RO RO

COMISIA EUROPEAN

Bruxelles, 25.3.2013 COM(2013) 150 final

CARTE VERDE

FINANAREA PE TERMEN LUNG A ECONOMIEI EUROPENE

(Text cu relevan pentru SEE)

{SWD(2013) 76 final}

2

1. INTRODUCERE Marea provocare cu care se confrunt Europa const n readucerea UE pe calea dezvoltrii inteligente, durabile i inclusive, prin crearea de noi locuri de munc i consolidarea domeniilor n care deine avantaje concureniale, sporindu-i astfel competitivitatea pe piaa mondial.

Pentru a rspunde acestei provocri, Europa se confrunt cu necesiti de investiii pe termen lung i la scar larg, potrivit prioritilor strategiei Europa 20201, actualizrii comunicrii privind politica industrial pe anul 2012 2, iniiativei O Uniune a inovrii3 i mecanismului Conectarea Europei4. Investiiile pe termen lung nseamn crearea de capital cu durat lung de via, care include active corporale (precum infrastructurile energetice, de transport i de comunicaii, unitile industriale i de servicii, construcia de locuine, precum i tehnologiile din domeniul schimbrilor climatice i al inovrii ecologice) i active necorporale (precum educaia, cercetarea i dezvoltarea) care sporesc inovarea i competitivitatea. Multe dintre aceste investiii au ca rezultat beneficii publice mai ample deoarece reprezint un ctig mai mare pentru societate n ansamblu, prin sprijinirea serviciilor eseniale i prin mbuntirea standardelor de via. Impactul acestora poate ncepe s se fac simit pe termen scurt. Investiiile permit ntreprinderilor i guvernelor s produc mai mult utiliznd mai puine resurse, rspunznd astfel noilor provocri economice, sociale5 i de mediu, facilitnd tranziia la o economie mai durabil i mbuntind capacitatea industrial i de producie a economiei. Tendinele n materie de schimbri climatice i epuizarea resurselor naturale evideniaz n continuare provocarea creterii durabile, necesitnd mai multe investiii pe termen lung n energia cu un nivel redus de carbon, n eficiena energetic i a resurselor, precum i n infrastructur, n concordan cu obiectivele politice de limitare a schimbrilor climatice la mai puin de dou grade i de decuplare a creterii economice de utilizarea resurselor.

Pentru finanarea investiiilor pe termen lung, guvernele i ntreprinderile, indiferent de dimensiuni, trebuie s aib acces la finanri previzibile pe termen lung. Capacitatea unei economii de a pune la dispoziie astfel de finanri pe termen lung depinde de msura n care sistemul financiar poate canaliza economiile ctre guverne, ntreprinderi i gospodrii ntr-un mod eficace i eficient ctre utilizatorii i ntrebuinrile adecvate prin intermediul unor piee deschise i competitive. Acest lucru se poate realiza cu ajutorul a diveri intermediari (de exemplu, bnci, asigurtori i fonduri de pensii) i prin accesul direct la pieele de capital. Prezenta carte verde se axeaz asupra modului n care funcioneaz acest proces. Ca o condiie prealabil pentru canalizarea finanrii pe termen lung la un pre rezonabil, economia trebuie s genereze i s atrag economii. Politicile guvernamentale pot sprijini astfel de aciuni prin politici bugetare sntoase, sisteme fiscale eficiente i un mediu de afaceri permisiv, care favorizeaz sporirea atractivitii economiei pentru investiii, inclusiv investiii strine.

1 A se vedea: http://ec.europa.eu/europe2020/index_ro.htm 2 A se vedea: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2012:0582:FIN:RO:PDF 3 A se vedea: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0546:FIN:RO:PDF 4 A se vedea: http://ec.europa.eu/bepa/pdf/cef_brochure.pdf 5 Comunicarea Comisiei Ctre investiii sociale pentru promovarea creterii i coeziunii

(COM(2013)83) subliniaz necesitatea ca statele membre s utilizeze mai mult abordrile inovatoare n materie de finanare n domeniul social, inclusiv prin participarea sectorului privat.

3

Calibrarea corect a procesului de finanare pe termen lung este esenial pentru sprijinirea reformei economice structurale i pentru revenirea la o tendin de cretere economic pe termen lung. Finanarea pe termen lung este necesar, de asemenea, pe durata ntregului ciclu de via al unei ntreprinderi, contribuind la demararea afacerii, facilitnd dezvoltarea acesteia i susinnd apoi aceast dezvoltare. Finanarea pe termen lung sprijin evoluia ntreprinderilor pe ntregul parcurs al desfurrii ciclului de via. Pentru aceasta este nevoie de cunoaterea diferitelor instrumente i procese financiare i este nevoie ca acestea s fie efectiv disponibile. Finanarea pe termen lung contribuie, de asemenea, la finanarea exportului, contribuind astfel la mbuntirea competitivitii externe. Importana finanrii pe termen lung pentru creterea economic i crearea de locuri de munc a fost recunoscut la nivel internaional de ctre G206.

Criza financiar a afectat capacitatea sistemului financiar din Europa de a canaliza economiile ctre nevoile de investiii pe termen lung. Aspectul cel mai important este ns climatul de nesiguran i de reticen fa de asumarea de riscuri creat de criza financiar i situaia macroeconomic precar actual, mai ales n statele membre care se confrunt cu tensiuni financiare, precum i n cazul IMM-urilor. Criza financiar a afectat capacitatea bncilor de a acorda mprumuturi cu scadene mai lungi, deoarece acestea trebuie s i reduc gradul de ndatorare, corectnd excesele din trecut. n acelai timp, criza a avut un impact negativ asupra ncrederii i a apetitului pentru risc al beneficiarilor mprumuturilor i al investitorilor instituionali.

Una dintre principalele lecii ale crizei const n faptul c reglementarea i supravegherea adecvat a sectorului financiar sunt necesare pentru restabilirea stabilitii financiare i a ncrederii la nivelul pieelor. Ca parte a unor msuri de politic mai generale, este necesar s se garanteze c o calibrare detaliat a noului cadru de reglementare i de supraveghere permite sectorului financiar s sprijine n modul cel mai eficient economia real, fr a pune n pericol stabilitatea financiar.

Privind dincolo de criza financiar, o ntrebare important este dac dependena istoric a Europei de intermedierea bancar pentru finanarea investiiilor pe termen lung va face loc unui sistem mai diversificat, cu cote semnificativ mai mari de finanare direct de pe piaa de capital i o mai mare implicare a investitorilor instituionali i a pieelor financiare alternative. Nu exist nicio ndoial c, avnd n vedere competenele n materie de gestionare a riscului, relaiile ntreinute cu ntreprinderile locale i cunoaterea acestora, bncile vor continua s joace un rol important n canalizarea investiiilor pe termen lung. Cu toate acestea, nu este clar dac bncile comerciale vor reveni la practica deinerii de active pe termen lung pn la scaden la nivelurile anterioare.

Rolul diminuat al bncilor n acordarea de mprumuturi pe termen lung deschide calea unor noi necesiti i oportuniti pentru alte instituii financiare i intermediari de pe pia n vederea canalizrii finanrii investiiilor pe termen lung. Cu toate acestea, capacitatea investitorilor instituionali i a pieelor de a acoperi aceast lacun depinde de o serie ntreag de factori. Pe lng calibrarea corect a cadrului prudenial de reglementare, muli susin c principiile contabile, msurile de evaluare i comportamentul administratorilor de active creeaz costuri suplimentare i stimulente cu efect pervers. De asemenea, pieele de obligaiuni corporative, de capital i de securitizri din Europa rmn relativ subdezvoltate comparativ cu alte economii, n timp ce finanarea nebancar rmne n mare parte inaccesibil pentru IMM-uri.

6 A se vedea: http://www.g20.org/news/20130216/781212902.html

4

Asigurarea unor canale de intermediere eficace i eficiente pentru finanarea pe termen lung este o sarcin complex i multidimensional. Scopul prezentei cri verzi este de a iniia o dezbatere mai ampl viznd modalitile de ncurajare a finanrii pe termen lung, precum i modalitile de ameliorare i de diversificare a sistemului de intermediere financiar pentru investiiile pe termen lung din Europa. Dup cum reiese din ntrebrile din consultare, prezenta dezbatere ar trebui s in cont de specificul diferiilor participani de pe piaa financiar, abordnd n acelai timp aspecte legate de o gam diversificat de condiii favorabile. Rspunsurile la ntrebrile din cadrul consultrii vor contribui la continuarea evalurii de ctre Comisie a obstacolelor n calea finanrii pe termen lung, n vederea identificrii unor posibile aciuni strategice pentru nlturarea acestora. Eventualele msuri ulterioare ar putea lua mai multe forme: n unele domenii pot fi necesare reglementri noi sau adaptate, n timp ce n altele rolul UE ar putea consta ntr-o mai bun coordonare i n promovarea celor mai bune practici sau ar putea lua forma unui efort specific de monitorizare cu fiecare stat membru n contextul semestrului european. Prezenta carte verde este nsoit de un document de lucru al serviciilor Comisiei care prezint n mai mare detaliu analiza aflat la baza acesteia.

