UNIVERSITATEA ECOLOGICA DIN BUCURESTICENTRUL TARGU MURES

COSTUL CAPITALULUI

Disciplina: Finanțele firmei

Coordonator: Conf. univ. dr. Popescu Petru

Studentă: Pasztor(Pilcă) VioricaAnul: III

CUPRINSUL LUCRĂRII

Capitolul 1. Introducere

Capitolul 2. Costul capitalului propriu

Secțiunea 2.1. Costul actiunilor preferentiale

Secțiunea 2.2. Costul actiunilor comune

Secțiunea 2.3. Costul profitului reinvestit

Capitolul 3. Costul capitalului împrumutat

Capitolul 4. Costul global al capitalului. Costul mediu ponderat al capitalului

Capitolul 5. Costul global al capitalului si valoarea firmei

Capitolul 6. Studiu de caz - ALBALACT SA Alba Iulia

Sectiunea 6.1. Prezentarea generala a companiei Albalact

Sectiunea 6.2. Actiunile companiei Albalact listate pe piata RASDAQ

Sectiunea 6.3. Analiza tehnica a actiunii Albalact în perioada 2006 - 2007

CAPITOLUL 1. INTRODUCERE

Piata financiara nationala sau internationala ofera întreprinderilor o gama complexa de

mijloace de finantare. La nivelul întreprinderilor, managerii acestora trebuie sa aleaga dintre

resursele accesibile si sa le combine, conturând astfel politica financiara a întreprinderii.

Printre variabilele care pot sa intervina în alegerea surselor de finantare trebuie tinut cont de

durata finantarii, de autonomia si flexibilitatea asigurate întreprinderii ca urmare a folosirii

diferitelor surse de finantare de pe piata financiar, dar nu în ultimul rând de costul finantarii, care

reprezinta principalul determinant în alegerea surselor de finantare.

Capitalul este un factor necesar si important care finanteaza partea de avere a firmei

reprezentat de capitalul pus la dispozitia firmei de catre actionarii acesteia si capitalul

împrumutat de pe piata financiar, pus la dispozitia firmei de catre creditori.

Costul capitalului este rata ceruta de investitori (actionari si creditori) respectiv rata de

rentabilitate ceruta de cei care pun la dispozitia întreprinderii capitaluri, care pentru întreprindere

reprezinta, în speta, efortul financiar pe care trebuie sa-l depuna aceasta pentru aprovizionarea sa

cu capitaluri.

Problema costului capitalului este destul de simpla când se pune la nivelul fiecarei surse

considerate izolat, dar determinarea costului global al finantarii ridica probleme cu caracter

tehnic de gestiune a fondurilor. Acestea se refera la influenta pe care structura capitalului

(proportia în care se combina resursele alese de managerii întreprinderii) o exercita asupra

costului fiecarei resurse, cu influenta directa asupra costului global al finantarii întreprinderii.

Costul capitalului exprimat în marime absoluta reprezinta plata pe care trebuie sa o faca

firma pentru capital, respectiv datorii (plata dobânzilor), actiuni preferentiale si actiuni comune

(plata dividendelor), capital utilizat de conducerea firmei la finantarea noilor investitii.

Politica financiara a firmei trebuie construita astfel încât sa maximizeze valoarea de piata a

firmei, care este un scop convenabil atât pentru managerii firmei cât si pentru investitorii ei (pe

de o parte actionari, pe de alta parte creditori).

Managerii firmei trebuie sa minimizeze costurile tuturor intrarilor de capital, iar pentru aceasta

trebuie sa-l masoare pentru a putea fi luate decizii privind alocarea capitalului.

Desi atât investitorii cât si managerii urmaresc acelasi scop, calea prin care ei îsi ating

scopul este diferita. In timp ce investitorii urmaresc sa-si minimizeze costul de oportunitate al

deciziei lor de a investi în firma, adica sa obtina o rentabilitate a investitiei lor mai mare decât

rata de actualizare cea mai buna de pe piata ( ), managerii sunt preocupati de minimizarea

costului capitalurilor mobilizate.

Reducerea costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii capitalurilor

utilizate, mai exact prin modificarea ponderii capitalurilor împrumutate (respectiv proprii) în

totalul capitalurilor. Din acest motiv, analizarea deciziei de investitii si a celei de finantare

trebuie realizate concomitent.

