre starea de faliment scoate în evidenţă faptul că unele sunt legate

195

de mediul concurenţial extern în care aceasta acţionează iar altele de managementul deficitar. Analizate prin prisma naturii cauzele care conduc spre faliment privesc: managementul defectuos (incapacitatea adaptării rapide la noile condiţii

apărute pe piaţă, administrarea necorespunzătoare a capitalurilor proprii şi împrumutate, etc);

reducerea volumului de activitate (datorită creşterii concurenţei, scăderii competitivităţii, pierderii unor clienţi importanţi);

reducerea rentabilităţii (costuri fixe, financiare şi salariale excesive, creşterea preţurilor materiilor prime concomitent cu rigidizarea preţurilor de vânzare, etc);

probleme la nivelul trezoreriei ( dificultatea contractării de noi credite, contracţia creditului furnizori şi extensia creditului clienţi, falimentul clienţilor, creşterea nejustificată a stocurilor, etc)

Analiza lichidităţii şi a echilibrului financiar oferă informaţii asupra performanţelor trecute şi în măsură mai redusă permit estimarea riscului producerii stării de faliment. Recent au fost create modele nestatistice de estimare care iau în considerare o serie de factori nefinanciari, consideraţi că influenţează performanţele unei întreprinderi (managementul, cultura organizaţională, etc.). Anterior, pe baza unui ansamblu de rate financiare au fost concepute o serie modele predictive a stării de faliment bazate pe metoda scorurilor.

1. Cum poate fi determinat riscul de exploatare?2. Cu poate fi cuantificat riscul financiar?3. In ce consta riscul de faliment?

Să se determine punctul de echilibru, cantitativ şi valoric, cunoscând:- costurile totale fixe (Kft) = 10.800.000 lei- preţul de vânzare unitar (p) = 5.000 lei- costul variabil unitar = 2.600 lei- vânzări efective (Vef/Def) = 80.000.000 lei



196

Cât trebuie să vândă societatea comercială pentru a obţine un profit brut (pr.br.) în valoare de 12.000.000 lei?

Care este mărimea gradului de flexibilitate relativ pentru vanzarile care determina un profit brut de 12.000.000 lei?

Rezolvare:ca = p – kv = 5.000 – 2.600 = 2.400

buc.

După cum se poate observa la un volum al vânzărilor de 80.000.000 întreprinderea se afla în zona de profit deoarece.

Pentru a obține un profit de 12.000.000 valoarea vânzărilor peste punctul de echilibru(Qs) este:

astfel avem:

Qefv = Qev + Qsz = 21.000.000+25.000.000 = 46.000.000

GRflexR %= =

Deci, se poate spune că vânzările pot să scadă cu 54,34% până să se atingă pragul de rentabilitate.

197

Bibliografie:

1. Anghel, I. – Analiza discriminantă. Concept şi utilitate, în Finanţe, bănci, asigurări, nr. 2,3/19992. Arnold,G., Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing, London, 1998 3. Asch,D., Roland,G. - Financial Planning, Kogan Page Limited, London, 1996 4. Băileşteanu,G. – Diagnostic, risc şi eficienţă în afaceri, Ed. Mirton, Timişoara, 1998.5. Brealey,R.H – Does dividend policy matter; ‘The Revolution in corporate Finance’,Oxford, 19866. Bodie,Z., Merton,R.C. – Finance, Preliminary Edition, Prentice Hall Inc, New York ,19987. Bodie,Z., Merton,R.C. – Finance, First Edition, Prentice Hall Inc, New York, 20008. Cohen, E. – Analyse financiere, Ed. Economica, Paris, 1991.9. Collase, B - Gestion financiere de l’entreprise, Presses Universitaires de France, Paris, 198810. Conso, P - La gestion financière de l’entreprise, Dunod, Paris, 198711.Conso, P. – Gestion financiere de l’entreprise, Ed. Dunod, Paris, 199112.Corduneanu, C. - Pieţe de capital. Teorie şi practică, Ed. Mirton, Timişoara, 200613.Corduneanu,C. Murgea, A - Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 200714.Corduneanu, C. - Pieţe de capital. Teorie şi practică, ediţia a II-a, Editura Mirton, Timişoara, 200915.Cristea,H., Ştefănescu,N. –Gestiunea financiară aîntreprinderii, Ed. Mirton, Timişoara,1997.16.Cristea,H.,Pirtea, M.. – Finanţele întreprinderii.(Studii de caz), Ed. Mirton, Timişoara,1999.17.Cristea,H., Talpoş,I.,Cosma, D. – Gestiunea financiară a întreprinderilor, Ed. Mirton,Timişoara,199818.Cristea,H, Talpoş,I., Corduneanu,C., Lăbuneţ,A., Pirtea,M. – Gestiunea financiară a societăţilor comerciale, vol I, Editura Mirton, Timişoara, 2001

