cash flow si van articolul_nou

Download Cash Flow Si VaN Articolul_nou

Post on 10-Apr-2018

216 views

Category:

Documents

0 download

Embed Size (px)

TRANSCRIPT

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    1/32

    Valoarea actualizat net / 127

    CONDEIE STUDENETI

    Valoarea actualizat net i

    valoarea actualizat ajustat

    Anamaria JUGRIN

    Abstract

    The purpose of this paper is to analyse the advantages of the adjusted presentvalue as a new method of valuing companies and projects - and compare themwith the already famous net present value. It is also aimed to update theRomanian literature with the latest developments on the subject. It concludes thatthe new adjusted present value is a useful valuation tool mostly when valuingforeign direct investments and highly leveraged projects. Even so, it is better usedas an alternative and refining valuation method to old methods, as it is highlyvulnerable to sensitive variables used in its computation.

    Keywords: weighted average cost of capital, adjusted present value, capital cash flows,

    valuation, cost of capital

    JEL classification: G11, M10, M20, M41.

    Introducere

    Scopul declarat al organizrii de tipcorporativ a lumii afacerilor de natur ca-pitalist este acela de a maximiza avereaacionarilor.

    Prin urmrirea obiectivului su defi-nitoriu acela de a asigura creterea valo-rii de pia a firmei, managementul finan-ciar i aduce contribuia sa specific la

    realizarea acestui scop. Factorul cel maiimportant care contribuie decisiv la cre-

    terea valorii firmei l reprezint investi-iile pe care aceasta le realizeaz. Investi-iile determin direcia de evoluie afirmei deoarece poziia ei curent pe pia(determinat primordial de produsele iserviciile sale, precum i de situarea sa nsectorul n care opereaz) este o funcienemijlocit a deciziilor de investire luaten trecut. n acelai timp, deciziile inves-tiionale bune sunt cele care dau unicitate

    firmei, determinndu-i caracteristicile particulare i avantajele competitive. Pe

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    2/32

    128 / Valoarea actualizat net

    scurt, investiiile dau identitate firmei[Munteanu i Horobe, 2003].

    Astfel, primul, i decisivul pas n di-

    recia creterii valorii de pia a firmeiconst n luarea unor decizii de investire bune. Analiza bugetului de capital, caproces ce implic identificarea, analiza i plasarea noilor proiecte investiionale n bugetul de capital al firmei, prineliminarea celor neprofitabile, este in-strumentul prin care managementul fir-mei i elaboreaz opiunile decizionale.n acest context, cele dou etape ale ana-lizei bugetului de capital, evaluarea fi-nanciar a proiectelor investiionale irespectiv selecia acestora, capt o im-portan capital.

    Acestea sunt considerentele de baz,de la care am pornit studiul acestei lu-crri, o lucrare ce constituie pentru autorun punct de plecare n vederea aprofund-rii problematicii finanelor corporative peun drum profesional aflat nc la nceput,ntr-un moment important de prime deci-zii, dar i de tatonri i de incertitudini.

    Lucrarea de fa se va concentra peetapa analizei bugetului de capital ce ur-mrete evaluarea financiar a proiectelor

    companiei i a riscurilor implicate deacestea, etap ce urmeaz procesului dedeterminare i estimare a fluxurilor denumerar relevante ale unui proiect sau aleunei companii.

    Trebuie menionat aici c la baza pro-cedurii de evaluare se afl conceptul decost-beneficiu. Astfel, proiectele ale cror beneficii depesc costurile implicate deexecuia lor vor contribui pozitiv la atin-gerea scopului general al managementu-lui financiar, acela de maximizare a valo-

    rii firmei i, n consecin, trebuie reali-zate. n caz contrar, propunerea de reali-

    zare a proiectului trebuie respins.Compararea beneficiilor cu costurile

    investiiei trebuie ns fcut la aceleai

    valori ale acestora, respectiv la o valoare prezent. Acest lucru se realizeaz prinactualizarea la o rat specific ce presu-pune un proces delicat i anevoios de ale-gere i determinare. Actualizarea este aa-dar, procesul ce presupune aducerea valo-rii tuturor fluxurilor de numerar la valoa-rea din momentul de referin, adic mo-mentul dat de finalizarea execuiei i pune-rea n aplicare a proiectului, respectiv to.

    Actualizarea, ca metod de evaluare,ine seama de unul dintre principiile fun-damentale ale finanelor corporative, res- pectiv valoarea temporal a banilor.Myers enun acest principiu n lucrareasa, Fundamentals of Corporate Finance:Un dolar astzi valoreaz mai mult de-ct un dolar mine [Myers .a., 2000].Astfel, dintre metodele de evaluare aflatela dispoziia managerilor financiari, me-todele de evaluare ce iau n considerarepe deplin valoarea temporal a banilor sedovedesc, cel puin din punct de vedereteoretic, singurele valide.

    Datele empirice confirm teoria. Ast-

    fel, clasica valoare actualizat net i-aconfirmat utilitatea n practica evaluriifinanciare, dovad fiind studiile referitoa-re la uzanele manageriale. Un studiu re-cent realizat de doi cercettori americani,John R. Graham i Campbell R. Harvey, publicat n 2001 n Journal of FinancialEconomics, arat c 74.9% dintre mana-geri folosesc frecvent i foarte frecventregula valorii actualizate nete n evalua-rea proiectelor sau a companiilor lor. Stu-diul a fost realizat pe un eantion de 4440

    de companii din Statele Unite aleAmericii cu o rat de rspuns de 9%.