În general, investitorii sunt atenti si la politica de finantare utilizata de firma: astfel, daca

firma foloseste cu precadere capitaluri proprii, atunci riscul financiar al acesteia scade si, ca

urmare, investitorii pot cere un dividend mai mic si invers. Astfel, desi, apelul la împrumuturi

(inclusiv bancare) poate spori rentabilitatea firmei, (deoarece costul capitalului împrumutat este

mai mic decât costul capitalului propriu) sporeste si riscul. Invers se petrec lucrurile în cazul

investitiilor de interes public: aici rentabilitatea este, de regula, foarte scazuta ( ) dar, în

schimb, riscul este scazut. În plus, asigurarea capitalurilor din fonduri publice poate fi si foarte

ieftina, poate chiar gratuita, ceea ce mai mareste valoarea pozitiva absoluta a lui VAN.

Transarea problemei se face, din punct de vedere analitic, prin integrarea, în calculul

VAN, a cuplului rentabilitate/risc, tinând seama de structura de finantare a investitiei respective.

Costul fiecarei surse de finantare se numeste cost component al fiecarui tip de capital

(propriu sau împrumutat) iar în cadrul firmei exista, asa cum reiese din prezentarile anterioare,

doua componente importante ale structurii capitalului: capital propriu (actiunile preferentiale,

actiunile comune si profitul reinvestit) si capital împrumutat (împrumut bancar si obligatar).

CAPITOLUL 2. COSTUL CAPITALULUI PROPRIU

Costul capitalului propriu este, de fapt, costul pe care firma îl suporta pentru plata

dividendelor catre actionari.

Finantarea întreprinderii din fonduri proprii cuprinde finantarea din surse proprii interne

formate din profitul reinvestit, amortizari si rezerve si finantarea interna din surse proprii atrase,

respectiv emisiunea de actiuni, aporturi de numerar nou si conversia obligatiunilor în actiuni.

În acest context, costul capitalului propriu trebuie tratat ca un cost explicit, care

presupune un flux monetar de iesire (toate aporturile de capital din afara întreprinderii

ocazioneaza costuri explicite - dividende) dar si ca un cost implicit (sau cost de oportunitate),

care nu presupune un flux monetar de iesire (surse de finantare care se formeaza în

întreprindere). Chiar daca sursele de finantare care se formeaza în întreprindere par gratuite, ele

au un cost, deoarece apartin tot actionarilor, iar acestia ar putea sa le plaseze cu remuneratie pe

piata financiar.

Costul capitalului propriu este destul de deficil de masurat deoarece angajamentele luate

fata de proprietari, de catre conducerea întreprinderii, sunt formale, ceea ce face masurarea

costurilor destul de dificila în comparatie cu determinarea costului capitalului împrumutat, unde

exista angajamente clare de remunerare a creditorilor.

În cele ce urmeaza vom pune problema costului capitalurilor proprii pentru actiuni

preferentiale, pentru actiuni comune si profit reinvestit. De altfel, în cadrul firmei, exista trei

componente ale capitalului propriu, respectiv: actiunile preferentiale, actiunile comune si

profiturile reinvestite.

Secțiunea 2.1. Costul actiunilor preferentiale

Actiunile preferentiale (cu divident fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe care le

poseda un actionar din cadrul întreprinderii, care promit un dividend stabil, dividend ce se

plateste acestora înaintea platii dividendelor pentru actiunile comune, care promit un divident

variabil.

În cazul unei societati pe actiuni, care are emise actiuni preferentiale si asigura dividende

stabile pe o perioada lunga sau medie de timp, un nou actionar poate sa considere cumpararea

unei astfel de actiuni ca o investitie care antreneaza:

·        un cost initial de achizitie a unui astfel de titlu (cursul actiunii) notat P0`;

·        un venit real stabil primit în timpul detinerii acestui titlu în viitor;

Din punctul de vedere al întreprinderii, costul actiunilor preferentiale este un cost specific

al acestor capitaluri proprii, iar din punct de vedere al detinatorilor de astfel de titluri de valoare

este rata de rentabilitate ceruta de acestia pentru investitia în astfel de titluri.

Costul actiunilor preferentiale, în conditile în care aceste titluri de valoare sunt pastrate

un timp nedefinit (n ), se poate masura pe baza urmatoarei ecuatii, care trebuie sa verifice

egalitatea:

;

unde: kp = costul actiunilor preferentiale;

Di = dividendul aferent perioadei "i",

dar, prin ipoteza Di = D1 = D2 = D3 = .=Dm = . =D ( este o renta perpetua);

Obs: costul actiunilor comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit, deoarece dividendele

pentru acestea se platesc din profitul net al întreprinderii.

Se poate observa ca daca se cunoaste cursul actiunilor preferentiale si daca se poate

formula o ipoteza credibila asupra nivelului dividendelor stabile, asteptate de cumparatorii

titlurilor, se poate deduce kp.

