20120215_simona gaftoniuc finante internationale id anul ii semestrul ii

97
1 FinanŃe InternaŃionale Titular disciplină: Prof.Dr.Simona Gaftoniuc

Upload: laura-dodot

Post on 26-Jul-2015

314 views

Category:

Documents


1 download

TRANSCRIPT

Page 1: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

1

Finan Ńe Interna Ńionale

Titular disciplin ă: Prof.Dr.Simona Gaftoniuc

Page 2: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

2

1. O lume în schimbare – finan Ńele interna Ńionale la r ăscruce* Etimologia cuvântului „finan Ńe” vine fie din franceza veche – „finer ” înseamnă

„a plăti, a achita, a duce la bun sfârşit”, fie de la latinescul „fides ” care se traduce prin

încredere. Or, tocmai această încredere a fost puternic zdruncinată, începând cu

anul 2007. Criza a pus capăt creşterii economice fără precedent, creştere adeseori

iraŃională, dar şi convingerii în capacitatea de autoreglare a pieŃelor.

SoluŃiile impuse de noua guvernanŃă, grupată în jurul liderilor politici din cadrul

G20, sunt mai multe, unele deja aplicate, altele aflate încă în faza de dezbatere.

SoluŃia cel mai des vehiculată şi deja aplicată o reprezintă revenirea la arma

legislativă – proces denumit şi „rereglementare ” respectiv curentul opus

„dereglement ării ” care a dominat economia internaŃională timp de câteva decenii.

O a doua soluŃie vizează problema solvabilit ăŃii şi lichidit ăŃii sistemului

bancar , în ideea recapitalizării. A treia soluŃie se referă la lipsa de transparenŃă sau

zona de umbră care înconjoară finan Ńele „offshore” şi sistemul bancar fantom ă,

aşa-zisul „shadow banking”. Acest tip de afaceri a jucat un rol decisiv în propagarea

crizei financiare. În prezent, circuitele offshore au un grad de complementaritate sau

împletire cu afacerile convenŃionale atât de strâns, de puternic încât orice departajare

devine practic imposibilă.

În direcŃia reglementării şi siguranŃei, Comitetul de la Basel a definit deja o

nouă normă de reglementare, Basel III , cu intrarea progresivă în vigoare începând

cu anul 2013. De asemenea, pentru ca pe viitor băncile să nu se mai îndepărteze de

funcŃiile lor de bază, şi anume acelea de colectare a depozitelor, de acordare a

creditelor, de realizare de operaŃiuni interbancare şi de gestiune a mijloacelor de

plată, ne vom întoarce în timp la principiul separării activităŃii bancare clasice,

comerciale de cea de finanŃare a investiŃiilor sau cea speculativă, în spiritul legii

americane interbelice „Glass-Steagall ” (1933).**

Dacă, în prezent, situaŃia băncilor americane pare a fi stabilizată, începând cu

anul 2011, băncile europene, confruntate cu criza datoriilor suverane, sunt afectate

din cel puŃin două puncte de vedere. În primul rând, trebuie să-şi reducă expunerea

la riscul de încetare de pl ăŃi (default) în Ńările mai fragile din zona euro.

*Fukuyama Francis – „America at the Crossroads - Democracy, Power and the Neoconservative Legacy”, 2006 – ed. Antet XX Press **Gerald Braunberger, Bettina Schulz – Frankfurter Allgemeine Zeitung „Die Überdehnung des internationalen Bankgeschäfts”, 28 oct. 2011

Page 3: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

3

Al doilea aspect vizează supradimensionarea activit ăŃilor bancare între anii

2004-2007, pe angajamente îndeosebi în dolari şi aceasta deşi fondurile proprii au

rămas practic neschimbate. În acest interval, refinanŃarea băncilor europene s-a făcut

prin recurgerea la emisiuni de titluri, în principal titluri monetare pe termen scurt şi

mai puŃin pe baza atragerii de depozite.

Începând cu anul 2008, autorităŃile de supraveghere insistă asupra unui grad

mai mare de transparen Ńă în tranzac Ńiile cu produse derivate . Se solicită ca

aceste produse să fie tot mai standardizate şi tranzacŃionate la bursă, pe cât posibil

sau cel puŃin compensarea şi reglementarea tranzacŃiilor să treacă prin instituŃiile

specializate. PieŃele acestor produse complexe şi sofisticate s-au restrâns

considerabil după anii de criză 2007-2008.

Figura 1.1.: Produse derivate (volume tranzac Ńionate pe pie Ńele financiare exprimate în mii de miliarde de dolari)

Sursa: revista Problèmes économiques nr. 3035, din 18 ianuarie 2012, pag.6

Normele de la Basel modificate impun băncilor, de acum înainte, să acopere

prin fonduri proprii produsele derivate avute în portofoliu, ceea ce va mări desigur

costul operaŃiunilor cu astfel de produse. Cu toate aceste presiuni cu caracter

restrictiv şi cu tot regresul înregistrat în ultimii ani, se consideră că produsele derivate

vor continua să prezinte interes pentru diverşii actori implicaŃi pe pieŃele financiare.

Page 4: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

4

Aceasta întrucât oferă produse individualizate care, de cele mai multe ori, nu se

pretează standardizării necesare tranzacŃiilor bursiere. Se pare că tocmai acest

aspect va continua să le menŃină în atenŃia bancherilor.

Reconfigurarea sistemului bancar

Revista „The Economist ”* comentează pe larg efectele rereglementării, în

principal asupra sistemului bancar. Acest sistem va suferi cele mai puternice

transformări, în sensul regândirii sale din temelii. În primul rând, au fost demolate

miturile neintervenŃionismului şi respectiv cel al capacităŃii de autoreglare a pieŃelor,

iar reglementarea juridică revine în forŃă, după decenii de „laissez-faire”.

În 2010 a fost adoptată în SUA o lege voluminoasă, care cuprinde 2319 de

pagini. Se pare că prin aplicarea sa sistemul bancar va fi reconfigurat în profunzime

nu doar în interiorul primei economii mondiale, ci şi în restul lumii. O dispoziŃie

directoare a acestei legi, cunoscută şi sub denumirea de „regula Volcker ” constă în

separarea b ăncii de „retail” de banca de investi Ńii . Aplicarea sa va restabili o serie

de elemente prezente în sistemul legislativ aplicat în perioada de după marea

recesiune interbelică, sistem care interzicea băncilor comerciale orice activitate

bursieră şi în special garantarea faptului că acestea nu se vor mai implica în

operaŃiuni cu caracter speculativ. Alte prevederi plafonează nivelul comisioanelor

obtenabile pe baza cardurilor de credit, ceea ce reflectă suspiciunea şi nemulŃumirea

opiniei publice, dar şi a liderilor politici.

Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protecti on Act 2010 , cea

mai importantă lege post – criză, a pus totodata si bazele unor noi instituŃii:

-Consumer Financial Protection Bureau care se ocupă de reglementarea

creditelor ipotecare şi a altor produse financiare;

-Financial Stability Oversight Council , care va reglementa instituŃiile

financiare de mari dimensiuni;

-impune tranzacŃionarea derivatelor în cadrul burselor;

-permite guvernului să preia companii financiare;

-interzice băncilor să deŃină părŃi importante în cadrul fondurilor speculative.*

*Mishkin F.S. Eakings S.G. – „Financial Markets and Institutions” – Pearson, ed. a 7-a, 2011, pag. 482

Page 5: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

5

Tabel 1.1.: Noua reglementare a sistemului finan ciar

SUA Uniunea European ă Nivel interna Ńional

Legea Dodd-Frank (15 iulie 2010): -separarea activităŃilor bancare de depozit şi afaceri, de cele de trading; întărirea responsabilităŃii FED în privinŃa stabilităŃii sistemului financiar; -introducerea procedurii de dezagregare în entităŃi mai mici, în caz de faliment; -cerinŃe privitoare la lichidităŃi şi nivel al fondurilor proprii; -supravegherea de către SEC a agenŃiilor de notare şi a fondurilor de investiŃii de talie mare (peste 150 milioane USD). S-a renun Ńat la: -taxa bancară; -plafonarea bonusurilor bancherilor;

-directiva care limitează remunerarea operatorilor din sălile de piaŃă, cu un regim mai strict al bonusurilor (7 iulie 2010); -înfiinŃarea Consiliului de supraveghere a riscului sistemic şi a altor trei noi autorităŃi de supraveghere a pieŃelor, băncilor şi asigurărilor; -reglementarea mai strictă a activităŃii fondurilor speculative; -înregistrarea agenŃiilor de notare la autorităŃile naŃionale de supra-veghere; -propunerea de armo-nizare a nivelului plafonului depozitelor bancare la 100.000 euro Abandonat: -proiectul de constituire a fondului de salvare a băncilor.

-crearea Consiliului de stabilitate financiar ă (2 aprilie 2009); -Acordul Basel III , adoptat de Comitetul de la Basel cu ocazia reuniunii la nivel înalt a grupului G20 de la Seul, noiembrie 2010.

Sursa: prelucrat după revista Problèmes économiques nr. 3016 din 30 martie 2011, pag.9

Guvernatorul băncii Angliei, Mervyn King , într-un discurs recent Ńinut la New

York, merge chiar mai departe cu ideea interzicerii utilizării depozitelor pentru

finanŃarea împrumuturilor, punându-se astfel în discuŃie principiul fundamental de

funcŃionare a băncii moderne. Pe viitor, se va pune accentul pe conceperea unor

sisteme care să reducă la maximum pierderile în caz de faliment. În ElveŃia, se

doreşte aplicarea unor norme prudenŃiale foarte stricte care să reducă sau să

delocalizeze activităŃile bancare de investiŃii.

Creşterea sistemului bancar va fi una extrem de lentă, începând cu SUA şi

Marea Britanie, Ńări cu o populaŃie foarte îndatorată şi dependentă de bănci şi

continuând cu Japonia, unde stagnarea persistă de mai bine de zece ani. Doar în

China se mai poate vorbi în prezent de o expansiune a sistemului bancar.

Page 6: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

6

Preocuparea pentru regementare şi activitatea în sine rămân însă destul de

diverse. În Europa, în ideea frânării comportamentelor riscante, Comisia Europeană

a decis să impună limite bonusurilor bancherilor .

Figura Nr. 1.2.: Valoarea bonusurilor de pe Wall St reet începând cu anul 1984 (miliarde dolari)

Sursa: revista Problèmes économiques nr. 3027, din 28 septembrie 2011, pag.37

ReacŃiile din partea celor interesaŃi au fost vehemente, supărătoare şi

perverse. În FranŃa, liderii politici intenŃionează să impună, unilateral deocamdată, un

impozit de 0,1% pe toate tranzacŃiile financiare, începând cu luna august 2012,

indiferent de opoziŃia băncilor din sistem. Sursa de inspiraŃie o constituie principiul

faimoasei „Tobin Tax ” prezentată de laureatul premiului Nobel pentru economie,

James Tobin , pentru prima oară în 1972.

„Ceea ce dorim este să provocăm un şoc, să dăm un exemplu” a declarat

Preşedintele Nicolas Sarkozy într-un interviu televizat. „Nu există nici un motiv

pentru care sectorul financiar, care ne-a adus in această situaŃie, să nu poată

participa la redresarea situaŃiei.”

Comisia Europeană studiază această posibilitate, ca sursă importantă pentru

echilibrul bugetelor publice, încă din anul 2011. Cabinetul german condus de Angela

Merkel are un proiect similar, cu aplicare din 2014.

Page 7: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

7

Rolul centrelor financiare offshore în propagarea s istemic ă a riscurilor

Conceptul de „centru financiar offshore ” s-a impus în ultima vreme,

înlocuind ceea ce în trecut se numea „paradis fiscal”. NoŃiunea „offshore” nu are

conotaŃie geografică, dar subliniază distanŃa luată vis-a-vis de normele legislative şi

prudenŃiale standard. În timp, paradisurile fiscale au trecut de la rolul de evaziune

fiscală fizică la producŃia de servicii financiare la distanŃă pentru nerezidenŃi.* Mai

puŃin exigente din punctul de vedere al normelor prudenŃiale, aceste paradisuri

permit reducerea costurilor de intermediere financiară.

Un prim criteriu în definirea unui centru financiar offshore (CFO) îl constituie

nivelul redus de impozitare. Caracterul atractiv al fiscalităŃii variază de la absenŃa

impozitării directe (Bahamas, Bahrein, Monaco, Bermude, Vanuatu) la scutirea de

impozit pentru societăŃile internaŃionale care se înregistrează offshore (Antigua şi

Barbuda, Macao, Santa-Lucia, Brunei) la scutirea impozitării profiturilor realizate în

afara Ńării (Panama, Hong-Kong, Seychelles) sau pentru unele structuri cu

răspundere limitată – holdinguri (Luxemburg), fundaŃii (Lichtenstein), centre de

coordonare (Belgia), trusturi (Monaco) etc.

