cursul 1 (2)

24
Cursul 1 POLITICA DE INVESTIŢII 1.1. ALTERNATIVE DECIZIONALE ŞI POLITICA DE INVESTIŢII Investiţiile reprezintă un proces de alocare pe termen lung sau/şi mediu a capitalului, în vederea formării, refacerii şi dezvoltării activelor corporale şi necorporale ale întreprinderii, precum şi pentru formarea portofoliului de active financiare. Prin politica de investiţii promovată managerii alocă capital în diferite tipuri de active în scopul obţinerii unei posibile rentabilităţi viitoare, care se va înregistra într-o perioadă de mai mulţi ani. Alternativele decizionale legate de politica de investiţii sunt legate de specializarea şi diversificarea activităţii în scopul creşterii valorii întreprinderii. Specializarea necesită realizarea de investiţii interne prin alocări de capitaluri băneşti în vederea achiziţionării de active corporale (echipamente, instalaţii, clădiri, creşterea stocurilor de materii prime, ambalaje, piese de schimb etc.) şi necorporale (brevete, licenţe, elemente de know-how, programe informatice ş.a.) destinate dezvoltării şi modernizării bazei tehnice de producţie şi de distribuţie a produselor, serviciilor şi lucrărilor ce fac obiectul de activitate al întreprinderii. Motivaţia realizării investiţiilor de acest gen se întemeiază pe o posibilă strategie de specializare a producţiei/activităţii şi de consolidare sau chiar de extindere a poziţiei pe segmentul de piaţă al produselor, serviciilor sau lucrărilor specifice întreprinderii în cauză. Păstrarea poziţiei concurenţiale implică eforturi susţinute şi substanţiale din partea întreprinderii pentru investiţii în activităţi de cercetare-dezvoltare, de modernizare a tehnologiilor de producţie / servicii / lucrări, vizând extinderea şi modernizarea reţelei de distribuţie, precum şi pentru specializarea personalului şi creşterea nivelului său de pregătire profesională. 14

Upload: christopher-rodriguez

Post on 04-Jan-2016

220 views

Category:

Documents


1 download

DESCRIPTION

C

TRANSCRIPT

Page 1: cursul 1 (2)

Cursul 1

POLITICA DE INVESTIŢII

1.1. ALTERNATIVE DECIZIONALE ŞI POLITICA DE INVESTIŢII

Investiţiile reprezintă un proces de alocare pe termen lung sau/şi mediu a capitalului, în vederea formării, refacerii şi dezvoltării activelor corporale şi necorporale ale întreprinderii, precum şi pentru formarea portofoliului de active financiare. Prin politica de investiţii promovată managerii alocă capital în diferite tipuri de active în scopul obţinerii unei posibile rentabilităţi viitoare, care se va înregistra într-o perioadă de mai mulţi ani.

Alternativele decizionale legate de politica de investiţii sunt legate de specializarea şi diversificarea activităţii în scopul creşterii valorii întreprinderii. Specializarea necesită realizarea de investiţii interne prin alocări de capitaluri băneşti în vederea achiziţionării de active corporale (echipamente, instalaţii, clădiri, creşterea stocurilor de materii prime, ambalaje, piese de schimb etc.) şi necorporale (brevete, licenţe, elemente de know-how, programe informatice ş.a.) destinate dezvoltării şi modernizării bazei tehnice de producţie şi de distribuţie a produselor, serviciilor şi lucrărilor ce fac obiectul de activitate al întreprinderii.

Motivaţia realizării investiţiilor de acest gen se întemeiază pe o posibilă strategie de specializare a producţiei/activităţii şi de consolidare sau chiar de extindere a poziţiei pe segmentul de piaţă al produselor, serviciilor sau lucrărilor specifice întreprinderii în cauză. Păstrarea poziţiei concurenţiale implică eforturi susţinute şi substanţiale din partea întreprinderii pentru investiţii în activităţi de cercetare-dezvoltare, de modernizare a tehnologiilor de producţie / servicii / lucrări, vizând extinderea şi modernizarea reţelei de distribuţie, precum şi pentru specializarea personalului şi creşterea nivelului său de pregătire profesională.

Diversificarea se realizează prin investiţii externe constând în cumpărarea de participaţii la capitalul social al altor întreprinderi, atunci când rentabilitatea activităţilor interne este mai redusă comparativ cu rentabilitatea unor investiţii externe. Investiţiile externe poartă numele de investiţii financiare şi relevă mai pregnant conceptul de portofoliu de proiecte de investiţii al întreprinderii.