Secțiunea 2.2. Costul actiunilor comune

Actiunile comune sunt acele titluri de valoare pe care le poseda un actionar din cadrul

întreprinderii, care nu promit un anumit dividend.

Ca si în cazul actiunilor preferentiale, costul actiunilor comune nu trebuie sa fie ajustat cu

impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se platesc tot din profitul net al

întreprinderii.

În determinarea costului actiunilor comune (kc) apare o dificultate de ordin tehnic,

datorata faptului ca nu este stabilita o rata a dobânzii, ca în cazul datoriilor sau un anumit

dividend stabil ca în cazul actiunilor preferentiale. În plus, actiunile comune emise de

întreprindere, poate cunoaste fluctuatii importante pe piata secundara de capital, daca aceasta

coteaza la bursa.

Daca actionarii reali sau potentiali a unei întreprinderi anticipa dividende crescatoare cu o

rata de crestere "g" constanta, rata de rentabilitate pentru investitia lor în actiuni este pentru

întreprindere un cost al capitalului numit costul actiunilor comune emise de firma.

În acest caz, remunerarea actionarilor va varia de la an la an ca urmare a cresterii economice,

deci a cresterii fluxurilor de trezorerie. Aceste cresteri ale fluxurilor de trezorerie pot fi ca

urmare a reinvestirii unei parti din profitul net obtinut la finele exercitiului financiar (perioada i-

1), ceea ce înseamna ca remunerarea actionarilor se va face numai cu o parte din profitul net,

cealalta parte fiind utilizata pentru realizarea cresterii economice. Aceasta înseamna ca actionarii

pot primi cresteri ale remunerarii lor pe seama sporului de profit net obtinut ca urmare a

reinvestirii unei parti din acesta.

;

unde: Di = dividendul aferent perioadei "i";

g = rata de crestere constanta a dividendelor; .

Daca se noteaza cu investitia facuta de actionari în firma, atunci acesti actionari spera

sa primeasca de-a lungul duratei de viata a firmei (durata nedefinita: n ) o suma de

dividende cel putin egala (la valoarea actualizata) cu acea investitie, adica:

relatie cunoscuta sub numele de modelul Gordon Shapiro privind valoarea firmei (situatie care se

produce numai în cazul în care g este o constanta si ).

Aceasta formula permite unui subscriptor interesat în cumpararea de actiuni sa evaluaze cursul

actiunilor comune, respectiv pretul pe care este dispus sa-l plateasca pentru achizitia unui titlu

care promite dividende crescatoare an de an cu o rata constanta "g".

Din relatia de mai sus rezulta imediat costul actiunilor comune:

;

unde: D1/P0 reprezinta randamentul asteptat al dividendului.

Asa cum am precizat anterior kc reprezinta, pentru investitor (actionar), rata ceruta de

acesta care plateste P0 astazi pentru achizitia unei actiuni de la care asteapta în viitor dividende

(D1, D2, .. Dn,.), crescatoare cu rata constanta "g". Aceasta rata de rentabilitate ceruta de actionari

defineste constrângerea de remunerare care apasa asupra întreprinderii si îi permite conducerii

întreprinderii sa determine costul actiunilor comune.

La rândul sau, rata de crestere a dividendelor ca urmare a reinvestirii unei parti din

profitul net este rezultatul produsului dintre rata rentabilitatii profitului net reinvestit ( ) si rata

de reinvestire a profitului net ( ), adica: .

În literatura de specialitate exista si alte modele specifice pentru determinarea costului

actiunilor comune, care se bazeaza pe anumite ipoteze privind evolutia întreprinderii în viitor si

perceptia actionarilor reali si potentiali cu privire la acest trend. Amintim aici modelul de

crestere "0" a dividendelor (caz în care g = 0 si D1 = D2 = .= D) unde kc = D/P0) si modelul

cresterii supranormale sau inconstante, unde perioada initiala este tratata separat iar cresterea

constanta se aplica numai fazei de maturitate a dezvoltarii întreprinderii.

Când o întreprindere are emise actiuni comune si acestea fac obiectul tranzactiei pe piata

de capital si doreste sa emita altele suplimentare, pretul de emisiune este, în mod obisnuit, mai

mic decât pretul de închidere a zilei bursiere dinaintea emisiunii, pentru a face emisiunea

atractiva. Costul capitalului obtinut prin emisiunea de noi actiuni comune se poate cuantifica pe

baza urmatoarei formule:

;

unde: kE = costul în marime relativa a emisiunii.

Secțiunea 2.3. Costul profitului reinvestit

Tindem sa credem ca profiturile retinute de întreprindere (în urma repartizarii profitului)

pentru a fi reinvestite furnizeaza o sursa gratuita de capital. Acest lucru nu este adevarat.