Alte Ńări dispun de prelevări avantajoase şi convenŃii fiscale referitoare la dubla

impunere care completează acest regim (Irlanda, Olanda, Cipru, Singapore).

AbsenŃa transparenŃei constă din secretul bancar care asigură

confidenŃialitatea operaŃiunilor, acoperă originea fondurilor şi identitatea clienŃilor; în

plus, se adaugă facilităŃile de înregistrare şi utilizarea unor montaje juridice

complexe. Practic, se recurge la trusturi şi alte asemenea structuri juridice cu

răspundere limitată care permit gestiunea de bunuri în folosul terŃilor, fără a fi

necesare informaŃii cu privire la beneficiarul real.

*IMF (2000) – Offshore Financial Centers: IMF Background Paper, Monetary and Exchange Affairs Department

Page 8: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

8

Activit ăŃile dezvoltate în cadrul CFO

1. Începând cu perioada recentă de evoluŃie explozivă a fenomenului titrizării,

băncile interna Ńionale gestionează îndeosebi operaŃiunile extrabilanŃiere, instalând

în CFO filiale sau vehicule de investiŃii structurate (structured investment vehicles –

SIV);

2. Finan Ńele structurate presupun crearea de fonduri comune de creanŃă

(special purpose vechicles - SPV), instrumente care servesc transferului riscului de

credit de la o instituŃie la alta. Instrumentele structurate sunt gestionate de entităŃi

create ad-hoc, care nu apar în bilanŃul societăŃilor iniŃiale.

3. Asigur ările operează prin crearea de societăŃi captive, în scopul reducerii

cheltuielilor de asigurare. Sunt de regulă filiale ale marilor firme, care mutualizează

riscurile.

4. Fondurile speculative gestionează activele prin intermediul fondurilor

comune de plasament sau fondurilor de investiŃii alternative asupra unei game largi

de instrumente (titluri, contracte la termen, opŃiuni, monede).

5. Activit ăŃile specifice de gestiune ale filialelor societăŃilor multinaŃionale care

se ocupă de emisiuni de titluri, fără a fi impozitate, sunt utilizate de persoanele fizice

în vederea evitării inpozitării, dar şi de firme pentru operaŃiuni de tipul fuziuni,

achiziŃii, joint ventures.

InterdependenŃa funcŃională între centrele convenŃionale şi cele

neconvenŃionale a structurat pieŃele financiare într-o reŃea de noduri interconectate.

În jurul axelor principale se găsesc centre care joacă rolul de platforme de

corespondenŃă la scară regională şi internaŃională (hubs). Analiza FMI* scoate în

evidenŃă un prim grup central, compus din SUA, Marea Britanie şi Luxemburg,

înconjurat de principalele pieŃe dezvoltate în jurul cărora gravitează cele mai

importante CFO (Insula Cayman, Bahamas, Lichtenstein, Jersey, Guernesey, The

Island of Man, Bermude). Guernesey, Jersey şi Lichtenstein sunt distributoare de

fonduri ce provin din Marea Britanie şi Luxemburg în direcŃia Ńărilor dezvoltate, în

timp ce Bahamas şi Bermude sunt mai degrabă colectoare de fonduri. Aceste centre

sunt înconjurate de o reŃea de centre mai mici (clusters), specializate din punct de

vedere fiscal sau bazate pe relaŃii specifice din punct de vedere geografic.

*Caroline Le Moign – „Centres financiers offshore et système bancaire „fantome” – Problèmes économiques – 18 ian. 2012, pag. 14-18

Page 9: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

9

De exemplu, Vanuatu operează cu piaŃa australiană, iar Rep. Mauritius

deserveşte investiŃiile ce provin din India. Centrele alimentează nişe specifice: prin

tratamentul fiscal favorabil, Bermudele atrag o treime din piaŃa mondială a

reasigurărilor, Insula Cayman reprezintă centrul afacerilor pentru fondurile

speculative, Insulele Virgine britanice adăpostesc peste 800.000 de firme

internaŃionale. ElveŃia – creatoarea secretului bancar – deŃine 27% (aprox. 2000 de

miliarde dolari) din patrimoniul persoanelor fizice, patrimoniu plasat offshore, conform

datelor puse la dispoziŃie de către Boston Consulting Group*.

Ce este „shadow banking”

Sistemul bancar „fantom ă” se bazează pe organisme de credit nebancare şi

pe organisme de plasament colectiv finanŃate, la rândul lor, de bănci de investiŃii.

Sectorul reuneşte un ansamblu de intermediari financiari, care compun circuitul

tranzacŃiilor financiare extrabilanŃiere (SPV, fonduri de plasament, fonduri alternative,

asiguratori, etc.).

Sistemul s-a dezvoltat şi a luat amploare în Statele Unite începând cu anii

1980, cu incidenŃe extinse asupra întregului sistem financiar global. Ca şi sistemul

tradiŃional, sistemul investeşte în titluri garantate cu active (asset backed

securities ), bazate pe acelaşi tip de împrumuturi pe termen lung (imobiliare, de

consum) şi se finanŃează prin emiterea de creanŃe pe termen scurt (bilete de

trezorerie sau creanŃe de tipul repo - „repurchase agreement ” - acorduri de

răscumpărare) dar şi o combinaŃie între tranzacŃiile la vedere şi cele la termen.

Deşi interconectat cu sistemul bancar, accesul la garanŃia de lichiditate oferită

de băncile centrale lipseşte, la fel şi reglementările specifice. Opacitatea şi

expunerea fără limită a agenŃilor bancari tradiŃionali a constituit principalul sector de

contagiune în cazul crizei financiare recente. În SUA, activele generate de sistemul

bancar „fantomă” sunt superioare celor tradiŃionale. Pe plan mondial, piaŃa de schimb

monetar care concentrează grosul tranzac Ńiilor de tip „over the counter ” – în afara

cadrului pieŃelor organizate şi reglementate, se constată o creştere cu 20% a cifrei de

afaceri, în perioada anilor 2007-2010.

** Boston Consulting Group (2010) – „Global Wealth 2010: Regarding Lost Ground: Resurgent Markets and New Opportunities”

Page 10: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

10

Fără a fi totuşi pe deplin responsabile de criza actuală, centrele financiare

offshore constituie un pericol pentru societate prin oportunităŃile oferite instituŃiilor

financiare în direcŃia ocolirii reglementărilor prudenŃiale. Propunerile de reformă se

referă fie la integrarea acestora în standardele generale de reglementare financiară,

fie vizează reglementarea aşa-ziselor produse structurate extrabilanŃiere, pe care

acestea le-au încurajat. Reformele deja făcute – legea Dodd-Frank şi Acordul

Basel III – acoperă doar parŃial aceste obiective. Extinderea standardelor de capital

de rezervă asupra tuturor agenŃilor, bănci, fonduri speculative, SPV, sau societăŃi de

valori mobiliare reprezintă o opŃiune greu de atins, în ideea reglementării inovaŃiilor

financiare. Există temerea că întărirea normelor impuse băncilor convenŃionale va

contribui la o creştere a procesului de dezintermediere financiară, cu o creştere a

creativităŃii axate pe produsele structurate care ocolesc reglementările în vigoare.

În acest sens, o serie de autori propun supravegherea activă a procesului

creativ, de inovare financiară, care impune produse noi sau instituŃii de tip nou, cu

evaluarea permanentă a impactului asupra sistemului. Unii lideri politici merg mai

departe, susŃinând cu fermitate desfiinŃarea totală a acestor practici.

O serie de lideri politici europeni merg şi mai departe susŃinând desfiin Ńarea

centrelor financiare offshore , reglementarea sau desfiin Ńarea fondurilor de

investi Ńii speculative (hedge funds ) şi, mai mult decât atât, desfiin Ńarea

sistemului secretului bancar atât de apărat în unele Ńări ca tradiŃie, îndeosebi în

ElveŃia.

Sistemul bancar fantom ă – shadow banking – acoperă activităŃile şi actorii

financiari care operează în afara prevederilor legislative (activităŃile nereglementate).

Această parte a finanŃelor a jucat un rol decisiv în propagarea riscului sistemic.

Domiciliate în centre financiare offshore cum sunt Insulele Cayman, Jersey sau

Bahamas, aceste instituŃii au profitat de nişele sau faliile din sistemul de reglementări

în vigoare.

NoŃiunea de „paradis fiscal “ se referă în principal la operaŃiunile de spălare

de bani şi de evaziune fiscală. În privinŃa secretului bancar, o serie de acŃiuni

internaŃionale au un avans semnificativ, iar munca de identificare a paradisurilor

fiscale întreprinsă de către OCDE – prin întocmirea a două liste – lista neagr ă şi lista

gri – este completată de cea de elaborare a unor norme internaŃionale de

transparenŃă şi de schimb de informaŃii cu caracter fiscal. În spiritul studiilor

întreprinse în cadrul G20 şi OCDE, în anul 2010, FranŃa a stabilit o listă ce cuprinde

Page 11: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

11

28 de teritorii necooperante în ceea ce priveşte schimbul de informaŃii fiscale, în

scopul impozitării severe a întreprinderilor franceze care nu pot justifica localizarea

activelor lor în paradisuri fiscale.

PrezenŃa acestor teritorii în cadrul unor afaceri opace şi îndoielnice au scos în

evidenŃă influenŃa lor structurală şi potenŃialul destabilizator în cadrul sistemului

financiar.

Departamentul de justiŃie al SUA a demarat o anchetă asupra sistemului

bancar elveŃian, fiind vizate zece instituŃii, printre care Credit Suisse, Julius Baer ,

Basler Kantonal Bank , dar şi UBS şi banca de InvestiŃii Wegelin . Aceste bănci au

permis operaŃiuni confidenŃiale pentru clienŃii americani care ascund averi şi nu

achită impozitele aferente fiscului american. În cadrul unui proces, UBS a fost

obligată să plătească amenzi în valoare de 780 milioane USD şi să dea detalii

despre 4000 de clienŃi.* Deasemenea, in Marea Britanie au fost puse sub acuzare si

arestate o serie de persoane din conducerea bancilor, acuzate de evaziune fiscala si

abuzuri, inclusiv de la Royal Bank of Scotland, unde statul detine peste 80% din

capital.

*Adevarul.ro, 4.02.2012 si 13.02.2012

Page 12: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

12

2. Aspecte ale structurilor financiare intern aŃionale

Sistemul financiar – structură complexă – face posibilă transmiterea fondurilor

sau resurselor provenite din economisire către forŃele productive şi oportunităŃile de

investiŃii. Sistemul cuprinde bănci, fonduri de pensii, fonduri mutuale, societăŃi de

asigurare ş.a.

Din analiza comparativă a sistemelor financiare din patru economii dezvoltate:

SUA, Canada, Germania, Japonia , rezultă câteva concluzii interesante şi oarecum

surprinzătoare.

În primul rând, acŃiunile nu reprezint ă cea mai important ă surs ă a

finan Ńării externe, ci ultima, după cum rezultă din figura 2.1.

Figura 2.1. : Sursele finan Ńării externe pentru întreprinderile nefinanciare O analiz ă comparativ ă a SUA cu Germania, Japonia şi Canada

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

Impru

mut

uri b

ancare

Impru

mut

uri n

ebanc

are

Obliga

tiuni

Actiun

i

Statele Unite

Germania

Japonia

Canada

Sursa: Andreas Hackethal şi Reinhard Schmidt, “Financing Patterns: Measurement Concepts and Empirical Results”, Johann Wolfgang Goethe – University Working Paper No.125, 2004.

Obliga Ńiunile (debt securities) , emise în cea mai mare parte de corporaŃii,

deŃin un loc important pe piaŃa financiară americană (32% din totalul finanŃărilor,

comparativ cu 15% în Japonia şi doar 10% în Germania). Împreună cu acŃiunile,

Page 13: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

13

titlurile sau valorile mobiliare (securities) reprezintă, în SUA, 43% din totalul

finanŃărilor.

Finan Ńarea indirect ă – bănci, în principal – realizata pe baza intermediarilor

financiari - deŃine cel mai important rol în finanŃarea economiei (peste 70% în

Japonia, Germania, Canada şi doar 56% în SUA (bank loans + non-bank loans).