198

19.Cristea,H., Talpoş,I., Corduneanu,C., Lăbuneţ,A., Pirtea,M. – Gestiunea financiară a societăţilor comerciale, vol.II, Editura Mirton, Timişoara, 200120.Cristea,H., Talpoş, I., Corduneanu,C., Lăbuneţ,A, Pirtea,M. – Gestiunea financiară a societăţilor comerciale, vol III, Editura Mirton, Timişoara, 200121.Cristea,H., Talpoş, I., Corduneanu,C., Lăbuneţ,A, Pirtea, M. – Gestiunea financiară a societăţilor comerciale, vol IV, Editura Mirton, Timişoara, 200122.Cristea,H., Talpoş,I., Corduneanu,C., Lăbuneţ,A., Pirtea,M. - Gestiunea financiară a societăţilor comerciale, Caiet de studiu şi evaluare, vol.I, Editura Mirton, Timişoara, 200123.Cristea,H., Talpoş,I., Corduneanu,C., Lăbuneţ,A., Pirtea,M. – Gestiunea financiară a societăţii comerciale, Caiet de studiu şi evaluare, vol.II, Editura Mirton, Timişoara, 200124.Dragotă, V., Ciobanu,A., Obreja,L. Dragotă, M.,- Management financiar vol. I Analiza financiară şi gestiunea financiară operaţională, Editura Economică, Bucureşti, 200325.Dragotă, V., Ciobanu,A., Obreja,L. Dragotă, M, - Management financiar vol. II Politici financiare de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 200326. Fama,E.F, French,K.R – The cross – section of expected stock returns, Journal of Finance, nr.47/1992, London27..Halpern, P. Weston J. F., Brigham, E. F. - Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 199828. Hoanţă,N.- Capitalul firmei, Ed.Tribuna Economică, Bucureşti, 199829. Keiser, Anne-Marie – Gestion financiere, Ed. ESKA, Paris 1993.30.Kolb,W.R. – Financial Management , Prentice Hall, London, 199731. Langlois, G. ,Mollet, M. Gestion financière, Ed. Foucher, Paris, 199532. Mayo,H.B – Financial institutions, investments and management, ediţia aVI-a, The Dryden Press, 1998

33. Manolescu,Gh. – Managementul financiar, Ed. Economică,Bucureşti, 1995.

34. McLaney,E.J. – Business Finance.Theory and Practice, Pitman Publishing, London, 199735. Murgea,A. - Piaţa de capital. Finanţare. Plasament. Protecţie, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 200436. Niculescu,M.- Diagnostic financiar, vol. 2, Editura Economică, Bucureşti, 200337. Pike,S., Neale,C. Corporate finance and investment, Chapman & Hall, London, 199538. Pringle,J.,Harris,R.S. – Esentials of Managerial Finance, Glenview, London, 198439. Robinson,S. -Management financiar, Editura Teora, 199740. Rosenberg,B., Rudd,A. –The Corporate Uses of Beta, în The Revolution in Corporate Finance , editată de J.M.Stern şi D.H.Chew, New York,199241. Roux, D. – Analyse economique et gestion de l’entreprise, Ed. Litec, Paris, 1992

199

42. Samuels,J.M., Wilkes,F.M, Brayshaw,R.E, - Management of Company Finance, Fifth Edition, Chapman & Hall , London, 199343. Stancu,I.- Finanţe, ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 200244. Stancu I.(coordonator) şi alţii, Finanţe vol. II Investiţii directe şi finanţarea lor, Editura Economică, Bucureşti, 200345. Stancu, I. (coordonator) şi alţii, Finanţe vol. III Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 200346. Solnik, B. - Gestion financière, Ed. Nathan, 199447. Toma, M. ,Alexandru, F.- Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ed. Economică, Bucureşti, 1998

200

gestiune financiara

Documents