Deoarece profitul reinvestit sunt banii actionarilor, costul profitului reinvestit (pentru firma) este

rata de rentabilitate ceruta de actionari pentru veniturile reinvestite si este un cost de

oportunitate, respectiv venitul pe care actionarul poate sa-l câstige pe piata financiar 515g63f 9;.

În esenta profiturile reinvestite sunt vazute ca fiind echivalente cu oferirea, în schimb, a unor

drepturi de atribuire. Rezulta ca aceste profituri reinvestite în întreprindere trebuiesc "retribuite"

ca si actiunile comune deja emise de întreprindere.

În esenta, costul profitului reinvestit (autofinantare de crestere) este egal cu costul

fondurilor proprii externe, respectiv costul actiunilor comune, în sensul ca actionarii asteapta

aceeasi rentabilitate de la beneficile reinvestite, ca si de la aporturile de numerar realizate de

acestia cu prilejul cresterilor de capital. Cu alte cuvinte, autofinantarea de crestere apare, ca si

fondurile proprii externe, un mijloc de finantare costisitor.

Costul de oportunitate, amintit anterior, care consta din profitul reinvestit este rata

venitului ceruta de actionarii întreprinderii pentru actiunile comune. Deci costul profitului

reinvestit este acelasi cu cel al capitalului obtinut din actiuni comune si se determina astfel:

;

unde: kpr = costul profitului reinvestit (pentru întreprindere);

D1 = dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de crestere a acestuia astfel: (D1 =

D0(1+g));

g = rata de crestere (presupusa consatnta) a dividendului;

P0 = valoarea de piata a unei actiuni comune.

Obs: D1/P0 = randamentul asteptat al dividendului.

Este necesar de retinut ca rata rentabilitatii ceruta de actionari este aceasi (în cazul în care

acestia la repartizarea profitului au optat pentu reinvestirea unei parti sau în totalitate a profitului)

fie ca se distribuie dividende, fie ca profitul se reinvesteste. Cu alte cuvinte, situatia trebuie sa fie

aceeasi din punct de vedere al averii actionarului.

CAPITOLUL 3. COSTUL CAPITALULUI ÎMPRUMUTAT

Apelarea la credite în scopul finantarii activitatii de exploatare sau a investitiilor noi

prezinta doua riscuri majore:

·        riscul de rata a dobânzii (generat de volatilitatea ratei dobânzii)

·        riscul de debitor (generat de posibilitatea insolvabilitatii firmei care se împrumuta).

În cazul în care cele doua riscuri de mai sus nu exista (sau sunt, în masura suficienta,

acoperite) atunci se poate considera ca analiza costului capitalului împrumutat se face în conditii

certe.

Conditia de balansare în cazul împrumutului de capital este urmatoarea:

unde:

= rambursarea împrumutului în anul i;

= dobânda achitata în contul împrumutului în anul i;

= este coeficientul de actualizare a serviciului creditului (rambursarea plus dobânda care, la

un loc, reprezinta anuitatea).

OBS: Acest coeficient poate avea doua interpretari:

a) din perspectiva creditorului (investitorului) este chiar RIR-ul investitiei

respective;

b)     din perspectiva firmei (managerului) reprezinta costul actuarial al capitalului

împrumutat.

Din punct de vedere teoretic, realizarea împrumutului este posibila atunci când atât

investitorul cât si firma evalueaza valoarea lui la aceeasi marime. se mai numeste cost

explicit al capitalului împrumutat.

Daca notam cu anuitatea în anul i a împrumutului de capital, atunci se poate scrie:

În acest caz, avem: .

Costul explicit al unui împrumut ordinar poate fi egal cu rata dobânzii nominale atunci când nu

tinem cont de incidenta impozitului ( costul calculat este un cost înaintea impunerii) si nici de

incidenta cheltuielilor de emisiune si de derulare a serviciului împrumutului.

Sub incidenta impozitului, costul împrumutului se determina dupa impunerea profitului.

Daca întreprinderea debitoare este profitabila, dobînda pe care o va avea de varsat în fiecare an

creditorului sau îi permite sa realizeze economii de impozit; pentru determinarea costului " "

întreprinderea trebuie deci sa diminueze suma anuitatilor varsare cu economiile de impozite

realizate la dobânzile platite.

În acest context continutul unei anuitati variabile include dobânzile anuale (care sunt

variabile descrescator) Dobi = d .Cîi-1 sauDobi = si rambursarile Rami =

(constante), (d = rata nominala a dobânzii active).