Investiţiile interne prin care se alocă capital în scopul dezvoltării şi perfecţionării activităţilor fie cu caracter industrial, fie cu caracter comercial ale întreprinderii trebuie să asigure obţinerea unei rentabilităţi superioare ratei de rentabilitate medii specifice riscului respectivei afaceri. Prin deciziile luate managerii trebuie să asocieze rentabilităţii estimate, riscul legat de tipul investiţiei:■ investiţii de înlocuire a echipamentelor uzate care nu determină modificări ale tehnologiei de

fabricaţie şi deci au un risc scăzut;■ investiţii de modernizare a echipamentelor existente care determină corecţii nesemnificative ale

tehnologiei de fabricaţie şi deci au un risc scăzut ;■ investiţii de dezvoltare care determină extinderea capacităţilor de exploatare, necesitând capital

suplimentar financiar şi uman, dar şi extinderea pieţelor de aprovizionare şi desfacere. Riscul acestora este mare;

14

Page 2: cursul 1 (2)

■ investiţii strategice fie introducerea de noi tehnologii, fie realizarea de noi produse, fie crearea de subsidiare în străinătate, fie fuziuni, etc., al căror risc este ridicat.

Întrucât în cazul primelor două tipuri de investiţii riscul este redus, iar rentabilitatea este cunoscută instituţiile de credit acordă finanţare în condiţii relaxate de dobândă, rambursare şi garantare. În schimb, în cazul ultimelor două tipuri de investiţii datorită riscului ridicat şi rentabilităţii mai puţin certe managerii vor trebui să se orienteze prioritar spre creşterea capitalurilor proprii şi autofinanţare, întrucât costul capitalurilor externe este mai ridicat.

Managerii trebuie să selecteze dintr-o multitudine de proiecte fezabile pe cele care asigură creşterea valorii întreprinderii. Din ansamblul proiectelor fezabile există proiecte care se exclud reciproc, proiecte independente şi respectiv proiecte contingente sau interdependente:1

Proiectele care se exclud reciproc (mutually exclusive projects) reprezintă posibilităţile alternative de investiţii, în sensul că, dacă una dintre posibilităţi este acceptată, cealaltă trebuie respinsă. De exemplu achiziţionarea unor motostivuitoare pentru un depozit de mărfuri şi instalarea unui sistem de benzi rulante pentru acelaşi depozit, sunt proiecte care se exclud reciproc, astfel că acceptarea unuia implică automat respingerea celuilalt;

Proiectele independente sunt acele proiecte ale căror cheltuieli impuse de realizarea lor şi venituri obţinute din exploatarea obiectivelor finalizate nu au legătură cu cheltuielile şi veniturile altor proiecte. Reluând exemplul anterior, menţionăm că, dacă întreprinderea are nevoie de un echipament pentru ambalarea mărfurilor sale, achiziţionarea acestui echipament este absolut independentă faţă de achiziţionarea motostivuitoarelor sau a sistemului de benzi rulante.

Proiectele contingente sau interdependente sunt acele proiecte pentru care alegerea unuia necesită şi alegerea celuilalt. Aşa, de exemplu, dacă un producător de reactivi de laborator analizează posibilitatea de a achiziţiona o instalaţie pentru producerea unor noi reactivi, atunci este necesară şi acceptarea unui sistem special de ambalare şi etichetare a acestor noi produse. Managerii nu trebuie să aleagă între două proiecte, întrucât aceste proiecte sunt interdependente şi, deci se impune combinarea şi evaluarea lor ca un singur proiect. Proiectele de investiţii pot fi legate unul de altul şi în timp. Astfel prin acceptarea şi implementarea unui anumit proiect în perioada prezentă, întreprinderea investitoare poate să câştige o anumită poziţie strategică pe piaţă, care în viitor să-i permită implicarea în alte proiecte, care altfel nu ar fi posibil de realizat. De aceea, o analiză corectă a proiectului iniţial necesită o evaluare a câştigurilor viitoare, obtenabile prin aplicarea şi a proiectelor contingente cu cel iniţial.

În condiţiile promovării unei politici adecvate şi dinamice de investiţii, managerii realizează selecţia acelor proiecte care maximizează valoarea întreprinderii, respectiv averea investitorilor şi, efectuează dezinvestiţii legate de activele şi activităţile care afectează negativ această avere.

1.2. EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII

Evaluarea proiectelor de investiţii ale întreprinderii este un proces deosebit de complex, care se cere a fi realizat de către o echipă de specialişti bine structurată, într-o succesiune logică, constituită din parcurgerea obligatorie a următoarelor şase etape:1) Cuantificarea costului proiectului de investiţii este pasul iniţial şi hotărâtor, cu importante

determinări asupra următorilor şi asupra deciziei finale de selecţie. În această etapă se determină

1

15

Page 3: cursul 1 (2)

atât costurile iniţiale, legate de realizarea procesului investiţional - ca fluxuri monetare negative sau de imobilizare, precum şi costurile care vor apărea în viitor - ca rezultat direct al acceptării şi implementării proiectului în cauză.

2) Previzionarea mărimii fluxurilor băneşti (cash-flow-urilor CF) ce vor rezulta din realizarea efectivă a proiectului de investiţii - ca fluxuri pozitive de trezorerie sau de intrare ca expresie valorică a amortizării capitalului imobilizat şi a profitului anual obţinut din exploatarea obiectivului de investiţii pus în funcţiune. Totodată, va fi previzionată şi valoarea activelor la finele duratei de viaţă economică a obiectivului sau la sfârşitul duratei procesului de amortizare, care poate fi mai scurtă decât durata normală de utilizare stabilită prin norme legale specifice. Aceste cash-flow-uri (fluxuri de trezorerie pozitive) se distribuie de-a lungul unei perioade de timp de câţiva ani, astfel că previzionarea mărimii lor în prezent nu este o operaţiune simplă.

