curs finante idd

164
1 Suport de curs FINANłE Titular curs, Lect. univ. dr. Camelia OPREAN CUPRINS: Capitolul 1 NOłIUNI DE BAZĂ PRIVIND FINANłELE. RELAłIILE FINANCIARE Capitolul 2 PIAłA FINANCIARĂ. PIAłA DE CAPITAL. TITLURILE FINANCIARE Capitolul 3 FINANłE PUBLICE Capitolul 4 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR Capitolul 5 TEORII PRIVIND FINANłELE FIRMEI. STRUCTURA CAPITALURILOR ŞI REFLECTAREA ACESTORA ÎN BILANłUL PATRIMONIAL Capitolul 6 POLITICA DE FINANłARE A FIRMEI Capitolul 7 POLITICA DE INVESTIRE Capitolul 8 RENTABILITATEA FIRMEI Capitolul 9 RISCURILE FUNDAMENTALE ÎN ORGANIZAłIILE ACTUALE

Upload: denisa-claudia

Post on 01-Dec-2015

143 views

Category:

Documents


4 download

TRANSCRIPT

1

Suport de curs

FINANłE

Titular curs, Lect. univ. dr. Camelia OPREAN

CUPRINS:

Capitolul 1

NOłIUNI DE BAZ Ă PRIVIND FINANłELE. RELA łIILE FINANCIARE

Capitolul 2

PIAłA FINANCIAR Ă. PIAłA DE CAPITAL. TITLURILE FINANCIARE

Capitolul 3 FINANłE PUBLICE Capitolul 4 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR

Capitolul 5

TEORII PRIVIND FINAN łELE FIRMEI. STRUCTURA CAPITALURILOR ŞI REFLECTAREA ACESTORA ÎN BILAN łUL PATRIMONIAL

Capitolul 6 POLITICA DE FINAN łARE A FIRMEI Capitolul 7 POLITICA DE INVESTIRE Capitolul 8 RENTABILITATEA FIRMEI

Capitolul 9 RISCURILE FUNDAMENTALE ÎN ORGANIZA łIILE ACTUALE

2

Capitolul I NOłIUNI DE BAZ Ă PRIVIND FINAN łELE.

RELAłIILE FINANCIARE

OBIECTIVE � Definirea finanŃelor din punct de vedere tehnic şi ştiin Ńific; � Identificarea sistemului de relaŃii financiare care formează

finanŃele; � Delimitarea relaŃiilor financiare clasice, relaŃiilor de credit,

relaŃiilor de asigurări-reasigurări şi finan Ńelor întreprinderii; � Punctarea principalelor deosebiri dintre finanŃele publice şi

finanŃele private; � Definirea politicii financiare la nivel micro şi macroeconomic.

REZUMAT

În vorbirea curentă, ca şi în literatura de specialitate, se folosesc mai multe expresii făcând parte din familia cuvântului finanŃe, în sensuri apropiate sau diferite, după caz: finanŃe, finanŃe publice, finanŃe private etc. Cuvântul finanŃe îşi are originea în limba latină. În secolele al XIII-lea - al XIV-lea se foloseau expresiile finatio, financias şi financia paecuniaria, în sensul de “plată în bani”. Se presupune că aceste expresii derivă de la cuvântul finis, utilizat adesea în sensul de “termen de plată” 1.

FinanŃele au un rol primordial în orice activitate. Proiectele, strategiile şi obiectivele oricărei activităŃi sunt imposibile fără corelarea lor cu posibilităŃile de finanŃare. Potrivit unor autori, fără ştiinŃa finanŃelor toate celelalte ştiinŃe economice nu ar fi decât o sumă de concepte frumoase. Toate ideile încep să aibă un rol în bunăstarea

1 Franceză: - finance-sumă de bani;

- les finances – patrimoniul statului; Germană - secolele XV-XVII, finanz (plata in bani), finanzer (cămătar). România, în secolul al XIX-lea, prin fisc, era denumit organul financiar ce încasa impozitele, taxele, amenzile etc.

3

umană doar atunci când pot fi finanŃate. Un sistem financiar ce operează fluent irigă cu banii necesari ideile valoroase.

Componentă a ştiinŃelor economice, finanŃele reprezintă un sistem de cunoştinŃe ştiinŃifice, de metode şi tehnici de estimare a necesarului de resurse financiare şi a posibilităŃilor de finanŃare. De asemenea, ştiinŃa finanŃelor fundamentează căile de echilibrare a bugetelor, de finanŃare a deficitelor, de efectuare a controlului financiar, prognoza financiară, evaluarea eficienŃei în domeniul financiar.

Se poate considera că ştiinŃa finanŃelor este alcătuită din mai multe discipline, printre care sunt de amintit: finanŃele publice, finanŃele firmei, gestiunea financiară, fiscalitatea, relaŃiile financiare internaŃionale.

Când se vorbeşte de finanŃe, se au în vedere două accepŃiuni : una tehnică, şi una care consideră finanŃele ca o ştiinŃă.

Din punct de vedere tehnic, finanŃele pot fi definite ca totalitatea fluxurilor băneşti dintr-o economie care au ca scop formarea veniturilor (încasarea lor) şi realizarea (acoperirea) cheltuielilor la nivele diferite (individ, organizaŃie, stat).

FinanŃele sunt considerate şi o ştiinŃă, respectiv ştiinŃa gestionării patrimoniilor individuale, patrimoniilor organizaŃiilor (firme, instituŃii etc.) sau a banului public. Prin ban public înŃelegem ansamblul cheltuielilor şi resurselor (veniturilor) statului sau ale unei colectivităŃi locale.

I.1. FinanŃele – un sistem de relaŃii financiare

RelaŃiile financiare sunt relaŃii băneşti care apar în procesul

repartiŃiei produsului intern brut, reprezentând transferuri monetare, în dublu sens, în legătură cu formarea şi repartizarea fondurilor băneşti necesare pentru satisfacerea nevoilor societăŃii sau agenŃilor economici.

NoŃiunea de finanŃe, în sens larg, include următoarele relaŃii financiare:

1. relaŃiile ce exprimă un transfer de resurse băneşti fără echivalent şi cu titlu nerambursabil, considerate relaŃii financiare clasice, ce îşi găsesc reflectarea în bugetul de stat, bugetele locale,

4

bugetul asigurărilor sociale, bugetele fondurilor speciale etc. Acestea se reflectă în cadrul finanŃelor publice;

2. relaŃiile ce exprimă un împrumut de resurse băneşti pe o perioadă determinată, pentru care se percepe dobândă, numite relaŃii de credit;

3. relaŃiile care exprimă un transfer facultativ sau obligatoriu de resurse băneşti în schimbul unei contraprestaŃii, care depinde de producerea unui eveniment aleatoriu, numite relaŃii de asigurări – reasigurări ;

4. relaŃiile care apar în procesul formării şi repartizării fondurilor băneşti la dispoziŃia întreprinderilor, în vederea desfăşurării activităŃii acestora, numite finanŃele întreprinderilor .

Componentele relaŃiilor financiare

Astfel, se poate afirma faptul că noŃiunea de finanŃe mai poate fi folosită în dublu sens: 1. finanŃe în sens restrâns (relaŃiile clasice) 2. finanŃe în sens larg, care cuprind şi relaŃiile de credit, relaŃiile

de asigurări – reasigurări şi finanŃele întreprinderilor.

I.1.1. FinanŃele publice Se întâlnesc la nivel:

= macroeconomic (economia naŃională în ansamblu); = mezoeconomic (unităŃi administrativ-teritoriale).

FuncŃiile lor sunt îndeplinite de:

RelaŃii clasice

RelaŃii de asigurări - reasigurări

RelaŃii de credit

FinanŃe ale întreprinderilor

RelaŃii financiare (finanŃe)

5

= Ministerul Economiei si FinanŃelor, la nivel macroeconomic; = DirecŃiile JudeŃene ale FinanŃelor Publice, la nivel mezoeconomic.

Finantele publice studiază fluxurile băneşti organizate în scopul: = procurării resurselor statului (veniturile publice) sub forma impozitelor, taxelor şi cotizaŃiilor sociale plătite de persoane juridice (firme) şi persoane fizice;

= utilizării resurselor statului sub forma cheltuielilor publice în scopul satisfacerii unor nevoi generale ale societăŃii (educaŃie, sănătate, asigurări sociale, ordine publică, apărare etc.), dar şi pentru dezvoltarea economică prioritară a unor ramuri (investiŃii publice).

FinanŃele publice exprimă relaŃii sociale de natură economică care se nasc în procesul de constituire şi utilizare a resurselor publice între stat, pe de o parte, şi membrii săi, pe de altă parte, în vederea satisfacerii nevoilor de interes general a societăŃii. Componenta publică a finanŃelor are în vedere:

• procurarea resurselor necesare statului şi utilizarea lor conform nevoilor acestuia, în calitatea sa de autoritate publică;

• folosirea procesului de procurare şi utilizare a resurselor ca un mijloc (pârghie) de influenŃare a desfăşurării ansamblului activităŃilor economico-sociale( statul caută să atenueze efectele negative ale unor crize ciclice şi să influenŃeze pozitiv procesele economice şi sociale din societate).

FinanŃele publice sunt definite în legătură cu existenŃa statului şi a instituŃiilor sale centrale şi locale, adică în legătură cu existenŃa şi funcŃionarea instituŃiilor de drept public. FinanŃele publice comportă fluxuri băneşti organizate în scopul procurării resurselor statului şi instituŃiilor publice şi, ulterior, al satisfacerii unor nevoi generale ale societăŃii, cum ar fi finanŃarea învăŃământului gratuit, a asistenŃei medicale, asigurărilor sociale, a instituŃiilor guvernamentale, de procuratură şi judecătoreşti, precum şi a instituŃiilor de ordine publică şi de apărare naŃională.

6

I.1.2. FinanŃele private Se întâlnesc la nivel microeconomic (la nivelul firmelor), si

studiază ansamblul relaŃiilor economice băneşti prin care: = se constituie şi se utilizează capitalurile firmei; = în scopul obŃinerii şi repartizării rezultatului final (profitul).

Componenta privată a finanŃelor are în vedere constituirea şi gestiunea resurselor necesare agenŃilor economici pentru realizarea obiectului lor de activitate, în condiŃii normale de profitabilitate. Obiectul finanŃelor private include: - constituirea capitalului social la nivelul agenŃilor economici; - repartizarea profiturilor pentru nevoi de creştere economică sau

pentru remunerarea acŃionarilor; - modalităŃi de plasare a eventualelor disponibilităŃi; - obŃinerea de mijloace financiare necesare pentru derularea curentă

a activităŃii de exploatare; - mobilizarea operativă a creanŃelor; - lichidarea obligaŃiilor faŃă de terŃi etc.

FinanŃele private se desfăşoară în spiritul deciziilor luate în cadrul adunărilor generale ale acŃionarilor, al consiliilor de administraŃie şi al contractelor economice sau financiare încheiate cu terŃii. Totalitatea finanŃelor private şi modul lor de organizare sunt astfel concepute încât să satisfacă activitatea specifică rentabilă şi o strategie de dezvoltare optimă pentru fiecare agent economic.

Deosebiri finanŃe publice – finanŃe private

În Ńara noastră, ca şi în alte Ńări cu economie de piaŃă, finanŃele se pot grupa în două mari categorii: finanŃe publice şi finanŃe private.

Între finanŃele publice şi cele private există multe deosebiri, printre care se numără:

a) FinanŃele publice reprezintă acea categorie a resurselor financiare asociată cu statul, cu unităŃile administrativ-teritoriale şi alte instituŃii de drept public, iar finanŃele private sunt acele resurse financiare asociate cu întreprinderile,

7

băncile, societăŃile de asigurare private etc. b) FinanŃele publice se manifestă, deci, la nivel macroeconomic,

iar finanŃele private la nivel microeconomic. c) Constituirea resurselor finanŃelor publice se face în cea mai mare

măsură prin constrângere de la persoane juridice şi fizice, şi numai într-o anumită măsură şi pe calea împrumuturilor, deci pe bază de relaŃii contractuale. Resursele necesare finanŃelor private se realizează în primul rând pe calea disponibilităŃilor proprii ale subiecŃilor economici respectivi şi numai diferenŃa de resurse până la necesar pe baze contractuale în condiŃiile cererii şi ofertei (creditul bancar).

d) Împotriva instituŃiilor statului nu se pot lua măsuri de executare silită dacă acestea nu-şi onorează prevederile aprobate prin bugete, pe câtă vreme împotriva agenŃilor economici şi a altor persoane juridice şi fizice, dacă aceştia nu-şi achită obligaŃiile către buget, sau nu-şi respectă angajamentele contractuale, calea principală este aceea a executării silite.

e) Scopul constituirii resurselor publice este acela al satisfacerii nevoilor generale ale societăŃii, în timp ce acela al resurselor financiare private, pe baza cărora funcŃionează afacerile private, este obŃinerea de profit şi a maximizării acestuia în beneficiul unui grup restrâns de întreprinzători sau a singurului întreprinzător în cauză.

f) Gestiunea fondurilor publice este supusă reglementărilor dreptului public (Legi, Hotărâri ale Guvernului etc.), în timp ce gestiunea finanŃelor private este supusă dreptului comercial (contracte etc.).

g) La constituirea resurselor financiare publice participă toŃi membrii societăŃii persoane juridice şi fizice (care au venituri impozabile sau deŃin averi), pe câtă vreme la constituirea fondurilor private participă un număr restrâns de persoane şi în unele cazuri unul singur.

h) Prin politicile fiscale şi bugetare folosite de către stat cu prilejul constituirii şi utilizării resurselor financiare publice, statul intervine în viaŃa economică şi socială, avantajând sau sancŃionând financiar anumiŃi subiecŃi din economie şi

8

societate. În cadrul finanŃelor private, în procesul de distribuire a câştigurilor iau parte numai persoane care au participat la constituirea resurselor în mod direct proporŃional cu contribuŃia fiecăruia la capitalul social.

I.1.3. RelaŃiile de credit

Un întreprinzător dispune, cel mai adesea, doar parŃial, iar uneori

chiar deloc, de mijloace băneşti pentru a începe sau derula o activitate. Pentru a şi le procura, el intră în relaŃie cu parteneri specializaŃi, care au posibilitatea să-i pună la dispoziŃie astfel de mijloace. Acest gen de raporturi se include în sfera relaŃiilor de credit, componentă a relaŃiilor financiare.

RelaŃiile de credit sunt relaŃii băneşti de repartiŃie a produsului intern brut, relaŃii reprezentând mobilizarea unor disponibilităŃi băneşti în vederea acoperirii unor nevoi temporare.

Caracteristicile relaŃiilor de credit sunt: - au caracter rambursabil, adică transferul bănesc este temporar.

Beneficiarul disponibilităŃilor, adică debitorul, poate utiliza mijloacele numai o perioadă dată, după care trebuie să le returneze celui de la care le-a procurat, creditorului;

- sunt purtătoare de dobândă, adică serviciul constând în a dispune, temporar, de mijloace băneşti, este remunerat. Dobânda apare ca o remunerare a celui care dă cu împrumut, reprezintă o cheltuială pentru cel ce ia cu împrumut, şi este considerată de aceea ca un cost al capitalului bănesc. RelaŃiile de credit generează creditarea ca mod de finanŃare a

necesarului de resurse. Este o modalitate de constituire a necesarului de resurse financiare în completarea celor proprii.

Tipuri de credite: 1. După durata relaŃiilor de credit, există: - pe termen scurt (sub 1 an); - pe termen mediu (1-5 ani); - pe termen lung (peste 5 ani). 2. În raport cu calitatea partenerilor care intră în relaŃiile de credit,

există:

9

- credit bancar: creditor este o instituŃie bancară, care, în general, aceasta fixează condiŃiile de creditare;

- credit public: debitor este statul; el fixează condiŃiile de creditare;

- credit comercial: acordat între partenerii de afaceri; condiŃiile de creditare le propune creditorul, şi de regulă sunt negociate între părŃi. Un agent economic poate primi un credit comercial în dubla sa

calitate: - de client, când un furnizor al său acceptă să primească plata

ulterior livrării efectuate, generându-se astfel pentru agentul economic o obligaŃie de plată viitoare;

- de furnizor, când primeşte un avans de la un client în contul unei livrări ulterioare, astfel încât el îşi creează o obligaŃie.

I.1.4. RelaŃii de asigurări şi reasigurări

RelaŃiile de asigurări reprezintă ansamblul relaŃiilor

economico-financiare care se stabilesc între asiguraŃi şi asigurători. Asiguratul este persoana fizică sau juridică care în schimbul primei de asigurare îşi asigură bunurile, sau se asigură împotriva unor evenimente. Asigurătorul este persoana juridică (societatea de asigurări) care preia riscurile asiguraŃilor, iar în cazul producerii acestora acoperă pagubele produse.

Prin contractul de asigurare, asiguratul se obligă să plătească o primă societăŃii de asigurări, iar în cazul producerii riscului asigurat, aceasta se obligă să achite asiguratului sau unei terŃe persoane, denumită beneficiar, o despăgubire. Fluxurile băneşti ce se stabilesc între asiguraŃi şi asigurători îmbracă două forme şi se desfăşoară în dublu sens astfel:

- un flux se manifestă sub forma primelor de asigurare, iar sensul acestuia este de la asigurat la asigurător;

- cel de-al doilea flux ia naştere în momentul producerii riscurilor sau evenimentelor asigurate, când societatea de asigurări este

10

obligată să achite despăgubirile, iar sensul este invers, de la asigurător la asigurat.

Clasificarea asigurărilor se face după mai multe criterii:

1. După forma pe care o îmbracă, asigurările se împart în: - asigurări obligatorii (prin efectul legii): au caracter obligatoriu; - asigurări facultative: au caracter contractual (se întemeiază pe

baza unui contract). 2. După obiectul asigurat, există: - asigurări de bunuri: au ca obiect bunuri materiale; - asigurări de persoane: au ca obiect evenimente din viaŃa

persoanelor fizice; - asigurări de răspundere civilă: au ca obiect răspunderea faŃă de

terŃi. 3. După natura relaŃiilor dintre asigurat şi asigurător, există: - asigurări directe: manifestate între asigurat şi asigurător; - coasigurări : există mai mulŃi asigurători şi un singur asigurat; - reasigurări : asigurătorul se asigură la o altă societate.

I.2. Teoria şi practica financiară

Disciplina financiară a devenit de sine stătătoare în anii ’60. Punctul de interes al acesteia s-a deplasat de la studiul activelor firmei către pasiv în cadrul căruia cel mai important aspect este cel al structurii capitalurilor.

Sunt vizate trei moduri de manifestare a ştiinŃei financiare: � ca practică � ca politică � ca teorie

Pentru cele trei moduri de manifestare a conŃinutului finanŃelor, obiectivul primordial este maximizarea valorilor întreprinderii (creşterea averii acŃionarilor)

11

I.2.1. Practica financiară

În practică trebuie respectate cel puŃin trei condiŃii: 1. ObŃinerea unei rentabilităŃi sperate pentru acŃionari,

superioară altor oportunităŃi de investiŃii oferite de piaŃa financiară şi în raport cu gradul de risc asumat.

2. Asigurarea unei bune solvabilităŃi a întreprinderii vizate de creditor.

Solvabilitatea = capacitatea întreprinderii de a-şi plăti la timp datoriile; Lichiditatea = capacitatea activelor circulante de a se

transforma în bani într-o anumită perioadă de timp; Exigibilitatea = suma datoriilor devenite scadente într-o

anumită perioadă de timp.

3. Asigurarea unei bune flexibilităŃi de acŃiune pentru participanŃii la activitatea întreprinderii (acŃionarii, managerii, salariaŃii, furnizorii, clienŃii, statul, etc.).

Componentele practicii financiare sunt: - analiza financiară; - bugetarea

activităŃilor; - gestiunea

financiară. a) Analiza financiară Există doua tipuri de analize: � analiza internă care urmăreşte identificarea potenŃialului de

degajare a fluxurilor nete de trezorerie (cash-flow); � analiza externă care vizează:

• echilibrul financiar pe termen scurt • rentabilitatea întreprinderii la nivelul marjelor de

acumulare şi la nivelul capacităŃii de finanŃare. Obiectul analizei financiare îl constituie determinarea stării de

performanŃa financiară, punctele tari şi slabe ale gestiunii financiare. Pentru aceasta se apelează la metoda de verificare a echilibrului

12

financiar şi a capacităŃii întreprinderii de a degaja valoare nouă. Această metodă permite aprecierea solidităŃii şi competitivităŃii întreprinderii.

Analiza financiară se desfăşoară pe etape succesive care au în vedere:

� analiza echilibrului financiar pe baza documentelor contabile de sinteză;

� analiza marjelor de rentabilitate; � diagnosticul financiar al rentabilităŃii şi riscului; � analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanŃare. b) Bugetarea activităŃilor Bugetarea întreprinderii proiectează imaginea fluxurilor de

venituri şi cheltuieli viitoare, precum şi eventualele necesităŃi de finanŃare externe sau, după caz, plasamente financiare externe.

c) Gestiunea financiară reprezintă ansamblul acŃiunilor de administrare a resurselor băneşti ale întreprinderii şi cuprinde: • gestiunea financiară pe termen scurt • gestiunea financiară pe termen mediu şi lung.

Gestiunea financiară pe termen scurt urmăreşte, pe de o parte, asigurarea echilibrului financiar între nevoile de capitaluri circulante şi de trezorerie şi pe de altă parte, sursele de capitaluri circulante atrase temporar. Gestiunea financiară pe termen mediu şi lung are în vedere strategia de creştere şi consolidare a întreprinderii. Gestiunea financiară este eficientă doar în cazul unei planificări financiare coerente şi a unui control de gestiune riguros.

I.2.2. Politica financiară

Politica financiară reprezintă totalitatea acŃiunilor şi deciziilor luate de către o autoritate, în vederea realizării unor obiective de natură financiară sau nu. Politica financiară se poate manifesta atât la nivel macroeconomic, cât şi microeconomic.

13

Politica financiară la nivel macroeconomic este o parte a

politicii generale a statului şi se bazează pe folosirea mijloacelor financiare pentru realizarea unor obiective de strategie a dezvoltării economico-sociale. Statul creează un context de încurajare, sau dimpotrivă, de descurajare a dezvoltării anumitor activităŃi sau ramuri economice, zone geografice, în vederea atingerii unor scopuri economice, sociale şi chiar politice.

Statul acŃionează prin intermediul mai multor sfere, precum: - sfera politicii cheltuielilor publice: prin garanŃii bugetare,

subvenŃii etc.; - sfera politicii fiscale: prin diferitele facilităŃi fiscale acordate

agenŃilor economici; - sfera politicii vamale: prin diminuarea sau chiar anularea

anumitor taxe vamale; - sfera politicii monetare: de exemplu, poate acŃiona prin

majorarea taxei oficiale a scontului, provocând, astfel, scăderea politicii de scont (convertirea creanŃelor în monedă înainte de scadenŃă).

Politica financiară la nivel microeconomic este o parte a

politicii generale a firmei de realizare a obiectivelor sale. La nivelul întreprinderii se întâlnesc trei tipuri de politici:

� politica de finanŃare � politica de investire � politica de dividend

- Politica de finanŃare: vizează constituirea resurselor financiare necesare pentru iniŃierea sau derularea unei activităŃi. FinanŃarea se poate face din:

o resurse proprii (autofinanŃare); o resurse împrumutate: împrumuturi obligatare, bancare,

credit comercial. - Politicile de distribuire a profitului , unde se includ:

o Politica de investire, care se ocupă cu repartizarea resurselor pe destinaŃii capabile de a aduce câştiguri;

14

o Politica de dividend, care urmăreşte asigurarea unui echilibru optim între distribuirea profitului către acŃionari şi reinvestirea acestuia.

O politică de dividende mari răspunde cerinŃei acŃionarilor de a avea câştiguri ridicate. Pentru ei, acest lucru înseamnă recuperarea într-un termen cât mai mic a investiŃiei făcute. Însă o politică de dividende mari duce la neefectuarea de investiŃii, care, pe termen, duce la stagnarea rezultatelor.

O politică de investiŃii mari generează nemulŃumiri ale acŃionarilor datorită câştigurilor mici. Pentru firmă, pe termen scurt, aceasta poate duce la dificultăŃi din cauza tendinŃei acŃionarilor de a-şi vinde acŃiunile, dar, pe termen lung, înseamnă consolidare, rezultate financiare mai mari.

Politica financiară presupune acel comportament care dă posibilitatea alegerii unei decizii tactice sau strategice ce vizează în cea mai bună măsură obiectivul de maximizare a valorii.

I.2.3. Teoria financiară Presupune: 1. Un sistem de ipoteze pentru caracterizarea pieŃei financiare

în raport cu o piaŃă perfectă de capital; 2. Un sistem de modele cu un grad crescător de generalitate

care ajută la formalizarea ipotezelor şi pune în evidenŃă implicaŃiile aplicării lor în realitate;

3. Verificarea empirică a formalizărilor; 4. Teste de validitate a verificărilor făcute.

15

CUVINTE CHEIE

� finanŃe, relaŃii financiare, relaŃii clasice, relaŃii de credit, relaŃii de asigurări şi reasigurări, finan Ńele întreprinderilor, finanŃe publice – finanŃe private, politica financiară.

INTREBĂRI RECAPITULATIVE

1. DefiniŃi finanŃele, din punct de vedere tehnic şi ştiinŃific 2. Care sunt relaŃiile financiare care compun, în sens larg,

finanŃele? 3. Care sunt principalele deosebiri dintre finanŃele publice şi

finanŃele private? 4. Ce reprezintă creditul comercial? 5. În ce constă politica financiară la nivel macroeconomic? 6. Care sunt componentele principale ale politicii financiare la

nivel microeconomic? TESTE GRILĂ DE AUTOEVALUARE 1. Care dintre următoarele trăsături sunt proprii numai finanŃelor publice, în raport cu finanŃele private?

a) Luarea unor măsuri în legătur ă cu moneda naŃională; b) Formarea resurselor financiare publice, în principal, prin

măsuri de constrângere luate de autorităŃile publice şi în propor Ńii mai mici pe baze contractuale;

c) Gestiunea finanŃelor publice este supusă dreptului public; d) Formarea resurselor financiare se realizează numai pe baze

contractuale; e) Gestiunea finanŃelor este supusă dreptului comercial.

2. Care dintre relaŃiile financiare enumerate mai jos se constituie ca relaŃii financiare ce reflectă un transfer de resurse băneşti fără contraprestaŃie (fără echivalent) şi cu titlu nerambursabil?

a) RelaŃii financiare propriu-zise (clasice), a căror apari Ńie este legată de mobilizarea resurselor la nivelul fondurilor

16

bugetare şi speciale, precum şi de repartizarea acestora; b) Acele relaŃii financiare care conduc la formarea tuturor

fondurilor de resurse băneşti la nivelul economiei naŃionale; c) Acele relaŃii financiare care conduc la formarea fondurilor

băneşti ale agenŃilor economici, indiferent de mărimea capitalului social, precum şi de forma de proprietate;

d) Acele relaŃii financiare care conduc la formarea şi repartizarea fondurilor constituite numai în sfera serviciilor.

3. Care dintre următoarele relaŃii financiare formează noŃiunea de finanŃe, în sens restrâns?

a) relaŃiile ce exprimă un transfer de resurse băneşti fără echivalent şi cu titlu nerambursabil, considerate relaŃii financiare clasice, ce îşi găsesc reflectarea în bugetul de stat, bugetele locale, bugetul asigurărilor sociale, bugetele fondurilor speciale etc. Acestea se reflectă în cadrul finanŃelor publice;

b) relaŃiile ce exprimă un împrumut de resurse băneşti pe o perioadă determinată, pentru care se percepe dobândă, numite relaŃii de credit;

c) relaŃiile care exprimă un transfer facultativ sau obligatoriu de resurse băneşti în schimbul unei contraprestaŃii, care depinde de producerea unui eveniment aleatoriu, numite relaŃii de asigurări – reasigurări;

d) relaŃiile care apar în procesul formării şi repartizării fondurilor băneşti la dispoziŃia întreprinderilor, în vederea desfăşurării activităŃii acestora, numite finanŃele întreprinderilor;

e) ansamblul tuturor relaŃiilor financiare enumerate mai sus. TESTE GRILĂ DE EVALUARE 1. Prin ce se caracterizează creditul public?

a) creditor este o instituŃie bancară, care, în general, aceasta fixează condiŃiile de creditare;

b) debitor este statul; el fixează condiŃiile de creditare;

17

c) este acordat între partenerii de afaceri; condiŃiile de creditare le propune creditorul, şi de regulă sunt negociate între părŃi.

2. Care dintre următoarele politici reprezintă componentele principale ale politicii financiare manifestate la nivel microeconomic?

a) politicile de distribuire a profitului, unde se includ: politica de investiŃii, care se ocupă cu repartizarea resurselor pe destinaŃii capabile de a aduce câştiguri; politica de dividende;

b) politica cheltuielilor publice: prin garanŃii bugetare, subvenŃii etc.;

c) politica monetară: de exemplu, poate acŃiona prin majorarea taxei oficiale a scontului, provocând, astfel, scăderea politicii de scont (convertirea creanŃelor în monedă înainte de scadenŃă).

d) politica de finanŃare: vizează constituirea resurselor financiare necesare pentru iniŃierea sau derularea unei activităŃi. FinanŃarea se poate face din:

e) politica fiscală: prin diferitele facilităŃi fiscale acordate agenŃilor economici;

f) politica vamală: prin diminuarea sau chiar anularea anumitor taxe vamale.

BIBLIOGRAFIE SELECTIVA

1. Bistriceanu Gh. D., FinanŃele agenŃilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 200;

2. Ilieş Sabin, Politici financiare ale întreprinderii, Editura Dacia, Cluj, 2006;

3. Roman Daniela Lidia, FinanŃe aplicate, Vol. 1, Ed. Economică, Bucureşti, 2001.

18

Capitolul II PIAłA FINANCIAR Ă. PIAłA DE CAPITAL.

TITLURILE FINANCIARE OBIECTIVE

� Definirea pieŃelor financiare; � Identificarea componentelor pieŃei financiare, în funcŃie de

scadenŃa titlurilor tranzacŃionate; � Delimitarea segmentelor primar şi secundar, specifice acestor

pieŃe; � Aprofundarea modului de organizare a sistemului bursier; � Clasificarea valorilor mobiliare, ca principale instrumente ale

pieŃei de capital; � Analiza titlurilor financiare primare; � Analiza instrumentelor financiare derivate: caracteristici,

situaŃii de tranzacŃionare. REZUMAT

PieŃele financiare reprezintă, prin definiŃie, locul de întâlnire dintre cererea de lichidităŃi din partea firmelor şi oferta de lichidităŃi din partea ofertanŃilor de capitaluri.

În funcŃie de termenul de scadenŃă (maturitatea) titlurilor tranzacŃionate, piaŃa financiară are două componente:

- piaŃa monetară, a transferurilor pe termen scurt. Titlurile monetare tranzacŃionate cuprind: bonurile de tezaur, biletele de trezorerie ale colectivităŃilor locale sau ale firmelor autorizate în acest sens, certificatele de depozit negociabile şi efectele comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri). Negocierea acestor titluri se face individual între băncile comerciale şi clienŃii lor, şi nu în mod centralizat, cum se negociază titlurile financiare la bursă;

- piaŃa de capital, a transferurilor pe termen lung. Titlurile care consacră transferurile pe termen lung sunt denumite titluri

19

financiare (de capital) şi se referă la: acŃiuni, obligaŃiuni de stat, obligaŃiuni private etc.

Titlurile financiare, din punct de vedere al modului în care acestea sunt create, se împart în trei categorii:

• primare: acŃiuni, obligaŃiuni; • derivate: contracte futures, opŃiuni; • sintetice: contractele pe indici de bursă.

PiaŃa de capital este cea pe care se cumpără şi se vând active

financiare. Practic, ea reprezintă un mecanism de legătură între investitori şi emitenŃi.

Are două segmente: primar şi secundar. Segmentul primar se distinge de cel secundar prin faptul că este singurul care determină creşterea volumului total de titluri, de valori mobiliare în economie. TranzacŃiile cu aceste titluri pe segmentul secundar schimbă doar proprietarul lor, fără a modifica volumul titlurilor din economie. Vorbim de segment primar şi de segment secundar atât pe piaŃa monetară, cât şi pe pieŃele de capital.

II.1. PiaŃa primară de capital

Este segmentul de piaŃă care serveşte la prima plasare a

emisiunii de valori mobiliare pentru atragerea de capitaluri financiare disponibile, pe termen mediu şi lung, atât de pe pieŃele interne de capital, cât şi de pe piaŃa internaŃională. Segmentul primar este, de altfel, indispensabil, căci el asigură emisiunea şi prima vânzare a tuturor titlurilor noi.

ParticipanŃii pe piaŃa primară, în cadrul căreia se vând şi se cumpără valori mobiliare nou emise, sunt:

• solicitatorii de capital: statul şi colectivităŃile locale, întreprinderile publice şi cele private;

• ofertanŃii de capital: persoane particulare, agenŃi economici, bănci, case de economii, societăŃi de asigurare;

• intermediarii: societăŃi de valori mobiliare, bănci comerciale, societăŃi de investiŃii financiare care prin reŃeaua proprie asigură vânzarea titlurilor.

20

Segmentul primar se organizează prin intermediul băncilor sau al societăŃilor de valori mobiliare, care s-au specializat pentru acest gen de operaŃiuni. Ele dispun de personal calificat, reŃea de subscriere şi de capitaluri, prin care realizează plasamente operative şi garantate.

II.2. PiaŃa secundară de capital

Este piaŃa pe care sunt tranzacŃionate valori mobiliare aflate

deja în circulaŃie. PiaŃa secundară furnizează lichiditate pentru investitorii care doresc să-şi schimbe portofoliile înainte de data scadenŃei.

BURSA de valori reprezintă principala institu Ńie a pieŃei secundare de capital.

Se poate localiza, din punct de vedere fizic, în România, în sala de cotare şi tranzacŃionare centralizată a titlurilor financiare la Bursa de Valori Bucureşti sau pe piaŃa reglementată de instrumente financiare derivate administrată de Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu (BMFMS).

Bursa este o piaŃă concurenŃială în care se concentrează cererea şi oferta pentru anumite categorii de mărfuri şi valori, realizându-se tranzacŃii după o procedură determinată potrivit unui program prestabilit într-un loc cunoscut.

Bursa nu mai este o piaŃă originară, pe care se vând şi se cumpără mărfuri fizice, ci o piaŃă derivată pe care se vând şi se cumpără titluri pe marfă. Dovada existenŃei mărfurilor se face pe baza unor documente ce atestă dreptul de proprietate asupra mărfii, documente acceptate de comercianŃi: recipisa (actul) de depozit pentru mărfurile aflate în antrepozite şi conosamentul pentru mărfurile încărcate pe vas. Transferul proprietăŃii asupra mărfii, deci executarea obligaŃiilor contractuale de livrare, se realizează prin transmiterea documentului respectiv. Bursa este o piaŃă dematerializată unde se încheie contractul între părŃi, identificarea şi circulaŃia mărfurilor realizându-se în afara acestei pieŃe. Bursa nu îşi asumă rolul de realizare a tranzacŃiei în forma sa fizică.

Bursa este opusă, prin esenŃa sa, ideii de monopol asigurând confruntarea directă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real pe

21

piaŃă. Bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieŃei perfecte.

Prin intermediul bursei de valori mobiliare, investitorii au posibilitatea de a negocia, în orice moment, acŃiunile şi obligaŃiunile deŃinute în portofoliu, sau pot cumpăra noi valori mobiliare. Segmentul secundar este un gen de piaŃă « de ocazie », de revânzare repetată a titlurilor după emisiunea şi prima lor vânzare (în segmentul primar).

