Capitolul 1: Metode mixte de evaluare a ntreprinderii i utilizarea lor

1.1.

Definirea i coninutul evalurii ntreprinderii

Activitatea de evaluare este un complex de operaiuni, desfurate pe baza unor metode i respectnd standarde de evaluare, prin care se atribuie o valoare unei proprieti (ntreprindere, afacere, proprieti imobiliare, valori mobiliare hrtii de valoare, aciuni, obligaiuni) la un moment dat. Teoria i practica evalurii necesit definirea unor concepte de baz, cu care acestea opereaz, precum: proprietate / active, valoare, pre, cost, pia. Proprietatea reflect drepturile de posesiune asupra unei proprieti imobiliare (terenuri, construcii etc.) numit proprietate real, i, de asemenea, asupra unor obiecte fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar, numit proprietate personal. Termenul de activ este folosit de multe ori pentru a desemna conceptul de proprietate. n evaluarea unei ntreprinderi obiectul evalurii poate fi reprezentat de: activele necorporale, corporale, financiare aflate n proprietatea ntreprinderii sau controlate de aceasta. Valoarea este expresia monetar a utilitii unei proprieti (bunuri i / sau servicii) pentru cumprtorii i vnztorii ei. Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea proprietii, exprimat prin capacitatea sa de a fi schimbat pe bani sau pe un alt bun1. Valoarea atribuit prin activitatea de evaluare este o valoare convenional, rezultat n urma unor judeci, calcule expertize efectuate de evaluator, care depinde de cantitatea i calitatea informaiilor deinute de acesta i, nu n ultimul rnd, de experiena sa. Valoarea rezultat n urma procesului de evaluare are un caracter subiectiv, deoarece reprezint opinia evaluatorului, exprimat n condiiile specifice ale proprietii evaluate. Conform Standardelor Internaionale de Evaluare conceptul economic de valoare reflect imaginea pe care o are piaa despre beneficiile care i revin celui care posed bunurile sau primete serviciile, la data efectiv a evalurii. Preul are caracter obiectiv, fiind un element tangibil, real, o sum concret rezultat n urma unei tranzacii, ncheiate ntre vnztor i cumprtor, acesta fiind solicitat de vnztor i acceptat de cumprtor. El poate exprima de n ori valoarea estimat de evaluator sau poate fi mai mic dect valoarea real. Este deosebit de important de precizat c evaluarea nu are ca obiectiv precizarea a priori a preului tranzaciei. Rolul evalurii este de a da indica un interval de valoare, care ulterior va servi ca1

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 48.

baz de negociere a preului i care ar putea concilia poziiile divergente dintre vnztori i cumprtori. De fapt, n acest interval de valoare se situeaz preul rezonabil2. Preul de evaluare al unei ntreprinderi este relativ i datorit numrului mare de metode de evaluare utilizate, ceea ce indic faptul c niciuna dintre ele nu este perfect. Valoarea unei ntreprinderi nu poate fi riguros calculat, aceasta rmne un lucru empiric, numai viitorul justific sau infirm preul de evaluare (a posteriori). Preul de evaluare est important pentru viitorul ntreprinderii, el apas asupra cumprtorului i determin rentabilitatea viitoare a investiiei sale, va fi mai dificil de rentabilizat o ntreprindere cumprat la o valoare foarte ridicat, din lips de disponibiliti. n general, achiziiile reuite se realizeaz la preuri moderate. Astfel, rolul evalurii rmne cel de a favoriza o tranzacie echilibrat. Costul proprietii / activului reprezint suma necesar pentru a produce un bun material, imaterial sau serviciu, prin nsumarea cheltuielilor pe faze ale procesului de producie, distribuie i vnzare a bunului economic. n evaluarea de active se utilizeaz categoriile de cost de achiziie, cost de nlocuire, cost de reproducie, cost de creare, cost istoric etc. Piaa reprezint un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, ntre care se schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Reevaluarea este o operaiune de natur exclusiv contabil3, activitatea prin care se evalueaz din nou o proprietate, cu scopul de a aduce la preul zilei" valoarea estimat prin procesul de evaluare, de obicei prin aplicarea unor indici sau coeficieni adecvai de actualizare. Spre deosebire de activitatea de evaluare, reevaluarea se realizeaz din ordinul autoritilor (Ministerul Finanelor) i este o activitate administrativ, prin care se dorete reactualizarea valorilor contabile ale proprietilor nregistrate la costuri istorice cu cele actuale, influenate de procesul inflaionist. Ea este o activitate cu impact asupra modificrii capitalului social al ntreprinderilor ca i a bazei de impozitare.