2. FURNIZAREA DE FINANARE PE TERMEN LUNG I CARACTERISTICILE INVESTIIILOR PE TERMEN LUNG

Capacitatea unei economii de a furniza finanare pentru investiiile pe termen lung depinde de capacitatea acesteia de a genera economii i de a atrage i reine investiiile strine directe (ISD).

Diveri furnizori pot aciona ca surse de finanare pe termen lung, inclusiv guvernele, ntreprinderile i gospodriile. Guvernele i ntreprinderile creeaz, de asemenea, cerere de finanare pe termen lung. n Europa, rata investiiilor i cea a economisirii raportate la PIB sunt ambele de aproximativ 20%, o situaie favorabil n comparaie cu alte regiuni. Totui, aceast imagine de ansamblu ascunde faptul c investiiile private din 2011 s-au situat cu mult sub nivelul din 2007, nregistrnd o scdere de patru ori mai mare dect scderea valorii reale a PIB n aceeai perioad7. Att persoanele care economisesc, ct i investitorii se confrunt n prezent cu un nivel ridicat de nesiguran, aversiune fa de riscuri i lips de ncredere ca urmare a situaiei i a perspectivelor macroeconomice slabe. Acest lucru poate avea efecte de durat, crend obstacole permanente n calea finanrii pe termen lung i afectnd n acelai timp cererea:

Administraii publice: resursele publice, provenind din impozitare i ndatorarea public, joac un rol esenial n finanarea investiiilor pe termen lung, avnd n vedere externalitile pozitive deseori asociate cu investiiile guvernamentale i complementaritile acestora cu investiiile private. Dei guvernele vor juca ntotdeauna un rol esenial n furnizarea de bunuri i infrastructuri publice, eficientizarea cheltuielilor printr-o analiz mai sistematic a raportului costuri-beneficii i o selectare mai atent a proiectelor rmne o provocare permanent. De asemenea, resursele publice sub form de subvenii sau mprumuturi sunt folosite pentru sprijinirea investiiilor pe termen lung n sectorul privat, n domenii n care disfuncionalitile pieei conduc la niveluri nesatisfctoare de finanare i/sau de investiii private. n aceste domenii, resursele publice nu ar trebui s nlocuiasc finanarea privat, ns pot contribui la accelerarea acesteia i la gestionarea riscurilor asociate.

7 A se vedea McKinsey Global Institute (2012).

5

ntreprinderi: ntreprinderile finaneaz investiii fie din resurse proprii, fie prin accesarea sistemului financiar. Reducerea cererii i incertitudinile de pe pia au afectat ncasrile ntreprinderilor. n acelai timp, investiiile realizate de ntreprinderi au fost nc i mai sczute, ceea ce a condus la creterea, n unele state membre, a economiilor deinute de ntreprinderi, n special cele de mari dimensiuni; se estimeaz c numerarul i poziiile echivalente ale ntreprinderilor mari au crescut cu aproximativ patru puncte procentuale n perioada 2009-20118. Cu toate acestea, multe IMM-uri sufer de o lips continu de lichiditi.

Gospodrii: gospodriile reprezint principala surs de finanare a investiiilor, dar instrumentul preferat al acestora este reprezentat de economiile pe termen scurt. De exemplu, n perioada 2000-2010, gospodriile i-au redus participaiile de capital cu opt puncte procentuale ca procent din activele financiare9. Gospodriile prefer n general plasamentele lichide i uor de rscumprat. Se prefer stabilitatea, iar aversiunea fa de riscuri este n prezent larg rspndit. Prin urmare, este necesar mobilizarea n mai mare msur a economiilor pe termen lung; i

Finanarea extern: ISD rmne o alt surs important de finanare a proiectelor pe termen lung. n pofida crizei, fluxurile de investiii strine directe n UE au cunoscut o redresare n 2011, dup declinul abrupt din ultimii ani. Fluxurile de ISD ctre UE au atins valoarea de 242 de miliarde EUR n 2011, nregistrnd astfel o cretere de 13 % fa de nivelul din 2010. n cadrul UE exist ns dispariti substaniale de la o ar la alta.

Perspectivele de cretere pe termen lung ale oricrei economii depind, ntre altele, de capacitatea sistemului financiar de a-i canaliza sursele de economii menionate anterior n investiii productive. Prezenta carte verde se refer la investiiile pe termen lung n sensul crerii de capital corporal i necorporal cu durat lung. Astfel, accentul este pus pe capitalul de producie (spre deosebire de cel financiar), ntr-un mod asemntor modului de nregistrare a investiiilor n contabilitatea naional, unde acestea sunt definite drept creare de capital fix brut. Crearea de capital productiv a fost profund afectat de criza financiar, iar nivelul investiiilor se situeaz nc mult sub valoarea de dinainte de criz n multe dintre rile UE. Investiiile n capitalul productiv corporal i necorporal sunt eseniale pentru redresarea economiei UE i vor constitui o piatr de temelie pentru orice strategie de cretere pe termen lung.

Accentul se pune pe bunuri de capital cu durat lung (precum infrastructura economic i social, cldiri, cercetare i dezvoltare, educaie i inovare), nu pentru c acestea sunt mai importante pentru cretere dect bunurile de capital cu durat mai scurt (precum calculatoarele, telefoanele mobile i vehiculele), ci pentru c volumele de investiii pentru bunurile de capital cu o durat mai scurt de via sunt puternic prociclice. Aceste volume au sczut n prezent din cauza perspectivelor macroeconomice slabe din Europa, ns se preconizeaz c se vor redresa odat cu relansarea economiei. Acelai lucru este valabil, de asemenea, pentru alte cheltuieli ale ntreprinderilor productive precum cheltuielile cu personalul (angajri) i achiziiile de produse intermediare.

8 Pe baza unui sondaj privind modificrile postului numerar i de echivalente de numerar n 170 de

ntreprinderi europene nefinanciare cotate de agenia Fitch. 9 A se vedea McKinsey Global Institute (2011).

6

Situaia este foarte diferit n cazul bunurilor de capital cu durat lung de via, care sunt caracterizate prin perioade lungi de investiie/construcie i necesit finanri pe termen lung deoarece fluxurile de lichiditi ncep s genereze profit doar dup o perioad considerabil de timp. Avnd n vedere c o parte semnificativ a capitalului productiv cu durat lung const n infrastructur public, acest tip de capital a jucat n mod tradiional un rol stabilizator n economie rol care depinde de capacitatea guvernelor de a face investiii publice ntr-o manier anticiclic i de ncrederea sectorului financiar la momentul furnizrii de fonduri pentru investiii c economia se va fi redresat pn la ncheierea perioadelor de construcie.

Nu exist o definiie unic i universal acceptat a finanrii pe termen lung. n linii mari, finanarea pe termen lung poate fi considerat drept procesul prin care sistemul financiar ofer finanare pentru investiiile care se ntind pe o perioad de timp mai mare. Aceast definiie se axeaz pe setul de caracteristici asociate cu finanarea pe termen lung10. O abordare alternativ este ntlnit n cadrul eforturilor internaionale aflate n curs de desfurare sub auspiciile G20 pe tema investiiilor pe termen lung, care definesc finanarea pe termen lung mai restrictiv, concentrndu-se pe scadena finanrii mai mare de cinci ani, incluznd aici sursele de finanare care nu au o scaden anume (de exemplu aciunile).

ntrebri:

1) Suntei de acord cu analiza de mai sus privind furnizarea i caracteristicile finanrii pe termen lung?

2) Avei un punct de vedere privind cea mai adecvat definiie a finanrii pe termen lung?

3. AMELIORAREA FINANRII PE TERMEN LUNG A ECONOMIEI EUROPENE La fel ca n cazul tuturor tipurilor de finanare, capacitatea unei economii de a finana investiii pe termen lung depinde de capacitatea sistemului financiar de a canaliza n mod eficace i eficient fondurile respective ctre utilizatorii i investiiile adecvate, prin intermediul unor piee deschise i competitive. Acest proces poate fi realizat cu ajutorul a diveri intermediari inclusiv bnci, asiguratori i fonduri de pensii i prin accesul direct la pieele financiare. Cu toate acestea, o serie de factori i mpiedic pe acetia s joace un rol pe deplin eficient n finanarea pe termen lung, iar n cazul unora dintre aceti factori gsirea de soluii necesit mai mult timp.