Figura 2.2. : Fluxul de fonduri în cadrul sistemul ui financiar

Principalele categorii de intermediari financiari sunt reprezentate de :

• institu Ńiile de depozit (b ănci):

o băncile comerciale;

o casele de economii;

o cooperativele de credit;

• institu Ńiile de economisire pe baz ă contractual ă (companii de asigurare,

fonduri de pensii):

o societăŃile de asigurare - viaŃă ;

o societăŃile de asigurare - dezastre;

o fondurile de pensii private şi publice;

FONDURI

PieŃe

financiare

FONDURI FONDURI

Debitori-Consumatori 1. Companii/întreprinderi 2. Guvern 3. Gospodării 4. Străini

FinanŃarea directă

FinanŃarea indirecta

Creditori-DeponenŃi 1. Gospodării 2. Companii/întreprinderi 3. Guvern 4. Străini

Intermediari

financiari Intermediarie

FONDURI

FONDURI

Page 14: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

14

• investitorii institu Ńionali:

o companiile financiare;

o fondurile mutuale;

o fondurile specifice pieŃei monetare;

o băncile de investiŃii

Sistemul financiar este puternic reglementat întrucât, peste tot în lume,

guvernele reglementează pieŃele financiare. Scopul reglementării constă în

asigurarea stabilităŃii şi solidităŃii sistemului, din protecŃia consumatorilor, dar şi din

obŃinerea de informaŃii.

Tabelul 2.1. Principalele institu Ńii de reglementare în SUA:

Institu Ńii de reglementare Obiectul reglement ării Natura reglement ărilor

Securities and Exchange Commission (SEC)

Burse şi pieŃe financiare Culegerea de informaŃii şi impunerea de restricŃii

Commodities Futures Trading Commission (CFTC)

Produsele si pietele derivate Reglementarea pieŃelor derivate

Office of the Comptroller of the Currency

Supravegherea băncilor comerciale

Supraveghează şi examinează registrele băncilor comerciale

National Credit Union Administration (NCUA)

Supraveghează cooperativele de credit

Supraveghează şi examinează registrele cooperativelor de credit şi impune restricŃii asupra activelor

State banking and insurance commissions

Supravegherea instituŃiilor de depozit

Supraveghează şi examinează registrele băncilor şi companiilor de asigurare şi impune restricŃii asupra domeniului

Federal Deposit Insurance Corporations (FDIC)

Bănci comerciale Case de economii

Asigurarea în limita plafonului de $ 250,000 pentru fiecare deponent, examinează registrele băncilor asigurate şi impune restricŃii asupra activelor

Federal Reserve System Toate instituŃiile de depozit Examinează registrele băncilor comerciale membre ale sistemului; stabileşte cerinŃe cu privire la rezervele obligatorii

Office of Thrift Supervision AsociaŃii ale caselor de economii

Examinează registrele caselor de economii; impune restricŃii asupra activelor

Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 71

Page 15: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

15

Doar companiile mari si foarte solide au acces facil la pieŃele de valori

mobiliare. Firmele mici şi mijlocii nu pot obŃine fonduri prin emisiuni de titluri şi

apelează, în consecinŃă, la creditul bancar.

Garan Ńia (collateral) este o caracteristică omniprezentă a contractelor de

împrumut. Exemplele de garanŃii uzuale sunt proprietăŃile imobiliare, auto,

obligaŃiunile, depozitele sau chiar alte împrumuturi sau depozite bancare. Cardurile

de credit (unsecured debt) sau creditele de consum sunt negarantate.

Contractele de credit sunt documente juridice complicate care impun clauze

restrictive şi asigurari complexe (de viaŃă, casco ş.a.).

Page 16: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

16

3. Tipologia pie Ńelor financiare

„Knowledge about financial markets is power”

Jeff Madura

Deciziile financiare sunt determinate de calitatea cunoştinŃelor şi informaŃiilor

în domeniu. O bună cunoaştere şi o bună informare înseamnă stăpânirea forŃelor

acestor pieŃe, putere în atingerea scopurilor şi în obŃinerea fondurilor necesare.

În funcŃie de preferinŃele participanŃilor şi de toleranŃa la risc, pieŃele financiare

pot fi clasificate după structura scadenŃelor şi modul de tranzacŃionare al diferitelor

categorii de titluri, în*:

• pie Ńe monetare şi pie Ńe de capital;

• pie Ńe primare şi pie Ńe secundare ;

• pie Ńe organizate şi pie Ńe OTC (over the counter).

PieŃe monetare şi pie Ńe de capital

Acele pieŃe financiare care facilitează transferul fondurilor pe termen scurt, cu

scaden Ńe mai scurte de un an , sunt cunoscute sub denumirea de pieŃe monetare;

ceea ce depăşeşte, ca scadenŃă, un an reprezintă piaŃa de capital.

Titlurile pie Ńei monetare se caracterizează prin:

• gradul relativ ridicat de lichiditate;

• profitabilitate redusă;

• risc redus.

Exemplele tipice sunt:

• biletele de trezorerie;

• certificatele de depozit simple;

• certificatele de depozit negociabile;

• hârtiile comerciale (commercial papers);

• depozitele în eurodolari;

• efectele de comerŃ (cambii, bilete de ordin);

• fondurile federale, în SUA ş.a.

Titlurile specifice pieŃei de capital sunt obligaŃiunile, acŃiunile, ipotecile şi

produsele derivate (contractele la termen, opŃiunile şi operaŃiunile tip swap).

*vezi şi Madura Jeff – „Financial Markets and Institutions”, 2007 Thomson, ed. a 7-a, pag. 3-13

Page 17: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

17

Instrumente de datorie şi ac Ńiuni

Pentru a obŃine fonduri de pe piaŃa financiară, firmele sau persoanele fizice au

la dispoziŃie câteva posibilităŃi. Astfel, cea mai uzuală metodă este emiterea unor

instrumente de împrumut sau datorie , în principal obligaŃiuni. A doua modalitate

este emisiunea de acŃiuni. A treia posibilitate constă în creditul ipotecar

(mortgage) şi se adresează persoanelor fizice, pentru cumpărarea de locuinŃe (real

estate).

În primul caz, este vorba de o înŃelegere contractuală prin care cel ce se

împrumută va plăti deŃinătorului instrumentului o valoare (de obicei o sumă fixă, la

intervale regulate, până la o dată specificată - data scaden Ńei (the maturity date) –

când se va face plata finală (interest and principal payments). Maturitatea unui

instrument de datorie constă în termenul sau numărul de ani la care expiră acesta:

termen scurt, dacă maturitatea este sub 1 an şi termen lung, dacă este de 10 ani sau

mai mult. În SUA, între 1 an şi 10 ani se consideră a fi termenul mediu, dar în Europa

acesta este între 1 şi 5 ani.

A doua metodă de a obŃine fonduri este emisiunea de ac Ńiuni (equities,

common stock) . AcŃiunile prespun cerinŃa de a împărŃi venitul net (income after

expenses and taxes) dar şi activele provenite dintr-o afacere.

AcŃiunile generează plăŃi periodice f ăcute ac Ńionarilor – dividendele – şi

sunt considerate a fi valori mobiliare pe termen lung , respectiv fără de scaden Ńă.

În schimb, se deŃine o parte din acea firmă, adică dreptul de vot asupra aspectelor

importante ale activităŃii şi asupra alegerii conducerii. Principalul dezavantaj al

deŃinerii acŃiunilor unei firme, în comparaŃie cu deŃinerea obligaŃiunilor aceleiaşi firme,

constă în faptul că deŃinătorul de acŃiuni este plătit abia după ce au fost plătiŃi

deŃinătorii titlurilor de datorie (a residual claimant). Avantajul constă însă în faptul că,

în virtutea dreptului de proprietate, acŃionariatul beneficiază în mod direct de pe urma

oricărei creşteri a profitului sau a valorii activelor companiei.

În SUA, de exemplu, valoarea comparativă a celor două pieŃe este dublă în

cazul instrumentelor de datorie, faŃă de acŃiuni. Astfel, conform statisticilor la sfârşitul

anului 2009, acestea însumau:

-instrumentele de datorie - 52, 4 trilioane USD;

-acŃiunile - 20,5 trilioane USD*.

Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 58

Page 18: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

18

PiaŃa primar ă / pia Ńa secundar ă

PiaŃa primar ă, respectiv piaŃa titlurilor nou emise, se desfăşoară în spatele

uşilor închise, nefiind cunoscută marelui public şi având ca participanŃi băncile de

investiŃii şi marile companii, corporaŃiile sau agenŃiile guvernamentale emitente.

PiaŃa secundar ă, a titlurilor de ocazie (second hand) se desfăşoară prin

intermediul burselor de valori . Alte exemple de pieŃe secundare sunt: pie Ńele de

schimb monetar (FOREX, pie Ńele la termen (futures) şi pie Ńele de op Ńiuni

(options )). Rolul pieŃelor secundare este acela de procurare de lichidităŃi, cu o

contribuŃie considerabilă la creşterea ulterioară a preŃurilor obŃinute iniŃial pe piaŃa

primară.

Burse / pie Ńe OTC

PieŃele OTC (over the counter sau extrabursiere ) reprezintă a doua metodă

de a avea o piaŃă secundară. Diverşii intermediari – dealers – aflaŃi în locaŃii diferite,

au un anumit inventar de valori mobiliare pe care le tranzacŃionează celor care le

acceptă condiŃiile. PiaŃa obligaŃiunilor guvernamentale americane este o piaŃă de tip

OTC. Alte pieŃe OTC americane sunt cele pentru certificate de depozit, fonduri

federale, acceptări bancare (cambii), devize.

NYSE şi NASDAQ sunt în prezent exemplele tipice de pieŃe secundare,

caracterizate printr-un proces de globalizare fără precedent. AlianŃele

transfrontaliere, fuziunile şi achiziŃiile caracterizează acest domeniu important al

finanŃelor internaŃionale.

PiaŃa american ă / pieŃe europene

În SUA, se vând în fiecare zi miliarde de titluri. Dacă, în mod tradiŃional, titlurile

se tranzacŃionează pe pieŃele organizate şi cele OTC, în prezent impactul

tranzacŃionării electronice a făcut să dispară această separaŃie.

Page 19: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

19

Exemplul 1 - NASDAQ

NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated

Quotation) , exemplul tipic de piaŃă OTC care a debutat în 1971, funcŃionează în

prezent ca o a doua mare piaŃă bursieră americană (are licenŃă de bursă din 2006),

la concurenŃă cu NYSE-Euronext , în special pentru atragerea valorilor de înaltă

tehnologie. De remarcat faptul că Microsoft şi-a tranzacŃionatde la inceput acŃiunile

pe NASDAQ.

În 2007, NASDAQ a achiziŃionat bursa din Philadelphia, cunoscută ca fiind cea

mai veche bursă americană, înfiinŃată în 1790, creând astfel o mare piaŃă pentru

tranzacŃionarea opŃiunilor. NASDAQ operează în prezent opt burse în Europa şi o

treime din bursa din Dubai.

Exemplul 2 – NYSE-Euronext

Bursa NYSE – Euronext îşi desfăşoară activitatea în locaŃia de la nr. 11, Wall

Street, imobil istoric, în stil neoclasic. Este cea mai mare bursă din lume din punct de

vedere al capitalizării şi numărului de companii listate (originile sale se regăsesc în

anul 1792). Bursa actuală este rezultatul mai multor fuziuni recente. Astfel, în 2005 a

luat naştere NYSE Group, prin cumpărarea platformei electronice de tranzacŃionare

Archipelago, care deŃinea deja Pacific Exchange, bursa regională din California. În

2007, NYSE Group fuzionează cu Euronext Paris , formând prima bursă

transatlantică. Euronext a luat naştere în 2002, pe baza reŃelei franceze de

tranzacŃionare electronică NSC şi prin fuziunea cu bursele Lisabona, Bruxelles şi

Amsterdam . În 2008, NYSE-Euronext a achiziŃionat şi bursa AMEX . La data de 15

februarie 2011 au demarat negocierile pentru fuziunea cu Deutsche Börse din

Frankfurt.

Această fuziune istorică ar putea crea o mega piaŃă, un veritabil monopol „de

facto”. Ca urmare a opoziŃiei din partea Uniunii Europene, termenul de finalizare

iniŃial, de 31 decembrie 2011, a fost extins până la 31 martie 2012. Comisia

Europeană s-a pronunŃat împotriva tranzacŃiei invocând legislaŃia antitrust deşi

autorităŃile americane au aprobat tranzacŃia în SUA. *

*vezi şi Reuters, Jeffs Luke – „Deutsche Börse, NYSE extend merger deadline to sway Europe”, 29.12.2011

Page 20: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

20

În Europa, hârtiile financiare sub forma obligaŃiunilor au fost tranzacŃionate de

multă vreme; în schimb tranzacŃionarea acŃiunilor este relativ recentă. Bursa din

Amsterdam este considerată a fi printre cele mai vechi, iar prima acŃiune

tranzacŃionată aparŃinea faimoasei companii a Indiilor Orientale, din sec. al XVII-lea

„East Indies Trading Company ”. Bursele organizate au început să se dezvolte pe la

mijlocul sec. al XVIII-lea. La Paris, prima bursă s-a organizat pe un pod, de unde şi

denumirea acestuia de „Pont au Change”. La Londra, prima piaŃă îşi avea sediul

într-o tavernă; ulterior bisericile şi pieŃele în aer liber au fost folosite la rândul lor

pentru tranzacŃionarea valorilor de pe continent. Bursa din Amsterdam a fost

găzduită la început de o veche biserică, apoi s-a mutat în alta, mai nouă. Dupa 1800,

aceste vechi locaŃii încep să se organizeze şi apar primele reglementări. Bursele

americane, japoneze şi asiatice sunt creaŃii mai recente.*

Practicile de tranzacŃionare au fost puternic influenŃate de diferenŃele istorice

şi culturale; acestea au fost eliminate în mare parte cu timpul, însă abordarea istorică

ne ajută să înŃelegem mai bine cum funcŃionează aceste pieŃe. În general, bursele au

evoluat către trei tipuri principale de organizare.