3) Evaluarea gradului de risc al proiectului de investiţii presupune identificarea previzională, pentru fiecare an de exploatare a obiectivului de investiţii, a diferitelor stări ale cash-flow-urilor (fluxurilor de trezorerie) generate de obiectivul vizat, precum şi estimarea probabilităţilor de apariţie a fiecăreia dintre stările identificate. Informaţiile necesare sunt multiple, iar simularea unui număr suficient de variante cu ajutorul calculatorului electronic, folosind modelele puse la dispoziţie de teoria domeniului, este obligatorie.

4) Determinarea costului adecvat al capitalului sau a ratei de actualizare ce urmează a fi folosită când se actualizează cash-flow-urile ( adică fluxurile de trezorerie1) aferente proiectului de investiţii evaluat. În acest scop, se ia în considerare gradul de risc al cash-flow-urilor estimate, potrivit evaluării realizate în pasul anterior, şi nivelul general al costului capitalului în economie, aşa cum este acesta reflectat de rata gradului de risc egală cu zero.

5) Actualizarea cash-flow-urilor generate de exploatarea obiectivului de investiţii pus în funcţiune are în vedere exprimarea acestor fluxuri ca valori prezente (actuale), în scopul obţinerii unei estimări, la timpul prezent, a valorii activului sau activelor la care se referă proiectul evaluat.

6) Compararea valorii prezente a cash-flow-urilor estimate cu costurile antecalculate ale proiectului. Dacă valoarea prezentă actualizată a cash-flow-urilor la care se referă proiectul respectiv depăşeşte costul antecalculat al proiectului (potrivit procedurii descrise succint la etapa nr.1), atunci proiectul trebuie să fie acceptat. În situaţia inversă, proiectul trebuie refuzat.

Dacă echipa managerială a întreprinderii identifică sau realizează un proiect de investiţii, care va genera o valoare actualizată mai mare decât costurile presupuse de punerea în practică a proiectului, aceasta înseamnă asigurarea premiselor pentru crearea de valoare în cadrul întreprinderii, care va determina creşterea preţului acţiunilor acesteia pe piaţă.

O altă posibilitate de a decide asupra acceptării sau respingerii unui proiect de investiţii este aceea a comparării ratei de rentabilitate estimată pentru proiectul respectiv cu o “rată prag” (hurdle rate) sau rata de rentabilitate scontată de investitori.

Pentru toate cele şase etape descrise anterior, evaluatorii şi decidenţii au nevoie de informaţii multiple şi de bună calitate. Datele culese trebuie să fie monitorizate continuu de către persoane calificate, iar evaluarea estimărilor poate fi realizată doar de către cei mai competenţi specialişti ai întreprinderii (sau chiar din afara acesteia) - economişti, ingineri, informaticieni, psiho-sociologi, jurişti, analişti de costuri, controlori de gestiune.

1 mult mai cuprinzătoare decât cele strict monetare16

Page 4: cursul 1 (2)

1.3. METODE DE SELECŢIE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII UTILIZATE PENTRU STABILIREA BUGETULUI DE INVESTIŢII

Bugetul de investiţii sau de capital (capital budget) al întreprinderii este un plan economico-financiar, un document specific, prin care se detaliază cheltuielile preconizate a se efectua pentru achiziţionarea, montarea şi punerea în funcţiune a noi active fixe sau pentru modernizarea celor existente, precum şi resursele mobilizabile pentru acoperirea acestor cheltuieli.

Stabilirea mărimii bugetului de capital (capital budgeting) necesită derularea complexului proces de alocare a capitalului pentru investiţii, care include analiza diverselor proiecte de investiţii vizate şi decizia de alegere a proiectelor ce vor fi incluse în bugetul de investiţii din anul următor sau din mai mulţi ani viitori, dacă investiţia selecţionată urmează a se derula într-o perioadă de timp mai mare de un an. Acest proces are o importanţă deosebită, pentru succesul sau eşecul întreprinderii, întrucât deciziile privind nivelul valoric şi structura bugetului de investiţii influenţează, în mod hotărâtor, viitorul acesteia, poziţia sa concurenţială şi socială în cadrul mediului economico-social ambiant.

Principalul obiectiv al procesului de alocare a capitalului pentru investiţii este acela al adoptării acelor decizii care asigură trendul spre maximizarea valorii de piaţă a capitalului adus de acţionari în întreprindere. În acest scop, procesul de selecţie a proiectelor de investiţii şi de stabilire a bugetelor de capital trebuie să răspundă la următoarele întrebări: Care dintre proiecte trebuie ales, dacă acestea se exclud reciproc? Care şi câte proiecte independente şi interdependente pot fi acceptate şi incluse în buget?