Dinamica specifică bursei este dată şi de creşterea (faŃă de anul trecut, în speŃă) a societăŃilor listate. Astfel, până în momentul prezent, la BVB numărul societăŃilor listate, emitente de acŃiuni şi obligaŃiuni, este următorul:

- sunt 66 societăŃi emitente de acŃiuni listate (categoria I şi II); - există 18 emitenŃi de obligaŃiuni municipale şi corporatiste.

Organizarea sistemului bursier

PiaŃa de capitaluri organizată cuprinde practic trei categorii de

participan Ńi la activitatea bursei de valori: - prima categorie este cea a clienŃilor care emit ordine de bursă

(dau ordine societăŃilor de brokeraj să execute contracte în piaŃă), respectiv cumpărătorii şi vânzătorii de titluri. Aceştia formează de fapt cererea şi oferta de titluri la bursă;

- a doua categorie este cea a intermediarilor bursieri , respectiv a tuturor societăŃilor şi agenŃilor de valori mobiliare, societăŃi de brokeraj, inclusiv bursa de valori. Ex: SocietăŃi de Valori Mobiliare, AgenŃi de Valori Mobiliare, BVB, Rasdaq etc. Ei colectează ordinele de bursă, le execută etc.

o brokerul este o persoană fizică, atestată de către bursă şi autorizată de CNVM, care are ca atribuŃii negocierea ofertelor de vânzare şi de cumpărare în contul unei societăŃi de brokeraj.

o traderul este persoana fizică ce tranzacŃionează pe piaŃă exclusiv în contul şi numele său (trebuie să aibă un atestat şi un permis elaborate de bursă şi să fie autorizat de CNVM).

22

- a treia categorie este cea a organismelor de supraveghere şi control al activităŃii bursiere. Cel mai important este Comisia NaŃională a Valorilor Mobiliare, care reglementează, supraveghează şi controlează bursele de mărfuri etc.

II.3. Valorile mobiliare – instrumente ale pieŃei de capital Valorile mobiliare sunt titluri de valoare care dau dreptul

deŃinătorului lor de a obŃine în condiŃii specificate, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.

Titlurile financiare, din punct de vedere al modului în care acestea sunt create, se împart în trei categorii:

• primare: acŃiuni, obligaŃiuni; • derivate: contracte futures, opŃiuni; • sintetice: contractele pe indici de bursă.

II.3.1. Titlurile financiare primare

1. AcŃiunile

AcŃiunile sunt valori mobiliare emise de o societate, care reprezintă o cotă parte din capitalul social al acesteia şi dau proprietarilor lor următoarele drepturi:

- drepturi sociale: dreptul de vot; - drepturi patrimoniale : dreptul de a fi remunerat sub formă de

dividend; eventual, de a realiza câştiguri de capital din revânzarea (la preŃuri mai mari) a acŃiunilor deŃinute; de încasare a unei părŃi reziduale din valoarea de lichidare a firmei (în caz de dizolvare a acesteia). AcŃiunile au o tipologie variată, din care menŃionăm câteva

criterii de clasificare şi tipuri de acŃiuni. După drepturile pe care le conferă acŃionarilor, acŃiunile se

grupează în ordinare (cu drepturi egale pentru toŃi) şi preferenŃiale (sau privilegiate) (de ex. cu dividend fix).

23

- AcŃiunile ordinare (comune) conferă, în mod egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale, proporŃional cu numărul de acŃiuni deŃinute;

- AcŃiunile preferenŃiale dau dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea dividendelor la acŃiunile ordinare (chiar înainte de a determina profitul net, astfel putându-se înregistra pierderi de către firmă prin plata acestora). AcŃionarii nu dispun de dreptul la vot. După apartenenŃă, acŃiunile pot fi:

- nominative: au înscris numele proprietarului pe faŃa titlului şi nu pot fi transmise decât cu reînscrierea lor în registrul acŃionarilor, existent la sediul societăŃii comerciale;

- la purtător : nu menŃionează nici un nume şi pot fi transmise din mână în mână fără nici un fel de formalitate, la ele având acces toŃi cei care doresc să cumpere. După natura aportului de capital, vânzarea acŃiunilor poate

ocaziona un aport în numerar sau în natură pentru patrimoniul societăŃii comerciale. Aportul de numerar adus de acŃionari poate fi completat cu incorporarea rezervelor sau capitalizarea unei părŃi din beneficiu, în timp ce aportul în natură se materializează în clădiri, instalaŃii, mijloace de transport, licenŃe, mărci etc.

În funcŃie de valoarea de piaŃă a acŃiunilor, se stabileşte

capitalizarea bursieră, respectiv valoarea de piaŃă a firmei: CB = ∑ piataValactNr .*..

2. ObligaŃiunile

ObligaŃiunile sunt titluri de valoare, negociabile, reprezentând

un drept de creanŃă asupra capitalurilor împrumutate unei societăŃi. Certifică deŃinătorului său calitatea de creditor. Dobânda la obligaŃiuni este fixă, şi se plăteşte la termene fixe de plată. ObligaŃiunile dau doar dreptul la răscumpărare şi la remunerare, deci deŃinătorii nu pot interveni în managementul unităŃii emitente (nu dau drept de vot).

24

Decizia privind emisiunea de obligaŃiuni aparŃine Adunării Generale a AcŃionarilor şi se realizează prin instituŃii care acŃionează ca intermediar (societăŃile de valori mobiliare), în nume propriu sau ca garant al emisiunii. În momentul emisiunii, societatea emitentă poate furniza garanŃii (ipoteci, cauŃiuni, amanetarea fondului de comerŃ etc), care trebuie să fie publicate într-un act special înaintea subscripŃiei. Împrumuturile din emisiuni de obligaŃiuni denumite şi credite obligatare reprezintă datorii pe termen lung, create prin vânzarea de titluri de credit, negociate către public. Firma care emite astfel de titluri se angajează să ramburseze la termen sau eşalonat ratele scadente şi să plătească o dobândă sub forma cupoanelor ataşate titlurilor de credit.

Emisiunea de obligaŃiuni, ca formă de atragere a economiilor publicului, este rezervată aproape în exclusivitate întreprinderilor cotate.

Valoarea de emisiune a unei obligaŃiuni poate fi:

- la paritate, când valoarea de emisiune este egală cu valoarea nominală (cererea de pe piaŃă se echilibrează astfel cu oferta),

- subpari când valoarea de emisiune este mai mică decât valoarea nominală (oferta de pe piaŃă este neacoperitoare), ceea ce le face mai atractive,

- suprapari, mai rar obligaŃiunile emiŃându-se la o valoare mai mare decât valoarea nominală (atunci când cererea de pe piaŃă este mai mare decât oferta).

Se pot calcula, în cazul obligaŃiunilor:

- prima de emisiune = diferenŃa între valoarea nominală (mai mare) şi valoarea de emisiune (la subparitate): PE = VN – VE

- prima de rambursare = diferenŃa între valoarea rambursată (mai mare) şi valoarea de emisiune PR = VR – VE

În practică există mai multe tipuri de împrumut obligatar:

1. împrumutul obligatar de tip clasic care poate fi considerat „standard” din punct de vedere al condiŃiilor financiare de emisiune al rambursării, al venitului obligaŃiunii şi al plasamentului; 2. împrumutul obligatar de tip nou, de exemplu:

25

- obligaŃiuni indexate, care reprezintă titluri de creanŃă pentru care dobânda şi/sau valoarea de rambursare sunt indexate în funcŃie de evoluŃia unui element sau indice fixat încă de la emisiunea lor (un indice bursier, preŃul unui bun – aur, preŃ kw/oră, cifra de afaceri a întreprinderii emitente etc); - obligaŃiuni convertibile în acŃiuni , care pot fi preschimbate în acŃiuni de posesorul lor într-un raport de preschimbare fixat - obligaŃiuni cu „cupon zero”, care produce dobândă, dar ea este capitalizată şi vărsată odată cu capitalul la sfârşitul contractului.

ComparaŃia acŃiuni – obligaŃiuni

AcŃiunea ObligaŃiunea

Mod de definire O parte a capitalului social

O fracŃiune dintr-un împrumut

Rolul deŃinătorului în raport cu emitentul

Posesorul este coproprietar

Posesorul este creditor

Drept de vot Da Nu Veniturile obŃinute de titular

Dividende ce depind de rezultatul financiar

Dobânzi ce nu depind de rezultatul financiar (sunt fixe)

Durata de viaŃă Nelimitată Limitată până la scadenŃă Riscuri asumate de investitor

Riscuri mai mari: - risc de neîncasare a dividendelor, în caz de rezultate financiare slabe; - risc de pierdere a fondurilor investite în cazul lichidării firmei

Riscuri mai mici: - riscul de nerambursare a sumei împrumutate (care nu există în cazul împrumuturilor garantate); - în cazul lichidării firmei, creditorii au prioritate în raport cu acŃionarii.

26

II.3.2. TranzacŃii bursiere O tranzacŃie bursieră reprezintă o operaŃiune comercială având la bază un contract de vânzare-cumpărare de valori mobiliare, în baza căruia se realizează transferul dreptului de proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacŃionate pe o piaŃă reglementată de capital sau în cadrul sistemelor alternative de tranzacŃionare. Tipologia tranzacŃiilor bursiere: a) În funcŃie de natura titlurilor tranzacŃionate: � tranzacŃii cu titluri primare (acŃiuni, obligaŃiuni, titluri de stat,

drepturi de subscriere, etc. ), se realizează pe o piaŃă reglementată la vedere (de tip “spot”).

� tranzacŃii cu titluri derivate (contracte futures şi options) se realizează pe pieŃe reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate (pieŃe de tip “forward”, adică la termen).

b) În funcŃie de momentul executării (decontării) tranzacŃiilor:

� TranzacŃii la vedere (spot) : decontarea tranzacŃiilor se realizează

într-o perioadă scurtă de timp (chiar în aceeaşi zi sau până la cel mult 10 zile), de la data încheierii acestora.

De exemplu, în cazul tranzacŃiilor derulate pe sistemul ARENA administrat de Bursa de Valori Bucureşti perioada de decontare durează 3 zile lucrătoare. Prin decontarea tranzacŃiilor , se înŃelege transferul fondurilor băneşti din contul cumpărătorilor în contul vânzătorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacŃionate, de la vânzători la cumpărători.

� TranzacŃii la termen (forward): presupun o perioadă mai

îndelungată de timp între cele două momente (efectuarea propriu-zisă a tranzacŃiei şi decontarea acesteia), mergând până la 18 luni.

27

De exemplu, contractele tranzacŃionate pe Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu, au conform specificaŃiilor, scadenŃe cuprinse între 3 luni şi 12 luni.

c) În funcŃie de scopul încheierii tranzacŃiilor: � tranzacŃii speculative urmăresc realizarea unui câştig pe termen

scurt, ca diferenŃă între preŃul de vânzare şi preŃul de achiziŃie a instrumentelor financiare. În cazul tranzacŃiilor pe piaŃa la termen, speculatorii urmăresc marcarea unui profit între preŃul de lichidare a contractelor (la scadenŃă) şi preŃul la care au fost deschise fie poziŃii de cumpărare (long) fie poziŃii de vânzare (short).

� tranzacŃii de arbitraj, în cazul cărora operatorii urmăresc obŃinerea unui câştig, ca urmare a diferenŃei favorabile de curs a unor mărfuri sau titluri financiare similare sau echivalente, tranzacŃionate pe pieŃe diferite.

� tranzacŃii de acoperire (“hedging”) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor de pe piaŃa spot şi vizează în esenŃă protejarea împotriva anumitor riscuri (riscului valutar, al ratei dobânzii sau al riscului de piaŃă) prin asumarea unor poziŃii distincte pe piaŃa la termen în scopul de a realize anumite câştiguri care să compenseze pierderile înregistrate pe piaŃa spot. Important de reŃinut este faptul că poziŃiile pe piaŃa forward vor fi de sens contrar celor deschise pe piaŃa spot.

� tranzacŃii cu caracter tehnic sunt realizate de către formatorii de piaŃă (“market makers”) care îşi asumă angajamentul de a menŃine echilibrul, lichiditatea, şi stabilitatea pieŃei pentru anumite tipuri de instrumente financiare, prin afişarea unor cotaŃii ferme de cumpărare sau de vânzare în relaŃia cu investitorii.

d) După natura contului dechis de client:

� tranzacŃii cash presupun plata imediată şi integrală a titlurilor cumparate, respectiv presupun existenŃa instrumentelor financiare în contul deschis de un client la o societate de brokeraj.

28

� tranzacŃii în marj ă se realizează, în cazul cumpărătorului fără ca acesta să deŃină efectiv contravaloarea titlurilor achiziŃionate respectiv, în cazul vânzătorului fără ca acesta să deŃină efectiv instrumentele financiare pe care doreşte să le înstrăineze.

Astfel, cumparătorul în marjă va beneficia de un credit din partea

societăŃii de brokeraj, în baza unui cont deschis în marja (engl. margin account), purtător de dobândă şi restituit conform contractului de tranzacŃii în marjă. În cazul vânzătorului, acesta va primi cu titlu de împrumut din partea societatii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde “în lipsă” (engl. short sales).

În tranzacŃiile la termen, cumpărătorul va câştiga doar în situaŃia în care preŃul instrumentelor financiare (la scadenŃa contractelor) creşte, în timp ce pentru vânzător situaŃia este inversă (va câştiga doar în cazul în care preŃul instrumentelor financiare la scadenŃa contractelor înregistrează o scădere).

În cazul tranzacŃiilor în marja (ca de altfel şi în cazul tranzacŃiilor cu instrumente financiare derivate), atât la cumparare cât şi la vânzare se va depune cu titlu de garanŃie, o marjă care trebuie în permanenŃă susŃinută la nivelul cerut conform reglementărilor operatorului de piaŃă.

Elementele esenŃiale ale unei tranzacŃii în marjă se referă la:

� vânzare în lipsă (engl. short sales) – vânzarea unor valori mobiliare pe care vânzătorul nu le deŃine în proprietate la momentul vânzării şi pe care acesta le-a împrumutat în prealabil;

� cumpărare în marj ă – achiziŃionarea de valori mobiliare de către un client în baza creditului (purtător de dobândă) acordat de către o SSIF, în baza contractului încheiat pentru tranzacŃii în marjă.

� marj ă – nivelul minim al fondurilor băneşti pe care clientul trebuie să îl menŃină în contul de marjă deschis la S.S.I.F. pentru garantarea tranzacŃiilor în marjă. Marja poate fi constituită în numerar, în valori mobiliare, precum şi în titluri de stat cu scadenŃa mai mică de 12 luni;

29

Formele marjei: a. La deschiderea contului de marjă, clientul este obligat să depună o garanŃie (marja ini Ńială) reprezentând echivalentul a cel puŃin 50% din valoarea de piaŃă a valorilor mobiliare ce urmează a fi achiziŃionate prin tranzacŃii în marjă, sub formă de numerar sau de valori mobiliare. b. Pe parcursul derulării cumpărărilor/vânzărilor în marjă cu valori mobiliare, în contul în marjă al clientului trebuie păstrate valori mobiliare sau fonduri băneşti reprezentând cel puŃin 25% (marja de menŃinere) din valoarea curentă de piaŃă a valorilor mobiliare cumpărate în baza creditului acordat sau împrumutate pentru decontarea vânzărilor în lipsă şi a dobânzilor şi comisioanelor aferente. c. Marja curentă: reprezintă nivelul marjei la un moment dat, în funcŃie de preŃul de piaŃă al valorilor mobiliare achiziŃionate pe credit sau vândute pe descoperire. Dacă valoarea marjei curente se situează sub limita marjei de menŃinere, datorită schimbărilor valorii curente de piaŃă a valorilor mobiliare, S.S.I.F. va emite un apel în marjă, solicitând clientului să acopere acest deficit. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă şi deficitul nu a fost eliminat într-o perioadă de maxim 2 zile lucrătoare (în cazul tranzacŃiilor cu instrumente financiare derivate, se impune acoperirea deficitului până cel târziu a doua zi lucrătoare), S.S.I.F. este autorizată, după caz, să vândă valorile mobiliare sau să folosească fondurile băneşti constituite drept garanŃie, până la acoperirea deficitului. În raport cu nivelul marjei curente, contul în marjă al unui client poate înregistra următoarele situaŃii: - cont nerestricŃionat (1): marja curentă se situează peste nivelul marjei iniŃiale, iar clientul poate efectua retrageri din contul său (exces de marjă), reprezentând câştigul său ca urmare a evoluŃiei favorabile a pieŃei. - cont restricŃionat (2): marja curentă se situează sub nivelul marjei iniŃiale dar peste nivelul marjei de menŃinere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul său, ca urmare a evoluŃiei nefavorabile a pieŃei. - cont cu apel în marjă (3): marja curentă se situează sub nivelul marjei de menŃinere, iar clientul primeşte apel în marjă de la SSIF.

30

Grafic, situaŃia se prezintă astfel: Marja curentă (1)- cont nerestricŃionat Marja ini Ńială (min. 50%) Marja curentă (2)- cont restricŃionat Marja de menŃinere (min. 25%) Marja curentă (3)- apel în marjă � apel în marjă – cererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea

în limitele impuse prin contract în cazul contului de marjă; solicitarea din partea SSIF adresată clientului pentru a reface nivelul marejei de menŃinere (realimentarea contului);

� tranzacŃii în marj ă – tranzacŃiile efectuate de S.S.I.F. în numele clientului său fie cu valori mobiliare - în baza unui credit acordat acestuia pentru cumpărarea unor valori mobiliare sau în baza unui împrumut de valori mobiliare acordat în scopul efectuării unor vânzări în lipsă, fie cu instrumente financiare derivate;

� contul de marjă – contul în care se înregistrează tranzacŃiile în marjă cu valori mobiliare/instrumente financiare derivate. Contul de marjă pentru valori mobiliare/ instrumente financiare derivate funcŃionează prin depunerea unei marje iniŃiale şi urmărirea menŃinerii unui nivel minim obligatoriu.

31

II.3.3. Titlurile financiare derivate

Instrumentele derivate (derivatele financiare) sunt produse bursiere care sunt de fapt contracte de vânzare/cumpărare a unor instrumente financiare clasice, numite instrumente principale. Suportul lor îl reprezintă, deci, un alt activ bursier, precum: acŃiuni, obligaŃiuni, rate ale dobânzii, valute. Pe piaŃă se tranzacŃionează două mari categorii de derivate: contractele futures şi opŃiunile.

1. Contractul FUTURES

Contractul FUTURES este un angajament standardizat de a

cumpăra/vinde un anumit activ - marfă, titlu financiar, valut ă, la un preŃ stabilit în momentul încheierii tranzacŃiei, lichidarea contractului realizându-se la o dată viitoare.

Putând fi negociat la bursă, contractul futures este de fapt un titlu financiar derivat, fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar). Ca orice titlu financiar, contractul futures cotează la bursă, dar preŃul său curent şi valoarea de piaŃă a contractului reflectă preŃul activului de bază. De exemplu o creştere a preŃului la contractul futures pe grâu ca expresie a unei cereri mai mari decât oferta pe piaŃa futures va determina o sporire a preŃului şi pe piaŃa cash a tranzacŃiilor cu marfa efectivă. PreŃurile futures şi cash evoluează în acelaşi sens, şi, pe măsura apropierii de scadenŃa contractului futures, ele tind să se egalizeze.

Până în 1972, în SUA, se tranzacŃionau doar contracte futures care implicau bunuri agricole (grâu, cafea, cacao, zahăr, vite), sau bunuri industriale. Aceste contracte futures erau cunoscute ca commodity futures (futures pe mărfuri). Contractele futures bazate pe un instrument financiar sau un indice financiar sunt cunoscute ca financial futures (futures financiar). Acestea pot fi clasificate în: - futures cu indici ai acŃiunilor (stock index futures) - futures cu rate al dobânzii (interest rate futures) - futures cu valute (currency futures).

32

Când este nevoie de un instrument care să acopere cel mai bine riscurile de preŃ inerente tranzacŃiilor cu titluri financiare, contractele futures sunt preferate, deoarece sunt contracte standardizate în termeni de cantitate, calitate şi scadenŃă şi cotează la burse de futures. Avantajul tranzacŃionării prin intermediul burselor de contracte futures este că riscul ca cealaltă parte să nu-şi îndeplinească obligaŃiile la scadenŃă este transferat burselor futures în schimbul unor marje plătite de cumpărător vânzătorului. Dacă operatorul efectuează frecvent tranzacŃii futures, este suficientă deschiderea unui singur cont de marjă.

Contractele futures se tranzacŃionează pe o piaŃă secundară deoarece preŃul contractului se stabileşte la bursă ca expresie a raportului dintre cerere şi ofertă. El variază zilnic, astfel încât valoarea contractului (dată de produsul dintre preŃul unitar şi unitatea de tranzacŃie) nu este fixă. Faptul că valoarea este variabilă constituie una dintre caracteristicile definitorii ale contractului futures, care este astfel marcat la piaŃă. În acest fel pierderile uneia dintre părŃi sunt transferate ca venituri celeilalte. Dacă valoarea contractului creşte, atunci cumpărătorul (deŃinătorul unei poziŃii long) primeşte în contul său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual, al contractului. Dacă valoarea scade, atunci o anumită sumă, reprezentând pierderea virtuală este dedusă din acel cont. Simetric, când preŃul pieŃei scade, ceea ce se traduce prin reducerea valorii contractului, vânzătorul (deŃinătorul unei poziŃii short) beneficiază de profitul virtual, iar la o creştere a valorii contractului, o sumă reprezentând pierderea virtuală se deduce din contul vânzătorului.

La încheierea contractului, în contractul futures părŃile au două posibilităŃi:

� să lichideze contractul prin predarea/primirea efectivă a activului care face obiectul acestuia, adică prin livrarea fizică a activului de bază;

� să lichideze poziŃia deŃinută pe piaŃa futures printr-o operaŃiune de sens contrar, respectiv o compensare. Cel care deŃine o poziŃie long îşi poate lichida poziŃia realizând

o vânzare futures a contractului respectiv, iar cel care deŃine o poziŃie short o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiaşi contract. Prin aceste operaŃii profitul/pierderea virtuală se transformă în

33

profit/pierdere efectivă. Operatorii (vânzătorii sau cumpărătorii) care îşi menŃin poziŃiile deschise până la data scadenŃei intră automat în procesul de executare fizică a contractului, care presupune predarea/primirea activului aflat la baza contractului. În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate face în natură (prin predarea unui activ fizic sau financiar), livrarea se face printr-o lichidare în numerar (cash). Data scadenŃei este stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare, mai multe zile succesive din luna de livrare, oricare dintre zilele lucrătoare din luna de livrare începând cu prima şi sfârşind cu ultima.

În piaŃa organizată de Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu, lichidarea contractului înseamnă de fapt închiderea poziŃiei printr-o operaŃiune inversă pe aceeaşi piaŃă pe care a fost luată poziŃia iniŃială. În conturile de marjă ale agenŃiilor şi ale clienŃilor se vor înregistra numai diferenŃele în lei dintre valoarea contractelor vândute şi a celor cumpărate.

Caracteristicile contractelor futures

PoziŃie "long" Dacă s-a cumpărat un contract futures, cumpărătorul are o

poziŃie long. O persoană care a cumpărat 10 contracte futures pe dolarul american are o poziŃie long la 10 contracte pe dolar. Operatorii care au o poziŃie long pe piaŃă, se aşteaptă ca preŃurile să crească. Dacă acest lucru se întâmplă ei vor obŃine profit prin vânzarea contractelor mai târziu, primind un preŃ mai mare decât cel plătit ini Ńial.

PoziŃie „short" Cineva care vinde contracte futures este "short" - de exemplu, a

avea o poziŃie short la 10 contracte pe dolar, înseamnă că o persoană a vândut cele 10 contracte. Operatorul care are o poziŃie short vinde contracte futures pe care nu le deŃine.

Cel care vinde short consideră că preŃurile au o tendinŃă descrescătoare, aşa că vinde contractele futures deoarece consideră că valoarea lor va fi mai mică în viitor. Dacă lucrurile vor evolua aşa cum s-a anticipat, şi preŃul scade, atunci vânzătorul îşi poate răscumpăra contractele la un preŃ mai mic, şi realizează astfel un profit. Se pot obŃine profituri în acest mod - vinzi la preŃ mare şi cumperi la preŃ mic. Regula generală: cumperi la un preŃ mic şi vinzi la un preŃ mai mare.

34

Maturitatea contractului Contractele futures au viaŃă limitată; ele pot fi tranzacŃionate

până la o dată standardizată, cunoscută sub denumirea de "scadenŃa contractului". Contractele expiră în ultima zi de tranzacŃionare a lunii de scadenŃă. Contractele, la maturitate, se vor lichida prin compensare cash (plata diferenŃelor în lei).

Livrarea Livrarea mărfurilor sau a valutelor la bursele din întreaga lume

este opŃională. De exemplu, în SUA, 98% din contactele futures sunt lichidate în piaŃă.

Numai aproximativ 2% din totalul contractelor futures au ca rezultat livrarea fizică sau lichidarea cash a mărfii. Restul, de 98%, sunt compensate (offset). Aceasta însemnă că majoritatea participanŃilor îşi închid poziŃiile înainte de data de livrare a contractului (vânzătorii îşi răscumpără contractele futures pe care le-au vândut, iar cumpărătorii revând contractele futures pe care le-au cumpărat).

Pentru unele contracte futures, cum ar fi cele pe produse sintetice - indici bursieri, indici valutari, indici pe indici de bursă - nu există posibilitatea livrării fizice. PoziŃiile sunt închise prin lichidare cash şi plata diferenŃelor. În ziua scadenŃei, poziŃiile deschise pe fiecare tip de contract şi pentru fiecare scadenŃă sunt lichidate prin plata diferenŃelor în bani, fără a se face livrarea activelor financiare ce stau la baza indicelui (valorilor mobiliare, devize). Întreaga valoare a contractului nu este transferată, în schimb, există o marcare la piaŃă a poziŃiei contractului la preŃul de cotare al indicelui, obŃinându-se un câştig sau o pierdere care se va adăuga sau va fi scăzută din contul de marjă.

La BMFMS toate contractele futures se referă numai la lichidarea cash şi plata diferenŃelor în lei. La scadenŃă, în contul societăŃii de brokeraj/traderului/clientului înregistrându-se numai aceste diferenŃe în sumă absolută, în moneda naŃională.

Unitatea de tranzacŃionare exprimă cantitativ activul de la baza contractului. Unitatea de tranzacŃionare este standardizată, în funcŃie de aceasta stabilindu-se valoarea contractului.

Valoarea contractului se determină în lei, multiplicând unitatea de tranzacŃionare cu preŃul, ca fiind singura variabilă. În contul

35

operatorilor la termen se ajunge să se înregistreze numai diferenŃele rezultate din modificarea preŃului faŃă de presupunerea iniŃială, multiplicate cu unitatea de tranzacŃionare.

In cazul în care cumpărăm sau vindem un contract futures având ca suport dolarul american, o să câştigăm sau o să pierdem din diferenŃa rezultată din modificarea preŃului dolarului pe piaŃa futures. Multiplicând această diferenŃă cu unitatea de tranzacŃionare se obŃine câştigul sau pierderea efectivă, care este cea reală.

Cotarea defineşte preŃul pe unitatea de tranzacŃionare a produsului. La contractele având ca suport dolarul american şi euro, cotarea se face în lei pentru un dolar, respectiv un euro. Pentru contractele ce au ca suport paritatea euro/usd cotarea se face în puncte, iar pentru contractele care au ca suport rata dobanzii de pe piaŃa interbancară, cotarea se face în procente. Dacă la baza contractului futures stă o acŃiune SIF - SIF1 sau SIF3 -, cotarea se face în lei pentru o acŃiune.

Pasul reprezintă fluctuaŃia minimă cu care se poate modifica cotaŃia şi se referă la o mişcare în sus sau în jos a preŃului activului suport. Este diferită pentru fiecare tip de contract în parte. Ex. Presupunem că în prezent, la BMFMS, paritatea EURO/USD este cotată la 0,8930. Aceasta înseamnă că următoarea valoare pe care o poate înregistra paritatea se referă la modificarea cu cel puŃin 0,0001 puncte, în sensul creşterii sau scăderii. Astfel, cea mai mică scădere se înregistrează la 0,8929 şi cea mai mică creştere la 0,8931. Paritatea nu poate lua valori de genul: 0,89305; 0,892903 etc. Modificarea parităŃii se referă la modificări din 0,0001 puncte.

Limita de oscilaŃie zilnică admisă reprezintă nivelul maxim până la care poate creşte sau scade preŃul futures. MenŃinerea preŃului futures în anumite limite are drept scop protejarea participanŃilor împotriva fluctuaŃiilor mari de preŃ. Dacă preŃul futures depăşeşte aceste limite, Casa Română de CompensaŃie poate decide întreruperea sesiunii de tranzacŃionare sau chiar oprirea tranzacŃionării, pentru a permite operatorilor să se adapteze la noile condiŃii ale pieŃei. CRC determină soldurile conturilor societăŃilor de brokeraj (HOUSE) şi ale clienŃilor acestora (CLIENłI), raportând poziŃiile deschise la preŃul la care a fost oprită sesiunea. Stabilirea limitelor de oscilaŃie zilnică a preŃurilor este importantă pentru preîntâmpinarea unei activităŃi speculative intense

36

care ar duce la creşterea volatilităŃii preŃurilor futures şi pentru acordarea timpului necesar clienŃilor şi agenŃiilor de brokeraj să răspundă apelului în marjă.

Limitele de pret Conceptul limitelor de pret a fost luat in considerare in SUA

odata cu crashul financiar din 19 octombrie 1987. Marcarea zilnica la piata si mecanismul marj elar elimina, intr-o proportie considerabila, riscul de contrapartida. Acesta persista. doar in cazul in care pretul futures se modifica"prea mult" pe parcursul unei singure zile. Pentru a rezolva aceasta situatie, se instituie o regula conform careia pretul poate evolua intre anumite limite. Bineinteles, aceasta regula nu elimina volatilitatea accentuata a pietei la un moment dat. Limitele de pret nu au nici un efect asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea crescuta a pretului activului suport. Limitele de pret reduc riscul de contrapartida prin aceea ca pierderea maxima potentiala devine cunoscuta, iar marja are rolul de a acoperi aceasta suma.

Ini Ńierea unei poziŃii Fiecare broker sau trader în piaŃă este un licitator. Fiecare îşi

anunŃă propriile preŃuri de cumpărare şi de vânzare, ce depind de poziŃia adoptată faŃă de evoluŃia viitoare a preŃului activului suport. Dacă previziunea este legată de creşterea preŃului contractului futures, brokerul/traderul va cumpăra pentru ca mai târziu să vândă. În situaŃia inversă, când se previzionează scăderea cursului futures, se va vinde contractul futures pentru ca mai târziu să se cumpere la un preŃ mult mai mic. Un operator care tranzacŃionează, să spunem la BMFMS, pe o piaŃă cum ar fi cea a dolarului american cu scadenŃa la o lună, se poate afla fie în poziŃia de cumpărător, fie în cea de vânzător, niciodată în ambele poziŃii.

De exemplu, dacă un investitor a cumpărat un contract futures ROL/USD IAN 02 acest lucru este echivalent cu deŃinerea unei poziŃii long deschise pe acest contract cu scadenŃa in ianuarie 2002. În cazul în care vinde acel contract futures, investitorul îşi închide poziŃia, iar în cont va apărea suma egală cu diferenŃa dintre valoarea contractului la vânzare şi valoarea lui la cumpărare. Dacă diferenŃa este pozitivă, investitorul obŃine profit, iar dacă este negativă, obŃine pierdere.

Dacă iniŃial, investitorul vinde un contract futures pe care nu îl deŃine, are o poziŃie short deschisă la dolar cu scadenŃa în ianuarie. În

37

acest caz, închiderea poziŃiei short se realizează prin cumpărarea unui contract ROL/USD IAN 02.

Previziunea proprie fiecărui operator pe piaŃa la termen este şi raŃiunea pentru care se poate forma o piaŃă, respectiv există şi cumpărători şi vânzători, care vor negocia între ei preŃul contractelor bursiere. Pentru a lua o poziŃie de cumpărare sau de vânzare pe piaŃa futures este nevoie să cunoaşteŃi foarte bine mecanismul bursier, să aveŃi cunoştinŃe minime de analiză tehnică şi fundamentală. Exemplu. Un operator futures realizează profit dacă : 1). Vinde contracte futures ROL/USD când anticipează corect o scădere a cursului futures al dolarului american; 2). Cumpără contracte futures ROL/USD când anticipează corect o creştere a cursului futures al dolarului american.

Marcarea la piaŃă Zilnic după iniŃierea tranzacŃiei, conturile de marjă sunt debitate şi

creditate în funcŃie de preŃurile pieŃei, respectiv preŃul de cotare al zilei în curs. Astfel, în fiecare zi la sfârşitul şedinŃei de tranzacŃionare se verifică solvabilitatea operatorilor pe piaŃa la termen. Dacă situaŃia din piaŃă (respectiv evoluŃia preŃului de cotare de la o zi la alta) nu este favorabilă celor care au poziŃii deschise pe un anumit contract, Casa Română de CompensaŃie va dispune apelul în marjă pentru societatea de brokeraj sau pentru traderul respectiv. Societatea de brokeraj îşi va anunŃa clientul de această situaŃie, acesta trebuind să suplimenteze cu fonduri până cel târziu a doua zi ora 14.

Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la piaŃă face ca suma existentă în cont să oscileze, însă aceasta nu poate să scadă sub nivelul riscului de creştere sau de scădere, în funcŃie de sensul operaŃiunii iniŃiate. Aceasta reechilibrare a contului de marjă are loc zilnic, după închiderea sedinŃei. Dacă poziŃiile au înregistrat profit în timpul unei zile, profitul este trecut în cont. PuteŃi decide să încasaŃi profiturile, să iniŃiaŃi alte contracte sau să lăsaŃi suma în cont ca fond de siguranŃă sau ca suport impotriva pierderilor viitoare.

In cazul unui contract forward, perioada de referinta este aceeasi cu durata de viata a contractului.

In cazul contractelor futures, perioada de regularizare a valorii contractului se reduce la o singura zi. Contractele futures sunt marcate zilnic la piata. Din acest punct de vedere, contractul futures seamana cu

38

un sir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic si inlocuit cu un nou contract, care are un pret egal cu pretul zilei curente. Contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului se face pe baza diferentei dintre pretul de lichidare al zilei respective si cel al zilei precedente.

Astfel, inregistrarea la piata reduce perioada de risc la o singura zi. Totusi, riscul ca partenerul sa nu isi indeplineasca obligatiile contractuale ramane pentru aceasta zi.

Metoda cea mai simpla pentru a elimina acest risc este obligarea partenerilor de a depune o garantie. In piata futures, aceasta garantie poarta numele de marja . Pentru a vinde sau cumpara un contract futures, orice partener trebuie sa depuna o marja stabilita, care garanteaza buna executie a contractului. Nivelul marjei este stabilit de catre bursa si este specific fiecarui contract in parte. Odata ce contractul este cumparat sau vandut, cumparatorul, respectiv vanzatorul vor depune marja initiala; marja initiala va depinde de modificarea maxima de pret asteptata pentru ziua respectiva. Astfel, valoarea marjei initiale poate acoperi pierderea maxima pe care un contract o poate inregistra pe parcursul unei zile de tranzactionare. Nivelul marjei initiale se poate modifica periodic, fiind anuntat de catre bursa.