1.2.

Argumente pentru utilizarea metodelor combinate

Metodele financiare, n special cele bazate pe fluxuri de cash-flow-uri disponibile, sunt cele mai relevante n evaluarea ntreprinderii, dup afirm o serie de economiti. Dimpotriv, ali autori consider c metodele de evaluare, fie sunt de sorginte patrimonial sau financiar, au rmas profund empirice i datorit faptului c unele metode sunt mai folosite dect altele, le atribuie mai mult credibilitate. Metodele mixte de evaluare sunt expresia demersului logic i a artei evaluatorului confruntat cu incertitudinea asociat ntreprinderii i a valorii acesteia, n gsirea rspunsului cel mai fiabil. Metoda2 3

Dumitrescu, D., Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii, Ed.Economic, Bucureti, 2000, p. 17. Ibidem

aleas i coeficienii de ponderare fac parte din secretul profesional al evaluatorului. Evaluatorul creaz, o dat cu alegerea metodei i a coeficientului, condiiile pentru o estimare a valorii cu ct mai mult realitate i obiectivitate i de a da, sub form critic, o expresie i o dimensiune pertinent incertitudinii. Rezultatele aplicrii metodelor patrimoniale ct i a celor bazate pe actualizare sunt, cel mai adesea contradictorii, ceea ce ridic serioase semne de ntrebare referitoare la robusteea abordrilor teoretice. Metodele mixte de evaluare mbin, de cele mai multe ori, rezultatele aplicrii unor metode patrimoniale i a unora bazate pe actualizare, iar uneori pe cele ale metodelor bursiere de evaluare, obinndu-se o valoare care ar estompa o parte din diferenele fireti care apar prin aplicarea fiecrei metode n parte. Totodat, existena metodelor mixte de evaluare este aplicat de numeroi autori n corelaie cu goodwill-ul, ceea ce face ca abordarea celor dou probleme s se realizeze, n general, mpreun. Astfel, dup Patrick Topsacalian, metodele hibride combin dou abordri distincte, respectiv cea bazat pe valoarea de randament i cea bazat pe valoarea substanial. Ele se bazeaz pe calculul goodwill-ului sau al badwill-ului, care reprezint fie un supraprofit, fie o absen a acestuia obinut peste activitatea obinuit a firmei. Sesizm c goodwill-ul/badwill-ul reprezint n aceast viziune un instrument utilizat de metodele hibride. Dup ali autori, dimpotriv, metodele hibride de evaluare apar mai curnd ca un instrument de determinare a unei mrimi reale a goodwill-ului, definit ca o capacitate a ntreprinderii de a aduce profituri mai mari dect cele normale. n fine, unii autori prefer s realizeze o demarcaie ntre evaluarea goodwill-ului (definit uneori ca fond de comer sau fond comercial) i evaluarea firmei pe baza metodelor hibride de evaluare, avnduse n vedere c primele dou viziuni pot fi cu uurin combinate. Aadar, n conditile practice ale negocierii pentru operaiile de vnzare, respectiv de cumprare a unei firme, poziiile antagoniste ale vnztorului (care privete ntreprinderea ca un ansamblu de active nete de datorii, dar a cror mod de utilizare devine irelevant din propriul punct de vedere, i care va adopta metodele patrimoniale de evaluare) i ale cumprtorului (orientat spre perspectivele firmei i, aadar, n funcie de calitatea sa de a fi investitor pe termen lung sau pe termen scurt, acceptnd valorile bazate pe fluxurile viitoare de venituri i, respectiv, pe cursul bursier) pot fi armonizate prin calculul goodwill-ului. Vnztorul firmei consider c valoarea acesteia este determinat de valoarea patrimonial, dar tie c, n plus fa de aceast valoare, ntreprinderea are un potenial de cretere, potenial care, dei nu

este ntotdeauna (corect sau mcar complet) identificat n documentele contabile, nu poate fi neglijat. El va cere, aadar, o valorare (Vvz) calculat ca: Vvz = Vp + GW unde: VP = valoarea patrimonial (determinat pe baza unei metode agreate de investitor); GW = goodwill-ul estimat. La rndul su, cumprtorul consider c firma valoreaz mai mult dect totalitatea activelor sale (nete de datorii), dar pentru a obine un profit (pcp) va fi interesat s plteasc o sum mai mic decat valoarea (presupunem just) determinat de vnztor: Vcp = VP + GW - pcp