Răspunsul la aceste întrebări se obţine pe baza calculelor efectuate prin utilizarea următoarele metode:■ Metoda termenului de recuperare a investiţiei (TR - sau pay-back period);■ Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - de la “net present value”);■ Metoda ratei interne de rentabilitate a investiţiei (RIR), cu cele două variante ale sale: rata

internă normală de rentabilitate (RIRR - de la “regular internal rate of return”) şi rata internă modificată de rentabilitate (MIRR - de la “modified internal rate of return”).

În vederea ilustrării fiecăreia dintre aceste metode, se va utiliza fluxul cheltuielilor iniţiale de investiţii (Io) şi cash-flow-urile (CFt) aferente duratei vieţii economice (estimată la 8 ani) a obiectivelor realizabile prin proiectele A şi B, pornind de la ipoteza că gradul de risc al celor două proiecte este acelaşi. Aceste cash-flow-uri sunt reprezentate de amortizarea capitalului investit şi profitul net din fiecare an al vieţii economice a investiţiei (CFt), precum şi de valoarea reziduală a obiectivului de investiţii din ultimul an al vieţii economice (VRn). Pentru simplificare, se presupune că aceste cash-flow-uri sunt distribuite pe tot parcursul anilor astfel:

17

Page 5: cursul 1 (2)

Cash-flow-urile proiectelor de investiţii A şi B

Tabelul nr. 1.1. Anul t Cash-flow-uri Proiectul A Proiectul B0 Io (3.190.000) (3.190.000)1 CF1 919.300 1.421.0002 CF2 1.007.900 1.332.3003 CF3 1.096.600 1.243.7004 CF4 1.226.700 1.197.8005 CF5 1.315.300 1.109.2006 CF6 1.403.900 900.0007 CF7 1.361.700 811.2008 CF8 1.450.300 691.0008 VR 1.021.000 830.000TOTALCash-flow-uri

10.802.700 9.536.200

TOTALCash-flow-uri nete

7.612.700 6.346.200

Anuitatea amortizării capitalului investit este egală cu 1/36, fiind calculată astfel: 1: (1+2+3+4+5+6+7+8). În cazul proiectului A se utilizează metoda amortizării progresive, astfel că mărimea amortizării creşte, de la un la altul, cu 88.611 lei În cazul proiectului B se utilizează metoda amortizării regresive, care presupune descreşterea în fiecare an a amortizării cu 88.611 lei, de la nivelul maxim al acesteia, din primul an de amortizare (708.892 lei).

Datorită acestei modalităţi de amortizare a capitalului, cash-flow-urile redate în tabelul anterior sunt crescătoare, în cazul proiectului A şi descrescătoare în cazul proiectului B. Profitul net estimat nu influenţează evoluţia crescătoare sau descrescătoare a cash-flow-urilor şi are valori diferite în cazul celor două proiecte de investiţii.

1.3.1. Termenul sau perioada de recuperare a investiţiei

Termenul sau perioada de recuperare a investiţiei (TR – pay – back period) se defineşte prin numărul de ani şi fracţiuni ale unui an în care întreprinderea îşi recuperează investiţia iniţială prin cash-flow-urile nete înregistrate.

Cea mai simplă modalitate de a calcula termenul (perioada) de recuperare a investiţiei, este cea a însumării algebrice a cash-flow-urilor nete a proiectului considerat, până când totalul devine pozitiv. De exemplu, cash-flow-urile cumulate ale celor 2 proiecte luate în considerare, sunt cele redate în tabelul următor:

Cash-flow-urile nete cumulate ale proiectelor de investiţii A şi B

Tabelul nr. 1.2.

18

Page 6: cursul 1 (2)

Anul Cash-flow-uri Proiectul A Proiectul B0 Io (3.190.000) (3.190.000)1 CF1 (2.270.700) (1.769.000)2 CF2 (1.262.800) (436.700)3 CF3 (166.200) 807.0004 CF4 1.060.500 2.004.8005 CF5 2.375.800 3.114.0006 CF6 3.779.700 4.014.0007 CF7 5.141.400 4.825.2008 CF8* 7.612.700 6.346.200

* Cash-flow-ul anului 8 include şi valoarea reziduală redată în tabelul nr. 2.1.

Potrivit calculelor efectuate, rezultă că investiţia va fi recuperată în cursul anului al 4-lea, în cazul proiectului A şi, respectiv, în cursul anului al 3-lea, în cazul proiectului B.

Întrucât s-a presupus distribuţia uniformă a cash-flow-urilor în cursul anului, se poate determina data exactă a recuperării integrale a capitalului investit.

Astfel, în cazul proiectului A, finalizarea recuperării investiţiei se va realiza în luna a 2-a din anul 4, pe data de 18 februarie [potrivit calculului: 166.200 : (1.226.700 : 12) = 166.200 : 102.225 = 1,62 luni; 28 x62%= 17,36 respectiv 18 februarie], iar în cazul proiectului B, în luna a 5-a din anul 3, pe data de 7 mai [potrivit calculului 436.700 : (1.243.700 : 12) = 436.700 : 103.641,66 = 4,21 luni; 31x21%=6,51respectiv 7 mai].