Apelul în marjă În situaŃia în care suma din contul de marjă scade sub nivelul

minim admis, titularul de cont primeşte apel în marjă pentru diferenŃa dintre nivelul riscului şi suma existentă în cont. Titularul de cont trebuie să răspundă apelului în marjă cu suplimentare de fonduri până cel târziu la începerea următoarei şedinŃe de tranzacŃionare, altfel i se lichidează forŃat, în piaŃă, poziŃiile descoperite până când suma din cont este suficientă pentru acoperirea riscului.

Apelul în marjă reprezintă cererea cu titlu de obligativitate formulată de Casa Română de CompensaŃie, prin care, agenŃia de brokeraj este anunŃată să suplimenteze cu fonduri contul deschis la membrul compensator până când suma din cont atinge nivelul minim admis pentru păstrarea poziŃiilor deschise. Acest nivel este denumit risc de creştere sau de scădere, în funcŃie de poziŃia deschisă fie pe vânzare, fie pe cumpărare.

39

Modalitatea de lichidare a poziŃiilor deschise deŃinute Termenii tuturor contractelor futures de la BMFM Sibiu sunt

standardizaŃi cu excepŃia preŃului, care este negociat prin ofertele de cumpărare şi vânzare introduse in piaŃă prin intermediul sistemului electronic de tranzacŃionare. Lichidarea poziŃiilor deschise la BMFMS se realizează prin compensare cash, in contul operatorilor la termen se inregistrează diferenŃele în lei intre valoarea contractului futures la vânzare şi valoarea lui la cumpărare. Practic, aceste diferenŃe se calculează prin multiplicarea diferenŃelor de preŃ (Pv - Pc) cu unitatea de tranzacŃionare. Pentru contractele futures pe valute, lunile de iniŃiere a acestora sunt lunile anului, scadenŃele fiind de la una la şase luni. Dacă deŃii o poziŃie (fie long - cumpărare, fie short - vânzare) deschisă, o poŃi lichida in orice moment inainte de scadenŃă. Lichidarea finală are loc în ultima zi de bursă a lunii de scadenŃă.

Închiderea poziŃiilor deschise se poate realiza în timp utilizând una din cele două situaŃii prezentate mai jos:

• Înainte de scadenŃa contractului Din momentul în care contractul a fost cumpărat/vândut poziŃia

deschisă pe acesta se poate închide printr-o tranzacŃie de aceeaşi mărime, dar de sens opus, respectiv vânzare/cumpărare, până la orele 12:45 în ziua scadenŃei (inclusiv). În acest caz, închiderea poziŃiei deschise se realizează în piaŃă, prin negociere între participanŃii pe piaŃă.

Pe parcursul perioadei de valabilitate a contractului fiecare vânzător sau cumpărător poate să-şi închidă poziŃia, încasând sau plătind diferenŃa dintre preŃul de vânzare şi preŃul de cumpărare Exemplu. Un broker a vândut la data 12 februarie, 15 contracte ROL/USD MAR 02 la preŃul 33.050 lei/$. În acest caz, brokerul are 15 poziŃii deschise pe vânzare, este long la ROL/USD cu scadenŃa in martie. PreŃul contractului futures evoluează în favoarea acestuia, scăzând la 32.950 lei/$ în data 14 februarie. Brokerul se decide să încaseze profitul rezultat, drept pentru care işi va inchide în piaŃă cele 15 poziŃii, cumpărând 15 ROL/USD MAR 02 la preŃul 32. 950 lei/$.

Profit = 15ctr.x (33.050 lei/$ - 32.950 lei/$) x 1.000$ = 1.500.000 lei

• La scadenŃa contractului, respectiv în ultima zi lucrătoare a lunii in

40

care expiră contractul, după ora 12:45. În jurul orei 13:00, BNR comunică cursul oficial valabil pentru

ziua următoare considerat punct final de referinŃă. Casa Română de CompensaŃie va închide automat toate poziŃiile deschise pe contractele care au scadenŃa în luna curentă, la cursul comunicat de BNR

La scadenŃă, contractele futures pe valute se lichidează în numerar ca in exemplul următor. Exemplu 1. Dacă nivelul cursului valutar al dolarului american comunicat de B.N.R. in ultima zi de tranzacŃionare din 30 noiembrie 2001, este 31.532 lei/USD, Casa Romană de CompensaŃie lichidează toate poziŃiile deschise la acest curs. Un cumpărător care a achiziŃionat contractul ROL/USD NOV cu 31.749 lei primeşte în cont:

Profit = 1000 USD x (31.749 - 31.532) = 217.000 lei Exemplul 2.Un broker a cumpărat 25 EURO/USD IAN 02 la preŃul 0,8800 în data 24.01.2002. În zilele următoare, cursul contractului futures evoluează nefavorabil şi brokerul se decide să aştepte scadenŃa pentru a-şi închide poziŃia. În 31 ianuarie, CRC va închide toate poziŃiile deschise pe contractul EURO/USD IAN 02 la paritatea calculată pe baza cursului oficial pentru dolarul american şi pentru moneda europeană, comunicat de BNR la ora 13 şi valabil pentru data 1 februarie. Cursul este: 1$ = 32.120 lei şi 1Euro = 27.636 lei => poziŃiile deschise pe paritate, cu scadenŃa la 1 lună se vor închide la 0,8604.

Pierdere = 25 ctr. x (0,8604 - 0,8800) x 10.000.000 lei = 4.900.000 lei

DefiniŃii: APELUL ÎN MARJ Ă este cererea cu titlu de obligativitate formulată de Casa Română de CompensaŃie către societăŃile de brokeraj şi traderi şi a SocietăŃii de brokeraj către clienŃii săi, pentru suplimentarea cu fonduri a contului de marjă, în situaŃia în care suma existentă în cont scade sub nivelul marjei necesare pentru acoperirea riscului. Această cerere trebuie onorată până cel târziu orele 14 ale sesiunii de tranzacŃionare de a doua zi; BROKER este o persoană fizică, atestată de asociaŃia bursei de mărfuri unde îşi desfăşoară activitatea şi autorizată de autoritatea de reglementare şi supraveghere, care are în atribuŃia sa exclusivă

41

negocierea ofertelor de vânzare şi de cumpărare în contul unei societăŃi de brokeraj; este o persoană fizică angajată a unei societăŃi de brokeraj autorizată să execute, în piaŃă, ordinele de tranzacŃionare transmise de aceasta; CASA ROMÂNĂ DE COMPENSAłIE este societatea comercială pe acŃiuni, independentă de Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu, cu rol de compensare, decontare şi garantare a tranzacŃiilor executate, toate operaŃiunile trebuind să se supună Regulamentului acesteia; CNVM este autoritatea de reglementare, supraveghere şi control a burselor de mărfuri; CONT DE MARJĂ este contul deschis de un client la Societatea de brokeraj în/din care se debitează/creditează următoarele sume, cerute de Regulamentul de tranzacŃionare şi Manualul de Operare al CRe: marja necesară pentru acoperirea riscului, comisioane, rezerve, garanŃii, profit şi pierdere din tranzacŃii; COTAłlA: Presupune exprimarea valorii activului care stă la baza contractului futures sau cu opŃiuni, la un moment dat. la contractele cu opŃiuni, cea care se cotează este prima. FLUCTUA łIE MAXIM Ă A PREłULUI: Valoarea cea mai mare cu care preŃul unui contract se poate modifica în timpul unei şedinŃe de tranzacŃionare LICHIDAREA (compensarea) poziŃiilor deschise este operaŃiunea prin care titularul contului de marjă închide poziŃiile printr-o tranzacŃie de aceeaşi mărime şi de sens opus; Exemplu. Daca prima tranzactie a fost de cumpărare, lichidarea va însemna vînzarea contractelor futures. Dacă prima tranzacŃie se referă la o vînzare, lichidarea înseamnă cumpărarea de contracte futures având acelaşi suport, în aceeaşi cantitate cu tranzactia initială. L1CHIDAREA FOR łATĂ este o operaŃiune de lichidare în piaŃă a poziŃiilor descoperite în urma unui ordin dat de Casa Română de CompensaŃie sau din iniŃiativa SocietăŃii de brokeraj dacă clientul acesteia nu răspunde apelului în marjă; MARCAREA LA PIATA este operaŃiunea efectuată de Societatea de brokeraj la sfârşitul fiecărei sesiuni de tranzacŃionare prin care se realizează ajustarea zilnică a contului de marjă pentru a reflecta profitul sau pierderea din poziŃiile deschise. Marcarea la piaŃă se realizează în raport cu preŃul de cotare (preŃul ultimei tranzacŃii a

42

şedinŃei de tranzacŃionare), dacă Casa Română de Compensare nu decide altfel; OFERTA DE VANZARE/CUMP ĂRARE reprezintă manifestarea de voinŃă fermă şi irevocabilă a unui client de a perfecta un contract, în conformitate cu regulamentul de funcŃionare a bursei şi cu prevederile prezentei ordonanŃe; pentru a fi valabilă, oferta trebuie să fie fermă, să fie formulată în mod expres, potrivit regulilor de publicitate impuse de regulamentul bursei şi să fie completă; PASUL: FluctuaŃia minimă a preŃului; POZIłIA DESCHISA reprezintă un contract futures iniŃiat, pe vânzare (short) sau pe cumpărare (long); POZIłIA DESCOPERITĂ este poziŃia deschisă pentru care nu există suma minimă necesară în cont, nu are acoperit riscul de creştere (pentru poziŃia deschisă pe vânzare) sau riscul de scădere (pentru poziŃia deschisă pe cumpărare); SCADENłA: Ultima zi lucrătoare a lunii când expiră contractul şi la sfârşitul căreia casa de compensaŃie, conform specificaŃiilor din contracte, lichidează toate poziŃiile rămase deschise. SESIUNE DE TRANZACłIONARE: Intervalul de timp, în cadrul unei zile, în care se pot executa tranzacŃiile; SOCIETATE DE BROKERAJ este societatea comercială constituită în baza Legii nr. 31/1990 privind societăŃile comerciale, republicată, cu modificările ulterioare, autorizată de autoritatea de reglementare şi supraveghere, ca intermediar în bursa de mărfuri, cu calitatea de membru al unei burse de mărfuri, de membru afiliat la o bursă de mărfuri sau de membru compensator, având ca obiect de activitate negocierea ofertelor şi perfecta rea contractelor la bursă în cont propriu sau în contul unor terŃi. Societatea de brokeraj poate fi autorizată ca formator de piaŃă, dacă îtldeplineşte cerinŃele de capital stabilite prin reglementările autorităŃii de reglementare şi supraveghere şi dacă se angajează ferm să cumpere/să vândă atunci când sunt ordine de vânzare/cumpărare în exces; TRADER este o persoană fizică atestată de o bursă de mărfuri şi autorizată de autoritatea de reglementare şi supraveghere, care are în atribuŃia sa exclusivă negocierea ofertelor de vânzare-cumpărare în contul şi în numele său, în baza unui permis eliberat de bursă;

43

ULTIMA ZI DE TRANZAC łIONARE a unui contract: Ultima zi lucrătoare a lunii de scadenŃă.

2. Contractul de OPłIUNE

Un contract de opŃiune conferă cumpărătorului dreptul, dar

nu şi obligaŃia, de a cumpăra sau a vinde un activ financiar sau fizic la un preŃ prestabilit (preŃ de exerciŃiu), la sau înaintea unei date fixate numita scadenŃă, şi în schimbul unei prime plătite în momentul încheierii tranzacŃiei.

După modul de exercitare, opŃiunile se clasifică în două categorii: • OpŃiuni de tip american, care dau cumpărătorului dreptul de a

exercita opŃiunea oricând de-a lungul scadenŃei. • OpŃiuni de tip european, care dau cumpărătorului dreptul de a

exercita opŃiunea numai la scadenŃă. BMFMS pune la dispoziŃia investitorilor op Ńiuni de tip

american.

In funcŃie de activul de baza care face obiectul contractului cu opŃiuni se disting: � opŃiuni pe marfa - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau vinde o

cantitate de produse fizice; � opŃiuni pe acŃiuni - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau vinde un

număr de acŃiuni (valori mobiliare). Aceste opŃiuni sunt tranzacŃionate numai la bursele de valori.

� opŃiuni pe indici bursieri - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde valoarea unui portofoliu de acŃiuni. Aceste opŃiuni nu presupun tranzacŃionarea acŃiunilor care formează indicele bursier, ci se negociază un portofoliu de acŃiuni a cărui valoare este data de valoarea indicelui (in puncte) multiplicata cu o anumita suma de bani;

� opŃiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde un contract futures.

Bursa Monetar Financiara si de Mărfuri Sibiu pune la dispoziŃia investitorilor opŃiuni având ca activ suport contracte futures pe 17 acŃiuni tranzacŃionate la BVB precum si pe valute si pe rata dobânzii.

44

Fiecărei opŃiuni îi corespunde un contract futures care la rândul sau este echivalentul a 1000 de acŃiuni sau 1000 unităŃi monetare (EUR sau USD).

Există două tipuri principale de opŃiuni, pe care le vom prezenta în continuare: - opŃiuni de cumpărare, numite CALL, şi sunt contracte de cumpărare

a activului alăturat; - opŃiuni de vânzare, numite PUT, care sunt contracte de vânzare a

activului.

OpŃiunile Call (de cumpărare)

Optiunea Call dă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaŃia, de a cumpăra activul suport la preŃul de exercitare, la o anumita data sau pe o anumita perioada pana la acea data. Vânzătorul opŃiunii CALL îşi asumă obligaŃia de a onora solicitarea cumpărătorului, prin vânzarea activului suport.

OpŃiunile Put (de vânzare)

Acest tip de opŃiune da cumparatorului dreptul, dar nu si obligaŃia, de a vinde activul suport de la baza opŃiunii la preŃul de exercitare prestabilit şi în schimbul unei prime plătite. Vânzătorul unui PUT îşi asumă obligaŃia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opŃiunii la preŃul prestabilit, dacă opŃiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.

Cumpărătorul opŃiunii = cumpărător al activului suport

t0: plata primei

tn: efectuează plata titlului suport la preŃ de exerciŃiu

Vânzătorul opŃiunii = vânzător al activului suport

tn: vinde titlul suport

45

Păr Ńile contractului cu opŃiuni

1. Cumpărătorul opŃiunii (engl "taker") Cumparatorul optiunii este un investitor care anticipeaza o

miscare importanta a pretului activului suport. Achizitionarea unui astfel de produs ofera posibilitatea uni profit multiplicat cu ajutorul efectului de levier, obtinut in schimbul unui risc cunoscut si limitat la nivelul primei platite vanzatorului optiunii. Cumparand o optiune CALL, investitorul obtine dreptul de a cumpara activul suport (contractul futures si apoi actiunea sau valuta de la baza acestuia) la pretul de exercitare in orice moment pana la expirarea optiunii.

In schimbul dreptului de a vinde (in cazul optiunilor PUT) sau de a cumpara (in cazul optiunilor CALL) cumparatorul plateste prima. Aceasta suma de bani reprezinta riscul/pierderea maxima pe care acest investitor si-l asuma in piata. Este important de retinut ca un cumparator de PUT nu este obligat sa detina actiunile pe care are de gand sa le vand in cazul exercitarii optiunii (in cazul optiunilor pe actiuni). Lichidarea contractelor se va face in cazul exercitarii prin plata diferentelor cash. O alta modalitate de a iesi din pozitie este aceea de a vinde mai departe optiunea respectiva. Daca prima incasata la vanzare (iesirea din pozitie) va fi mai mica decat prima platita initial, investitorul va suferi o pierdere egala cu diferenta dintre cele doua prime. Daca dimpotriva, prima incasata este mai mare decat cea pltita in prima instanta, jucatorul va marca un profit.

tn: vinde titlul suport

tn: efectuează plata titlului suport la preŃ de exerciŃiu

Vânzătorul opŃiunii = cumpărător al activului

suport

Cumpărătorul opŃiunii = vânzător al activului

suport

t0: plata primei

46

2. Vânzătorul opŃiunii (engl. "writer") Vanzatorul isi asuma un risc teoretic nelimitat in schimbul unui

castig limitat la prima incasata. Daca viziunea lui asupra mersului pietei se dovedeste gresita, el va marca o pierdere serioasa. Din punctul sau de vedere o piata cu volatilitatea slaba este ideala, in acest context, posibilitatea ca preturile sa se miste si sa ajunga in jurul pretului de exercitare fiind minime. Daca a vandut optiuni PUT, pe langa o piata cu trend neutru, pe el il mai avantajeaza si crestrea preturilor, in timp ca vanzatorul de CALL este la adapost in cazul in care piata este in scadere.

Principalele elemente care definesc contractele cu opŃiuni sunt următoarele: 1. dreptul cumpărătorului opŃiunii call de a cumpăra şi, respectiv,

dreptul cumpărătorului opŃiunii put de a vinde, până la o anumită dată scadentă, cantitatea din activul de bază definit în specificaŃia contractului cu opŃiuni, la preŃul de exercitare ales, doar după ce a parcurs etapele prevăzute în procedura de exercitare a opŃiunii;

2. obligatia vanzatorului optiunii call de a vinde si, respectiv, obligatia vanzatorului optiunii put de a cumpara cantitatea din activul de baza definita in specificatia contractului cu optiuni, la pretul de exercitare ales, doar dupa ce cumparatorul si-a exercitat dreptul si asupra lui s-a declansat procedura de exercitare a optiunii;

3. pretul de exercitare al optiunii (strike price, exercise price) care reprezinta pretul predeterminat la care va fi executata vanzarea sau cumpararea activului suport, daca cumparatorul decide sa exercite optiunea. Cu alte cuvinte, pretul de exercitare este un pret ferm in raport de care se va stabili si rezultatul tranzactiei;

4. prima , pretul sau costul optiunii reprezentat de suma platita de cumparator vanzatorului. Aceasta prima se plateste in momentul incheierii tranzactiei si obtinerii dreptului. Prima se negociaza la bursa in functie de cererea si oferta pentru optiunile care au acelasi activ suport cu aceeasi scadenta si acelasi pret de exercitare.

5. scadenta contractului este fixa, ca termen final de valabilitate al optiunilor. La aceasta data fie se executa, fie expira contractul, ceea ce echivaleaza cu abandonarea dreptului si pierderea primei de catre cumparator;

47

6. marimea contractului cu optiuni este predeterminata. De exemplu, atunci cand activul suport il constituie titlurile mobiliare primare - un contract pe optiuni reprezinta 100 sau 1.000 de titluri; in cazul indicilor bursieri, activul de baza se determina inmultind nivelul indicelui cu o valoare fixa (multiplicatorul) exprimata in moneda nationala; in cazul optiunilor pe contracte futures, fiecare optiune reprezinta un anume contract futures (valoarea activului de baza fiind egala cu unitatea de tranzactie a contractului futures).

În continuare sunt prezentate grafic patru situaŃii rezultate din

tranzacŃionarea opŃiunilor .

SITUAłIA 1: Cumpărare de CALL (long call)

Operatorul achiziŃionează dreptul de a cumpăra suportul la (până la) scadenŃă la preŃul de exerciŃiu (E), plătind imediat prima (C). Se speră că cursul suportului va atinge un nivel superior preŃului de exerciŃiu majorat cu prima. Astfel, el va putea cumpăra titlul la preŃul E şi îl revinde imediat, realizând un profit. Dacă previziunea se dovedeşte a fi proastă, el suferă o pierdere maximă egală cu prima plătită.

Pentru cumpărător, prima reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă contractul se exercită sau nu.

Dacă notăm cu S preŃul de piaŃă (cursul) activului suport la scadenŃă, atunci

prima

profit

pierdere

câştig

preŃ activ suport

preŃ de exercitare

48

câştigul cumpărătorului = S – (E + C)

Vânzătorul unui call încasează cert prima C dar îşi asumă un risc nelimitat pentru cazul de creştere a cursului bursier.

SITUAłIA 2: Vanzare optiuni CALL

Vânzătorul unui call speră că cursul activului suport nu se va modifica, sau va scădea. Câştigul vânzătorului este limitat la prima încasată C. Pierderea este nelimitată, cu cât creşterea cursului este mai mare.

SITUAłIA 3: Cumpărare de PUT (long put)

prima

profit

pierdere

câştig

preŃ activ suport

preŃ de exercitare

49

Operatorul achiziŃionează dreptul de a vinde suportul la (până la) scadenŃă la preŃul de exerciŃiu (E), plătind imediat prima (P). Se speră că cursul suportului va scădea. OpŃiunea îi limitează pierderea la mărimea primei şi îi oferă posibilitatea unui câştig nelimitat în cazul scăderii cursului. Pentru cumpărător, prima reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă contractul se exercită sau nu.

Dacă notăm cu S preŃul de piaŃă (cursul) activului suport la scadenŃă, atunci

câştigul cumpărătorului = (E – P) – S Vânzătorul unui put încasează cert prima P şi el speră că cursul

nu va scădea.

SITUAłIA 4: Vanzare optiuni PUT

Vânzătorul speră într-o stabilizare sau o creştere a cursului. Câştigul vânzătorului va fi limitat la prima încasată, iar pierderile acestuia sunt proporŃionale cu scăderea cursului.

50

SituaŃiile de mai sus sunt sintetizate în tabelul de mai jos:

OperaŃiuni OpŃiune EvoluŃia cursului

Rezultate pentru cel ce iniŃiază operaŃiunea

Rezultate pentru cel ce acceptă operaŃiunea

Creşte Câştig nelimitat

S – (E + C)

Pierdere nelimitată

(E + C) – S

CALL

Scade Pierdere limitată

C

Câştig limitat C

Creşte Pierdere limitată

P

Câştig limitat P

CUMPĂRARE

PUT

Scade Câştig nelimitat

(E – P) – S

Pierdere nelimitată S – (E – P)

Creşte Pierdere nelimitată

(E + C) – S

Câştig nelimitat

S – (E + C)

CALL

Scade Câştig limitat C

Pierdere limitată

C Creşte Câştig limitat

P Pierdere limitată

P

VÂNZARE

PUT

Scade Pierdere nelimitată S – (E – P)

Câştig nelimitat

(E – P) – S

Concluzii Tranzactionarea optiunilor presupune asumarea unor riscuri limitate pentru cumparatori si nelimitate (cel putin in cazul optiunilor Call) pentru vanzatori. In functie de obiectivele investitorilor, aceste instrumente derivate pot fi utilizate atat in cadrul unor strategii de management al riscului de portofoliu cat si in scop speculative. In

51

tabelul de mai jos sunt sintetizate drepturile si obligatiile participantilor in piata optiunilor in functie de pozitia adoptata.

Cumparatorul CALL Vanzatorul CALL

Plateste prima. Are dreptul de exercitare si sa cumpere activul suport. Profita de cresterea preturilor. Profita de cresterea volatilitatii. Pierdere limitata - castig potential nelimitat. Poate sa vanda optiunea inainte de expirare.

Incaseaza prima. Este obligat sa vanda actiunile daca este exercitat. Profita de scaderea preturilor sau de piata fara trend. Profita de volatilitatea scazuta. Pierderi potential nelimitate - castiguri limitate. Poate rascumpara optiunea inainte ca aceasta sa expire.

Cumparatorul PUT Vanzatorul PUT

Plateste prima. Are dreptul de exercitare si sa vanda activul suport. Profita de scaderea preturilor. Profita de cresterea volatilitatii. Pierdere limitata - castig potential nelimitat. Poate sa vanda optiunea inainte de expirare.

Incaseaza prima. Este obligat sa cumpere actiunile daca este exercitat. Profita de cresterea preturilor sau de piata fara trend. Profita de volatilitatea scazuta. Pierderi potential nelimitate - castiguri limitate. Poate rascumpara optiunea inainte ca aceasta sa expire.

CUVINTE CHEIE

� piaŃa financiară, piaŃa de capital, bursa de valori, titluri financiare primare şi derivate, actŃiuni, obligaŃiuni, contracte futures, opŃiuni, tranzacŃii în marjă.

52

INTREBĂRI RECAPITULATIVE

1. Care sunt participanŃii pe piaŃa primară de capital? 2. Care este principala instituŃie a pieŃei secundare de capital?

PrezentaŃi elementele definitorii ale acesteia. 3. Care sunt participanŃii la activitatea bursei de valori? 4. PrezentaŃi tipurile de valori mobiliare tranzacŃionate pe piaŃa de

capital 5. Care sunt deosebirile dintre acŃiunile comune şi cele

privilegiate? 6. De câte tipuri poate fi valoarea de emisiune a unei obligaŃiuni? 7. ComparaŃi cele două tipuri importante de titluri financiare

primare, respectiv acŃiunile şi obligaŃiunile 8. Care sunt caracteristicile contractelor futures? 9. Ce reprezintă apelul în marjă în cazul unui contract futures? 10. Ce reprezintă marcarea la piaŃă în cazul unui contract futures? 11. Care sunt modalităŃile de lichidare a poziŃiilor deschise deŃinute

pe piaŃa futures? 12. DefiniŃi contractul de opŃiune 13. Care sunt principalele elemente care definesc contractele cu

opŃiuni? 14. PrezentaŃi cele patru situaŃii rezultate din tranzacŃionarea

opŃiunilor. TESTE GRILĂ DE AUTOEVALUARE 1. Capitalul social al unei firme este egal cu:

a) Numărul de acŃiuni x Cursul bursier; b) Numărul de acŃiuni x Valoarea nominală; c) Numărul de acŃiuni x PreŃul de emisiune; d) Numărul de acŃiuni x Valoarea de piaŃă.

2. Pe piaŃa BMFMS se tranzacŃionează:

a) Contracte futures şi acŃiuni; b) Contracte futures şi contracte forward; c) OpŃiuni pe acŃiuni;

53

d) Contracte futures şi opŃiuni pe contracte futures. 3. Pe piaŃa de capital se tranzacŃionează următoarele titluri financiare:

a) bonurile de tezaur, biletele de trezorerie ale colectivităŃilor locale sau ale firmelor autorizate în acest sens, certificatele de depozit negociabile;

b) titluri financiare primare: ac Ńiuni, obligaŃiuni; c) titluri financiare derivate: contracte futures, opŃiuni; d) efectele comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri); e) contracte pe indici de bursă.

4. Care dintre următorii nu reprezintă participanŃi la activitatea bursei de valori?

a) clienŃii care emit ordine de bursă; b) debitorii şi creditorii societăŃilor listate la bursă; c) intermediarii bursieri; d) organismele de supraveghere şi control.

5. Care dintre următoarele sunt caracteristici proprii obligaŃiunilor?

a) reprezintă o parte din capitalul social al firmei emitente; b) posesorul lor este creditorul emitentului; c) durata de viaŃă este nelimitată; d) nu conferă drept de vot; e) veniturile obŃinute de titular sunt sub forma dobânzilor; f) veniturile obŃinute de titular depind de rezultatul financiar al

firmei emitente; g) riscurile aferente obligaŃiunilor constau în riscul de neîncasare a

veniturilor, în caz de rezultate financiare slabe ale emitentului şi în riscul de pierdere a fondurilor investite în cazul lichidării firmei.

6. La încheierea unui contract futures, care sunt posibilităŃile părŃilor?

a) să lichideze contractul prin predarea/primirea efectivă a activului care face obiectul acestuia, adică prin livrarea fizică a activului de bază;

b) să lichideze poziŃia deŃinută pe piaŃa futures printr-o operaŃiune

54

de sens contrar, respectiv o compensare; c) ambele de mai sus.

7. La ce se referă apelul în marjă, în cazul unui contract futures?

a) este operaŃiunea efectuată de Societatea de brokeraj la sfârşitul fiecărei sesiuni de tranzacŃionare prin care se realizează ajustarea zilnică a contului de marjă pentru a reflecta profitul sau pierderea din poziŃiile deschise;

b) este cererea cu titlu de obligativitate formulată de Casa Română de CompensaŃie către societăŃile de brokeraj şi traderi şi a SocietăŃii de brokeraj către clienŃii săi, pentru suplimentarea cu fonduri a contului de marjă, în situaŃia în care suma existentă în cont scade sub nivelul marjei necesare pentru acoperirea riscului;

c) reprezintă manifestarea de voinŃă fermă şi irevocabilă a unui client de a perfecta un contract, în conformitate cu regulamentul de funcŃionare a bursei;

d) este operaŃiunea prin care titularul contului de marjă închide poziŃiile printr-o tranzacŃie de aceeaşi mărime şi de sens opus.

TESTE GRILĂ DE EVALUARE 1. Prin ce se caracterizează o opŃiune CALL?

a) Cumpărătorul plăteşte prima; b) Cumpărătorul profită din scăderea preŃurilor; c) Vânzătorul are pierderi potenŃial nelimitate – câştiguri limitate; d) Vânzătorul este obligat să vândă acŃiunile dacă dreptul de

opŃiune este exercitat; e) Vânzătorul are dreptul de exercitare asupra opŃiunii.

2. Dacă un investitor se află în poziŃia de cumpărare a unei opŃiuni PUT, iar evoluŃia cursului este ascendentă, atunci investitorul obŃine următorul rezultat (NotaŃii: S = cursul activului suport la scadenŃă; E = preŃul de exerciŃiu; C = prima Call; P = Prima Put):

a) câştig nelimitat: S – (E + C); b) pierdere nelimitată: S – (E – P);

55

c) pierdere limitată: P; d) câştig nelimitat: (E – P) – S.

3. SemnificaŃia acŃiunilor cu privilegiul de dividend:

a) dau dreptul de a participa la distribuirea dividendelor; b) dau dreptul de a participa cu prioritate la distribuirea

dividendelor; c) dau dreptul de a participa retroactiv la distribuirea dividendelor

pentru anii când nu s-au distribuit dividende; d) îşi pot majora randamentul în raport cu acŃiunile ordinare.

4. ObligaŃiunea este un titlu:

a) de creanŃă pentru deŃinător; b) de credit pentru deŃinător; c) de creanŃă pentru emitent; d) de credit pentru emitent; e) de creanŃă pentru deŃinător şi de credit pentru emitent; f) de creanŃă pentru emitent şi de credit pentru deŃinător.

5. ObligaŃiunile conferă dreptul:

a) de coproprietate şi de participare la distribuirea profitului; b) de proprietate şi cupoane; c) de a primi dividende anuale; d) de a primi cupoane anuale.

6. PreŃul de emisiune al obligaŃiunilor poate fi:

a) mai mare decât valoarea nominală; b) egal sau mai mic decât valoarea nominală; c) mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominală.

7. PreŃul de rambursare al obligaŃiunilor poate fi:

a) mai mare decât valoarea nominală; b) mai mic decât valoarea nominală; c) mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominală; d) egal cu valoarea nominală.

56

AplicaŃii practice

1. TranzacŃii de cumpărare opŃiuni CALL

La data de 7 martie 2007, un investitor cumpără 3 opŃiuni CALL (de cumpărare), scadenŃa iunie 2007, având la baza contractul futures DESIF5, la un preŃ de exercitare de 3,7600 lei/acŃiune, contra unei prime de 0,0500 lei/acŃiune.

Presupunem ca la data scadenŃei, preŃul de închidere al contractelor futures (preŃ mediu de tranzacŃionare al acŃiunilor SIF5 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 3,9500 lei/acŃiune.

CerinŃe: 1.Care dintre următoarele afirmaŃii este adevarată? a) opŃiunea CALL este „în afara banilor” b) opŃiunea CALL este „la bani” c) opŃiunea CALL este „în bani” Rezolvare:

Deoarece preŃul activului suport (preŃul de închidere la scadenŃă a

contractului futures DESIF5) este superior preŃului de exercitare, opŃiunea CALL este “in the money” (“în bani”) şi ea va fi exercitată automat de către Casa Română de CompensaŃie, dând dreptul deŃinătorului să cumpere activul suport la preŃul de exercitare ( 3,7600 lei/acŃiune), urmată de închiderea poziŃiei (prin vânzarea contractului la preŃul de 3,9500 lei/acŃiune) rezultând astfel un câştig pentru investitor.

Răspuns corect: c) 2. DeterminaŃi prima totală achitată de cumpărătorul opŃiunilor

CALL

Rezolvare:

57

Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opŃiuni CALL cumpărate = 0,0500 lei/acŃiune x 1.000 acŃiuni x 3 contracte cu opŃiuni CALL = 150 lei, unde: Pt - prima totală achitată Pu - prima unitară (preŃul negociat de cumpărătorul opŃiunilor CALL) 3. DeterminaŃi şi interpretaŃi pragul minim de rentabilitate al opŃiunilor CALL

Rezolvare:

Pmr = Pex + Pu = 3,7600 lei/acŃiune + 0,0500 lei/acŃiune = 3,8100 lei/acŃiune, unde: Pmr - pragul minim de rentabilitate Pex- preŃul de exercitare al opŃiunii CALL. Interpretare: Reprezintă nivelul peste care orice creştere a preŃului activului suport generează un câştig pentru investitor. Grafic, situaŃia în cazul opŃiunilor CALL se prezintă astfel:

Pf1 (3,9500 lei/acŃiune)

Pmr (3,8100 lei/acŃiune) Pf2

(3,7900 lei/acŃiune) Pex (3,7600 lei/acŃiune). Pf3 (3,7500 lei/acŃiune)

58

4. DeterminaŃi rezultatul cu care se lichidează la scadenŃă poziŃia deŃinută pe piaŃa opŃiunilor.Care ar fi fost rezultatul obŃinut de către deŃinătorul opŃiunilor, dacă la scadenŃă, preŃul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acŃiune? Dar 3,7500 lei/acŃiune?

Rezolvare:

Fiind vorba de contracte de tip CALL options “ în bani”, la scadenŃă deŃinătorul acestora va marca un câştig calculat astfel:

Cr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opŃiuni CALL cumpărate

= (3,9500 lei/acŃiune- 3,8100 lei/acŃiune) x 1.000 acŃiuni x 3 contracte cu opŃiuni CALL. = 420 lei, unde: Cr – câştig real marcat la scadenŃă. Pf– preŃul de închidere la scadenŃă a contractului futures (activul suport). În aceste condiŃii, rata de rentabilitate a investiŃiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 420 lei x 100 = 280% Si 150 lei

În cazul în care preŃul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acŃiune, investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”: � să nu exercite opŃiunile deŃinute, pierzând astfel prima achitată (150

lei) � să exercite opŃiunile cu scopul de a diminua pierderea totală

reprezentată de prima achitată.

Evident va alege cea de-a doua situaŃie, astfel încât pierderea netă

rezultată în urma achiziŃionării contractelor CALL options va fi de:

59

Pr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opŃiuni CALL cumpărate

= (3,7900 lei/acŃiune- 3,8100 lei/acŃiune) x 1.000 acŃiuni x 3 contracte cu opŃiuni CALL. = - 60 lei, unde: Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenŃă. În cazul în care preŃul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7500 lei/acŃiune, opŃiunile CALL sunt “în afara banilor” iar deŃinătorul acestora va renunŃa la exercitare, pierzând astfel prima totală achitată. !!!De reŃinut : 1. Întrucât vânzătorul opŃiunilor CALL îşi asumă riscul de creştere a preŃului activului suport (contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menŃină marja aferentă a trei contracte futures DESIF5. Pe de altă parte, cumpărătorul opŃiunilor CALL, având liberatatea de a alege între a exercita sau nu opŃiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să menŃină marja), pierderea sa maximă fiind prima achitată. 2. Pentru vânzătorul opŃiunilor CALL, rezultatele tranzacŃiei reprezintă o “imagine în oglindă” în raport cu cele obŃinute de cumpărătorul opŃiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi înregistrate drept pierderi pentru primul şi viceversa.

2. TranzacŃii de cumpărare opŃiuni PUT La data de 16 martie 2007, un investitor cumpără 20 opŃiuni PUT

(de vânzare), cu scadenŃa în luna iunie 2007, având la baza contractul futures DESNP, la un preŃ de exercitare de 0,5500 lei/acŃiune, contra unei prime de 0,0250 lei/acŃiune.