Pentru a se armoniza interesele celor doi ageni se apeleaz la mprtrea goodwill-ului, n funcie de puterea celor doi ageni. Cu alte cuvinte, vnztorul firmei renun la o parte (aGW) din preul de vnzare (maxim) pe care i-l propusese, n timp ce investitorul cumprtor renun la o parte din profitul programat, care este determinat chiar de goodwill. Cunoscnd goodwill-ul (profitul dorit de cumprtor), n funcie de coeficientul a, rezult valoarea de echilibru, ca rezultant a negocierii. Determinarea valorii de tranzacie a firmei se identific aadar cu determinarea goodwill-ului, ce apare ca o corecie a valorii firmei din prisma vnztorului i a cumprtorului: Vech = Vvz - aGW = Vcp + aGW Pe de alta parte, importana determinarii goodwill-ului rezid i n faptul c marea majoritate a metodelor hibride de evaluare pornesc de la calculul acestui indicator.

1.3.

Metode de evaluare bazate pe noiunea de goodwill

Goodwill-ul, care provine din limba englez desemnnd bunvoin, se utilizeaz n limbajul de evaluare indicnd atitudinea favorabil a pieei fa de ntreprindere. Goodwill-ul poate fi definit ca supervaloarea generat de exploatarea ntreprinderii ce exist peste valoarea patrimonial sau concret a acesteia. Cu alte cuvinte, ntreprinderea nu dispune numai de valori concrete, cuantificabile cu uurin prin metode directe, ci i de elemente intangibile, care constituie sursa unei pri din valoarea sa global. Goodwill-ul este msura valorii elementelor intangibile care nu pot fi n totalitate evaluate i

nregistrate n contabilitate (deci nu intr n calculul valorilor patrimoniale obinute pe baza bilanului contabil, ca de exemplu activul net contabil) cum sunt: reputaia, superioritatea (calitatea) produselor, amplasamentul, clientela, bonitatea i solvabilitatea, poziia fa de organismele publice i administrative, competena tehnic, comercial, managerial. n concluzie, goodwill-ul intr n componena valorii globale a ntreprinderii alturi de valoarea patrimonial a acesteia, care este de obicei activul net contabil. Valoarea global a ntreprinderii este o valoare acceptat de un eventual cumprtor, care apreciaz aptitudinea ntreprinderii de a obine profit ntr-un cadru de exploatare dat (mijloace de producie, personal, stocuri, piee) i se determin astfel:V = ANC + GW GW = V ANC

n care: ANC - activ net contabil Atunci cnd capitalul investit, exprimat prin activul net contabil, este prost valorificat el va produce un profit mai mic dect el nsui. n acest caz activul net contabil este mai mare dect profitul, obinndu-se un badwill.BW = ANC V

Badwill-ul, care se mai numete goodwill negativ, poate s apar atunci cnd ntreprinderea i folosete prost mijloacele de producie n ciclul de exploatare. El reflect o insuficien a rentabilitii ntreprinderii, care nu este generat de riscul economic al sectorului de activitate cruia acesta i aparine. n cazul existenei unui badwill pentru o ntreprindere dat, valoarea global a acesteia va fi decotat, fiind mai mic dect valoarea patrimonial. Uneori, scderea valorii ntreprinderii se oprete la valoarea sa lichidativ sau de lichidare. Metodele de evaluare bazate pe noiunea de goodwill constau n estimarea goodwill-ului care este apoi adugat valorii patrimoniale pentru a degaja valoarea ntreprinderii. Ele au la baz formula:V = ANC + GW

n cadrul acestor categorii de metode cele mai utilizate sunt urmtoarele: Metoda direct, care const n reconstituirea i msurarea cheltuielilor necesare pentru obinerea goodwill-ului. La ntreprinderile productive goodwill-ul este echivalent cu fondul de comer. La ntreprinderile comerciale, fondul de comer difer de goodwill pentru ca include i elementele materiale necesare obiectului lor de activitate. Metoda nu este posibil de aplicat dect n ntreprinderile nou nfiinate, cnd sunt mai uor cuantificabile aceste cheltuieli. Metoda bazat pe capitalizarea unui superprofit. Pentru explicarea ei se presupune o ntreprindere ale crei capitaluri proprii au o valoare patrimonial ANC, a crei exploatare se presupune c va aduce un profit previzionat constant P. Metoda presupune c nu exist superprofit dect din momentul n care rentabilitatea degajat de ntreprindere (care mbrac

