UNIVERSITATEA „DUNAREA DE JOS”GALATI

FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE

SPECIALIZAREA: FINANTE si BANCI

EVALUAREA ÎNTREPRINDERII PRIN PRISMA METODELOR

FINANCIARE PE EXEMPLUL S.C. TEXTILA S.A. FOCSANI

Galati

-2009-

CUPRINS

INTRODUCERE..................................................................................................................3

CAPITOLUL 1 METODE GENERALE DE EVALUARE A UNEI INTREPRINDERI IN CONTEXTUL ECONOMIEI DE PIATA.........................................................................61.1. Metode patrimoniale de evaluare....................................................................................8 1.1.1. Activul net contabil ........................................................................................ 9

1.1.2. Activul net corectat ......................................................................................101.1.3. Valoarea substantiala......................................................................................131.1.4. CPNE..............................................................................................................14

1.2. Metode financiare de evaluare......................................................................................141.2.1. Metode de evaluare bazate pe actualizare......................................................15

1.2.1.1. Meteoda valorii de rentabilitate .....................................................16 1.2.1.2. Metoda valorii de randament...........................................................171.2.1.3. Metoda cash-flow-urilor actualizate................................................18

1.2.2. Metode bursiere de evaluare...........................................................................221.2.2.1. Evaluarea intreprinderii prin capitalizarea bursiera .......................231.2.2.2. Metoda PER....................................................................................241.2.2.3. Modelul dividendelor actualizate....................................................25

CAPITOLUL 2EVALUAREA SOCIETATII TEXTILA S.A..................................................................282.1. Stabilirea diagnosticului................................................................................................28

2.1.1. Diagnosticul juridic........................................................................................282.1.2. Diagnosticul comercial...................................................................................292.1.3. Diagnosticul tehnic.........................................................................................362.1.4. Diagnosticul resurselor umane.......................................................................372.1.5. Diagnosticul financiar....................................................................................38

2.2. Stabilirea valorii de piata a societatii comerciale..........................................................47

CAPITOLUL 3 MODALITATI DE IMBUNATATIRE A VALORII INTREPINDERII.....................503.1. Dimensionarea valorii intreprinderii in viziunea patrimoniala.....................................503.2. Aprecieri comparative privind metodele utilizate in evaluarea intreprinderii..............51Concluzii si propuneri..........................................................................................................60

2

Bibliografie...........................................................................................................................67

INTRODUCERE

Evaluarea reprezintă o parte integrantă a analizei economice şi este practic legată de

formarea unei opinii asupra valorii pachetului de titluri de coproprietate supus evaluării.

Evaluarea unei întreprinderi în funcţionare constă în formularea unei opinii privind

valoarea unei întreprinderi sau a unei participaţii în aceasta în ipoteza că ea va continua să

funcţioneze. În această ipoteză trebuie luate în considerare inclusiv elementele necorporale

sau intangibile ale afacerii, generate de factori cum ar fi brevete, licenţe, proceduri

operaţionale, avantaje de contracte, existenţa unui personal care a parcurs programe

complexe de training specifice domeniului de activitate, care pot mări valoarea.

Cu alte cuvinte, evaluarea cuprinde o activitate prin care se estimează valoarea unor

bunuri corporale sau necorporale, mobile sau imobilizate, a unor afaceri, participaţii în

afaceri. Evaluatorul este cel care trebuie să analizeze, de la caz la caz, gradul de importanţă

a fiecărei categorii de public şi nivelul de încredere şi reputaţie înregistrat de întreprindere

relativ la aceasta. Valorificarea concluziilor sale se va face în scenariile previzionale din

metodele financiare de evaluare prin gradul de optimism/pesimism înglobat în acestea.

Schimbarea proprietarului unui agent economic precum şi modificările structurale

care se pot produce, necesită ca acesta să fie evaluat atât din punct de vedere al

interesului vânzătorului cât şi al cumpărătorului.

În acelaşi timp, metodele de evaluare recunoscute oferă avantajul de a recurge la

elemente acceptate în teorie şi practică pe baza cărora se determină preţul la care să se

realizeze vânzarea societăţilor comerciale.

Indiferent de sectorul de activitate, de poziţia ocupată pe piaţă şi de mediul

concurenţial, toate firmele sunt obligate să comunice, atât pentru a fi competitive, cât şi

pentru a se face cunoscute. Datorită diverşilor utilizatori şi implicit a nevoii variate de

informare, întreprinderea trebuie să ofere, prin intermediul situaţiilor financiare, o imagine

de ansamblu asupra activităţii desfăşurate, completată de către informaţii suplimentare

necesare satisfacerii cererii venite din partea diferiţilor utilizatori.

Scopul principal al acestei lucrări este acela de a aprecia modul în care informaţiile

generate de situaţiile financiare sunt valorificate în caracterizarea activităţii unei

întreprinderi, a poziţiei financiare şi a performanţelor acesteia, atât pentru nevoile proprii,

3

cât şi pentru terţi. Domeniul de studiu l-am tratat atât prin prisma întreprinderii (oferta de

informaţii), cât şi prin cea a utilizatorilor şi nevoilor lor (cererea de informaţii). Tratarea

principalelor laturi ale cercetării au fost făcută pe parcursul celor cinci capitole ale lucrării,

iar aspectele analizate au fost permanent subordonate unei abordări logice.

Multe decizii de privatizare a unor societăţi comerciale au fost puternic criticate

întrucât preţurile au fost negociate de funcţionari puţini experimentaţi, care nu au dispus de

nici un cadru de referinţă cunoscut şi acceptat. De nenumărate ori guvernele şi-au

manifestat intenţia de a permite falimentarea societăţilor insolvabile. Unele societăţi

româneşti au fost plasate sub administrare judiciară. Dar nu este suficient existenţa unui

cadrul legislativ în baza căruia se poate declanşa procedura de faliment. Acesta trebuie

lăsat să acţioneze. Motivaţii de natură socială şi alte interese au făcut ca legea falimentului

să nu funcţioneze. Aplicarea acesteia ar implica stabilirea unor valori de lichidare pentru

unii agenţi economici.

Evaluarea intervine în procesul de cunoaştere şi de gestiune a patrimoniului

unităţilor structurale de bază din economie, în determinarea valorii bunurilor care fac

obiectul creditării şi a garanţiilor solicitate de bănci, în stabilirea valorii bazelor impozabile

în vederea calculării obligaţiilor fiscale, în calculul valorii bunurilor care se asigură, cu

ocazia cesiunilor, fuziunilor, privatizării, introducerii în bursă, etc.

Contabilitatea are în vedere un sistem informaţional care cuantifică, prelucrează şi

transmite informaţii cu privire la operaţiunile (tranzacţiile) economice reprezentate de

evenimente (fapte) economice care influenţează situaţia financiară a unei unităţi

patrimoniale.1

Problema evaluării reprezintă un complex subiect din contabilitate. Aceasta

are în vedere atribuirea unei valori monetare diverselor operaţiuni economice generate de

existenţa, mişcarea şi transformarea elementelor patrimoniale.

Din cele expuse rezultă că, “evaluarea în contabilitate constă în cuantificarea şi

exprimarea în unităţi monetare a mărimii elementelor patrimoniale (active, pasive,

cheltuieli şi venituri) şi a operaţiunilor economice şi financiare cu modificări intervenite

în masa patrimoniului”.2

Componentele evaluării reprezentate de elementele structurii patrimoniului,

operaţiunile economice, unitatea monetară de calcul şi cuantificarea valorii prin

1 Horomnea E., Bazele contabilităţii. Concepte şi aplicaţii, Editura Sedcom Libris, Iaşi, 2004 p. 752 Călin O., Ristea M., Bazele contabilităţii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2003, p. 221

4

intermediul preţului (în cazul ieşirilor) şi costului (în cazul intrărilor din producţie proprie

şi prin achiziţie) le regăsim integral şi în alte abordări conceptuale.

Astfel şcoala de contabilitate timişoreană consideră că, “evaluarea constă în

cuantificarea şi măsurarea în expresie valorică (cuantificarea monetară) a mijloacelor

materiale, creanţelor, obligaţiilor, costurilor, veniturilor, rezultatelor financiare şi a

fiecărei operaţii economice folosind preţurile şi tarifele”3. Se remarcă abordarea concisă,

concentrată şi în acelaşi timp exprimarea analitică a conţinutului conceptual analizat. Alte

abordări accentuează rolul monedei ca unitate de măsură a valorii, omiţând sau făcând

referire doar la obiectul evaluării, fără a aminti nimic despre bazele de evaluare. Evaluarea

contabilă asigură sintetizarea şi generalizarea informaţiilor generate de fluxurile interne

şi externe ale unităţii patrimoniale, reflectate ulterior în situaţiile financiare.

Standardele Internaţionale de Raportare Financiară definesc evaluarea ca fiind

”procesul prin care se determină valorile la care structurile situaţiilor financiare vor fi

recunoscute în bilanţ şi în contul de profit şi pierdere”. Tehnicile de evaluare şi prezentare,

trebuie să genereze informaţii fidele şi credibile, cu privire la tranzacţiile şi evenimentele

care se concretizează în active, datorii şi capital propriu al unităţii patrimoniale la data

raportării, care îndeplinesc criteriile de recunoaştere.

Asigurarea imaginii fidele a situaţiei patrimoniului şi a sincerităţii bilanţului într-

un mediu economic inflaţionist, impune estimarea valorică a structurilor patrimoniale prin

intermediul reevaluării. Reevaluarea elementelor patrimoniale evaluate în costuri istorice,

în scopul actualizării valorii acestora şi creşterii relevanţei informaţiei contabile în

activitatea de luare a deciziilor de către utilizatori, implică existenţa unei baze legale.4

Reevaluarea trebuie efectuată suficient de regulat, întrucât valoarea contabilă nu

trebuie să difere semnificativ de suma la care poate fi tranzacţionat un activ sau decontată

o datorie, de bunăvoie, între părţi aflate în cunoştinţă de cauză, în cazul unei tranzacţii în

care preţul este determinat obiectiv. Aspectele legate de metodele de reevaluare,

reglementările internaţionale şi europene şi cele concrete privind tehnica de reevaluare vor

fi abordate exhaustiv în cadrul capitolului următor “Evaluarea structurilor din bilanţul

contabil”.

3 Epuran M., Băbăiţă V., Teoria contabilităţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, p. 604 Needles E.B., Anderson R.H., Caldwel C.J., Principii de bază ale contabilităţii, Ediţia a cincea, Editura ARC, Chişinău, 2001, p. 1046

5

CAPITOLUL I METODE GENERALE DE EVALUARE A UNEI

INTREPRINDERI IN CONTEXTUL ECONOMIEI DE PIATA

Noţiunea de valoare prinde contur şi este ilustrată in cadrul teoriei valorii. Istoria

evoluţiei teoriei valorii a fost declanşată de primul curent al gândirii economice moderne,

de mercantilism şi continuă şi în prezent, reflectând o mare varietate de puncte de vedere.

Majoritatea teoreticienilor au încercat să rezolve concomitent trei aspecte

circumscrise noţiunii de valoare:

• Sursa valorii

• Mărimea valorii

• Măsurarea mărimii valorii

Teoria valorii poate fi sintetizată prin următoarele postulate5:

a. Valoarea este expresia monetară a utilităţii unei proprietăţi pentru cumpărătorii şi

vânzătorii ei, a unui bun corporal, necorporal, sau serviciu.

b. Valoarea nu este o trăsătură intrinsecă ci reprezentarea asupra utilităţii unui bun

economic prin înţelegerea şi surprinderea relaţiilor dintre factorii economici care

contribuie la crearea valorii: utilitate, raritate, dorinţă, putere de cumpărare.

c. Manifestarea valorii este condiţionată de transferabilitatea bunului economic.

d. Interacţiunea dintre factorii economici: utilitate, raritate, dorinţă şi putere de cumpărare

se concretizează in acţiunea legii cererii şi ofertei.

Valoarea este un concept economic care se referă la relaţia monetară dintre bunurile

şi serviciile destinate cumpărării şi cei care le cumpără sau le vând. Valoarea nu este un

fapt cert, ci o estimare care arată cât preţuiesc bunurile şi serviciile la un moment dat, în

concordanţă cu o anumită definiţie a valorii. Conceptul economic de valoare reflectă

imaginea pe care o are piaţa despre beneficiile ce îi revin celui ce posedă bunurile sau

primeşte serviciile la data efectivă a evaluării.

Criteriul de bază pentru estimare valorii este utilitatea proprietăţii, această utilitate

fiind un termen relativ şi nu unul absolut.

Conceptul de valoare prezintă o importanţă deosebită în evaluarea întreprinderilor,

reprezentând dimensiunea fundamentală pentru orice întreprindere (valoarea

întreprinderii).

5 Stan,Sorin,V. – Evaluarea întreprinderilor necotate, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2000, p.43

6

Valoarea întreprinderii este determinată de numeroşi factori, atât de natură internă

cât şi de natură externă. Influenţa acestor factori este deseori contradictorie, întrucât

neexistând o unică formă a valorii întreprinderii, este posibil ca din aplicarea unui model

de evaluare, unul din factori să aibă o influenţă directă pozitivă, iar prin alt procedeu să

aibă o influenţă directă negativă.

Printre factorii interni firmei ce influenţează valoare se pot enumera: cifra de

afaceri, profitul, totalul activului, capitalurile proprii, capitalurile împrumutate, politica de

dividend.

Asupra valorii întreprinderii acţionează şi factorii externi acesteia, cu un impact

deosebit: creşterea economică la nivel de economie naţională şi la nivel de ramură, rata

dobânzii, inflaţia, psihologia economică a agenţilor economici ce acţionează pe piaţa

firmei.

Eforturi însemnate pentru estimarea valorii întreprinderii sunt făcute pe tot

parcursul desfăşurării activităţii acesteia, dar în mod deosebit în situaţiile transferului de

proprietate.

“Valoarea este foarte dificil de măsurat. Practicianul utilizează această noţiune intr-

o manieră foarte intuitivă, puţin explicită”6.

Evaluarea intervine pentru determinarea elementelor de apreciere, care ulterior vor

servi ca bază la negocierea preţului. Raportul valoare/preţ este foarte important din

perspectiva procesului de evaluare a întreprinderii.

Preţul este un element tangibil, o informaţie reală, un rezultat al unei tranzacţii. El

poate fi egal cu valoarea sau diferit de aceasta. Diferenţa dintre cele două mărimi este

determinată de estimările diferite ale celor două părţi implicate(valoarea cumpărătorului

este diferită de valoarea vânzătorului). De asemenea diferenţa este determinată şi de

raportul de forţe ce predomină în timpul negocierii. Foarte important în ceea ce priveşte

obiectivul evaluării este precizarea faptului că nu preţul tranzacţiei reprezintă acest

obiectiv. Rolul evaluării este de furniza un răspuns sub forma unui interval de valoare, ce

va putea asigura concilierea dintre vânzător şi cumpărător. De fapt în acest interval de

valoare se situează “preţul rezonabil”7 .

Problema definirii conceptului de valoare a constituit încă din antichitate un

permanent prilej de dispută pentru economişti. Xenofon evidenţia că aceleaşi obiecte

6 Pasquier, J. – Gestion financiere, 1995, p.3, citat după Dumitrescu,D., Dragotă,V. – Evaluarea întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2000, P. 657 Dumitrescu,D.,Dragotă,V. – Evaluarea întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p.17

7

constituie valori pentru cine ştie să le folosească, iar pentru cine nu ştie să le folosească ele

nu sunt valori.

Conceptul de valoare îmbracă o multitudine de forme, câteva dintre acestea fiind:

valoare de piaţă, valoare de utilizare , valoare de asigurare, valoare lichidativă, valoare de

continuare.

Printre cei interesaţi de specificul activităţii de evaluare pot fi atât persoanele

juridice şi cele fizice cât şi statul. Iată câteva exemple:

• orice investitor ce deţine capital. Acesta poate urmări cumpărarea unei întreprinderi, a

unei afaceri în ansamblu, cu scopul realizării unui profit prin desfăşurarea activităţii.

De asemenea investitorul poate urmări şi cumpărarea de părţi de întreprindere

(portofoliul de acţiuni) cu scopul de a obţine un randament cât mai mare în condiţiile

unui risc asumat.

• acţionarii. Sunt interesaţi de o evaluare cât mai corectă a firmei, pentru a cunoaşte

perspectivele de evoluţie ale acesteia, ceea ce va influenţa comportamentul

investiţional viitor.

• băncile. Interesate să cunoască nivelul de îndatorare, calitatea garanţilor, potenţialul

financiar viitor al clienţilor lor.

• fondurile şi instituţiile financiare şi de plasament. Sunt interesate pentru realizarea unei

bune gestionări a fondurilor lor.

• societăţile de asigurări. Pentru calculul primelor de asigurare sau al garanţiilor oferite

de întreprinderi.

• echipa de conducere a unei întreprinderi. Pentru a realiza fundamentarea deciziilor de

baza ale întreprinderii, determinarea strategiilor în cazul apariţiei unor evenimente cu

consecinţe majore, pentru a realiza gestiunea curentă a fluxului de lichidităţi.

• statul. Din considerente fiscale în special şi în cazul ţării noastre din considerente

legate de privatizarea unor întreprinderi.

1.1. Metode patrimoniale de evaluare

Metodele patrimoniale tind să determine valoarea de întrebuinţare a capitalului de

care un oarecare investitor ar trebui să beneficieze pentru a crea o nouă întreprindere dotată

cu toate caracteristicile specifice. Prin aceste metode nu se ţine cont de rentabilitatea

viitoare a capitalului investit iniţial. Evaluarea operată cu metodele patrimoniale se

caracterizează ca fiind o estimare analitică, deoarece este efectuată în mod distinct pentru

fiecare element al patrimoniului, cu ajutorul valorilor curente determinate în mod direct

8

sau indirect pe baza preţurilor de piaţă, din momentul în care se face

evaluarea8.Principalele metode de evaluare patrimonială sunt următoarele:

• activul net contabil;

• activul net corectat;

• valoarea substanţială brută;

• capitalurile permanente necesare exploatării.

1.1.1. Activul net contabil

Această metodă este cea mai simplă şi mai rapidă formă de estimare a valorii unei

întreprinderi. Punctul de plecare pentru această estimare este valoarea patrimoniului

reflectat în documentele contabile şi calculată conform relaţiei9:

Patrimoniu = Activ net = Valoarea activelor deţinute – Datorii contractate

Potrivit acestei formule, patrimoniul este evaluat cu respectarea tuturor

exigenţelor proprii informaţiei contabile şi are în vedere elementele reflectate în bilanţ, fie

că participă sau nu la procesul de exploatare.

În practică există două posibilităţi de calcul a valorii patrimoniului prin această

metodă10:

• se scade valoarea datoriilor din valoarea activului total;

• se adună elementele ce reprezintă capitalul propriu, capitalul social, primele legate de

capital, diferenţele din reevaluări, rezervele, profitul reinvestit, diferite fonduri proprii.

Această modalitate de calcul a fost şi este utilizată în România în procesul de

privatizare a societăţilor comerciale prin metoda MEBO, ca şi în procesul privatizării în

masă. Avantajul unei astfel de metode constă în posibilitatea calculării patrimoniului fără a

se recurge la serviciile unor firme de consultanţă în evaluare, care solicită nu numai tarife

ridicate, ci şi o perioadă de timp de 1 –12 luni11.

Deşi valoarea unei întreprinderi calculată prin metoda activului net contabil este

uşor de calculat, aceasta este departe de valoarea căutată de evaluator. Astfel, datorită

costului istoric utilizat de evidenţa contabilă, valoarea obţinută nu este reală pentru

momentul în care se face evaluarea.

8 Grădinariu, M., Bucătaru, D., Mihai C. – Evaluarea întreprinderii în economia de piaţă, Ed. Junimea, Iaşi, 1997, p. 1509 Stan, S. – Evaluarea întreprinderilor necotate, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 2000, p. 17210 Dumitrescu, D., Dragotă, V. – Evaluarea întreprinderii – metode, tehnici, incertitudine, valoare, Ed. Economică, Bucureşti, 2000, p. 6211 Stan, S. – Metode şi uzuanţe de evaluare a întreprinderii, Ed. Teora, Bucureşti, 1997, p.14

9

Existenţa unor elemente reflectate parţial sau chiar omise de evidenţa contabilă

dar care au o influenţă importantă pentru valoarea elementelor de activ şi de pasiv, exprimă

neputinţa acestei metode de a cuprinde în valoarea calculată unele elemente importante.

Rezultatul (valoarea obţinută) aplicării unei asemenea metode este în contradicţie cu teoria

utilităţii, conform căreia preţul unui bun economic este în funcţie de satisfacţia resimţită de

cumpărător. Adevărata satisfacţie rezultă din veniturile viitoare pe care mizează un

investitor de capital să le obţină într-o perioadă ulterioară achiziţionării unei societăţi.

În ciuda limitelor sale metoda este aplicabilă noilor întreprinderi(maxim 3-5 ani

de activitate), pentru întreprinderile cu creştere lentă, cu profit mic şi stabil sau în cazul

celor cu patrimoniu recent reevaluat.