Folosirea acestei tehnici de evaluare presupune compararea perioadelor de recuperare determinate prin calcul cu o perioadă “prag” - stabilită anticipat. Dacă, de exemplu, această perioadă “prag” este de 3 ani, atunci proiectul B este acceptat, iar proiectul A este respins. Dacă cele două proiecte se exclud reciproc, proiectul B este apreciat ca fiind superior proiectului A, întrucât are o perioadă de recuperare a investiţiei mai scurtă.

În cele mai multe cazuri, evaluarea proiectelor de investiţii se realizează prin determinarea perioadei de recuperare actualizate (“discounded pay-back period”). Considerând spre exemplificare un cost al capitalului de 10%, atunci fluxurile de trezorerie ale celor 2 proiecte evaluate se prezintă astfel:

Cash-flow-urile actualizate anuale şi cumulateale proiectelor de investiţii A şi B

Tabelul 1.3.Factor

de actualiz

.

Proiectul A Proiectul BCash-flow-uri anuale

Cash-flow-uri cumulate

Cash-flow-uri anuale

Cash-flow-uri cumulate

- (3.190.000,00) (3.190.000,00) (3.190.000,00) (3.190.000,00)1,10 835.727,27 (2.354.272,73) 1.291.818,18 (1.898.181,82)1,21 832.975,21 (1.521.297,52) 1.101.074,38 ( 797.107,44)1,33 824.511,28 ( 696.786,24) 935.112,78 138.005,34

19

Page 7: cursul 1 (2)

Factor de

actualiz.

Proiectul A Proiectul BCash-flow-uri anuale

Cash-flow-uri cumulate

Cash-flow-uri anuale

Cash-flow-uri cumulate

1,46 840.205,48 143.419,24 820.410,96 958.416,31,61 816.956,52 960.375,76 688.944,10 1.647.360,41,77 793.163,84 1.753.539,6 508.474,58 2.155.834,981,94 701.907,22 2.455.446,82 418.144,33 2.573.979,312,14 1.154.813,08 3.610.259,9 710.747,66 3.284.726,97TOTAL 6.800.259,9 - 6.474.726,97 -

Proiectul A se recuperează după 3,82 ani, respectiv după 3 ani şi 299 de zile astfel: suma rămasă de recuperat după 3 ani de 696.786,24 va fi recuperată prin cash flow-ul din anul 4, respectiv 696.786,24 : 840.205,48 = 0,82; 365 zile x 82% = 299,3 zile.

Proiectul B se recuperează după 2,85 ani, respectiv după 2 ani şi 310 de zile astfel: suma rămasă de recuperat după 2 ani de 696.786,24 va fi recuperată prin cash flow-ul din anul 3, respectiv 797.107,44: 935.112,78 = 0,85; 365 zile x 85% = 310,25 zile. Proiectul B trebuie să fie selectat.

În cazul unor cash-flow-uri constante perioada de recuperare actualizată (“discounded pay-back period”), se stabileşte astfel:

TR = I0/CFt (1.1)

Respectiv:

(1.2)

constant (1.3)

în care: Io = investiţia realizată iniţial;

CFac const/an = valoarea actualizată a cash-flow anual constant;t = 1n = perioada de viaţă economică a obiectului de investiţii;k = costul capitalului1;

VRn = valoarea reziduală a obiectivului de investiţii, obţinută la finele anului, după dezafectarea acestuia.

Întrucât în exemplul luat fluxurile de cash-flow nu sunt constante, prin luarea în considerare a relaţiilor (2.2) şi (2.), vom determina valori medii anuale pentru a determina perioada de recuperare în situaţia în care acestea ar fi avut un caracter constant:

1 Costul capitalului poate fi asimilat cu rata de rentabilitate minim acceptabilă şi necesară pentru un proiect de investiţii cu un anumit nivel de risc. Acest cost se bazează pe informaţii de piaţă şi reflectă mărimea minimă a costului de oportunitate pentru investitori.

20

Page 8: cursul 1 (2)

Dacă cele două proiecte de investiţii ar fi generat fluxuri constante de cash-flow , ambele s-ar fi recuperat înainte de cei 8 ani de viaţă economică a obiectivului considerat. Deşii ambele s-ar fi recuperat integral în anul al IV-lea totuşi proiectul A este mai atractiv. Acesta se recuperează la sfârşitul lunii septembrie, pe data de 30 din anul al IV-lea, în condiţiile în care investitorii rămân cu o sumă cumulată a cash-flow-urilor actualizate de 3.610.259,9 lei.

Proiectul B se recuperează integral la sfârşitul anului patru în 9 decembrie. La finele celor 3 ani, 11 luni şi 9 zile de viaţă economică, investitorii rămân cu un cash-flow pozitiv în sumă de 3.284.726,97 lei., care totuşi este inferior proiectului A.

Se poate observa că, în cazul în care cheltuielile cu realizarea investiţiilor sunt aceleaşi, valoarea totală a cash-flow-urilor pozitive este aceeaşi, influenţează caracterul variabil sau constant al cash-flow-urilor anuale. Comparativ cu situaţia precedentă când proiectul B trebuia selectat în cazul unor cash-flow-uri constante proiectul A se recuperează mai rapid.