Bursele private sunt înfiinŃate sub forma unor corporaŃii, de către entităŃi

private şi persoane fizice. În SUA, Japonia şi Canada mai funcŃionează câteva

asemenea entităŃi. În alte Ńări, prin competiŃie, bursele mai mici au fuzionat, rezultând

o instituŃie centrală care, deşi privată, nu scapă de sub tutela reglementării publice.

Se practică de fapt un mix, format din autoreglementare combinată cu

supravegherea guvernamentală. Din punct de vedere istoric, asemenea burse s-au

dezvoltat în sfera de influenŃă britanică.

Bursele publice - piaŃa bursieră de stat îşi are originea în activitatea

legislativă din timpul împăratului Napoleon I. Acesta a hotărât ca bursa să fie o

instituŃie publică, cu brokeri numiŃi de guvern, cu monopolul acestora asupra

tranzacŃiilor şi comisioanelor, fixate tot de guvern. Firmele de brokeraj sunt private,

dar numărul şi atestarea brokerilor este controlată. Bursa din Paris a continuat acest

model până în 1990. Bursele organizate după acest model au funcŃionat în statele de

influenŃă franceză: Belgia, Spania, Italia, România, Grecia şi unele Ńări latino-

americane. Multe asemenea burse au adoptat ulterior modelul de bursă privată.

Bursele organizate de b ănci - în unele Ńări, băncile deŃin rolul principal, dacă

nu exclusiv în tranzacŃionarea valorilor mobiliare. În Germania, de exemplu, legea

*Solnik Bruno, McLeavey Dennis – „Global Investments”, Pearson Prentice Hall 2009, ed, a 6-a, pag. 158-160

Page 21: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

21

bancară acordă băncilor drept de monopol. Astfel de burse întâlnim în sfera de

influenŃă germană: Austria, ElveŃia, Scandinavia şi Olanda. Bursele bancare pot fi

private sau semi-publice, funcŃia lor principală fiind aceea de a organiza o locaŃie

unde să se întâlnească bancherii: uneori tranzacŃiile au loc în mod direct, între bănci,

fără tranzitarea bursei. Reglementările guvernamentale sunt valabile atât pentru

bursă, cât şi pentru bănci. Bursele bancare au generat adeseori conflicte de interese,

investitorii internaŃionali solicitând mai multă transparenŃă. Dupa 1990, multe

asemenea burse au evoluat către modelul privat sau semi-privat care permite

intermediarilor financiari străini să devină brokeri.*

Globalizarea sistemelor bursiere

Fragmentarea pieŃelor bursiere naŃionale, în special în cazul Ńărilor mici, este o

piedică pentru investitorii internaŃionali care, de regulă, gândesc în termeni regionali.

Periodic au apărut proiecte de fuziuni ale burselor. În Europa, multe au eşuat în parte

datorită moştenirii culturale, sistemelor de reglementare diferite şi dificultăŃii de

armonizare a acestora. Un exemplu îl constituie anularea proiectului de fuziune

între London Stock Exchange şi Deutsche Börse . Cu toate acestea, fuziunea din

2002, a fost un succes – s-a creat Euronext Paris , care a preluat platforma de

tranzacŃionare a burselor Paris, Lisabona, Bruxelles, Amsterdam. Ulterior procesul

s-a accelerat în altă direcŃie. OMX a devenit platforma de tranzacŃionare a burselor

din Ńările nordice. Astfel, din 2007 OMX cuprinde bursele din Copenhaga, Helsinki,

Reikjavik, Stockholm, Tallin, Riga şi Vilnius. În 2007, Euronext a fuzionat cu NYSE,

iar Deutsche Börse a cumpărat 5% din bursa din Bombay. Procesul de consolidare şi

globalizare continuă. Tokyo Stock Exchange a anunŃat alianŃe atât cu NYSE, cât şi

cu London Stock Exchange . În Asia, bursele din Australia s-au grupat în jurul

bursei din Singapore iar în Europa centrală, bursele din Viena şi Varşovia îşi dispută

deocamdată rolul de lider regional.

O altă cale către internaŃionalizare o constituie listarea acŃiunilor aparŃinând

unor companii străine. Aceasta a fost calea urmată de bursele americane în secolul

trecut. Multă vreme tranzacŃionarea acŃiunilor străine a fost dificilă. Băncile

americane au inventat atunci aşa numitele ADR - American Depositary Receipts

(J.P. Morgan – 1927), procedeu prin care s-au putut cumpăra părŃi dintr-o companie

*Solnik Bruno, McLeavey Dennis – op. cit., pag. 166

Page 22: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

22

străină care au fost apoi plasate în portofoliul propriu. Valorile mobiliare subscrise în

yeni, lire sterline ş.a. au fost transformate în certificate în USD, listate la bursele

americane, avantajele constând pentru investitorii care cumpără ADR din evitarea

riscului de curs de schimb şi, respectiv, a efectelor fiscalităŃii.

Certificatele de depozitare se tranzacŃionează de regulă prin NASDAQ, deşi

sunt listate la NYSE şi la bursele din Londra, Frankfurt, Johannesburg, Singapore,

Sydney, Budapesta ş.a.

ADR se înregistrează şi tranzacŃionează conform regulilor SEC, iar GDR

(Global Depositary Receipts) sunt tranzacŃii private adresate investitorilor

instituŃionali internaŃionali, acŃiunile fiind pachetizate în scheme de mari dimensiuni,

sistemul dual – local/internaŃional – oferind mai multă lichiditate.

Page 23: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

23

4. PiaŃa interna Ńional ă a instrumentelor de datorie pe termen scurt

Până la începutul deceniului 1980, piaŃa internaŃională a instrumentelor de

datorie cuprindea doar titlurile obligatare, respectiv euroobligaŃiunile şi obligaŃiunile

străine. După 1980, îşi face apariŃia şi o piaŃă internaŃională a titlurilor „scurte” şi

bonurilor pe termen mediu.

Banca Reglementelor Interna Ńionale (Bank of International Settlements –

BIS) cu sediul la Basel, care monitorizează piaŃa internaŃională de capital, recurge la

două criterii pentru a defini şi califica drept „internaŃionale” instrumentele de datorie.

Aceste criterii sunt reşedin Ńa emitentului şi moneda utilizată pentru emiterea

titlurilor.

Conform acestor criterii, putem avea:

A. obliga Ńiuni domestice , emise de rezidenŃi în moneda naŃională – aceste titluri

nu au caracteristici internaŃionale;

B. obliga Ńiuni str ăine , emise de nerezidenŃi în moneda Ńării unde se face

emisiunea;

C. cross border bonds , obligaŃiuni externe – emise de nerezidenŃi în moneda

Ńării de emisiune sau într-o monedă străină;

D. euroobliga Ńiuni , emise de rezindeŃi sau nerezidenŃi într-o monedă diferită de

moneda naŃională.

Cazurile B,C,D constituie obliga Ńiuni interna Ńionale .

Apari Ńia pie Ńei interna Ńionale a titlurilor pe termen scurt

Titlurile pe termen scurt se mai numesc şi titluri ale pie Ńei monetare .

Termenul în sine este impropriu. Monedele nu se tranzacŃionează pe piaŃa monetară,

dar întrucât titlurile pe termen scurt sunt foarte lichide, acestea se apropie de banii

propriu-zişi. TranzacŃiile nu au loc într-o locaŃie sau clădire specifică, ci se realizează

electronic sau prin telefon. PiaŃa secundară pentru aceste instrumente flexibile este

foarte activă. PieŃele monetare sunt şi pieŃe en gros (wholesale markets) unde se

tranzacŃionează sume mari, în general tranzacŃiile depăşind un milion. Din acest

motiv, investitorii individuali nu se implică în mod direct, lăsând totul pe seama

Page 24: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

24

intermediarilor – brokeri sau dealeri – care operează în sălile de piaŃă aparŃinând

marilor bănci sau societăŃilor de valori mobiliare (case de titluri). Aceşti borkeri vând

sau cumpără sume mari, de 50 - 100 de milioane, în doar câteva secunde.

Drept exemplu, în SUA, raportul Microsoft din anul 2009 atestă faptul că

societatea a investit 25 de miliarde dolari în titluri pe termen scurt, active lichide,

pentru a fi oricând în măsură să profite de oportunităŃile de investiŃii, dar şi pentru a

evita riscurile asociate altor instrumente financiare.*

Compartimentul interna Ńional specific pieŃei monetare este reprezentat de

ceea ce se numeşte „pia Ńa eurodolarilor ”. Originea termenului „eurodolari ” o

regăsim în timpul războiului rece. Primele tranzacŃii s-au efectuat pe piaŃa marilor

bănci londoneze. De atunci, piaŃa eurodolarilor a crescut neîncetat, motivaŃia

constând în profitul superior obtenabil în comparaŃie cu pieŃele naŃionale, dar şi în

absenŃa reglementărilor restrictive de pe piaŃa bancară americană. Ulterior, piaŃa a

depăşit sfera băncilor din Londra, extinzându-se în majoritatea centrelor financiare.

De asemenea, piaŃa nu se limitează doar la dolarii americani, conturile pot fi în yeni,

euro sau altă monedă, cu condiŃia să fie deschise sau operate în afara Ńării sau zonei

de emisiune.

În 1980, piaŃa internaŃională grupa creditele internaŃionale (eurocredite) şi

obligaŃiunile internaŃionale (în principal euroobligaŃiuni). Evaluările pe baza fluxurilor

anuale arătau că piaŃa creditelor era mult mai importantă decât piaŃa instrumentelor

de datorie. În acest context, a apărut criza de insolvabilitate a Ńărilor în dezvoltare, la

începutul deceniului 1980, prin încetarea rambursărilor din partea Mexicului. Drept

urmare, băncile au devenit mult mai restrictive în acordarea creditelor. Pentru a se

evita blocarea unor active ce nu puteau fi negociate, băncile au recurs la finanŃări

susceptibile a fi negociate pe pieŃele secundare. Acest comportament s-a plasat în

contextul general al tendin Ńei de titrizare (securization ), care caracteriza în acea

perioadă sistemele financiare. Aşa se explică apariŃia, în acei ani de debut al

deceniului 1980 şi dezvoltarea ulterioară a emisiunilor de eurobonuri garantate de

un sindicat bancar (euro-notes) .

După ce au atins volume anuale superioare limitei de 50 miliarde USD, aceste

emisiuni s-au redus în mod continuu, începând cu anul 1985, pentru a ajunge la mai

puŃin de 3 miliarde, în anul 1997.

*Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 294-295

Page 25: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

25

Bonurile sunt de fapt bilete la ordin cu scadenŃa de la 1 lună până la 6 luni.

Emise de cel ce se împrumută, titlurile sunt renuvelabile în cadrul unui program de

finanŃare şi negociabile pe piaŃa secundară. GaranŃia sindicatului constă într-o linie

de credit bancar (back-up line) . Din acest motiv, eurobonurile au fost denumite şi

„facilit ăŃi de emisiune garantate printr-un sindicat bancar ”.

Montajul unei emisiuni se bazează pe faptul că o bancă înfiinŃează un sindicat

de garanŃie şi procedează la plasamentul titlurilor. În cazul în care cererea

investitorilor este insuficientă sau plasamentul dificil, sindicatul subscrie el însuşi

titlurile care nu au putut fi plasate pe piaŃă, trăgând asupra liniei de credit (utilizând

practic linia), ceea ce înseamnă că pentru emitent finanŃarea este sigură.

Simplificând la maximum, plasamentul bonurilor se efectuează pe baza a două

modalităŃi: prin recurgerea la un panel de bănci care subscriu sau emit fiecare

emisiune, după care plasează bonurile investitorilor din portofoliu (clientela proprie)

sau prin recurgerea la unul sau mai mulŃi dealeri care deŃin monopolul plasamentului

la investitori.