Una dintre principalele lecii ale crizei este c reglementarea i supravegherea eficient a sectorului financiar sunt necesare pentru redresarea stabilitii financiare i a ncrederii la nivelul pieelor. n acest context, UE pune n practic un program cuprinztor de reform financiar, n completarea reformei fiscale i economice de ordin mai general. Stabilitatea financiar este esenial, dar n lipsa altor msuri este insuficient. Ca parte a unui rspuns politic mai amplu, calibrarea detaliat a noului cadru de reglementare i de supraveghere trebuie s permit sectorului financiar s sprijine economia real i trebuie s stimuleze sectorul financiar n aceast direcie, inclusiv n domeniul impozitrii, fr a pune n pericol stabilitatea financiar.

10 Aceste trsturi includ caracteristicile investitorului, natura activelor, tipul de intermediere financiar i

evaluarea i preul activelor. Pentru detalii suplimentare, a se consulta documentul de lucru al serviciilor Comisiei care nsoete prezenta carte verde.

7

Att autoritile publice, ct i participanii la pia sunt responsabili pentru crearea unui astfel de mediu, pentru regsirea ncrederii i a siguranei i pentru sporirea atractivitii generale a Europei ca destinaie de investiii. Pe aceste baze, aciunile ntreprinse n vederea ameliorrii finanrii pe termen lung a economiei europene trebuie s abordeze o gam larg de factori interconectai:

capacitatea instituiilor financiare de a canaliza finanarea pe termen lung;

eficiena i eficacitatea pieelor financiare n ceea ce privete oferirea de instrumente de finanare pe termen lung;

factori transversali care permit economisirea i finanarea pe termen lung; i

facilitarea accesului IMM-urilor la finanare bancar i nebancar. 3.1. Capacitatea instituiilor financiare de a canaliza finanarea pe termen lung Bnci comerciale

n mod tradiional, bncile au fost cei mai importani intermediari financiari n Europa. Ponderea sectorului bancar n UE este relativ mare comparativ cu alte ri, n special n comparaie cu SUA, acest lucru demonstrnd dependena mai mare a Europei de intermedierea bancar. Aceast situaie poate crea n viitor noi provocri pentru finanarea pe termen lung.

Criza a accentuat riscurile asociate cu folosirea excesiv a efectului de levier i a transformrii scadenelor. mpreun cu scderea cererii n unele state aflate n recesiune, aceast situaie a condus la reducerea efectului de levier de ctre multe bnci, contribuind n special la deficitul de finanare pe termen lung din prezent11. Chiar dup ce procesul de reducere a efectului de levier se va ncheia, reevaluarea riscurilor n urma crizei va conduce la creterea costurilor de capital. Costurile asociate cu instrumentele de gestionare a crizei bancare pot s antreneze la rndul lor creteri ale costurilor de capital, dei efectele pozitive ale instituirii unui sector bancar mai solvabil sunt extrem de benefice pentru societate i pentru economie. Interconexiunile dintre bnci i fondurile suverane, precum i reglementrile mai stricte au amplificat, de asemenea, concentrarea activitilor bancare pe pieele interne, conducnd la diminuarea finanrii transfrontaliere i la fragmentarea pieei unice, efecte care la rndul lor reduc i mai mult disponibilitatea de finanare i contribuie la creterea costului capitalului, n special n statele supuse n prezent unor tensiuni.

n perspectiv, normele prudeniale europene comune pentru bnci vizeaz prevenirea exceselor din trecut, sporind rezistena bncilor la risc i ncrederea i instituind n acelai timp un cadru unic de reglementare pentru a proteja integritatea pieei unice. Dintr-o perspectiv de finanare pe termen lung, normele prudeniale trebuie s abordeze riscurile cu care se confrunt bncile atunci cnd utilizeaz depozite pe termen scurt pentru a finana mprumuturi pe termen lung. Aceasta nu nseamn automat c reglementrile care limiteaz capacitatea bncilor de a folosi finanarea pe termen scurt n acest fel conduc la reducerea mprumuturilor pentru economia real. Cu toate acestea, nevoia unui echilibru ntre

11 De exemplu, sondajul BCE privind mprumuturile bancare din octombrie 2012 arat c nsprirea

normelor de credit pentru ntreprinderi de ctre bncile din zona euro a crescut cu 15% (valori nete), comparativ cu 10% n al doilea trimestru al anului 2012. De asemenea, volumul de noi mprumuturi pe termen lung acordate a sczut semnificativ n prima jumtate a anului 2012, iar acestea prezint o tendin semnificativ de scdere pe termen foarte scurt.

8

restricionarea crerii de lichiditi pentru a asigura stabilitatea i oferirea de finanare pe termen lung pentru economia real explic necesitatea unei calibrri adecvate i a unei implementri progresive a normelor. Propunerile recente din partea Comitetului de la Basel privind cerinele n materie de lichiditi vizeaz sporirea rezistenei sistemului bancar, asigurndu-se n acelai timp c restriciile privind transformarea scadenei nu au consecine neprevzute. Comisia a propus o perioad de monitorizare, precum i o revizuire a calibrrii parametrilor privind cerinele n materie de lichiditi12.

O alt consecin a crizei care poate afecta capacitatea bncilor de a canaliza finanarea pe termen lung este dezbaterea din ce n ce mai intens n ceea ce privete msura n care reforme suplimentare viznd n mod direct structura acestora ar reduce probabilitatea i impactul disfuncionalitilor, ar asigura o mai bun continuitate a funciilor economice vitale i ar proteja mai bine clienii de retail vulnerabili. Recentul raport al grupului de experi la nivel nalt privind reformarea structurii sectorului bancar al UE expune modul n care comportamentul bancar din ultimele dou decenii a condus la o cretere disproporionat a activitilor pur financiare n detrimentul celor care implic n mod direct clienii, inclusiv finanarea pe termen lung pentru ntreprinderi. Grupul a recomandat restricionarea i separarea practicilor de tranzacionare riscante. n prezent, Comisia examineaz modul n care s se dea curs acestui raport.

Se nelege de la sine c bncile nu vor disprea din lanul de intermediere din Europa. Competenele acestora n materie de evaluare a riscurilor, precum i cunotinele locale cu privire la ntreprinderi i relaiile cu acestea fac ca bncile s continue s fie participani importani i necesari. ns, n contextul evoluiilor pe fondul crizei n sistemul bancar, exist noi nevoi i oportuniti pentru ali intermediari care s completeze rolul bncilor prin canalizarea finanrii ctre investiiile pe termen lung ntr-o manier mai echilibrat.

ntrebare:

3) Avnd n vedere natura evolutiv a sectorului bancar, n perspectiv, care este, dup prerea dumneavoastr, rolul bncilor n canalizarea finanrii ctre investiiile pe termen lung?

Bncile naionale sau multilaterale de dezvoltare i stimulentele financiare Bncile de dezvoltare active att la nivel internaional, ct i naional, pot contribui la accelerarea finanrii pe termen lung i la sporirea eficienei i a eficacitii pieelor i a instrumentelor financiare. n pofida contribuiilor nete pozitive ale anumitor investiii la bunstarea economic, disfuncionalitile pieei i pot mpiedica pe investitori s i asume anumite riscuri i/sau s ia anumite decizii privind investiiile. n aceste situaii, bncile naionale i multilaterale de dezvoltare se pot dovedi utile pentru stimularea finanrii private, avnd n vedere obiectivele specifice de interes public ale acestora privind o valoare adugat economic, social i de mediu cu implicaii mai largi (nu doar pur financiar). Cu condiia s se concentreze asupra situaiilor demonstrate de disfuncionalitate a pieei, implicarea acestora poate ndeplini un rol anticiclic important, inclusiv prin reducerea volatilitii costurilor de finanare pentru anumite categorii de investitori i prin atenuarea viziunii pe termen scurt asupra sectoarelor private. Este de asemenea important ca prin guvernana bncilor de dezvoltare s se asigure c acestea nu profit de avantajul costului de finanare pentru a da la o parte finanarea privat, ci depun eforturi pentru a stimula finanarea privat n domenii n care aceasta este mai puin dezvoltat.