Presupunem că la data scadenŃei, preŃul de închidere al contractelor futures (preŃ mediu de tranzacŃionare al acŃiunilor SNP comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 0,4800 lei/acŃiune.

60

CerinŃe:

1.Care dintre următoarele afirmaŃii este adevarată? a) opŃiunea PUT este „în afara banilor” b) opŃiunea PUT este „la bani” c) opŃiunea PUT este „în bani”

Rezolvare:

Deoarece preŃul activului suport (preŃul de închidere la scadenŃă a

contractului futures DESNP) este inferior preŃului de exercitare, opŃiunea PUT este “in the money” (“în bani”) şi ea va fi exercitată automat de către Casa Română de CompensaŃie, dând dreptul deŃinătorului să vândă activul suport la preŃul de exercitare (0,5500 lei/acŃiune), urmată de închiderea poziŃiei (prin răscumpărarea contractului la preŃul de 0,4800 lei/acŃiune) rezultând astfel un câştig pentru investitor.

Răspuns corect: c) 2. DeterminaŃi prima totală achitată de cumpărătorul opŃiunilor PUT

Rezolvare:

Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opŃiuni PUT cumpărate = 0,0250 lei/acŃiune x 1.000 acŃiuni x 20 contracte cu opŃiuni PUT = 500 lei, unde: Pt - prima totală achitată Pu - prima unitară (preŃul negociat de cumpărătorul opŃiunilor PUT)

61

3. DeterminaŃi şi interpretaŃi pragul minim de rentabilitate al opŃiunilor PUT

Rezolvare:

Pmr = Pex - Pu = 0,5500 lei/acŃiune - 0,0250 lei/acŃiune = 0,5250 lei/acŃiune, unde: Pmr - pragul minim de rentabilitate Pex- preŃul de exercitare al opŃiunii PUT. Interpretare: Reprezintă nivelul sub care orice scădere a preŃului activului suport generează un câştig pentru investitor. Grafic, situaŃia în cazul opŃiunilor PUT se prezintă astfel:

Pf3 (0,5900 lei/acŃiune)

Pex (0,5500 lei/acŃiune) Pf2

(0,5420 lei/acŃiune) Pmr (0,5250 lei/acŃiune) Pf1 (0,4800 lei/acŃiune)

4. DeterminaŃi rezultatul cu care se lichidează la scadenŃă poziŃia deŃinută pe piaŃa opŃiunilor.Care ar fi fost rezultatul obŃinut de către deŃinătorul opŃiunilor, dacă la scadenŃă, preŃul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/acŃiune? Dar 0,5900 lei/acŃiune?

62

Rezolvare:

Fiind vorba de contracte de tip PUT options “ în bani”, la scadenŃă deŃinătorul acestora va marca un câştig calculat astfel:

Cr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opŃiuni PUT cumpărate

= (0,5250 lei/acŃiune - 0,4800 lei/acŃiune) x 1.000 acŃiuni x 20 contracte cu opŃiuni PUT. = 900 lei, unde: Cr – câştig real marcat la scadenŃă. Pf– preŃul de închidere la scadenŃă a contractului futures (activul suport). În aceste condiŃii, rata de rentabilitate a investiŃiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 900 lei x 100 = 180% Si 500 lei

În cazul în care preŃul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/acŃiune, investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”: � să nu exercite opŃiunile deŃinute, pierzând astfel prima achitată (500

lei) � să exercite opŃiunile cu scopul de a diminua pierderea totală

reprezentată de prima achitată.

Evident va alege cea de-a doua situaŃie, astfel încât pierderea netă

rezultată în urma achiziŃionării contractelor PUT options va fi de:

Pr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opŃiuni PUT cumpărate

= (0,5250 lei/acŃiune - 0,5420 lei/acŃiune) x 1.000 acŃiuni x 20 contracte cu opŃiuni PUT. = - 340 lei, unde: Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenŃă.

63

În cazul în care preŃul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5900 lei/acŃiune, opŃiunile PUT sunt “în afara banilor” iar deŃinătorul acestora va renunŃa la exercitare, pierzând astfel prima totală achitată. !!!De reŃinut : 1. Întrucât vânzătorul opŃiunilor PUT îşi asumă riscul de scădere a preŃului activului suport (contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menŃină marja aferentă a 20 contracte futures DESNP. Pe de altă parte, cumpărătorul opŃiunilor PUT, având liberatatea de a alege între a exercita sau nu opŃiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să menŃină marja), pierderea sa maximă fiind prima achitată. 2. Pentru vânzătorul opŃiunilor PUT, rezultatele tranzacŃiei reprezintă o “imagine în oglindă” în raport cu cele obŃinute de cumpărătorul opŃiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi înregistrate drept pierderi pentru primul şi viceversa. AplicaŃii nerezolvate: 1. Se încheie un contract pentru cumpărarea unei opŃiuni put pentru 100 acŃiuni cu o primă de 6500 lei, la un preŃ de exerciŃiu de 1100 lei pe acŃiune şi o scadenŃă de trei luni. Care va fi câştigul sau pierderea cumpărătorului opŃiunii, dacă la scadenŃă cursul unei acŃiuni va fi de 1000 lei? 2. Se încheie un contract pentru vânzarea unei opŃiuni call pentru 100 acŃiuni cu o primă de 8500 lei, la un preŃ de exerciŃiu de 1400 lei pe acŃiune şi o scadenŃă de trei luni. Care va fi câştigul sau pierderea vânzătorului opŃiunii, dacă la scadenŃă cursul unei acŃiuni va fi de 1500 lei?

64

BIBLIOGRAFIE SELECTIVA

1. Anghelache Gabriela, PieŃe de capital şi tranzacŃii bursiere, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997;

2. Anghelache Gabriela, Nan Sandală, Badea Dora, Ioacara Anca, Reglementări actuale pe piaŃa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2005;

3. Bajenescu Titu I., Bursa şi strategiile investiŃiilor bursiere, Editura Matrixrom, 2005.

65

Capitolul III FINANłE PUBLICE

OBIECTIVE

� Definirea finanŃelor publice; � Identificarea celor două funcŃii principale ale finanŃelor

publice, de repartiŃie şi, respectiv, de control; � Delimitarea concepŃiilor clasice şi moderne cu privire la

finanŃele publice; � Aprofundarea sistemului cheltuielilor şi resurselor publice; � Cunoaşterea sistemului bugetar; � Definirea datoriei publice interne şi externe.

REZUMAT

FinanŃele publice constituie un sistem de relaŃii economice prin intermediul cărora se asigură formarea şi repartizarea fondurilor de resurse financiare publice în scopul dezvoltării economice şi sociale a Ńării, precum şi al satisfacerii celorlalte nevoi sociale.

Rolul finanŃelor publice este de a asigura statului resursele financiare publice necesare pentru susŃinerea activităŃilor publice.

În derularea acestui proces vital pentru orice societate, finanŃele publice îndeplinesc două funcŃii principale: funcŃia de repartiŃie şi funcŃia de control.

III.1. Func Ńiile finanŃelor publice

FuncŃia de repartiŃie

Se manifestă prin două faze distincte: - constituirea fondurilor de resurse financiare publice; - distribuirea (repartizarea) resurselor financiare publice. Astfel, funcŃia de repartiŃie a finanŃelor publice se caracterizează prin promovarea unor fluxuri de fonduri de sens contrar. Pe de o parte, are loc mobilizarea fondurilor către bugetul statului din partea regiilor

66

autonome şi societăŃilor comerciale cu capital de stat sau mixt, a societăŃilor comerciale cu capital privat, asociaŃiilor cu scop lucrativ, precum şi ale persoanelor fizice. Aceşti contribuabili participă în mod diferit la formarea resurselor financiare ale statului prin impozit pe profit, taxa pe valoarea adăugată, contribuŃii pentru asigurările sociale, impozite pe teren, pe clădiri, pe salarii, diverse taxe, amenzi, penalităŃi. La acestea se adaugă venituri din valorificarea unor bunuri aparŃinând statului, din chirii şi concesiuni etc. Pe de altă parte, are loc dirijarea fondurilor constituite. Procesul de utilizare a fondurilor bugetare are loc după ce, în prealabil, au fost inventariate şi cuantificate nevoile societăŃii şi s-au stabilit priorităŃi în funcŃie de importanŃa domeniului ce trebuie finanŃat. PriorităŃile şi cuantumurile cheltuielilor bugetare variază de la o perioadă la alta, opŃiunile având loc după criterii economice, sociale sau politice pentru destinaŃii cum sunt: învăŃământ, sănătate, cultură, pensii şi ajutoare sociale, protecŃie socială, acŃiuni economice, ordinea publică şi apărarea naŃională.

FuncŃia de control FuncŃia de control a finanŃelor publice se exprimă prin faptul că ansamblul procesului de mobilizare şi dirijare a fondurilor bugetare are loc în condiŃiile respectării disciplinei financiare, a legalităŃii operaŃiunilor, urmărindu-se oportunitatea şi caracterul economicos al fluxurilor de intrare-ieşire de fonduri financiare. Fondurile constituite la nivelul bugetului statului în fiecare an reprezintă un volum considerabil şi aparŃin întregii societăŃi, în consecinŃă, devine raŃional să se manifeste grija şi atenŃia maximă pentru gestionarea acestui avut public. Organele de control financiar ale statului urmăresc îndeaproape încasarea ritmică şi în cuantumul prevăzut a veniturilor statului, instaurarea şi menŃinerea disciplinei financiare, eradicarea evaziunii fiscale. Pe de altă parte, preocupări susŃinute de control financiar există şi pe linia utilizării de către beneficiari a sumelor obŃinute de la buget, consumarea lor pentru obiectivele cărora le-au fost destinate, în condiŃii economicoase şi eficiente.

67

III.2. ConcepŃii despre finanŃele publice

ConcepŃiile emise pe plan internaŃional despre finanŃele publice le-am putea împărŃi în două grupe: concepŃii clasice, care corespund capitalismului ascendent, maşinismului (sec. XVIII – XX) şi concepŃii moderne, care corespund perioadei dezvoltării monopolurilor (sec. XX), mai ales după criza economică din 1929-1933.

ConcepŃiile clasice, reflectate de doctrina economică liberală, conduc la ideea că toată activitatea economică trebuie să se desfăşoare conform principiului "laissez-faire, laissez-passer", că ar trebui evitată orice intervenŃie a statului care să perturbe iniŃiativa şi libera concurenŃă. Rolul statului, conform acestor concepŃii, este de a se limita la menŃinerea ordinii publice, apărare naŃională, menŃinerea de relaŃii diplomatice cu alte state etc. Organizarea finanŃelor, a impozitelor, împrumuturilor de stat şi altor căi de procurare a resurselor financiare ale statului ar trebui să aibă un caracter neutru, să nu favorizeze sau defavorizeze anumite sectoare sau întreprinderi, respectiv să nu modifice proporŃiile existente, adică echilibrul ce se formează prin piaŃă.

ConcepŃia modernă despre finanŃele publice are la bază ideea "statului providenŃă", care trebuie să-şi lărgească sfera preocupărilor, să intervină în economie, să influenŃeze procesele economice, să preîntâmpine sau să ia măsuri de atenuare a efectelor crizelor economice. În concepŃia modernă este indicat ca statul să înfiinŃeze întreprinderi publice sau mixte, să acorde subvenŃii sau facilităŃi întreprinderilor private din diverse ramuri, să ia măsuri de combatere a şomajului, de protecŃie socială şi de redresare a economiei stagnante.

În conformitate cu teoria modernă finanŃele publice nu mai sunt doar un mijloc de acoperire a cheltuielilor administrative, ci un mijloc de intervenŃie economică şi socială. Sub acest aspect finanŃele publice trebuie să servească atât la creşterea cheltuielilor publice de investiŃii, cât şi la redistribuirea veniturilor pentru categorii sociale defavorizate.

68

III.3. Sistemul cheltuielilor publice Cheltuielile publice exprimă relaŃii economico-sociale în

formă bănească apărute între stat (pe de o parte) şi persoane fizice şi juridice (pe de altă parte) cu ocazia repartizării şi utilizării resurselor financiare ale statului, în scopul exercitării funcŃiilor şi atribuŃiilor acestuia.

Trebuie să se facă distincŃie între cheltuielile publice şi cheltuielile bugetare, astfel:

- cheltuielile publice se referă la suma cheltuielilor efectuate prin intermediul instituŃiilor publice care se acoperă fie de la buget, fie din fondurile extrabugetare sau de la bugetele proprii ale instituŃiilor;

- cheltuielile bugetare se referă numai la acele cheltuieli care se acoperă de la bugetul de stat, bugetele locale sau din bugetul asigurărilor sociale de stat.

Structura cheltuielilor bugetare în România In practica bugetară a României, structura cheltuielilor

bugetare, ca parte a celor publice, se bazează în principal pe două criterii: 1. ClasificaŃia economică grupează cheltuielile în capitole, subcapitole, articole şi aliniate, ceea ce permite definirea conturilor din contabilitatea publică în măsură să reflecte fidel alocarea fondurilor şi execuŃia bugetară. Astfel, există: a) cheltuieli curente sau de funcŃionare, adică acelea care asigură

întreŃinerea activităŃii instituŃiei publice beneficiare, reprezentând consumuri definitive şi care anual trebuie reînnoite;

b) cheltuieli de capital, numite şi de investiŃii, care au în vedere dezvoltarea şi modernizarea instituŃiei beneficiare.

Structura cheltuielilor bugetare, conform acestei clasificaŃii,

se prezintă astfel:

69

2. ClasificaŃia funcŃională grupează cheltuielile pe părŃi,

ceea ce permite identificarea sectoarelor de activitate, astfel: • Servicii publice generale, în care se include sectorul „AutorităŃi

publice": PreşedinŃia, autorităŃile legislative, cele judecătoreşti, cele executive şi alte organe ale autorităŃilor publice

• Apărare, ordine publică şi siguranŃă naŃională, în care se includ

armata, poliŃia, protecŃia şi paza contra incendiilor, jandarmeria, instituŃiile siguranŃei naŃionale ş.a.

• Cheltuieli social-culturale, în care se includ sectoarele

„ÎnvăŃământ", „Sănătate", „Cultură, culte şi acŃiuni pentru activitatea sportivă şi de tineret" şi „AsistenŃă socială"

Cheltuielile publice pentru învăŃământ sunt de două feluri: - cheltuieli curente, care se referă la întreŃinerea şi funcŃionarea

unităŃilor de învăŃământ, precum: cheltuieli de personal (salarii), cheltuieli materiale şi servicii (cheltuieli de întreŃinere şi

70

gospodărie, manuale), cheltuieli reprezentând subvenŃii şcolare şi transferuri;

- cheltuieli de capital (de investiŃii): construirea de unităŃi de învăŃământ, dotarea cu aparatură.

Cheltuielile publice pentru sănătare au ca scop principal întreŃinerea instituŃiilor sanitare şi finanŃarea unor acŃiuni de prevenire a îmbolnăvirilor, evitare a accidentelor, de educaŃie sanitară. De asemenea, există:

- cheltuieli curente: pentru întreŃinerea şi funcŃionarea normală a spitalelor (salarii, materiale sanitare, medicamente, hrană pentru bolnavi, reparaŃii etc);

- cheltuieli de capital: construcŃii de unităŃi sanitare, achiziŃia de aparate, instrumente medicale moderne etc.

Cheltuielile publice pentru cultur ă, culte şi acŃiuni pentru activitatea sportivă şi de tineret se îndreaptă înspre instituŃii culturale (biblioteci, muzee, case de cultură, presă, edituri), instituŃii artistice (teatre, instituŃii muzicale, case de filme) şi înspre culte, acŃiuni sportive şi de tineret, acŃiuni pentru petrecerea timpului liber. Activitatea desfăşurată de aceste instituŃii se concretizează în:

- bunuri materiale: cărŃi, filme, picturi, sculpturi - servicii culturale, spirituale, artistice, sportive: concerte,

spectacole, concursuri. Cheltuielile pentru asistenŃa socială cuprind acŃiunile întreprinse pentru ocrotirea şi susŃinerea materială a familiilor şi persoanelor în vârstă şi fără venituri, a săracilor, handicapaŃilor, invalizilor etc. Formele de asistenŃă socială sunt: alocaŃia de stat pentru copii, ajutor pentru soŃiile de militari în termen, care nu au venituri şi au copii, indemnizaŃia de naştere, servicii sociale pentru persoanele vârstine defavorizate etc.

• Servicii şi dezvoltare publică, locuinŃe, mediu şi ape

• AcŃiuni economice, care includ marile sectoare din economie:

industrie, agricultură şi silvicultură, transporturi şi comunicaŃii, alte sectoare economice

71

Ajutoarele financiare pe care statul le suportă în cadrul acestor cheltuieli iau forma:

- subvenŃiilor: ajutor nerambursabil pe care statul îl acordă agenŃilor economici în dificultate. Pot fi: subvenŃii interne (de exploatare, de funcŃionare) şi subvenŃii de export (pentru promovarea acestora)

- investiŃiilor: ajutoare financiare efectuate de stat pentru dezvoltarea sectorului public şi a altor sectoare

- împrumuturilor cu dobândă subvenŃionată: împrumuturi acordate întreprinderilor publice în condiŃii avantajoase

- avantajelor fiscale: încasări fiscale la care statul renunŃă, lăsându-le la dispoziŃia agenŃilor economici plătitori, pentru a-i stimula

- împrumuturilor garantate de stat. • Alte acŃiuni, în care se includ cercetarea ştiinŃifică ş.a.

III.4. Sistemul veniturilor publice

Veniturile publice sunt resursele financiare aflate la dispoziŃia

administraŃiei de stat, ale asigurărilor sociale de stat şi ale instituŃiilor publice cu caracter autonom.

Structura veniturilor bugetare totale, conform bugetului de stat, include:

I. Venituri curente, din care: A. Venituri fiscale, din care: 1. Impozite directe;

a) impozit pe profit; b) impozit pe salarii şi venituri; c) contribuŃii; d) alte impozite directe;

2. Impozite indirecte, din care: a) TVA, din care: b) accize; c) taxe vamale; d) alte impozite indirecte;

72

B. Venituri nefiscale; II. Venituri din capital III. DonaŃii IV. Încasări din rambursarea împrumuturilor acordate

Veniturile fiscale, ca cele ce reprezintă cea mai însemnată parte a veniturilor publice, sunt de doua tipuri: • impozite directe, stabilite pentru fiecare contribuabil în parte,

nominal, aşezate pe venitul obŃinut şi/sau pe averea deŃinută; • impozite indirecte, care se percep cu prilejul vânzării unor bunuri

sau al prestării unor servicii, al importului ori exportului; Impozitele directe, la rândul lor, se clasifică după obiectul impunerii în: • impozite reale, aşezate pe obiecte şi care nu Ńin seama de situaŃia

personală a contribuabilului, cum sunt: impozitul funciar, impozitul pe clădiri, impozitul pe activităŃi industriale şi comerciale şi profesii libere, impozitul pe capitalul mobiliar sau bănesc;

• impozite personale, aşezate pe venit sau pe avere şi care Ńin seama de situaŃia personală a contribuabilului. Astfel, acestea se diferenŃiază în funcŃie de mărimea veniturilor, a averii şi de situaŃia personală a fiecărui plătitor.

Impozitele indirecte, la rândul lor, se clasifică după forma lor în: • taxe de consum: TVA, accize (se instituie asupra unor produse cu

pondere mare şi constatntă în consum, şi, de obicei, cu cerere inelastică)

• venituri din monopoluri fiscale (acestea reprezintă instituirea monopolului statului asupra producerii şi/sau comercializării unor mărfuri);

• taxe vamale; • taxe de timbru şi de înregistrare.

Suportabilitatea impunerii fiscale exprimă gradul sau nivelul

fiscalităŃii şi se determină pe baza indicatorului rata fiscalităŃii:

Rf = VF / PIB, unde:

73

VF = veniturile fiscale ale statului, PIB = produsul intern brut.

Acest indicator este de factură macroeconomică şi caracterizează media „poverii fiscale" într-o Ńară. Specialistul A. Laffer a explicat cel mai bine presiunea fiscală printr-o curbă (Curba Laffer ).

III.5. Sistemul bugetar

Bugetul de stat prevede şi reglementează, în formă legislativă, cheltuielile şi resursele statului.

Bugetul general consolidat deşi nu reprezintă un buget de sine-stătator în nici una din fazele sale de elaborare, aprobare şi execuŃie - cuprinde bugetul de stat, bugetele locale, bugetul asigurărilor sociale de stat, bugetul fondurilor speciale, bugetul fondului pentru plata ajutorului de şomaj, bugetul creditelor interne şi externe, bugetul Trezoreriei Statului. Legea finanŃelor publice 500/2002 îl mai defineşte ca fiind „ansamblul tuturor bugetelor componente ale sistemului bugetar, agregate şi consolidate pentru a forma un întreg".

COMPONENTELE SISTEMULUI BUGETAR

Bugetul de stat este documentul elaborat şi administrat de Guvern şi aprobat de Parlament, prin lege, cuprinzând veniturile şi cheltuielile aprobate prin legea bugetară anuală.

În Legea bugetului de stat pe 2002, nr. 784/11.11.2001, se defineşte: "Bugetul de stat cuprinde resursele financiare mobilizate la

Rata fiscalit

Ven. fiscale

Zona neadmisă

Zona admisă

74

dispoziŃia statului şi repartizarea acestora în vederea realizării obiectivelor de dezvoltare economică şi socială a Ńării, precum şi pentru funcŃionarea autorităŃii publice".

Bugetul asigurărilor sociale de stat este documentul ce se întocmeşte distinct de bugetul de stat şi se aprobă de Parlament prin lege separată, fiind administrat şi gestionat de Ministerul Muncii şi SolidarităŃii Sociale.

Veniturile ce sunt cuprinse în acest buget nu pot fi utilizate pentru alte cheltuieli bugetare decât cele pentru care sunt repartizate prin prevederile bugetului respectiv. Totodată, revine o obligaŃie mai fermă pentru autorităŃile asigurărilor sociale de stat de a urmări modul de stabilire şi de încasare a veniturilor sale, pentru a se putea asigura plata pensiilor, ajutoarelor şi a celorlalte cheltuieli prevăzute în bugetul asigurărilor sociale de stat.

Bugetele locale sunt bugetele unităŃilor administrativ-teritoriale cu personalitate juridică, elaborate autonom, fapt ce stimulează iniŃiativa locală în realizarea veniturilor şi satisfacerea cerinŃelor sociale locale.

UnităŃile administrativ - teritoriale îşi dimensionează cheltuielile în raport cu nevoile proprii, în corelare cu resursele pe care le pot mobiliza din impozite, taxe şi celelalte venituri stabilite prin legea bugetară, efectuând controlul asupra modului de utilizare a fondurilor alocate.

În cazul în care bugetele locale nu-şi pot acoperi cheltuielile din venituri proprii stabilite în conformitate cu legea, acestea pot beneficia de transferuri de fonduri băneşti de la bugetul de stat.

Bugetele fondurilor speciale se întocmesc în vederea finanŃării anumitor obiective şi acŃiuni necesare în perioada considerată, pentru care se instituie prelevări obligatorii pe baza unor legi speciale.

În afară de categoriile de bugete prezentate mai sus, în bugetul general consolidat mai intră: Bugetul trezoreriei generale a statului, Bugetele instituŃiilor publice autonome, Bugetele instituŃiilor publice finanŃate integral sau parŃial de la bugetul de stat, Bugetele instituŃiilor publice finanŃate integral din venituri proprii, Bugetele fondurilor provenite din credite externe, Bugetele fondurilor externe nerambursabile.

75

SOLDUL BUGETAR

În elaborarea bugetelor trebuie să existe egalitate între veniturile colectate şi cheltuielile care trebuie efectuate. De cele mai multe ori între nivelul veniturilor şi cheltuielilor nu există această egalitate: fie veniturile sunt mai mari decât cheltuielile (există excedent de resurse în comparaŃie cu nevoile), fie cheltuielile sunt mAi mari decât veniturile (situaŃia cea mai des întâlnită), caz în care nu există suficiente resurse pentru acoperirea cheltuielilor programate.

Soldul bugetar este dat de diferenŃa dintre veniturile bugetului şi cheltuielile sale. Acest sold poate fi pozitiv, situaŃie când avem excedent de resurse, sau negativ, situaŃie în care trebuie să acoperim deficitul, prin apelarea, în general, la împrumuturi.

Avem: Deficit = Cheltuieli – Venituri, sau Excedent = Venituri – Cheltuieli

Acoperirea deficitului de resurse se face, în cea mai mare parte a cazurilor, prin apelarea la împrumuturi interne şi externe. Este de preferat ca acoperirea deficitului să se facă pe seama împrumuturilor interne.

III.6. Datoria public ă

Datoria publică reprezintă totalitatea sumelor împrumutate de

stat de la persoane fizice sau juridice, de pe piaŃa internă sau externă şi rămase de rambursat la un moment dat. Gradul de îndatorare a Ńării, la un moment dat, reprezintă ponderea soldului datoriei publice în PIB. Datoria publică se clasifică în: 1. datorie publică internă este generată de :

� împrumuturi pe termen scurt primite de la Banca NaŃională pentru echilibrarea în execuŃie a bugetului de stat;

� emisiunea de bonuri de tezaur şi plasarea lor pe piaŃa internă; � plasarea pe piaŃa internă de înscrisuri pe termen mediu şi lung

pentru atragerea de resurse necesare acoperirii deficitului bugetar anual;

76

� garanŃii acordate de stat la creditele bancare interne ale agenŃilor economici sau autorităŃilor locale pentru realizarea unor obiective de importanŃă naŃională;

� atragerea pe termen scurt a disponibilităŃilor din contul Trezoreriei.

2. datorie publică externă – este generată de totalitatea obligaŃiilor asumate direct sau indirect (prin garanŃii acordate de stat) faŃă de guverne străine, instituŃii financiare internaŃionale, persoane fizice şi juridice nerezidente. Se concretizează în: � titlurile de stat emise pe pieŃele financiare externe; � împrumuturi primite de la guvernele altor state, instituŃii

financiare internaŃionale; � împrumuturi directe de la investitori externi privaŃi pe termen

scurt, mediu sau lung. CUVINTE CHEIE

� finanŃe publice, funcŃia de repartiŃie, funcŃia de control, concepŃia clasică, concepŃia modernă, cheltuieli publice, cheltuieli bugetare, resurse publice, bugetul general consolidat, sistemul bugetar, sold bugetar, datoria publică.

INTREBĂRI RECAPITULATIVE

1. DefiniŃi finanŃele publice 2. Prin ce se diferenŃiază concepŃiile clasice ale finanŃelor publice,

faŃă de cele moderne? 3. DefiniŃi cheltuielile şi veniturile publice 4. Care sunt funcŃiile finanŃelor publice şi care este aria de

manifestare a fiecăreia? 5. Cum se determină rata fiscalităŃii? 6. Ce este bugetul general consolidat? 7. Ce reprezintă curba lui Laffer? 8. Care este componenŃa sistemului bugetar? 9. Care sunt etapele procedurii bugetare? 10. De câte tipuri poate fi datoria publică?

77

TESTE GRILĂ DE AUTOEVALUARE 1. Constituirea resurselor financiare publice se face prin:

a. Măsuri de executare silită; b. Pe baze contractuale în condiŃiile cererii şi ofertei; c. Prin constrângere de la persoane fizice şi juridice; d. ObŃinerea de profit.

2. Taxele vamale reprezintă un:

a. Venit din capital; b. Venit nefiscal; c. Venit din donaŃii; d. Venit curent fiscal.

3. Scopul constituirii resurselor financiare publice este:

a. ObŃinerea de profit; b. Satisfacerea nevoilor generale ale societăŃii; c. Maximizarea profitului, în beneficiul unui grup restrâns de

întreprinzători; d. Asigurarea remunerării angajaŃilor din sectorul public.

4. Care dintre afirmaŃiile referitoare la caracteristicile cheltuielilor publice sunt adevărate?

a. Se manifestă între stat, pe de o parte, şi persoane fizice şi juridice, pe de altă parte;

b. Apar cu ocazia utilizării resurselor financiare publice; c. Se exprimă şi în formă bănească şi sub forma prestaŃiilor în

muncă; d. Cheltuirea resurselor financiare publice are drept scop

îndeplinirea funcŃiilor statului. 5. TVA reprezintă un:

a. Venit nefiscal; b. Venit din capital; c. Venit curent fiscal; d. Venit din donaŃii.

78

6. Care dintre enumerările de mai jos nu se cuprind în cheltuielile publice?

a. Plata redevenŃelor, arenzilor, chiriilor, dividendelor cuvenite statului pe bază de contract;

b. Cheltuielile organismelor internaŃionale din resursele publice prelevate de la membrii acestora;

c. Cheltuielile efectuate de administraŃiile centrale de stat din fondurile bugetare şi speciale;

d. Cheltuielile colectivităŃilor locale; e. Cheltuielile efectuate din fondurile asigurărilor sociale de stat.

TESTE GRILĂ DE EVALUARE 1. Presiunea fiscală se poate exprima astfel:

a. Un produs al impozitelor, taxelor, altor prelevări cu caracter fiscal, la nivel central sau local şi un indicator microeconomic;

b. Un raport între impozitele, taxele şi contribuŃiile plătite de un contribuabil la nivel central sau local şi cuantumul cheltuielilor bugetului de stat;

c. Un raport între impozitele, taxele şi contribuŃiile plătite de un contribuabil şi cuantumul veniturilor bugetului de stat;

d. Un raport între suma tuturor impozitelor, taxelor, cotizaŃiilor sociale şi altor prelevări cu conŃinut fiscal, la nivel central sau local şi un indicator macroeconomic agregat;

e. Un produs al sumei tuturor impozitelor, taxelor, contribuŃiilor sociale şi altor prelevări cu conŃinut fiscal, la nivel central sau local şi un indicator macroeconomic agregat.

2. Care dintre caracteristicile de mai jos corespund concepŃiilor

moderne despre finanŃele publice? a. Cheltuielile publice, în expresie reală, ca mărime absolută şi

relativă, cresc de la o perioadă la alta; b. Deficitul bugetar devine o caracteristică cvasipermanentă a

bugetelor multor Ńări; c. FinanŃele publice sunt un simplu mijloc de asigurare a

acoperirii cheltuielilor publice;

79

d. Bugetul statului este echilibrat şi echilibrul bugetar reprezintă "cheia de boltă a finanŃelor publice".

3. Una dintre afirmaŃiile de mai jos este incorectă:

a. Statul oferă membrilor societăŃii utilit ăŃi publice care se realizează, de regulă, prin acŃiuni de menŃinere a ordinii interne, de creştere continuă a cheltuielilor de înarmare;

b. Au caracter social acŃiunile sanitare, cu scop preventiv sau curativ, în unităŃi spitaliceşti sau ambulatorii, desfăşurate diferenŃiat pe categorii de vârstă ale populaŃiei;

c. Construirea de noi trasee feroviare, dublarea liniilor existente, înlocuirea tracŃiunii cu aburi cu tracŃiune electrică sau Diesel - electrică, se regăsesc printre acŃiunile cu caracter economic;

d. Complexul de activităŃi în legătură cu educaŃia, instrucŃia, specializarea, recalificarea şi împrospătarea cunoştinŃelor pentru copii, tineri şi adulŃi, angajaŃi sau persoane în căutare de lucru, sunt acŃiuni cu caracter social;

e. Buna funcŃionare a instituŃiei prezidenŃiale, a corpurilor legiuitoare, a administraŃiei de stat centrale şi locale este asigurată prin fonduri publice.

4. Care dintre afirmaŃiile următoare referitoare la cheltuielile publice şi cheltuielile bugetare nu este adevărată?

a. Cheltuielile bugetare se cuprind în cheltuielile publice; b. Cheltuielile publice se referă la cheltuielile efectuate în sectorul

public care se acoperă de la bugetul de stat, bugetele locale, bugetul asigurărilor sociale de stat, din fondurile speciale;

c. Cheltuielile bugetare se referă la cheltuielile efectuate în sectorul public care se acoperă de la bugetul de stat, precum şi din bugetele instituŃiilor publice autonome;

d. Toate cheltuielile publice sunt cheltuieli bugetare; e. Cheltuielile bugetare nu au o sferă mai largă decât cheltuielile

publice. 5. Care dintre clasificările enumerate cuprinde cheltuielile: de personal,

materiale şi servicii, subvenŃii, prime acordate producătorilor agricoli,

80

transferuri, dobânzi aferente datoriei publice, de capital, împrumuturi acordate, rambursări de credite?

a. Clasificarea financiară; b. Clasificarea economică; c. Clasificarea organismelor ONU; d. Clasificarea funcŃională; e. Clasificarea administrativă.

6. Calcularea indicatorului dezvoltării umane (IDU) pe baza metodologiei PNUD se realizează în funcŃie de următoarele elemente:

a. Volumul cheltuielilor publice; b. PIB pe locuitor (calculat la paritatea puterii de cumpărare în

$ SUA); c. SperanŃa de viaŃă la naştere (longevitatea); d. Gradul de fiscalitate; e. Gradul de alfabetizare a populaŃiei; f. Cursul de schimb valutar; g. Gradul de cuprindere în învăŃământul de toate nivelurile.

AplicaŃii practice

1. Indicatorii de caracterizare a cheltuielilor publice

1. Ponderea cheltuielilor publice în PIB 2. Cheltuieli publice medii pe un locuitor 3. Ponderea unei anumite categorii de cheltuieli publice în totalul acestora 4. Modificarea absolută a cheltuielilor publice în perioada n faŃă de n-1 5. Modificarea relativă a cheltuielilor publice în perioada n faŃă de n-1 6. Modificarea ponderii cheltuielilor publice în PIB în perioada n faŃă de n-1 7. Modificarea nivelului mediu al cheltuielilor publice pe locuitor în perioada n faŃă de n-1 8. Modificarea structurii cheltuielilor publice în perioada n faŃă de n-1

81

1. Se consideră următoarele date referitoare la un stat: Indicatori Anul 2006 Anul 2007 Cheltuieli publice totale 193 263 Cheltuieli curente 123 173 Cheltuieli de capital 32 41 Împrumuturi acordate 20 27 Rambursări de credite x y Curs de schimb 1,99 1,97 PopulaŃia 14,1 14,8 PIB 1479 2111 CalculaŃi indicatorii de caracterizare a cheltuielilor publice (cei 8 de mai sus). 2. CalculaŃi structura cheltuielilor publice totale ale statului A grupate pe criterii economice şi determinaŃi mutaŃiile care au avut loc în cadrul acestora în anul 1 comparativ cu anul 0, pe baza următoarelor date:

Indicatori An 0 An 1 Cheltuieli publice totale 918 1729 Cheltuieli curente 783 1575 Cheltuieli materiale şi servicii

193 346

Cheltuieli de personal 203 415 SubvenŃii 82 165 Transferuri 138 303 Prime 4 15 Dobânzi aferente datoriei publice

161 312

Cheltuieli de capital 60 129 3. Cheltuielile social-culturale din România:

2004 2005 Ch. pt. învăŃământ 15317,6 17313,3 Ch. pt. sănătate 12415 12316

82

Ch. pt. cultură, culte şi activitate sportivă

4792,5 7054,7

Ch. pt. asistenŃă socială

32567,5 46.104,4

Total cheltuieli publice

291078,1 351320,6

PIB 1767242,8 2341400

I. CalculaŃi ponderea fiecărui tip de cheltuială social-culturală în:

- total cheltuieli publice - PIB - Total cheltuieli publice social culturale II. CalculaŃi evoluŃia lor de la un an la altul (în mărime absolută

şi relativă) III. CalculaŃi modificarea structurii cheltuielilor pentru

învăŃământ în total cheltuieli publice.