1.1.2. Activul net corectat

Metoda activului net corectat urmăreşte eliminare limitelor metodei activului net

contabil, concomitent cu o dimensionare a valorii întreprinderii cât mai apropiată de

realitatea economică. Folosirea acestei metode presupune o analiză critică asupra fiecărui

element de calcul în funcţie de realitatea concretă şi de valoarea acestuia în momentul

evaluării.

În practica de evaluare pentru calculul activului net corectat se procedează la

exprimarea activelor în funcţie de valoarea lor de utilitate sau de folosinţă. Pentru a estima

cât mai obiectiv valoarea economică, evaluatorul procedează la efectuarea unor corecţii la

nivelul bilanţului şi a contului de profit şi pierdere12.

În cadrul activelor necorporale, cheltuielile de înfiinţare, de constituire, de

creştere a capitalului sau cele legate de achiziţia unei imobilizări sunt considerate non-

valori, nevandabile separat, şi nu sunt luate în calcul pentru determinarea activului

corectat. Cheltuielile de cercetare, brevetele, licenţele pot fi evaluate prin prisma profitului

viitor, pe care îl va genera exploatarea lor viitoare.

Imobilizările corporale se pot evalua fie prin aplicarea unui coeficient de uzură

corespunzător la preţul actual de pe piaţă a activului, fie prin actualizarea valorii de intrare

din contabilitate printr-un indice general de preţ.

Terenurile se evaluează pe baza preţurilor de tranzacţie înregistrate recent pentru

fiecare zonă şi tip de teren în parte. Pentru terenurile construite se poate utiliza una din

următoarele metode:

12 Dumitrescu, D., Dragotă, V. – Evaluarea întreprinderii – metode, tehnici, incertitudine, valoare, Ed. Economică, Bucureşti, 2000, p. 64

10

• reducerea corespunzătoare a suprafeţei construite, aplicată la valoarea terenului viran

(circa 30%);

• reducerea valorii terenului viran cu cheltuieli de demolare a clădirii;

• utilizarea în evaluare a valorii ansamblului construit, inclusiv terenul.

Clădirile sunt evaluate la valoarea de utilizare. Procedeul de calcul presupune

utilizarea unei formule prin intermediul cărei se determină valoarea de utilizare:

Vclădiri = Sc x C/m2 x (1 - Kuz) x Ka

Sc reprezintă suprafaţa construită

C/m2 reprezintă costul zilei la construcţii/metru pătrat

Kuz reprezintă coeficientul de uzură al construcţiei

Ka coeficientul de adecvare ce variază între 20% şi 70%

Maşinile, utilajele şi echipamentele sunt aduse la preţul actual cu ajutorul mai

multor metode ce au drept scop determinarea valorii reziduale din momentul evaluării:

a) metoda propusă de Uniunea Experţilor Contabili din Uniunea Europeană consideră că

evaluarea acestora este determinată de preţul de cumpărare (Pcp), o rată de actualizare

(K) şi de raportul dintre durata reziduală a utilajului (Dr) şi durata totală de viaţă (Dt):

Vr = Pcp (1+K) Dr/Dt

b) metoda de amortizare liniară ia în considerare durata de amortizare prevăzută prin

legea fiscală (sau durata tehnică de amortizare) (Da) şi durata de funcţionare consumată

(Du):

Vr =Pcp (1+K) (Da - Du)/Da

c) metoda valorii reziduale a investiţiei anuale consideră că aceasta este determinată pe

baza relaţiei următoare:

Vr = INV (1+K) (Da -Vinv)/Da ,

unde: INV = suma investită în echipamente în anul n

Vinv = vârsta investiţiei (valoarea consumată).

Titlurile de participaţie se pot evalua prin două metode. Prima metodă se referă la

reevaluarea întregii firme la care s-a realizat participaţia şi aplicarea la această valoare

reevaluată a procentului de titluri deţinute în total titluri emise de firma care s-a efectuat

respectiva participaţie. A doua metodă constă în înmulţirea numărului de titluri deţinute cu

cursul bursier al zilei sau cu o medie a acestora pe perioada analizată.

Stocurile, în funcţie de caracteristicile acestora, pot fi evaluate după cum

urmează:

• cele fără mişcare, la un preţ de vânzare la care s-ar putea vinde imediat;

11

• cele de materii prime, producţie neterminată, produse finite şi mărfuri vor fi evaluate la

preţul de cumpărare sau la costul de achiziţie/producţie;

• în cazul stocurilor de produse finite, în condiţiile existenţei unor contracte ferme şi

irevocabile, acestea vor fi evaluate la preţul de contract;

• stocurile nonvandabile nu sunt luate în considerare.

Creanţele se evaluează în funcţie de riscul de neîncasare şi vechime13. Astfel,

creanţele mai vechi de un an sau cu probabilitatea mare de neîncasare au valoarea 0, cele

aflate în cadrul termenului de încasare se evaluează la valoarea contabilă, iar cele cu o

vechime mai mare de 6 luni, dar încasabile, se diminuează cu un anumit procent, în funcţie

de riscul de neîncasare şi de rata dobânzii practicată la creditul comercial.

Titlurile de plasament vor fi evaluate pe baza cursului bursier mediu înregistrat în

perioada de analiză. Toate creanţele, titlurile de plasament şi disponibilităţile exprimate în

devize vor fi evaluate la cursul valutar mediu al perioadei analizate.

Totalizând elementele de activ corectate se obţine activul brut corectat.

Pentru calculul activului net corectat este necesar să se considere critic şi

conţinutul pasivului. Se ia în considerare doar pasivul exigibil, deci fără capitalul propriu şi

provizioanele cu caracter de rezervă. Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli se vor

compara cu cele ale unor întreprinderi supuse la acelaşi nivel de risc considerat, pentru a se

identifica supradotarea. Provizioanele reglementate au un caracter de rezerve, ce trebuie

readăugate la activul net al societăţii evaluate după deducerea impozitului datorat14.

Datoriile pe termen lung vor fi actualizate dacă a avut loc o modificare a ratei

dobânzii de pe piaţă. Valoarea corecţiei se determină prin actualizarea datoriei cu un

coeficient egal cu diferenţa dintre rata dobânzii la tipul respectiv de credit practicată în

momentul evaluării (Rdu) şi dobânda din contractul de creditare (Rdr):

DATc = DATp +DATp(Rdu - Rdr) ,

unde: DATc = valoarea corectată a datoriilor;

DATp = valoarea contabilă a datoriilor

Pentru evaluarea datoriilor de exploatare se vor lua în considerare penalităţile

pentru creditele nerambursate la termen. Dividendele de plată vor intra în categoria

datoriilor exigibile şi vor fi evaluate ca atare.

Pe lângă elementele prezentate anterior, această metodă mai ţine cont şi de alte

efecte fiscale latente ce apar din plusvaloarea sau minusvaloarea rezultate în procesul de

13 Stan, S. – Metode şi uzanţe de evaluare a întreprinderii, Ed. Teora, Bucureşti, 1997, p.1914 Tabără, N., Horomnea, E. – Evaluarea patrimonială a întreprinderii, revista Finanţe, Credit, Contabilitate, Nr. 11, 1997, p. 14

12

evaluare a tuturor elementelor de activ şi de pasiv care se regăsesc în materia impozabilă a

profitului (amortizări, provizioane, subvenţii pentru investiţii, dobânzi).

Valoarea activului net corectat se va obţine ca diferenţă între activul brut corectat

şi suma datoriilor reale şi latente.

Activ net corectat = Activ brut corectat – Valoarea actuală a datoriilor

Deşi activul net corectat reprezintă o fotografie clară a patrimoniului net al unei

întreprinderi la data evaluării, această metodă nu reflectă şi valoarea goodwill-ului,

respectiv a Know-how-ului, calitatea managementului, mărcii, fondului comercial,

calitatea reţelei de distribuţie, care de cele mai multe ori nu sunt înregistrate în activul

bilanţului15.

Prin această metodă de evaluare nu se şine cont de potenţialul viitor de creştere a

întreprinderii. Valoarea firmei rezultă ca o însumare a unor elemente la un preţ actual,

considerate prin juxtapunere şi nu integrate într-un tot funcţional.

1.1.3. Valoarea substanţială

Valoarea substanţială se obţine prin adunarea activului net corectat cu valoarea

reală a altor active ce nu aparţin întreprinderii, dar care participă la obţinerea rezultatului

întreprinderii.

În comparaţie cu activul net real (care reprezintă estimarea activelor de exploatare

şi din afara exploatării, utilizate sau nu, deţinute în proprietatea întreprinderii), valoarea

substanţială se defineşte ca estimarea activelor utilizate efectiv de întreprindere în

exploatare, fie că aparţin sau nu proprietăţii acesteia.

Formulele de calcul pentru valoarea substanţială brută şi netă sunt următoarele:

VSbrută = AEBexpl + AEABexpl16

VSnetă = VSbrută –Valoarea actuală a datoriilor (bilanţiere şi extrabilanţiere),

Unde, AEBexpl = valoarea corectată a activelor economice bilanţiere utilizate în realizarea

obiectului de activitate al firmei;

AEABexpl= valoarea corectată a activelor economice din afara bilanţului, utilizate în

realizarea obiectivului de activitate al firmei;

VSbrută = valoarea substanţială brută;

VSnetă = valoarea substanţială netă.

15 Stan, S. – Metode şi uzuanţe de evaluare a întreprinderii, Ed. Teora, Bucureşti, 1997, p.2116 Dumitrescu, D., Dragotă, V., Ciobanu, A. – Evaluarea întreprinderii: lucrări aplicative, studii de caz, Ed. Economică, Bucureşti, 2000, p. 82

13

1.1.4. Capitalurile permanente necesare exploatării

Capitalurile permanente necesare în exploatare (CPNE) reprezintă un indicator

utilizat în special pentru determinarea good-will-ului. Relaţia de calcul după care se obţine

acest indicator este următoarea:

CPNE = IMOn + NFRE ,

unde: IMOn = imobilizări nete utilizate în exploatare

NFRE = nevoia de fond de rulment utilizată în exploatare

Rezultatul obţinut în urma calculării acestui indicator pune accentul pe activitatea

de exploatare a firmei. În calcularea lui nu se ţine cont de elemente precum clădirile

utilizate pentru alte scopuri decât pentru activitatea de exploatare, imobilizările financiare

sau de imobilizările necorporale.

Principala dificultate pe care o poate întâmpina evaluatorul în determinarea

acestei mărimi sete evidenţierea acelor elemente care ar trebui avute în vedere. Astfel, în

funcţie de percepţia acestuia, se poate trece foarte uşor de la o viziune extrem de restrictivă

la una extrem de liberală.

În primul caz, se vor avea în vedere numai echipamentele firmei utilizate efectiv

(deci nu cele defecte sau care nu sunt utilizate momentul actual) şi numai clădirile în care

se desfăşoară activitatea de producţie (deci nu şi cele cu birouri). În al doilea caz se poate

aprecia că aproape toate elementele de activ sunt utilizate în exploatare într-un oarecare

sens.

Folosirea metodelor patrimoniale determina un rezultat ce se concretizează intr-

un reper important pentru evaluator în judecăţile sale. Rezerva manifestată în folosirea

acestor metode se află în limitele acestora precizate anterior dar mai ales de faptul că

valoarea întreprinderii apare prin juxtapunere şi nu prin integrarea într-un tot sistematic a

elementelor evaluate. De asemenea aceste metode iau în calcul materialitatea şi nu ţin cont

de elementele nemateriale specifice (marca, know-how-ul, tradiţia activităţii, etc.) ce aduc

un plus de valoare acesteia.

1.2. Metode financiare de evaluare

În timp ce metodele patrimoniale estimează valoarea întreprinderii într-o manieră

statică, pe baza elementelor pe care aceasta le are în proprietate sau le utilizează în

exploatare, metodele financiare estimează valoarea întreprinderii plecând fie de la

rezultatul financiar obţinut sau posibil de obţinut în timp (în cazul metodelor bazate pe

actualizare), fie de la cursul bursier al acţiunilor (metodele bursiere).

14

Metodele financiare exprimă evaluări în optica cumpărătorului efectiv sau

potenţial. Fluxurile monetare aşteptate şi rata de actualizare sunt evaluate cu referire la

alegerile strategice şi planurile operative care sunt posibile având în vedere un investitor

specific.17

Metodele de evaluare bazate pe actualizare au în vedere randamentul capitalului

întreprinderii, veniturile produse de capital în mod constant sub formă de dividende, profit

sau supraprofit18. Valoarea unei firme este reprezentată de câştigurile viitoare, la care se

poate aştepta un cumpărător, luând în considerare situaţia financiară existentă şi condiţiile

specifice în care aceasta îşi desfăşoară activitatea.

Această valoare mai poate fi definită şi ca valoarea actuală a tuturor intrărilor nete

ale investitorului reprezentând încasări de dividende sau profitul.

În cazul metodelor bursiere, evaluatorul nu are acces la datele folosite în cadrul

metodelor patrimoniale sau a celor bazate pe actualizare. Principalul instrument folosit este

preţul dat de piaţa bursieră pentru valoarea unei fracţiuni unitare din capitalul

întreprinderii.

Acest preţ exprimă într-o singură dimensiune estimările pieţei asupra a ceea ce

întreprinderea posedă, a ceea ce produce, asupra potenţialului său de creştere, dar şi a

riscurilor ce-i sunt asociate. Valoarea tuturor părţilor de capital, în preţul pieţei, dă valoarea

globală a societăţii evaluate.

1.2.1. Metode de evaluare bazate pe actualizare

Valoarea calculată prin metodele bazate pe actualizare este generată de

capacitatea întreprinderii de a produce profit, cu mijloacele ce care dispune, în condiţiile

normale de activitate. Principalele elemente de la care se pleacă sunt rezultatele financiare

obţinute sau previzionate a fi realizate în perioada analizată (rezultatul curent, rezultatul

net, dividendul, cash-flow-ul).

În vederea obţinerii unor aprecieri cât mai exacte, evaluatorul apelează la

actualizarea acestor rezultate. Aceste rate de actualizare pot îmbrăca mai multe forme cum

ar fi: costul mediu ponderat al capitalului, rata inflaţiei, rata dobânzii la trezorerie, rata

dobânzii la obligaţiuni.

Principalele metode de evaluare bazate pe actualizare sunt următoarele:

• metoda valorii de rentabilitate;

17 Grădinariu, M., Bucătaru, D., Mihai C. – Evaluarea întreprinderii în economia de piaţă, Ed. Junimea, Iaşi, 2000, p. 1518 Cabariu, L. – Analiza şi evaluarea societăţilor comerciale, Ed. Expert, Bucureşti, 2001, p. 95

15

• metoda valorii de randament;

• metoda Cash Flow-urilor actualizate.

1.2.1.1. Metoda valorii de rentabilitate

Valoarea întreprinderii determinată prin metoda valorii de rentabilitate presupune

actualizarea fluxului de profituri nete previzionate pe un orizont de timp de n ani, în

ipoteza unei rate de actualizare constante pe întreaga perioadă. Formula de calcul este

următoarea:

( )∑= +

=n

tt

net

kV

10

1

Pr ,

unde: Vo = valoarea evaluată a întreprinderii;

n = numărul de ani pentru care se calculează valoarea;

k = rata de actualizare constantă.

În general, se practică utilizarea unui profit net constant, încercându-se găsirea

unui optim cu privire la reproductibilitatea acestuia. Din această perspectivă, s-au

identificat mai multe soluţii cum ar fi: profitul ultimului an de diagnostic, profitul mediu al

perioadei de diagnostic, profitul estimat, media profiturilor estimate. Pentru calculul

profitului mediu, se pot utiliza mai multe formule:

• pentru profitul mediu al perioadei de diagnostic:

( )( )( ) ( )( ) ( )3

1Pr11Pr111PrPr /1/11/2/11/21/2 123 tttttttttttt itiitiiit

mediu

rrrrrr−−−−−−−−−

++++++++= −−−

unde: rit-1/t = rata inflaţiei înregistrată în perioada t-1/t

t-1 =anul anterior evaluării, t = anul evaluării, t+1 anul următor evaluării

• media profiturilor estimate:

3

PrPrPrPr 321 +++ ++= ttt

mediu sau 3

PrPrPrPr 11 +− ++= ttt

mediu

Formulele sunt valabile în ipoteza estimării în preţuri constante, aşa cum este

mai convenabil pentru analistul financiar

În funcţie de probabilitatea de repetare a profitului în perioada analizată,

evaluatorul poate utiliza o serie de coeficienţi, astfel:

6

3Pr2PrPrPr 11 ⋅+⋅+= +− ttt

mediu sau 6

Pr2Pr3PrPr 11 +− +⋅+⋅= ttt

mediu

16

Prima formulă este folosită în cazul în care se pune accentul pe prognozele

realiste, considerate foarte pertinente. A doua formulă este folosită în cazul în care există

dificultăţi de prognoză şi se pune accentul pe valorile înregistrate deja faptic.

Rata de actualizare utilizată poate fi determinată pe baza ratei dobânzii fără risc

(rata dobânzii la trezorerie), la care se adaugă o primă de risc în concordanţă cu condiţiile

de funcţionare ale firmei, sau rata dobânzii la obligaţiuni. O problemă importantă o

constituie şi luarea în considerare a inflaţiei, mai ales pentru că preţurile şi costurile

evoluează diferit. În aceste condiţii, valoarea întreprinderii poate fi scrisă sub forma:

( ) ( )[ ]( ) ( )Im11

11

1

00 −+

+−+= ∑

=

n

tt

tt

fct

fr

k

QICIRV ,

unde: V = valoarea firmei;

R0 = venitul per unitate vândută în perioada de bază;

C0 =costul per unitate vândută în perioada de bază;

Qt = cantitatea vândută în momentul t;

Ifr = rata inflaţiei asupra funcţiei veniturilor;

Ifc = rata inflaţiei asupra funcţiei costurilor;

K = rata de actualizare;

Im = cota impozitului pe profit.

Se apreciază că această metodă reflectă valoarea unei întreprinderi determinată în

funcţie de profitabilitatea ei trecută, prezentă sau viitoare, având punctul de plecare teoria

utilităţii.

Metoda nu este aplicabilă întreprinderilor aflate în dificultate sau a căror profituri

sunt mai mici decât dobânda aferentă plasării unei sume, echivalentă cu activul net

corectat, în cumpărarea de obligaţiuni de stat19.

123.1.2. Metoda valorii de randament

Această metodă presupune că valoarea firmei este determinată de fluxurile

viitoare de dividende, aceasta fiind privită prin prisma acţionarilor, respectiv a veniturilor

pe care aceştia le primesc. Astfel, acţionarii nu vor evalua societatea prin prisma profitului

net total degajat, ci din perspectiva randamentului său propriu, materializat în dividende şi

în creşterile de curs bursier. Valoare actuală a unei firme este dată de următoarea relaţie:

( ) ( ) nn

n

tt

t

k

CB

k

DV

++

+= ∑

= 1110

unde: Dt = dividend net distribuit acţionarilor în anul t;

19 Stan S. – Metode şi uzuanţe de evaluare a întreprinderii, Ed. Teora, Bucureşti, 1997, p.33

17

CBn = capitalizarea bursieră la momentul n.

În condiţiile unui dividend constant şi a raportului ( ) nn

k

CB

+1 care tinde spre 0

atunci când n are valori mari, ecuaţia iniţială se transformă în următoarea relaţie:

k

DVr =

Ipoteza unui dividend constant nu este realistă, firmele fiind preocupate de

creşterea acestuia, pentru a semnaliza pozitiv evoluţia viitoare estimată a firmei. În această

situaţie a apărut modelul economiştilor M. J. Gordon & E. Shapiro, care presupune o

creştere perpetuă a dividendelor cu o rată constantă g. În condiţiile în care g <k, valoare de

randament devine20:

gk

DVr −

= 1 ,

unde: D1 = dividendul repartizat în primul an;

g = rata de creştere a profiturilor, respectiv a dividendelor distribuite de

firmă.

1.2.1.3. Metoda Cash Flow-urilor actualizate

Metoda cea mai utilizată în practica anglo-saxonă este inspirată din teoria de

calcul a rentabilităţii investiţiilor. Denumită şi metoda de evaluare a întreprinderii prin cash

flow actualizat (discounted cash flow-DCF) ea are în vedere actualizarea fluxului de

lichidităţi după reinvestire.

Metoda bazată pe DCF presupune cunoscute estimările viitoare de cash flow şi

rata de actualizare, elementul căutat fiind mărimea capitalului de investit21.

În evaluare, analiza DCF poate fi utilizată pentru determinarea valorii de piaţă a

unei firme, atunci când previziunea veniturilor reflectă aşteptările şi percepţiile

participanţilor la capitalul ei. Folosirea tot mai des a acestei metode are la bază deficienţele

metodelor patrimoniale şi cele bazate pe randamentul, profitul sau a dividendului acordat

acţionarilor.