forma profitului previzionat) este mai mare dect cea care s-ar obine plasnd pe pia un capital echivalent cu ANC. Prin urmare, rentabilitatea ateptat de la activul net contabil se obine nmulind activul net contabil cu rata rentabilitii observat la ntreprinderile aceluiai sector i cu caracteristici asemntoare care se noteaz cu i. Superprofitul sau supervaloarea se obine dac profitul previzionat P este mai mare dect rentabilitatea capitalurilor proprii (i*ANC). S p = P i ANC Pentru a se ajunge la goodwill trebuie s se determine suma acestor supervalori capitalizate aplicnd factorul de capitalizare. GW = P i ANC r Valoarea ntreprinderii se obine astfel: V = ANC + P i ANC r

Metoda rentei goodwill-ului (metoda experilor contabili). Este mai credibil ca superprofitul s fie produs n cursul unei perioade limitate de timp mprit n n subperioade sau ani. Goodwill-ul rezult din actualizarea unei rente pe un orizont de prognoz finit de n ani, care corespunde diferenei dintre rezultatul observat P i remunerarea normal i a capitalului investit n ntreprindere. Astfel, GW se determin prin actualizarea unei serii viitoare de anuiti conform relaiei:

GW = t =1

n

P i ANC (1 + r ) t

- Metode de obinere a goodwill-ului prin multiplicarea unor rezultate cu un coeficient determinat de evaluator pe baza diagnosticului, care poate lua valori ntre 1,5 i 5. Aceste metode se aplic n cazul ntreprinderilor mici i mijlocii.V = ANC + k Re zultat

Rezultatul poate fi profitul net contabil, cash-flow-ul, cifra de afaceri (n cazul ntreprinderilor care fac comer cu amnuntul, cu ocazia vnzrii lor). - Metoda remunerrii valorii substaniale brute (VSB): VSB = (Total activ Fond comercial ) + + Valoarea bunurilor pe care le folosete ntreprinderea fr a fi proprietara lor Valoarea bunurilor pe care nu le folosete ntreprinderea dei este proprietar

VSB care este o alt valoare patrimonial, va nlocui ANC n formulele de determinare a goodwill-ului: GW = P i VSB r Valoarea ntreprinderii se obine astfel:V = ANC +

P i VSB r

- Metoda remunerrii capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE): CPNE = Im obilizarilede exp loatare + NFRde exp loatare Goodwill-ul se determin astfel: GW = P i CPNE r Valoarea ntreprinderii se obine astfel:V = ANC +

P i CPNE r

Capitolul 2: Metode mixte de evaluare modele de calcul

2.1.

Principalele metode mixte de evaluare

Se numesc metode mixte sau combinate pentru faptul c lucreaz cu expresii mixte ale valorii ntreprinderii: valori de rentabilitate i valori patrimoniale. Fiecare dintre metodelele mixte de evaluare prezint o logic specific de agregare a elementelor ce definesc la rndul lor un vector de valoare pentru ntreprindere, cum sunt: activul net corectat, profitul net corectat, valoarea de rentabilitate sau preul bursier. n formula de agregare, coeficienii de ponderare

sunt deseori expresie a intuiiei i a artei evaluatorului n estimarea incertitudinii asociate fiecrui element de calcul. Coeficienii dau aprecierea evaluatorului pentru contribuia fiecrui element considerat la valoarea global a ntreprinderii. Modelele prezentate n continuare sunt cele la care literatura i practica de specialitate fac cel mai adesea referin. 2.1.1. Metoda clasic

Valoarea firmei (V) este determinat ca sum a activului net corectat (ANC) i a fondului comercial. Pentru firmele din industrie: V = ANC + n * (fondul comercial se obine prin multiplicarea profitului - ). Pentru firmle din comerul cu amnuntul: V = ANC + c * CA (fondul comercial este aproximat ca fiin un anumit procent (c) din cifra de afaceri). Coeficientul n ia valori ntre 1,5 i 3, iar c se aplic prin raportare la alte tranzacii de acelai tip. Metoda are avantajul i dezavantajul simplitii. 2.1.2. Metoda Retail pentru firme din comer i pentru firme industriale mici

Metoda a fost elaborat de L.Retail (1961) i este aplicabil numai pentru unitile din comerul en-gross i en-detail, precum i pentru firme industriale mici. Valoare firmei este determinat prin adunarea la activul net corectat a unei pri din goodwill. Considerndu-se c, n timp, clientela

2.1.3. 2.1.4. 2.1.5. 2.1.6.