În consecinta, anuitatea împrumitului, se reduce corespunzator :

Ai = Rami + Cîi-1.d (1-α) sau Ai = Rami + (1- α), iar cosul explicit al

împrumutului (kdnet) va fi solutia la ecuatia de ordin superior :

;

SAU: kdnet =kd(1- );

Continutul unei anuitati constante include dobânzile anuale (variabile descrescator) si

rambursarile (variabile crescator).

Costul acestei surse de finantare dupa impozitare este:

;

Pentru cazul datoriei constând în împrumut obligatar, cu rambursarea valorii nominale în

anul "n" la scadenta, costul dupa impozitare a acestei datorii se determina rezolvând ecuatia:

;

Leasingul reprezinta un mod de finantare a întreprinderii pe termen lung din surse

împrumutate, care se poate analiza ca un împrumut. Costul acestei surse de finantare poate fi

evaluat sub forma unui coeficient de actualizare. Se aplica aceasi conditie de balansare a

egalitatii valorii actuale ale echivalentului sumei de finantare (CE) - care în acest caz este costul

de achizitie a echipamentului luat în leasing - si ale iesirilor din trezorerie pentru platile viitoare

privind redeventa anuala si valoarea reziduala.

Costul leasingului integreaza si efectele ale acestei forme de finantare. De exemlu, daca

presupunem ca redeventa (R) (chiria) este formata din: amortizarea (A) echipamentului

deductibila din profitul impozabil la locator si marja (M) acoperitoare pentru cheltuielile de

functionare si prfitul locatorului, atunci marja M este o cheltuiala deductibila (caracterul unei

dobânzi la capitalul închiriat) iar amortizarea echipamentului nu mai constituie o cheltuiala

deductibila si nu genereaza o economie fiscala pentru utilizatorul leasingului.

Utilizatorul leasingului, nefiind proprietarul bunului închiriat, înregistreaza un cost de

oportunitate determinat de pierderea economiei de impozit aferenta amortizarii bunului închiriat.

Costul leasingului (kl)este solutia urmatoarei ecuatii:

;

unde:Ri = Ai + Mi .

CAPITOLUL 4. Costul global al capitalului întrerprinderii. Costul mediu

ponderat al capitalului

Costul global al capitalului întreprinderii este dat de media costurilor specifice fiecarei surse

de capital înmultita cu ponderea ce o detine fiecare sursa în finantarea totala a acesteia astfel:

;

unde: kg = costul global al capitalului întreprinderii;

kp = costul capitalului propriu;

kd _= costul datoriilor;

CP = capital propriu;

D = datorii.

Costurile fiecarei surse de finantare este în functie de exigentele diferitilor investitori din

cadrul firmei în materie de rentabilitate scontata pentru investitia lor în cadrul înreprinderii si

este o valoare exogena gestiunii financiare a întreprinderii

Ponderile diferitelor surse de capital în întreprindere sunt rezultatele deciziei proprii de finantare

a averii si este endogena gestiunii financiare, iar asupra acestora managerii au o anumita libertate

de decizie. În acest context, obtinerea unui cost redus al finantarii este posibil numai prin

optimizarea decitiei de finantare, respectiv modificarea ponderilor în favoarea surselor de capital

mai ieftine.

Costul global al capitalului este, deci, un cost mediu ponderat care difera la întreprinderile

neîndatorate fata de întreprinderile îndatorate în prezenta impozitului pe profit.

Costul mediu ponderat al capitalului,în prezenta fiscalitatii, este mai redus la întreprinderea

îndatorata, datorita deducerii dobânzii din profitul impozabil. Aceasta înregistreaza economii

fiscale (la nivelul: dobânda x rata impozitului pe profit sub forma de coeficient). Aceste

economii fiscale fac sa creasca profitul net iar valoarea actualizata (în perpetuitate) a acestor

economii fiscale duc la cresterea valorii întreprinderii si în consecinta la scaderea costului

capitalului. Astfel, daca integram diversitatea de surse de finantare în doua mari grupe, capitaluri

proprii (CP) si capitaluri împrumutate (D), costul mediu ponderat al capitalului pentru

întreprinderile îndatorate se determina pe baza urmatoarei formule:

;

unde: kmpc = costul mediu ponderat al capitalului;

= rata impozitului pe profit exprimat sub forma de coeficient;

În absenta impozitului pe profit, o întreprindere neândatorata are acelasi cost global al

capitalului ca o întreprindere îndatorata, deoarece costul, în general, mai redus al datoriilor -

decât cel al capitalului propriu - se compenseaza cu un cost al surselor proprii de finantare,

proportionat mai ridicat în raport cu levierul D/CP în valori de piata.