Astfel, metodele patrimoniale calculează valoarea întreprinderii numai prin

prisma elementelor bilanţului contabil sau financiar, fără a lua în calcul şi rentabilitatea

acţiunilor întreprinderilor. În cazul metodelor bazate pe rentabilitatea profitului, acesta nu

20 Işfănescu, A., Robu, V., Tuţu, A., Anghel, I. – Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna economică, Bucureşti, 2001, p. 20421 Dumitrescu, D., Dragotă, V. – op. cit, p. 86

18

poate reprezenta singur valoarea unei întreprinderi. De asemenea, sunt societăţi care

înregistrează profit, dar din cauza politicii adoptate de Adunarea Generală a Acţionarilor

nu acordă dividende sau valoarea acestora este prea mică pentru a se stabili o imagine

fidelă despre valoarea acesteia.

Formula de bază pentru calculul valorii întreprinderii prin această metodă este

următoarea22:

( ) ( )∑= +

++

=n

tnt

netDCF

k

VR

k

CFV t

1 11 ,

unde: VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda Cash Flow-ului actualizat;

n = numărul de ani pentru care se face previziunea;

k = rata de actualizare;

VR = valoarea reziduală.

Perioada de previziune a cash flow-ului se împarte în două segmente de timp,

astfel:

• o perioadă de timp explicită cuprinsă între 5 –10 ani, în care evoluţia indicatorilor

economici pe baza cărora se calculează cash flow-ul net se estimează în fiecare an,

ţinându-se seama de următoarele elemente: durata de viaţă a mijloacelor fixe de bază

utilizate în cadrul firmei, ciclul de viaţă a produselor, perioada de timp în care

producţia devine stabilă;

• o perioadă de timp non-explicită, care urmează primei perioade şi se derulează la

infinit, în care cash flow-ul net nu se mai calculează în fiecare an deoarece previziunile

nu mai sunt credibile. Întrucât întreprinderea va degaja un cash flow net şi în această

perioadă, se va calcula o valoare reziduală care exprimă practic valoarea fluxului de

trezorerie net obtenabil în această perioadă23.

Cash flow-ul net disponibil este format, la rândul său din alte trei tipuri de fluxuri

de trezorerie:

• cash flow din activitatea curentă este compus din: rezultatul din activitatea de

exploatare la care se adaugă amortizări şi provizioane de exploatare şi se scad impozit

pe profit şi diferenţa de nevoie de fond de rulment;

• cash flow din activitatea de investiţii este compus din: încasări din vânzarea activelor

corporale şi necorporale la care se adaugă încasări din vânzarea unor imobilizări

financiare şi se scad valoarea investiţiilor în active corporale şi necorporale pe de o

parte şi costul achiziţionării de active financiare pe de altă parte;22 Işfănescu, A., Robu, V., Tuţu, A., Anghel I. – op. cit., p. 21923 Stan, S. – Evaluarea întreprinderilor necotate, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 2000, p. 96

19

• cash flow din activitatea de finanţare este compus din: intrări de noi credite pe termen

mediu sau lung din care se scad rambursări de rate scadente la creditele pe termen

mediu şi lung pe de o parte şi creşteri de capital prin aporturi de capital sau prin noi

emisiuni de acţiuni pe de altă parte.

CASH FLOW NET DISPONIBIL= CASH FLOW DIN ACTIVITATEA CURENTĂ+

CASH FLOW DIN ACTIVITATEA DE INVESTIŢII+

CASH FLOW DIN ACTIVITATEA DE FINANŢARE

Valoarea reziduală poate fi determinată pe baza mai multor formule de calcul, în

funcţie de elementele de care se ţine seama în calculul acesteia, cum ar fi: costul mediu

ponderat al capitalului, rata de creştere a cash flow-ului în perioada implicită, indicatorul

bursier PER. De cele mai multe ori, în practică se consideră ipoteza unor cash flow-uri

constante începând cu momentul n+1, respectiv rata de creştere g este egală cu 0:

CMPC

CFVR n 1+= ,

unde: VR = valoarea reziduală;

CMPC = costul mediu ponderat al capitalului;

CFn+1 = cash flow-ul primului an al perioadei implicite.

În condiţiile acceptării ipotezei unei creşteri perpetue a cash flow-rilor cu o rată

constantă pe întreaga perioadă implicită, relaţia expusă mai sus se transformă în:

gCMPC

CFVR n

−= +1 ,sau

1

.exp 1

gCMPC

PVR nnet

−= + ,

unde: Pnet expl. (n+1) = profitul net din activitatea de exploatare previzionat pentru anul n+1;

g = rata anuală de creştere a cash flow-urilor în perioada implicită;

g1 = rata perpetuă de creştere a profitului net din activitatea de exploatare.

Atunci când societatea evaluată prin această metodă este cotată la bursă, valoarea

reziduală se poate obţine apelând la PER (curs bursier/profit net per acţiune):

nnet PERPVRn⋅= ,

unde: Pnetn = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei explicite;

PER = curs bursier/profit net per acţiune.

În cazul în care, în bilanţul contabil ponderea cea mai mare aparţine clădirilor şi

echipamentelor a căror durată rămasă este mai mare decât durata previziunii explicite,

valoare reziduală poate îmbrăca următoarea formă:

( ) nirANCVR += 10 ,

20

unde: ANC0 = activul net corectat din momentul previziunii;

ri = rata inflaţiei, presupusă constantă, pentru perioada explicită;

n = numărul de ani ai perioadei explicite.

Un element important folosit de metoda DCF îl reprezintă rata de actualizare.

Aceasta

poate fi obţinută prin mai multe procedee, în funcţie de elementele folosite în calcul sau de

interesul celui ce a comandat evaluarea. Una dintre ratele de actualizare folosite se obţine

prin utilizarea unei rate fără risc (rata dobânzii la trezorerie), la care se adaugă o serie de

prime pe categorii de riscuri cum ar fi cele pentru mărimea întreprinderii, pentru pierderea

managerilor-cheie, riscul financiar, pentru dependenţa faţă de clienţi sau de ţară. Cea mai

folosită rată de actualizare în cadrul acestei metode de evaluare este cea a costului mediu

ponderat al capitalului calculat după următoarea formulă24:

AE

DATK

AE

CPRKCMPC DATCPR +⋅= ,

unde: KCPR, KDAT =costul capitalurilor proprii, respectiv costul datoriilor financiare;

CPR = mărimea capitalului propriu;

DAT = mărimea datoriilor purtătoare de dobânzi;

AE = mărimea activului economic.

Costul capitalului propriu se poate determina printr-un raport între dividendul

acordat de întreprindere şi capitalul propriu al acesteia, raport care în cele mai multe cazuri

nu este realist pentru o perioadă viitoare25. De aceea, în practică se foloseşte rata dobânzii

fără riscuri la care se mai adaugă o primă de risc datorată sectorului de activitate sau

mediului internaţional defavorabil.

Costul datoriilor financiare se obţine în urma aplicării următoarei formule: KDAT =

Rd (1-Ri), unde Rd reprezintă rata medie de dobândă a creditelor contractate de

întreprindere, iar Ri cota impozitului pe profit.

O altă metodă de calcul a ratei de actualizare este cea rezultată pe baza CAPM

(modelul de determinare a preţului activelor financiare), exprimată prin următoarea relaţie:

( )[ ] ifmfi RRERR β⋅−+=

unde: Rf =rata dobânzii fără risc;

E(Rm) = rata de rentabilitate medie a pieţei de capital;

24 Işfănescu, A., Robu, V., Tuţu, A., Anghel I. – op. cit., p. 19825 Voinea, Gh. ( coordonator) – Mecanismele financiar – monetare în procesul tranziţiei la economia de piaţă, Ed. Sedcom Libris, Iaşi, 1999, p. 200

21

βi = coeficientul de volatilitate al firmei analizate.

Coeficientul de volatilitate se calculează după următoarea formulă:

( )( )m

Mi

R

RR21

,cov

σβ =

unde: Ri = rentabilitatea medie a firmei analizate;

RM = rentabilitatea medie de capital.

În cazul României, aplicarea metodelor de evaluare fundamentate prin

actualizarea unor fluxuri viitoare de venituri este dificilă, deoarece pentru estimarea unor

venituri viitoare conform principiilor extrapolării este necesară o perioadă anterioară de 5

ani de stabilitate economică, ceea ce nu s-a înregistrat în ţara noastră.

Pe lângă această situaţie generală, societăţile româneşti se mai confruntă şi cu alte

probleme de ordin intern, cum ar fi26:

• amortizarea pentru toate firmele româneşti este mult subevaluată şi nu reflectă aproape

deloc semnificaţia sa economică, determinând o supradimensionare a profitului, a

dividendelor acordate şi a cash flow-rilor;

• vânzările de active sunt de multe ori realizate la valori inferioare unui preţ just, ceea ce

determină o diminuare a profiturilor reale;

• dividendul nu reprezintă o variabilă semnificativă pentru firmele româneşti;

• alegerea ratei de actualizare în funcţie de rata dobânzii fără risc la care se adaugă o

primă de risc nu poate fi utilizată în România, deoarece titlurile de stat emise de

oficialităţile române au o dobândă fără risc mai mare decât dobânda bonificată acordată

de băncile comerciale la depozite.

1.2.2. Metode bursiere de evaluare

Dacă prin intermediul metodelor patrimoniale şi a celor bazate pe actualizare,

valoarea unei întreprinderi era definită prin elementele caracteristice (preluate din bilanţul

contabil, de la departamentul financiar şi de previziune economică) la care evaluatorul are

acces direct, în ceea ce priveşte evaluarea bursieră specialistul bursier are acces doar la

piaţa valorilor mobiliare (acţiuni, obligaţiuni), principalul element de analiză fiind preţul

(cursul) acţiunilor cotate.

În principiu, prin intermediul acestor metode se pot evalua doar societăţi ale căror

acţiuni sunt cotate la Bursa de Valori Bucureşti (în cazul României). În cazul în care se

26 Dumitrescu, D., Dragotă, V. – op. cit, p. 200

22

doreşte evaluarea unor firme necotate, rezultatul prezintă un grad superior de incertitudine,

iar în aplicarea metodelor trebuie să se ţină cont de o serii de corecţii.

Conceptul de evaluare bursieră se utilizează în general cu referire la două

accepţiuni27:

• valoarea firmei văzută ca fiind dată de capitalizarea bursieră egală cu produsul dintre

numărul de acţiuni emise de întreprinderea evaluată şi cursul bursier al acestora;

• valoarea firmei prin prisma indicatorilor oferiţi de piaţa bursieră (PER, rata medie de

distribuire a dividendelor) sau avându-se în vedere că firmele cotate la bursă

îndeplinesc anumite cerinţe care devin ipotezele implicite ale metodelor de evaluare.

1.2.2.1. Evaluarea întreprinderii prin capitalizarea bursieră

Valoarea firmei determinată prin această metodă este egală cu cursul bursier, ca

indicator ce cuantifică în condiţii de maximă relevanţă performanţele firmei şi gradul de

interes pe care îl prezintă aceasta:

Vt = Nt x CBt

unde: Vt = valoare firmei în momentul t;

Nt = numărul de acţiuni aflate în circulaţie în momentul t;

CBi = cursul bursier al acţiunilor firmei analizate în momentul t.

Dezavantajul aplicării metodei este variabilitatea mare în timp a valorilor

rezultate, care în cazul acţiunilor volatile poate ridica semne mari de întrebare cu privire la

o valoare reală a acesteia. Pentru a corecta acest dezavantaj se poate lua în considerare un

curs bursier mediu, obţinându-se următoare formulă:

V = N x E(CB) ,

unde: N = numărul de acţiuni emise de societate cotată, considerat constant în

perioada de analiză;

E(CB) = media cursurilor bursiere înregistrate.

1.2.2.2. Metoda PER

Această metodă foloseşte indicatorul bursier PER (raportul preţ/venit), calculat ca

raport între cursul bursier şi profitul net per acţiune, sau prin raportarea capitalizării

bursiere la profitul net total obţinut de aceasta:

PNA

CPER = , sau

PNT

CapBPER = ,

unde: C = cursul bursier;

27 Dumitrescu, D., Dragotă, V., Ciobanu A. – op. cit, p. 135

23

PNA = profit net per acţiune;

CapB = capitalizarea bursieră a societăţii evaluate;

PNT = profit net total.

Pentru omogenitate în evaluare şi pentru asigurarea comparabilităţii cu alte

metode aplicabile, profitul utilizat în această metodă este un profit corectat. Corecţiile

privesc pierderile şi profiturile glisate între exerciţii, reluările asupra provizioanelor şi

variaţiile de valoare din vânzarea de active.

Astfel, profiturile luate în calcul au o mare probabilitate de a se repeta în viitor în

cazul în care condiţiile economice şi de exploatare nu se schimbă într-o manieră

substanţială.

Elementele de calcul pentru PER al titlurilor cotate în bursă pot fi exprimate în

valori trecute, prezente sau previzionate. PER-ul cel mai utilizat de către analişti şi

gestionarii de portofolii este cel relativ, determinat ca raport între cursul anului curent (N)

şi profitul anului de previzuine (N+1).

Dacă evaluatorul are intenţia să utilizeze PER-ul în evaluare, el trebuie să ţină

seama de influenţa exercitată asupra evoluţiei acestuia de evenimentele ce au loc pe

celelalte segmente ale pieţei financiare, cum ar fi: creşterea ratei dobânzii, modificarea

ratei dobânzii la obligaţiuni, restricţii şi limite la liniile de credite.

Evaluatorul întreprinderii care foloseşte drept reper de valoare PER-ul, cu rol de

multiplicator, îl va utiliza într-o manieră mai statică, deoarece el realizează estimările sale

la un moment considerat uneori unic în viaţa unei întreprinderi, chiar pe cuprinsul mai

multor decenii.

Astfel, valoarea întreprinderii poate fi calculată prin utilizarea datelor de

referinţă, pentru calculul multiplicatorului şi profitul ca factor determinant al valorii.

Atunci când profitul nu este un rezultat semnificativ, este recomandat să se utilizeze cash

flow-ul sau cifra de afaceri drept determinant al valorii întreprinderii. Folosind judecăţile

de mai sus, valoare întreprinderii poate fi exprimată prin următoarele formule:

V =( P0/E0 )x Pr , V = (P0/CF0 )x CF , V = (P0/Ca0 )x Ca ,

unde: V = valoarea întreprinderii;

P0 = cursul bursier sau preţul de referinţă;

Pr = profitul anual, mediu sau previzionat;

E0 = profitul pe acţiune sau valoarea de referinţă;

CF0 = cash flow pe acţiune, valoare de referinţă;

CF = cash flow al anului, mediu sau previzionat;

Ca0 = cifra de afaceri pe acţiune, valoare de referinţă;

24

Ca = cifra de afaceri a anului, medie sau estimată.

1.2.2.3. Modelul dividendelor actualizate

Considerând că investitorii pot fi renumeraţi din dividende şi din creşteri de curs,

Irving Fisher defineşte valoarea actuală a unei firme pe baza relaţiei28:

( ) ( )∑= +

++

=n

tn

nt

t

k

V

k

DV

10

11 ,

unde: Dt = dividendul total repartizat în anul t;

Vn = valoarea firmei în anul n;

k = rata de actualizare.

În ipoteza că se ia în considerare o perioadă infinită de timp (n → +∞) , relaţia de

mai sus se transformă în următoarea formulă:

( )∑∞

= +=

10

1tt

t

k

DV

Metodele bursiere estimează valoarea întreprinderii într-o manieră simplă şi

rapidă în situaţii de necunoaştere a situaţiei interne a acesteia, având drept reper piaţa

bursieră. Astfel, cursul acţiunii este un rezultat sintetic al mai multor valori, cum ar fi:

valoarea a ceea ce întreprinderea deţine, a ceea ce produce şi cum produce, ale

posibilităţilor şi riscurilor sale viitoare.

Cursul este un preţ efectiv al unor tranzacţii deja realizate pentru acţiunile

întreprinderii, valoarea fiind calculată prin utilizarea unei unităţi de valoare efectivă şi nu

estimată. Printre rezervele cel mai des exprimate faţă de aceste metode sunt următoarele:

valoarea întreprinderii este stabilită pe baza logicii de plasament şi nu de achiziţie;

• un număr relativ mic de întreprinderi au un preţ stabilit de piaţă pentru acţiunilor,

marea majoritate a întreprinderilor nu au acces la cotaţie sau au lichiditate mică la

titlurilor lor;

• metodele bursiere nu au un răspuns viabil pentru societăţile de tip familial sau pentru

cele de tip SRL, pentru care părţile de capital nu sunt cotate şi fac obiectul transferului

greoi al capitalului, ori pentru întreprinderile în dificultate sau în pierdere.

În situaţia imposibilităţii accesului la datele societăţii, metodele de evaluare

bursieră asigură rapid şi simplu estimarea valorii societăţii comerciale, în funcţie de reperul

de valoare oferit de piaţă. Utilizând în cadrul diverselor relaţii de calcul, cursul acţiunii,

valoarea societăţii are ca fundament o valoare efectivă şi nu estimată, întrucât cursul este

28 Stan, S. – Metode şi uzuanţe de evaluare a întreprinderii, Ed. Teora, Bucureşti, 2000, p.86

25

preţul efectiv al tranzacţiilor deja realizate. Acesta reflectă zilnic estimările pieţei privind

calitatea activităţii desfăşurate de societatea emitentă a acţiunilor, efectul factorilor interni

şi externi, riscurile prezente şi cele potenţiale.29

Utilizarea metodelor de evaluare bursieră implică însă o atitudine prudentă, întrucât

uneori cursul poate distorsiona estimările. De ce? întrucât acesta reflectă influenţe de

natură:

• structural-instituţională: organizare, reglementare, transparenţă, supraveghere şi

control;

• psihologică, fiscală, monetară;

• speculativă.

Deci valoarea societăţii reflectă o sumă de valori şi de influenţe, fiind stabilită pe

baza logicii de plasament şi nu de achiziţie. Aceste metode prezintă utilitate în cazul

societăţilor a căror acţiuni sunt foarte lichide, cu o sensibilitate, variabilitate şi volatilitate

extrem de reduse sau tinzând spre zero. în schimb, în cazul societăţilor cu o lichiditate

redusă, a celor aflate în dificultate sau care înregistrează pierderi şi a celor necotate,

valorile estimate pot fi nerelevante sau eronate.30

În urma celor expuse, apare în mod legitim întrebarea: care dintre metodele de

evaluare analizate pot estima cât mai fidel veritabila valoare economică a unei societăţi

comerciale? Teoreticienii rămân conturaţi şi tributari anumitor curente de gândire şi şcoli

economice, iar practicienii experienţei acumulate şi metodelor practicate. La rândul lor

vânzătorii şi investitorii reflectă două optici diametral opuse, prezentate în mod permanent

cu ocazia analizării metodelor de evaluare.

Fără a devenii partizanul unei anumite metode de evaluare se impune a remarca, că,

fiecare metode este subiectivă prin natura sa. De aceea în practică se utilizează un evantai

de metode, în vederea estimării valorii societăţii comerciale, confirmată sau infirmată

ulterior de piaţă.

Totuşi în competiţia pentru deţinerea titlului de metodă optimă de calcul a valorii,

se impune, a remarca competiţia dintre metodele de evaluare patrimonială şi metodele

de evaluare bazate pe rentabilitate sau actualizare. Mai concret se detaşează metoda

activului net contabil corectat şi metoda fluxurilor disponibile de cash-flow. De ce?

întrucât valorile economice obţinute sunt mai puţin influenţate de elementele subiective

29 Dragotă V., Ciobanu A., Obreja L., Dragotă M., Management financiar, vol. I-II,Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 8530 Onica M., Evaluarea intreprinderii, Editura Europlus, Galati, 2009, p. 212

26

care, caracterizează tranzacţiile, respectiv puterea şi abilitatea în negocieri şi nevoia de

lichidităţi a partenerilor de afaceri.31

De aceea metodele de evaluare combinate caută să îmbine avantajele metodelor

patrimoniale cu a unora bazate pe actualizare, introducând în plus în calcul goodwill-ul

societăţii evaluate şi elemente specifice metodelor bursiere. Scopul este de diminua

abaterile semnificative de valoare care apar curent în practică, generate de abordările

teoretice diferite. Întrucât orice metodă de evaluare este totuşi subiectivă prin natura sa,

prezentând avantaje şi limite, până în prezent problema găsirii unei metode optime,

capabilă să estimeze o valoare certă rămâne deschisă. Singura soluţie viabilă rămâne

utilizarea unui evantai de metode şi estimarea valorii finale pe baza unei analize-diagnostic

globale şi a experienţei echipei de experţi-evaluatori.32

CAPITOLUL II

EVALUAREA SOCIETATII TEXTILA S.A. FOCSANI

2.1. Stabilirea diagnosticului

Pentru a estima corect valoarea societăţii S.C. TEXTILA S.A., aceasta trebuie

integrată în contextul economic în care este parte componentă.