Băncile comerciale au adoptat rapid acest tip de instrument. PiaŃa s-a

dezvoltat, însă volumul efectiv al tragerilor efectuate de cei ce se împrumutau a fost

de 4 - 5 ori mai redus decât programele puse la dispoziŃie. Bonurile, emise de regulă

în dolari, aveau scadenŃe de 3 sau 6 luni, dar puteau fi utilizate şi scadenŃe mai mici

sau mai lungi. Exceptând scadenŃa care este foarte scurtă, titlurile au împrumutat o

serie de caracteristici de la obligaŃiuni. Întrucât aceste instrumente pe termen scurt

erau renuvelabile şi beneficiau de garanŃia sindicatului bancar, se putea asigura o

finanŃare pe termen mediu sau lung. Prin acest aspect, deveneau comparabile cu

creditele internaŃionale. Lichiditatea şi flexibilitatea oferite de bănci emitenŃilor

constituiau principalele avantaje ale facilităŃilor de emisiune garantate prin sindicat

bancar. GaranŃiile au fost utilizate însă foarte rar. Ulterior, bonurile emise fără

garanŃie bancară au luat forma biletelor de trezorerie (euro - commercial paper) şi

euro - medium - term notes, iar eurobonurile garantate au dispărut.

Datele statistice provenite de la BRI asimilează în prezent bonurile pe termen

mediu obligaŃiunilor, fără a mai putea face distincŃie clară între acestea, importanŃa

emisiunilor de obligaŃiuni fiind covârşitoare, comparativ cu cea a titlurilor pe termen

scurt.

Page 26: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

26

Exemplul 3 – Euro-commercial papers

Euroefectele pe termen scurt

În a doua jumătate a deceniului 1980, s-a născut piaŃa „euro-commercial

paper” (ECP), termenul „euro” neînsemnând moneda euro, ci subliniind caracterul

internaŃional, transfrontalier al acestei pieŃe, nesupusă controlului vreunei autorităŃi

naŃionale. Pe lângă aceste pieŃe, au apărut, în mod progresiv, diferite pieŃe naŃionale

ca urmare a iniŃiativelor legislative întreprinse în scopul dezvoltării unor centre

financiare proprii. De exemplu, în 1991, legislaŃia belgiană a permis societăŃilor

financiare şi nefinanciare să emită bilete de trezorerie şi certificate de depozit care

înlocuiesc biletele la ordin utilizate anterior şi care erau supuse unui tratament fiscal

netransparent. Ca urmare, piaŃa belgiană pentru titluri pe termen scurt s-a dezvoltat

rapid, în ciuda numărului redus de firme de talie, la care s-a adăugat concurenŃa şi

reducerea pronunŃată a marjelor, drept consecinŃă.

„Euro-commercial paper” este tot un fel de bilet la ordin la purtător, cu

scadenŃă fixă, emis insa pe piaŃa eurodevizelor, cu durată maximă de 365 de zile.

PiaŃa operează cu sume mari, valoarea facială a titlurilor fiind de minimum 500.000

de dolari. PiaŃa a luat avânt în anii ’80, emitenŃii apreciind tot mai mult supleŃea

acestui instrument. Deşi inspirată după modelul american, foarte vechi, în Europa

piaŃa s-a dezvoltat recent, cu aspecte specifice (în FranŃa, titlurile se numesc bilete la

trezorerie). Natura emitenŃilor este mai variată, comparativ cu piaŃa americană unde

predomină semnăturile de cea mai bună calitate, aparŃinând întreprinderilor, altele

decât cele financiare. În schimb, în Europa debitorii suverani şi societăŃile financiare

deŃin un loc important. O altă diferenŃă semnificativă constă în faptul că, pe plan

european, procedura de rating nu este absolut obligatorie.

Dacă putem afirma că, prin asimilare cu obligaŃiunile, piaŃa internaŃională pe

termen mediu aproape că a dispărut, piaŃa pe termen scurt rămâne cea a biletelor de

trezorerie (euro-commercial papers).

PiaŃa americană a biletelor de trezorerie este foarte veche. Prin referinŃă la

această piaŃă s-au realizat, în 1984, primele emisiuni internaŃionale (euro-commercial

paper). PiaŃa este localizată la Londra, dar există în prezent şi o piaŃă europeană

dezvoltată, americanii operând pe piaŃa internă. Titlurile pe termen scurt sunt fără

Page 27: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

27

garanŃie, respectiv fără acea „back-up line” şi sunt emise de întreprinderi comerciale

sau industriale, sub forma biletelor la purtător, transferabile cu uşurinŃă. ScadenŃa

merge de la 1 zi (overnight) până la 1 an, cea mai frecventă fiind de 6 luni.

Plasamentul se face fie direct, de către emitent sau indirect, prin unul sau mai mulŃi

„dealers”. Valoarea unui titlu este de 500.000 EUR sau USD.*

Tabelul nr. 4.1. : Dobânzile pie Ńei monetare, 8 aprilie 2010

Instrumentul Rata dobânzii (%)

Commercial papers 0,23

Certificate de depozit la o lună, piaŃă secundară 0,23

Fonduri federale 0,19

London Interbank Offered Rate (LIBOR) 0,45

Eurodolari 0,30

Bilete de trezorerie (treasury bills - 4 săptămâni) 0,16

Sursa: Federal Reserve Statistical Buletin , tabelul H15, aprilie 2010

Marii împrumutaŃi, fie că este vorba de bănci, guverne, întreprinderi publice

sau firme multinaŃionale au recurs la această modalitate de finanŃare prin intermediul

băncilor anglo-saxone de investiŃii. Dimensiunea pieŃei internaŃionale rămâne totuşi

mult inferioară dimensiunii pieŃelor domestice (interne). În prezent, delimitarea este

foarte dificilă. Ca exemplu, pe piaŃa americană a bonurilor de trezorerie, emitentul

este naŃional - Trezoreria american ă - dar titlurile sunt deŃiunte în proporŃii variabile

de investitori instituŃionali care nu sunt doar americani, ceea ce este valabil şi în

Europa sau peste tot în lume.

PiaŃa titlurilor de stat pe termen scurt prezintă o componentă internaŃională tot

mai accentuată. În prezent, nerezidenŃii deŃin 60% din titlurile franceze de acest gen.

Scopul este diversificarea plasamentelor. În sens invers, pe piaŃa franceză cel mai

important emitent străin a fost General Electric, urmat de o emisiune a statului grec ,

de 5 miliarde de euro şi de alŃi investitori internaŃionali. Ca monede, se utilizează

euro, dar şi lira sterlină şi dolarul.

Unificarea pieŃei europene a titlurilor pe termen scurt reprezintă o tendinŃă în

ultimii ani. Londra şi Parisul sunt cele două mari pieŃe cu modalităŃi specifice de

emisiune, celelalte pieŃe, precum Belgia, Spania, Germania, fiind nesemnificative.

*Simon Yves, Lautier Delphine „ Finance Internationale” , Economica Paris, 9 ed. 2005, pag.278, 284

Page 28: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

28

Băncile centrale europene au propus acronimul STEP – Short Term

European Paper – pentru programele sistematizate de acest gen. Banca Centrală

Europeană a impus băncilor din sistem să publice statistici cu privire la volumul

emisiunilor, dobânzile practicate, ş.a.

Page 29: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

29

5. PiaŃa obligatar ă interna Ńional ă

ObligaŃiunea este unul dintre instrumentele financiare vechi în cadrul

sistemului internaŃional. Prin emisiuni în străinătate, nerezidenŃii au imprumutat sume

importante de pe anumite pieŃe naŃionale, conformându-se reglementărilor Ńării unde

se realiza emisiunea. Spre exemplu, o emisiune de obligaŃiuni făcută de o

întreprindere franceză pe piaŃa de la Zürich sau un împrumut al unei firme germane

la New York sunt operaŃiuni care prezintă caracteristicile unei emisiuni străine.

Subscrisa de un sindicat de bănci şi instituŃii financiare din Ńara unde se efectuează

emisiunea, aceasta este de regulă emisă în moneda locală, cu respectarea

procedurilor şi reglementărilor locale.

În secolul al XIX-lea, majoritatea emisiunilor străine se realiza la Londra. După

al doilea război mondial, aceste emisiuni s-au concentrat în SUA. Înainte de

introducerea impozitului de egalizare a ratei dobânzii (interest equalization tax), New

York era cea mai importantă piaŃă obligatară internaŃională prin facilităŃi de acces,

volum al resurselor disponibile şi costuri reduse. Impozitul introdus de guvernul

american, în anul 1963, a avut scopul de a reduce deficitul balanŃei de plăŃi şi de a

frâna ieşirile de capital provocate de emisiunile străinilor pe piaŃa din New York.

Drept consecinŃă, costul împrumuturilor s-a majorat, rezidenŃii americani fiind

descurajaŃi de la efectuarea unor astfel de plasamente.

Această reglementare i-a constrâns pe străinii în căutare de fonduri să

găsească surse de finanŃare în afara SUA şi să se îndrepte spre piaŃa

euroobligatară, care începe, în anii ’70, să-şi facă semnalată prezenŃa. Impozitul

american a fost, fără îndoială, unul dintre factorii care explică dezvoltarea pieŃei

obligatare internaŃionale. Totuşi, chiar şi în acea perioada (1963 – 1974), excluderea

străinilor nu a fost totală, întrucât s-au menŃinut împrumuturile entităŃilor canadiene,

ale Băncii Mondiale, Băncii Interamericane pentru Dezvoltare, iar unele Ńări în curs de

dezvoltare au fost scutite de la plata acestui impozit.

EvoluŃiile din economia mondială, din ultimii 50 de ani, se caracterizează prin

expansiunea pieŃelor de valori mobiliare (securities markets). Cu toate acestea, încă

din secolul al XIX-lea bursa din Londra era foarte activă; aceasta cu mult timp inainte

de a fi depăşită de New York Stock Exchange (bursa de valori de pe Wall Street).

Aceste burse au fost, la început, pieŃe naŃionale menite să finanŃeze economia

internă, chiar şi în situaŃia în care unele titluri erau deŃinute de persoane nerezidente.

Page 30: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

30

ApariŃia pieŃelor internaŃionale, în cursul deceniilor ’60 si ’70, pieŃe ce

propuneau titluri în devize, schimbate între investitorii de pe mapamond, este o

premieră absolută. Prima piaŃă de acest gen a fost cea euromonetar ă. A urmat apoi,

în anii ’70, piaŃa euroobligatar ă iar, mai recent, s-au dezvoltat pie Ńe pentru

euroac Ńiuni (1980), eurocredite şi euroefecte (1990).

PieŃele naŃionale au continuat să evolueze în paralel, fără să stânjenească

dezvoltarea europieŃelor, devenite autonome. În prezent, la New York, Londra sau

Paris, titlurile naŃionale şi internaŃionale coexistă într-o perfectă complementaritate.

Natura lor este diferită; în schimb tehnicile de emisiune, dacă nu sunt absolut

identice, în orice caz sunt asemănătoare.

Obliga Ńiunile interna Ńionale (euroobliga Ńiuni)

Euroobliga Ńiunile sunt titluri emise în devize, prin intermediul unui sindicat

bancar internaŃional şi oferite apoi investitorilor cu respectarea restricŃiilor de

plasament existente în diferite Ńări. Titlurile se caracterizează, în primul rând, prin

absen Ńa impozitului la surs ă asupra dobânzilor (neimpozitarea dobânzilor ), spre

deosebire de emisiunile străine care se supun regimului fiscal din Ńara de emisiune.

Acestea din urmă sunt efectuate de către persoane juridice nerezidente.

În acelaşi timp, emisiunile euroobligatare se deosebesc de emisiunile

naŃionale de obligaŃiuni, - caz în care toŃi actorii sunt rezidenŃi ai aceluiaşi stat – şi de

obligaŃiunile străine, care sunt lansate de o entitate străină, dar sunt emise în

moneda naŃională a Ńării respective şi apoi plasate prin intermediul băncilor. Actorii

aparŃin, deci, unor centre financiare distincte. Pentru a putea fi uşor de diferenŃiat de

cele domestice, diferitele tipuri de obligaŃiuni străine au primit denumiri distincte:

Samourai Bonds sunt titlurile plasate pe piaŃa japoneză, Yankee Bonds pe piaŃa

americană, Bulldogs pe piaŃa britanică, Matador în Spania, Navigators în

Portugalia, Rembrandt în Olanda, Kiwi în Noua Zeelanda, Matildas în Australia

ş.a.m.d.

InovaŃia şi globalizarea financiară, caracteristice anilor ’80, au estompat

ulterior clasificările tradiŃionale distincte: la euroobligaŃiuni pot subscrie chiar şi

rezidenŃii din Ńara de origine. Unele categorii sunt astăzi greu de clasificat. De

exemplu, este cazul acelor Kiwi Bonds emise în NZD în SUA, Yankee Kangourou

Bonds emise în AUD, în SUA sau cazurile obligaŃiunilor străine lansate în Japonia,

Page 31: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

31

dar emise în monedă străina (Shogun Bonds ), obligaŃiunilor emise în USD de către

firme japoneze pe piaŃa japoneză (Sushi Bonds ) sau Heaven and Hell Bonds –

obligaŃiuni în dolari, prevăzute cu drept de opŃiune asupra devizelor.