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    3/32

    Valoarea actualizat net / 129

    Date fiind aceste rezultate, am consi-derat oportun i deopotriv interesantactualizarea literaturii romne de specia-

    litate pe tema valorii actualizate. n acestcontext, apariia unei noi metode de eva-luare dezvoltat din dorina de a rspundelimitelor metodelor clasice se constituientr-o provocare att pentru teoreticieniifinanelor corporative, ct i pentru utili-zatorii finali, respectiv managerii firmelorsau corporaiilor.

    n procesul determinrii valorii pre-zente a oricrui flux de numerar ce con-tribuie la realizarea i creterea valoriifirmei, una dintre cele mai delicate i di-ficile probleme o ridic alegerea ratei deactualizare corecte. Aceast rat trebuies reflecte costurile asociate fluxurilorconsiderate, respectiv riscurile specificeale acestora. Fr doar i poate, problemariscurilor n afaceri a fost i continu sfie una dintre problemele cele mai provo-catoare.

    Lucrarea de fa este structurat dupcum urmeaz: capitolul 1 n care se tra-teaz problema valorii actualizate nete(VAN), ca metod de evaluare ce utili-zeaz logica ratei unice, compozite acostului mediu ponderat al capitalului;capitolul 2 n care se urmrete dezvolta-rea noii teorii bazate pe logica ratelormultiple i felul n care aceasta reuetes rspund problemelor ridicate devulnerabilitile mai vechii VAN; n ca- pitolul 3 i n concluzii se vor semnalaminusurile valorii actualizate ajustate(VAA) i se va ncerca, pe baza datelorempirice, s se dea un verdict asupraconsistenei i noutii contribuiei adusede metod problematicii analizei bugetu-

    lui de capital.

    1. Considerente privind abor-darea conservatoare bazatpe regula VAN i logica

    CMPC ca rat compozitunic de actualizare

    Ca metod de evaluare ce ine cont decele dou faete ale activitii investiio-nale, respectiv costurile implicate i bene-ficiile aduse, VAN face compararea ntrefluxul de numerar degajat pe durata defuncionare a unui proiect (total i actuali-zat la momentul de referin) i efortul in-vestiional (total, n valoare actual) im- plicat de realizarea acestuia. Rezult c

    VAN este un indicator complet de efici-en a investiiilor de tipul diferenei.VAN a unui proiect se determin prin de-ducerea din valoarea actualizat a venitu-rilor nete din exploatarea proiectului a va-lorii investiiei iniiale, respectiv valoareaactualizat a plilor nete necesare a fiefectuate pentru punerea n funciune aproiectului dup cum arat formula:

    VAN = - CF0 +

    n

    tt

    t

    t

    r

    CF

    1 )1(

    unde:CF0 = investiia iniial, ca flux negativ,respectiv ieire net de numerar;CFt = fluxul de numerar net estimat a figenerat n anul t;Observaie: pentru anul terminal n suntincluse i fluxurile de numerar terminale adic, altele dect cele operaionale.rt = rata de actualizare, respectiv costulcapitalului n anul t, cel mai frecvent cal-culat ca un cost mediu ponderat al capi-talului1;1 Anexa 1 conine formula de determinare a cos-

    tului mediu ponderat al capitalului (CMPC).

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    4/32

    130 / Valoarea actualizat net

    n = numrul de ani de funcionare a pro-iectului.

    Un proiect cu VAN pozitiv va ducela creterea valorii prezente a firmei, fiinddeci de acceptat, n timp ce un proiect acrui VAN este negativ va diminua va-loarea stocului de aciuni i trebuie res-pins. (n cazul unei VAN= 0 investiia estemarginal [Munteanu i Horobe, 2003])

    Avantajele VAN n comparaie cu altemetode clasice de evaluare sunt impor-tante. n primul rnd, aa cum am artatanterior, metoda VAN recunoate princi- piul valorii temporale a banilor. Ea per-mite compararea efortului investiionaldin momentul prezent, respectiv mo-mentul demarrii proiectului care este ovaloare la zi cu efectul investiional,respectiv fluxurile de numerar viitoareaduse de proiect actualizate la o rat ceexprim costul de oportunitate al sumelorinvestite.

    Mai mult dect att, ea permitedecidentului s urmreasc investiia pentreaga sa durat de via i nu oferdoar o fotografie la un moment dat, aacum o fac metodele contabile. Ea nu este

    influenat de criteriile de evaluare conta- bil i nici de preferinele personale alemanagerilor. VAN evalueaz investiiaaa cum o fac acionarii si, prin impor-tana pe care o d costurilor de oportuni-tate ale capitalurilor investite. Ea rezolvastfel i problema separrii eficiente amanagementului de acionariat, problemape care Myers o abordeaz n capitolul 2al lucrrii Principles of Corporate Fi-nance [Myers, Brealy i Allen, 2000].

    Metoda VAN capteaz toate fluxurile

    de numerar ntr-o rat unic i