2. Indicatorii de caracterizare a veniturilor publi ce

1. Se cunosc următoarele date privind veniturile bugetului de stat, pe 2005:

- impozit pe profit:39396 - impozit pe venit: 59154 - TVA: 90221 - Alte impozite directe: 8522 - Accize: 45880 - Taxe vamale: 8163 - Alte impozite indirecte: 28816 - Venituri nefiscale: 16877 - Venituri din capital: 551 - Încasări din rambursarea împrumuturilor acordate: 238

Să se determine: a. valoarea impozitelor directe, a impozitelor indirecte, a

veniturilor fiscale, a veniturilor curente şi a veniturilor totale b. structura veniturilor totale, precum şi a veniturilor fiscale, a

83

impozitelor directe şi a impozitelor indirecte. Impozite directe = impozit pe profit + impozit pe venit Impozite indirecte = TVA + accize + taxe vamale + alte impozite indirecte Venituri fiscale = impozite directe + impozite indirecte Venituri curente = venituri fiscale + venituri nefiscale Venituri totale = venituri curente + venituri din capital + incasari din rambursarea imprumuturilor acordate

2. Impozit pe salarii

În luna februarie 2006 o persoană fizică angajată a unei instituŃii publice obŃine un salariu de bază în valoare de 720 ron şi sporuri în valoare de 265 ron. Salariatul are în întreŃinere doi copii minori. CalculaŃi impozitul pe salariu plătit.

3. TVA O societate comercială efectuează următoarele operaŃiuni: - achiziŃie materii prime în valoare de 5 mil lei, inclusiv TVA - servicii de care beneficiază soc. Respectivă de 2 mil, exclusiv TVA - desfaceri de mărfuri la intern, 10 mil, inclusiv TVA - desfaceri de mărfuri cu plata în rate de 50 mil, exclusiv TVA, pentru care se primeşte un avans de 60%, restul fiind achitat în rate în lunile următoare. CalculaŃi TVA de plată sau de încasat de la bugetul de stat. BIBLIOGRAFIE SELECTIV Ă

1. Bistriceanu Gh. D., AdochiŃei Mihai, Negrea Emil, FinanŃele agenŃilor economici, Ed. Economică, Bucureşti, 2001;

2. Moşteanu Tatiana, Buget şi trezorerie publică, Ed. du Style, Bucureşti, 2000;

3. Roman Daniela Lidia, FinanŃe aplicate, Vol. 1, Ed. Economică, Bucureşti, 2001;

4. Văcărel Iulian şi colectivul, FinanŃe publice, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000.

84

Capitol IV

VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR OBIECTIVE

� În Ńelegerea conceptelor de valoare prezentă, actualizare sau compunere;

� Analiza valorii prezente şi a valorii viitoare a unei sume şi a unei anuităŃi;

� Aplicarea conceptelor specifice valorii în timp a banilor în gestiunea financiară.

REZUMAT

Conceptele de valoare prezentă, actualizare sau compunere sunt frecvent utilizate în majoritatea tipurilor de analiză financiară, înŃelegerea lor este vitală pentru reuşita analizei şi fundamentarea deciziilor financiare.

IV.1. Concepte de bază ale valorii prezente

Problema centrală care se pune este dacă cineva trebuie să prefere un

leu primit astăzi în locul unui leu ce-1 va primit exact peste un an, de exemplu. Răspunsul este, bineînŃeles, pozitiv pentru că dacă acel leu este depus la bancă, peste un an el va valora 1,30 lei (dacă rata anuală a dobânzii este de 30%) şi, deci, acel cineva ar avea un câştig de 0,30 lei (în exemplificare nu trebuie să ne deranjeze valoarea derizorie a leului nostru azi). Deci, concluzia este clară, un leu astăzi este mai valoros decât un leu la aceeaşi dată, dar peste un an.

Există două motive pentru susŃinerea acestei concluzii: (1) natura umană dă o mai mare apreciere unei recompense imediate decât uneia ce ar fi primită în viitor, şi (2) inflaŃia erodează puterea de cumpărare a unui leu (sau oricare unitate monetară) în decursul timpului dacă este păstrat sub formă lichidă (dacă nu este investit). Deci, rezultă că banii au o valoare în timp. Valoarea în timp este reflectată în rata dobânzii care este încasată sau plătită pentru dreptul de a utiliza banii pentru

85

diferite perioade de timp. Putem da acum răspunsul de ce trebuie să preferăm 1000 lei primiŃi

astăzi în locul a 1000 lei primiŃi exact peste un an. Dacă rata dobânzii anuale este 10%, atunci 1000 lei astăzi vor valora 1100 lei peste un an de zile. Această sumă s-a calculat astfel:

(l+0,10) x 1000= 1100 lei Putem de asemenea, să calculăm valoarea de astăzi a celor 1000 lei

ce ar trebui primiŃi peste un an. Pentru a realiza aceasta, este necesar să determinăm cât trebuie investit astăzi, la o rată a dobânzii de 10% anual, pentru a obŃine 1000 lei peste un an. Această sumă se obŃine astfel:

1000/l,10 = 909,10 lei Deci valoarea prezentă a celor 1000 lei obŃinuŃi peste un an este 909,10 lei. Conceptul de valoare prezentă este crucial în finanŃele firmei.

Investitorii încredinŃează resursele (fondurile) lor acum (în prezent) în aşteptarea primirii unor profituri viitoare. La evaluarea corectă a veniturilor furnizate de o investiŃie, este necesar a lua în considerare că veniturile se obŃin în viitor. Aceste sume monetare viitoare trebuiesc exprimate în termenii valorii prezente pentru a aprecia, rentabilitatea investiŃiei, comparându-le cu costul acesteia sau valoarea de piaŃă curentă, în plus, încasările de numerare efectuate în diferite date pe scara timpului nu sunt comparabile direct, decât utilizând metoda valorii prezente (VP).

Iată de ce, dintre toate tehnicile folosite în finanŃe, nici una nu este mai importantă decât conceptul valorii în timp a banilor, sau analiza actualizării fluxurilor de numerar.

IV.2. Procesele compunerii şi actualizării

Procesul compunerii este un proces aritmetic de determinare a

valorii finale a unei plăŃi sau serii de plăŃi când dobânda este menŃinută ca investiŃie până la final (este compusă), înŃelegerea conceptului de dobândă compusă este esenŃială pentru o gestiune financiară eficace. De fapt, cine are de-a face cu banii trebuie să ştie câte ceva despre dobânda compusă. Pentru ilustrarea compunerii, presupunem că l leu este

86

investit astăzi pentru o perioadă de t ani la o rată a dobânzii rt cu compunerea anuală a dobânzii. CâŃi lei vor fi obŃinuŃi la finele perioadei t pentru l leu investit? Răspunsul îl vom găsi procedând pe etape anuale la calcularea valorii finale (viitoare) la finele fiecărui an. La finele primului an, este adăugată o sumă a dobânzii r, obŃinându-se în total l + r1 lei. Deoarece dobânda este compusă (nu este retrasă de investitor), la finele anului doi dobânda ce se plăteşte se calculează la întreaga suma 1+r, astfel încât dobânda plătită la finele anului doi este r2 (l + r1). Deci, suma totală la finele celor doi ani este:

valoarea viitoare a unui leu după doi ani = (l + r1) + r2(l + r1) = l +

r1+ r2 + r1r2

Cu alte cuvinte, valoarea viitoare după doi ani cuprinde patru

cantităŃi: valoarea de început (investiŃia) de l leu, dobânda obŃinută pentru suma investită după un an, r1; dobânda obŃinută pentru suma investită pentru anul doi, r2; şi dobânda obŃinută pentru dobânda din anul întâi pe parcursul anului doi, r1r2. Dacă rata dobânzii este constantă - adică r1 = r2 = rt - atunci termenul compus r1r2 poate fi scris rt

2. Continuând raŃionamentul, dobânda plătită la finele anului trei este r3(l+ rt)

2, astfel:

valoarea viitoare a unui leu după trei ani = (l+rt)2 + r3(l+rt)

2 = = l + r1 + r2 + r3 + r1r2 + r1r3 + r2r3 + r1r2r3 = (l+rt)

3

RaŃionând la fel, după t ani, în care t este număr întreg şi pozitiv, obŃinem:

valoarea viitoare a unui leu după t ani = (l+rt)

t (1)

Expresia (1+r)t poartă denumirea de factor de compunere, iar r este rata de compunere. Factorul de compunere este, deci, expresia, numărul, în realitate, care se găseşte în tabele, şi care se foloseşte la găsirea valorii viitoare a unei sume prezente în condiŃiile unei anumite rate a dobânzii (rata de compunere).

87

Procesul prin care se determină valoarea viitoare a unei sume prin compunerea dobânzii (calculul dobânzii la dobândă) la o rată anumită a dobânzii, poartă denumirea de compunere.

Folosind expresia 1 putem calcula cât se va primi pentru 1000 lei investiŃi, la o rată a dobânzii de 8%, peste 5 ani:

1000 (1+0,08)5 = 1000 x (1,08)5 = 1469,33 lei

Suma totală a dobânzii de 469,33 lei este compusă din 400 lei

dobândă aferentă sumei investite (80 lei/an x 5 ani) şi 69,33 lei din compunerea dobânzii (calcularea dobânzii la dobândă).

Pentru uşurarea calculelor există tabele speciale cu factorii de compunere în funcŃie de numărul de ani de compunere şi rata dobânzii (rata de compunere) din care aceşti factori se pot lua.

Un caz aparte şi foarte important al compunerii îl constituie compunerea continuă.

Formula 1 poate fi utilizată şi dacă dobânda este compusă la un interval mai mic decât un an de zile. De exemplu, presupunem că dobânda se compune semestrial, cu o rată anuală a dobânzii de 8%. Aceasta înseamnă că 4% va fi adăugat în cont la finele fiecărui semestru. Presupunând că cei 1000 lei sunt investiŃi pe 5 ani, deoarece există zece perioade de compunere (2 semestre/an x 5 ani), suma totală obŃinută după 5 ani va fi:

1000 (l + 0,04)10 = 1000 (1,04)10 = 1480,24 lei

Suma în plus de 10,91 lei (480,24 lei - 469,33 lei) este determinată

de efectul mărit al compunerii care are loc de zece ori, în loc de cinci ori.

Deoarece multe investiŃii generează venituri pe parcursul mai multor ani în viitor, este important să se aprecieze valoarea prezentă a plăŃilor (încasărilor) viitoare. Presupunem că o sumă de bani va fi primită după t ani la o rată anuală a dobânzii constantă pe această perioadă de r. În ecuaŃia 1, am arătat că valoarea viitoare la finele a t ani este (1+r)t pentru un leu. Invers, valoarea prezentă a unui leu ce va fi primit la finele a t ani este:

88

valoarea prezentă a unui leu = t

tr )1(

1

+ (3)

Expresia de mai sus poartă denumirea de factor de actualizare, iar

rt de rata de actualizare. Deci, factorul de actualizare ajută la aflarea valorii prezente a unui leu primit după t ani la o rată de actualizare (rata dobânzii) t.

Procesul de aflare a valorii prezente a unei plăŃi sau a unei serii de plăŃi (fluxuri de numerar) viitoare poartă numele de actualizare şi este reversul compunerii.

IV.3. Valoare viitoare (VV) şi valoare prezentă (VP) Valoarea viitoare a unei sume prezente este valoarea pe care o va

avea această sumă în viitor datorită creşterii ei pe seama luării în calcul a ratei dobânzii.

În cazul particular când nu are loc compunerea dobânzii (dobânda este calculată, spre exemplu, anual şi este retrasă) pentru calculul valorii viitoare se foloseşte formula dobânzii simple (aritmetica). Valoarea viitoare (W) în funcŃie de valoarea prezentă (VP) şi rata dobânzii r este dată de ecuaŃia:

VV = VP (l + n x r) (4)

unde, n = numărul de perioade (zile, trim., an) r = rata dobânzii aferentă fiecărei perioade

Pentru cazul particular când n = l an, expresia valorii viitoare este:

VV = VP + VP x r

unde VP este cunoscută sub denumirea de capital, iar VP x r este valoarea dobânzii adăugată, după un an de fructificare, la capital.

Dacă perioada de compunere este lungă, să zicem 20 de ani, procesul de aflare a valorii viitoare este mai greoi, deoarece presupune calcularea expresiei (1+r)20, în cazul nostru. Uşurarea calculelor are loc dacă se folosesc factorii de compunere (FC) din tabelele speciale.

89

Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel. Să presupunem că dorim să ştim factorul de compunere pentru o

rată a dobânzii de 6% pentru 20 de ani, adică FC6%,20. Din tabel găsim numărul 3,20714 la intersecŃia coloanei 6% (a dobânzii) cu rândul 20 (al perioadei).

Utilizând factorul de compunere, avem formula: VV = VP x FCr,n (5)

unde r = rata nominală a dobânzii pe an iar n = numărul de perioade (ani). Valoarea prezentă este valoarea de astăzi a unei plăŃi (încasări) sau

a unor serii de plăŃi (încasări) viitoare actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare.

Folosind formula 3 a factorului de actualizare putem scrie formula valorii prezente (VP), astfel:

VP = VV * tr )1(1 + (6)

De menŃionat că şi pentru factorul de actualizare (FA) există tabele

care dau valorile acestuia pentru diferite rate de actualizare (rate ale dobânzii) şi diferite perioade de timp, ceea ce uşurează mult calculele, în acest caz ecuaŃia 6 se rescrie astfel:

VP = VV x FAr;n (7)

De exemplu, tabelele cu factori de actualizare pot fi utilizate la

determinarea valorii prezente a 1000 lei primiŃi peste 20 de ani la o rată de actualizare de 10%.

VP = VV x FA10%,20 = 1000 lei x 0,14864 = 148,64 lei

IV.3.1. Valoarea prezentă a unei anuităŃi ordinare O anuitate este o formă specială a fluxului de venit în care plăŃile

au loc în mod regulat şi egal în decursul unei perioade de timp. Ea poate avea loc fie la începutul, fie la sfârşitul perioadei. Anuitatea care are loc la finele perioadei se numeşte anuitate ordinală sau obişnuită, care este cea mai frecvent întâlnită. Anuitatea care are loc

90

la început de perioadă poartă numele de anuitate cuvenită. Noi, în continuare, vom face referire la anuitatea obişnuită.

Presupunem că o sumă C este primită la finele fiecăreia din următoarele n perioade de timp (care pot fi, spre exemplu, luni, trimestre sau ani). Admitem, în plus, că rata dobânzii pentru fiecare perioadă este constantă şi egală cu r. Atunci valoarea prezentă a unei sume ce va fi primită la finele primei perioade va fi C/(l+ r), valoarea prezentă a următoarei sume este C/(l+ r)2, şi aşa mai departe.

Deci, valoarea prezentă pentru N perioade de anuităŃi este:

VP = Nr

C

r

C

r

C

)1(...................

)1(1 2 +++

++

+

Se poate demonstra că expresia de mai sus este similară cu:

VP = C

+−

Nrrr )1(

11 (8)

Dacă avem în vedere că paranteza reprezintă factorul de actualizare pentru anuitate, ecuaŃia 7 se poate scrie:

VP = C x FAA r,n (9)

unde C = anuitatea; FAA r,n = factorul de actualizare al anuităŃii pentru o rată a dobânzii

r şi pentru n perioade. Diferitele valori ale factorului de actualizare al anuităŃii se iau, de asemenea, din tabele.

IV.3.2 Valoarea prezentă a unei anuităŃi perpetue În cazul extrem al unei anuităŃi perpetue, adică plata (încasarea)

are loc permanent şi pentru totdeauna (la infinit), membrul doi al parantezei din ecuaŃia 8 este egal cu zero (N →∞), şi, deci valoarea prezentă a unei anuităŃi perpetue este dată de expresia:

VP = C / r (10)

De exemplu, pentru o rată a dobânzii de 8% valoarea prezentă a unei

a-nuităŃi perpetue de 1000 lei este: 1000 / 0,08 = 12.500 lei

91

De remarcat că suma de 12.500 lei este suma limită (când N = ∞), or, în mod normal, valoarea prezentă a unei anuităŃi de 1000 lei cu o rată a dobânzii de 8% trebuie să fie mai mică decât 12.500 lei.

Când anuitatea perpetuă este crescătoare (cu o rată g) formula valorii prezente este:

VP = C / r-g (11)

unde C este fluxul de numerar primit la fiecare perioadă, g este rata de creştere pentru fiecare perioadă, exprimată ca procent, iar r este rata corespunzătoare de actualizare.

IV.3.3 Valoarea viitoare a unei anuităŃi

În cazul unei anuităŃi de C lei pe an, valoarea viitoare se calculează utilizând ecuaŃia:

VV = C(1+r)N-1 + C(1+r)N-2 + ….. + C(1+r)0 = C∑−

=

+1

0

)1(N

t

tr

sau VV = CxFCAr,n , (12)

unde FCA r,n este factorul de compunere al anuităŃii.

CUVINTE CHEIE

� procesul compunerii, procesul actualizării, factor de compunere, factor de actualizare, compunere continuă, anuitate (perpetuă).

INTREBĂRI RECAPITULATIVE

1. Ce este procesul compunerii? Dar al actualizării? 2. SpecificaŃi formula factorului de actualizare a unei singure sume şi a unei anuităŃi.

3. MenŃionaŃi formula factorului de actualizare a unei singure sume şi a unei anuităŃi.

4. DetaliaŃi modul de calcul al valorii prezente şi al valorii viitoare ale unei singure sume de bani.

92

5. DetaliaŃi modul de calcul al valorii prezente şi al valorii viitoare ale unei anuităŃi.

TESTE GRILĂ DE AUTOEVALUARE 1. Ce reprezintă paranteza (1 + r)n ?

a. Factor de actualizare a unei singure sume de bani b. Valoarea prezentă a unei sume de bani c. Factor de compunere a unei singure sume de bani d. Valoarea viitoare a unei sume de bani

2. Ce reprezintă raportul 1 / (1 + r)n ?

a. Valoarea viitoare a unei sume de bani b. Factor de actualizare a unei singure sume de bani c. Valoarea prezentă a unei sume de bani d. Factor de compunere a unei singure sume de bani

3. Care din următoarele sume este mai mare (FA10,6 = 0,564; FAA10,8 = 5,335; FA10,1 = 0,909):

a. 2000 RON ce urmează să fie primiŃi peste 6 ani, în condiŃiile unei rate constante a dobânzii de 10%

b. 1000 RON primiŃi acum c. 150 RON primiŃi la finele fiecăruia din următorii 8 ani d. 1250 RON primiŃi peste un an

TESTE GRILĂ DE EVALUARE 1. Care din următoarele sume este mai mare(FA10,5 = 0,621; FAA10,7 = 4,868; FA10,1 = 0,909):

a. 2000 RON primiŃi acum b. 2300 RON primiŃi peste un an c. 3000 RON ce urmează să fie primiŃi peste 5 ani, în condiŃiile

unei rate constante a dobânzii de 10% d. 260 RON primiŃi la finele fiecăruia din următorii 7 ani

93

2. Cum se calculează valoarea prezentă a unei singure sume de bani? a. VP = VV * 1 / (1 + r)n b. VP = VV * FAr,n c. VP = VV * (1 + r)n d. VP = VV * FCr,n

3. Cum se calculează valoarea viitoare a unei singure sume de bani?

a. VV = VP * 1 / (1 + r)n b. VV = VP * FAr,n c. VV = VP * (1 + r)n d. VV = VP * FCr,n

BIBLIOGRAFIE SELECTIV Ă

� HoanŃă Nicolae, Capitalul firmei, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 1998;

� HoanŃă Nicolae, FinanŃele firmei – aplicaŃii practice, Editura Economică, Bucureşti, 2002;

� Toma Mihai, Alexandru Felicia, Armeanu Daniel, Ivănescu Dan, Vîrban Roxana, Gestiune financiară de întreprindere, AplicaŃii practice şi teste, Editura Economică, Bucureşti, 2003.

94

Capitolul V TEORII PRIVIND FINAN łELE FIRMEI.

STRUCTURA CAPITALURILOR ŞI REFLECTAREA ACESTORA ÎN BILAN łUL PATRIMONIAL

OBIECTIVE

� Definirea conceptului de finanŃe ale firmei; � Delimitarea teoriilor privind finanŃele firmei; � Identificarea structurii capitalurilor; � Reflectarea capitalurilor în bilanŃul patrimonial.

REZUMAT

În sens larg, prin finanŃele firmei se înŃelege ansamblul de instrumente care concură la asigurarea resurselor de natură monetară sau financiară necesare funcŃionării şi dezvoltării firmei. Aceste instrumente sunt, ele însele, de natură financiară sau pot fi, de asemenea, structuri instituŃionale care interacŃionează cu instrumentele pur financiare în atingerea scopului menŃionat.

În sens restrâns, prin finanŃele firmei se înŃelege averea exprimată monetar de care dispune o firmă la un moment dat, avere utilizată pentru realizarea obiectului său de activitate precum şi pentru atingerea obiectivelor strategice fixate.

Structura finanŃelor firmei este dată de structura surselor sale de finanŃare:

1. surse proprii (autofinanŃare): reprezintă capacităŃi financiare constituite de însăşi firma în cauză, pe seama:

1) profitului; 2) provizioanelor; 3) rezervelor;

4) amortizări; 2. surse externe (finanŃare externă): reprezintă ansamblul aporturilor definitive sau temporare (provizorii) aduse firmei de către persoane sau instituŃii externe ca:

1) majorări de capital; 2) împrumuturi pe termen lung;

95

3) împrumuturi pe termen scurt.

FinanŃele firmei sunt puse în evidenŃă, atât în structura cât şi în dinamica lor, de bilanŃul financiar al firmei. Prin intermediul celor două părŃi ale sale, activul şi pasivul, bilanŃul firmei pune în evidenŃă atât sursele de finanŃare (capitalul) cât şi direcŃiile în care sunt utilizate sursele de finanŃare (averea).

V.1. Teorii privind finan Ńele firmei

Teoriile privind finanŃele se clasifică în raport de obiectivul

fundamental pe care îl stabilesc pentru firmă, ceea ce revine la a stabili funcŃia esenŃială pe care trebuie s-o realizeze finanŃele firmei. În acest sens, există următoarele teorii:

a) teoria financiară (neoclasică): obiectivul fundamental al firmei este acela de maximizare a valorii firmei sau, ceea ce este acelaşi lucru, de maximizare a averii proprietarilor firmei (ac Ńionarilor) . Acest obiectiv poate fi apreciat fie prin maximizarea profitului, fie prin maximizarea capitalizării bursiere a firmei (pentru societăŃile cotate la bursă);

b) teoria managerială (directorială): managerii încearcă să

maximizeze anumite obiective, altele decât profiturile. Obiectivul fundamental al firmei este acela de a maximiza funcŃia de utilitate a managerilor (conducătorilor întreprinderii), bazat pe libertatea de a hotărî a managerilor în firmele mari (acŃionarii nu-şi exercită controlul direct asupra managerilor). Această teorie este specifică cazului în care managementul se autonomizează faŃă de proprietar ca urmare, de obicei, a diviziunii excesive a acŃionariatului. Maximizarea acestei funcŃii de utilitate se face pe baza luării în considerare a: a) salariilor managerilor; b) efectivului de personal; c) volumului investiŃiilor; d) nivelului costurilor; e) nivelului profitului. Obiectivul urmărit prin această funcŃie este creşterea economică, care

96

se realizează din punct de vedere practic prin maximizarea cifrei de afaceri (a veniturilor din vânzări);

c) teoria behavioristă (comportamentală): obiectivul

fundamental al firmei este acela de a atinge un anumit prag minim (de producŃie, de salarii, de dividende, de piaŃă deŃinută etc.), în funcŃie de rezultatul negocierilor dintre indivizi şi grupuri, abandonându-se ideea de maximizare a unei funcŃii;

d) teoria semnalului: porneşte de la faptul că managerii emit

prin activitatea lor semnale; obiectivul fundamental al firmei este acela de a minimiza costul transmiterii de semnale despre mersul întreprinderii, privind rata creşterii economice, rata îndatorării etc. (de către managerii ei) şi acela al verificării acestor semnale (de către proprietari, creditori, alŃi participanŃi la viaŃa firmei); este o teorie a optimizării comunicaŃiei între participanŃii la viaŃa întreprinderii.

e) teoria de agent: obiectivul fundamental al firmei este acela

de a gestiona procesul prin care creditorii deŃinători de obligaŃiuni convertibile în acŃiuni devin suficient de motivaŃi, de activitatea firmei, să devină acŃionari ai firmei. Se referă la faptul că acŃionarii reprezintă principalul investitor de capital, iar managerii sunt mandataŃi, în numele proprietarilor, să gestioneze firma.

De reŃinut este faptul că pentru finanŃele private, obiectivul

fundamental este fie maximizarea patrimoniului acumulat în exerciŃiile anterioare (concepŃia patrimonială), fie maximizarea valorii actuale a veniturilor viitoare scontate, aşteptate a se realiza de către întreprinderea respectivă (concepŃia financiară).

Valoarea patrimonială reprezintă activul net (neangajat în datorii), dat de diferenŃa dintre activul total şi datoriile totale. Obiectivul

97

fundamental de maximizare a valorii priveşte maximizarea activului net. Principala sursă pentru aceasta este profitul net al exerciŃiului.

Valoarea financiară (VF) se determină nu pe baza patrimoniului existent, ci pe baza speranŃelor de câştig, pe care le va aduce întreprinderea.

VF = suma cash-flow-rilor viitoare (fluxuri nete de trezorerie) actualizate şi a valorii reziduale actualizate (reprezintă valoarea de piaŃă a activului net al întreprinderii, valoare estimată că va rămâne după n ani de viaŃă economică).

În ipoteza funcŃionării întreprinderii pe o durată nedeterminată, atunci: VF = CF1 / k, unde k reprezintă rata de actualizare.

V.2. Structura capitalurilor şi reflectarea acestora în bilanŃul patrimonial

Pentru cunoaşterea la un moment dat al modului de constituire

şi utilizare a capitalului întreprinderii, se foloseşte drept sursă informaŃională de bază bilanŃul acesteia. Pasivul bilanŃului oferă informaŃii referitoare la modul de constituire, iar activul acestuia le redă pe cele privind modul de folosire a capitalului, plasamentele făcute. Acest bilanŃ are o mare importanŃă în fundamentarea deciziilor financiare care privesc finanŃarea pe termen lung şi pe termen scurt a activităŃilor întreprinderii, în gestiunea financiară de ansamblu.

Orice întreprindere îşi determină în principiu capitalul propriu, şi-l procură pe diferite căi şi apoi îl plasează după nevoi. Pentru început, îşi constituie aşa numitele active imobilizate, care, din punct de vedere material, se concretizează în capacităŃi de producŃie. Ele servesc mai multor cicluri de exploatare, fiind considerate plasamente financiare pe termen lung. În această categorie mai sunt incluse şi alte elemente cum sunt: terenurile, licenŃele, documentaŃiile know-how, participaŃiunile, împrumuturile financiare, precum şi alte valori mobiliare de portofoliu.

Plasamentele de genul participaŃiunilor, la care ne-am referit anterior, se referă la achiziŃionarea de acŃiuni cu scopul de a deveni asociat la alte firme. Astfel de plasamente se realizează fie cu scopul de a valorifica capitalul disponibil la un moment dat, obŃinând venituri sub

98

forma dividendelor, fie pentru a "influenŃa" comportamentul unor firme, plasate în amonte sau în aval, după caz, în concordanŃă cu interesele sale. Se consideră participaŃiune deŃinerea unui anumit pachet de acŃiuni, ce deŃin o cotă consistentă la formarea capitalului social al firmei emitente. În toate celelalte cazuri, titlurile de valoare formează un simplu portofoliu de valori mobiliare.

Capitalul propriu are drept sursă de formare capitalul social şi rezervele cu caracter obligatoriu şi/sau facultativ pe care şi le constituie întreprinderea. Capitalul social, la rândul său, se constituie pe seama aportului asociaŃilor, care la societăŃile comerciale pe acŃiuni este reprezentat de valoarea totală a acŃiunilor emise şi achiziŃionate de către investitori.

Dacă nevoia de capital care se regăseşte în finanŃarea activelor imobilizate necesare desfăşurării normale a activităŃii nu este acoperită din capitalul propriu, atunci întreprinderea recurge la datorii pe termen mediu şi lung. Aceste datorii îmbracă forma împrumutului obligatar şi a împrumuturilor bancare care au scadenŃa mai mare de un an.

Întreprinderea, într-o a doua fază, adică după ce şi-a creat cadrul tehnologic ca urmare a procurării activelor imobilizate, ceea ce reclamă de regulă un proces investiŃional, va face plasamente în aşa numitele active circulante. Ele servesc, în principiu vorbind, numai unui singur ciclu de exploatare şi au o structură formată din următoarele elemente de bază:

a) valorile de exploatare, formate din stocurile de materii prime, materiale de bază şi auxiliare, semifabricate etc., destinate prelucrării precum şi cele aflate în curs de fabricaŃie;

b) valorile realizabile, formate în principal din stocurile de produse finite, creanŃele asupra clienŃilor şi debitorilor solvabili, precum şi portofoliul de titluri de valoare achiziŃionate pe termen scurt.

CreanŃele menŃionate mai sus reprezintă mărfuri expediate dar neîncasate, avansuri şi aconturi acordate personalului, creanŃe asupra bugetului statului etc. Sunt formate de regulă din efecte comerciale primite de la clienŃi şi reprezintă creditul comercial pe care întreprinderea l-a acceptat a-l acorda acestora. Titlurile de valoare sunt plasamente financiare pe termen scurt făcute cu scop speculativ, reprezentate de diverse titluri achiziŃionate în vederea realizării unui

99

câştig în termen scurt, fără intenŃia de a le păstra un timp mai îndelungat.

c) lichidităŃile sau disponibilităŃile băneşti se concretizează în numerar în casă, sume în conturi la bancă, valori imediat convertibile în numerar : cecuri de încasat scadente, diverse efecte comerciale de încasat sau scontabile, cupoane de încasat, limite deschise în cont curent etc.

În măsura în care capitalul propriu şi datoriile contractate pe termen mediu şi lung nu sunt suficiente pentru a realiza plasamente în active imobilizate, precum şi în active circulante, la nivelul nevoilor pe care le reclamă desfăşurarea normală a activităŃii, întreprinderea recurge la datorii pe termen scurt. În principiu, ele se concretizează în datoriile faŃă de furnizori, reprezentând creditul comercial pe care aceştia acceptă a-l acorda întreprinderii (creditul furnizor), datoriile faŃă de personalul salariat, datoriile faŃă de alŃi creditori, precum şi eventualele împrumuturi bancare contractate cu scadenŃa de până la un an.

Din punct de vedere structural, partea de capitaluri a firmei (capitaluri care finanŃează partea de avere a firmei) este format din următoarele posturi:

1) capitalul propriu: cuprinde fondurile permanente de care dispune firma. Ele finanŃează cea mai mare parte a activelor imobilizate, constituind un indiciu important de garanŃie pentru terŃi. 1.1. capital: ansamblul aporturilor în bani şi în natură ale

asociaŃilor sau acŃionarilor, fie în momentul înfiinŃării firmei fie pe parcurs (apar ca poziŃie distinctă capitalul subscris vărsat, respectiv capitalul subscris nevărsat)

1.2. prime legate de capital: 1.2.1. prime de emisiune: diferenŃa dintre valoarea

nominală a acŃiunii şi valoarea sa de subscriere 1.2.2. prime de fuziune sau de aport: diferenŃa dintre

aportul net al firmei absorbite şi creşterea de capital a firmei absorbante

1.3. rezerve din reevaluare: diferenŃele dintre valorile neevaluate figurând în activ şi valorile contabile după

100

evaluare 1.4. rezerve:

= rezerve legale: un nivel procentual din profitul brut, stabilit prin lege = rezerve pentru acŃiuni proprii: se constituie potrivit legii = rezerve statutare: se constituie anual din profitul net al societăŃii, conform statului şi în cotele şi limitele prevăzute de lege = alte rezerve: nu sunt prevăzute de lege sau statut şi pot fi constituite în mod facultativ, pe seama profitului net pentru: a) acoperirea pierderilor; b) creşterea capitalului social; c) alte scopuri hotărâte de adunarea generală

1.5. rezultatul reportat: partea din rezultatul exerciŃiului anterior a cărui repartizare a fost amânată de adunarea generală

1.6. rezultatul exerciŃiului financiar: diferenŃa dintre veniturile totale şi cheltuielile totale ale firmei (este prezentat în anexa la bilanŃ “Contul de profit şi pierdere”), din care face parte ct. 121 profit şi pierdere şi ct. 129 repartizarea profitului realizat în exerciŃiul curent

2) provizioane pentru riscuri şi cheltuieli: sunt destinate să facă

faŃă unui risc ce poate afecta sau nu un anumit element de activ:

• provizioane pentru litigii • provizioane pentru garanŃii acordate clienŃilor • provizioane pentru pierderi din schimbul valutar • alte provizioane

3) datoriile: sunt grupate după natura lor şi după scadenŃă: 3.1. datorii ale firmei pe termen lung (cu o scadenŃă mai

îndepărtată): constituie datorii financiare ale firmei. = credite bancare pe termen lung (sume ce trebuie plătite într-o perioadă mai mare de un an)

101

= împrumuturi din emisiuni de obligaŃiuni (contravaloarea obligaŃiunilor emise prin subscripŃie publică) = datorii ce privesc imobilizările financiare ( datoriile societăŃii faŃă de persoanele juridice ce deŃin participaŃii în capitalul acesteia) = dobânzi aferente împrumuturilor şi datoriilor asimilate = prime privind rambursarea obligaŃiunilor (reprezintă diferenŃa dintre valoarea de emisiune şi valoarea de rambursare a obligaŃiunilor) =alte împrumuturi şi datorii asimilate (depozite, garanŃii primite)

3.2. datorii ale firmei pe termen scurt: constituie datorii din exploatare

=furnizori şi conturi asimilate =clienŃi creditori

= salariaŃi: salarii datorate, asigurări sociale şi protecŃie socială

= bugetul statului şi alte organisme publice = acŃionari: dividende de plată =decontări în cadrul grupului = creditori diverşi = credite de trezorerie

4) venituri în avans = subvenŃii pentru investiŃii (subvenŃii guvernamentale şli alte resurse primite pentru finanŃarea învestiŃilor) =venituri înregistrate în avans (chirii, abonamente, asigurări etc.)

Modul de structurare a capitalului întreprinderii prin prisma

criteriilor şi determinărilor amintite anterior este redat în figura de mai

102

jos sub forma unui bilanŃ realizat după repartizarea rezultatelor exerciŃiului financiar. ACTIV PASIV

1. CAPITAL SOCIAL (acŃiuni emise) 2. REZERVE

C

AP

ITA

L P

RO

PR

IU

CA

PIT

AL

FIX

AC

TIV

E IM

OB

ILIZ

AT

E

1. ACTIVE IMOBILIZATE CORPORALE 2. ACTIVE IMOBILIZATE NECORPORALE 3. ACTIVE IMOBILIZATE FINANCIARE

1. VALORI DE EXPLOATARE - stocuri de materii

prime - stocuri în curs de

fabricaŃie - semifabricate - stocuri produse finite

3. DATORII PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG - obligaŃiuni

emise - împrumuturi

bancare pe termen mediu şi lung

- alte datorii cu scadenŃă mai mare de un an

C

AP

ITA

L P

ER

MA

NE

NT

2. VALORI REALIZABILE PE TERMEN SCURT

- stocuri produse finite livrabile

- clienŃi - efecte comerciale primite - portofoliu de hârtii de

valoare pe termen scurt

C

AP

ITA

L C

IRC

ULA

NT

AC

TIV

E C

IRC

ULA

NT

E

3. DISPONIBILITĂłI - cecuri, cupoane,

bonuri de tezaur etc - disponibil în cont şi

casă - alte valori imediat

lichidabile

4. DATORII PE TERMEN SCURT - furnizori - creditori - alte datorii pe termen

scurt - împrumuturi bancare

cu scadenŃă mai mică de un an

C

AP

ITA

LUL

TO

TA

L

Structura capitalului unei firme în raport de destinaŃia şi de provenienŃa acestuia

103

Putem observa faptul că se mai poate face o clasificare a capitalurilor, din punctul de vedere al perioadei pentru care acestea rămân la dispoziŃia agentului economic. Astfel, capitalurile întreprinderii se împart în capitaluri permanente şi capitaluri împrumutate pe termen scurt.