La început, piaŃa s-a dezvoltat pe baza a trei tipuri de instrumente:

- obliga Ńiunile clasice cu dobând ă fixă, cunoscute şi sub denumirea de

straight bonds sau, pur şi simplu, straights ;

- obliga Ńiunile cu dobânzi variabile sau floating rate notes (FRN);

- obliga Ńiunile convertibile .

Ulterior, inovaŃia financiară a creat o varietate impresionanta de titluri, şi

anume :

- obligatiuni cu cupon zero;

- obliga Ńiuni cu bon de subscriere;

- “Bull and Bear bonds”;

- FRN înso Ńite de » caps « sau « floors « ;

- obliga Ńiuni cu op Ńiune monetar ă (currency linked);

- obliga Ńiuni în dou ă devize (dual currency);

- obliga Ńiuni cu rambursare indexat ă faŃă de un indice bursier

şi multe altele.

Incertitudinea crescândă şi volatilitatea cursurilor sau dobânzilor au determinat

crearea unor produse adaptate la schimbările rapide ale mediului monetar.

ConcurenŃa între investiŃiile financiare a stimulat, la rândul său, creativitatea, la care

se adaugă progresul tehnicilor de informare şi procesul mondial de dereglementare.

Page 32: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

32

Figura Nr. 5.1.: Dimensiunea pie Ńei interna Ńionale (Total $ 17.6 trilioane)

Sursa: Bank for International Settlements , 2007

PiaŃa obliga Ńiunilor interna Ńionale

PiaŃa s-a născut din cauza unor măsuri fiscale. Din dorinŃa de a limita deficitul

balanŃei de plăŃi, în anul 1963, administraŃia americană a încercat să limiteze ieşirile

de capital. S-a creat, în acest scop, impozitul specific numit “interest equalization

tax ” (IET), destinat să împiedice emisiunile de obligaŃiuni străine (Yankee Bonds).

Cei ce doreau să se împrumute au început atunci să realizeze împrumuturi în dolari

în afara SUA, în principal la Londra. Aşa s-a dezvoltat piaŃa euroobligaŃiunilor emise,

în acei ani, aproape în totalitate în dolari americani.

Dimensiunea unei astfel de emisiuni depinde de o serie de factori: necesităŃile

de finanŃare, dar şi capacitatea de a atrage investitori. Din acest punct de vedere, o

primă emisiune va fi, de regulă, de talie limitată: de exemplu 100 de milioane USD.

Aceasta întrucât orice emisiune neadaptată la capacităŃile pieŃei se va plasa prost,

prejudiciind reputaŃia emitentului şi a consilierilor săi. De asemenea, situaŃia pieŃei

este foarte importantă. Astfel, o emisiune cu dobândă fixă va fi foarte greu de plasat

într-o conjunctură marcată de o anticipare a scăderii dobânzilor. Totodată,

concurenŃa pentru obŃinerea mandatelor riscă să umfle oferta de titluri care devin

apoi mai greu de plasat. Pe masură ce stocul bursier de titluri creşte, piaŃa devine

Page 33: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

33

mai lichidă şi capacitatea de absorbŃie a noilor emisiuni se măreşte, devenind

posibile operaŃiunile de talie foarte mare, de cel puŃin 1 miliard USD (Jumbo ).

Scaden Ńa titlurilor

Cu toate că, pe piaŃa americană, scadenŃele de 20 sau 30 de ani erau

frecvente, emisiunile internaŃionale cu scadenŃe peste 10 ani sunt din ce în ce mai

rare. Acest aspect se explică prin ponderea pe care o deŃine în prezent capitalul

privat în cadrul investitorilor. După o perioadă caracterizată prin scurtarea scadenŃei

titlurilor (70% din emisiuni erau scadente la 5 ani în 1988, faŃă de mai puŃin de 30%

în 1986), moderaŃia anticipărilor inflaŃioniste, într-o perioadă de mare stabilitate a

preŃurilor şi ratelor reale, a favorizat o nouă extindere a maturităŃii titlurilor.

Moneda de emisiune

ObligaŃiunile sunt instrumente care trebuie să producă un randament pentru

deŃinători şi, în acelaşi timp, să constituie un instrument de rezervă, de păstrare a

valorii. În acest sens, riscul legat de moneda de emisiune are un rol deosebit de

important, în cazul în care titlurile sunt emise în monede, altele decât moneda

investitorilor. Totuşi, odată cu generalizarea practicilor de swap , moneda de

emisiune devine, adeseori, o monedă de tranzit pentru investitori.

Page 34: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

34

Figura Nr. 5.2.: Repartizarea pe monede internation ale (Total $ 17.6 trilioane)

Sursa: Bank for International Settlements , 2007

PiaŃa mondială a obligaŃiunilor include atât titlurile domestice, cât şi cele

internaŃionale. Dimensiunea estimată la începutul anului 2007 era de 66 trilioane

USD, volumul fiind mult mai mare în comparaŃie cu piaŃa acŃiunilor. ObligaŃiunile

denominate în dolari reprezintă cu puŃin sub 50% din volum, cele în yeni cu puŃin sub

20%, iar cele în euro aprox. un sfert din totalul emisiunilor.

Figura Nr. 5.3.: Dimensiunea pie Ńelor interne de obliga Ńiuni (Total $ 48.7 trilioane)

Sursa: Bank for International Settlements , 2007

Page 35: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

35

Tabelul Nr. 5.1.: Terminologia specific ă obliga Ńiunilor

Cupon interest rate

(cuponul, rata dobânzii)

Dobânda stabilită anuală, valabilă de

regulă până la scadenŃă.

Current yield

(randamentul curent)

Rata dobânzii raportată la preŃul pieŃei

pentru obligaŃiunea respectivă la un

moment dat.

Face amount

(valoarea facială)

Valoarea obligaŃiunii la scadenŃă;

deŃinătorul va primi de la emitent, la

scadenŃă, valoarea facială; sinonim cu

par value (valoare paritară).

Indenture

(contractul)

Documentul care însoŃeşte obligaŃiunea

şi specifică condiŃiile de împrumut,

inclusiv restricŃiile (covenants ).

Market rate

(dobânda pieŃei)

Dobânda efectivă pentru titluri cu

scadenŃă şi caracteristici similare

Maturity

(scadenŃa)

Numărul de ani sau perioada după care

deŃinătorul va primi valoarea facială.

Yield to maturity

(randamentul la scadenŃă)

Randamentul câştigat de investitor dacă

obligaŃiunea cumpărată la preŃul pieŃei

este păstrată până la scadenŃă.

Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 336

Page 36: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

36

Titlurile preponderente pe pia Ńă

Obliga Ńiunile cu rat ă fixă reprezintă instrumentul cel mai vechi şi cel mai

cunoscut. ObligaŃiunile sunt la purtător, nu sunt convertibile şi, de regulă, au o

valoare limitată de 1000 USD; dobânda este anuală, iar titlurile sunt însoŃite de

cupoane detaşabile. Titlurile sunt cotate la bursele din Londra şi Luxemburg, întrucât

unele legislaŃii interzic investitorilor să cumpere titluri necotate la bursă.

Titlurile “dual currency bonds ” sau “booster ” sunt titluri “straights ” însoŃite

de o opŃiune, pe baza căreia deŃinătorul poate alege rambursarea sau plata

dobânzilor într-o monedă diferită de moneda de emisiune. Cursul de schimb aplicabil

poate fi fixat de la început (fixed rate option ) sau poate fi cel în vigoare în momentul

plăŃii dobânzilor, deci atunci când se exercită opŃiunea (floating rate option ).

OpŃiunea permite investitorului să realizeze un câştig în funcŃie de situaŃie,

respectiv în cazul în care moneda de rambursare pentru care s-a optat se apreciază.

Cel ce se împrumuta va trebui, la rândul său, să facă faŃă riscului de curs de schimb;

de asemenea, se va putea acoperi, contra riscului de creştere a cursului devizei, tot

printr-o opŃiune.

Obliga Ńiunile cu rat ă variabil ă (floating rates notes – FRN) sunt bonuri pe

termen scurt, renuvenabile automat (roll-over ). Dobânda aplicabilă este definită

printr-o marjă care se adaugă la o rată de referinŃă – ex. LIBOR la 6 luni sau LIBID

(rată inferioară), EURIBOR sau rata biletelor de trezorerie americane – (treas ury

bills ) la 3 luni. Dobânda se plăteşte, de regulă, la 6 luni.

Variante :

- “mismatch FRNs ” – dacă frecvenŃa indexării asupra ratei de referinŃă este

mai mare;

- “minimax” –sunt FRNs însoŃite de cupoane cu variaŃie limitată;

- “capped FRNs” – respectiv obligaŃiuni cu cupon plafonat;

- “perpetual FRNs” – titluri cu durată nedeterminată, adică titluri fără de

scadenŃă. Acestea au apărut în 1984, fiind utilizate de către bănci, în scopul

creşterii fondurilor proprii sau majorărilor de capital.

Titlurile perpetue FRN se mai numesc şi “evergreen” . Titlurile pot fi schimbate

de purtători în titluri cu dobândă fixă, caz în care jargonul financiar le numeşte “ flip-

flop” .

Page 37: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

37

Obliga Ńiunile convertibile pot fi schimbate într-un alt tip de activ, la dorinŃa

investitorului. Obliga Ńiunile convertibile în ac Ńiuni (equity convertibles sau equity

linked) oferă posibilitatea rambursării în acŃiuni ale firmei emitente sau o conversie în

acŃiuni la un preŃ determinat, în cursul unei perioade specificate la început. PreŃul de

exercitare reŃinut este, de regulă, superior cursului acŃiunilor în momentul emisiunii.

Investitorii îşi vor exercita opŃiunea dacă acest curs va depăşi preŃul de exerciŃiu,

realizând astfel profit.

Titlurile permit emitentului să plătească o dobândă mai scăzută decât cea

prevăzută la obligaŃiunile clasice. La început, investitorii acceptă randamentul mai

mic, în speranŃa realizării ulterioare de profit. În acest fel, emitentul îşi lărgeşte şi

diversifică acŃionariatul, iar investitorul se asigură contra tendinŃei de scădere a

cursurilor bursiere. În sens invers, dacă se va produce scăderea cursurilor la bursă,

investitorul va beneficia de cupon, care va fi mai mare decât posibilul dividend al

respectivelor acŃiuni.

Alte tipuri de obligaŃiuni convertibile, mai recent apărute pe piaŃă, sunt aşa-

numitele :

- “asset convertibles” , titluri care permit conversia în active precum aurul sau

ŃiŃeiul;

- “drop-lock bonds” – caz în care se permite conversia din momentul în care

rata dobânzii de referinŃă trece de un anumit prag.

Obliga Ńiunile cu “warrant” sunt la purtător, cu o valoare fixă, de 1.000, 5.000

sau 10.000 USD şi sunt însoŃite de unul sau mai multe bonuri de subscriere care

oferă posibilitatea de a obŃine, în cursul unei anumite perioade – de regulă de 5 ani –

un anumit activ, în condiŃiile stabilite în momentul emisiunii.

După efectuarea emisiuniii, obligaŃiunea se disociază de warrant, ambele

făcând obiectul unor cotaŃii bursiere distincte.

Prin acest « warrant » (drept de op Ńiune ), se pot dobândi următoarele tipuri

de active:

- acŃiuni ale societăŃii emitente, la un preŃ stabilit în momentul emisiunii;

- obligaŃiuni noi emise, după caz, într-o altă monedă, la un curs de schimb

prestabilit;

- alte active, precum aurul, de asemenea la un preŃ prestabilit.

Page 38: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

38

O categorie specifică sunt aşa-numitele WINGS (Warrants into Government

Securities) , care permit deŃinătorului să obŃină obligaŃiuni de tezaur americane, în

condiŃii fixate în avans.

ObligaŃiunile cu warrant au fost emise cu predilecŃie de firmele japoneze

permiŃându-se astfel investitorilor accesul pe piaŃa Japoniei, în condiŃii şi la costuri

limitate. De asemenea, titlurile reprezintă un produs cu risc redus, comparativ cu

plasamentul obişnuit în acŃiuni.

Obliga Ńiunile cu cupon zero (zero cupon) nu generează vărsământ periodic

de dobândă. Sunt achizitionate la un preŃ foarte scăzut, în raport cu valoarea facială

de rambursare. Dobânzile se capitalizează în mod continuu, pe toată perioada de

viaŃă a obligaŃiunii. Această varietate de obligaŃiuni cu rată fixă permite deŃinătorului

să obŃină plusvaloare chiar şi prin vânzarea titlurilor înainte de scadenŃă. MotivaŃia

apariŃiei lor este de natură fiscală, impozitarea plusvalorii realizate în momentul

lichidării fiind, deseori, inferioară celei percepute asupra dobânzilor.