12 A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/new_proposals_en.htm.

9

Intervenia public se poate obine, direct sau indirect, oferind sau contribuind la o gam de produse de finanare, inclusiv partajarea i/sau garantarea riscurilor13, i reunind intermediarii financiari n cadrul unor reele adecvate14. Bugetul actual al UE prevede o serie de instrumente financiare la nivelul UE15, unele dintre ele derulate n comun de ctre Comisie, Banca European de Investiii (BEI) i Fondul European de Investiii (FEI), precum i n parteneriat cu statele membre, care vizeaz abordarea carenelor de pe pia i facilitarea accesului la finanare, inclusiv la finanarea pe termen lung16. n perspectiv, cadrul financiar multianual al UE (CFM) va folosi tot mai mult instrumentele financiare, care pot juca un rol important n sporirea impactului cheltuielilor UE, amplificnd i cataliznd i mai mult finanarea privat pe termen lung. n special, o mare parte din CFM, inclusiv toate instrumentele structurale ale UE, va fi eligibil pentru utilizare n cadrul instrumentelor financiare. Eficacitatea acestora va depinde de interconectarea i cooperarea strns ntre Comisie, Grupul BEI i statele membre.

Este de asemenea important ca intervenia public s nu contribuie la fragmentarea pieei unice. Coordonarea, evaluarea i responsabilitatea ntre aciunile la nivel naional i cele la nivelul UE pot mpiedica acest lucru, sporind valoarea adugat a unei abordri europene. O mai strns cooperare ntre bncile naionale i multilaterale de dezvoltare, sub egida Comisiei i a BEI, ar putea oferi un instrument pentru o astfel de coordonare, inclusiv prin sprijinirea crerii de grupuri de interese economice europene pentru finanarea proiectelor transfrontaliere. Ar putea fi avute de asemenea n vedere impactul fondurilor suverane strine i oportunitatea de a consolida sau de a crea fonduri europene ar trebui.

13 De exemplu, produsele-punte (bridging products) sunt instrumente care pot reduce aversiunea fa de

risc a investitorilor sau a investitorilor financiari. Printre aceste instrumente se numr produsele de tip first-loss credit sau ameliorarea calitii creditului de tip mezanin, instrumentele specializate n proiectele demonstrative incipiente sau la scar larg cu finanare din partea sectorului public i privat.

14 De exemplu, prin intermediul Long-Term Investors Club (Clubul investitorilor pe termen lung). A se consulta http://www.ltic.org/.

15 Capitalul propriu sau capitalul speculativ, garaniile sau alte instrumente de partajare a riscurilor sprijinite din bugetul central al UE sau bugetul fondurilor structurale. Pentru detalii suplimentare, a se consulta Comunicarea Comisiei Un cadru pentru noua generaie de instrumente financiare inovatoare platformele de capital propriu i platformele de datorie ale UE (COM(2011)662).

16 De exemplu, iniiativa Project Bond i instrumentele care folosesc resurse din fondurile structurale i de investiii, furniznd IMM-urilor, municipalitilor i proiectelor de infrastructur finanare prin ndatorare, finanare de tip mezanin i finanare de capital. n 2011, Comisia a propus un pachet de infrastructur, constnd ntr-un nou instrument bugetar, mecanismul Conectarea Europei, precum i orientri revizuite privind transportul, energia i telecomunicaiile i un Program pentru competitivitatea ntreprinderilor i IMM-urilor (COSME). Comisia i BEI au elaborat dou mecanisme de finanare cu partajarea riscurilor, incluznd Mecanismul de finanare cu partajarea riscurilor (RSFF) pentru ntreprinderile cu o component de cercetare i inovare pronunat i Instrumentul de garantare a mprumuturilor pentru proiecte n cadrul reelei transeuropene de transport (Loan Guarantee instrument for TEN-transport projects, LGTT). n cadrul fondurilor structurale pentru perioada 2007-2013, pn n prezent s-au investit cel puin 10,7 miliarde EUR provenind din fonduri ale UE n instrumentele de inginerie financiar, n special la nivelul FEDER pentru accesul IMM-urilor la finanare. Aceast sum va fi reinvestit pe termen lung n beneficiul economiei europene.

10

ntrebri:

4) Cum ar putea rolul bncilor naionale i multilaterale de dezvoltare s sprijine cel mai bine finanarea investiiilor pe termen lung? Este posibil o mai bun coordonare ntre aceste bnci n ncercarea de a atinge obiectivele UE? Cum ar putea instrumentele financiare din cadrul bugetului UE s sprijine mai eficient finanarea investiiilor pe termen lung pentru o cretere durabil? 5) Exist alte instrumente i cadre de politici publice care s sprijine finanarea investiiilor pe termen lung?

Investitori instituionali Avnd n vedere orizonturile temporale mai ample ale modelelor de afaceri ale acestora, investitorii instituionali precum ntreprinderile de asigurri (de via), fondurile de pensii, fondurile mutuale i fondurile de dotare sunt furnizori adecvai de finanare pe termen lung. mpreun, acetia dein un total estimat de 13 800 de miliarde EUR n active, reprezentnd mai mult de 100% din PIB-ul UE17. Ali investitori instituionali precum fondurile suverane de investiii, fondurile speciale pentru infrastructur i, ntr-o oarecare msur, fondurile de capital privat au nceput, de asemenea, s devin furnizori de capital pe termen lung. Capitalul de risc poate oferi, de asemenea, finanare pe termen lung.

Durata ndelungat a pasivelor permite investitorilor instituionali, cel puin n principiu, s fac investiii de tip buy-and-hold n active productive cu durat lung de via, realiznd randamente mai mari pentru a compensa riscurile pe termen lung i lichiditatea mai sczut, inerente multora dintre aceste active. Orizonturile temporale mai ample permit investitorilor instituionali s nu se grbeasc i s acioneze anticiclic, reducnd viziunea pe termen scurt i nevoia de transformare a scadenelor. Nevoia de diversificare i cutarea rentabilitii, avnd n vedere mediul caracterizat de o rat foarte redus a dobnzii, i-au determinat pe acetia s i extind activitatea ctre finanarea pe termen lung, alocnd cote substaniale din portofoliile lor pentru instrumente pe termen lung, precum capitaluri proprii, capitalurile private i alte active nelichide (de exemplu, n ultimii ani, unele fonduri de pensii au investit direct n proiecte ample n domeniul energiei regenerabile).

n acest context, la fel ca n cazul bncilor, investitorii instituionali sunt obligai s respecte o varietate de norme prudeniale i s se conformeze unor standarde de contabilitate. Noile reglementri prudeniale pentru ntreprinderile de asigurare (Directiva Solvabilitate II)18 impun ca acestea s dein active pentru a acoperi natura i durata pasivelor lor; deinerea de investiii pe termen lung corespunde cu funciile sociale ale acestor ntreprinderi. Directiva Solvabilitate II vizeaz introducerea unui regim economic armonizat, bazat pe risc i evalueaz activele la o valoare economic consecvent cu piaa. Impactul noilor reglementri prudeniale asupra capacitii de finanare pe termen lung a asigurtorilor va depinde n parte de punctul de plecare individual al fiecruia i de adaptarea exact a modului n care sunt tratate activele pe termen mai lung. Discuiile s-au concentrat asupra modului n care se poate garanta c cerinele n materie de capitaluri proprii aplicabile activelor cu risc crescut nu vor afecta prea mult deinerea de active pe termen lung, precum i asupra evitrii reducerii stimulentelor pozitive din cadrul Solvabilitate II pentru ncurajarea respectrii unei corespondene ntre pasive pe termen lung i investiii pe termen lung.

17 A se vedea Fitch 2011 i EFAMA (2012). 18 A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/solvency/future/index_en.htm.

11

Pe acest fond, serviciile Comisiei au solicitat Autoritii Europene pentru Asigurri i Pensii Ocupaionale (EIOPA) s verifice n ce msur calibrarea detaliat a cerinelor de capital pentru investiii n anumite active n cadrul regimului Solvabilitate II (inclusiv finanarea de infrastructuri i obligaiunile pentru finanare de proiecte, finanarea IMM-urilor, securitizarea datoriilor etc.) trebuie ajustat pentru a se asigura c nu exist obstacole n calea finanrii pe termen lung, ns fr crearea de riscuri prudeniale suplimentare. Comisia, Consiliul i Parlamentul au dezbtut de asemenea msuri pentru facilitarea furnizrii de produse de asigurare cu garanii pe termen lung i investiii pe termen lung n conformitate cu Directiva Solvabilitate II. EIOPA trebuie s evalueze msurile pn n iunie 2013. Pe baza constatrilor tehnice, Comisia va prezenta un raport privind msurile adecvate care ar putea fi incluse n Directiva Solvabilitate II sau n actele delegate conexe.