Metoda termenului (perioadei) de recuperare asigură alegerea proiectelor de investiţii în funcţie de rapiditatea recuperării capitalului investit. Prin utilizarea sa se aleg variantele în care capitalul se recuperează mai repede şi se elimină proiectele care au o perioadă mai mare de timp de recuperare a capitalului, pornind de la realitatea că riscul nerecuperării unei părţi din capital creşte o dată cu creşterea duratei acestei perioade.

Prin aplicarea acestei metode, decidenţii obţin informaţii şi asupra gradului de lichiditate al proiectelor de investiţii luate în studiu, iar întreprinderile aflate în dificultate datorită gradului lor scăzut de lichiditate trebuie să acorde prioritate acelor proiecte care recuperează mai rapid capitalurile investite. Asemenea proiecte au, de obicei şi, efecte favorabile pe termen scurt asupra profitului (câştigului) pe acţiune (EPS - “earning per share”).

Metoda are inconvenientul că nu ia în considerare cash-flow-urile ulterioare termenului de recuperare a capitalului investit. În acest sens, dacă între proiectele evaluate se află şi unele a căror maturizare în timp se realizează mai târziu, atunci prin folosirea metodei termenului de recuperare a investiţiei se pot selecţiona unele proiecte mai puţin profitabile. Ori, este posibil ca tocmai aceste proiecte, care nu ajung la câştigurile maxime în primii ani de la realizare, să aibă o importanţă strategică pentru succesul pe termen lung al întreprinderii.

1.3.2. Metoda valorii actualizate nete

Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - “net present value”) a fost concepută pe fondul recunoaşterii faptului că banii primiţi (încasaţi) imediat sunt preferabili faţă de cei ce urmează a fi primiţi (încasaţi) în viitor. În acest context, s-au dezvoltat tehnicile de actualizare

21

Page 9: cursul 1 (2)

a cash-flow-urilor (“discounded cash-flow techniques” - DCFT) - care încorporează valoarea în timp a banilor.

Valoarea actualizată a fiecărui cash-flow se obţine prin luarea în considerare a ratei de actualizare egală cu costul capitalului pentru proiectul de investiţii analizat (evaluat). Dacă VAN obţinută din calcule este pozitivă, atunci proiectul este acceptat, iar dacă VAN este negativă, proiectul trebuie respins. În cazul proiectelor de investiţii care se exclud reciproc, trebuie reţinut acela care are o VAN mai mare.

Ecuaţiile determinării VAN sunt următoarele:

(1.4)

sau:

(1.5)

în care:-CFo = -Io = cash-flow-ul aferent investirii capitalului sau cheltuielilor iniţiale de investiţii;CFt = cash-flow-urile pozitive ale perioadei de viaţă economică (în cazul relaţiei 2.3 este luată în considerare şi valoarea reziduală - VRn - obtenabilă în ultimul an, la sfârşitul duratei de funcţionare a activului fix).VAN = valoarea actuală a cash-flow-urilor viitoare (CFt) şi a valorii reziduale (VRn);

t = 1, 2, 3, …, n = anii duratei (vieţii) economice a investiţiei.Considerând un cost al capitalului de 9% sau de 20%, şi luând în considerare cash-flow-

urile prezentate în tabelul nr. 2.1, obţinem:

22

Page 10: cursul 1 (2)

- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

Din calcule au rezultat VAN pozitive pentru toate cele 4 variante considerate, astfel că cele 2 proiecte, ca proiecte independente, pot fi acceptate şi puse în practică.

Dacă cele două proiecte se exclud reciproc, la un cost al capitalului de 9% este selecţionat proiectul A, a cărui VAN, în sumă de +3.894.658,46 lei, este mai mare cu 386.074,11 lei, decât VAN a proiectului B, care însumează doar +3.508.584,35 lei

În schimb, dacă se ia în considerare un cost al capitalului de 20% (care este relativ ridicat), atunci va fi selecţionat proiectul de investiţii B, care are o VAN în sumă de +1.544.084,55 lei, cu 88.246,24 lei mai mare decât VAN a proiectului A, care este în sumă de +1.455.838,31 lei

Ca şi în cazul metodei precedente, rezultă faptul că la costuri mai mari ale capitalului, actualizarea cash-flow-urilor scoate în evidenţă avantajul amortizării regresive a capitalului imobilizat în procesul de investire - care determină evoluţia descrescătoare a cash-flow-urilor aferente amortizării sau/şi a cash-flow-urilor totale (cum este şi cazul ipotetic al proiectului B).

O reprezentare grafică sugestivă a metodei VAN este cea realizată prin folosirea unei axe temporale, aşa cum se observă în figura nr. 2.1.:

23

Page 11: cursul 1 (2)

Fig. nr. 2.1. - VAN pe axa temporală a proiectului de investiţii A, la un cost al capitalului de 9%.

Faptul că cele 2 proiecte de investiţii analizate au valori actualizate nete pozitive relevă că este preferabilă implementarea lor practică, faţă de eventualele plasamente monetare la o dobândă de piaţă “k”.