Capitalurile permanente sunt surse stabile care rămân la dispoziŃia întreprinderii pentru o perioadă îndelungată (cel puŃin un an), utilizate pentru finanŃarea tuturor activelor imobilizate şi a unei părŃi din activele circulante. Capitalurile permanente sunt formate din capitaluri proprii, o parte din provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, şi capitalurile împrumutate pe termen mediu şi lung.

CUVINTE CHEIE

� finanŃele firmei, teorii, valoare patrimonială, valoare financiară, structura capitalurilor, bilanŃ patrimonial.

INTREBĂRI RECAPITULATIVE

1. DefiniŃi finanŃele firmei, în sens larg şi în sens restrâns 2. Care sunt teoriile cunoscute cu privire la finanŃele firmei? 3. Care este obiectivul fundamental pentru finanŃele private? 4. DetaliaŃi structura capitalului unei firme în raport de destinaŃia şi

de provenienŃa acestuia. TESTE GRILĂ DE AUTOEVALUARE 1. Ce se înŃelege prin noŃiunea de finanŃele firmei, în sens restrâns?

a) ansamblul de instrumente care concură la asigurarea resurselor de natură monetară sau financiară necesare funcŃionării şi dezvoltării firmei;

b) averea exprimată monetar de care dispune o firmă la un moment dat, avere utilizată pentru realizarea obiectului său de activitate precum şi pentru atingerea obiectivelor strategice fixate.

104

2. Sursele proprii ale unei firme (sau autofinanŃarea) reprezintă capacităŃi financiare constituite de însăşi firma în cauză, pe seama:

a) profitului; b) împrumuturilor pe termen lung; c) provizioanelor; d) majorărilor de capital; e) rezervelor; f) amortizări; g) împrumuturilor pe termen scurt.

3. În raport de obiectivul fundamental stabilit pentru firmă, teoria financiară (neoclasică) afirmă că:

a) obiectivul fundamental al firmei este acela de a maximiza funcŃia de utilitate a managerilor, bazat pe libertatea de a hotărî a acestora în firmele mari;

b) obiectivul fundamental al firmei este acela de a atinge un anumit prag minim (de producŃie, de salarii, de dividende, de piaŃă deŃinută etc.), în funcŃie de rezultatul negocierilor dintre indivizi şi grupuri, abandonându-se ideea de maximizare a unei funcŃii;

c) obiectivul fundamental al firmei este acela de maximizare a valorii firmei sau, ceea ce este acelaşi lucru, de maximizare a averii proprietarilor firmei (ac Ńionarilor);

d) obiectivul fundamental al firmei este acela de a minimiza costul transmiterii de semnale despre mersul întreprinderii, privind rata creşterii economice, rata îndatorării etc. (de către managerii ei) şi acela al verificării acestor semnale (de către proprietari, creditori, alŃi participanŃi la viaŃa firmei);

e) obiectivul fundamental al firmei este acela de a gestiona procesul prin care creditorii deŃinători de obligaŃiuni convertibile în acŃiuni devin suficient de motivaŃi, de activitatea firmei, să devină acŃionari ai firmei.

4. Care dintre următoarele teorii afirmă că obiectivul fundamental al firmei este acela de a gestiona procesul prin care creditorii deŃinători de obligaŃiuni convertibile în acŃiuni devin suficient de motivaŃi, de activitatea firmei, să devină acŃionari ai firmei?

105

a) teoria financiară (neoclasică); b) teoria managerială (directorială); c) teoria behavioristă (comportamentală); d) teoria semnalului; e) teoria de agent.

5. Ce elemente formează capitalul permanent al firmei?

a) Capitalul fix şi capitalul circulant b) Capitalul propriu şi datoriile pe termen mediu şi lung c) Capitalul propriu şi datoriile pe termen scurt d) Capitalul propriu, datoriile pe termen scurt şi datoriile pe termen

mediu şi lung 6. Ce elemente formează capitalul total al firmei?

a) Capitalul propriu şi capitalul permanent b) Capitalul permanent şi datoriile pe termen scurt c) Capitalul permanent şi datoriile pe termen mediu şi lung d) Capitalul propriu, datoriile pe termen scurt şi datoriile pe

termen mediu şi lung TESTE GRILĂ DE EVALUARE 1. Firma dispune de fonduri proprii în sumă de 1,2 mil. lei şi a angajat împrumuturi pe termen lung în sumă de 0,7 mil. lei. Capitalul permanent va fi:

a) 1,2 mil. lei; b) 1,9 mil. lei; c) 0,5 mil. lei.

2. Totalul pasivului este de 10 mil. lei, iar obligaŃiile (datoriile) firmei sunt în sumă de 1,4 mil. lei. Rata îndatorării totale va fi:

a) 7,14%; b) 11,4%; c) 14%; d) 54%.

106

3. Împrumuturile pe termen mediu sunt în sumă de 0,2 mil. lei, cele pe termen lung de 0,4 mil. lei, iar capitalurile proprii ale firmei sunt în sumă de 7,6 mil. lei. Rata de îndatorare la termen va fi:

a) 2,63%; b) 5,26%; c) 7,89%; d) 12,66%.

4. Datoriile totale ale firmei sunt în sumă de 2,4 mil. lei, iar capitalurile proprii în sumă de 7,6 mil. lei. Rata autonomiei financiare va fi:

a) 3,17%; b) 31,58%; c) 5,2%; d) 10%.

5. Capitalul propriu al unei societăŃi comerciale pe acŃiuni este format din:

a) capitalul social; b) capitalul social şi fondul de rezervă; c) capitalul permanent; d) capitalul social, fondul de rezervă, beneficiile libere

nerepartizate şi provizioane. AplicaŃii de rezolvat

1. Pasivul bilanŃului se prezintă în următoarea structură:

- capitaluri proprii: 8,0 mil. lei - obligaŃii curente (decontări cu personalul, impozite, contribuŃii şi taxe, furnizori): 2,0 mil. lei;

- împrumuturi pe termen scurt: 0,5 mil. lei, - împrumuturi pe termen mediu: 0,7 mil. lei, - împrumuturi pe termen lung: 0,4 mil. lei.

CalculaŃi şi comentaŃi valorile pentru: capitalul permanent; nivelul ratei de îndatorare la termen; mărimea ratei de îndatorare generală; rata autonomiei financiare.

107

2. Care este creşterea capitalului propriu al unei firme, dacă din bilanŃul de la sfârşitul exerciŃiului financiar se poate constata că activul total a crescut cu 2 mil. lei faŃă de începutul exerciŃiului, iar datoriile totale au scăzut cu 3 mil. lei?

3. Pentru o firmă, raportul Active/Capitaluri proprii este de

115%. Care va fi valoarea raportului Datorii totale/Capitaluri proprii? BIBLIOGRAFIE SELECTIV Ă

� Cristea Horia, Ştefănescu Nicolae, FinanŃele întreprinderii, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003;

� Hada Teodor, FinanŃele agenŃilor economici din România, Editura Intelcredo, Deva, 1999;

� HoanŃă Nicolae, Capitalul firmei, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 1998.

108

Capitolul VI DECIZIA DE FINAN łARE A FIRMEI

OBIECTIVE

� Cunoaşterea mijloacelor de procurare a capitalurilor; � Identificarea surselor proprii de finanŃare ale unei firme; � Cunoaşterea surselor atrase (pasivelor stabile); � Analiza surselor împrumutate la nivel de firmă, atât pe termen

scurt, cât şi pe termen lung; � Cunoaşterea mecanismului de finanŃare a firmei, prin leasing.

REZUMAT

Obiectul deciziei de finanŃare îl constituie selecŃia surselor de capitaluri, la cel mai redus cost al procurării acestora, în condiŃii de reducere a riscului. Mijloacele de procurare a capitalurilor se împart în patru categorii: surse proprii, surse atrase (datorii de exploatare), surse împrumutate şi surse închiriate.

VI.1. Surse proprii

Întreprinderea, în cadrul surselor proprii , are de ales între: a. autofinanŃare (capital intern) b. aporturi noi la capital (surse proprii externe)

VI.1.1. AutofinanŃarea

AutofinanŃarea reprezintă veniturile nete proprii destinate formării capitalurilor, generate de resursele financiare pe care le procură din activitatea proprie.

Autofinan Ńarea totală (globală sau brută) semnifică diferenŃa dintre veniturile şi cheltuielile societăŃii. Profitul unei societăŃi comerciale pe acŃiuni are două mari destinaŃii: distribuiri de dividende şi reinvestire (autofinanŃare). Pe de o parte, dacă se ia decizia de a se distribui dividende, atunci se va diminua suma destinată autofinanŃării, însă această decizie va avea efecte

109

pozitive, din următoarele considerente: creşte fidelitatea acŃionarilor faŃă de societate, aceştia îŃi vor menŃine acŃiunile timp îndelungat, fără intenŃia de a le vinde, ceea ce va duce la creşterea cursului lor, deci a valorii de piaŃă a întregii firme. Pe de altă parte, decizia de a reinvesti profitul majorează resursele de autofinanŃare, dar poate provoca nemulŃumirea unei părŃi a acŃionarilor, care vor avea tendinŃa de a vinde acŃiunile deŃinute, ceea ce poate duce la scăderea cursului acŃiunilor şi a capitalizării bursiere a firmei. Putem afirma că procesul de repartizare a profitului este în ultimă instanŃă o politică de lichiditate: dacă se constituie fonduri proprii cresc lichidităŃile firmei şi deci posibilităŃile de autofinanŃare; repartizări de dividende mai mari conduc la micşorarea lichidităŃilor şi deci se reduce capacitatea de autofinanŃare a firmei.

În cazul în care capacitatea de autofinanŃare este insuficientă întreprinderea apelează la surse externe de capital: proprii, prin noi aporturi de capital; împrumutate; închiriate.

VI.1.2. Aporturi noi la capital

La înfiinŃarea unei societăŃi pe acŃiuni, capitalul este reprezentat

de capitalul social şi este egal ca mărime cu produsul dintre numărul de acŃiuni în care este divizat şi valoarea nominală a acestora.

Creşterile de capital reprezintă un mijloc de finanŃare prin fonduri proprii, ca şi autofinanŃarea. Deosebirea constă în faptul că în timp ce autofinanŃarea este, practic, o finanŃare internă, realizată prin efortul propriu al firmei, respectiv capitalizarea unei părŃi a beneficiului, creşterea de capital reprezintă o finanŃare externă, prin fonduri proprii aduse din afara societăŃii, de către acŃionari.

Creşterea capitalului social poate avea ca surse: � noi aporturi în numerar sau în natură ale acŃionarilor

(determină creşterea efectivă a capitalului social); � încorporarea rezervelor (reprezintă conversii ale posturilor

de pasiv); � conversiunea datoriilor în contribuŃii la capitalul social

(reprezintă conversii ale posturilor de pasiv).

110

Pentru finanŃarea investiŃiilor interesează numai subscrierea de noi aporturi care determină creşterea efectivă a capitalului social, celelalte nefiind altceva decât conversii ale posturilor de pasiv, fără a determina creşterea surselor de finanŃare, deci fără ca firmele să-şi sporească lichidităŃile. Creşterea de capital prin încorporarea rezervelor, a primelor de emisiune şi a profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, ci dă posibilitatea atribuirii gratuite de acŃiuni noi sau de creştere a valorii nominale a acŃiunilor vechi.

Creşterea de capital se poate face prin: � emisiune de acŃiuni noi; � majorarea valorii nominale a acŃiunilor vechi (această

modalitate este mai rar practicată). Creşterea valorii nominale a vechilor acŃiuni presupune apelul la

acŃionarii existenŃi şi acordul lor de a suplini cu fonduri capitalul social. Acest procedeu este greu de realizat, atât datorită dispersiei acŃionarilor în teritoriu, cât şi necesităŃii convingerii lor să aducă noi capitaluri. De aceea, cel mai des procedeu este emiterea de noi acŃiuni.

Atunci când are loc o suplimentare a capitalului social prin emiterea de acŃiuni noi şi prin punerea lor în vânzare, se realizează un aport de noi capitaluri pentru firmă. Capitalul va trebui suplimentat la numărul de acŃiuni emise înmulŃit cu preŃul de emisiune. PreŃul de emisiune va trebui să fie mai mic decât cursul vechilor acŃiuni pentru a se asigura succesul operaŃiunii de subscriere (dacă preŃul de emisiune ar fi mai mare decât cursul acŃiunilor vechi, nimeni nu ar cumpăra noile acŃiuni, întrucât ar putea procura de pe piaŃă acŃiuni la un preŃ mai scăzut). PreŃul de emisiune, fiind preŃul la care se vând noile acŃiuni, trebuie stabilit între valoarea nominală şi cursul vechi :

Cursul vechi > PE > VN, unde : PE = preŃul de emisiune ; VN = valoarea nominală.

DiferenŃa dintre preŃul de emisiune şi valoarea nominală se concretizează în prima de emisiune. Aceasta este folosită pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea şi vânzarea acŃiunilor

111

noi. Se înscrie ca o rezervă în pasivul bilanŃului, iar ulterior, se încorporează în capitalul social printr-o nouă creştere de capital.

Valoarea de piaŃă (VP) a acŃiunilor după creşterea de capital se calculează în funcŃie de:

� valoarea de piaŃă a acŃiunilor vechi (C) � valoarea de emisiune a acŃiunilor noi (P).

VP = (N·C + n·P) / (N+n) unde: N = numărul acŃiunilor vechi; n = numărul acŃiunilor noi.

VI.2. Surse atrase (pasive stabile)

Acestea reprezintă datorii ale întreprinderii faŃă de terŃi (furnizori, personal, stat etc.), atrase pe o anumită perioadă de timp, ca urmare a reînnoirii continue a acestora. Sursele atrase sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt indirecte care se creează prin decalajul de timp dintre momentul vânzării sau prestării serviciului şi momentul în care beneficiarul îl plăteşte. Acest tip de datorie este „gratuită”, în sensul că nu se plăteşte în mod explicit o dobândă pentru aceste surse atrase. Un serviciu de trezorerie activ va căuta să angajeze întotdeauna datorii cu scadenŃe relaxate (întinse în timp), în raport cu încasările care se vor căuta să se realizeze foarte repede. Pasivele stabile şi, în principal, creditul furnizor (acordat de furnizor) sunt o sursă spontană de finanŃare şi acestea cresc o dată cu tranzacŃiile curente ale firmei.

Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru firma beneficiară (client) este, în acelaşi timp, o garanŃie pentru furnizor de a-şi promova vânzările. Deşi acest tip de credit nu are un cost explicit (nu trebuie plătită dobândă pentru utilizarea sa), el are totuşi un cost implicit. Deoarece vânzarea pe credit are loc prin acordarea de către furnizor a unui rabat pentru a urgenta plata vânzărilor din partea clienŃilor, în cazul în care clienŃii nu profită de acest discount (rabat) ei pierd suma de bani corespunzătoare rabatului şi mărimii vânzărilor. Rezultă, deci, că pentru client creditul comercial (creditul furnizor) are un cost implicit determinat de pierderea rabatului acordat de furnizor,

112

sumă ce ar putea fi întrebuinŃată pentru efectuarea unor plăŃi (rambursări de credit, achiziŃii de stocuri şi active imobilizate etc.).

Costul determinat de renunŃarea la rabatul acordat de furnizor clientului său este, pentru acesta din urmă, un cost direct care se măsoară cu ajutorul ecuaŃiei:

K = (1 + procentul de rabat / (100 - procentul de rabat))365/(data plăŃii – data

rabatului) - 1 Avantajele creditului comercial în cazul practicării discountului

pot fi sintetizate astfel: (a) este la îndemâna, practic, oricărei firme; (b) este "gratuit" (în realitate rezultând un câştig prin reducerea preŃului de cumpărare care compensează efortul plăŃii la termenul cerut de furnizor); (c) este flexibil, el putând fi extins conform înŃelegerii dintre părŃi şi (d) nu există restricŃii în legătură cu condiŃiile acordării. Din aceste motive, firmele gestionate eficient apelează şi beneficiază de creditul comercial.

VI.3. Surse împrumutate pe termen scurt

În completarea surselor proprii şi atrase, întreprinderea poate apela la credite bancare pe termen scurt, cum sunt creditele de trezorerie sau de scont.

VI.3.1. Creditul de trezorerie Creditele de trezorerie, denumite şi credite cu caracter general, sunt acelea deschise de bancă în funcŃie de situaŃia trezoreriei întreprinderii (deficit sau excedent) fără nici o legătură cu alte creanŃe sau alte operaŃiuni. Astfel de credite pe termen scurt se acordă în cazul deficitului de trezorerie, fără alte garanŃii deosebite, în vederea acoperirii plăŃilor curente. Singura preocupare a băncii, în afara cunoaşterii bonităŃii debitorului, este de a se convinge asupra solvabilităŃii pe termen scurt a acestuia.

Aceste credite, generale, prezintă pentru bancă un risc relativ important căci adesea ele sunt legate de activitatea curentă a

113

întreprinzătorului şi nu sunt garantate cu active certe. Ca urmare a riscului comercial inerent oricărui întreprinzător, spre exemplu, în caz de nevânzare a mărfurilor, banca însăşi trebuie să analizeze, în momentul acordării creditului, situaŃia economică a debitorului spre a se asigura de lichiditatea acestuia şi deci de posibilităŃile sale de rambursare a creditului. Astfel de credite se acordă în contul curent, prin care se efectuează, de regulă, încasările şi plăŃile societăŃilor comerciale şi ale altor agenŃi economici.

FaŃă de perioada precedentă, soldul creditelor poate fi diminuat prin excedentul de trezorerie degajat în perioada respectivă sau poate fi majorat pentru acoperirea (prin credite noi) a deficitului de trezorerie rezultat la finele perioadei precedente. Majorarea soldului creditelor bancare poate fi făcută până la o limită şi anume cea a unui plafon stabilit de bancă în relaŃiile sale de credit cu întreprinderea. Altfel, depăşirea va fi însoŃită de dobânzi şi comisioane penalizatoare. Micşorarea se poate face până la rambursarea integrală a creditelor în sold. Dincolo de această rambursare, excedentul de trezorerie poate fi rambursat în valori mobiliare cu scadenŃă apropiată.

Volumul creditelor de trezorerie se stabileşte pe baza situaŃiei de trezorerie care se întocmeşte de agentul economic la începutul trimestrului, pe baza datelor contabile din trimestrul anterior, a programelor de activitate şi de desfacere potrivit contractelor şi comenzilor de aprovizionare şi livrare, precum şi a altor documente din care să rezulte evoluŃia raportului între totalul stocurilor şi cheltuielilor, pe de o parte, şi totalul resurselor şi încasărilor, pe de altă parte, în perioada curentă.

Datele din situaŃia de trezorerie sunt analizate şi verificate de banca creditoare, urmărindu-se realitatea acestora, existenŃa contractelor şi comenzilor de aprovizionaredesfacere pe care se fundamentează volumul de încasări şi cheltuieli stabilit. În finalul planului de trezorerie se determină deficitul sau excedentul de trezorerie.

Deficitul de trezorerie constituie nivelul noilor credite pe care întreprinderea le va solicita în trimestrul respectiv, peste cele aflate în sold în trimestrul anterior.

Excedentul de trezorerie constituie volumul creditelor care

114

urmează a se rambursa în trimestrul următor.

VI.3.2. Creditul de scont

Scontul este operaŃiunea de credit prin care bancherul pune la dispoziŃia unui client o sumă de bani, în schimbul unui efect comercial (trată, bilet la ordin) înainte ca acesta să ajungă la scadenŃă, după deducerea unei dobânzi, a unor cheltuieli diverse şi a unui comision.

Suma dobânzii se stabileşte în funcŃie de valoarea tratei (cambiei), rata dobânzii şi timpul rămas între momentul scontării până la scadenŃa efectului.

Desfăşurarea operaŃiunii de scontare are loc în felul următor: întreprinderea depune la bancă trata care reprezintă creanŃa pe care vrea s-o mobilizeze; a doua zi ea primeşte un credit în cont, la nivelul valorii tratei minus agio (cheltuieli privind taxa scontului, comisioane de andosare, de mişcare etc. ocazionate de încasarea efectului); banca încasează creanŃa când ajunge la scadenŃă.

Creditul de scont are avantajul că este mai puŃin scump, deoarece efectele scontate reprezintă o garanŃie suficientă pentru bancă. Ca dezavantaj se reŃine faptul că apelarea la acest credit de către firmă nu este întotdeauna posibilă din cauză că nevoile de lichidităŃi nu coincid întotdeauna cu portofoliul de efecte deŃinut de firmă.

VI.4. Surse împrumutate pe termen mediu şi lung

VI.4.1. Împrumuturile obligatare

Împrumuturile din emisiuni de obligaŃiuni denumite şi credite obligatare reprezintă datorii pe termen lung, create prin vânzarea de titluri de credit, negociate către public. Firma care emite astfel de titluri se angajează să ramburseze la termen sau eşalonat ratele scadente şi să plătească o dobândă sub forma cupoanelor ataşate titlurilor de credit.

Valoarea cuponului = Val. nominală * Rata cuponului / 100 Mărimea împrumutului obligatar se stabileşte în funcŃie de

necesităŃile de finanŃare, valoarea de emisiune a unei obligaŃiuni putând fi :

115

- egală cu valoarea nominală (la paritate sau alpari); - mai mică decât valoarea nominală (subpari), ceea ce le face mai

atractive ; - mai mare decât valoarea nominală (suprapari), mai rar.

DiferenŃa între valoarea de emisiune şi valoarea nominală este prima de emisiune, iar diferenŃa între valoarea rambursată (mai mare) şi valoarea nominală este prima de rambursare.

Rambursarea (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în mai multe modalităŃi: • prin amortizări constante şi anuităŃi variabile – rambursarea se face prin tranşe egale de împrumut; • prin anuităŃi constante şi amortizări variabile – pentru a avea anuităŃi constante este necesar ca rambursările împrumutului să varieze crescător şi compensator cu variaŃia descrescătoare a dobânzii; • integral la scadenŃă – este metoda cel mai des utilizată deşi are costul cel mai ridicat, dobânda calculându-se de fiecare dată când se plăteşte, la toata valoarea împrumutului. Pentru societatea împrumutată, prezintă avantajul dispunerii de capitalul împrumutat pe toată perioada de acordare a acestuia. Insă, compania capitalizează acumularea brută realizată din exploatarea investiŃiei; • răscumpărare prin bursă – este interesantă pentru societatea împrumutată atunci când cursul bursier al obligaŃiunilor este inferior valorii de rambursat. Există însă, în multe Ńări, limite legale privind numărul de obligaŃiuni răscumpărate. O altă modalitate este conversia în acŃiuni, la scadenŃa emisiunii de obligaŃiuni.

VI.4.2. Împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung Creditul este conceput din punct de vedere al clientului ca sursa

de finanŃare necesară desfăşurării, continuării, dezvoltării sau restructurării activităŃii acestuia, iar pentru bancă, ca un plasament cu risc asumat în vederea obŃinerii unui profit corespunzător. Debitorul are obligaŃia rambursării sumei împrumutate şi plăŃii dobânzii către creditor.

Procesul de acordare a creditului se bazează pe metoda analizei financiare complexe a celui ce contractează împrumuturi de la bancă,

116

care dă posibilitatea interpretării cât mai reale a datelor în evoluŃia lor, alături de metodele şi tehnicile de analiză previzională a prognozei fluxurilor de numerar, a capacităŃii de rambursare a creditelor.

Cea mai concludentă modalitate de studiere a activităŃii agenŃilor economici este analiza situaŃiei financiare, care înseamnă a pune un diagnostic general privind sănătatea unei firme. Culegerea datelor necesare elaborării acestui tip de analiză se face din documentele de bază ale unei societăŃi şi se finalizează prin calcularea anumitor indicatori.

Pentru sintetizarea acestor indicatori, băncile sunt cele mai avansate între entităŃile economice care utilizează metoda « scoring ». Pe baza calculelor care se efectuează şi a grilelor băncii se acordă un punctaj în funcŃie de care firma solicitatoare este catalogată în una din cele 5 categorii. Firmele de categoria A au prioritate în acordarea creditelor, deoarece sunt firme cu activitate economica rentabilă, care îşi pot rambursa creditele, iar cele din categoria B sunt cele cu activitate economică bună în prezent, dar în perspectivă pot apărea aspecte negative. Firmele din categoriile C, D, E, nu sunt admise la procesul de creditare, deoarece au o activitate slabă, ele neputând să justifice rambursarea creditelor.

Costul capitalului împrumutat (d) sau costul datoriilor

- costul capitalului împrumutat este rata de venit solicitată / aşteptată de creditori şi reprezintă, în fapt, rata dobânzii la împrumut (bancar sau obligatar).

- dobânda se poate exprima: = în suma absolută (Db); = în procente, sub forma de rată a dobânzii

d = 100

100d

CDbC

Db ⋅=⇒⋅

unde: C = capitalul împrumutat. - dobânzile pot fi:

= simple, când nu sunt generatoare de alte dobânzi, plătindu-se periodic;

117

= compuse, când sunt generatoare de alte dobânzi, fiind adăugate la capitalul împrumutat, adică dobânzile se calculează periodic, dar se plătesc la sfârşitul perioadei de creditare. Dobânda simplă se poate determina în 2 variante: A. cazul în care rambursarea creditului iniŃial (Co ) se face la finele

perioadei de creditare. - dobânda se calculează prin aplicarea ratei dobânzii la valoarea creditului iniŃial prin 3 metode: A.1. pentru împrumuturi acordate pe durate de ani întregi

Db = Co · T · 100

d

unde: T = perioada de creditare în ani. A.2. pentru împrumuturi acordate pe durate exprimate în

luni

Db = Co · 12

T ·

100

d

unde : T = perioada de creditare în luni. A.3. pentru împrumuturi acordate pe durate exprimate în

zile

Db = Co · 100

d

360

T ⋅

unde: T = perioada de creditare în zile. B. cazul în care rambursarea creditului iniŃial se face în mai multe

etape. - dobânda se calculează prin aplicarea ratei dobânzii la creditul rămas de rambursat (Cr ); - rambursarea creditului bancar presupune restituirea anuală a 2 elemente: = amortismentul anual (A), care reprezintă rambursarea

creditului iniŃial şi se calculează ca raport între valoarea creditului iniŃial (Co ) şi perioada de creditare (T) în ani:

A = T

Co

= suma anuală a dobânzii

118

Db = Cr · 100

d

unde: Cr = Co - ∑A

Prin însumarea celor 2 elemente se obŃine anuitatea (K) sau suma totală de plată în fiecare an:

K = A +Db

Dobânda compusă - apare în cazul în care la sfârşitul fiecărei perioade de creditare (sau

de plasament) dobânzile se calculează, dar nu se plătesc; ele se adaugă la capitalul iniŃial generând ele însele dobânzi, proces cunoscut sub numele de capitalizarea dobânzilor.

- calculul capitalului dobândit la finele fiecărei perioade: = în anul de bază (0), firma este în posesia capitalului

împrumutat Co;

= la sfârşitul anului 1, capitalul dobândit (C1 ) se compune din

capitalul iniŃial (Co ) şi suma dobânzii (Db), care se calculează

dar nu se plăteşte:

C1 = C0 + Db = Co + Co · 100

d = Co (1+ )

100

d

= la sfârşitul anului 2, capitalul dobândit (C2 )se compune din

capitalul C1 şi suma dobânzii:

C2 = C1 + Db = C1 + C1 · =100

d C1 (1+ )

100

d= Co (1 + 2)

100

d

= la sfârşitul anului n, capitalul dobândit (Cn) este:

119

Cn = C0 (1+ n) 100

d

Acesta este capitalul ce trebuie rambursat la finele perioadei de

rambursare şi cuprinde atât creditul iniŃial cât şi suma dobânzii:

Cn = Co + Db ⇒ Db = Cn – Co

VI.5. Surse închiriate (finanŃarea prin leasing)

În esenŃă, leasingul este o formă de închiriere realizată de

societăŃi financiare specializate (societăŃi de leasing) a unor bunuri de echipament către firme (beneficiari) care nu dispun de fonduri proprii ori nu pot sau nu doresc să recurgă la credite bancare pentru cumpărarea acestora de la producători.

Leasing-ul este, aşadar, o formă specială de închiriere a bunurilor mobile sau imobiliare, prin care beneficiarul (chiriaşul, utilizatorul) deŃine toate drepturile ce reies din deŃinerea bunului, mai puŃin dreptul de proprietate. În schimbul acestor avantaje pe care le primeşte, beneficiarul leasingului plăteşte o rată de leasing (redevenŃa sau chiria).

La sfârşitul perioadei de leasing, clientul poate opta pentru una din următoarele variante: cumpărarea produsului, prelungirea contractului sau renunŃarea la contract şi înapoierea bunului.

Vânzare şi leaseback este operaŃiunea prin care o întreprindere vinde unei societăŃi de leasing sau altui investitor bunuri din proprietatea sa la valoarea lor de piaŃă şi, în acelaşi timp, încheie un contract de închiriere a respectivelor bunuri în condiŃiile specifice ale leasingului financiar.

Avantajul major pe care îl oferă leasingul este acela de a asigura finanŃarea integrală a unei investiŃii din fonduri exterioare, întreprinderea nedispunând de fondurile proprii necesare. Sub acest aspect leasingul constituie un remediu pentru lipsa de fonduri proprii, de care se lovesc întreprinderile create recent sau aflate în expansiune

120

rapidă. Şi nu numai atât, el permite şi realizarea unei economii de fonduri proprii, ce pot fi utilizate în alte scopuri mai rentabile.

Dar acest avantaj trebuie pus în balanŃă cu costul relativ ridicat al operaŃiunii, dacă se compară baremul de leasing cu procentul dobânzilor creditelor pe termen mediu şi lung sau cheltuielile pe care le antrenează cele două moduri de finanŃare. Dezavantajul costului ridicat poate fi compensat, cel puŃin parŃial, prin transferarea de impozit: clientul înregistrează ratele de leasing drept cheltuieli şi diminuează în acest fel nivelul venitului anual impozabil.

Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar, se fundamentează pe compararea costurilor şi avantajelor acestor tipuri de finanŃări.

CUVINTE CHEIE

� finanŃarea firmei, surse proprii, surse atrase (pasive stabile), surse împrumutate, surse închiriate, credit de trezorerie, credit de scont, credit comercial, credit bancar, autofinanŃare, leasing.

INTREBĂRI RECAPITULATIVE 1. DetaliaŃi sursele proprii de finanŃare ale unei firme. 2. Ce sunt sursele atrase ale firmei? 3. Ce reprezintă creditul comercial? 4. Ce reprezintă operaŃiunea de scontare (creditul de scont)? 5. DetaliaŃi sursele de finanŃare împrumutate, pe termen scurt, ale unei

firme. 6. DetaliaŃi sursele finanŃare împrumutate, pe termen lung, ale unei

firme. 7. Ce este leasing-ul?

121

TESTE GRILĂ DE AUTOEVALUARE

1. ExistenŃa unui FR pozitiv înseamnă: a) excedent potenŃial de lichidităŃi pe termen scurt faŃă de

datoriile (exigibilit ăŃile) potenŃiale pe termen scurt; b) deficit potenŃial de lichidităŃi pe termen scurt faŃă de datoriile

(exigibilităŃile) potenŃiale pe termen scurt.

2. Creşterea capitalului social poate avea ca surse: c) noi aporturi în numerar sau în natură ale acŃionarilor; d) creşterea vânzărilor firmei; e) încorporarea rezervelor; f) creşterea profitului obŃinut de firmă; g) conversiunea datoriilor în contribuŃii la capitalul social.

3. Atunci când are loc o suplimentare a capitalului social prin emiterea de acŃiuni noi, preŃul de emisiune va trebui să fie:

a) mai mic decât cursul vechilor acŃiuni pentru a se asigura succesul operaŃiunii de subscriere;

b) mai mare decât cursul vechilor acŃiuni pentru a se asigura resurse financiare mai mari;

c) mai mare decât valoarea nominală a unei acŃiuni; d) mai mic decât valoarea nominală a unei acŃiuni.

4. Ce reprezintă următoarea formulă: (N·C + n·P) / (N+n)? (C: valoarea de piaŃă a acŃiunilor vechi; P: valoarea de emisiune a acŃiunilor noi; N: numărul acŃiunilor vechi; n: numărul acŃiunilor noi)

a) valoarea nominală a acŃiunilor după creşterea de capital; b) valoarea de piaŃă a acŃiunilor dup ă creşterea de capital; c) preŃul la care trebuie să se emită noile acŃiuni; d) valoarea nominală a acŃiunilor înainte de creşterea de capital.

5. Care dintre afirmaŃiile următoare nu este adevărată?

a) sursele atrase sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt indirecte care se creează prin decalajul de timp dintre momentul

122

vânzării sau prestării serviciului şi momentul în care beneficiarul îl plăteşte;

b) pasivele stabile reprezintă datorii ale terŃilor (furnizori, personal, stat etc.) faŃă de firmă, atrase pe o anumită perioadă de timp, ca urmare a reînnoirii continue a acestora;

c) sursele atrase sunt „gratuite”, în sensul că nu se plăteşte în mod explicit o dobândă pentru aceste surse atrase;

d) creditul comercial este principalul element al surselor atrase. 6. FinanŃarea externă, pe termen lung, a societăŃilor comerciale pe acŃiuni se realizează prin:

a) împrumuturi externe; b) creşteri de capital prin încorporarea rezervelor şi creşteri de

capital prin conversiunea datoriilor; c) creşteri de capital, credite bancare, împrumuturi obligatare şi leasing;

d) împrumuturi obligatare, împrumuturi de la instituŃii financiare de specialitate şi leasing.

TESTE GRILĂ DE EVALUARE 1. Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor:

a) Conduce la creşterea capacităŃii de finanŃare; b) Are influenŃă neutră asupra capacităŃii de finanŃare; c) Conduce la sporirea capitalului propriu.

2. În cazul creşterii de capital prin noi emisiuni de acŃiuni, relaŃiile dintre preŃul de emisiune (PE), valoarea nominală (VN) a noilor acŃiuni şi cursul acŃiunilor vechi (C) pot fi:

a) VN>PE>C; b) VN>PE<C; c) VN<PE<C; d) VN=PE=C.

3. Împrumutul obligatar este:

123

a) un credit acordat de o masă de debitori unui singur creditor; b) un credit acordat de un debitor mai multor creditori; c) un credit acordat de mai mulŃi creditori unui singur debitor.

4. În cazul unei obligaŃiuni, valoarea cuponului anual este dată de:

a) Valoare nominală * Rata cuponului / 100; b) PreŃ de emisiune * Rata cuponului / 100; c) PreŃ de rambursare * Rata cuponului / 100; d) Cursul obligaŃiunii * Rata cuponului / 100.

5. Împrumutul obligatar este:

a) finanŃare internă pe termen lung; b) finanŃare externă pe termen lung; c) finanŃare din partea statului pentru societăŃile pe acŃiuni; d) finanŃare din partea unui grup de bănci.