Fondurile de pensii trebuie s i gestioneze riscurile n vederea generrii randamentului anual necesar pentru beneficiarii acestora. Normele referitoare la capitalul fondurilor de pensii difer de la un stat membru la altul i difer, de asemenea, de cele aplicabile asigurtorilor, pentru a ine seama de diferitele riscuri aferente fondurilor de pensii ocupaionale i resurselor de finanare pe care le pot accesa acestea. Comisia intenioneaz s revizuiasc Directiva privind activitile i supravegherea instituiilor pentru furnizarea de pensii ocupaionale (IORP)19. Revizuirea are ca scop, ntre altele, consolidarea proteciei participanilor i facilitarea activitii transfrontaliere n domeniu. Este important s se garanteze c noile norme prudeniale pentru schemelor de pensii ocupaionale nu descurajeaz finanarea sustenabil pe termen lung. n consecin, revizuirea Directivei IORP trebuie s in seama de impactul potenial asupra finanrii pe termen lung i asupra creterii economice.

Cu toate acestea, pe lng regulile prudeniale, o serie de ali factori structurali afecteaz capacitatea investitorilor instituionali de a juca un rol n finanarea pe termen lung. Este probabil ca recesiunea economic s aib un impact de durat asupra strategiilor investitorilor instituionali de alocare a activelor pe termen lung prin promovarea unor strategii de investiii mai conservatoare. De exemplu, expunerea medie a investitorilor instituionali la activele de infrastructur rmne sczut n comparaie cu alocarea acestora pentru bunurile imobile i pentru necesitile efective de investiii n infrastructur. n ceea ce privete gestionarea riscurilor i diversificarea, este posibil ca investitorii instituionali s aib temeri legate de amploarea deosebit a proiectelor de investiii pe termen lung. De asemenea, este posibil ca funciile de administrare a activelor ale investitorilor instituionali nebancari s nu fie obinuite cu gestionarea mai multor active nelichide, sarcini ndeplinite anterior de asiguratori monoline care garantau aceste active. n timp, unii investitori ar putea fi nevoii s i extind competenele existente pentru sprijinirea deciziilor de investiii.

n consecin, ar putea fi luate n considerare iniiativele destinate punerii n comun a resurselor financiare20 i structurrii pachetelor de finanare n conformitate cu diferitele faze ale riscului. Dialogul dintre investitori i ntreprinderile nefinanciare, precum i difuzarea bunelor practici i a studiilor de caz ar putea fi de folos n aceast situaie21. Comisia s-a angajat22 deja s nainteze propuneri legate de posibilele forme de fonduri de investiii pe termen lung (LTIF). Primele indicii primite de la prile interesate sugereaz c un nou

19 A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/pensions/directive/index_en.htm 20 Printre exemplele existente se numr propunerea de platform a infrastructurii de pensii din Regatul

Unit i ideile privind crearea unui fond comun de capitaluri proprii private i de investiii n infrastructur ntre o serie fonduri de pensii regionale.

21 De exemplu, a fost creat o mas rotund pe probleme financiare pentru identificarea oportunitilor de dezvoltare a instrumentelor de finanare adaptate i a instrumentelor financiare inovatoare pentru sprijinirea aciunilor privind utilizarea eficient a resurselor.

22 A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/smact/index_ro.htm

12

instrument LTIF ar putea facilita obinerea de capital n cadrul Uniunii Europene. Acesta ar putea ajuta investitorii instituionali mari i mijlocii s investeasc, de exemplu, ntr-o gam de proiecte de infrastructur. n plus, administratorii LTIF ar putea oferi expertiz suplimentar n ceea ce privete modul de abordare a tranzaciilor suport sau modul de selectare i de gestionare a proiectelor de infrastructur pe termen lung.

ntrebri: 6) n ce msur i n ce mod pot juca investitorii instituionali un rol mai important n mediul n schimbare al finanrii pe termen lung? 7) Cum pot fi echilibrate optim obiectivele prudeniale i dorina de a sprijini finanarea pe termen lung n cadrul conceperii i punerii n aplicare a respectivelor norme prudeniale pentru companiile de asigurare, companiile de reasigurare i fondurile de pensii, precum IORP? 8) Care sunt barierele mpotriva crerii unor forme de investiii colective? Ar putea fi dezvoltate platforme la nivelul UE? 9) Ce alte opiuni i instrumente ar putea fi luate n considerare pentru consolidarea capacitii bncilor i investitorilor instituionali de canalizare a finanrii pe termen lung?

Efectele combinate ale reformei reglementrilor asupra instituiilor financiare UE desfoar un program cuprinztor de reform financiar. Atunci cnd se

face bilanul tuturor modificrilor adoptate i avute n vedere ale normelor prudeniale aplicabile diverilor actori financiari (bnci, ntreprinderi de asigurri, furnizori de pensii etc.), o ntrebare important este dac impactul cumulat al acestora asupra formrii de capital pe termen lung la nivel macroeconomic ar putea fi mai mare dect suma efectelor reformelor individuale. De exemplu, n cazul n care bncile i reduc expunerea la active imobile pe termen lung ca urmare a cerinelor n cretere n materie de lichiditate, investitorii instituionali cu pasive pe termen lung ar putea acoperi lacunele att timp ct cadrul de reglementare nu pune un accent excesiv pe volatilitatea pe termen scurt. Cu toate acestea, introducerea simultan a cerinelor n materie de lichiditate pentru diferii actori de pe piaa financiar poate descuraja investiiile n activele cu un grad mai sczut de lichiditate, blocnd astfel o serie de surse posibile de finanare pentru investiiile pe termen lung.

Din acest motiv, este necesar o monitorizare atent a oricror efecte cumulative ale reformelor prudeniale. Organismele internaionale de reglementare precum Consiliul pentru Stabilitate Financiar i Grupul G20 al Minitrilor Finanelor i Guvernatorilor Bncilor Naionale analizeaz deja acest aspect. Provocarea const n atingerea obiectivelor de reglementare legate de o stabilitate macrofinanciar mai mare i o convergen reglementar global ntr-o manier care s reduc la minim stimulentele negative pentru finanarea investiiilor productive pe termen lung.

ntrebare:

10) Exist impacturi cumulative ale reformelor prudeniale existente i avute n vedere asupra nivelului i ciclicitii investiiilor agregate pe termen lung? Ct de semnificative sunt

13

acestea? Cum ar putea un impact s fie abordat n mod optim?

3.2. Eficiena i eficacitatea pieelor financiare n ceea ce privete oferirea de instrumente de finanare pe termen lung

Alturi de investitorii instituionali, buna funcionare i profunzimea pieelor de capital i a infrastructurilor sunt necesare pentru a oferi o gam larg de instrumente pentru canalizarea finanrii pe termen lung.

Pieele de obligaiuni din Europa s-au dezvoltat deosebit de mult n ultimele decenii23. Cu toate acestea, obligaiunile ntreprinderilor nefinanciare din Europa acoper n continuare numai 15% din datoria ntreprinderilor, valoare inferioar celei din alte economii. n practic, doar ntreprinderile mari au acces la pieele de obligaiuni din Europa, n timp ce majoritatea ntreprinderilor cu capitalizare intermediar i IMM-urile nu au aproape deloc acces la pieele de obligaiuni. Pieele europene de securitizri sunt, de asemenea, subdezvoltate n comparaie cu alte pri ale lumii, limitnd i mai mult gama de instrumente de finanare pe termen lung disponibile.

Comisia a propus reforme pentru mbuntirea structurii pieei prin crearea de noi locuri de tranzacionare, prin creterea transparenei i a eficienei informaiilor, prin consolidarea cerinelor de reducere a activitilor de tranzacionare speculative i pe termen scurt i prin consolidarea proteciei investitorilor24. Va fi nevoie de monitorizarea msurii n care aceste reforme reuesc s garanteze c pieele de capital canalizeaz finanarea pe termen lung cu eficacitate maxim. Eforturi suplimentare pot fi necesare n acest sens.

Pieele de obligaiuni garantate25 s-au dovedit relativ solide n timpul crizei. Cu toate acestea, pieele sunt fragmentate de-a lungul frontierelor naionale, fiind necesar continuarea analizei pentru a stabili dac i n ce msur o armonizare sporit ar putea stimula utilizarea obligaiunilor garantate, n conformitate cu iniiativele recente pornite din pia i innd cont, n acelai timp, de problemele legate de poteniala cretere a grevrii cu sarcini a activelor din bilanurile bncilor.