Costul mediu ponderat calculat functie de proportile stabilite ale actiunilor comune,

actiunilor preferentiale si ale datoriilor (pc, pp, pd), alaturi de costul fiecarei surse de capital -

costul component al capitalului - (kc, kp, kd) se poate calcula astfel:

;

În calculul costului mediu ponderat al capitalului, se folosesc costuri omogene pe fiecare

sursa de capital aferente fiecarei surse de capital fie înainte de impozitare, fie înainte de impozit,

fie nominale fie reale.

O dificultate suplimentara o constituie alegerea sistemului de ponderi ale surselor de capital.

Nu sunt decât doua alternative: valori de piata sau valori contabile.

Atât costurile specifice cât si ponderile lor au un caracter istoric, fiind calculate pe baza

evolutiei anterioare si se considera ca adoptarea de investitii noi nu modifica semnificativ aceste

variabile.

CAPITOLUL 5. Costul global al capitalurilor si valoarea firmei

Costul global al capitalurilor (proprii + împrumutate), privite ca o speranta de remunerare

a investitorilor de capital (actionari si creditori), exprima în fapt valoarea de piata a firmei.

Fluxurile nete de trezorerie (CF) degajate de firma, servesc, în fapt, la remunerarea "furnizorilor"

de capitaluri. Creditorii au însa prioritate în a fi remunerati cu dobânda convenita. Actionarii vor

fi remunerati conform "regulii restului" , cu diferenta ramasa pozitiva dintre fluxurile nete de

trezorerie si dobânzile platite, respectiv PN = CF - DOB.

Din punct de vedere financiar, valoarea de piata a firmei este data de costul global al

capitalurilor (proprii si împrumutate). Acest cost reprezinta, pentru investitori (actionari si

creditori) speranta de a fi remunerati de catre managerii firmei. Astfel, se poate scrie:

unde, este valoarea de piata a firmei; este valoarea de piata a capitalurilor proprii; este

valoarea de piata a datoriilor. stiind ca , unde este profitul net, este cash-

flow-ul iar este suma dobânzilor achitate creditorilor, atunci se poate scrie:

;

unde este coeficientul de actualizare a cash-flow-ului tinând seama de riscul economic al

firmei (riscul sistematic sau riscul de exploatare), este coeficientul de actualizare al profitului

net tinând seama de riscul financiar (generat de îndatorarea firmei) si este coeficientul de

actualizare a dobânzii primite de creditori tinând seama de riscul de faliment. Pentru cazul unor

fluxuri de trezorerie constante în fiecare an (caz justificat de inexistenta cresterii economice, deci

de inexistenta unor cresteri ale fluxurilor de trezorerie), se poate scrie:

si, pentru , rezulta:

Procedând în mod similar si pentru profitul net, respectiv pentru dobânzi, se poate scrie:

Se poate observa ca rata de venit solicitata de investitori (creditori si actionari) reprezinta

în esenta costul capitalului pentru firma.

CAPITOLUL 6. Studiu de caz - ALBALACT SA Alba Iulia

Sectiunea 6.1. Prezentarea generala a companiei Albalact

Compania Albalact este unul dintre principalii producatori de lapte si produse lactate din

România, având ca si principal obiect de activitate colectarea laptelui si producerea de produse

lactate.

Fabrica de la Alba a fost înfiintata în anul 1975, transformata în anul 1990 prin luare în

proprietate a patrimoniului întreprinderii de industrializare a laptelui din Alba Iulia, iar în anul

1999 a fost privatizata, prin licitatie publica deschisa, constituindu-se astfel într-o societate cu

capital integral privat al carei presedinte este Raul Ciurtin , de atunci fiind o prezenta cu

notorietate pe piata româneasca.

Primul mare succes a fost înregistrat de Albalact cu marca Fulga, care a propulsat

compania dintr-o pozitie modesta pe piata laptelui din România direct în topul primilor cinci

jucatori de pe piata româneasca a lactatelor. Acest succes a schimbat practic filozofia si

comportamentul companiei, obligând-o sa se raporteze la viitor într-un alt mod, unul mai

profesionist, mai vizibil si mai atragator - atât pentru clienti, cât si pentru parteneri. Astfel,

Albalact a început un proces de rebranding capabil sa armonizeze portofoliul de produse cu

obiectivele pe termen lung ale business-ului si cu asteptarile clientilor.

Albalact a investit aproximativ jumatate de milion de euro pentru promovarea Fulga.

Investitia s-a dovedit una extrem de profitabila având în vedere ca în primul an de la lansarea

gamei vânzarile companiei s-au dublat, cifra de afaceri pentru anul 2005 fiind de 11 milioane de

euro, adica dublu fata de anul 2004.