Dintre proiectele analizate, cel mai bun este acela care are VAN cea mai mare, întrucât acest proiect va determina creşterea maxim posibilă a profiturilor.

Dacă proiectul de investiţii se finanţează din surse externe, valoarea întreprinderii va creşte cu suma care reprezintă VAN a cash-flow-urilor estimate. VAN reprezintă, în acest caz, câştigul de valoare care revine acţionarilor existenţi înainte de a se lua decizia de investire a capitalului.

Dacă proiectul de investiţii este finanţat din profiturile acumulate, valoarea întreprinderii va creşte cu VAN a cash-flow-urilor pozitive generate de funcţionarea obiectivului de investiţii iniţial, din care se scade doar costul iniţial al capitalului de provenienţă internă.

În legătură cu “reacţia” preţurilor pe piaţă ale acţiunilor întreprinderii, la anunţurile de implicare a acesteia în anumite proiecte de investiţii, se poate considera că valoarea unei întreprinderi este formată din următoarele două părţi:■ valoarea activelor deţinute de întreprindere;■ şi valoarea “oportunităţilor de creştere” ale întreprinderii sau a proiectelor sale de investiţii cu

VAN pozitivă.În acest context, analiştii de active financiare şi investitorii analizează întreprinderile pe

baza unei serii de active aducătoare de câştig, la care se adaugă o serie de “oportunităţi de creştere” - care se vor materializa dacă şi numai dacă, întreprinderea poate genera proiecte de investiţii cu o valoare actualizată netă pozitivă în cadrul proceselor de fundamentare şi de stabilire a bugetelor de capital.

În final, este de reţinut că metoda VAN nu oferă decidenţilor nici o informaţie în legătură cu ordinea acceptării pentru finanţare a diverselor proiecte de investiţii analizate, ci răspunde doar la întrebarea dacă proiectele sunt admisibile sau nu, adică dacă rentabilitatea acestora este mai mare, mai mică sau egală cu costul finanţării.

1.3.3. Metoda ratei interne de rentabilitate

24

Page 12: cursul 1 (2)

Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR sau IRR - “internal rate of return”) reprezintă o transpunere a metodei VAN în termeni de rate ale rentabilităţilor specifice fiecăruia dintre proiectele de investiţii evaluate.

Pentru dimensionarea ratei interne de rentabilitate a fiecărui proiect de investiţii, se porneşte de la ipoteza că cash-flow-urile viitoare generate de valorificarea investiţiei pot fi reinvestite în condiţiile menţinerii constante a acestei rate de rentabilitate. În acest sens, suma tuturor cash-flow-urilor este egală cu zero sau, ceea ce este acelaşi lucru, suma cash-flow-urilor de intrare (pozitive)este egală cu mărimea cash-flow-urilor de ieşire (negative), aferente cheltuielilor de investiţii (-CF0 = I0), corespunzător relaţiilor:

În ecuaţiile similare (1.6) şi (1.7) se cunosc mărimile cash-flow-urilor (fluxurilor de trezorerie), iar necunoscuta este rata internă de rentabilitate (RIR) - care se determină prin rezolvarea respectivelor ecuaţii de gradul n. Aşa cum se poate observa, ecuaţiile (1.6) şi (1.7) nu sunt altceva decât deja cunoscutele ecuaţii (1.4) şi (1.5) - care se rezolvă pentru acea rată de actualizare la care VAN este egală cu zero.

Rezolvarea ecuaţiei (1.6)/(1.7) se realizează prin încercări succesive - luând în considerare diferite valori pentru RIR, până când VAN ajunge să fie egală cu zero, sau cu ajutorul calculatorului - în a cărui memorie a fost introdusă funcţia RIR.

Primul procedeu este extrem de laborios şi greoi, în timp ce al doilea procedeu este deosebit de rapid şi de uşor. În cazul textului de faţă, suntem constrânşi să aplicăm primul procedeu, în condiţiile în care cash-flow-urile cunoscute (estimate) sunt cele redate în tabelul nr. 1.1.

Pentru început, vom încerca rezolvarea ecuaţiei prin luarea în considerare a unei RIR de 28%, caz în care obţinem următoarele rezultate:

Cash-flow-urile estimate şi actualizate la o RIR de 28% pentru proiectele de investiţii A şi B

Tabelul nr. 1.4

Anul

Cash-flow-uri estimate Factor de actuali-zare

Cash-flow-uri actualizatePt. proiectul

APt. proiectul

BPt. proiectul

APt. proiectul

B

0 (3.190.000) (3.190.000) 1,0000 (3.190.000) (3.190.000)1 919.300 1.421.000 0,7813 718.249,09 1.110.227,30

25

03

3

2

2

1

1

2

2

1

1

0

0

)1()1()1()1()1(

0)1()1()1()1()1(

IRIR

VR

RIR

CF

RIR

CF

RIR

CF

RIR

CF

RIR

VR

RIR

CF

RIR

CF

RIR

CF

RIR

CF

n

n

n

n

n

n

n

n

(1.6)

(1.7.)