Bull and Bear bonds reprezintă o varietate de obligaŃiuni apărute în 1986.

Emisiunile pot fi făcute în doua tranşe, iar preŃurile de rambursare la scadenŃă se

indexează în mod opus, adeseori asupra unui indice bursier (dar poate fi şi cazul

unui alt împrumut sau cursul aurului).

Bull floating rate notes (Bull FRNs ) sunt obligaŃiuni profitabile pentru

investitori în cazul în care ratele dobânzii înregistrează o tendinŃă de scădere.

Cuponul este stabilit la o rată fixă, plus / minus LIBOR. Investitorii care anticipează

tendinŃa generală de scădere şi doresc să beneficieze de pe urma acesteia vor

cumpăra obligaŃiuni “bull” ale căror dobânzi vor creşte, dacă dobânzile pieŃei se

reduc.

Tabelul Nr. 5.2.: Caracteristicile obliga Ńiunilor, asumând o sc ădere a ratei dobânzii

ObligaŃiuni cu dobândă fixă

Straight FRN Bull FRN Bear FRN

Cupon

PreŃ

Sursa: Solnik Bruno, McLeavey Dennis – op. cit., pag. 301

Page 39: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

39

Bear floating rate notes (Bear FRNs ) sunt profitabile în cazul creşterii

dobânzilor. Dacă creşte rata LIBOR, cuponul obligaŃiunii „bear FRN” va creşte rapid,

dublu faŃă de creşterea LIBOR. În cazul FRN obişnuite, rata cuponului este resetată

periodic deasupra sau sub o rată de referinŃă (ex. LIBOR + 0,25%). Rata cuponului

pentru titlurile „bull” variază în sens invers faŃă de rata de referinŃă aleasă, în timp ce

dobânda titlurilor „bear” va evolua în acelasi sens, dar mai mult decât proporŃional cu

schimbarea ratei pieŃei.

In anii premergatori declansarii crizei financiare, s-au inventat obligaŃiuni

complexe numite şi „structurate ” sau „hibride” . Asemenea titluri sunt emise pe baza

unor clauze neobişnuite sau opŃionale. Titlurile se bazează pe un statut bun de

credit, putând fi tranzacŃionate ca fiind recomandate investitorilor (investment

grade bonds ). Ideea este aceea de a satisface dorinŃe specifice, de tipul unor pariuri

sau pe baza unor previziuni. Dacă previziunile sunt corecte, se va atinge

randamentul sperat. Titlurile CDO, respectiv „collateralized debt obligations” sunt

produse structurate care cuprind caracteristici diferite de risc. InclinaŃia excesivă

către risc şi tentaŃia exagerată de câştig a transformat aceste inovaŃii sau inginerii

financiare în produsele toxice care au destablizat economia internaŃională.

Emisiunile garantate (Collateralized Bond Issues)

Au fost inventate în cazul acelor entităŃi care, din cauza rating-ului inferior, nu

puteau avea acces pe piaŃa euroobligatară. S-au creat astfel obligaŃiunile garantate

de Trezoreria americană. De exemplu, obligaŃiunile emise de GNMA (Government

National Mortgage Association) au servit drept garanŃie pentru emisiunile

American Savings and Loans Association . Există şi cazurile unor emisiuni

garantate prin alte tipuri de active, de tipul rezervelor petroliere sau creanŃelor

bancare.

Montajul emisiunilor

În mod obişnuit, emisiunile se realizează cu ajutorul a trei sindicate bancare:

sindicatul de direc Ńie, sindicatul de garan Ńie şi sindicatul de plasament .

Emitentul va alege o bancă – banca “lead manager ” sau “chef de file ”( şeful

emisiunii) în funcŃie de performanŃele sale anterioare, de calitatea relaŃiilor cu clienŃii

Page 40: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

40

dar, mai ales de condiŃiile oferite (valoare, dobânzi, durată…). Acestea depind,

desigur, de piaŃa şi de calitatea emitentului.

În funcŃie de importanŃa emisiunii, banca leader va constitui un sindicat –

management group – respectiv sindicatul de direcŃie, alcătuit de câŃiva co-leads

(adjuncŃi – co-chefs de file ), până la cateva zeci de membri (5 - 30). De exemplu, o

emisiune din 1993 aparŃinând Regatului Danemarcei, în valoare de 1,3 miliarde GBP,

a presupus 12 asemenea “co-chefs de file”.

În cazul procedurii obişnuite, sindicatul de direcŃie va alcătui un sindicat de

preluare fermă (underwriting group, alc ătuit din 30, până la 300 membri), respectiv

sindicatul de garanŃie, subscriere sau preluare fermă, ai cărui membri preiau fiecare

o parte din împrumut. Dacă cererile par a fi umflate, şeful va proceda la ajustarea lor.

Sindicatul de plasament (selling group ) este o extensie a sindicatului de preluare

fermă şi cuprinde bănci care se vor ocupa doar de plasamentul titlurilor la investitorii

finali. Întrucât o parte din acestea nu propun garanŃii, băncile în cauza sunt exonerate

de riscul de lichiditate.

Sindicatele se constituie pe baza răspunsurilor primite la corespondenŃa de

invitare sub formă de e-mail sau fax care precizează modalităŃile operaŃiunii propuse

(identitatea emitentului, condiŃii, valoare, durată, dobânzi, comisioane…). Alte

indicaŃii, mai detaliate, vor fi cuprinse în prospectele ce se difuzează celor interesaŃi

şi care cuprind, pe lângă detaliile obişnuite, componenŃa sindicatului de direcŃie,

analiza situaŃiei financiare a emitentului, perspectivele activităŃii sale…

Incertitudinea asupra sumelor ce vor fi atribuite este de natură să umfle

cererile, provocând riscul de a ceda rapid titlurile pe piaŃa secundară, ceea ce poate

produce presiuni asupra cursurilor.

Comisioanele care remunerează activitatea băncilor membre reflectă

structura acestor sindicate, şi anume: comisionul de direc Ńie şi de garan Ńie, din

care preciputul de 1/8 % revine şefului emisiunii, restul fiind distribuit băncilor

operante, la care se adaugă comisionul de plasament. De exemplu, în cazul unei

emisiuni care se efectuează la paritate (100% din valoarea facială) emitentul va

primi 98,125% din valoare, diferenŃa fiind reprezentată de comisioane. Aceasta nu

înseamnă că băncile vor primi în total 1,875%. Plasamentul se poate efectua la o

valoare de peste 100% sau sub 100%, caz în care remuneraŃia băncilor scade.

Page 41: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

41

Noile tehnici de emisiune

Tehnica “bought deal ” a apărut ca răspuns la volatilitatea pieŃelor şi la riscul

aferent acesteia. Procedura constă din propunerea fermă – referitoare la volum, preŃ,

randament – făcută emitentului. Acesta trebuie să-şi manifeste decizia în foarte scurt

timp – câteva ore maximum. Şeful va subscrie la emisiune în totalitate, urmând să o

vândă apoi, parŃial, altor investitori. O astfel de emisiune este adeseori plasată

anticipat, neavând loc o analiză asupra echilibrului raportului cerere/ofertă care să

permită ajustarea condiŃiilor. Calitatea procedurii constă, deci, din promptitudine iar

defectul, din lipsa de supleŃe.

Tehnica “fix price reoffering ” se caracterizează prin absenŃa sincronizării

între alegerea şefului emisiunii şi fixarea condiŃiilor, printr-o remunerare egală a

băncilor participante şi prin absenŃa pieŃei cenusii (grey market ). Banca aleasă

drept şef de emisiune oferă câtorva bănci oportunitatea de a propune un preŃ –

acesta va fi preŃul preoferit (preoffered price ), determinat în funcŃie de primirea

estimativ obtenabilă pe piaŃă. Băncile contactate dispun de câteva zile pentru a

reacŃiona. Odată primite răspunsurile acestora, şeful emisiunii va calcula o medie

care va deveni preŃul ce se va impune, respectiv acel “fixed offered price ”.

Emitentul poate să accepte sau să refuze emisiunea. În primul caz, băncile din

sindicat se obligă să revândă titlurile doar la preŃul fixat, concesiile de preŃ fiind

excluse, în scopul de a nu reduce comisioanele. Odată ce s-a facut emisiunea,

sindicatul dispare şi începe perioada pieŃei secundare. Comisionul de garanŃie, ceva

mai scăzut comparativ cu emisiunile obişnuite, nu va fi transferat asupra investitorilor.

Relativ recent au apărut aşa-numitele emisiuni globale (Global Bond

Markets ) rezervate semnăturilor de cea mai bună calitate. Acestea pot să plaseze

titlurile pe mai multe segmente de piaŃă, de exemplu pe piaŃa euroobligatară din

Londra şi pe piaŃa emisiunilor străine din New York. Simultaneitatea operaŃiunilor, pe

mai multe pieŃe sau segmente de piaŃă, complexitatea acestora, la care se adaugă

profesionalismul leaderilor, au o importanŃă deosebită. Tehnica permite realizarea de

emisiuni de talie foarte mare, în favoarea instituŃiilor financiare private, în general şi,

într-o mai mică măsură, în favoarea organismelor internaŃionale.

Emisiunile euroobligatare presupun intervenŃia unui “trustee ”, în cazul

operaŃiunilor reglementate de dreptul englez sau a unui ”principal paying agent”

(fiscal agent în SUA). Acest “trustee” este tot o bancă dar aceasta nu aparŃine

Page 42: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

42

sindicatului de direcŃie. Rolul său este acela de a proteja interesele investitorilor,

urmărind plata cupoanelor şi amortizarea împrumutului. IntervenŃia acestui “trustee”

este foarte utilă în cazurile în care apar modificări ulterioare ale caracteristicilor

emisiunii. Reprezentantul investitorilor îşi va da acceptul cu privire la aceste

modificări, evitându-se astfel convocarea unei adunări generale şi publicitatea în

presa de specialitate etc.

Prin urmare, agentul, respectiv mandatarul emitentului, primeşte de la acesta

cupoanele şi amortismentul pentru a le distribui investitorilor. Adeseori însă şeful de

emisiune îşi asumă acest rol, împreună cu funcŃia de centralizare a cererilor şi cea de

secretariat. Din acest motiv, funcŃia sa este desemnată în literatura sau presa

financiară şi prin denumirea de “book runner ” sau “teneur de livre ”.

Emisiunile sunt date publicităŃii prin intermediul unui aşa-numit “tombstone ”,

respectiv un anunŃ publicat în presa specilizată după semnarea contractului de

emisiune. Se menŃionează, în ordine, şeful, co-managerii şi băncile din sindicatul de

garanŃie.

PiaŃa secundar ă permite investitorilor să revândă sau negocieze titlurile pe

care le deŃin. Lansarea de emisiuni din categoria “jumbo ” a condus la creşterea

lichidităŃii. Titlurile sunt cotate, de regulă, la bursele din Londra sau Luxemburg.

Negocierea se realizează prin inermediul dealerilor, care adaugă o marja de

intervenŃie, menită să acopere riscul lor de cotare.

Cei ce asigură piaŃa secundară pentru anumite categorii de titluri se numesc

creatori de pia Ńă (market makers sau teneurs de marché ). Titlurile sunt depuse la

bănci custode (custodians ), livrarea fiind asigurată prin intermediul unor organisme

de compensare pentru valori mobiliare (CLEARSTREAM , fost CEDEL şi

EUROCLEAR ).

PiaŃa cenuşie este un fel de piaŃă secundară, sincronizată cu piaŃa primară,

pe care intervin doar băncile şi casele de titluri. PiaŃa se desfăşoară între data

lansării şi data reglării emisiunii. Se difuzează informaŃii şi se permite redistribuirea

titlurilor. În acest fel, plasatorii pot evita acumulările de excedente, facilitându-se

plasamentul final.

InstituŃia care vinde pe piaŃa cenuşie poate realiza un profit imediat, evitându-

se astfel riscul de dobândă. TranzacŃiile se efectuează cu o primă sau o decotare

faŃă de preŃul de emisiune. De exemplu, o cotaŃie de tipul 2,00 – 2,50 înseamnă că

Page 43: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

43

preŃurile cerute şi oferite sunt, respectiv de 98 si 97,50, dacă emisiunea a fost făcută

la paritate (100% din valoarea nominală a titlurilor).

Emiten Ńii

Conform OCDE, principala tendinŃă constă în diminuarea cotei de piaŃă

deŃinută de emitenŃii guvernamentali, de la 22,1% în 1983 la aproximativ 15% după

anul 2000; la fel şi în cazul întreprinderilor. În schimb, băncile aproape că şi-au triplat

volumul emisiunilor, începând cu anul 1991.

Cea mai mare parte a împrumuturilor aparŃine debitorilor din zona OCDE.