Ca urmare a acestui succes, compania a operat în anul 2005 schimbari importante în

structura de productie, directionând materia prima si vânzarile în special catre lapte 616h75g le

ultrapasteurizat (UHT) Fulga, o inventie a companiei suedeze Tetra Pak, considerata cea mai de

baza inovatie în domeniul alimentar în ultimii 50 de ani.

Bineînteles ca eforturile societatii nu au însemnat numai lansarea gamei Fulga, dar acest

brand a reusit propulsarea societatii Albalact în topul celor mai buni procesatori de lapte din tara.

Datorita succesului de care s-a bucurat Fulga, societatea a investit într-o noua gama de produse,

intitulata Zuzu, care a fost lansata pe piata în 18 variante de gramaj si ingrediente. Zuzu a

câstigat o importanta cota de piata, mai ales pe segmentul iaurturilor. Albalact a investit peste

doua milioane de euro în liniile de fabricatie Zuzu.

Dezvoltarea activitatii a fost sustinuta de extinderea capacitatii de productie, dar si de

îmbunatatirea retelei de distributie. Compania detine 7 centre de distributie la nivel national, iar

pe segmentul lactatelor proaspete, circa 50% din vânzari sunt realizate prin intermediul lanturilor

de magazine internationale.

Rezultatele financiare ale companiei au depasit toate asteptarile în 2006, dupa ce

compania a lansat brandul Zuzu, cu 23 de sortimente de lactate proaspete si creat pentru un

segment mai mare si mai diversificat de consumatori în comparatie cu produsele UHT Fulga.

Datele preliminare pentru întreg anul 2006 arata ca cifra de afaceri a companiei Albalact a

crescut cu 70% fata de anul 2005, de la 16.826.930 euro în 2005, la 29.088.177 în 2006. Aceleasi

estimari raportate la finele anului 2006 indica o majorare a profitului cu 64%, de la 850.000 de

euro în 2005, la 1.300.000 euro în 2006. Rezultatele obtinute de Albalact se datoreaza

investitiilor facute de companie, atât în calitatea produselor si într-o noua fabrica, dar si într-o

strategie de marketing foarte bine gândita.

Tot în 2006 Albalact a facut investitii masive în marketing si publicitate. Cheltuielile

pentru promovarea brandurilor Albalact au ajuns anul trecut 1.300.000 de euro, iar în acest an

vor continua sa creasca.

Capitalul companiei Albalact Alba Iulia a fost majorat la începutul anului 2006 cu

10.855.253 RON (3.192.721 euro). Toti actionarii companiei au aprobat aceasta majorare a

capitalului social de la 9.439.350 RON la 20.294.603 RON, prin emisiunea unui numar de

108.522.532 actiuni nominative.

Suplimentarea capitalului social este necesara, în conditiile în care compania va deschide

la mijlocul acestui an, o noua fabrica la Alba Iulia - una dintre cele mai moderne unitati de

productie lactate din Europa de Est. Costurile amenajarii noi fabrici, care respecta toate cerintele

Uniunii Europene în domeniu, se ridica la aproape 8 milioane de euro. Albalact va investii de

asemenea în logistica si marketing pentru a sustine dezvoltarea si extinderea parteneriatelor cu

diferite canale de distributie.

Familia Ciurtin va detine pachetul majoritar de actiuni si dupa procesul de majorare a

capitalului. Petru Ciurtin si Raul Ciurtin vor avea 52,2% din capitalul social. Anterior acestui

proces cei doi detineau 61% din actiunile companiei.

Albalact este singura societate importanta din România, care activeaza în domeniul

produselor lactate, care nu a fost preluata de una dintre marile companii internationale. Au

existat intentii de preluare, însa au fost respinse de actionarii majoritari, adica Raul si respectiv

Petru Ciurtin, care au dorit sa îsi pastreze independenta.

Familia Ciurtin a vândut însa, chiar înainte de începutul perioadei de subscriere un pachet

important de actiuni. Restul actiunilor sunt detinute de alte persoane fizice (29,8%) si persoane

juridice (17,9%), dintre care se detaseaza un fond de investitii din Cipru.

Sectiunea 6.2. Actiunile companiei Albalact listate pe piata RASDAQ

Pachetul majoritar de actiuni la compania Albalact SA Alba Iulia îl detine în continuare

cei doi frati Ciurtin, Raul si Petru, care înainte de marirea de capital de la începutul acestui an

aveau 61% din actiuni, iar în prezent familia Ciurtin detine 52,2% din totalul actiunilor emise de

Albalact. Restul de actiuni sunt detinute în proportii mai mici atât de persoane fizice, cât si de

persoane juridice.