Astfel, în perioada premergătoare evaluării se vor analiza o serii de elemente

(situaţia internaţională, mediul socio-politic, mediul economico-financiar) în vederea

stabilirii metodei de evaluare care se potriveşte cel mai bine societăţii. Dacă vorbim despre

situaţia internaţională se pot observa atât efecte pozitive cât şi efecte negative ce pot apărea

în viitor. Societatea se aprovizionează cu iută din Bangladesh, deoarece această materie

31 Onica M., Gestiunea financiara a firmei, Editura Europlus, Galati, 2009, p. 255

32 Onica M., Analiza aprofundata a afacerilor, Editura Europlus, Galati, 2009, p. 155

27

primă este mai ieftină decât inul şi cânepa produsă în ţara noastră, iar produsele obţinute

sunt mai rezistente şi mai căutate. În cazul în care furnizorul de iută va suferi un faliment

această situaţie nu afectează întreprinderea, deoarece contractul de aprovizionare are la

bază un act oficial semnat între statul român şi statul bangladesh, locul furnizorului cu

probleme fiind luat de un alt furnizor. Apariţia unor noi zone de conflict sau extinderea

celor din prezent, au drept rezultat întârzierea aprovizionării cu materie primă şi

înregistrarea unor deficienţe în ceea ce priveşte procesul de producţie şi de onorare a

comenzilor către clienţi.

Evoluţia inflaţiei şi a ratei dobânzii la creditele bancare în ultimii doi ani, arată o

firavă stabilizare a situaţiei economico-financiare în ţara noastră. Efectele unei inflaţii

rezonabile şi a unor dobânzi acceptabile determină o acumulare de capital la costuri mici,

suficientă pentru a-şi desfăşura activitatea societatea în condiţii normale şi chiar o

retehnologizare.

2.1.1. Diagnosticul juridic

Firma analizată în această lucrare este o societatea pe acţiuni înfiinţată conform

hotărârii de guvern numărul 1254/1990, prin transformarea întreprinderii cu aceeaşi nume

în societate pe acţiuni. Obiectul de activitate al societăţii este producerea de frânghii, sfori,

odgoane, şnururi, plase de pescuit şi apărătoare de vase.

Potrivit legii 55/1995 societatea a fost privatizată prin metoda MEBO, în prezent

având statutul de societate privată pe acţiuni închisă. Acţionarii societăţi sunt chiar

salariaţii, vânzarea de către un acţionar a unei părţi din acţiunile deţinute putându-se

realiza numai către un alt sau alţi angajaţi ai societăţii.

Această situaţie poate fi interpretată ca un avantaj deoarece acţionarii cunosc

foarte bine stadiul de dezvoltare al societăţii, dar şi ca un dezavantaj deoarece nu permite

vânzarea de acţiuni către un investitor puternic din afara firmei care ar putea suporta o

serie de investiţii strategice.

Din graficul următor se poate observa că pachetul majoritar de acţiuni este deţinut

de conducerea unităţii (65%), 20% din acţiuni aparţinând chiar directorului general.

28

20%

45%

35%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Directorul general Consiliul deadministraţie

Restul salariaţilor

Graficul nr. 1 Structura acţionariatului la S.C. TEXTILA S.A. la data 31.12.2008

Societatea desfăşoară relaţii economice cu clienţii şi furnizorii conform legislaţiei

adoptată şi aflată în vigoare pe teritoriul României, nefiind implicată în nici un litigiu cu

aceştia. În cazul apariţiei unor litigii între societatea şi terţi (clienţi şi furnizori) acţionarii

răspund numai în măsura acţiunilor deţinute.

Din punct de vedere al creditării bancare, S.C. TEXTILA S.A. derulează o serie

de credite pe termen scurt cu Banca Comercială Română, neînregistrându-se nici o abatere

de la articolele stipulate în contractele de credit societatea fiind cunoscută ca un client fidel

şi model al băncii.

2.1.2. Diagnosticul comercial

Diagnosticul comercial are în vedere caracterizarea şi analizarea produselor, a

clienţilor, a furnizorilor şi a tuturor aspectelor ce pot avea o relevanţă asupra

comportamentelor de aprovizionare şi desfacere ale firmei.

Calitatea produselor fabricate a făcut ca această societate să fie lider pe piaţa

internă la produsele textile industriale. Conform tabelului numărul 2, se poate observa o

creştere a producţiei la toate sortimentele care au fost fabricate şi vândute în cadrul firmei

în perioada 2006 - 2008:

Nr. crt.

Denumire produs 2006 2007 2008

Valoare % Valoare % Valoare %

1. Sfori, odgoane 954 20,1 921 17,37 1.137 18,99

2. Ţesături 1.280 28,39 1.857 35,03 1.869 31,2

3. Saci 1.761 34,96 1.770 33,31 1.787 29,84

4. Frânghii 891 16,55 753 14,29 1.196 19,97

Total 4.886 100 5.301 100 5.989 100

29

Tabelul nr.1 Evoluţia valorică a sortimentelor de produse obţinute şi vândute de S.C. TEXTILA S.A. în

perioada 2006-2008

În anul 2006, principalul produs executat şi vândut era sacul din iută şi cânepă (ce

reprezintă 34,96% din producţia totală) urmat de ţesături industriale cu 28,39%. În

fabricarea sacilor se foloseşte un amestec din iută şi cânepă ce conferă acestora o rezistenţă

mai mare; din acest motiv acest produs are o căutare mai mare pe piaţă. Sforile şi

frânghiile sunt fabricate într-o proporţie mai mică, deoarece aceste produse reprezintă

principala activitate a unui concurent de pe piaţa ţesăturilor industriale. În anul următor se

observă o creştere a producţie vândute din sortimentul „ţesături”, care ajunge să deţină

peste 35,03% din producţia totală vândută; acest fapt se datorează unor comenzi mari de

astfel de ţesături folosite ca ambalaje. Vânzările din sortimentul „saci” se menţin ca

valoare produsă şi încasată, dar scad ca proporţie în total producţie vândută şi încasată cu

aproape 1,5%. Situaţia sortimentelor „sfori şi odgoane” şi „frânghii” înregistrează scăderi a

producţiei încasate, atât în expresie valorică, cât şi procentual în total producţie realizată şi

vândută.

În anul 2008, valoarea producţiei vândută a crescut cu aproape 13% faţă de anul

precedent, înregistrându-se creşteri la toate sortimentele. Prognoza pe anul 2009 prevede o

menţinere a tendinţei de creştere a valorii producţie vândute în condiţiile unei inflaţii

moderate. Evoluţia vânzărilor încasate în perioada 2006 – 2008 la S.C. TEXTILA S.A. este

prezentată în graficul următor:

30

Graficul nr. 2 Evoluţia producţiei vândute şi încasate la S.C. TEXTILA S.A în perioada 2006 – 2008

Un eventual dezechilibru apărut pe piaţa unuia dintre produsele fabricate de

societate poate fi acoperit de încasările din celelalte produse. Vânzările pe fiecare produs

în parte tind spre o apropiere între ele, ceea ce reprezintă o situaţie favorabilă pentru

perioada următoare.

Piaţa ţesăturilor industriale din iută, cânepă şi in este relativ mică, pe lângă S.C.

TEXTILA S.A. mai sunt doar doi producători mai importanţi care pot fi consideraţi

concurenţi. După cum se observă în tabelul de mai jos, firma analizată este lider pe această

piaţă, cifra ei de afaceri fiind de peste 47% din totalul cifrei de afaceri a celor trei firme de

pe piaţă. In comparaţie cu ceilalţi producători din ramură, S.C. TEXTILA S.A. este prima

firmă care foloseşte ca materie primă iuta. Rezistenţa acestei materii prime, a făcut ca

mărfurile produse să fie mai bune, cererea pentru acestea crescând vertiginos.

mii lei

Nr.

crt.Denumire concurenţi

2006 2007 2008

Cifra de afaceri % Cifra de afaceri % Cifra de afaceri %

1 S.C. TEXTILA S.A. 4.886 47,1 5.301 47,5 5.989 48,6

2 Industria iutei Bucureşti S.A.

2.137 20,9 2.299 20,6 2.449 19,8

3 Faltin Fălticeni S.A. 1.485 14,2 1.608 14,4 1.667 13,5

4 Alţi concurenţi (38 de concurenţi)

1.977 17,8 1.952 17,5 2.219 18,1

Total 10.485 100 11.160 100 12.324 100

Tabelul nr. 2 Situaţia pieţei de produse textile - industriale în perioada 2006 – 2008

Analiza furnizorilor

0200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

Sfori, odgoane

Ţesături

Saci

Frânghii

31

20062007

2008

S.C. TEXTILA S.A. se aprovizionează atât de pe piaţa internă cât şi de pe piaţa

externă. Materiile prime cumpărate de pe piaţa internă sunt cânepa şi inul pentru ţesături.

Datorită condiţiilor geografice şi climatice, în ţara noastră nu poate fi cultivată iută. Din

acest motiv, această materie primă este adusă din Bangladesh. Aprovizionarea din import

este foarte avantajoasă, deoarece plata intre părţi se realizează prin intermediul decontărilor

de creanţe între statul român şi Bangladesh. Furnizorii interni de materii prime, materiale

consumabile şi servicii sunt furnizori tradiţionali ai firmei, relaţiile de colaborare cu aceştia

fiind de peste 20 de ani. Materia primă este adusă de la diverse COMAT-uri (foste baze

judeţene de aprovizionare).

La baza analizei furnizorilor stă următorul tabel:

-mii ron-

Nr. crt.

Furnizorul2006 2007 2008

Valoare % Valoare % Valoare %

1 Flaro Sibiu 32 26,86 43 27,64 51 24,75

2 Carpic Carei 24 20,26 29 18,76 46 22,35

3 Fibrex Săvineşti 20 17,19 30 19,2 43 20,89

4 COMAT Floreşti 11 9,49 16 10,35 19 8,98

5 Comat Iaşi 10 8,9 13 8 15 7,34

6 D.G.N. Tg. Mureş 9.6 8,31 10 6,48 13 6,16

7 Autotransport Iaşi 2.6 2,23 3.2 2.04 3.2 1,54

8 Lutex Luduş 3.7 3,17 3.9 2,52 4.5 2,21

9 Romflax Neamţ 2.2 1,85 4.6 2,95 7 3,41

10 F.R.E. Iaşi 2 1,68 3.1 2 4.7 2,29

Total 117 100 156 100 206 100

Tabelul nr. 3 Situaţia furnizorilor în perioada 2006 – 2008

Din tabel se poate observa că în toţi cei trei ani de analiză, societatea se

aprovizionează cu mai mult de 60% din total valoare facturi aprovizionare de la trei

furnizori de materie primă din ţară (Flaro Sibiu, Carpic Carei, Fibrex Săvineşti), în medie

cu 22% de la fiecare.

O eventuală criză apărută la unul din aceşti trei furnizori afectează foarte puţin

activitatea societăţii, deficienţa de materie primă apărută putând fi acoperită de ceilalţi doi

furnizori. Însă o situaţie de criză la doi din cei teri furnizori ar putea crea probleme mari

societăţii Textila deoarece oricare doi furnizori luaţi împreună asigură peste 40% din

aprovizionarea societăţii.

Pe perioada celor trei ani nu apar noi furnizori de materii prime, firma preferând

furnizorii tradiţionali. Pe lângă furnizorii interni, mai sunt şi furnizorii străini, care au un

regim special. S.C. TEXTILA S.A. se aprovizionează o dată pe an cu iută din Bangladesh,

32

valoarea facturii fiind foarte mare. Stocul aprovizionat trebuie să ajungă un an întreg, iar

aprovizionarea se face în perioada august – septembrie, perioadă când se recoltează iuta.În

anul 2007, structura furnizorilor este următoarea:

24,75

22,35

20,89

8,98

7,346,16 1,5 2,2 3,4 2,29

Flaro Sibiu Carpic Carei Fibrex Săvineşti COMATFloreşti COMAT Iaşi

D.G.N. Mureş Autotransport Iaşi Lutex Luduş Romflax Neamţ F.R.E. IAŞI

Graficul nr. 4 Situaţia furnizorilor din anul 200833

Analiza clienţilor

Reţeaua de distribuţie a S.C. TEXTILA S.A. cuprinde magazinele de desfacere ale

societăţii şi clienţii (societăţi comerciale independente de firmă). Întreaga producţie

obţinută este vândută pe piaţa internă. Prin intermediul magazinelor de desfacere proprii se

vând cantităţi mici de produse, principala sursă de venituri venind din partea clienţilor

persoane juridice. Principalele societăţi comerciale – clienţi sunt de tip en gross (depozite

COMAT), care cumpără produsele în cantităţi mari pentru a le vinde mai apoi la un preţ

mai mare. Aceşti clienţi formează o reţea de distribuţie stabilă, relaţiile comerciale cu

aceştia datând de aproape 25 de ani.

Situaţia clienţilor firmei este prezentată în tabelul următor:

mii lei

Clienţi 2006 2007 2008

33 Graficul este reprezentat în procente

33

Nr. crt.

Valoare % Valoare % Valoare %

1 Comat Iaşi 70 31,13 83 25,77 127 30

2 Comat Craiova 49 21,77 69 21,29 77 18,18

3 Comat Bistriţa 41 18,17 63 19,38 79 18,65

4 Comat Bucureşti 26 11,61 37 11,48 50 11,81

5 Comat Ploieşti 11 4,73 30 9,2 39 9,18

6 Combinatul Metalurgic Câmpia Turzii 9 4 12 3,49 27 6,37

7 Com Alma Brăila 8 3,57 10 3,10 12 2,67

8 Moldexim Bucureşti 5.7 2,54 8.9 2,75 10 2,35

9 Imcom Alba Iulia 3.4 1,5 7 2,17 9 2,11

10 Adia Impex Arad 2.1 0,92 4.3 1,33 4.3 1

Total 225 100 324 100 434 100

Tabelul nr. 4 Situaţia clienţilor în perioada 2006 – 2008

După cum se observă şi din tabel, clienţii societăţii se împart în trei categorii: prima

categorie este reprezentată de un singur client (Comat Iaşi) care achiziţionează pe perioada

unui singur an peste 25% din producţie. O a doua categorie este alcătuită de un grup de trei

clienţi (Comat Craiova, Comat Bistriţa, Comat Bucureşti), care achiziţionează pe perioada

unui an, fiecare, între 10% - 20% din producţia obţinută. A treia categorie grupează restul

clienţilor, care achiziţionează pe an mai puţin de 10% din producţie.

30

18,1818,68

11,81

9,18

6,37 2,67 2,3 2,1 1

Comat Iaşi Comat Craiova Comat Bistriţa Comat Bucureşi Comat Ploieşti

Combinatul Câmpia Turzii Com Alma Brăila Moldex im Bucureşti Imcom Alba Iulia Adia Impex Arad

Graficul nr. 5 Situaţia clienţilor din anul 200834

Din grafic se observă că primii patru clienţi achiziţionează împreună peste 70% din

producţia dintr-un an. Dacă Comat Iaşi ar intra în incapacitate de plată atunci vor apărea

probleme de lichidităţi şi la S.C. TEXTILA S.A.. În caz că acest fenomen apare în acelaşi

timp şi la următorii doi clienţi (Comat Craiova, Comat Bistriţa) mai importanţi, situaţia

firmei analizate se va agrava şi mai mult, existând posibilitatea de apariţie a incapacităţii

de plată către furnizori.

34 Graficul este reprezentat în procente

34

Pentru formarea unei imagini mai clare asupra clienţilor şi furnizorilor în tabelul

următor sunt calculate durata de decontare a creanţelor societăţii (Dcl) şi durata de plată a

furnizorilor (Dfz), după formulele: ( )

360⋅−=CA

clienţlCrediteDcl , 360⋅=

CA

FurnizoriD fz

35:

mii lei

Elemente de calcul 2006 2007 2008

Credite 505 560 670

Clienţi 224 322 423

Furnizori 116 1541 204

Cifra de afaceri anuală 4.886 5.301 5.989

Dcl (zile) 20 16 15

Dlz (zile) 9 11 13

Tabelul nr. 6 Elementele de calcul folosite în determinarea duratei de decontare a creanţelor şi durata de

plată a furnizorilor la S.C. TEXTILA S.A.

Valorile obţinute pentru durata de decontare a creanţelor în cei trei ani de analiză

sunt relativ mici, acestea fiind într-o scădere continuă de la 20 de zile în 2006, la 15 zile în

anul 2008. Societatea încasează repede creanţele sale, obţinând astfel sursele necesare

finanţării activităţii de producţie. În cazul duratei de plată a furnizorilor, valorile

înregistrate în tabel sunt mai mici decât duratele de decontare a creanţelor, dar sunt într-o

uşoară creştere de la 9 zile în 2006, la 13 zile în 2008.

Firma îşi achită într-o perioadă foarte scurtă datoriile faţă de furnizori, neavând

probleme de solvabilitate. Privind în ansamblu, se observă un dezechilibru în activitatea

comercială a întreprinderii deoarece Dcl >Dfz; societatea nu beneficiază de un volum de

resurse atrase care poate fi reinvestit la un cost nul.

Principala problemă ce se întrevede în viitorul apropiat este reprezentată de

următoarea situaţie: aşa cum în prezent societatea aduce din import o mare parte din

materia primă care este mai ieftină şi de o calitate mai bună, în viitor e posibil ca prezenţii

clienţi ai firmei să aducă ei direct din import produsele cumpărate până în prezent de la

Textila datorită costurilor mari de producţie înregistrate din cauza tehnologiilor învechite.

Această situaţie ar putea duce la falimentul firmei dacă nu se va realiza o retehnologizare.

Şi chiar în situaţia realizării unei retehnologizări, produsele realizate în Bangladesh vor fi

în continuare mai ieftine datorită condiţiilor de mediu de acolo (căldură, umiditate),

35 Dumitrescu, D., Dragotă, V. – Evaluarea întreprinderii – metode, tehnici, incertitudine, valoare, Ed. Economică, Bucureşti, 2000, p. 48

35

condiţii care la noi în ţară nu exista şi trebuiesc realizate cheltuieli pentru a fi “fabricate”.

De asemenea, mâna de lucru din Bangladesh este mai ieftină decât la noi. Deci apare un

risc economic datorită preţurilor mici ale concurenţei externe ca furnizor de fir prelucrat.

2.1.3. Diagnosticul tehnic

Mijloacele materiale de care dispune întreprinderea pentru a-şi desfăşura

activitatea de producţie sunt: secţiile de producţie, depozitele de materii prime şi materiale

consumabile, liniile tehnologice de obţinere a produselor finite.

Suprafaţa de teren pe care este amplasată societatea este de 28.000 m2; cea mai

mare parte a terenului se află în zona Centru, dar şi o suprafaţă mai mică în strada Dumitru

Manjeron, unde se află un depozit de materii prime. Atât suprafaţa de teren pe care-şi

desfăşoară activitatea, cât şi mijloacele materiale din dotare sunt în proprietatea societăţii,

această neavând echipamente în custodie sau în leasing.

Clădirile în care îşi desfăşoară activitatea personalul administrativ, precum şi

sălile de producţie sunt într-o stare bună, o parte din ele fiind renovate la sfârşitul anilor

’90. Datorită unei viteze mari de rotaţie a stocurilor, societatea închiriază două magazii de

depozitare a materiilor prime, una aflată în incinta societăţii, dotată cu apă curentă şi

energie electrică şi una aflată în strada Dumitru Manjeron.

În ceea ce priveşte liniile tehnologice şi echipamentele folosite în procesul de

producţie, acestea sunt destul de vechi, cu un ridicat grad de uzură atât fizică cât şi morală.

Este necesară o retehnologizare a parcului tehnic, prin achiziţionarea de utilaje performante

din import. Achiziţionarea unei noi filaturi de cânepă este iminentă, ea fiind posibil de

achiziţionat într-o perioadă de 3-4 ani (2012 - 2013).

Pentru această investiţie este de preferat un credit bancar pe termen lung. O altă

soluţie ar fi închirierea prin leasing a unor linii tehnologice noi sau cu o productivitate mai

mare decât cele aflate în prezent în proprietatea societăţii.

În ceea ce priveşte protejarea mediului natural, firma a pus în funcţiune o staţie de

epurare a apelor reziduale rezultate din urma procesului de producţie, precum şi o serie de

ventilatoare în sălile de producţie pentru a oferi condiţii mai bune de lucru personalului din

producţie.

Aceeaşi situaţie privind gradul de uzură a utilajelor este întâlnită şi la principalii

concurenţi de pe piaţa internă. Lipsa fondurilor băneşti pentru o investiţie majoră este

rezultatul atât al situaţieig financiare a fiecărui concurent cât şi a celei din economia

36

naţională (sistemul de acordare a creditelor pe termen lung, condiţiile de respectat în cazul

leasing - ului).

2.1.4. Diagnosticul resurselor umane

Diagnosticul resurselor umane prezintă modul în care personalul întreprinderii

acţionează sau poate acţiona în sensul îndeplinirii obiectivelor acesteia. În cadrul acestei

analize sunt cercetate o serie de elemente care nu îmbracă o formă materială, cum ar fi:

nivelul de calificare, experienţa, eficacitatea şi dinamismul echipei de conducere a

întreprinderii.