Remodelarea pieelor de securitizri ar putea contribui, de asemenea, la deblocarea surselor suplimentare de finanare pe termen lung. Cu condiia unei supravegheri corespunztoare i a transparenei datelor, acestea pot contribui la eliberarea de capital la nivelul instituiilor financiare, care poate fi apoi mobilizat pentru mprumuturi suplimentare i pentru administrarea riscurilor. Printre iniiativele de pia pentru stimularea pieelor de securitizri se numr apariia unor etichete pentru securitizri de nalt calitate, transparente i standardizate. Ar putea fi dezvoltate produse de securitizare simple pe baza structurilor clare care nu recurg la efectul de levier, utiliznd active suport bine selectate, diversificate i cu risc redus. Pieele dedicate, n special pentru IMM-uri, precum i regulile prudeniale i sistemele de supraveghere constituie aspecte importante de analizat. Ar trebuie avute n vedere n mai mare msur produsele legate de sectoare specifice.

23 De exemplu, sumele nerambursate totale ale titlurilor de crean emise de ntreprinderile nefinanciare n

zona euro se ridicau la 940 de miliarde EUR n luna iunie 2012, nregistrnd o cretere de la aproximativ 652 de miliarde EUR la nceputul anului 2008 (Surs: BCE).

24 A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_en.htm. 25 Obligaiunile garantate reprezint obligaiunile garantate prin ansambluri de ipoteci care rmn n

bilanul emitentului, spre deosebire de titlurile de valoare garantate prin ipoteci, unde activele sunt scoase n afara bilanului.

14

n ansamblu, UE nu a avut niciodat o adevrat pia european a obligaiunilor pentru finanarea proiectelor26. mpreun cu BEI, Comisia a nceput s abordeze acest aspect prin implementarea iniiativei Project Bond, o soluie bazat pe pieele financiare pentru soluionarea problemelor legate de imperfeciunile pieei i bonitate. Iniiativa urmrete s demonstreze fezabilitatea finanrii proiectelor de infrastructur prin intermediul obligaiunilor i are drept scop, n ultim instan, dezvoltarea unei piee lichide de obligaiuni pentru finanarea proiectelor. Dei se realizeaz nc la scar mic, participanii pe pia dezvolt, de asemenea, diferite platforme, produse i instrumente de investiii pentru stimularea pieelor de obligaiuni pentru finanarea proiectelor. Trebuie analizat modul de promovare a utilizrii obligaiunilor pentru finanarea proiectelor, lund de asemenea n considerare prevzuta evaluare intermediar a iniiativei27.

Muli susin, de asemenea, c economia, ntreprinderile i proiectele de investiii au nevoie de mai mult capital propriu, mai curnd dect de mai multe datorii. Capitalul propriu poate fi un instrument de finanare mai bun pentru investiiile pe termen lung cu risc ridicat, precum i pentru investiii cu asimetrii informaionale semnificative i riscuri morale. n contextul crizei, este posibil ca incertitudinea macroeconomic i contextul ratelor sczute ale dobnzilor s fi afectat cererea i disponibilitatea ntreprinderilor de a accepta riscul aferent capitalurilor proprii pe termen lung. n schimb, investitorii au apelat la instrumente de ndatorare public cu o bonitate solid. n paralel, ferestrele de pia pentru oferte publice iniiale au devenit mai mici ca niciodat, limitnd accesul ntreprinderilor la capital, iar bursele de valori europene joac din ce n ce mai mult rolul de furnizori de lichiditi, i nu de capital nou. n general, costul capitalurilor proprii se menine ridicat, n timp ce costul finanrii prin mprumuturi a sczut. Acest aspect evideniaz deficitul de capitaluri proprii din Europa, a crui soluionare ar putea constitui un proces de durat. Aceste evoluii par s fi avut un impact major asupra ntreprinderilor cu capitalizare intermediar. Politicile i normele guvernamentale trebuie s fie ct mai neutre n ceea ce privete opiunea agenilor privai ntre finanarea prin capitaluri proprii i prin ndatorare (de exemplu, a se vedea mai jos aspectele privind impozitarea ntreprinderilor).

ntrebri: 11) Cum poate fi mbuntit finanarea de pe piaa de capital a investiiilor pe termen lung n Europa? 12) Cum pot contribui pieele de capital la combaterea deficitului de capitaluri proprii n Europa? Ce aspecte trebuie schimbate n modul n care intermedierea de pia opereaz pentru a asigura c finanarea poate fi canalizat n mod optim spre investiiile pe termen lung, pentru a sprijini mai bine finanarea investiiilor pe termen lung ntr-o cretere economic, social i de mediu durabil, asigurnd n acelai timp protecia corespunztoare a investitorilor i a consumatorilor? 13) Care sunt avantajele i dezavantajele dezvoltrii unui cadru mai armonizat pentru obligaiunile garantate? Ce elemente ar putea alctui acest cadru?

26 Obligaiunile pentru finanarea proiectelor constituie o datorie privat, fiind emise de ctre

ntreprinderea titular a proiectului pentru finanarea unui anumit proiect extra-bilanier. 27 Aceasta ar putea include: a) standardizarea i etichetarea obligaiunilor pentru finanarea proiectelor

emise de ntreprinderile titulare ale proiectelor din UE; b) analiza necesitii unui cadru de reglementare i c) analiza necesitii i a oportunitii realizrii de aciuni pentru dezvoltarea unei piee de obligaiuni pentru finanarea proiectelor (de exemplu, prin intermediul unei platforme de tranzacionare). n mod similar, obligaiunile pentru finanarea proiectelor ar putea fi extinse la obligaiuni ecologice i la obligaiuni pentru finanarea proiectelor industriale demonstrative dedicate, inclusiv pentru proiectele industriale demonstrative de pionierat la scar comercial.

15

14) Cum poate fi revitalizat piaa de securitizri din Uniunea European pentru a obine un echilibru optim ntre stabilitatea financiar i necesitatea mbuntirii transformrii scadenelor de ctre sistemul financiar?

3.3 Factori transversali care permit economisirea i finanarea pe termen lung

Exist o serie de factori transversali relevani pentru investiiile pe termen lung care ar trebui luai, de asemenea, n considerare, dat fiind impactul pe care l pot avea acetia asupra ofertei i asupra intermedierii finanrii pe termen lung.

Aciunile autoritilor publice, inclusiv regimurile fiscale, joac un rol important n favorizarea proiectelor de investiii pe termen lung, stimularea i sporirea capacitii de economisire pe termen lung a gospodriilor, precum i a capacitii participanilor de pe pia de a canaliza finanarea pe termen lung ctre investiiile productive. Cadrele politice pe termen lung instituite de autoritile publice sprijin elaborarea programelor de investiii strategice dincolo de ciclul politic, furniznd o mai mare transparen i o siguran sporit pentru investitori i ntreprinderi. Este important ca intervenia statului n acest context s nu denatureze concurena, s nu exclud investitorii privai i s nu distrug condiiile egale de concuren n cadrul pieei unice.

Anumite state membre au luat, de asemenea, msuri de promovare a economisirii i a deciziilor de investiii pe termen lung ale gospodriilor. n unele ri au fost adoptate sisteme de pensii cu afiliere automat, n timp ce n altele au fost introduse conturi de economii cu int precis28 n vederea sprijinirii eforturilor de finanare a proiectelor de investiii pe termen lung, furnizndu-se randamente fixe garantate (de ctre guvern) i, n unele cazuri, anumite faciliti fiscale. Fondurile din aceste conturi sunt ulterior investite n bunuri publice precum spitalele, locuinele sociale i universitile. Pe termen lung, poate fi util s se ia n considerare dac disponibilitatea anumitor instrumente specifice la nivelul UE ar putea contribui la mobilizarea unor economii mai mari pe termen lung, legate mai direct de obiectivele sociale mai generale. Acest model ar trebui adaptat pentru a putea fi aplicat la nivelul UE.

Metodele de evaluare, principiile contabile i strategiile elaborate de ctre administratorii de active sunt, de asemenea, invocate de numeroi comentatori drept factori care complic lanul de intermediere, majoreaz costurile intermedierii i creeaz stimulente cu efect pervers, precum cele care rezult din favorizarea speculei i a operaiunilor pe termen scurt i care se datoreaz n egal msur riscurilor percepute ca fiind mai mari i perioadelor mai lungi pn la obinerea de beneficii aferente investiiilor pe termen lung.

ntrebare:

15) Care sunt avantajele diverselor modele de cont specific de economii disponibile n UE? Ar putea fi elaborat un model la nivelul UE?

Impozitare

Structura i nivelul impozitrii pot avea un impact semnificativ asupra deciziilor de investiii i de economisire i, implicit, asupra creterii economice. n general, sistemele fiscale ar trebui concepute astfel nct s denatureze ct mai puin deciziile economice ale cetenilor i

28 De exemplu, livret A n Frana, libretti postali n Italia i contractele de economisire pentru finanarea

locuinelor (Bausparvertrag) din Germania.