In anul 2006 compania Albalact a tranzactionat 10,7 milioane de actiuni pe piata

RASDAQ, ce au fost cumparate imediat de un fond de investitii din Cipru "RC2 Limited", care

detinea înainte de cumparare 5,2% din capitalul social al producatorului de lapte. Dupa derularea

afacerii fondul cipriot detine aproximativ 14% din pachetul de actiuni al companiei.

Valoarea totala a acelor 10,7 milioane de actiuni a fost de circa 115 miliarde lei vechi,

respectiv peste 3 milioane de euro.

Foarte probabil suma obtinuta din vânzarea actiunilor va fi utilizata pentru finantarea

viitoarelor investitii în dezvoltarea societatii. Fabrica de procesare a produselor lactate reprezinta

în acest moment singurul producator de acest gen din România care nu este în proprietatea

companiilor multinationale si care a înregistrat bilanturi pozitive în ultimii ani.

Intentia actualilor actionari majoritari este aceea de a-si pastra statutul de independenta

fata de companiile straine care controleaza la ora actuala piata de produse lactate din tara noastra.

In 2006 actiunile Albalact listate pe piata RASDAQ au ajuns sa fie printre cele mai

lichide actiuni de pe bursa.

Conform analistilor actiunile ALBZ sunt printre cele mai interesante de pe piata

RASDAQ, dupa un minim de 0,47 lei/actiune înregistrat în martie 2006, pretul a crescut

continuu pâna la finele anului trecut, astfel încât în decembrie 2006 o actiune ALBZ Albalact se

tranzactiona cu 1,27 lei. Aceasta evolutie a continuat si în anul 2007, astfel încât pretul unei

actiuni a ajuns la 1,6 lei. Astfel se poate observa ca în numai un an aceste pretul acestor actiuni a

crescut cu 350%.

Daca anul trecut actiunile au crescut pentru ca erau subevaluate, de acum cresterea

depinde de ceea ce face emitentul în continuare, mai precis cum va evolua profitabilitatea

companiei, ele depinzând si de proiectele de investitii anuntate pentru anul 2007 de catre

actionarii majoritari, si anume deschiderea unei noi fabrici la standarde europene.

Cu ocazia maririi capitalului la începutul acestui an, titlurile producatorului de lactate s-

au scumpit cu 13,1%, fata de ultima cotatie si au dominat piata RASDAQ cu schimburi de 1,12

milioane RON.

Sectiunea 6.3. Analiza tehnica a actiunii Albalact în perioada 2006 - 2007

Analiza tehnica înseamna studiul istoricului graficelor cu scopul de a determina directia

viitoare a pretului. Adeptii analizei tehnice considera ca toate evenimentele economice, politice

sau de alta natura, care ar putea influenta piata sunt deja reflectate în evolutia graficului, facând

astfel inutila analiza fundamentala.

Istoria se repeta, si deci, miscarile pietei urmaresc anumite tipare care pot fi anticipate sau

cel putin cuantificate. Aceste tipare generate de miscarea pretului poarta denumirea de semnale.

Scopul analizei este de a descoperi semnalele în evolutia actuala a pretului pe baza analizei

semnalelor din trecut.

De asemenea analiza tehnica sustine faptul ca pretul se misca în trenduri, prin urmare

miscarile pretului nu sunt întâmplatoare. Pretul poate sa aiba trei directii: crescator, descrescator

si stagnant (miscare oarecum orizontala într-un interval foarte restrâns). Odata ce pretul a intrat

într-un trend acesta continua în acea directie pentru o buna perioada.

Analiza tehnica a actiunii care face obiectul studiul de caz va porni de la câteva grafice,

pe care le voi utiliza pentru a identifica trendurile pe diferite perioade ale activului bursier

ALBZ. Aceasta prescurtare reprezinta simbolul pentru actiunile emise de SC ALBALACT S.A.,

actiuni care se tranzactioneaza de putin timp pe piata bursiera bucuresteana.

Initial voi supune atentiei graficul pe trei luni, în forma liniara, apoi voi exemplifica

modelul "stock" de grafic pentru analize bursiere, tot pentru aceeasi perioada, urmând ca în final

sa prezint tipul de grafic cu asa numitele lumânari japoneze sau doji. Apoi voi repeta demersul

pentru o perioada de sase luni. Facând analiza în acest mod voi încerca sa surprind care dintre

graficele prezentate, esentiale pentru orice analiza bursiera, este mai elocvent pentru activul în

cauza.