Faptul că 65% din acţiunile societăţii sunt deţinute de personalul din conducere,

reprezintă un atu pentru societate deoarece obiectivele acţionarilor sunt aceleaşi cu cele ale

conducerii firmei.

Personalul unităţii este format din 280 de salariaţi, dintre care 4 sunt maiştri, 30

fac parte din personalul TESA şi 246 sunt muncitori, iar vârsta medie a acestora este de 42

de ani. Acest nivel al vârstei cumulat cu experienţa dobândită în decursul timpului pune

într-o lumină pozitivă societatea. La această vârstă se consideră că salariatul a dobândit o

experienţă care poate fi folosită eficient.

Personalul societăţii este calificat, fiecare angajat având măcar şcoala

profesională terminată. Totuşi, în cadrul departamentului de Desfacere - Marketing ar

trebui angajat o persoană cu studii superioare, care să impulsioneze activitatea de

desfacere.

1352

183

2

Studii superioare Studii medii Şcoală profesională Necalificaţi

Graficul nr.6 Situaţia personalului în funcţie de studiile absolvite la data de 31.12.2008

În cazul în care societatea angajează personal necalificat în sectorul de producţie,

acesta poate obţine calificarea la locul de muncă.

Transformările care au marcat trecerea societăţii din patrimoniul statului în

patrimoniu privat nu au afectat structura personalului. Persoanele care au plecat din

37

societate în această perioadă nu au fost date în şomaj, ci au îndeplinit vârsta limită legală

pentru ieşirea la pensie.

Salariaţii sunt organizaţi într-un sindicat (Alfa Tex), condus de o persoană cu

studii medii. În ultimii 5 ani nu au fost înregistrate conflicte de muncă între sindicat şi

conducerea întreprinderii, negocierea salariilor, realizându-se anual fără probleme

deosebite.

mii lei

Indicator 2006 2007 2008

Cifra de afaceri 4.886 5.301 5.989

Număr de salariaţi aflaţi în producţie 260 254 250

Cifra de afaceri/salariat producţie 18.79 20.87 23.96

Tabelul nr. 6 Stabilirea cifrei de afaceri cuvenite unui salariat din producţie

Cu toate că în perioada analizată cifra de afaceri cuvenită unui salariat din

producţie este în creştere, această diferenţă este mai mică decât rata inflaţiei din acest

interval de timp. Creşterea se datorează şi faptului că din firmă au plecat 10 salariaţi.

Implementarea unui nou model managerial, sau aducerea unei noi echipe

manageriale se poate realiza foarte greu, deoarece actualii manageri deţin pachetul

majoritar de acţiuni.

2.1.5.Diagnosticul financiar

Diagnosticul financiar completează imaginea contabilă a întreprinderii cu elemente

ale realităţii financiare ale acesteia. El are în vedere nu numai ciclurile de gestiune trecute,

dar şi previziunile de randament şi cash flow viitoare.

Acest tip de diagnostic este deseori realizat, deoarece permite obţinerea de

informaţii extrem de importante privind creşterea, structura şi soliditatea financiară, nivelul

autofinaţării, rentabilitatea aparentă, situaţia capitalurilor permanente şi a trezoreriei, ca şi

o primă estimare a valorii întreprinderii.

Analiza Activului şi Pasivului bilanţier

Elementele de activ şi cele de pasiv din bilanţul contabil (patrimonial) reprezintă

principalele informaţii folosite în cadrul diagnosticului financiar (în ceea ce priveşte

analiza echilibrului financiar pe bază de bilanţ, analiza rentabilităţii firmei, analiza cash

flow-urilor). Pentru a se ajunge la o imagine cât mai fidelă a evoluţiei elementelor

bilanţiere, acestea trebuie actualizate cu ajutorul ratei inflaţiei.

38

Actualizarea elementelor patrimoniale de activ din ultimii trei ani s-a realizat cu

ajutorul ratei inflaţiei (34,5%/an în anul 2006, respectiv 22,5%/an în anul 200736),

obţinându-se următoarele informaţii:

lei

Elementele activului 2006 2007 2008Evoluţia (%)

2007/2006 2008/2007

1. Active fixe 2.079 1.421 1.080 -31,63% -48,05%

2. Active circulante, din care:

2.331 3.150 4.007 +35,14% +71,9%

2.1. Stocuri 1.369 2.079 2.809 +51,81% +105,2%

2.2. Disponibilităţi 399 494 433 +23,63% +8,46%

2.3. Creanţe 564 579 765 +2,79% +35,8%

TOTAL ACTIV 4.410 4.586 5.106 +3,98% +15,78%

Tabel nr. 7 Evoluţia activului bilanţier în perioada 2006 - 2008 la S.C. TEXTILA S.A

În ceea ce priveşte mijloacele fixe, se observă o diminuare valorică a acestora atât

în anul 2007 (-31,63%), cât şi în anul 2008 (-48,05%). Principalele cauze ce au determinat

această evoluţie sunt scoaterea din uz a unor mijloace fixe a căror valoarea a fost

amortizată şi lipsa unor investiţii ce ar trebui să privească retehnologizarea societăţii.

Achiziţionarea unor noi linii tehnologice este iminentă, deoarece folosirea

acestora ar reduce costurile de producţie (consumuri mai mici de energie electrică şi

folosirea unui număr mai mic de salariaţi în producţie) şi ar înlătura efectele poluante ale

mijloacelor din dotarea actuală. În comparaţie cu activele fixe, mijloacele circulante

înregistrează o creştere constantă de 35% de la an la an (+35,14% în anul 2007 şi +79,1%

în anul 2008).

Această creştere este efectul dublării stocurilor societăţii de la an la an. Creşterea

stocurilor apare ca un efect negativ, deoarece este determinată de o sporire a produselor

finite şi a mărfurilor aflate în depozit.

Dacă la sfârşitul anul 2008 soldul final al conturilor de disponibilităţi era în

creştere faţă de anul 2006 cu 23,63%, în anul 2008 acestea sunt doar cu 8,46% mai mari

decât anul 2007. În ciuda acestei fluctuaţii a soldurilor finale ale disponibilităţilor, situaţia

este pozitivă deoarece rulajele cumulate din fiecare an pentru aceste conturi sunt în

creştere.

Situaţia creanţelor înregistrează o creştere diferită în cei trei ani de analiză. În

2006, acestea cresc doar cu aproape 4%, în timp ce în 2008 volumul lor să fie cu 36% mai

mare decât în 2007. Creşterea din 2007 este rezultatul acordării de către societate a unor

amânări de la plata facturii a unor clienţi importanţi.

36 www.bnr.ro

39

Diminuarea valorică a activelor fixe este depăşită de creşterea activelor

circulante. Această situaţie este evidenţiată şi de evoluţia Activului total care în 2007 este

cu aproape 4% mai mare decât în 2006, iar în anul 2008 nivelul acestuia depăşeşte cu 15%

anul 2006.

În comparaţie cu elementele de activ, care fie au crescu, fie au scăzut, elementele

de pasiv înregistrează oscilaţii de la an la an. Numai în cazul capitalului propriu se

înregistrează o scădere profundă datorată ratei inflaţiei foarte mare care s-a înregistrat în

perioada analizată.

Menţinerea unui nivel constant al capitalului social (înainte de capitalizare), poate

fi considerată normală. După capitalizare, capitalul social se află într-o scădere accentuată;

în această perioadă nu s-a efectuat nici o creştere a capitalului social.

În perioada următoare ar fi necesară o creştere a capitalului social din următoarele

surse: rezerve, diferenţe favorabile din evaluare, rezultatul reportat, fonduri proprii.

mii lei

Elementele pasivului 2006 2007 2008Evoluţia (%)

2007/2006 2008/2006

1.Capitaluri proprii, din care 3.736 3.495 3.594 -7,46% -3,8%

1.1.Capital social 477 329 253 -31,04% -48,08%

1.2.Rezerve 946 937 1.037 -1,89% +9,63%

1.3.Diferenţe din reevaluare 541 585 546 +8,06% +1%

1.4.Fonduri proprii 643 618 812 -3,77% +26,41%

1.5.Rezultat reportat 343 140 101 -59,1% -71,9%

1.6.Profit sau pierdere 886 855 846 -4,6% -4,7%

2.Datorii pe termen lung - - - - -

3.Datorii pe termen scurt 674 1.091 1.512 +61,8% +114,36%

TOTAL PASIV 4.410 4.586 5.106 +3,98% +15,78%

Tabel nr. 8 Evoluţia pasivului bilanţier în perioada 2006 - 2008 la S.C. TEXTILA S.A

Datorită inflaţiei destul de mari, în fiecare an s-au calculat şi înregistrat diferenţe

favorabile din reevaluare. Astfel, în anul 2007 valoare acestora a crescut cu 8%, iar în anul

2008 cu aproape 1% faţă de anul 2006.

După corectarea profitului rezultat la sfârşitul fiecărui an se constată că acesta

este într-o uşoară scădere de 4,6% în fiecare an. Lipsa investiţiilor de anvergură din ultima

perioadă, se poate observa şi prin lipsa datoriilor pe termen lung, sub formă de credite

bancare pe termen lung sau împrumut obligatar.

Datoriile pe termen scurt se află într-o creştere accentuată, în 2007 aceasta fiind

de 61%, iar în 2008 de 114%. Principală cauză a acestor modificări este creşterea în

40

proporţii destul de importante a stocurilor de materii prime, mai ales a celor aduse din

import (iută).

Analiza Contului de profit şi pierdere

Prezentarea situaţiei generale a rezultatului vizează în special două aspecte

importante pentru operaţiunea de evaluare: evoluţia profitului şi modul de formare. Primul

dintre aspecte este necesar pentru aprecierea „trendului”, iar al doilea, în formularea unor

judecăţi de valoare asupra activităţii desfăşurate de firmă în trecut şi posibilităţile existente

pentru perioada de prognoză. Informaţiile furnizate de contul de profit şi pierdere (după ce

au fost corectate cu rata inflaţiei) sunt prezentate în tabelul următor:

mii lei

Indicator 2006 2007 2008Evoluţia (%)

2007/2006 2008/2007

1.Cifra de afaceri 6.360 6.906 5.989 +8,59% -5,83%

2.Venituri de exploatare 6.532 7.054 6.162 +7,98% -5,67%

3.Cheltuieli de exploatare 4.645 5.699 5.006 +22,67% +7,76%

4.Rezultatul din exploatare 1.567 1.355 1.156 -3,51% -27,23%

5.Venituri financiare 46 21 86 -54,81% +89,15%

6.Cheltuieli financiare 390 280 135 -28,15% -66,29%

7.Rezultatul financiar -344 -259 -49 +24,74% +85,8%

8.Venituri extraordinare 37 14 22 -62,02% -40,98%

9.Chltuiele extraordinare 70 10 39 -85,51% -44,7%

10. Rezultatul excepţional -32 4 -16 +88,77% +49,2%

11.Rezultatul brut – profit 1.190 1.100 1091 -7,57% -8,38%

12.Rezultatul net 886 855 846 -4,6% -4,7%

Tabel nr. 10 Evoluţia rezultatelor financiare în perioada 2006 - 2008 la S.C. TEXTILA S.A

După corectarea cu rata inflaţiei, cifra de afaceri înregistrează o evoluţie

oscilatorie, creştere în anul 2007 de 8,5%, iar în 2008 scade cu 5,83%. Aceeaşi tendinţă se

înregistrează şi în cazul veniturilor din exploatare, care după o creştere de 8% în 2007,

urmează o diminuare cu 5% în 2008.

Cea mai mare parte din veniturile din exploatare (95%) provin din vânzarea

produselor finite şi a mărfurilor produse de către societate (cifra de afaceri). Firma

desfăşoară o activitate economică sănătoasă fără a fi pusă în situaţia de a vinde din

mijloacele fixe pentru a-şi susţine activitatea de producţie.

Cheltuielile de exploatare înregistrează o creştere de la an la an, deoarece utilajele

folosite în procesul de producţie sunt foarte vechi, consumă multă energie electrică şi

combustibili (motorină), iar defectarea unuia dintre utilaje necesită unele cheltuieli cu

reparaţiile destul de mari. O eventuală investiţie în cumpărarea unor utilaje mai

performante, chiar şi de la „second hand” ar reduce considerabil aceste cheltuieli.

41

Folosirea mai multor materii prime şi materiale în procesul de producţie ca

urmare a diversificării produselor fabricate, face ca cheltuielile de exploatare să crească şi

ele.

Rezultatul activităţii de exploatare este pozitiv în fiecare din cei trei ani analizaţi,

dar se înregistrează o diminuare a acestuia astfel: în 2007 acesta scade faţă de 2006 cu

3,5%, iar în 2008 cu 27% mai puţin faţă de acelaşi an. Acest rezultat este influenţat direct

de către creşterea cheltuielilor de aceeaşi factură.

Veniturile financiare scad în anul 2007 faţă de anul 2006 cu 54%, iar în 2008

acestea cresc cu 89% faţă de anul 2006 şi cu 143% faţă de anul 2007. Creşterea acestor

venituri este pusă pe seame veniturilor din diferenţele de curs valutar şi a celor din

dobânzi. Cheltuielile financiare sunt pe o pantă descendentă, înregistrând o scădere de 28%

în anul 2007 faţă de 2006 şi de 66% în 2008 faţă de 2006. Aceste modificări sunt rezultatul

folosirii într-o măsură mai mică a creditelor bancare pe termen scurt (linia de credit) în

vederea achitării datoriilor către furnizori sau salariaţi.

Cu toate că veniturile financiare au înregistrat o creştere în anul 2008, iar

cheltuielile financiare sunt pe o pantă descrescătoare, rezultatul financiar este negativ,

înregistrându-se în fiecare an pierderi.

Atât veniturile cât şi cheltuielile excepţionale înregistrează o diminuarea a valorii

acestora în perioada analizată; în timp ce în 2007 se înregistrează o diminuare cu peste

60% a acestor rezultate, în 2008 modificările sunt într-o proporţie mai mică de aproximativ

41%. Rezultatul excepţional este oscilatoriu, în anii 2006 şi 2008 înregistrându-se pierderi,

iar în anul 2007 un profit de 4.110 lei.

Rezultatul brut este pozitiv, dar în descreştere în medie cu 7,5% în fiecare an.

Principalul element care influenţează evoluţia rezultatului brut este rezultatul activităţii de

exploatare; sumele înregistrate de cei doi indicatori scad în medie cu acelaşi procent de

7%.

În concluzie, activitatea este rentabilă, dar sunt necesare o serie de modificări în

politica de dezvoltare a societăţii care să vizeze o scădere a cheltuielilor de producţie sau o

creştere a veniturilor din exploatare (cifra de afaceri) prin adoptarea unor noi metode de

promovare a produselor obţinute.

Analiza Echilibrului financiar pe bază de bilanţ

În cadrul acestei analize se calculează şi se interpretează o serie de indicatori

(fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria netă, situaţia netă, gradul de

îndatorare a societăţii), folosind datele din bilanţurile contabile întocmite la sfârşitul

42

fiecărui an. În ceea ce priveşte situaţia netă, valorile înregistrate în tabelul de mai jos sunt

foarte mari, valori ce caracterizează o întreprindere cu un grad ridicat de independenţă

financiară. Această situaţie se menţine în toţi cei trei ani de analiză, nivelul cel mai bun

înregistrându-se în anul 2006 (3.735.868 lei), iar cel mai slab în anul 2007 (3.494.756 lei).

mii lei

Indicatorul Formula de calcul 2006 2007 2008

1.Situaţia netă Activ total – Datorii totale 3.736 3.496 3.594

2.Fondul de rulment Capitaluri permanente - Imobilizări

1.657 2.074 2.514

3.Nevoia de fond de rulment Stocuri + Creanţe – Obligaţii pe termen scurt

1.258 1.566 2.062

4.Trezoreria netă Fond de rulment – Nevoia de fond de rulment

399 507 452

5.Gradul de îndatorare a societăţii

Total Datorii /Capitaluri Proprii

18,03% 31,32% 42,07%

6.Rata de finanţare a stocurilor

Fond de rulment / Stocuri 121,07% 99,78% 89,48%

7.Rata de autofinanţare a activelor

Capital Propriu / Active fixe + Active circulante

84,71% 76,20% 70,48%

Tabel nr. 10 Situaţia indicatorilor echilibrului financiar în perioada 2006 – 2008 la S.C. TEXTILA S.A

Valorile pozitive obţinute în calculul fondului de rulment, reprezintă acea parte a

capitalului permanent destinată şi utilizată pentru finanţarea activităţii curente de

producţie, înregistrându-se chiar un ritm de creştere a fondului pe perioada celor trei ani.

0

5000000

10000000

15000000

20000000

25000000

30000000

2006 2007 2008

Fondul de rulment

Nevoia de fond de rulment

Trezoreria neta

Graficul nr. 7 Evoluţia indicatorilor echilibrului financiar din perioada 2006 – 2008 la S.C. TEXTILA S.A.

Şi în cazul necesarului de fond de rulment, diferenţa dintre activele circulante

(stocuri şi creanţe) şi datoriile pe termen scurt este pozitivă, reprezentând active circulante

de natura stocurilor şi creanţelor ce urmează să fie finanţate din fondul de rulment.

După cum se poate observa din grafic, trezoreria netă este pozitivă, înregistrând

valori mari. Deci în această situaţie, în toţi cei trei ani se îndeplineşte condiţia de echilibru

financiar (trezoreria netă >0). Cu toate acestea prin existenţa unui fond de rulment mai

43

mare decât necesarul de fond de rulment se imobilizează fără a obţine un profit, o cantitate

de resurse egală cu diferenţa FR-NFR. Pentru a se evita această situaţie ar trebui va nivelul

FR sa fie egal cu cel al stocurilor, acestea fiind singurele nevoi cu un nivel aproximativ

constant.

Ratele crescute obţinute în calculul gradului de îndatorare confirmă diagnosticul

dat asupra elementelor de pasiv (datoriile). În lipsa unor credite pe termen lung,

principalele categorii de obligaţii ale societăţii sunt cele către furnizorii de materie primă şi

materiale.

Rezultatele obţinute în urma calculării ratei de finanţare a stocurilor sunt foarte

bune, înregistrându-se rate de peste 85%, dar aceste procente sunt influenţate de realitatea

care nu exprima o situaţie normala cu privire la lipsa de investiţii din cadrul activelor fixe.

Aceeaşi situaţie pozitivă o întâlnim şi în cazul ratei de autofinanţare a activelor unde

proporţia cea mai mică se înregistrează în anul 2008 de 70,38%.

Pe ansamblu, condiţia de echilibru financiar este îndeplinită, societatea poate să-

si asigure într-o proporţie mare resursele necesare desfăşurării activităţii în condiţii

normale.

Analiza patrimonială a riscului de faliment

Răspunsul obţinut în urma acestei analize se referă la capacitatea firmei de a face

faţă obligaţiilor sale la termenele scadente şi posibilitatea unor active (aflate în posesia

societăţii) să se transforme în bani într-o anumită perioadă de timp.

În ceea ce priveşte lichiditatea generală, rezultatele din fiecare an sunt foarte

bune. Aceeaşi afirmaţie se poate face şi în cazul lichidităţii curente, care se află în

intervalul considerat satisfăcător (0,65 - 1). Se observă o diferenţă destul de mare între cele

două lichidităţi, cauzată de creşterea rapidă a stocurilor, în timp ce disponibilităţile şi

creanţele rămân relativ constante.

Indicatorul Formula de calcul 2006 2007 2008

1.Lichiditatea generală Active circulante / Datorii curente 2,95 2,88 2,65

2.Lichiditatea curentă (Active circulante – Stocuri) / Datorii curente

1,42 0,98 0,79

3.Lichiditatea imediată Disponibilităţi / Datorii curente 0,59 0,45 0,28

4.Solvabilitatea patrimonială

Capital propriu / (Capital propriu + Credite totale)

0,99 0,99 0,80

5.Solvabilitatea generală Total Active / Datorii totale 3,80 3,52 3,20

44

Tabel nr. 11 Situaţia indicatorilor de lichiditate şi solvabilitate în perioada 2006 - 2008 la S.C. TEXTILA S.A

Diferenţele înregistrate între rezultatele obţinute în calculul lichidităţii imediate,

sunt rezultatul ritmurilor diferite de creştere a disponibilităţilor şi a datoriilor pe termen

scurt. Ritmul accentuat de descreştere înregistrat de acest indicator pune în evidenţă

creşterea datoriilor curente pe fondul unor disponibilităţi constante. Totuşi, valoarea

înregistrată în anul 2008 este considerată acceptabilă.

Solvabilitatea patrimonială calculată în perioada analizată se situează peste

intervalul considerat acceptabil (0,3 – 0,5). În 2007, datorită creşterii valorii creditelor

contractate, indicele calculat este mai mic faţă de anii precedenţi.