16

ale ntreprinderilor, cu excepia cazului n care impozitele vizeaz corectarea externalitilor care rezult din disfuncionaliti specifice i bine definite ale pieei:

17

Impozite i investiii: impozitul pe profit reprezint unul dintre numeroii factori care influeneaz deciziile privind nivelurile investiiilor, precum i modalitatea de finanare a acestora. n special, sistemele de impozitare a profiturilor din majoritatea statelor membre tind s favorizeze ndatorarea n detrimentul capitalurilor proprii, stimulnd ntreprinderile n direcia creterii efectului de levier, ntruct plile de dobnzi sunt deductibile, n timp ce, n general, nu exist astfel de exonerri pentru randamentul capitalului. O baz de impozitare bine conceput, care reduce denaturarea efectului de levier, ar putea face de asemenea ntreprinderile mai puin vulnerabile la reducerile pe termen scurt ale creditrii. Cu toate acestea, astfel de reforme care ncearc s elimine denaturrile respective pot fi ntlnite doar n foarte puine state membre. Prin urmare, discuiile ulterioare n legtur cu proiectarea bazelor de impozitare a ntreprinderilor din punctul de vedere al neutralitii finanrii s-ar putea dovedi utile pe teritoriul UE;

Impozite i economii: impozitarea economiilor prezint o serie de implicaii economice importante, inclusiv prin afectarea valorii totale a sumelor economisite la nivelul economiei, influennd, prin urmare, alocarea capitalului i investiiile. Avnd n vedere aceste efecte, politicile fiscale n domeniu trebuie concepute cu atenie. Numeroase state membre au pus deja n aplicare o serie de stimulente de cretere a economisirii (pe termen lung), n special n ceea ce privete economisirea pentru pensii. n plus, numeroase state membre aplic sisteme duale de impozitare a veniturilor, n care veniturile din capital sunt n general impozitate separat, la o rat mai sczut dect a altor surse de venit; i

Stimulente fiscale: stimulentele fiscale sunt deseori considerate drept instrumente de ncurajare a anumitor tipuri de investiii. O subvenie pentru impozite poate fi justificat n cazul n care beneficiile sociale sunt mai mari dect profitul privat al investitorului, ceea ce face ca investiiile s se situeze sub nivelul optim din punct de vedere social (de exemplu, aspecte referitoare la cercetare i dezvoltare sau la mediu). Dei exist cazuri n care stimulentele fiscale sunt justificate, acestea pot genera, n egal msur, sarcini administrative prin creterea numrului de scutiri sau de norme suplimentare care trebuie aplicate. De asemenea, n anumite cazuri, gama variat de norme naionale existente poate ocaziona situaii de arbitraj.

ntrebri:

16) Ce tip de reforme ale impozitului pe profit ar putea mbunti condiiile de investiii prin eliminarea distorsionrii raporturilor dintre ndatorare i capitaluri proprii? 17) Ce aspecte trebuie luate n considerare pentru stabilirea stimulentelor adecvate la nivel naional n vederea realizrii de economii pe termen lung? n particular, cum ar trebui utilizate stimulentele fiscale pentru a ncuraja realizarea de economii pe termen lung n mod echilibrat? 18) Ce tipuri de stimulente fiscale corporative sunt avantajoase? Ce msuri pot fi utilizate pentru a gestiona riscul de arbitraj n momentul acordrii de scutiri/stimulente pentru anumite activiti? 19) O coordonare fiscal mai accentuat la nivelul UE ar sprijini finanarea investiiilor pe termen lung?

18

Principii contabile

Contabilitatea nu este neutr, ci influeneaz anumite decizii economice: standardele i msurile de contabilitate (de exemplu, IFRS) contribuie la rspndirea unei limbi comune n rndul antreprenorilor, al investitorilor i al autoritilor publice, sprijinind ncrederea i sigurana. Aceasta nseamn c trebuie reconciliate puncte de vedere diferite: interesul economic pe de o parte, interesul financiar sau al investitorilor pe de alta. Principiile contabilitii la valoarea just pot spori transparena i coerena informaiilor financiare, deoarece indic valoarea de pia a activelor i a pasivelor, furniznd informaii privind situaia financiar relativ a diferitor instituii, dar pot fi de asemenea duntoare stabilitii i orizontului de finanare pe termen lung. De exemplu, unele cercetri evideniaz reducerea alocrii de capitaluri proprii n portofolii de investiii de ctre investitorii instituionali, deoarece capitalurile sunt considerate mai volatile i mai riscante dect obligaiunile. Alte studii argumenteaz c evaluarea la preul pieei poate ncuraja investitorii pe termen lung s i sporeasc expunerea la risc, cu condiia ca volatilitatea s fie nregistrat separat de conturile lor de profit i pierdere. Este important s se examineze dac standardele sunt adaptate investiiilor pe termen lung. n acest context, ar fi util s se identifice modaliti de gsire a unui echilibru ntre informaiile furnizate investitorilor i existena unor stimulente suficiente pentru a deine i gestiona active pe termen foarte lung.

ntrebare:

20) n ce msur considerai c utilizarea principiilor contabilitii la valoarea just a condus la proliferarea perspectivelor pe termen scurt n rndul investitorilor? Ce alternative sau modaliti de compensare a acestor efecte ar putea fi sugerate?

Mecanisme de guvernan corporativ Modalitatea de gestionare a activelor poate juca un rol important n finanarea pe termen lung, contribuind la alinierea stimulentelor pentru administratorii de active, investitori i ntreprinderi n materie de adoptare a unor strategii pe termen lung, reducnd preocuprile legate de planurile pe termen scurt, specul i relaiile de reprezentare. Exist deja norme privind obligaiile fiduciare, conflictele de interese, remunerarea, exercitarea drepturilor de vot i publicarea costurilor, precum i furnizarea de consultan pentru investiii i gestionarea de portofolii29. De asemenea, n Planul de aciune privind dreptul european al societilor comerciale i guvernana corporativ30 sunt descrise aciuni suplimentare, inclusiv prin eventuala modificare a Directivei privind drepturile acionarilor. Pot fi avute n vedere etape suplimentare, inclusiv evaluarea mai aprofundat a modului n care sunt structurate stimulentele adresate administratorilor de active cu scopul de a lua n considerare ntr-o mai mare msur obiectivele pe termen lung i solicitarea unui nivel de transparen mai ridicat din partea administratorilor de active n ceea ce privete ndeplinirea obligaiilor lor fiduciare. Au fost avansate idei pentru ncurajarea implicrii pe termen mai lung a acionarilor, care ar putea face obiectul unor reflecii ulterioare. Printre aceste idei se numr analizarea opiunilor de majorare a drepturilor de vot sau a dividendelor acordate investitorilor pe termen lung.

29 A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ucits_directive_en.htm i

http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments_en.htm. 30 A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/121212_company-law-

corporate-governance-action-plan_en.pdf.

19

ntrebri: 21) Ce tipuri de stimulente ar putea contribui la promovarea unei mai mari implicri pe termen lung a acionarilor? 22) Cum pot fi dezvoltate mandatele i stimulentele acordate administratorilor de active n vederea sprijinirii strategiilor i a relaiilor de investiii pe termen lung? 23) Este necesar revizuirea definiiei obligaiei fiduciare n contextul finanrii pe termen lung?

Informare i raportare Analizele recente au evideniat o cerere n cretere n ceea ce privete publicarea informaiilor fr caracter financiar de ctre ntreprinderi. Cercetrile sugereaz c ntreprinderile care gestioneaz n mod proactiv aspectele referitoare la sustenabilitatea propriilor operaiuni nregistreaz costuri mai sczute ale capitalului i tind s i devanseze concurenii pe termen lung. Este posibil ca cerinele generale de publicare s nu fie suficiente pentru a stimula adoptarea de decizii de investiii pe termen lung, de aceea Comisia lucreaz n prezent la elaborarea unui cadru mai robust de raportare a informaiilor fr caracter financiar. Publicarea informaiilor fr caracter financiar de ctre administratorii i deintorii de active poate necesita, de asemenea, o atenie suplimentar, inclusiv asupra modului n care trebuie s se reflecte riscurile i impacturile specifice privind sustenabilitatea n gestionarea portofoliului. Numeroi comentatori consider de asemenea c raportarea trimestrial ofer stimulente greite, determinnd participanii de pe pia s se concentreze pe rezultate de foarte scurt durat. n cadrul reexaminrii Directivei privind transparena31, Comisia a propus eliminarea obligaiei de raportare trimestrial.