Metoda Retail pentru firme din industrie Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili Europeni Metoda Uniunii Experilor Contabili Europeni Metoda practicienilor

2.1.7. 2.1.8. 2.1.9. 2.1.10.

Metoda anglo-saxon Metoda cumprrii rezultatelor anuale Metoda rat cu risc rat fr risc Metoda lui Barnay i Calba

2.2.

Aplicabilitatea metodelor mixte de evaluare n prezent

Metodele mixte de evaluare,au nceput s fie folosite mult mai rar n ultima perioad de ctre practicienii evalurii de ntreprinderi, totodat recomandrile asociaiilor profesionale din domeniu nclinnd spre excluderea acestora din rapoartele de evaluare. Acest fapt se datoreaz evoluiei gndirii n domeniu, mai ales n condiiile n care metodele au fost recomandate o lung perioad ca armoniznd valorile oferite de metodele patriomoniale, cele bazate pe actualizare i cele bursiere. Astfel, metodele mixte constituie n fapt , o medie ntre un numr de valori ale ntreprinderii. Din punct de vedere matematic, media constituie un indicator relevant numai pentru o populaie statistic omogen. Ct timp valorile obinute, pe baza acestor metode se situeaz la niveluri difereniate

semnificativ, concluzia conform cruia valoarfea just, obinut va medie, ar fi cea corect nu respect aceast condiie a reprezentativitii mediei pentru o populaie statistic lipsit de omogenitate. Pe de alt parte, irelevana metodele mixte poate fi probat i pe baza unor consideraii de ordin econmic. S presupunem spre exemplu, c valoarea unei firme difer de aplicrea metodei de evaluare dup cum urmeaz: activul net corectat = 2 mld.lei; valoarea determinat pe baza metodei disconuted cash-flow = 3 mld. lei. n aceste condiii, nseamn c firma posed elemente neevideniate prin modele patrimoniale ce vor determina o cretere n raport cu valoarea fundamentat prin acestea de 1 miliard lei. Diferena dintre cele dou valori o constituie goodwill-ul, iar valoare de pia a firmei, ce trebuie recomandat prin raportul de evaluare, este de 3 miliarde de lei. n cazul n care valoarea obinut prin aplicarea metodei activului net corectat este superioar celei determinate prin aplicarea metodei discounted cash-flow: activul net corectat = 3 mld lei; valoarea determinat pe baza metodei discounted cash-flow = 2 mld. Lei. n aceste condiii este evident incapacitatea firmei de a-i continua activitatea ntr-o manier profitabil, n care s asigure o adugare a valorii. Prin urmare, firma evaluat valoreaz mai mult nefuncionnd, dect continundu-i activitatea. n felul acesta, valoarea de pia a firmei va fi cea determinat pe baza aplicrii medotei patrimoniale, din care trebuie sczute costurile lichidrii firmei. Presupunnd c aceste costuri se ridic la un nivel de 0,4 mld.lei, valoarea ce trebuie recomandat prin raportul de evaluare va fi de 3 mld.lei - 0,4 mld.lei = 2,6 mld.lei. Constatm c metodele mixte de evaluare sunt irelevante n ambele cazuri att n cazul n care se obine o valoare superioar prin aplicarea unor metode bazate pe actualizare, ct i m cazul n care metodele patrimoniale fundamenteaz o valoare mai ridicat. n aceste condiii metodele mixte pot fi utilizate n cazul n care valorile firmei de care se ine cont n aplicarea mediei se situeaz la niveluri apropiate, constituindu-se aadar ntr-o populaie omogen din punct de vedre statistic. Pe de alt parte, n anumite momente n care evaluatorul se confrunt cu un grad ridicat de incertitudine n ceea ce privete informaiile disponibile privind att metodele patrimoniale, ct i pe cele bazatre pe actualizare, el poate apela la metodele mixte, care mai pot atenua posibilele erori