Solvabilitatea generală indică în ce măsură datoriile totale sunt acoperite cu

activele imobilizate şi active circulante. Rezultatele înregistrate în către firmă depăşesc în

toţi cei trei ani de analiză valoarea 1, considerată acceptabilă, ceea ce caracterizează o

situaţie financiară de ansamblu foarte bună.

Analiza rentabilităţii societăţii

În elaborarea diagnosticului firmei, ratele de rentabilitate permit efectuarea de

comparaţii în spaţiu, precum şi în raport cu anumite norme sau standarde, niveluri medii,

firme comparabile.

Analiza se bazează pe calcularea şi interpretarea următoarelor rate: rentabilitatea

economică, rentabilitatea financiară, rata de remunerare prin dividend şi stabilirea efectului

de levier.

Rentabilitatea economică înregistrată în perioada de analiză se situează la un

nivel acceptabil, dar nu foarte bun (mai ales în 2008). Trendul descrescător al acestui

indicator este datorat creşterii activului economic (în special a stocurilor) pe fondul

menţinerii constante a profitului net.

%

Indicatorul Formula de calcul 2006 2007 2008

1.Rentabilitatea economică Profit net / Activ economic 20,1 18,64 16,56

2.Rentabilitatea financiară Profit net / Capitaluri proprii 23,72 24,56 23,53

3.Rata de renumerare prin dividend

Dividend / Capital social12,72 17,32 22,6

4.Efectul de levier ( )CPR

DATRR dec − 3,60 5,77 6,90

Tabel nr. 13 Situaţia ratelor de rentabilitate şi a efectului de levier în perioada 2006 - 2008 la S.C. TEXTILA S.A

45

Spre deosebire de rentabilitatea economică, rentabilitatea financiară se menţine la

un nivel constant de 23,5%, considerat bun. Acest nivel constant susţine ideea unui

echilibru financiar demonstrat anterior.

0

10

20

30

2006 2007 2008%

Rentabilitatea economică Rentabilitatea financiară

Rata de renumerare prin dividend

Graficul nr. 9 Evoluţia ratelor de rentabilitate şi a ratei de remunerare prin dividend în perioada

2006 – 2008 la S.C. TEXTILA

Rata de remunerare prin dividend a acţionarilor înregistrează un trend crescător, în

medie cu 5% de la an la an. Totuşi, această creştere se datorează creşterii dividendelor

acordate acţionarilor, în timp ce capitalul social se menţine la acelaşi nivel în toţi cei trei

ani (în aceşti ani nu are loc nici o mărire a capitalului social).

Nivelul ratei dobânzii la creditele angajate (15%) faţă de rata rentabilităţii

economice, determină un efect de levier pozitiv(de pârghie); îndatorarea întreprinderii a

determinat o creştere a remunerării capitalurilor proprii. În concluzie, firma nu are o

situaţie convenabilă din punct de vedere al profitabilităţii, însă are o situaţie de echilibru şi

independenţă financiară foarte bună.

2.2.Stabilirea valorii de piaţă a societăţii comerciale TEXTILA S.A.

(folosind metoda Discounted Cash-Flow)

Evaluarea a fost realizată pe o perioadă de 10 ani, folosind metoda Discounted

Cash-Flow.

Societatea comercială S.C. TEXTILA S.A. prevede o extindere a activităţii sale, ca

rezultat al unor investiţii anuale de 3.000.000 lei în anul 2010 şi, respectiv de 6.500.000 lei

în anul 2014. Aceste investiţii se vor materializa în creşterea profitului din exploatare cu

12% şi 23% în anii 2011 şi 2012, respectiv 2015 şi 2016.

Profitul brut din anul 2008 este de 1.090.667 lei, în condiţiile unei cote de impozit

de 16%. Se estimează că din 2012 cota de impozit va fi de 20%. Profitul din exploatare

creşte anual cu 12% în fiecare an, iar cheltuielile financiare vor creşte în medie cu 5,7% pe

an.

46

În ceea ce priveşte veniturile financiare, acestea vor creşte cu 11% în fiecare an, iar

rezultatul extraordinar va rămâne constant, la nivelul înregistrat în 2008.

Volumul actual al activelor imobilizate este de 1.079.989 lei, iar tipul amortizării

folosit este cel liniar, cota medie anuală a amortizării fiind de 10%. Amortizarea anuală

este utilizată în totalitate pentru investiţii de înlocuire. Investiţiile încep să se amortizeze

începând cu primul an de la darea în folosinţă a mijloacelor fixe care fac obiectul acestor

investiţii.

Nevoia de fond de rulment va creşte de la nivelul actual de 2.062.369 lei cu 20%

datorită primei investiţii în anii 2010 şi 2011 şi cu 35% datorită celei de a doua investiţii în

anul 2015 şi 2016. Pentru finanţarea investiţiilor se va apela la două credite bancare pe

termen mediu, rambursabile în 3 ani, respectiv 5 ani, cu o rată a dobânzii de 6,5% pe an.

Rata medie a dobânzii la titlurile emise de stat în anul 2008 a fost de 15,8%, iar rata

medie a dobânzii la creditele bancare pe termen scurt contractate de societate în acelaşi an

a fost de 20%.

Rata de risc pentru sectorul de activitate în care îşi desfăşoară activitatea societatea

este de 4,5%, iar nivelul riscului de întreprindere având în vedere poziţia ei pe segmentul

său de piaţă şi probabilitatea realizării scenariilor de evoluţie este de 4,2%. Rata anuală de

creştere a cash flow-ului în perioada implicită este de 10%. Rata de actualizare folosită este

costul mediu ponderat al capitalului şi este egală cu:

%,68,21%44,4%24,17589.510

197.151%15

589.510

392.359%5,24

=+=

⋅+⋅=+⋅=AE

DATK

AE

CPRKCMPC DATCPR

unde: KCPR = 15,8% + 4,5% +4,2% = 24,5%

KDAT =20(1 - 0,25) = 15%.

Valoarea reziduală se calculează după formula următoare, obţinându-se:

lei 10.926.9271168,0

11.276.265,

1,02168,0

11.276.265,9 ==−

=−

= +

gCMPC

CFVR n

Amortizările luate în calcularea Cash flow –urilor viitoare sunt obţinute din tabelul

următor:

mii lei

Amortizare 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Amortizarea capacităţilor iniţiale

107 107 107 107 107 107 107 107 107 107

47

Amortizarea aferentă investiţiei 1

- - 300 300 300 300 300 300 300 300

Amortizarea aferentă investiţiei 2

- - - - - - 650 650 650 650

Total Amortizării 107 107 407 407 407 407 1.057 1.057 1.057 1.057

Tabel nr. 15 Situaţia amortizărilor luate în calculul Cash flow – ului disponibil actualizat la S.C.

TEXTILA S.A pe perioada explicită

Tabloul investiţiilor anuale la S.C. TEXTILA S.A.se prezintă astfel:

Tabel nr. 16 Tabloul investiţiilor anuale la S.C. TEXTILA S.A în perioada 2003 - 2012

Cu ajutorul elementelor calculate în tabelele precedente se întocmeşte tabloul cash –

flow –urilor disponibile nete , după cum urmează:

Tabel nr. 17 Tabloul Cash Flow – urilor la S.C. TEXTILA S.A

Indicatori 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Profit net 818 948 1.066 1.345 1.512 1.616 1.817 2.511 2.820Amortizare (+) 107 107 107 407 407 407 407 1.057 1.057Δ NFR (-) - - - -412 -412 - - -721 -721CASH FLOW DIN ACTIVITATEA CURENTĂ

925 1.056 1.174 1.341 1.507 2.024 2.225 2.848 3.156

Încasări din vânzarea activelor - - - - 98 - - 13 -Valoarea investiţiilor (-) -107 -107 -3.107 -407 -407 -407 -6.908 -1.058 -1.058CASH FLOW DIN ACTIVITATEA DE INVESTIŢII

-107 -107 -3.107 -407 -309 -407 -6.908 -1.044 -1.058

Intrări de moi credite pe termen lung

- - 3.000 - - - 6.500 - -

Rambursări de rate scadente la creditele pe termen lung (-)

- - - -600 -600 -600 -1.300 -1.300

Creşteri de capital prin emisiune (+)

- - - - - - - - -

CASH FLOW DIN ACTIVITATEA FINANCIARĂ

- - 3.000 -600 -600 -600 6.500 -1.300 -1.300

CASH FLOW NET DISPONIBIL

818 948 1.066 333 598 1.016 1.816 503 798

Investiţii 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Investiţii de înlocuire

107 107 107 407 407 407 408 1.058 1.058 1.058

Investiţia 1 - - 3.000 - - - - - - -Investiţia 2 - - - - - - 6.500 - - -Total 107 107 3.107 407 407 407 6.908 1.058 1.058 1.058

48

Valoarea societăţii stabilite cu ajutorul metodei de evaluare bazată pe fluxurile de lichidităţi este:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) lei

k

VR

k

CFV

n

tnt

netDCF

t

6.096.723.2168,01

10.926.927

2168,01

000.1.276

2168,01

000.798

2168,01

000503.

2168,01

1.816.000

2168,01

000.1.016

2168,01

.598.000

2168,01

.333.000

2168,01

.1.066.000

2168,01

948.000818.000

11

99876

54321

=+

++

++

++

++

++

++

++

++

++

+=+

++

= ∑=

49

CAPITOLUL 3

MODALITATI DE IMBUNATATIRE A VALORII

INTREPRINDERII

3.1.Dimensionarea valorii întreprinderii în viziune patrimonială

Dintre metodele patrimoniale de evaluare am ales pentru a determina valoarea

întreprinderii in viziune patrimonială, evaluarea prin intermediul activului net contabil.

Punctul de plecare pentru această estimare este valoarea patrimoniului reflectat în

documentele contabile şi calculată conform relaţiei37:

Patrimoniu = Valoarea activelor deţinute – Datorii contractate

Patrimoniul este evaluat cu respectarea tuturor exigenţelor proprii informaţiei

contabile şi are în vedere elementele reflectate în bilanţ, fie că participă sau nu la procesul de

exploatare.

Această modalitate de calcul a fost şi este utilizată în România în procesul de

privatizare a societăţilor comerciale prin metoda MEBO, ca şi în procesul privatizării în masă,

deci poate fi relevantă pentru S.C. TEXTILA S.A. deoarece această societate a fost privatizată

prin metoda MEBO. Avantajul unei astfel de metode constă în posibilitatea calculării

patrimoniului fără a se recurge la serviciile unor firme de consultanţă în evaluare, care solicită

nu numai tarife ridicate, ci şi o perioadă de timp de 1 –12 luni38. Cu toate că în calcularea

valorii întreprinderii prin metoda activului net contabil se folosesc date din contabilitate

considerate ca fiind costuri istorice, în cazul S.C. TEXTILA S.A. s-au făcut reactualizări pe

baza indicelui preţurilor deci valoarea obţinută este apropiată de activul net corectat. Până în

prezent s-au făcut circa 20 de reactualizări.

mii lei

Elemente de calcul 2006 2007 2008

Valoarea activelor 4.410 4.586 5.106

Datorii 674 1.091 1.512

Valoare patrimoniu 3.736 3.495 3.594

Tabel nr. 18 Determinarea valorii patrimoniului la S.C TEXTILA S.A. în perioada 2006-2008

37 Stan, S. – Evaluarea întreprinderilor necotate, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 2000, p. 17238 Stan, S. – Metode şi uzuanţe de evaluare a întreprinderii, Ed. Teora, Bucureşti, 1997, p.14

3.2. Aprecieri comparative privind metodele utilizate în evaluarea întreprinderii

În tabelul următor sunt calculate două variante ale valorii întreprinderii, atât în viziune

patrimonială (activul net contabil), cât şi în viziunea financiară (discounted cash - flow).

ron

Tipul de evaluare folosit Valoarea obţinută în evaluarea întreprinderii

Activul net contabil 3.593.923

Discounted Cash – Flow 6.096.723

Tabel nr. 19 Valori ale S.C.TEXTILA S.A. obţinute prin metode de evaluare diferite valabile pentru perioada 2008

Rezultatele obţinute în cazul evaluărilor patrimoniale iau în calcul numai elementele

patrimoniale pe care le deţine societatea la sfârşitul anului 2008, fără a lua în considerare

rezultatele financiare obţinute sau posibil de obţinut, dividendele pe care societatea le poate

acorda într-o perioadă viitoare sau efectul unor eventuale investiţii viitoare asupra fluxurilor

de lichidităţi.

Valoarea obţinută în cadrul metodelor patrimoniale este mult inferioară valorii

obţinute prin actualizarea fluxurilor de lichidităţi, însă dacă societatea nu ar mai obţine profit

şi ar fi vândută, la valoarea de piaţă, aceasta ar fi egală cu activul net contabil.

În ceea ce priveşte valoarea înregistrată prin folosirea metodei fluxurilor actualizate de

trezorerie, aceasta este cea mai mare deoarece ia în calcul atât efectele produse de elementele

patrimoniale actuale ale societăţii cât şi efectele ce se vor înregistra în urma investiţiilor care

se for face. Rezultatul obţinut este un bun reper atât pentru cei din conducerea unităţii cât şi

pentru acţionari. Astfel valoarea întreprinderii rezidă din modul în care sunt folosite utilajele,

indiferent de valoarea lor pe piaţă; din modul în care aceste utilaje pot aduce satisfacţia

reprezentată de nivelul profitului, posesorilor de capital.

Stabilirea unor strategii de dezvoltare a societăţii pe baza rezultatului obţinut în urma

acestei metode de evaluare ar determina o creştere economică realistă a acesteia deoarece:

• rata de actualizare folosită (costul mediu ponderat al capitalului) ia în calcul pe de o parte

efectele inflaţiei, iar pe de altă parte riscurile provenite din ramura în care îşi desfăşoară

activitatea societatea;

• cash flow–ul net disponibil folosit calcularea valorii întreprinderii este rezultatul

activităţii de exploatare (rezultatul folosirii elementelor patrimoniale existente), al

activităţi de investiţii cât şi a activităţii de finanţare.

51

În funcţie de rezultatul evaluării, acţionarii pot emite anumite „pretenţii” asupra

cuantumului dividendelor care va trebui asigurat de către conducerea societăţii în perioada

următoare (cel puţin perioada cuprinsă în evaluare), asupra ritmului de creştere a dividendului

de la an la an.

Astfel, dacă membrii Consiliului de Administraţie, în urma unei evaluări făcute cu

ajutorul metodelor patrimoniale sau cu ajutorul valorii de rentabilitate sau de randament,

stabilesc un anumit cuantum al dividendului inferior celui cerut de acţionarii, pot apare

divergenţe între aceste două organe de conducere ale societăţii.

Acţionari pot alege alt Consiliul de Administraţie care să garanteze nivelul

dividendului stabilit de către ei.

În cazul în care se renunţă la forma juridică de „societate pe acţiuni închisă”, iar

societatea ar fi vândută către un investitor puternic, preţul obţinut ar fi mult mai mare decât

valoarea patrimonială a societăţii.

Valoarea ridicată a întreprinderii calculată prin metoda fluxurilor de trezorerie

actualizate este un răspuns al situaţiei indicatorilor economici înregistraţi în diagnosticul

financiar. Obţinerea unor credite pe termen mediu sau lung în perioada următoare este foarte

probabilă, nivelul acestor indicatori fiind o garanţie plauzibilă.

În cazul României, aplicarea metodelor de evaluare fundamentate prin actualizarea

unor fluxuri viitoare de venituri este dificilă, deoarece pentru estimarea unor venituri viitoare

conform principiilor extrapolării este necesară o perioadă anterioară de 5 ani de stabilitate

economică, ceea ce nu s-a înregistrat în ţara noastră.

Practica economică a demonstrat că în condiţiile unei economii de piaţă, atât metodele

patrimoniale, cât şi cele financiare (bazate pe actualizare şi cele bursiere), înregistrează unele

limite în exprimarea corectă a valorii întreprinderii.

În cadrul unei operaţiunii de vânzare-cumpărare a unei societăţi întâlnim două

abordări diferite de evaluare a întreprinderii. Astfel, vânzătorul va apela la metodele

patrimoniale, care presupun totalitatea elementelor patrimoniale ale întreprinderii, identificate

sau asociate acesteia prin titlul de proprietate sau prin participarea la procesul de exploatare al

acesteia, la preţul zilei. Aceste metode omit la calcul elementele nemateriale care aparţin

societăţii şi afectează profitul.

Pe de altă parte, cumpărătorul, în calitatea sa de investitor pe termen lung, va accepta

metodele financiare, în care valoarea unităţii se bazează pe fluxurile viitoare de venituri.

Valoare exprimată prin aceste metode exprimă influenţa tuturor factorilor care determină

profitul, inclusiv a celor care nu îmbracă o formă materială. Totuşi aceste metode nu pot

52

identifica într-o manieră explicită contribuţia acestor elemente intangibile la valoarea

întreprinderii.

Diferenţele de valoare ce apar la întreprinderile evaluate succesiv prin cele două tipuri

de metode clasice, au pus în evidenţă existenţa a ceea ce a fost denumit fond de comerţ sau

goodwill39.

Pentru întreprinderile cu activitate de comerţ, fondul de comerţ cuprinde ansamblul

elementelor corporale şi necorporale utilizate de un comerciant în exercitarea profesiunii sale.

Printre elementele ce fac parte din fondul de comerţ, se numără şi clientela, numele comercial,

raţiunea socială, insigna, dreptul de locaţie, desene şi modele, utilaje, mobilierul de

exploatare.

Pentru întreprinderile industriale (ce nu aparţin sectorului de comerţ) conţinutul

fondului de comerţ este mai restrictiv. El cuprinde clientela, marca, numele comercial,

raţiunea socială, brevete, dar nu cuprinde utilajul, mobilierul şi materialele, căci acestea fac

parte din exploatare şi sunt evaluate separat.

Clientela reprezintă ansamblul persoanelor care obişnuiesc să cumpere de la un

comerciant, fidelitatea fiind o expresie a preferinţei acestui grup pentru bunurile şi serviciile

oferite de acesta. În mod separat se distinge clientela ocazională ce grupează clienţii care

cumpără ocazional dintr-un magazin, mărimea acestui flux de clienţi fiind datorat poziţiei sau

situaţiei speciale a activităţii comerciantului.

Numele comercial reprezintă apelativul sub care este exercitată activitatea de comerţ.

Acesta poate fi numele comerciantului, un nume compus, sau chiar un pseudonim. Numele

comercial este cedabil, dar succesorul care utilizează numele vânzătorului trebuie să găsească

o formulă pentru a nu induce în eroare clientela.

Insigna este emblema destinată să reprezinte simbolic activitatea unui comerciant. Ea

are rolul de a evidenţia aşezământul, activitatea sau produsul şi de a atrage clientela fidelă.

Dreptul de locaţie este un element important al fondului de comerţ, deoarece

comerciantul, în general, nu este proprietarul, ci chiriaşul locului în care îşi desfăşoară

activitatea. Dreptul de locaţie priveşte locaţiile principale, anexele legate de exploatare,

terenurile pe care sunt construite clădiri.

Drepturile de proprietate industrială, comercială şi artistică îmbracă următoarele

forme: brevete de invenţii, însemnele de calitate, indicaţii de origine. Pentru comerciantul cu

amănuntul anumite imobilizări corporale sunt incluse în fondul de comerţ (material rulant,

maşini de scris).

39 Dumitrescu, D., Dragotă, V., Ciobanu A. – op. cit, p. 111

53

În practică există trei metode pentru determinarea valorii fondului de comerţ al unei

întreprinderi:

a) Fondul de comerţ poate fi calculat prin capitalizarea unui supraprofit. Astfel, fondul de

comerţ (GW) reprezintă profitul suplimentar asigurat de o întreprindere a capitalurilor

„investite în activele sale faţă de un plasament, de o mărime egală, remunerat la rata medie a

pieţei i:

GW = P – i x A ,

unde: GW = fondul de comerţ sau good will;

P = profitul întreprinderii considerat pentru evaluare;

i = rata medie de rentabilitate pe piaţă;

A = activul net al întreprinderii.

Fondul de comerţ, pentru valoarea întreprinderii este obţinut prin capitalizarea acestor

profituri suplimentare pentru un număr de ani considerat.

b) Fondul de comerţ poate fi evaluat sub forma unei diferenţe. Punctul de plecare pentru

calcul este valoarea globală a întreprinderii estimată prin valoarea de rentabilitate. Din această

valoare se scade activul net corectat:

GW = Vr – A,

unde: Vr = valoarea de rentabilitate;

A = activul net corectat.

c) Fondul de comerţ poate fi determinat direct, prin evaluarea elementelor ce-l compun.

Metoda se aplică puţin deoarece evaluatorului îi este extrem de dificil să estimeze

activele necorporale din structura fondului de comerţ.

Uneori, din calcule poate rezulta un fond de comerţ negativ. Explicaţia este

rentabilitatea insuficientă degajată de întreprindere prin utilizarea activelor sale. Practica

evaluării consideră că acest bad will fie că reprezintă o „sancţiune” din partea pieţei şi trebuie

scăzut din valoarea patrimonială, fie trebuie considerat de valoare zero.