Page 13: cursul 1 (2)

AnulCash-flow-uri estimate Factor

de actuali-zare

Cash-flow-uri actualizatePt. proiectul

APt. proiectul

BPt. proiectul

APt. proiectul

B2 1.007.900 1.332.300 0,6104 615.222,16 813.235,923 1.096.600 1.243.700 0,4768 522.858,88 592.996,164 1.226.700 1.197.800 0,3725 456.945,75 446.180,505 1.315.300 1.109.200 0,2910 382.752,30 322.777,206 1.403.900 900.000 0,2274 319.246,86 204.660,007 1.361.700 811.200 0,1776 241.837,92 144.069,128 2.471.300 1.521.000 0,1388 343.016,44 211.114,80VAN - - - 410.129,40 655.261,00

Pentru ambele proiecte RIR de 28% este prea mică, astfel că vom încerca să utilizăm alte rate mai mari : 32% şi 33%, în cazul proiectului A şi, respectiv de 36% şi 37%, pentru proiectul B.

Calculele redate în tabele corespunzătoare sunt următoarele:

Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul A, în condiţiile RIR de 32% şi de 33%

Tabelul nr. 1.5.

AnulFactor de actualizare pentru RIR=32%

Factor de actualizare pentru RIR=33%

Cash-flow-uri actualizatePt. RIR =32%

Pt. RIR =33%

0 1,0000 1,0000 (3.190.000) (3.190.000)1 0,7576 0,7519 696.461,68 691.221,672 0,5739 0,5653 578.433,81 569.765,873 0,4348 0,4251 476.801,68 466.164,664 0,3294 0,3196 404.074,98 392.053,325 0,2495 0,2403 328.167,35 316.066,596 0,1890 0,1807 265.337,10 253.684,737 0,1432 0,1359 194.995,44 185.055,038 0,1085 0,1022 268.136,05 252.566,86VAN - - 22.408,09 (63.421,27)

Am obţinut valori relativ apropiate de cea dorită, şi se poate menţiona că RIR care satisface ecuaţia considerată pentru proiectul A se situează cu puţin peste 32%. În acest context, încercăm actualizarea pentru RIR =32,25% şi obţinem:

.Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul A,

la o RIR de 32,25%

Tabelul nr. 1.6Anul Factor de actualizare Cash-flow-uri actualizate0 1,0000 (3.190.000)

26

Page 14: cursul 1 (2)

Anul Factor de actualizare Cash-flow-uri actualizate1 0,7561 695.082,732 0,5717 576.216,433 0,4322 473.950,524 0,3268 400.885,565 0,2471 325.010,636 0,1868 262.248,527 0,1413 192.408,218 0,1068 263.934,84VAN - (262,56)

Întrucât VAN este foarte aproape de zero, aceasta este rata internă de rentabilitate a proiectului A, care reprezintă soluţia ecuaţiei construită pe baza cash-flow-urilor estimate.

În cazul proiectului de investiţii B, avem:

Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul B,în condiţiile RIR de 36% şi de 37%

Tabelul nr. 1.7

AnulFactor de actualizare pentru RIR=36%

Factor de actualizare pentru RIR=37%

Cash-flow-uri actualizatePt. RIR =36% Pt. RIR =37%

0 1,0000 1,0000 (3.190.000) (3.190.000)1 0,7357 0,7299 1.044.861,30 1.037.187,902 0,5407 0,5327 720.374,61 709.716,213 0,3975 0,3889 494.370,75 483.674,934 0,2923 0,2838 350.116,94 339.935,645 0,2149 0,2072 238.367,08 229.826,246 0,1580 0,1512 142.200,00 136.080,007 0,1162 0,1104 94.261,44 89.556,488 0,0854 0,0805 129.893,40 122.440,50VAN - - 24.445,52 (41.582,10)

Pe baza acestor ultime încercări, rezultă că RIR căutată pentru proiectul de investiţii B este mai apropiată de 36%, decât de 37%, astfel că vom mai încerca pentru 36,37% şi obţinem:

Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul B,la o RIR de 36,37%

Tabelul nr. 1.8Anul Factor de actualizare Cash-flow-uri actualizate

27

Page 15: cursul 1 (2)

0 1,0000 (3.190.000)1 0,7333 1.042.019,302 0,5377 716.377,713 0,3943 490.390,914 0,2891 346.283,985 0,2120 235.150,406 0,1555 139.950,007 0,1140 92.476,808 0,0836 127.155,60VAN - (195,30)

Această încercare finală ne-a condus la obţinerea soluţiei vizate, fiind vorba de o RIR de 36,37% pentru proiectul de investiţii B.

Considerând un cost al capitalului de 20%, potrivit prezentării anterioare, pe baza regulii, valabile în cazul metodei RIR, ambele proiecte de investiţii sunt acceptabile, dacă sunt proiecte independente. Dacă cele două proiecte se exclud reciproc, atunci proiectul de investiţii B este mai bine clasat şi ar trebui să fie acceptat, în timp ce proiectul A ar trebui să fie respins. Evident, în cazul unui cost al capitalului mai ridicat decât 36,37%, ambele proiecte ce au făcut obiectul evaluării ar trebui să fie respinse.

28