Criteriile de referin i ratingurile de credit pot de asemenea contribui la concentrarea pe orizonturile anuale sau pe termen scurt. Comisia a propus ca normele s devin mai stricte, n vederea reducerii dependenei de ratingurile tradiionale, n noiembrie 2012 ajungndu-se la un acord politic privind cteva reforme legislative32. Dezvoltarea sistemelor de msurare i a ratingurilor care conciliaz promovarea unei perspective pe termen lung cu asigurarea unei rspunderi pe termen scurt poate oferi un instrument util pentru sprijinirea investitorilor pe termen lung.

ntrebri:

24) n ce msur poate contribui integrarea sporit a informaiilor cu i fr caracter financiar la furnizarea unei viziuni de ansamblu mai clare asupra performanei pe termen lung a unei ntreprinderi i la mbuntirea deciziilor de investiii?

26) Trebuie elaborate criterii de referin specifice pe termen lung?

31 A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-

proposal/20111025-provisional-proposal_ro.pdf. 32 A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_en.htm.

20

3.4 Facilitarea accesului IMM-urilor la finanare bancar i nebancar

ntreprinderile mici i mijlocii (IMM) din ziua de azi au potenialul de a sta la baza creterii economice pe termen lung din viitor. Acestea s-au confruntat n trecut cu dificulti semnificative n ceea ce privete accesarea fondurilor destinate creterii economice. Avnd n vedere dependena IMM-urilor de finanarea bancar, dificultile s-au accentuat odat cu reducerea gradului de ndatorare al bncilor. De asemenea, acestea se confrunt n prezent cu piee financiare fragmentate n UE, accesul la condiiile de finanare variind considerabil de la un stat la altul.

Reducerea disponibilitii finanrii bancare a impulsionat deja aciunea politic pentru promovarea dezvoltrii de canale alternative, nebancare pentru creditarea IMM-urilor. n 2011, Comisia a adoptat un plan de aciune pentru abordarea problemelor n materie de finanare cu care se confrunt IMM-urile33. Unele iniiative au fcut deja obiectul unui acord, inclusiv noile cadre UE privind investiiile n fondurile cu capital de risc i n fondurile de antreprenoriat social. Sunt, de asemenea, n curs iniiative politice care vizeaz facilitarea accesului IMM-urilor la pieele de capital. Cu toate acestea, alte propuneri legislative aferente planului de aciune nu au fost nc adoptate. De asemenea, au fost prezentate propuneri care permit operatorilor platformelor de tranzacionare multilaterale s fie nregistrai i sub eticheta de pia de cretere pentru IMM-uri, precum i pentru un sistem proporional care va scdea costurile de administrare i sarcinile IMM-urilor care acceseaz piaa n cutare de finanare34. n paralel, s-au nregistrat creteri pe pieele cu tradiie, precum titlurile garante prin active sau finanarea lanului de aprovizionare (supply-chain finance), precum i inovaii financiare care utilizeaz tehnologia i internetul, de exemplu prin finanarea participativ (crowdfunding).

Este posibil ns ca aceste msuri s nu fie suficiente pentru a aborda dificultile ntmpinate de IMM-uri n ceea ce privete accesarea finanrii. Pot fi avute n vedere etape suplimentare, inclusiv:

Dezvoltarea capitalului de risc. Sectorul capitalului de risc sufer de lipsa resurselor i este supus influenei reglementrilor prudeniale din sectorul bancar i din cel al asigurrilor. Fondurile de fonduri pot constitui instrumente eficiente pentru creterea volumului capitalului de risc. Un fond de garanii pentru investitorii instituionali ar putea reduce i mai mult constrngerile care afecteaz aceast pia;

Dezvoltarea de piee dedicate i de reele pentru IMM-uri. Fondurile cu capital de risc depind, n egal msur, de bursele de valori orientate ctre IMM-uri pentru de a-i transforma investiiile n oferte publice iniiale. Msurile pot include crearea unei abordri distincte pentru IMM-uri, mergnd dincolo de propunerea MiFID II actual, i elaborarea de norme contabile specifice pentru IMM-urile cotate la burs i noile platforme de tranzacionare. Pieele dedicate IMM-urilor pot s contribuie la creterea vizibilitii acestora, s atrag noi investitori i s sprijine dezvoltarea de noi instrumente de securitizare a IMM-urilor. Elaborarea de cadre pentru reelele de afaceri ar putea favoriza punerea n comun a fondurilor de ctre IMM-uri, partajarea riscurilor, mutualizarea i diversificarea, mbuntind astfel accesul acestora la finanare;

33 A se vedea: http://ec.europa.eu/enterprise/policies/finance/files/com-2011-870_ro.pdf. 34 A se vedea: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/prospectus/index_en.htm.

21

Dezvoltarea de noi instrumente de securitizare pentru IMM-uri. Comisia dispune deja de un instrument de securitizare a IMM-urilor i a propus sprijinirea n continuare a securitizrii prin intermediul programului COSME. n plus, instrumentele pentru credite structurate care respect criteriile UE n materie de investiii industriale de interes european ale IMM-urilor ar putea primi etichete europene. Avnd n vedere numeroasele diferene care exist ntre sectoarele industriale i ciclurile de investiii, ar trebui s se fac o difereniere ntre aceste instrumente;

Dezvoltarea de standarde pentru evaluarea solvabilitii IMM-urilor ar putea remedia lipsa de informaii fiabile privind IMM-urile i ar putea constitui o soluie la dificultile ntmpinate de potenialii investitori n ceea ce privete evaluarea solvabilitii acestora. Elaborarea unor standarde comune minime de calitate privind evaluarea extern a ntreprinderilor cu capitalizare intermediar (mid-caps) i a IMM-urilor poate s faciliteze i mai mult accesul acestora la finanare, inclusiv la nivel transfrontalier, i s promoveze integrarea pieei; i

Dezvoltarea sau promovarea altor surse netradiionale de finanare precum leasing-ul, finanarea lanului de aprovizionare, sursele de finanare pe internet, precum finanarea participativ (crowdfunding) etc. Este nevoie s se reflecteze n continuare la modul n care se poate garanta c aceste piee se dezvolt n mod durabil i sunt sprijinite n mod corespunztor printr-un cadru de reglementare.

ntrebri: 26) Ce alte msuri ar putea fi avute n vedere, n materie de reglementri ale UE sau alte reforme, pentru a facilita accesul IMM-urilor la surse alternative de finanare? 27) Cum ar putea fi concepute instrumentele de securitizare a IMM-urilor? Care sunt cele mai bune modaliti de utilizare a securitizrii pentru a mobiliza capitalul intermediarilor financiari n direcia mprumuturilor/investiiilor suplimentare destinate IMM-urilor? 28) Ar fi util elaborarea unei abordri separate i distincte pentru pieele destinate IMM-urilor? Cum i de ctre cine ar putea fi dezvoltat o pia pentru IMM-uri, inclusiv pentru produsele securitizate concepute special pentru nevoile de finanare ale IMM-urilor? 29) Un cadru de reglementare al UE ar sprijini sau ar mpiedica dezvoltarea acestor surse nebancare de finanare pentru IMM-uri? Ce reforme ar putea contribui la susinerea creterii constante a acestora?

ntrebare:

30) n afara analizei i a potenialelor msuri prezentate n aceast carte verde, ce altceva ar putea contribui la finanarea pe termen lung a economiei europene?

4. ETAPE VIITOARE Pe baza rezultatelor acestei consultri, Comisia va evalua care sunt cele mai potrivite aciuni pentru viitor. Rspunsurile primite vor fi disponibile pe site-ul web al Comisiei, cu excepia cazurilor de solicitare explicit a confidenialitii, iar Comisia va publica o sintez a rezultatelor consultrii.

Prile interesate sunt invitate s i trimit observaiile pn la 25 iunie 2013 la urmtoarea adres de e-mail: markt-consultation-long-term-financing@ec.europa.eu

1. INTRODUCERE2. FURNIZAREA DE FINANARE PE TERMEN LUNG I CARACTERISTICILE INVESTIIILOR PE TERMEN LUNG3. AMELIORAREA FINANRII PE TERMEN LUNG A ECONOMIEI EUROPENE3.1. Capacitatea instituiilor financiare de a canaliza finanarea pe termen lungUE desfoar un program cuprinztor de reform financiar. Atunci cnd se face bilanul tuturor modificrilor adoptate i avutDin acest motiv, este necesar o monitorizare atent a oricror efecte cumulative ale reformelor prudeniale. Organismele inter3.2. Eficiena i eficacitatea pieelor financiare n ceea ce privete oferirea de instrumente de finanare pe termen lung

4. ETAPE VIITOARE