6. Din punct de vedere economic, leasing-ul (credit-bail) face parte din:

a) creditul pe termen mijlociu şi lung; b) creditul pe termen scurt; c) fondurile proprii ale societăŃii; d) datoriile către bugetul statului.

AplicaŃii de rezolvat 1. O firmă doreşte să pună de o parte într-un cont al fondului de amortizare o sumă egală la finele fiecărui an, pentru care primeşte o dobândă de 10% pentru următorii 5 ani. Firma vrea să obŃină în acest cont la finele celor 5 ani, 5 milioane RON pentru a răscumpăra obligaŃiunile emise. Cât trebuie să depună în cont la finele fiecărui an? (FCA10,5 = 6,105; FAA5,10 = 7,722; FC5,10 = 1,629; FA10,5 = 0,621). 2. O firmă împrumută 100 mii RON ce trebuie rambursaŃi în 4 plăŃi egale (care includ rata şi dobânda) la finele fiecăruia din următorii 4 ani. Creditorul solicită o rată anuală a dobânzii de 10% care se calculează la soldul împrumutului de la finele fiecărui an. CalculaŃi suma ce va fi

124

plătită în fiecare an de firmă, care include rata de credit şi dobânda. (FCA4,10 = 12,006; FAA10,4 = 3,170; FC10,4 = 1,464; FA4,10 = 0,676). 3. O societate comercială are un capital social în sumă de 170 mii lei, valoarea nominală a unei acŃiuni fiind de 10 lei. Capitalizarea bursieră a acŃiunilor este de 238 mii lei, iar Adunarea Generală a AcŃionarilor decide creşterea capitalului cu 130 mii lei printr-o emisiune de acŃiuni noi, pe care le vinde cu primă de emisiune de 3 lei pe acŃiune. CalculaŃi:

A. numărul de acŃiuni iniŃiale şi valoarea de piaŃă; B. numărul de acŃiuni noi emise şi valoarea de emisiune; C. valoarea de piaŃă a unei acŃiuni, după creşterea de capital.

4. Dacă se depune capital la începutul anului într-o bancă pe o per. de 3 ani, astfel: 100 mii um în primul an, 200 mii um în al doilea an, 50 mii um în al treilea an, iar dobânzile anuale sunt de 10%, 20%, respectiv 30%, determinaŃi suma deŃinută de inv. la sfârşitul anului 3. 5. Un împrumut obligatar are o valoare nominală de 1000 um pe obligaŃiune şi o dobândă de 10%, rambursabil în 6 ani. CalculaŃi prima de emisiune, dacă rambursarea se face la sfârşitul perioadei, iar rata de actualizare este de 11%. BIBLIOGRAFIE SELECTIV Ă

� Bogdan Ioan, Management financiar în afaceri, Editura Universitară Bucureşti, 2006;

� Cristea Horia, Ştefănescu Nicolae, FinanŃele întreprinderii, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003;

� Hada Teodor, FinanŃele agenŃilor economici din România, Editura Intelcredo, Deva, 1999;

� HoanŃă Nicolae, Capitalul firmei, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 1998;

� Ilieş Sabin, Politici financiare ale întreprinderii, Editura Dacia, Cluj, 2006;

� Sandu Gheorghe, FinanŃarea întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002.

125

Capitolul VII POLITICA DE INVESTIRE

OBIECTIVE

� Cunoaşterea conceptului de investire; � Identificarea fluxurilor negative şi pozitive de numerar

ocazionate de realizarea unei investiŃii; � Clasificarea proiectelor de investiŃii; � Cunoaşterea elementelor financiare ale unei investiŃii; � Analiza metodelor de alegere a investiŃiilor.

REZUMAT

Orice plasament de capital pe termen mai lung, în scopul obŃinerii de profit reprezintă o investire. Decizia de investire conduce la o imobilizare de capital făcută în prezent, în speranŃa unei rentabilităŃi viitoare şi care urmează să se realizeze pe mai multe exerciŃii financiare în condiŃii de risc. Decizia de investire este o decizie strategică şi este parte integrantă a politicii generale a firmei. Ea înseamnă nu numai o imobilizare de capital, ci şi o anumită activitate utilă plasată într-un anumit segment al pieŃei, angajarea unei anumite cantităŃi de resurse naturale şi umane, iniŃierea şi întreŃinerea unor relaŃii de afaceri cu firme din sectoare de activitate diferite, a căror cifră de afaceri este influenŃată pozitiv.

Din punct de vedere financiar, investirea provoacă o foarte mare cheltuială de capital, care trebuie să fie compensată, în perspectivă, de intrări de fonduri, respectiv de fluxuri de numerar generate de obiectivul finanŃat, eşalonate pe întreaga perioadă de viaŃă economică a proiectului de investiŃie.

Dacă cheltuielile iniŃiale ocazionate de proiectul de investire, denumite şi f1uxuri negative (sau de imobilizare), se cunosc din devizul general, fluxurile de numerar viitoare, denumite şi f1uxuri pozitive (sau de intrare) şi care constau din amortizările şi beneficiile anuale de realizat de pe urma exploatării obiectivului, trebuie cuantificate.

126

Fluxuri pozitive (de intrare) valoarea reziduală

fluxuri negative (de imobilizare) linia timpului

După stabilirea fluxurilor financiare, pozitive şi negative, ur-

mează compararea lor în vederea stabilirii oportunităŃii investiŃiei. Stabilirea fluxurilor de numerar pozitive este o operaŃie relativ

dificil de realizat, din două motive: (1) pentru că totdeauna există o anumită incertitudine a

previziunilor; (2) greutatea separării contribuŃiei investiŃiei la fluxurile totale

pozitive (în special, profit) ale firmei.

VII.1. Conceptul de investiŃii

NoŃiunea de investiŃii poate fi privită:

a) în sens larg – cuprinde totalitatea cheltuielilor şi alocărilor de fonduri de la care se aşteaptă nişte venituri viitoare, precum: - investiŃia tehnică, privind achiziŃia, construcŃia şi montajul

mijloacelor fixe (clădiri, maşini, utilaje, instalaŃii, mijloace de transport etc.);

- investiŃia umană, în formarea personalului (recrutare, calificare, specializare);

- investiŃia socială, vizează îmbunătăŃirea condiŃiilor de muncă şi de viaŃă ale salariaŃilor (cantină,cămin, protecŃia mediului etc.);

- investiŃia financiară, care constă în cumpărarea de titluri de participaŃie la alte societăŃi comerciale (acŃiuni, obligaŃiuni);

- investiŃia comercială, pentru publicitate şi reclamă

b) în sens restrâns – reprezintă cheltuielile ce se efectuează pentru obŃinerea de active fixe, adică pentru construirea, reconstruirea,

2 3 1

127

lărgirea, modernizarea şi achiziŃionarea activelor fixe de natura clădirilor, maşinilor, utilajelor, instalaŃiilor, mijloacelor de transport etc.

= > investiŃia tehnică

Decizia de investire se caracterizează prin următoarele elemente:

- este cea mai dificilă decizie pentru firmă, deoarece presupune o cheltuială iniŃială foarte mare (o imobilizare făcută în prezent), în speranŃa obŃinerii unei eficienŃe (rentabilităŃi) viitoare prognozate pe întreaga durată normată de funcŃionare a mijlocului fix;

- necesită selectarea celui mai bun proiect de investiŃii; - necesită găsirea şi selectarea surselor de finanŃare.

VII.2. Clasificarea proiectelor de investiŃii

În sens financiar, investiŃia reprezintă renunŃarea la o sumă de

bani, prezentă şi certă, în speranŃa obŃinerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile: achiziŃionarea unui utilaj pentru creşterea productivităŃii muncii, construcŃia unui spaŃiu de producŃie, cumpărarea unor active financiare (acŃiuni, obligaŃiuni etc) etc.

În sens contabil, investiŃia presupune alocarea unei sume de bani disponibilă pentru procurarea unui activ imobilizat care va genera fluxuri de numerar viitoare (venituri) şi va determina cheltuieli de exploatare ce trebuiesc acoperite din venituri.

Clasificarea proiectelor de investiŃie se poate face în funcŃie de mai multe criterii (scopul în care au loc, riscul care-l implică etc):

a) din punct de vedere al influenŃei asupra patrimoniului: • investiŃii de menŃinere a capacităŃii activelor fixe existente,

afectate de uzură ; • investiŃii de modernizare; • investiŃii de expansiune.

b) din punct de vedere al structurii: • lucrări de construcŃii – montaj; • achiziŃii de utilaje, maşini, instalaŃii, mijloace de transport ;

128

• lucrări geologice şi alte investiŃii.

c) din punct de vedere al metodei de executare: • investiŃii în antrepriză, care se execută pe bază de contract cu

firme specializate; • investiŃii în regie proprie, care se execută cu forŃe proprii.

d) din punct de vedere al surselor de finanŃare : • investiŃii finanŃate din fonduri proprii; • investiŃii finanŃate din fonduri împrumutate; • investiŃii finanŃate din fonduri nerambursabile (granturi).

În general, clasificarea proiectelor de investiŃie la care recurg

firmele cuprinde următoarele categorii de investiŃii: 1. De înlocuire: menŃinerea afacerii. Această categorie include

cheltuielile cu înlocuirea unui echipament învechit sau defect, utilizat la producerea unor produse profitabile. Aceste proiecte sunt necesare în cazul în care firma îşi continuă afacerile curente.

2. De înlocuire: reducerea costului. Această categorie se referă la cheltuielile cu înlocuirea unui echipament încă utilizabil, dar învechit. Scopul acestor cheltuieli este de a reduce costurile cu salariile, materialele sau alte elemente de cost, cum ar fi electricitatea. Aceste decizii necesită analize detaliate pentru a susŃine necesitatea acestor cheltuieli.

3. De dezvoltare (extindere) a produselor sau pieŃelor. Aici se includ cheltuielile pentru creşterea volumului şi gamei produselor sau extinderea debuşeelor. Aceste decizii sunt mai complexe, deoarece ele necesită o consideraŃie explicită a cererii viitoare a produselor firmei de către piaŃă, ceea ce implică luarea deciziei finale în această privinŃă la un nivel înalt în cadrul firmei.

4. De dezvoltare prin introducerea unor noi produse sau cucerirea de noi pieŃe. Aici se includ cheltuielile necesare producerii unui nou produs sau cucerirea de noi pieŃe. Aceste proiecte includ decizii strategice care pot schimba fundamental natura afacerii şi ele necesită, în mod normal, cheltuieli importante pe o perioadă lungă de timp. Ca urmare, este necesară o analiză foarte detaliată iar decizia finală este luată de consiliul de administraŃie.

129

5. Proiecte de protecŃie a mediului. Cheltuielile aferente sunt cunoscute şi sub denumirea de investiŃii obligatorii sau proiecte non-profit.

6. Alte investiŃii care nu sunt incluse în categoriile precedente. Clasificarea prezentată poate fi sintetizată, totuşi, în trei categorii

largi ale proiectelor de investiŃie: (1) de expansiune, care sunt cele destinate să imbunătăŃească capacitatea firmei de a produce şi vinde produsele sale (decizia de a adăuga o nouă linie tehnologică, construirea unei noi uzine, etc; (2) de înlocuire a echipamentelor uzate şi (3) proiecte de reglare care nu furnizează în mod direct beneficii cash firmei, dar ajută ca activitatea acesteia să poată continua (în special cele legate de mediul înconjurător).

VII.3. Elementele financiare ale investiŃiei În evaluarea investiŃiilor trebuie să se Ńină seama de

caracteristicile financiare ale eforturilor şi efectelor acestora. În timp ce efortul de investiŃii este intotdeauna măsurabil, efectul investiŃiilor este greu de măsurat datorită fie caracterului unor investiŃii (cele socio-umane), fie din cauza incertitudinii efectelor viitoare. Cu toate acestea, efortul şi efectul unei investiŃii pot fi surprinse prin următoarele elemente ce caracterizează o investiŃie:

1. Cheltuielile pentru investiŃii cuprind, în general, costul de achiziŃie al echipamentului, utilităŃilor şi pământului, alte costuri referitoare la investiŃie (transport, instalaŃii, personal suplimentar etc), necesarul suplimentar de capital de lucru net şi costuri de oportunitate (de exemplu, pământul utilizat pentru un proiect; pământ care poate fi şi vândut). Costul de oportunitate este costul implicat de renunŃarea la o ocazie favorabilă (oportună). De exemplu, atunci când un fabricant de maşini se hotărăşte să lanseze un nou model, vânzările din celelalte modele, în mod normal, cunosc un regres. Fluxul de numerar pierdut pentru aceste modele constituie un cost de oportunitate, care este un cost implicit, nu explicit.

2. Durata de viaŃă a investiŃiei poate avea următoarele exprimări: durata de viaŃă tehnică determinată de caracteristicile tehnico-funcŃionale specifice fiecărui bun de investiŃie; durata contabilă

130

(fiscală) stabilită pentru perioada de recuperare integrală a valorii iniŃiale a investiŃiei pe calea amortizării; durata de viaŃă economică (comercială) determinată de durata în care investiŃia îl interesează pe investitor prin efectele sale favorabile, şi durata juridic ă a investiŃiei, respectiv durata protecŃiei juridice asupra dreptului de proprietate sau de concesiune asupra unui anumit bun.

3. Beneficiile suplimentare sau economiile (de materiale, manoperă) preconizate a se obŃine prin exploatarea investiŃiei sunt fluxuri de numerar (cash-flow) marginale determinate de punerea în funcŃiune a obiectivului de investiŃii. Ele se determină ca excedent între încasările suplimentare şi plăŃile suplimentare din activitatea firmei prin punerea în funcŃiune a investiŃiei. Pentru a uşura înŃelegerea, vom împărŃi fluxurile de numerar în trei segmente: investiŃia iniŃială, fluxul de numerar din exploatare (operaŃiuni) şi fluxul de numerar terminal.

a) investiŃia iniŃială este fluxul de numerar net existent la începutul proiectului respectiv (la timpul zero); ea cuprinde elementele de cheltuieli deja arătate când s-a vorbit de cheltuielile pentru investiŃii.

b) fluxul de numerar din exploatare este fluxul de numerar net aşteptat de-a lungul vieŃii economice a proiectului. El se referă la numerarul generat de exploatare (operaŃiuni): profit + amortizare. Valoarea amortizării se adaugă pentru că ea este, alături de impozitele amânate, o cheltuială noncash (adică se scade din venituri, dar nu afectează cash-flow-ul).

c) fluxul de numerar terminal este fluxul de numerar net, pozitiv sau negativ, existent la finele proiectului.

Fluxurile de numerar marginale se apreciază prin compararea rezultatelor exploatării în condiŃiile folosirii noii investiŃii faŃă de rezultatele exploatării de dinaintea investiŃiei.

2. Valoarea reziduală exprimă valoarea posibilă de realizat

după încheierea duratei de viaŃă a investiŃiei (prin vânzare, etc). Câştigul de capital obŃinut astfel, măreşte profitul impozabil; iar pentru a reduce impactul fiscal, unele legislaŃii acordă scutiri de impozit pentru o parte din câştigul de capital.

Alocarea capitalului şi valoarea firmei

131

Primul scop al unei firme este să-şi maximizeze valoarea. La această maximizare contribuie foarte mulŃi factori, dar, după mulŃi specialişti, cel mai important factor îl reprezintă investiŃiile pe care le face firma în cauză. Aceste investiŃii, o dată cu realizarea lor, determină direcŃia firmei, poziŃia acesteia pe piaŃă. O decizie bună privind o investiŃie crează avantaje nete pentru firmă faŃă de concurenŃii acesteia.

Primul factor care determină valoarea firmei este decizia de investire. Factorii secundari (dar foarte importanŃi) care determină valoarea firmei sunt: decizia de finanŃare şi decizii privind exploatarea. Deci, pentru maximizarea valorii firmei, primul pas îl constituie luarea unei decizii de investire bună.

Tehnicile de alocare a capitalului sunt utilizate la evaluarea proiectelor de investiŃii în active imobilizate (pe termen lung), adică acele investiŃii care generează venituri după o perioadă mai mare de un an. Procesul prin care investiŃiile pe termen lung sunt analizate, evaluate şi selectate este cunoscut sub denumirea de alocarea capitalului. În alocarea capitalului se calculează valoarea prezentă netă (VPN) care este egală cu valoarea prezentă a fluxurilor de numerar aşteptate (viitoare). Ea se mai poate defini ca diferenŃă dintre valoarea prezentă a veniturilor şi valoarea prezentă a investiŃiei. Numai acceptând o valoare pozitivă a VPN a proiectului poate o firmă să-şi crească valoarea; acceptând un proiect cu o VPN negativă se ajunge la descreşterea valorii firmei.

Procesul alocării capitalului cuprinde patru etape: 1) PreselecŃia proiectelor (căutarea şi identificarea lor); 2) Estimarea mărimii, periodicităŃii şi a riscurilor aferente

fluxurilor de numerar viitoare pentru fiecare proiect; 3) SelecŃia sau respingerea proiectului, potrivit metodei alese; 4) Controlul şi revizuirea ulterioară a raportului final privind

alegerea variantelor de investiŃii. Controlul poate fi privit ca fiind procesul prin care sunt comparate fluxurile de numerar realizate cu cele previzionate. În plus, această fază trebuie să cuprindă reevaluarea ulterioară a valorii proiectelor reŃinute în scopul de a stabili dacă se mai continuă proiectele respective. Evaluarea performaŃei investiŃiilor de capital care sunt reŃinute este importantă pentru un proces complet de alocare a

132

capitalului, ea dând informaŃii dacă unele proiecte trebuiesc abandonate.

VII.4. Bugetul investiŃiei

Bugetul investiŃiei este un instrument de previziune financiară prin care se urmăreşte realizarea echilibrului pe mai mulŃi ani între:

- cheltuielile pentru investiŃii; - sursele de finanŃare a acestora.

A. Cheltuielile pentru investiŃii cuprind: - valoarea investiŃiei, care reprezintă preŃul de deviz negociat si

care conŃine cheltuielile grupate după natura lor (materiale, manoperă, cheltuieli generale), pentru fiecare obiectiv în parte;

- cheltuielile cu rambursarea creditelor pe termen mediu şi lung (rate scadente);

- cheltuielile cu plata dobânzilor şi comisioanelor bancare la creditele pe termen mediu şi lung.

B. Sursele de finanŃare a investiŃiilor cuprind 2 căi de finanŃare :

B.1. finanŃarea prin fonduri proprii, care se poate realiza prin: - autofinaŃare sau cash – flow-ul firmei, având ca surse:

• fondul de amortizare a mijloacelor fixe (vezi paragraful 6); • profitul pentru dezvoltare (vezi capitolul.); • alte venituri: casări de mijloace fixe şi valorificarea

materialelor şi pieselor după dezmembrare, vânzarea sau închirirerea de mijloace fixe etc.).

- creşteri de capital social (vezi capitolul).

B.2. finanŃarea prin fonduri provenite din afara firmei: - finanŃare de pe piaŃa financiară internă:

• împrumuturi obligatare; • credite bancare pe termen mediu şi lung; • leasing.

- finanŃare de pe piaŃa financiară internaŃională: • investiŃii străine directe: investitorul vine cu o contribuŃie în

natură (utilaje, patente, mărci) şi / sau în bani (valută

133

convertibilă); această contribuŃie intră în cadrul capitalului social;

• emisiuni de titluri de valoare (acŃiuni, obligaŃiuni) pe pieŃe financiare internaŃionale;

• credite bancare pe termen mediu şi lung; • ajutoare financiare nerambursabile (granturi).

DocumentaŃia investiŃiei Lucrările de investiŃie trebuie să aibă la bază o documentaŃie

amănunŃită care cuprinde 3 documente de bază:

A. Studiul tehnico-economic care conŃine informaŃii economice, tehnice şi financiare cu caracter general, prin care se justifică necesitatea şi oportunitatea investiŃiilor, se fundamentează posibilităŃile de realizare şi exploatare în condiŃii de eficienŃă maximă a lucrărilor (studii de prefezabilitate, de fezabilitate şi de impact).

B. Proiectul de execuŃie a investiŃiei prin care se stabilesc indicatorii tehnico-economici şi se soluŃionează diferite probleme tehnice de detaliu. Această documentaŃie se realizează de institute de cercetare, inginerie tehnologică şi proiectare.

C. Devizul lucrărilor de investiŃii , prin care se stabileşte volumul cheltuielilor pentru realizarea investiŃiei.

Devizele pot fi: - pe categorii de lucrări (săpături, fundaŃii, construcŃii, instalaŃii,

montaj); - pe obiecte de investiŃii (o recapitulaŃie a devizelor pe categorii

de lucrări care concură la realizarea unui obiect de investiŃii); - devizul general (reflectă totalitatea cheltuielilor pentru

executarea investiŃiei).

VII.5. Metode de alocare a capitalului (de alegere a

134

investiŃiilor) Un manager are de ales între mai multe metode de alocare a

capitalului la evaluarea unei decizii de investire. Cele mai simple sunt: rata rentabilităŃii contabile (RRC) şi termenul de recuperare a investiŃiei. Alte metode cum ar fi: valoarea prezentă netă (VPN), rata internă de rentabilitate (RIR) şi indicele de profitabilitate (IP) sunt mai exacte deoarece ele iau în considerare în mod explicit costul capitalului şi valoarea în timp a banilor.

1. Metoda ratei rentabilit ăŃii contabile (RRC) presupune calcularea

ratei rentabilităŃii unui proiect utilizând profitul net mediu şi cheltuielile medii cu investiŃia. Această metodă nu include conceptele de valoare în timp a banilor şi fluxul numerarului. Metoda RRC se calculează având la numărător profitul net mediu anual (∑Pt/N) şi la numitor cheltuiala totală iniŃială cu investiŃia (I0):

RRC = profitul net mediu anual / investiŃia iniŃială totală =

(∑Pt / N) / I0 unde: Pt = profitul net al perioadei

I0 = investiŃia iniŃială N = viaŃa economică a proiectului.

3. Metoda termenului de recuperare Termenul de recuperare reprezintă numărul de ani acceptat (şi

aşteptat) de firmă pentru recuperarea investiŃiei iniŃiale. Recuperarea are loc atunci când fluxul cumulat de numerar net intrat în firmă minus investiŃia iniŃială este egal cu zero.

Perioada de recuperare este timpul t astfel încât:

∑CFt – I0 = 0 Regula privind luarea deciziei de alegere a unui proiect în funcŃie

de termenul de recuperare este următoarea: - dacă t< t cerut (impus) -> proiectul se acceptă - dacă t> t cerut (impus) -> proiectul se respinge

135

- dacă t= t cerut (impus) -> proiectul este indiferent În cazul a două proiecte concurente se alege proiectul cu

perioada de recuperare cea mai scurtă.

4. Metoda valorii prezente nete (VPN) Această metodă se bazează pe actualizarea fluxurilor de numerar

viitoare, adică Ńine seama de valoarea în timp a banilor. Ea se obŃine ca diferenŃă între valoarea prezentă a veniturilor viitoare şi valoarea prezentă a investiŃiei. EcuaŃia valorii nete prezente este:

VPN = ∑[CFt / (1 + k)t] – I0

unde CFt = fluxul de numerar anual generat de proiect în perioada t; I0 = investiŃia iniŃială; N = durata de viaŃă aşteptată a proiectului; şi k

= costul capitalului (rata de actualizare care se situează în jurul ratei dobânzii) care depinde de riscul implicat de proiect.

Regula privind luarea deciziei în funcŃie de VPN este următoarea:

- dacă VPN>O -> proiectul se acceptă; - dacă VPN<O -> proiectul se respinge; - dacă VPN=O -> proiectul este indiferent.

Când VPN este pozitivă, firma este în poziŃia în care generează profituri nete superioare celor necesare recuperării investiŃiei initiale şi acest lucru se realizează Ńinând seama de rata de actualizare k a investiŃiei. Această creştere de fonduri generate de proiect vor fi folosite pentru alte scopuri de către firmă.

Metoda VPN presupune că fluxurile de numerar (profiturile nete) sunt constant reinvestite pe piaŃa financiară la nivelul ratei k, de actualizare. CUVINTE CHEIE

� investire, fluxuri pozitive şi negative de numerar, investiŃia ini Ńială, valoarea reziduală, alocarea capitalului, rata

136

rentabilităŃii contabile, termenul de recuperare, valoarea prezentă.

INTREBĂRI RECAPITULATIVE 1. AnalizaŃi fluxurile de numerar pe care le presupune realizarea unei

investiŃii. 2. DetaliaŃi categoriile de investiŃii. 3. Care sunt elementele financiare ale unei investiŃii? 4. DetaliaŃi metoda termenului de recuperare, ca metodă de alegere a

investiŃiilor 5. Ce presupune valoarea prezentă netă, ca metodă de alegere a

proiectelor de investiŃii? TESTE GRILĂ DE AUTOEVALUARE 1. Ce reprezintă durata de viaŃă economică a unei investiŃii?

a) durata protecŃiei juridice asupra dreptului de proprietate asupra bunului de investiŃie;

b) perioada de recuperare integrală a valorii iniŃiale a investiŃiei pe calea amortizării;

c) durata de timp determinată de caracteristicile tehnico-funcŃionale specifice fiecărui bun de investiŃie;

d) durata de timp în care investiŃia produce efecte favorabile (cash-flow-uri).

2. Ce reprezintă durata de viaŃă contabilă a unei investiŃii?

a) durata de timp în care investiŃia produce efecte favorabile (cash-flow-uri);

b) durata de timp determinată de caracteristicile tehnico-funcŃionale specifice fiecărui bun de investiŃie;

c) perioada de recuperare integrală a valorii ini Ńiale a investiŃiei pe calea amortizării;

d) durata protecŃiei juridice asupra dreptului de proprietate asupra bunului de investiŃie.

137

3. Interpretarea indicatorului valoare prezentă netă (VPN): a) VPN > 0 investiŃia nu poate fi acceptată; b) VPN < 0 investiŃia poate fi acceptată; c) VPN ≥ 0 investiŃia poate fi acceptată.

AplicaŃii de rezolvat 1. Se dau 2 proiecte de investiŃii, A şi B. Rata de actualizare este de 10%, iar cash-flow-rile produse de acestea sunt date în tabel. CalculaŃi termenul de recuperare şi valoarea prezentă netă a celor două proiecte, şi indicaŃi care proiect va fi ales după fiecare din aceste metode.

An Proiect A Proiect B 0 - 100 - 100 1 80 20 2 70 30 3 120

2. Se dau 2 proiecte de investiŃii, A şi B. Rata de actualizare este de 10%, iar cash-flow-rile produse de acestea sunt date în tabel. CalculaŃi termenul de recuperare şi valoarea prezentă netă a celor două proiecte, şi indicaŃi care proiect va fi ales după fiecare din aceste metode.

An Proiect A Proiect B 0 - 90 - 90 1 30 40 2 45 70 3 50

BIBLIOGRAFIE SELECTIV Ă

� Dragotă Victor, Ciobanu Anamaria, Obreja Laura, Dragotă Mihaela, Management financiar, Vol. II , Politici financiare de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003;

� HoanŃă Nicolae, FinanŃele firmei – aplicaŃii practice, Editura Economică, Bucureşti, 2002;

138

� Ilieş Sabin, Politici financiare ale întreprinderii, Editura Dacia, Cluj, 2006;

� Stancu Ion (coord.), FinanŃe. InvestiŃii directe şi finan Ńarea lor, Vol II , Editura Economică, Bucureşti, 2003;

� Toma Mihai, Alexandru Felicia, Armeanu Daniel, Ivănescu Dan, Vîrban Roxana, Gestiune financiară de întreprindere, AplicaŃii practice şi teste, Editura Economică, Bucureşti, 2003;

� Vasilescu Ion, InvestiŃii. Studii de caz. Teste grilă, Editura Economică, Bucureşti, 1999.

139

Capitolul VIII RENTABILITATEA FIRMEI

OBIECTIVE

� Definirea conceptului de rentabilitate la nivel de organizaŃie; � Identificarea categoriilor de rezultate care se pot calcula într-o

firmă; � Determinarea ratelor de rentabilitate.

REZUMAT

Rentabilitatea unei firme se referă la capacitatea ei de a obŃine profit, adică de a obŃine un excedent de venituri peste valoarea costului total implicat. Rentabilitatea permite firmei nu numai menŃinerea în afaceri, dar şi dezvoltarea. Rentabilitatea exprimă « starea de sănătate » a firmei şi, în ultimă instanŃă, justifică existenŃa şi funcŃionarea firmei pe piaŃa în cauză.

Determinarea şi analiza rentabilităŃii unei firme – etapă esenŃială în determinarea şi analiza riscului financiar – se realizează pe baza analizei profitului.

VIII.1. Analiza profitului

Profitul constituie mobilul oricărui agent economic. Profitul reprezintă excedentul venitului peste costul de producŃie, el fiind necesar nu numai pentru remunerarea capitalurilor, ci şi pentru investiŃii de dezvoltare a activităŃii.

La nivelul unei firme se calculează următoarele categorii de profit:

a) profitul de exploatare (π e ). Este rezultatul activităŃii de exploatare a firmei, şi se determină ca diferenŃă între veniturile totale din activitatea de exploatare şi cheltuielile totale aferente activităŃii de exploatare: π e e eVT CT= − . De asemenea, profitul

140

de exploatare poate fi calculat şi ca diferenŃă între excedentul brut de exploatare şi suma amortizărilor şi provizioanelor: π e EBE A P= − − , unde excedentul brut de exploatare se determină astfel: EBE VA S ITV CPe= + − − , unde: VA este valoarea adăugată, Se sunt subvenŃii de exploatare, ITV reprezintă impozite, taxe şi alte vărsăminte asimilate, CP sunt cheltuielile cu personalul;

b) rezultatul financiar (profit sau pierdere) (± π f ).

Este rezultatul activităŃii pur financiare a firmei şi se determină ca diferenŃă între veniturile totale financiare şi cheltuielile totale financiare: π f f fVT CT= − ;

c) profitul exerci Ńiului (π ex ). Se referă la rezultatul activităŃii de exploatare şi al activităŃii financiare şi se determină ca diferenŃă între veniturile totale (de exploatare şi financiare) şi cheltuielile totale (de exploatare şi financiare) sau, ceea ce este acelaşi lucru, ca sumă a profitului de exploatare şi profitului financiar:

d) rezultatul extraordinar ( Rex). Se referă la rezultatul activităŃii extraordinare a firmei şi se determină ca diferenŃă între veniturile din activitatea excepŃională şi cheltuielile aferente activităŃii extraordinare: R VT CTex ex ex= − ;

e) rezultatul exerciŃiului înaintea impozitării ( R+ ). Se calculează prin însumarea rezultatului curent şi a celui extraordinar: R Re ex

+ = +π ;

f) profitul impozabil (π ). Se mai numeşte profit fiscal şi reprezintă rezultatul exerciŃiului înaintea impozitării la care se adaugă depăşirile faŃă de prevederile legale la unele categorii de cheltuieli şi din care se scad deducerile fiscale legale (de ex., reducerea impozitului pe profit în cazul reinvestirii, reducerea impozitului pe profit ca urmare a sponsorizărilor etc.): π = + −+ +R C Df , unde C+ reprezintă depăşirile

de cheltuieli faŃă de prevederile legale iar D f reprezintă deducerile

fiscale;

141

g) profitul net (π n ). Se determină ca diferenŃă între profitul impozabil şi impozitul pe profit: π π πn I= − .

VIII.2. Determinarea ratelor de rentabilitate (economică, financiară şi comercială)

Starea rentabilităŃii unei firme se poate analiza pe baza ratelor. Din punct de vedere metodologic, o rată reprezintă raportul a două mărimi, raport exprimat procentual. Sistemul de rate uzual folosit în analiza rentabilităŃii activităŃii firmei este compus din:

- rata rentabilităŃii economice;

- rata rentabilităŃii financiare;

- rata rentabilităŃii comerciale (a vânzărilor).

În principiu, se impune ca valorile ratelor de rentabilitate să fie cât mai ridicate, pentru a reflecta o situaŃie favorabilă din punct de vedere economic. Utilizarea ratelor de rentabilitate în procesul de analiză şi gestiune se poate face fie în dinamică, prin compararea evoluŃiei lor în timp în cadrul aceleiaşi firme, fie prin raportarea la valorile medii ale ratelor de rentabilitate calculate la nivelul sectorului de activitate din care face parte firma în cauză sau la valorile înregistrate de firme-leader din sectorul respectiv.

1. Rata rentabilităŃii economice. Se referă la eficacitatea cu care sunt utilizate activele firmei. Se obŃine ca raport între rezultatul net al exerciŃiului şi valoarea activelor totale:

100⋅=t

nete A

PRr

O valoare ridicată a ratei rentabilităŃii economice se obŃine prin gestionarea eficientă a activelor, ca de exemplu:

142

- folosirea unor echipamente tehnologice neutilizate fizic şi moral;

- obŃinerea unui grad de utilizare a capacităŃilor de producŃie cât mai ridicat;

- evitarea unor imobilizări financiare fără justificare economică: stocuri, creanŃe etc.

2. Rata rentabilităŃii financiare. Se referă la eficacitatea cu care este utilizat capitalul firmei. Se determină ca raport între profitul net al exerciŃiului şi valoarea capitalului propriu (Kpr ) de care

dispune firma:

100⋅=pr

netf K

PRr

Această rată măsoară randamentul capitalurilor proprii, deci a plasamentului financiar, pe care acŃionarii l-au făcut prin cumpărarea acŃiunilor firmei. Rentabilitatea financiară remunerează proprietarii întreprinderii prin distribuirea de dividende şi prin creşterea rezervelor, care în fapt reprezintă o creştere a averii proprietarilor.

Între rata rentabilităŃii economice şi rata rentabilităŃii financiare se manifestă o corelaŃie directă, pusă în evidenŃă prin modelul Miller – Modigliani, respectiv prin efectul de levier financiar (efetul de îndatorare):

( )Kpr

DRdRrRrRr eef ⋅−⊕=

Prin efectul de îndatorare se înŃelege rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care-l obŃine agentul economic ca urmare a folosirii creditului în calitate de capital. El se obŃine comparând rentabilitatea economică a întreprinderii (Rre) cu costul capitalului împrumutat (Rd = rata dobânzii). Dacă luăm în considerare formula generală a efectului de îndatorare, prezentată în continuare, observăm că această rentabilitate este în funcŃie de proporŃia care există între datoriile financiare (D) şi

143

capitalurile proprii (Kpr), Rre fiind rentabilitatea economică şi Rd costul mediu al datoriei financiare.

Din această relaŃie putem trage câteva concluzii:

Rentabilitatea financiară este direct proporŃională cu structura financiară Datorii/Capital propriu şi cu diferenŃa dintre rata rentabilităŃii economice (Rre) şi rata dobânzii (Rd). Practic, rentabilitatea financiară este cu atât mai mare cu cât structura financiară este mai îndatorată şi cu cât este mai mare diferenŃa dintre rata rentabilităŃii economice şi rata dobânzii;

Pentru o întreprindere neîndatorată (D = 0), rata rentabilităŃii financiare coincide cu rata rentabilităŃii economice (Rrf = Rre). Aceeaşi situaŃie se înregistrează şi în cazul în care Rre = Rd, când apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilităŃii financiare, nivelul fiind egal cu cel al rentabilităŃii economice;

Dacă Rre > Rd, Rrf este cu atât mai ridicată cu cât D/Kpr este mai mare, astfel, apelarea la capitaluri împrumutate va duce la creşterea rentabilităŃii financiare (Rrf > Rre). Efectul de pârghie (de levier financiar) joacă un rol pozitiv. Astfel, firma care speră să-şi maximizeze rentabilitatea financiară va trebui, în cadrul constrângerilor financiare impuse, să aleagă să se împrumute mai curând decât să-şi crească fondurile proprii;

Dacă Rre < Rd, Rrf este cu atât mai mică cu cât D/Kpr este mai mare, adică contractarea unor noi împrumuturi va conduce la reducerea ratei rentabilităŃii financiare (Rrf < Rre). Efectul de îndatorare joacă un rol negativ. În acest caz, firma va trebui să se abŃină să mai facă noi împrumuturi, întrucât îndatorarea deteriorează performanŃele firmei.