Metodele hibride (bazate pe good will) combină metodele patrimoniale cu cele

financiare, în ideea de a da un răspuns cât mai exact asupra valorii unei întreprinderi. Aceste

metode sunt caracteristice întreprinderilor mici şi mijlocii, a celor care desfăşoară activităţi de

comerţ.

Dintre cele mai cunoscute metode hibride, cu o largă aplicabilitate în ţările

occidentale, fac parte şi următoarele:

54

• Metoda clasică40 – valoarea firmei (V) este determinată ca suma între activul net corectat

(ANC) şi fondul de comerţ. În cazul firmelor industriale, fondul de comerţ este determinat

prin multiplicarea profitului (P), în timp ce în cazul firmelor din comerţul cu amănuntul,

acesta este aproximat ca fiind un anumit procent (c) din cifra de afaceri:

V = ANC + n x P sau V = ANC + c x CA,

unde n ia valori între 1,5 şi 3, iac c se aplică prin raportare la alte tranzacţii de acelaşi

tip.

• Metoda Retail pentru firmele din comerţ şi pentru firmele industriale mici – această

metodă este aplicabilă numai pentru unităţile din comerţul en gross şi en detail, precum şi

pentru firmele industriale mici.

• Valoarea firmei se determină prin adunarea la activul net corectat a unei părţi din good

will. Se consideră că good will –ul trebuie împărţit între cei doi parteneri, deoarece

clientela celui ce vinde firma este înlocuită cu cea a celui ce cumpără firma. În aceste

condiţii, fondul de comerţ se calculează după următoarea formulă:

GW = (Pnet + Sal) x an,

unde: Pnet = profitul net mediu înregistrat în ultimii trei ani;

Sal = salariu net al patronului (proprietarului);

n = durata rămasă a contractului de bail (contract de vânzarea pe timp

limitat a fondului de comerţ);

ka = rata de actualizare;

( )( ) n

aa

na

nkk

ka

+−+=

1

11.

În aceste condiţii, valoarea societăţii este dată de relaţia:

( )

2alnetn SPa

ANCV++=

• Metoda Retail pentru firme din industrie41 – valoarea firmei este determinată ca o medie

între valoarea lichidativă şi cea de randament, iar în cazul firmelor cotate la bursă se ia în

considerare şi capitalizarea bursieră. Pentru determinarea valorii de randament, se iau în

considerare dividendele medii repartizate în ultimii trei ani. Formulele de calcul sunt

următoarele:

40 Vintilă, Georgeta – Diagnosticul financiar şi evaluarea întreprinderii, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1998, p. 19841 Adochiţei M., Vintilă G. – Finanţele întreprinderii, Ed. Sylvi, Bucureşti, 2000, p. 385

55

2rVAL

V+= sau

22

CBVAl

V

r ++

= ,

unde: AL = valoarea lichidativă;

Vr = valoarea de randament;

CB = capitalizarea bursieră.

• Metoda simplificată a Uniunii Experţilor Contabili Europeni – metoda consideră că

good will – ul determinat ca diferenţă între profitul net (sau capitalizarea bursieră) şi

valoarea patrimonială (ca activ net contabil sau valoare substanţială brută) înmulţită cu

rata de rentabilitate a plasamentelor alternative (i). Această metodă se aplică atât firmelor

cotate la bursă cât şi celor necotate, după cum urmează:

V = ANC + an(Pnet – i x ANC) sau V = ANC + an(cb – i x VSB),

unde: cb = capacitatea beneficiară a firmei;

Pnet = reprezintă profitul net corectat din ultimul an, cel previzionat pentru

anul curent sau cel estimat;

VSB = valoarea substanţială brută;

( )( ) n

aa

na

nkk

ka

+−+=

1

11.

Valorile pentru ka şi pentru numărul de ani n sunt alese de evaluator (n = 3 – 8,

ka=1,5i).

Economia de piaţă presupune existenţa unui număr foarte mare de societăţi comerciale

de dimensiuni mai mari sau mai mici şi care acoperă toate formele juridice cunoscute

(societăţi pe acţiuni, societăţi cu răspundere limitată, societăţi în comandită simplă sau pe

acţiuni, regii autonome).

Pentru a obţine o valoare cât mai exactă şi mai apropiată de adevăr evaluatorul trebuie

să folosească metode şi procedee specifice de evaluare pentru fiecare întreprindere, încercând

să cuprindă în analiză toate elementele pozitive şi negative care caracterizează societăţile.

Este cunoscut faptul că în cazul întreprinderilor mici şi mijlocii cele mai potrivite

metode de evaluare sunt cele patrimoniale şi cele hibride (care iau în calcul good will-ul sau

efectul de comerţ).

Metodele patrimoniale au fost şi sunt utilizate şi în România în procesul de privatizare

a societăţilor comerciale prin metoda MEBO, ca şi în procesul privatizării în masă. Avantajul

unor astfel de metode constă în posibilitatea calculării patrimoniului fără a se recurge la

56

serviciile unor firme de consultanţă în evaluare, care solicită nu numai tarife ridicate, ci şi o

perioadă de timp de 1 –12 luni

Pentru societăţile pe acţiuni, necotate este recomandabil să se calculeze valoarea

globală a întreprinderii în mai multe ipostaze privind incertitudinea din viitor. Rezultatele

obţinute vor defini o scară se valori care reprezintă spaţiul de negociere al preţului şi limitele

de împărţire a riscului între vânzător şi cumpărător. În acest caz, valoare acţiunii societăţii

evaluate este determinată prin împărţirea valorii totale la numărul de titluri. 42

În cazul societăţilor comerciale pe acţiuni cotate la bursă metodele de evaluare folosite

sunt cele financiare (metodele bursiere şi pe valoare de randament). Piaţa bursieră reflectă

interesul şi comportamentul unei clientele diverse ce poate avea o motivaţie mult diferită de

cea a cumpărătorilor - vânzătorilor de întreprinderi (plasament, diversificare de portofoliu,

protejare împotriva riscurilor).

Astfel, preţul titlurilor la Bursă exprimă estimarea pieţei pentru valoarea părţilor de

proprietate ale unei întreprinderi şi, prin extindere, pentru realitatea materială şi potenţialul de

creştere ale întreprinderii ca întreg43. În preţul acţiunii se pot regăsi şi alte elemente, cum ar fi:

calitatea pieţei, influenţele conjuncturii economice, distorsiunile dintre cerere şi ofertă pentru

titlu induse prin operaţiunile de arbitraj, de asigurare sau speculative.

Spre deosebire de analistul financiar sau de operatorul din bursă, evaluatorul de

întreprindere este mai puţin preocupat de estimarea cu precizie a cursurilor, ci mai ales de

evoluţia, tendinţa probabilă a cursurilor.

În economiile cu o lungă tradiţie în activitatea bursieră, cu multe întreprinderi înscrise

la cotaţie şi cu modele de evaluare bine dezvoltate, cursul titlului reprezintă un reper într-un

interval de valori estimate pentru achiziţiile de întreprinderi.

Metodele bazate pe valoarea de randament au rolul de identifica plusul sau minusul de

valoare în raport cu estimările pieţei. În cazul în care cursul evoluează pe piaţă în mod

continuu „a la baisse”, iar activitatea întreprinderii cunoaşte o deteriorare structurală,

evaluatorul va adopta pentru valoarea calculată o optică de severitate corelată cu previziunile.

Condiţiile oferite de piaţa bursieră din ţara noastră (număr mic de întreprinderi înscrise

la cotaţie, lipsa de încredere în performanţele reale ale întreprinderilor cotate) a făcut ca

volumul tranzacţiilor să fie mic iar preţul sub valoarea nominală a titlurilor. În aceste condiţii

cursul bursier reprezintă un reper orientativ de valoare.

42 Stan, Sorin,V. – Evaluarea întreprinderilor necotate, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2000, p.21943 Dumitrescu, D., Dragotă, V. – op. cit, p. 161

57

În cazul băncilor se recomandă calculul valorii pornind direct de la valoarea de piaţă a

capitalului propriu, prin actualizarea la costul de piaţă a capitalului propriu a cash flow-ului

net pentru acţionari. Acest demers specific este susţinut printr-un set de argumente:

• cea mai mare parte din resursele de finanţare pentru operaţiile active ale băncii este

obţinută prin activitatea de tip retail (operaţii şi produse referitoare la sume mici şi durate

scurte de disponibilizare-mobilizare) şi nu direct pe piaţa de capital. Varietatea tipurilor de

depozit şi modul diferit de remunerare a acestora prin politica de dobânzi a activităţii de

retail determină imposibilitatea calculării unui cost mediu ponderat al capitalului băncii

apt pentru a fi folosit în actualizarea fluxurilor de rezultat net obţinute din funcţia de

creditare (echivalentul funcţiei de exploatare);

• ecartul foarte mic între dobânzile primite la credite şi costul mediu ponderat al capitalului

băncii (ce serveşte ca rată de actualizare) face ca cea mai mică eroare în calculul celui din

urmă să afecteze profund valoarea societăţii bancare evaluate.

Estimarea valorii unei bănci poate fi de mare interes şi din perspectiva

managementului acesteia. Astfel se pot identifica performanţele şi aportul la profitul băncii

pentru fiecare tip de activitate, strategia de alocare a resurselor spre zona cea mai eficientă. În

acest caz abordarea va avea în vedere valoarea fiecărei unităţi de activitate considerată în

parte: valoarea activităţii de retail, valoarea activităţii de wholesale (operaţii şi produse

referitoare la sume mari şi perioade lungi de disponibilizare-mobilizare), valoarea activităţii

de trezorerie.

În ceea ce priveşte evaluarea activelor imobiliare, se observă mai multe abordări care

diferă de la o ţară la alta. Printre metodele cel mai des folosite sunt: metoda comparativă,

metoda capitalizării, metoda discounted cash flow, metoda costurilor de înlocuire.

Metoda comparativă este utilizată pentru estimarea valorii proprietăţilor imobiliare, iar

unitatea de comparaţie este preţul pe metru pătrat în tranzacţii recente. Metoda capitalizării

este cea mai des folosită pentru evaluarea activelor imobiliare privite ca obiectiv de investiţii.

Metoda Discounted Cash Flow este preferată la stabilirea valorii activelor imobiliare

folosite în afaceri cum ar fi valoarea unui cinematograf sau a unui hotel. În Elveţia această

metodă este utilizată de instituţiile financiare, deoarece previziunea detaliată a veniturilor şi a

cheltuielilor asociate în domeniul imobiliar nu este un demers obişnuit în această ţară.

Metoda costurilor de înlocuire se foloseşte prin scăderea din costurile de reconstituire

a eventualelor costuri de renovare şi se aplică în situaţiile în care nu există piaţă activă sau

tranzacţii recente (în Olanda).

58

O situaţie mai puţin dorită, dar care este întâlnită şi în ţara noastră este cea a evaluării

societăţilor mici şi mijlocii cu rentabilitate insuficientă sau în pierdere, unde valoarea

activului net reevaluat este mai mare decât valoarea de rentabilitate sau întreprinderi cu

rezultat din exploatare negativ.

Din grupul acestor societăţi fac parte: întreprinderile noi, create recent şi puţin

rentabile datorită dificultăţilor legate de demarajul activităţii, întreprinderile cu pierdere

accidentală sau conjuncturală, întreprinderile cu rezultate oscilante în timp, întreprinderile cu

marjă redusă sau supraprofit neglijabil.

Întreprinderile puţin rentabile au o valoare globală inferioară activului net. Pentru

aceste întreprinderi fondul de comerţ este negativ (bad will). El apare ca o corectură în minus

a valorii întreprinderii pentru insuficienta rentabilitate a capitalurilor sale în raport cu un

plasament alternativ de mărimea activului net44.

Pentru întreprinderile redresabile se poate determina şi un reper de valoare calculat

prin adunarea activului net cu profitul potenţial optenabil a întreprinderii.

Alegerea unei metode de evaluare poartă amprenta unei multitudini de factori cum ar

fi: sistemul şi politica economică, conjunctura economică, natura procesului de exploatare,

tipul de întreprindere şi performanţele sale, experienţa şi cunoştinţa evaluatorului, fiabilitatea

informaţiilor şi accesibilitatea la date.

Metodele financiare sunt caracteristice economiilor dezvoltate (S.U.A., Marea

Britanie, ţările nordice), unde principiile economiei de piaţă sunt respectate de toţi

participanţii pe piaţa economico-financiară. Aceste metode pun în evidenţă capacitatea

întreprinderii de a obţine un anumit beneficiu (profit, dividend) care să mulţumească pe

proprietarii, acţionarii acesteia. În funcţie de rezultatele evaluărilor este menţinută sau

schimbată echipa managerială.

Combinarea metodelor financiare cu metodele patrimoniale este caracteristică ţărilor

cu economii semiliberale (Franţa, Italia), acolo unde puterea are o influenţă destul de

importantă asupra desfăşurării proceselor economico-financiare.

Metodele patrimoniale sunt caracteristice ţărilor în curs de dezvoltare, cum este cazul

şi României, sau a ţărilor care le începutul anilor 90 au trecut de la un sistem economic

centralizat socialist la un sistem descentralizat democratic. Întreprinderile din aceste ţări au

trebuit (procesul este în curs de desfăşurare) să renunţe la managementul folosit în trecut şi

aplicarea noilor măsuri economice în vederea rentabilizării acestora în vederea privatizării.

44 Buglea, A., Stark, L. E. – Evaluarea întreprinderii – Teorie şi studiu de caz, Ed. Marineasă, Timişoara, 2001, p. 237

59

Datorită performanţelor economico-financiare slabe, în procesul de privatizare sunt

folosite metodele patrimoniale care iau în calcul dotările tehnice (clădiri, utilaje) şi nu

dividendele, profitul sau cash flow-ul. Diferenţele de valoare care se obţin între cele două

tipuri de evaluări (patrimonială şi financiară), au făcut ca procesul de privatizare să fie frânat.

Concluzii şi propuneri

Prezentul studiu a fost efectuat la S.C TEXTILA S.A., ce are ca domeniu de activitate

industria uşoară. Firma analizată în această lucrare este o societatea pe acţiuni înfiinţată

conform hotărârii de guvern numărul 1254/1990, prin transformarea întreprinderii cu aceeaşi

nume în societate pe acţiuni.

Obiectul de activitate al societăţii este producerea de frânghii, sfori, odgoane, şnururi,

plase de pescuit şi apărătoare de vase.

Potrivit legii 55/1995 societatea a fost privatizată prin metoda MEBO, în prezent având

statutul de societate privată pe acţiuni închisă. Acţionarii societăţi sunt chiar salariaţii,

vânzarea de către un acţionar a unei părţi din acţiunile deţinute putându-se realiza numai

către un alt sau alţi angajaţi ai societăţii. În urma realizării diagnosticului juridic s-a constatat

că firma nu este implicată în nici un litigiu cu proprii salariaţi, furnizorii, clienţii sau ceilalţi

concurenţi din ramură. Realizarea privatizării prin metoda MEBO, nu s-a soldat cu conflicte

între societate şi salariaţi sau acţionari.

ron

Indicator 2006 2007 2008

CA 4.984.580 5.300.191 5.989.132

Profit 886.389 855.057 845.823

Rata rentab. ec. 20,1% 18,64% 16,56%

Rata renta. fin. 23,72% 24,56% 23,53%

Tabelul nr.20 Principalii indicatori economic la S.C.TEXTILA S.A. în perioada 2006-2008

Deţinerea pachetului majoritar de acţiuni de către personalul din conducerea unităţii

(20% deţine doar directorul general) este un atu destul de important pentru firmă, deoarece

obiectivul acţionarilor (obţinerea unor dividende cât mai mari) este acelaşi cu a managerilor.

Încadrarea juridică a societăţii în categoria „societăţilor private pe acţiuni închise”, are

şi un dezavantaj, deoarece nu este permisă vânzarea de acţiuni către un investitor puternic din

afara firmei care ar putea suporta o serie de investiţii strategice, mai ales în retehnologizarea

60

societăţii cu utilaje mai performante, care ar reduce atât costurile cu materiile prime şi energia

cât şi cele salariale. Altfel spus societatea nu poate atrage resurse de pe piaţa de capital, deşi

având în vedere situaţia economică în care se află, ar putea realiza foarte uşor aceste atrageri

de capital.

Iată o sinteza a diagnosticului juridic realizat:

• societate privată pe acţiuni închisă, privatizată prin metoda MEBO;

• acţionarii cunosc foarte bine stadiul de dezvoltare al societăţii;

• nu este permisă vânzarea de acţiuni către un investitor puternic din afara firmei care ar

putea suporta o serie de investiţii strategice;

• un eventual conflict între conducerea unităţii şi salariaţi nu poate periclita strategia de

dezvoltare a societăţii în perioada imediat următoare;

• societatea nu este implicată în nici un litigiu cu clienţii, furnizorii acesteia.

Conform diagnosticului comercial, unitatea studiată este lider pe piaţa internă a

produselor din in, cânepă şi iută. Legăturile comerciale atât cu clienţii cât şi cu furnizorii

datează de peste 20 de ani. Aprovizionările cu iută din Bangladesh şi achitarea datoriilor către

furnizori externi de iută prin decontarea creanţelor între România şi Bangladesh, au dus pe de

o parte la creşterea calităţii produselor fabricate de societate (urmată de o creşterea

vânzărilor), cât şi a situaţiei financiare a societăţii.

Sinteza diagnosticului comercial:

• societatea este lider pe piaţa internă a produselor textile – industriale;

• folosirea iutei ca materie primă, conferă produselor o rezistenţă mai mare;

• un eventual dezechilibru apărut pe piaţa unuia dintre produsele fabricate de societate poate

fi acoperit prin încasările din celelalte produse;

• clienţii formează o reţea de distribuţie stabilă, relaţiile comerciale cu aceştia datând de

aproape 25 de ani;

• furnizorii interni de materii prime, materiale consumabile şi servicii sunt furnizori

tradiţionali ai firmei, relaţiile de colaborare cu aceştia fiind de peste 20 de ani;

• se observă un dezechilibru în activitatea comercială a întreprinderii deoarece durata de

decontare a creanţelor societăţii >durata de plată a furnizorilor, societatea nu beneficiază

de un volum de resurse atrase care poate fi reinvestit la un cost nul.

Rezultatul diagnosticului tehnologic nu este favorabil societăţi. Lipsa unor investiţii de

anvergură în ceea ce priveşte liniile tehnologice au drept rezultat un nivel destul de ridicat al

61

cheltuielilor de exploatare. Punerea în funcţiune a unei staţii de epurare a apei reziduale ar

trebui să fie doar un început în schimbarea echipamentelor tehnice folosite în prezent.

Rezultatele sintetice ale diagnosticului tehnic:

• atât terenul cât şi mijloacele fixe cu care îşi desfăşoară activitatea se află în proprietatea

societăţii;

• liniile tehnologice şi echipamentele folosite în procesul de producţie sunt destul de vechi,

cu un ridicat grad de uzură atât fizică cât şi morală;

• firma a pus în funcţiune o staţie de epurare a apelor reziduale rezultate din urma

procesului de producţie, precum şi o serie de ventilatoare în sălile de producţie pentru a

oferi condiţii mai bune de lucru personalului din producţie;

Transformările care au marcat trecerea societăţii din patrimoniul statului în patrimoniu

privat nu au afectat structura personalului, persoanele care au plecat din societate în această

perioadă nu au fost date în şomaj, ci au îndeplinit vârsta limită legală pentru ieşirea la pensie.

De asemenea se constată că personalul societăţii este calificat, fiecare angajat având măcar

şcoala profesională terminată, iar vârsta medie a acestuia este de 42 ani.

În urma diagnosticului financiar se constată că societatea nu are o situaţie prea bună

din punct de vedere al profitabilităţii, însă are o situaţie de echilibru şi independenţă

financiară foarte bună.

Valoarea societăţii obţinută în urma evaluării acesteia prin metoda cash flow –ului

actualizat este de 6.096.723 lei. Perioada previzionată a fost de 10 ani, perioadă în care

societatea va efectua două investiţii, una de 3.000.000 lei în anul 2010 şi de 6.000.000 lei în

2014 prin contractarea a două credite pe termen mediu.

Dacă societatea nu efectuează aceste investiţii veniturile din exploatare vor rămâne

relativ constante în timp ce cheltuielile necesare desfăşurării activităţii vor creşte. Aceste

investiţii se vor materializa în creşterea profitului din exploatare cu 12% şi 23% în anii 2011

şi 2012, respectiv 2015 şi 2016.