În plus, orice variaŃie a rentabilităŃii economice are repercusiuni mai mult decât proporŃionale asupra rentabilităŃii financiare, în sensul pozitiv sau negativ şi cu atât mai mult cu cât îndatorarea este puternică. În cazul efectului de levier pozitiv, prin îndatorare, întreprinderea îşi creşte rentabilitatea financiară făcând-o în acelaşi timp mai fragilă, mai riscantă, mai sensibilă la turbulenŃele rentabilităŃii economice. Majorarea riscului corespunde unei bonificări a rentabilităŃii.

144

Decizia de structură financiară va trebui să fie cea optimă, adică să se stabilească un asemenea raport între finanŃările prin credite şi prin resurse proprii astfel încât costurile de finanŃare să fie cât mai mici. Aceasta depinde de obiectivele de creştere economică a societăŃii, de nivelul rentabilităŃii scontate şi de riscurile pe care consimte să şi le asume, dar şi de terŃi adică de acŃionari, bănci şi alŃi împrumutători, de stat ca şi de conjunctura economică.

3. Rata rentabilităŃii comerciale (a vânzărilor) arată eficienŃa funcŃiunii comerciale a firmei:

100⋅=CA

PRr net

c

Nivelul ratei rentabilităŃii comerciale depinde în principal de:

- poziŃia concurenŃială a firmei în cadrul sectorului de activitate;

- faza în care se află sectorul în ansamblul său;

- strategia urmată de firmă etc.

CUVINTE CHEIE

� rentabilitate, profit, rata rentabilităŃii economice, rata rentabilităŃii financiare, rata rentabilităŃii comerciale, efect de levier financiar.

INTREBĂRI RECAPITULATIVE

1. Ce exprimă rentabilitatea unei firme? 2. Care sunt modurile prin care se poate exprima rezultatul unei

firme (profitul)? 3. RelaŃia lui Modigliani-Miller de calcul a ratei rentabilităŃii

financiare şi interpretarea ei. 4. Ce reprezintă rata rentabilităŃii economice şi cum se calculează? 5. Ce reprezintă rata rentabilităŃii financiare şi cum se calculează?

145

6. Ce reprezintă rata rentabilităŃii comerciale şi cum se calculează? TESTE GRILĂ DE AUTOEVALUARE 1. Rentabilitatea comercială este dată de:

a) raportul între beneficiu şi capital propriu; b) raportul între beneficiu şi cifra de afaceri; c) raportul între beneficiu şi total active.

2. Rentabilitatea economică este dată de:

a) raportul între total active şi datoriile din pasiv; b) raportul între beneficiu şi total active; c) raportul între capitalul propriu şi beneficii.

TESTE GRILĂ DE EVALUARE 1. Rentabilitatea financiară reprezintă:

a) randamentul capitalului propriu; b) raportul între beneficiu şi total active; c) raportul între beneficiu şi capitalul permanent.

2. IncidenŃa îndatorării asupra rentabilităŃii financiare:

a) Îndatorarea provoacă o scădere a rentabilităŃii financiare faŃă de rentabilitatea economică, când rata rentabilităŃii economice este mai mare decât rata dobânzii (costul capitalurilor împrumutate);

b) Îndatorarea provoacă o creştere a rentabilităŃii financiare faŃă de rentabilitatea economică, când rata rentabilităŃii economice este mai mică decât rata dobânzii (costul capitalurilor împrumutate);

c) Îndatorarea provoacă o creştere a rentabilităŃii financiare faŃă de rentabilitatea economică, când rata rentabilităŃii economice este mai mare decât rata dobânzii (costul capitalurilor împrumutate).

146

AplicaŃie de rezolvat

La finele exerciŃiului financiar-contabil, contul de profit şi pierderi al unui agent economic se prezintă astfel: CHELTUIELI VENITURI Cumpărări de mărfuri Cumpărări de materii prime Cheltuieli cu personalul Impozite şi taxe Cheltuieli cu dobânzile Cheltuieli cu calamităŃi Impozit pe profit

19.500 78.500 48.000 12.000 6.300 18.000 20.000

ProducŃia vândută SubvenŃii de exploatare Vânzări de mărfuri Venituri din dobânzi

192.000 4.800 23.500 6.000

CalculaŃi profitul net al exerciŃiului. BIBLIOGRAFIE SELECTIV Ă

� Dinu Eduard, Rentabilitatea firmei în practică, Editura

ALL Beck, Bucureşti, 2004; � Stancu Ion, FinanŃe, Editura Economică, Bucureşti, 2002; � Ştefănescu Aurelia, PerformanŃa financiară a

întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2005.

147

Capitolul IX RISCURILE FUNDAMENTALE ÎN ORGANIZA łIILE

ACTUALE OBIECTIVE

� Definirea finanŃelor din punct de vedere tehnic şi ştiin Ńific; � Identificarea sistemului de relaŃii financiare care formează

finanŃele; � Delimitarea relaŃiilor financiare clasice, relaŃiilor de credit,

relaŃiilor de asigurări-reasigurări şi finan Ńelor întreprinderii; � Punctarea principalelor deosebiri dintre finanŃele publice şi

finanŃele private; � Definirea politicii financiare la nivel micro şi macroeconomic.

REZUMAT

Vom analiza în continuare modul de grupare a riscului de firmă următoarele trei categorii:

- riscul economic, derivând din variabilitatea imprevizibilă a factorilor de producŃie (sau a profitului) sub presiunea factorilor de mediu;

- riscul financiar, având drept cauze evoluŃiile imprevizibile ale pieŃei financiare;

- riscul de faliment, însumând cele două, plus efectul factorilor de conjunctură.

IX.1. Riscul economic

Riscul economic al unei întreprinderi exprimă greutăŃile acesteia

de a se adapta la variaŃia factorilor care îi influenŃează activitatea, practic, din inadaptarea la condiŃiile cerute de mediu privind: calitatea, costurile, profitul, variaŃia mesajelor pieŃei, modificarea factorilor de producŃie etc. În mod concret, acest risc se determină prin variabilitatea (sensibilitatea) profitului ca urmare a variaŃiei nivelului de activitate şi în corelaŃie cu rentabilitatea generală a pieŃei de capital.

148

Măsurarea acestui tip de risc se face prin: - dispersia profitului în raport cu media acestuia; - elasticitatea profitului în raport cu cifra de afaceri şi cu pragul de

rentabilitate; - elasticitatea (volatilitatea) ratei de rentabilitate a acŃiunilor

întreprinderii în raport cu variaŃia rentabilităŃii generale a pieŃei de capital.

Pentru a determina mărimea riscului se măsoară volumul

activităŃii prin cifra de afaceri (CA) formată din suma cheltuielilor variabile (V) şi suma cheltuielilor fixe (F) şi un anumit volum al profitului (P). Astfel, profitul brut se determină după relaŃia:

P = CA – V – F Se notează cu: v = coeficientul cheltuielilor variabile în totalul

cifrei de afaceri, adică: v = V / CA. Înlocuind în formula anterioară, vom obŃine: P = CA (1-v) – F Măsurile riscului economic, în raport cu variaŃia componentelor cifrei de afaceri sunt dispersia şi abaterea medie pătratică a profitului, calculate astfel:

− dispersia profitului: σ2(P) = σ2(CA)*(1-v)2 − abaterea medie pătratică a profitului: σ(P) = σ(CA)*(1-v)

Din analiza acestor relaŃii, se poate trage concluzia că riscul economic este cu atât mai mare, cu cât:

− marja asupra cheltuielilor variabile (1-v) este mai mare; − variabilitatea cifrei de afaceri este mai mare.

În consecinŃă, pentru o firmă cu un nivel înalt al costurilor fixe riscul profitului este mai mare în comparaŃie cu o firmă caracterizată prin costuri fixe relativ reduse, care este mai puŃin expusă riscului şi mai flexibilă la fluctuaŃiile pieŃei. ImplicaŃiile financiare ale acestei corelaŃii sunt profunde: o firmă mai riscantă, pentru a-şi deschide acces la capitalurile necesare finanŃării, trebuie să ofere acŃionarilor o remunerare mai mare a capitalurilor investite, respectiv o rată mai ridicată a rentabilităŃii financiare alcătuită din rentabilitatea economică majorată cu o primă de risc.

149

O altă modalitate de a măsura riscul economic constă în calcularea variabilităŃii profitului la o variaŃie a nivelului de activitate a întreprinderii care este numită, în general, coeficient de elasticitate, şi, în particular, efect de levier de exploatare.

Astfel, elasticitatea (e) se poate calcula ca raport al variaŃiei profitului de exploatare (∆P) faŃă de variaŃia cifrei de afaceri (∆CA), deci ca profit marginal, astfel:

( )( ) ( )

( )v

FCA

CA

FvCA

vCA

CA

CAFvCA

FvCA

CA

CAP

P

e

−−

=−−

−=

∆−−

∆−−∆

=∆

=

11

11

1

0

0

00

0

0

00

0

0

Întrucât raportul F/(1-v) reprezintă chiar pragul de rentabilitate, atunci efectul de levier de exploatare mai poate fi exprimat în modul următor:

PRCA

CAe

−=

0

0

Această exprimare a indicatorului ne arată dependenŃa riscului economic de poziŃia cifrei de afaceri faŃă de pragul de rentabilitate, astfel:

- cu cât cifra de afaceri este mai îndepărtată de pragul de rentabilitate, cu atât întreprinderea este mai puŃin riscantă;

- în apropierea pragului de rentabilitate, întreprinderea este mult mai riscantă, nu numai datorită nivelului scăzut sau inexistenŃei profitului, ci mai ales dificultăŃilor ce caracterizează recuperarea cheltuielilor.

Din analiza celor două modalităŃi de calcul a riscului economic

al unei întreprinderi, respectiv dispersia profitului şi efectul de levier de exploatare, putem trage următoarele concluzii, extrem de importante:

− cu cât cifra de afaceri variază mai mult, va creşte şi riscul economic;

− cu cât marja asupra cheltuielilor variabile este mai mare, cu atât şi riscul economic înregistrat va fi mai mare;

150

− cu cât cifra de afaceri înregistrează valori în apropierea pragului de rentabilitate, cu atât întreprinderea va înregistra un risc economic mai mare.

IX.2. Riscul financiar

Riscul financiar caracterizează variabilitatea profitului net, sub

incidenŃa structurii financiare a firmei. Capitalurile împrumutate, prin mărimea lor şi prin suportarea sistematică a unor cheltuieli financiare aferente (dobânzi, comisioane), antrenează o variabilitate a profitului net, o majorare a riscului financiar. Riscul financiar este determinat astfel de politica de finanŃare a întreprinderii prin capitaluri proprii sau prin împrumuturi. Dintre modalităŃile de determinare a riscului financiar, vom prezenta în continuare următoarele:

- analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate;

- efectul de levier financiar al rentabilităŃii capitalurilor proprii.

1. În cadrul primei variante de analiză (metoda pragului de

rentabilitate) se poate folosi raŃionamentul de la riscul economic la care se iau în considerare dobânzile aferente capitalurilor împrumutate sub formă de cheltuieli fixe (la un anumit nivel de activitate).

Coeficientul de elasticitate al rentabilităŃii financiare (e') care cuantifică riscul financiar îmbracă următoarea formă:

0

0'

CA

CAPN

PN

e∆

='0

0

PRCA

CA

−= ;

v

DobFPR

−+=1

'

în care: PR' = pragul de rentabilitate financiară; F = cheltuieli fixe de exploatare; Dob = dobânda, ca o cheltuială fixă financiară;

151

V = coeficient privind ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri.

2. Cea de-a doua variantă de analiză a riscului financiar se realizează pe baza efectului de levier financiar al rentabilităŃii capitalurilor proprii. Vom porni de la formula generală a efectului de îndatorare pe care am detaliat-o, deja, într-un capitol precedent. Rentabilitatea financiară este influenŃată de diferenŃa dintre rentabilitatea economică şi rata dobânzii, şi de gradul de îndatorare (levierul):

( )Cpr

DatrRRR dececfin ⋅−+= ,

unde raportul Dat / Cpr reprezintă levierul (L). Dacă rentabilitatea economică este mai mare decât rata

dobânzii, atunci rentabilitatea financiară este funcŃie crescătoare de gradul de îndatorare. În caz contrar, rentabilitatea financiară este funcŃie descrescătoare de gradul de îndatorare.

Riscul financiar se măsoară cu ajutorul abaterii medii pătratice a rentabilităŃii financiare în anumite condiŃii particulare (rata dobânzii constantă), astfel:

σ(Rfin) = σ(Rec)*(1+L)

Din această formulă se observă că variabilitatea rentabilităŃii financiare depinde de două elemente:

- variabilitatea rentabilităŃii economice (riscul economic);

- gradul de îndatorare (riscul financiar). Pentru a se atenua riscul financiar la care este supusă o firmă,

trebuie să se verifice în mod permanent existenŃa levierului pozitiv: rata rentabilităŃii economice trebuie să depăşească costul capitalurilor împrumutate.

IX.3. Riscul de faliment

Pentru ca o întreprindere să reziste condiŃiilor de pe piaŃă, este necesar ca aceasta să fie solvabilă, adică să aibă capacitatea de a face

152

faŃă obligaŃiilor scadente la un moment dat. Criteriile principale care stau la baza identificării întreprinderilor în dificultate sunt:

- insolvabilitatea, adică activul nu este suficient pentru achitarea datoriilor;

- supraîndatorarea, caz în care gradul de îndatorare este atât de mare încât compromite capacitatea întreprinderii de a face faŃă datoriilor scadente;

- existenŃa unor fapte de natură să compromită continuarea activităŃii.

Întreprinderile în dificultate se caracterizează, între altele, prin: − scăderea rentabilităŃii şi a volumului de activitate; − folosirea unor tehnici şi instrumente de conducere

neperformante; − situaŃie financiară dificil ă; − grad scăzut de utilizare a capacităŃii de producŃie.

Riscul de faliment apare deci atunci când întreprinderea este incapabilă de a face faŃă angajamentelor asumate faŃă de terŃi, deci este strâns legat, aşadar, de starea de solvabilitate, şi, mai ales, de starea capacităŃii de plată.

Riscul de faliment este determinat de mai multe cauze: a) cauze externe:

• pierderea unui client important sau falimentul acestuia; • falimentarea unui furnizor de bază; • falimentarea băncii la care întreprinderea îşi are contul de bază; • politica agresivă a concurenŃei care conduce la eliminarea

întreprinderii de pe piaŃă; • neŃinerea pasului cu realizările tehnologice, ceea ce conduce la

scăderea competitivităŃii produselor şi pierderea pieŃei; • lipsa cererii pe piaŃă a produselor fabricate; • costul ridicat al materiilor prime; • blocajele existente în economie pot duce la reducerea volumului

încasărilor în numerar; • neluarea în considerare a unor reglementări pe linia protecŃiei

mediului emise din timp etc. b) cauze interne:

• management defectuos în politica de investiŃii, ce conduce la

153

realizarea unor capacităŃi de producŃie al căror produs este supus unor dese înnoiri, ca urmare a schimbării gusturilor consumatorilor;

• dotarea tehnică neperformantă; menŃinerea în exploatare a unor utilaje şi echipamente cu productivitate redusă ce produc încărcarea gestiunii calităŃii producŃiei;

• pierderi repetate din activitatea de exploatare; • politică neprudenŃială de îndatorare în perioade de instabilitate

economică; • deteriorarea rotaŃiei activelor circulante; • politică eronată în domeniul creditului comercial.

Creşterea numărului falimentelor în economiile concurenŃiale a

determinat pe analiştii financiari să încerce găsirea unor metode de predicŃie a riscului de faliment pentru a se putea acŃiona în direcŃia redresării întreprinderilor în dificultate. Dintre metodele utilizate în teoria şi practica financiară pentru analiza riscului de faliment, noi vom detalia în continuare cele mai frecvent utilizate, respectiv:

− analiza statică patrimonială, cu ajutorul: - fondului de rulment; - metodei ratelor de solvabilitate şi lichiditate;

− analiza dinamică; − metoda scorurilor.

IX.4. Fondul de rulment şi analiza riscului de faliment

Conform teoriei patrimoniale, o întreprindere este solvabilă dacă

asigură echilibrul maselor bilanŃiere de aceeaşi durată, dacă respectă următoarele reguli financiare:

Activ imobilizat ≤ Capitalul permanent Activ circulant ≥ Datorii de exploatare

Aşa după cum am mai arătat în capitolele precedente, pornind de

la regulile de mai sus, Fondul de rulment este un indicator important în aprecierea situaŃiei financiare a societăŃii, reprezentând partea din resursele financiare permanente care asigură finanŃarea activelor

154

circulante reînnoibile permanent. Aprecierea corespunzătoare a semnificaŃiei fondului de rulment

pentru echilibrul financiar necesită luarea în considerare a duratei medii a activelor şi pasivelor, care în practică nu sunt egale decât ca excepŃie.

• Dacă activele circulante se rotesc (deci devin lichide) mai repede decât obligaŃiile, înseamnă că întreprinderea poate să-şi asigure echilibrul financiar. Un exemplu clasic în acest sens îl reprezintă situaŃia întreprinderilor din sectorul distribuŃiei, a căror activitate se caracterizează printr-o rotaŃie rapidă a activelor circulante, datorită încasării în numerar a vânzărilor (a clienŃilor) şi o rotaŃie mai lentă a obligaŃiilor pe termen scurt, datorită termenelor de plată favorabile, acordate de furnizori. În aceste condiŃii, echilibrul financiar e compatibil nu numai cu un fond de rulment mai mic ca valoare, dar şi cu un fond de rulment negativ .

• Daca activele circulante se rotesc mai lent decât obligaŃiile pe termen scurt (deci timpul de transformare a activelor în lichidităŃi depăşeşte timpul de achitare a obligaŃiilor), menŃinerea echilibrului financiar necesită un fond de rulment pozitiv şi de valoare ridicată.

Deşi nu există o relaŃie simplă şi clară între fondul de rulment şi riscul de faliment al firmei, totuşi prin calculul acestui indicator se pot pune în evidenŃă anumite semnale. Însă, pentru a obŃine nişte concluzii obiective, analiza fondului de rulment trebuie să fie întregită cu alte tipuri de analiză a riscului de faliment a firmei, pe care le vom prezenta în continuare.

IX.4.1. Analiza statică a riscului de faliment prin metoda ratelor Solvabilitatea reprezintă capacitatea unităŃii patrimoniale de a

face faŃă obligaŃiilor pe termen lung care rezultă fie din angajamente anterioare contractate, fie din operaŃii curente, fie din prelevări obligatorii. Nivelul solvabilităŃii, ca măsură a riscului de faliment a firmei, cel mai adesea se apreciază prin:

- rata îndatorării, respectiv raportul DATORII / TOTAL PASIV,

155

- levierul DATORII / CAPITALURI PROPRII. O solvabilitate foarte bună se apreciază pentru o rată a îndatorării

mai mică de 50% şi un levier mai mic de 100%. Pentru întreprinderi solide, cu legături statornice faŃă de creditori se pot admite rate de îndatorare de până la 67% (două treimi datorii în pasiv) şi, respectiv, levier de până la 200%.

O măsură empirică a solvabilităŃii se poate face prin rezerva de îndatorare calculată ca diferenŃă dintre potenŃialul de îndatorare (90% din activele fixe corporale) şi îndatorarea efectivă:

Rezervă îndatorare = PotenŃial îndatorare - Total credite contractate

Mărimea rezervei de îndatorare evidenŃiază libertatea de care

dispune întreprinderea în apelarea la surse externe de capital.

Lichiditatea reprezintă capacitatea elementelor patrimoniale ale firmei de a deveni lichide (stocurile vandabile, creanŃele incasabile etc.). Ratele de lichiditate exprimă capacitatea întreprinderii de a plăti datoriile curente ce vor deveni scadente pe termen scurt. Lichiditatea se mai întâlneşte în literatura de specialitate şi în activitatea practică în multe variante, cum sunt:

a) Lichiditatea generală, care compară ansamblul lichidităŃilor potenŃiale asociate activelor circulante la ansamblul datoriilor scadente sub un an, astfel:

Dts

AcircLg =

Permite aprecierea gradului de acoperire a datoriilor pe termen scurt de către activul circulant. Ea trebuie să aibă o valoare de minim 1,2 – 1,8 (Bogdan, I.). Sub 1 înseamnă că activele circulante nu asigură lichiditate pentru stingerea datoriilor pe termen scurt, firma fiind într-o situaŃie financiară critică, deci în zona de risc de firmă.

Rata este menită să releve posibilităŃile întreprinderii de a-şi transforma mai mult sau mai puŃin rapid bunurile în lichidităŃi şi de a-şi reînnoi resursele de finanŃare pe termen scurt de care poate dispune. Acest indicator pune în evidenŃă importanŃa şi calitatea bunurilor patrimoniale la care ea poate face apel atunci când este nevoită să-şi

156

achite, la scadenŃă, datoriile contractate pe termen scurt, valoarea economică a activelor sale circulante.

b) Lichiditatea curentă ( intermediară):

Dts

StocuriAcircLc

−=

Această rată reflectă posibilitatea activelor circulante concretizate în creanŃe şi trezorerie de a acoperi datoriile curente. Se exclud stocurile din activele circulante, acestea constituind elementul cel mai incert din punct de vedere al valorii şi lichidităŃii lor. Indicatorul exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi onora datoriile pe termen scurt din creanŃe şi disponibilităŃi. Această rată, de regulă subunitară – indicatorul are valori normale între 0,5 şi 1 (Hada, T.), însă băncile impun, adesea, o limită minimă a acestei rate de 0,8 – trebuie analizată şi interpretată cu prudenŃă prin luarea în calcul a unor aspecte de detaliu privind structura creanŃelor (numărul de clienŃi, ponderea lor în totalul creanŃelor etc.).

c) Lichiditatea la vedere ( imediată) se calculează în modul următor:

Dts

PlasamenteitatiDisponibilLi

+= = peste 0,3

Această rată asigură interfaŃa elementelor celor mai lichide ale activului cu obligaŃiile pe termen scurt. Interpretarea ratei trebuie să mai implice şi alte informaŃii privind condiŃiile de desfăşurare a activităŃii. Deşi, teoretic, o rată ridicată indică o lichiditate, respectiv o solvabilitate ridicată, ea poate avea şi alte semnificaŃii, ca de exemplu, o folosire mai puŃin performantă a resurselor disponibile. De asemenea, o valoare ridicată a acestei rate nu este o garanŃie a solvabilităŃii dacă celelalte active au un grad redus de lichiditate. O valoare scăzută a ratei de lichiditate imediată poate fi perfect compatibilă cu menŃinerea echilibrului financiar dacă întreprinderea minimizează valoarea încasărilor sale, deŃinând în schimb valori de plasament, creanŃe, stocuri uşor mobilizabile în concordanŃă cu exigibilitatea obligaŃiilor la termen.

157

După cum am putut observa, aceste rate exprimă cantitativ diferite grade de lichiditate ale ansamblului de active, fără a analiza calitatea lichidităŃii acestora. De aceea, ele trebuie interpretate cu prudenŃă. ComparaŃia cu întreprinderi similare din sector şi/sau comparaŃia cu rezultate anterioare ale acestor rate conduc la concluzii mult mai fiabile.

IX.4.2. Analiza dinamică a riscului de faliment

Permite diagnosticarea şi explicarea dezechilibrului financiar,

evidenŃiat prin analiza statică. Cele două tipuri de analiză sunt deci complementare şi trebuie făcute în acelaşi timp.

Analiza dinamică porneşte de la fluxurile de fonduri, determinate de operaŃiunile de exploatare şi de operaŃiunile de capital (de investiŃii şi de finanŃare), evidenŃiate în tabloul de trezorerie.

Instrumentele operaŃionale ale acestei analize sunt (precizăm şi principalele relaŃii sintetice de determinare a indicatorilor, deşi unii au fost, deja, menŃionaŃi, în capitolele anterioare): - excedentul de trezorerie al exploatării: ETE = EBE – ∆NFR, în care:

EBE = excedentul brut de exploatare ∆NFR = variaŃia nevoii de rulment.

Exprimă cash-flow-ul degajat de activitatea de exploatare (Amortizare + Profit din exploatare - ∆NFR). - capacitatea de autofinanŃare: CAF = EBE - Cheltuieli

financiare - Impozit pe profit Exprimă cash-flow-ul potenŃial al activităŃii de gestiune (amortizare + profit net). - autofinanŃarea: A = CAF - Dividende prelevate - cash-flow-ul: CF = CAF În condiŃii de creştere zero şi absenŃa investiŃiilor de menŃinere, cash-flow-ul este egal cu capacitatea de autofinanŃare (Amo + PN).

Pornind de la aceşti indicatori, analiza riscului de faliment apelează la ratele şi indicatorii de rambursare a datoriilor şi de autonomie financiară:

a) Rata capacităŃii de rambursare (DAT/CAF), care, pe

158

termen lung şi în regim permanent, ar trebui să fie mai mică de 3 sau de 4 ani. O rată mai mare de 6 este un bun semnal al intrării întreprinderii în stare de insolvabilitate.

b) Rata capacităŃii de plată a dobânzilor (EBIT + Amo )/Dob, care trebuie să fie superioară unei referinŃe istorice sau sectoriale care s-a înregistrat la firme sănătoase.

c) Rata autonomiei financiare (CAF/Rambursarea datoriilor financiare stabile) ar trebui să fie mai mare decât doi. O astfel de rată mai mică decât unu dovedeşte iminenŃa unui risc important de incapacitate de plată.

d) Excedentul de trezorerie al exploatării (ETE) poate exprima el însuşi capacitatea de rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, analiştii preconizează un nivel al ETE cel puŃin egal cu cheltuielile financiare (ETE ≥ cheltuielile financiare). Mai sigur, capacitatea de rambursare se asigură dacă ETE - Impozit pe profit ≥ Cheltuielile financiare + Rambursarea anuală a datoriilor.

Pentru detectarea riscului de faliment, reputatul specialist citat la

începutul capitolului (I. Stancu) afirmă că acest lucru se mai poate face prin metode empirice şi prin metoda scorului.

1. În opinia acestuia, metoda empirică de control al riscului se realizează prin estimarea probabilităŃii de producere a evenimentelor adverse (nedorite): pierdere, incapacitate de plată, faliment. Această metodă apreciază că întreprinderea este performantă dacă probabilitatea de producere a evenimentelor adverse este sub limita de 5 - 10%. La rândul lor, evenimentele adverse sunt graduale în exprimarea non-performanŃei întreprinderii:

- mai puŃin periculoasă se consideră starea în care accidental întreprinderea înregistrează pierderi. Un control al riscului se asigură dacă amortizarea este mai mare decât pierderea şi, în consecinŃă, CAF ≥ 0;

- mai periculoasă este situaŃia de incapacitate de plată. Aceasta se apreciază a fi evidentă atunci când capacitatea de autofinanŃare este inferioară rambursării anuale a datoriilor: CAF < Ramburs dat. fin. sau Rata autonom. fin. < 1;

- în sfârşit, cea mai alarmantă este starea potenŃială de

159

faliment atunci când întreprinderea înregistrează capitaluri proprii negative, respectiv atunci când activele reale sunt mai mici decât datoriile totale: ANC < 0; Activ real < Datorii totale.

2. Metoda formală, este o altă modalitate de determinare a riscului

de faliment şi constă în calculul unei funcŃii scor de clasificare şi estimare a probabilităŃii ca întreprinderea să fie sănătoasă sau în dificultate.

CUVINTE CHEIE

� risc economic, risc financiar, risc de faliment, analiza statică, analiza dinamică, metoda scorurilor.

INTREBĂRI RECAPITULATIVE

1. Ce reprezintă riscul economic şi cum se estimează? 2. Ce reprezintă riscul financiar şi cum se calculează? 3. Ce reprezintă riscul de faliment şi ce metode cunoaşteŃi pentru

estimarea acestuia? 4. Cum se poate analiza din punct de vedere static riscul de

faliment? 5. În ce constă analiza dinamică a riscului de faliment?

TESTE GRILĂ DE AUTOEVALUARE 1. IncidenŃa îndatorării asupra riscului financiar:

a) Riscul financiar este invers proporŃional cu gardul îndatorării; b) Îndatorarea acŃionează direct propor Ńional asupra riscului

financiar; c) Îndatorarea acŃionează numai asupra riscului economic, nu şi

asupra riscului financiar.

160

2. Riscul economic şi riscul financiar sunt suportate astfel: a) Riscul economic este suportat de întreprindere; b) Riscul financiar este suportat de creditor; c) Ambele riscuri sunt suportate de întreprindere.

AplicaŃii rezolvate 1. Riscul economic Pentru exemplificare, considerăm două întreprinderi, A şi B, care au înregistrat următoarele valori ale indicatorilor surprinşi în tabelul de mai jos, astfel:

- valori în mii RON - Indicatori Întreprinderea A Întreprinderea B Cifra de afaceri medie (CA)

9.600 9.600

Cheltuieli variabile (V)

5.200 7.010

Cheltuieli fixe (F) 1.100 600 Abaterea medie pătratică a CA (σ(CA))

900 900

Pentru a vedea care dintre cele două întreprinderi au un risc economic mai mare, îl vom măsura prin cele două metode prezentate anterior.

1. Calculăm abaterea medie pătratică a profitului pentru fiecare dintre cele două societăŃi, apoi interpretăm rezultatele.

Determinăm coeficientul cheltuielilor variabile în totalul cifrei de afaceri.

− în cazul întreprinderii A, avem: v = 5,0600.9

200.5 ==CA

V

− în cazul întreprinderii B: v = 7,0600.9

010.7 ==CA

V

Rezultă valorile marjei asupra cheltuielilor variabile: − în cazul întreprinderii A, 1 – v = 0,5

161

− în cazul întreprinderii B, 1 – v = 0,3 Se ştie că abaterea medie pătratică a profitului se calculează

astfel: σ(P) = σ(CA)*(1-v). Atunci: − pentru întreprinderea A: σ(P) = 900 * 0,5 = 450 − pentru întreprinderea B: σ(P) = 900 * 0,3 = 270

Datorită faptului că cea mai mare abatere medie pătratică a profitului se înregistrează în cazul întreprinderii A, înseamnă că aceasta are un risc economic mai mare decât în cazul întreprinderii B. Întreprinderea A este deci mult mai riscantă decât B, mai expusă la variaŃia pieŃei, ca urmare a ponderii mari a cheltuielilor fixe.

2. Calculăm efectul de levier de exploatare şi pragul de

rentabilitate pentru fiecare întreprindere, apoi interpretăm rezultatele.

Ştim că

v

FCA

CAe

−−

=

10

0 . Valorile efectului de levier de

exploatare pentru cele două întreprinderi le determinăm astfel:

− pentru întreprinderea A: 30,1

5,0

11009600

9600 =−

=e

− pentru întreprinderea B: 26,1

3,0

6009600

9600 =−

=e

Pragurile de rentabilitate pentru cele două întreprinderi au următoarele valori:

− în cazul întreprinderii A, PR = F / (1-v) = 1100 / 0,5 = 2200 − În cazul întreprinderii B, PR = 600 / 0,3 = 2000

Întrucât riscul economic este mai mare cu cât cifra de afaceri este mai apropiată de pragul de rentabilitate, concluzionăm că întreprinderea A prezintă cel mai mare risc economic (în condiŃiile aceleiaşi valori pentru CA, respectiv 9600).

La o creştere a cifrei de afaceri de 10%, estimată de serviciul

comercial, creşterea profitului va fi:

162

- la întreprinderea A de 10%*1,30 = 13% - la întreprinderea B de 10%*1,26 = 12,6%

Întreprinderea A, cu cheltuieli fixe mai mari, pare să fie avantajată de perspectiva creşterii cifrei de afaceri, dar ea este tot aşa de expusă la o eventuală scădere a cifrei de afaceri. Astfel, şi din interpretarea coeficienŃilor de elasticitate, cele două variaŃii posibile mai mari o fac pe întreprinderea A să fie mai riscantă decât întreprinderea similară B. 2. Risc financiar:

Pentru a putea releva factorii care acŃionează asupra riscului financiar, a dimensiunii influenŃei acestora asupra variabilităŃii rezultatelor sub incidenŃa structurii financiare, vom considera cazul a două întreprinderi, una îndatorată (D) şi una neîndatorată (P), car, în decursul a două perioade de timp, au înregistrat următoarele valori ale indicatorilor prezentaŃi în tabelul de mai jos:

- valori în mii RON - P D Indicatori 0 1 0 1

Cifra de afaceri 9.000 9.600 9.000 9.600 Cheltuieli variabile 5.400 5.760 5.400 5.760 Cheltuieli fixe 2.200 2.200 2.200 2.200 Dobânzi - - 200 200

Observăm că valoarea coeficientului v (ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri) este aceeaşi pentru cele două întreprinderi, respectiv: v = 5.400 / 9.000 = 5.760 / 9.600 = 0,6

Pornim de la formula pragului de rentabilitate

financiară:v

DobFPR

−+=1

' . Îi vom calcula valoarea, pentru fiecare

dintre cele două firme: - pentru întreprinderea neîndatorată (P): PR' = 2.200 / (1-0,6) =

5.500

163

- pentru întreprinderea îndatorată (D): PR' = (2.200+200) / (1-0,6) = 6.000

Coeficientul de elasticitate a profitului net se calculează pentru cele două firme după următoarea formulă:

'e'0

0

PRCA

CA

−= ,

astfel: - pentru întreprinderea neîndatorată (P): e' = 9.000 / (9.000-5.500)

= 2,57 - pentru întreprinderea îndatorată (D): e' = 9.000 / (9.000-6.000) = 3

Din aceste calcule se observă faptul că varianta de finanŃare a

activului economic (îndatorare şi neîndatorare), respectiv structura financiară are incidenŃă asupra variabilităŃii profitului, şi, respectiv, asupra riscului financiar al firmelor implicate, astfel:

− apelarea la credite generatoare de dobânzi conduce la o creştere a pragului de rentabilitate financiară, de la 5.500 la 6.000 mii RON.

− apelarea la credite generatoare de dobânzi conduce la o creştere a variabilităŃii profitului net în raport cu variaŃia cifrei de afaceri, de la 2,57 la 3.

Această analiză ne arată că firma cea mai expusă la riscul financiar este cea îndatorată. AplicaŃie de rezolvat Se cunosc următoarele patru situaŃii pentru întreprinderea A:

Cifra de afaceri 1000 1200 1350 1600 FrecvenŃa 0,2 0,1 0,4 0,3 Cheltuieli variabile 300 500 590 710 Cheltuieli fixe 150 170 170 200

164

a. calculaŃi riscul economic pentru întreprinderea A prin metoda abaterii medii pătratice a profitului

b. dacă întreprinderea B înregistrează o abatere medie pătratică a profitului de 150, care dintre ele este mai riscantă?

BIBLIOGRAFIE SELECTIV Ă

� Bogdan Ioan, Management financiar în afaceri, Editura Universitară Bucureşti, 2006;

� Druica Elena, Risc şi afaceri, Editura ALL Beck, Bucureşti, 2006;

� Stancu Ion, FinanŃe, Editura Economică, Bucureşti, 2002.