Diagnosticul financiar a dus la formularea următoarelor concluzii:

Analiza Activului şi Pasivului bilanţier:

• în ceea ce priveşte mijloacele fixe, se observă o diminuare valorică a acestora atât în anul

2006 (-31,63%), cât şi în anul 2007 (- 48,05%);

• mijloacele circulante înregistrează o creştere constantă de 35% de la an la an (+35,14% în

anul 2006 şi +79,1% în anul 2007);

62

• creşterea stocurilor apare ca un efect negativ, deoarece este determinată de o modificare

pozitivă a produselor finite şi a mărfurilor aflate în depozit;

• elementele de pasiv înregistrează oscilaţii de la an la an;

• după corectarea profitului rezultat la sfârşitul fiecărui an se constată că acesta este într-o

uşoară scădere de 4,6% în fiecare an;

• datoriile pe termen scurt se află într-o creştere accentuată, în 2006 aceasta fiind de 61%,

iar în 2007 de 114%;

Analiza Contului de profit şi pierdere:

• cifra de afaceri înregistrează o evoluţie oscilatorie, creştere în anul 2006 de 8,5%, iar în

2007 scade cu 5,83%;

• cea mai mare parte din veniturile din exploatare (95%) provin din vânzarea produselor

finite şi a mărfurilor produse de către societate (cifra de afaceri);

• cheltuielile de exploatare înregistrează o creştere de la an la an, deoarece utilajele folosite

în procesul de producţie sunt foarte vechi, consumă multă energie electrică şi combustibili

(motorină), iar defectarea unuia dintre utilaje necesită unele cheltuieli cu reparaţiile destul

de mari;

• rezultatul activităţii de exploatare este pozitiv în fiecare din cei trei ani analizaţi, dar se

înregistrează o diminuare a acestuia astfel: în 2006 acesta scade faţă de 2005 cu 3,5%, iar

în 2007 cu 27% mai puţin faţă de acelaşi an;

• veniturile financiare scad în anul 2006 faţă de anul 2005 cu 54%, iar în 2007 acestea cresc

cu 89% faţă de anul 2006 şi cu 143% faţă de anul 2006;

• cheltuielile financiare sunt pe o pantă descendentă, înregistrând o scădere de 28% în anul

2006 faţă de 2005 şi de 66% în 2007 faţă de 2005;

• atât veniturile cât şi cheltuielile excepţionale înregistrează o diminuarea a valorii acestora

în perioada analizată;

• rezultatul brut este pozitiv, dar în descreştere în medie cu 7,5% în fiecare an;

Analiza Echilibrului financiar pe bază de bilanţ

• situaţia netă caracterizează o întreprindere cu o independenţă financiară remarcabilă;

• se îndeplineşte condiţia de echilibru financiar (trezoreria netă >0);

Analiza patrimonială a riscului de faliment

63

• se observă o diferenţă destul de mare între lichiditatea generală şi cea curentă, cauzată de

creşterea rapidă a stocurilor, în timp ce creanţele şi disponibilităţile şi creanţele rămân

relativ constante;

• diferenţele înregistrate între rezultatele obţinute în calculul lichidităţii imediate, sunt

rezultatul ritmurilor diferite de creştere a disponibilităţilor şi a datoriilor pe termen scurt;

• solvabilitatea patrimonială calculată în perioada analizată se situează peste intervalul

considerat acceptabil (0,3 – 0,5);

• rezultatele înregistrate de către firmă în cazul solvabilităţii generale depăşesc în toţi cei

trei ani de analiză valoarea 1, considerată acceptabilă, ceea ce caracterizează o situaţie

financiară de ansamblu foarte bună;

Analiza rentabilităţii societăţii

• rentabilitatea economică înregistrată în perioada de analiză se situează la un nivel

acceptabil, dar nu foarte bun (mai ales în 2008);

• rentabilitatea financiară se menţine la un nivel constant de 23,5%, considerat bun;

• rata de remunerare prin dividend a acţionarilor înregistrează un trend crescător, în medie

cu 5% de la an la an, această creştere se datorează creşterii dividendelor acordate

acţionarilor, în timp ce capitalul social se menţine la acelaşi nivel în toţi cei trei ani;

• nivelul mai scăzut al ratei dobânzii la creditele contractate faţă de rata rentabilităţii

economice, determină un efect de levier pozitiv („efect de pârghie”); îndatorarea

întreprinderii a determinat o creştere a remunerării capitalurilor proprii.

În determinarea valorii societăţii prin intermediul metodei de evaluare bazată pe

actualizarea fluxurilor de lichidităţi s-a pornit de la următoarea formulă:

( ) ( )∑= +

++

=n

tnt

netDCF

k

VR

k

CFV t

1 11

Astfel valoarea întreprinderii este determinată luând în considerare o durată de

previziune explicită în, care se poate identifica un cash flow pentru fiecare din perioadele

luate în considerare şi o durată implicită, în care se asimilează cu valoarea reziduală a firmei

suma actualizată a cash flow-urilor estimate pentru perioada în cauza, dar nu individualizat.

CFnett reprezintă cash-flow-ul net în anul t obţinut prin însumarea cash flow din

activitatea curentă, a cash flow din activitatea de investiţii şi a celui din activitatea financiară.

Acest CFnett se va actualiza funcţie de o rată de actualizare k . Rata de actualizare k reprezintă

costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) şi este egală cu:

64

AE

DATK

AE

CPRKCMPC DATCPR +⋅=

KCPR reprezintă costul capitalului propriu dat în aceasta situaţie de valoarea rezultată

prin însumarea ratei medii a dobânzii la titlurile emise de stat în anul 2008 ratei de risc pentru

sectorul de activitate în care îşi desfăşoară activitatea societatea şi probabilităţii de realizare a

scenariilor de evoluţie.

KDAT reprezintă costul datoriilor determinat de relaţia: rata medie a dobânzii la

creditele bancare pe termen scurt contractate de societate(1- rata impozitului pe profit)

VR reprezintă valoarea reziduală calculată după relaţia :

gCMPC

CFVR n

−= +9 , g fiind rata de creştere a cash flow-ului în perioada

implicită. Această relaţie este aplicabilă în condiţiile acceptării unei creşteri perpetue a cash-

flow-urilor (cu rata constantă g) pentru întreaga perioadă implicită.

După aplicarea modelului prezentat s-a obţinut o valoare a firmei de 6.096.723 lei.În

scopul determinării oportunităţii folosirii metodei discounted cash-flow am realizat un studiu

comparativ făcut cu o formă de exprimare a viziunii patrimoniale:

Tipul de evaluare folosit Valoarea obţinută în evaluarea întreprinderii

Activul net contabil 3.593.923

Discounted Cash - Flow 6.096.723

Se constată ca valoarea obţinută prin intermediul metodei activului net contabil este

mult inferioară valorii întreprinderii în viziunea discounted cash-flow, deoarece rezultatele

obţinute în cazul evaluărilor patrimoniale iau în calcul numai elementele patrimoniale pe care

le deţine societatea la sfârşitul anului 2008, fără a lua în considerare rezultatele financiare

obţinute sau posibil de obţinut, dividendele pe care societatea le poate acorda într-o perioadă

viitoare sau efectul unor eventuale investiţii viitoare asupra fluxurilor de lichidităţi. Cu toate

că în calcularea valorii întreprinderii prin metoda activului net contabil se folosesc date din

contabilitate considerate ca fiind costuri istorice, în cazul S.C. TEXTILA S.A. s-au făcut

reactualizări pe baza indicelui preţurilor deci valoarea obţinută este apropiată de activul net

corectat.

De asemenea avantajul unor astfel de metode constă în posibilitatea calculării

patrimoniului fără a se recurge la serviciile unor firme de consultanţă în evaluare, care solicită

nu numai tarife ridicate, ci şi o perioadă de timp de 1 –12 luni

65

În ceea ce priveşte valoarea înregistrată prin folosirea metodei fluxurilor actualizate de

trezorerie, aceasta este cea mai mare deoarece ia în calcul atât efectele produse de elementele

patrimoniale actuale ale societăţii cât şi efectele ce se vor înregistra în urma investiţiilor care

se for face. Rezultatul obţinut este un bun reper atât pentru cei din conducerea unităţii cât şi

pentru acţionari. Astfel valoarea întreprinderii rezidă din modul în care sunt folosite utilajele,

indiferent de valoarea lor pe piaţă; din modul în care aceste utilaje pot aduce satisfacţia

reprezentată de nivelul profitului, posesorilor de capital.

În cazul României, aplicarea metodelor de evaluare fundamentate prin actualizarea

unor fluxuri viitoare de venituri este dificilă, deoarece pentru estimarea unor venituri viitoare

conform principiilor extrapolării este necesară o perioadă anterioară de 5 ani de stabilitate

economică, ceea ce nu s-a înregistrat în ţara noastră.

Practica economică a demonstrat că în condiţiile unei economii de piaţă, atât metodele

patrimoniale, cât şi cele financiare (bazate pe actualizare şi cele bursiere), înregistrează unele

limite în exprimarea corectă a valorii întreprinderii. De aceea o evaluare cât mai exactă asupra

întreprinderii s-ar putea realiza folosind metodele mixte (hibride). Acestea combină metodele

patrimoniale cu cele financiare, în ideea de a da un răspuns cât mai exact asupra valorii unei

întreprinderi.

66

BIBLIOGRAFIE

1. Deju M., Elemente de contabilitate aprofundată, Editura Edusoft, Bacău, 2007;

2. Dima C.T., Man M., Analiza profitabilităţii firmei, Revista Tribuna Economică, nr.

31/2000;

3. Dragotă V., Ciobanu A., Obreja L., Dragotă M., Management financiar, voi. I-II., Editura

Economică, Bucureşti, 2003;

4. Dobroţeanu C.L., Confluenţe micro şi macroeconomie în contabilitate, Editura

Economică, Bucureşti, 2005;

5. Dumbravă P., Pop A.. Contabilitatea de gestiune în industrie, Editura Intelcredo. Deva.

1997

6. Dumitrean E., Scorţescu Gh., Toma C, Berheci I., Marderos D., Contabilitate financiară,

Editura Sedcom Libris, 2002;

7. Dumitrescu D., Dragotă V., Evaluarea întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti,

2002;

8. Dumitrescu D., Dragotă V.,Ciobanu A., Evaluarea înteprinderilor. Lucrari aplicative şi

studii de caz, Editura Economica, Bucuresti,2002

9. Dumitrescu D., Dragotă V.,Ciobanu A., Evaluarea întreprinderilor, Editura Economică,

Bucureşti, 2002

10. Dumitru M, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Fundaţiei România de Mâine,

Bucureşti, 2005,

11. Dumitru M., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Fundaţiei România de Mâine,

Bucureşti, 2005;

12. Duţescu A., Ghid pentru înţelegerea şi aplicarea Standardelor Internaţionale de

Contabilitate. CECCAR, Bucureşti, 2001;

13. Epuran M, Băbăiţă V, Grosu, C, Contabilitate şi control de gestiune. Editura Economică,

Bucureşti, 1999;

14. Epuran M, Băbăiţă V, Imbrescu, C, Teoria contabilităţii, Editura Economică, Bucureşti,

2004;

15. Esnault B., Hoarau C, Comptabilité financière, Presses Universitaires de France, Paris,

1994;

16. Federaţia Internaţională a Contabililor, Camera Auditorilor din România, Audit financiar

2000, Standarde,Codul pentru conduita etică şi profesională,Editura Economică,

Bucureşti, 2000;

67

17. Feleagă N. Malciu L., Bazele contabilităţii. Editura Economică, Bucureşti, 2002;

18. Feleagă N., Controverse contabile, Editura Economică, Bucureşti, 1996;

19. Feleagă N., Îmblânzirea junglei contabilităţii, Editura Economică, Bucureşti, 1996;

20. Feleagă N., Malciu L., Bunea Şt., Bazele contabilităţii. O abordare europeană şi

internaţională, Editura Economică. Bucureşti, 2002;

21. Feleagă N., Malciu L., Politici şi opţiuni contabile, Editura Economică, Bucureşti, 2002;

22. Feleagă N., Malciu L., Provocările contabilităţii internaţionale la cumpăna dintre milenii.

Modele de evaluare şi investiţii imateriale, Editura Economică, Bucureşti, 2004;

23. Feleagă N., Malciu L., Recunoaştere, evaluare şi estimare în contabilitatea internaţională,

Editura CECCAR, Bucureşti, 2004;

24. Feleagă N., Sisteme contabile comparate, ediţia a II-a, vol. II, Editura Economică,

Bucureşti, 2001;

25. Florea I., Florea R., Macovei I.C., Berheci M., Introducere în expertiza contabilă şi

auditul financiar, Ed. CECCAR, Bucureşti, 2005;

26. Georgescu I., Elemente de contabilitate aplicate în societăţile comerciale şi în instituţiile

publice, Editura Sedcom Libris, Iaşi, 2005;

27. Georgescu I., Macovei C, Berheci M., Contabilitatea firmei, Editura Junimea, Iaşi, 2003;

28. Georgescu N., Analiza bilanţului contabil, Editura Economică, Bucureşti, 1999;

29. Georgescu N., Robu V., Analiza economico financiară, Editura ASE, Bucureşti, 2001;

30. Georgescu A.M., Bazele microeconomiei, Editura Accent, Cluj Napoca, 2003;

31. Gheorghiu Al., Analiză economico-financiară la nivel microeconomic, Editura

Economică, Bucureşti, 2004;

32. Grădinariu M., Bucătaru D., Mihai C., Evaluarea întreprinderii în economia de piaţă,

Editura Junimea Iaşi, 1997;

33. Griffith S., Gestion financière, Eyrolles Université, Paris, 1991;

34. Graziella C.D., Contabilitate-teste grilă rezolvate, aplicaţii, teste de autoevaluare, studii

de caz, Editura Universitară, Bucureşti, 2006;

35. Graziella C.D., Contabilitate de gestiune şi evaluarea performanţelor, Editura

Universitară, Bucureşti, 2005;

36. Graziela C.D., Cazuri, probleme şi lucrare practică monografică, Editura Lucman,

Bucureşti, 2001;

37. Graziella Ghic., Grigorescu C.J., Analiză economico-financiară-Abordări teoretice, studii

de caz, Editura Universitară, Bucureşti, 2006;

38. Halpern P., Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 2000;

68

39. Horomnea E., Bazele contabilităţii. Concepte şi aplicaţii, Editura Sedcom Libris, Iaşi,

2004;

40. Horomnea E., Contabilitatea între geneză, performanţă şi controverse, Revista de

Finanţe, Credit, Contabilitate nr. 3/2000;

41. Horomnea E., Contabilitatea, premisă şi consecinţă a dezvoltării economico-sociale,

Revista de Finanţe, Credit, Contabilitate nr. 2/2000;

42. Horomnea E., Managèrial Competence endin the technological changes background, voi.

II, Management of Technological Changes, Chania, Grecia, 2003;

Acte normative. Legi

43. *** Legea contabilităţii nr. 82/1991, republicată în Monitorul Oficial nr. 48/14.01.2005;44. *** Legea nr. 571/2003 privind Codul fiscal, publicată în. Monitorul Oficial nr 927/2003;45. ***Legea nr. 494/2004 privind aprobarea Ordonanţei 83/2004 pentru modificarea şi

completarea Legii privind Codul fiscal nr. 571/2003, Monitorul Oficial nr. 1092/24.11.2004;

46. *** Legea nr. 96/2005 privind aprobarea Ordonanţei de urgenţă nr. 123/2004 pentru modificarea şi completarea Legii nr. 571/2003 privind Codul fiscal, Monitorul Oficial nr. 325/18.04.2005;

47. *** Legea nr. 163/2005 privind aprobarea Ordonanţei de urgenţă nr. 138/2004 pentru modificarea şi completarea Legii nr. 571/2003 privind Codul fiscal, Monitorul Oficial nr. 466/01.06.2005;

48. *** Legea insolenţei nr. 85/2006, publicată în Monitorul Oficial al României, Partea I, nr. 359/21.04.2006

49. *** Legea 297/2004 privind piaţa de capital, M.O. nr. 597/29.06.200450. *** Legea 357/2005 privind bursele de mărfuri, M.O. nr. 1115/9.12.2005

Hotărâri de guvern, ordonanţe de urgenţă ale guvernului şi alte acte

normative

1) ***, Ordinul CNVM 75/2005 privind aprobarea Reglementărilor contabile conforme cu

Directiva a 4-a a CEE aplicabile entităţilor autorizate, reglementate şi supravegheate de

CNVM, M.O. nr. 1175/2005

2) ***, Proiect de Ghid practic de aplicare a Reglementărilor contabile armonizate cu

Directiva a IV-a a Comunităţilor economice europene şi cu Standardele Internaţionale de

Contabilitate aplicabile instituţiilor reglementate şi supravegheate de Comisia Naţională

a Valorilor Mobiliare, aprobate prin Ordinul ministrului finanţelor publice şi ale

Preşedintelui comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare nr. 1742/106/2002, www.cnvmr.ro

3) *** Hotărârea Guvernului României nr. 1553/2003 privind reevaluarea imobilizărilor

corporale şi stabilirea valorii de intrare a mijloacelor fixe, publicată în M.O. nr. 21,

69

Partea I, 2004;

4) *** Ordonanţa Guvernului nr.79/1999 privind organizarea practicienilor în reorganizare

şi reorganizare şi lichidare, publicată în M.O. al României, Partea I, nr. 421/1999;

5) *** Ordinul Ministerului Finanţelor Publice nr. 1753/2004 privind aprobarea

normelorprivind organizarea şi efectuarea inventarierii elementelor de activ şi pasiv,

publicat în M.O. al României, Partea Inr. 1174/13.12.2004;

6) ***Ghid de aplicare a Standardelor Internaţionale de Contabilitate, Partea I, Editura

Economică, Bucureşti, 2001;

7) *** Ordinul Ministerului Finanţelor Publice nr.1376/03.11.2004 pentru aprobarea

Precizărilor privind reflectarea în contabilitate a principalelor operaţiuni privind

fuziunea, dizolvarea şi lichidarea societăţilor comerciale.

8) *** Ordonanţa nr. 83/2004 pentru modificarea şi completarea Legii privind Codul fiscal

nr. 571/2003, Monitorul Oficial nr. 793/27.08.2004;

9) *** O.M.F.P. nr. 1752/2005 pentru aprobarea reglementărilor contabile conforme cu

directivele europene, publicat în M.O. nr. 1080 din 30 noiembrie 2005;

10) *** Standardele Internaţionale de Contabilitate, Traducere autorizată de Banca

Mondială, Ghid Practic, Casa de Editură Irecson, Bucureşti, 2003;

11) *** Standarde Internaţionale de Raportare Financiară, IAS 8 - Profitul net sau pierderea

netă a perioadei, erori fundamentale şi modificări ale politicilor contabile, Ghid pentru

înţelegerea şi aplicarea Standardele Internaţionale de Contabilitate, Editura CECCAR,

Bucureşti, 2004;

12) *** Standarde Internaţionale de Raportare Financiară, IAS 12 - Impozitul pe profit, Ghid

pentru înţelegerea şi aplicarea Standardele Internaţionale de Contabilitate, Editura

CECCAR, Bucureşti, 2004;

13) *** Standarde Internaţionale de Raportare Financiară, IAS 18 - Venituri din activităţi

curente, Ghid pentru înţelegerea şi aplicarea Standardele Internaţionale de Contabilitate,

Editura CECCAR, Bucureşti, 2004;

14) *** Standarde Internaţionale de Raportare Financiară, Incluzând Standardele

Internaţionale de Contabilitate (IASsTM) şi Interpretările lor la 1 ianuarie 2006, Corpul

Experţilor Contabili şi a Contabililor Autorizaţi, 2006

15) *** Standardele Internaţionale de Evaluare, Ediţia a şaptea, versiune electronică,

ANEVAR, Bucureşti, 2005;

16) . *** Culegere de standarde, Editura MEXIM Grafic, 2001, ANEVAR .

70

Colecţii

Buletin lunar "Piaţa de capital", 2002-2006, www.bvb.ro

IASB Update, 2002-2006, http://www.iabs.org

IFRS News, PricewaterhouseCoopers, 2002-2006, http://www.pwc.com

Revista Broker, BMFMS, 2003-2006

Revista Capital, 2002-2006

Revista Contabilitatea, expertiza şi auditul afacerilor, 2002-2006

Revista Gestiunea şi contabilitatea firmei, 2002-2006

Revista Finanţe, Bănci, Asigurări, 2002-2006

Revista Finanţe Publice şi Contabilitate, 2002-2006

Revista Piaţa financiară, 2002-2006

Revista Tribuna Economică, 2002-2006

Revista de insolvenţă, 2000-2006

ANEVAR, Culegere de standarde, 2001;

Appraisal Institute, Evaluarea proprietăţii imobiliare, ANEVAR, 2001;

Evaluarea bunurilor mobile, suport de curs ANEVAR, 2003;

Standarde de Evaluare ANEVAR, IROVAL, 2001;

IVS, International Valution Standards, 2000 şi 2003;

TEGOVA, European Valution Standards, 2000 şi 2003.

Surse Internet

Annual Reports for Investors, www.reportgallery.com

Banca Naţională a României, www.bnro.ro

Bursa de Valori Bucureşti, www.bvb.ro

Bursa Română de Mărfuri, www.brm.ro

Camera Auditorilor Financiari din România, www.cafr.ro

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, www.cnvmr.ro

Corpul Experţilor Contabili şi Contabililor Autorizaţi din România, www.ceccar.ro

71