Aceasta întrucât investitorii preferă semnăturile solide, foarte bine cotate de agenŃiile

de rating. Majoritatea investitorilor instituŃionalli preferă notările din categoria AAA,

Aaa, AA, Aa, A, BBB, … adeseori fiind chiar obligaŃi prin lege în acest sens (SUA).

Rolul agen Ńiilor de notare

AgenŃiile americane de notare (rating agencies) îşi au originea în perioada

revoluŃiei industriale din sec. XIX. În prezent piaŃa este dominată de doar câteva

agenŃii: Standard and Poor’s (S&P), Moody’s, Fitch, Dagong G lobal Credit

Rating.Co.Ltd . AgenŃia chineză Dagong, înfiinŃată în anul 1994 cu acordul People’s

Bank of China, are o influenŃă deosebită asupra pieŃelor asiatice de capital.

AgenŃiile sunt remunerate de către cei ce se împrumută: colectivităŃi locale,

corporaŃii, mari firme, bănci. Acestea au nevoie de evaluări şi notele aferente pentru

a câştiga încrederea investitorilor. Notele AAA şi pâna la BBB inclusiv corespund

categoriei „recomandat pentru investi Ńii ”, unii investitori instituŃionali nu pot să

investească decât în cadrul acestei categorii. Categoria „nerecomandat ” începe cu

nota BB şi se termină cu D (default ).

PieŃele reacŃionează la orice semnal de modificare a notelor, percepŃia

investitorilor şi a opiniei publice fiind adeseori negativă şi mai pronunŃată decât

scăderea notei în sine. În ultimii ani, percepŃia asupra agenŃiilor este negativă întrucât

multe Ńări şi-au pierdut nota AAA. Pentru calmarea pieŃelor s-a propus îngheŃarea

notelor pentru o perioadă de timp.*

*Frankfurter Allegmeine Zeitung „Wichtiges ueber Ratingagenturen”, 7 decembrie 2011

Page 44: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

44

Statele notate cu AAA constituie în prezent un club inclus, limitat la doar 14

membri, din care 6 din zona euro şi încă 3 din cadrul UE.

Printre reevaluaŃii promovaŃi se numără Australia, căreia agenŃia Fitch i-a

acordat, la 29 noiembrie 2011, prestigiosul calificativ. Alte 7 Ńări beneficiază încă de

AAA, atribuit de cel puŃin una sau două agenŃii de notare.

Avantajele notei AAA

Nota suverană AAA permite statului în cauză să se împrumute teoretic la cea

mai bună dobândă pe pieŃele financiare; pierderea calificativului este sancŃionată

imediat prin urcarea dobânzilor. Cu toate acestea, în cazurile Japonia şi SUA

efectele nu au fost automate şi, mai mult decât atât, au fost doar limitate. Japonia a

fost retrogradată în 1998, nereuşind de atunci să reîntrunească favorurile celor trei

mari agenŃii americane. Datoria publică record a Japoniei se apropie de 200% din

PIB. Cu toate acestea, Ńara a fost protejată de reacŃia pieŃelor datorită poziŃiei sale

externe excedentare, la care se adaugă faptul că 95% din datoria publică este

deŃinută de agenŃi economici japonezi, plus poziŃia prudentă a Băncii Japoniei.

La 5 august 2011, Standard & Poor’s a redus nota SUA. Cu toate acestea,

guvernul american, în mod paradoxal, continuă să se împrumute chiar mai ieftin

decât înainte de retrogradare. Degradarea notei suverane americane s-a tradus

practic într-o reorientare a investitorilor către titlurile americane de stat, considerate a

fi “valori refugiu ”.

Investitorii

În prezent, deŃinătorii finali ai titlurilor euroobligatare sunt persoanele fizice.

Acum 10 ani, acestea deŃineau doar aproximativ 50% din volumul titlurilor (persoane

cu avere, care doresc să beneficieze de exonerarea de la plata impozitului pe

dobândă sau să se sustragă controlului politic). Din acest motiv, nu există cifre

precise, într-un domeniu în care anonimatul investitorilor şi discreŃia băncilor fac

regula jocului. Cu toate acestea, Germania a încercat să introducă, începând cu 1

ianuarie 1989, practica fiscală a impozitului la sursa pe dobânzi, de 10%, fără succes

însă, impozitul fiind suprimat sase luni mai târziu.

Page 45: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

45

Ponderea investitorilor instituŃionali a crescut, la rândul său, în ultimii 15 ani.

Astfel, companiile de asigurări şi fondurile de pensii au beneficiat de o legislaŃie mai

suplă care permite creşterea activelor deŃinute în titluri străine. TendinŃa de

diversificare a portofoliilor de titluri, pe devize şi scadenŃe, a condus la creşterea

numărului investitorilor pe europieŃe.

Page 46: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

46

6. Ac Ńiunile interna Ńionale

La fel ca şi în cazul obligaŃiunilor, acŃiunile internaŃionale sunt un produs

financiar destul de vechi. Astfel, la sfârşitul secolului XIX, acestea au deŃinut un rol

important în finanŃarea căilor ferate din America Latină, atrăgând numeroşi investitori

britanici. De asemenea, investitorii francezi au deŃinut acŃiuni care au finanŃat

dezvoltarea imperiului rus, înainte de primul război mondial. A urmat apoi o lungă

perioadă de somnolenŃă, piaŃa renăscându-se, practic, pe la mijlocul deceniului 1980,

odată cu succesul obligaŃiunilor convertibile sau obligaŃiunilor însoŃite de bonuri de

subscriere. S-au adăugat apoi extinderea programelor de privatizare şi recenta

dezvoltare a pieŃelor emergente.

Tabelul Nr. 6.1.: Emisiunile de ac Ńiuni interna Ńionale şi alte plasamente interna Ńionale de ac Ńiuni - în miliarde USD -

Anul 1985 1991 1995 2000

AcŃiuni internaŃionale

2,7 23,4 41,0 30,0

Sursa: OCDE

ComponenŃa sindicatului bancar, care asigură montajul financiar, depinde de

capacitatea de plasament, acolo unde cererea este mai mare.

Cursul (preŃul) acŃiunilor poate fi stabilit la începutul perioadei de subscriere

(fixed pricing), FranŃa şi Marea Britanie folosind această procedură în cadrul

programelor de privatizare. Dacă acest preŃ este prea scăzut, poate să apară un

excedent de cerere de titluri şi necesitatea trierii solicitanŃilor; dacă, dimpotrivă, cursul

este prea ambiŃios, plasamentul devine dificil.

CotaŃia noilor titluri poate fi fixată şi la un preŃ comparabil cu cele existente pe

piaŃă. Pe parcurs, şeful montajului va ajusta atât preŃul, cât şi mărimea şi structura

emisiunii, pe baza informaŃiilor primite în perioada de promovare a operaŃiunii. PreŃul

definitiv se va stabili la sfârşitul perioadei de subscriere. Tehnica evită astfel riscul

de „flowback ” care ar putea să apară ca urmare a unei eventuale decotări.

Fenomenul flowback, respectiv revânzarea titlurilor pe piaŃa financiară a emitentului,

a fost observat îndeosebi în SUA şi Japonia. EmitenŃii sunt, în general, firme

multinaŃionale (56%) şi companii financiare (36%). Emisiunile în dolari sunt cele mai

numeroase. PiaŃa acŃiunilor internaŃionale oferă emitenŃilor o sursă de fonduri mai

Page 47: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

47

largă, comparativ cu pieŃele naŃionale. Profitând de pe urma preocupărilor de

diversificare a portofoliilor, emitenŃii îşi pot lărgi astfel acŃionariatul.

Plasamentele în ac Ńiuni

Dacă, în trecut, plasamentele aveau un caracter naŃional, plasamentele

interna Ńionale efectuate de investitori internaŃionali, în primul rând fondurile de

pensii, în acŃiuni cotate la bursă sunt o realitate relativ recentă. Anul 1985 reprezintă

o dată de referinŃă în evoluŃia acestor fluxuri, putându-se vorbi de mondializarea

pieŃei acŃiunilor, favorizată ulterior de valurile de privatizări din Ńările OCDE şi din o

serie de Ńări emergente.

Ultimii douăzeci de ani se caracterizează prin dinamismul pieŃelor de acŃiuni,

în tandem cu cel al pieŃelor financiare, aceasta fiind perioada cea mai favorabilă

pentru acŃionari în decursul istoriei.

Evenimentele economice şi politice au jucat un rol important în evoluŃia puterii

de cumpărare a capitalului investit, respectiv randamentul diferitelor plasamente:

acŃiuni, obligaŃiuni, aur, imobiliare.

În cazul obligaŃiunilor, acestea au fost mai puŃin aducătoare de profit (în medie

8% pe an) datorită procesului de dezinflaŃie şi reducerii ratelor dobânzii. În perioada

1982-2000, cursul aurului a avut un trend descrescător, de unde şi neglijarea acestui

tip de plasament. Recent, situaŃia s-a schimbat, dar aceasta nu înseamnă că

plasamentele în aur vor reuşi vreodată să submineze poziŃia acŃiunilor sau

obligaŃiunilor. Pe termen lung, acŃiunile constituie cel mai bun plasament, dar aceasta

nu înseamnă că va dispărea riscul care îi este asociat. Orice investitor care

arbitrează între diferitele posibilităŃi de plasament este interesat să reducă fluctuaŃia

performanŃelor şi să elimine riscul pierderii sau reducerii capitalului investit.

Plasamentele în aur, riscante şi mai puŃin profitabile, au fost totuşi singurele care şi-

au păstrat valoarea în perioadele de criză, război şi inflaŃie. În cazul obligaŃiunilor, pe

termen lung performanŃele au fost diferite, întrucât plasamentele sunt foarte sensibile

la inflaŃie. În a doua jumătate a secolului XX (1951-2000), acŃiunile s-au dovedit a fi

mai performante, cu un profit mediu de 5,5% pe an, luând în calcul şi impactul

fiscalităŃii.

Page 48: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

48

Tabelul Nr. 6.2.: Speran Ńa de câştig şi variabilitatea performan Ńelor celor trei active, în func Ńie de durata plasamentului, în perioada 1951-2000 – în procente

1 an 5 ani 10 ani 30 ani

SperanŃa medie de câştig 8,6 7,3 6,2 5,5

Variablitatea performanŃelor 21,5 9,3 6,5 1,7

Ac Ńiuni

Probabilitatea realizării unui

câştig

65,3 77,8 75,0 100,0

SperanŃa medie de câştig 4,8 4,7 4,7 4,4

Variablitatea performanŃelor 6,1 3,7 3,4 1,2

Obliga Ńiuni

Probabilitatea realizării unui

câştig

77,6 88,9 100,0 100,0

SperanŃa medie de câştig -0,1 0,2 0,6 2,2

Variablitatea performanŃelor 17,6 8,1 6,7 0,8

Aur

Probabilitatea realizării unui

câştig

40,8 33,3 42,5 100,0

Sursa: Studiu INSEE/Paris

O situaŃie publicată de ziarul „Le Monde” reflectă ponderea importantă a

investitorilor nerezidenŃi în acŃiuni aparŃinând marilor companii, deşi ideea unei pieŃe

internaŃionale este relativ ambiguă, atât timp cât acŃiunile rămân cotate pe o anume

piaŃă bursieră, încadrată de o reglementare naŃională foarte precisă. Spre deosebire

de obligaŃiuni, nu există acŃiuni internaŃionale deconectate de piaŃa naŃională

reglementată căreia îi aparŃin. De aceea, a vorbi despre piaŃa internaŃională în cazul

acŃiunilor şi, mai mult decât atât, despre euroacŃiuni, rămâne o chestiune ambiguă,

uneori chiar lipsită de sens.

Pentru a deveni atractive pentru investitorii internaŃionali, acŃiunile pot fi

înscrise / introduse la cota unei burse străine, dar situaŃia ideală este aceea de a

efectua o emisiune pe o piaŃă internaŃională, Londra fiind cea mai importantă în

domeniul acŃiunilor internaŃionale. ModalităŃile de cotare sunt mai simple şi mai puŃin

restrictive în comparaŃie cu cele impuse de Securities and Exchange Commission

(SEC). În SUA, practica obişnuită se bazează pe sistemul ADR (American

Depositary Receipts ) sau GDR (Global Depositary Receipts ). Ambele proceduri

nu necesită emisiuni de titluri noi, dar o astfel de situaŃie poate fi asociată.

Page 49: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

49

Pe pieŃele americane, procedura de cotare directă este lungă şi costisitoare,

datorită condiŃiilor impuse şi informaŃiilor detaliate solicitate. Generalizarea normelor

contabile internaŃionale IAS/IFRS ar putea să reducă în viitor acest inconvenient, prin

omogenizarea solicitărilor impuse de autorităŃile de reglementare şi control.

Deocamdată, modalitatea cotării directe rămâne doar la îndemâna marilor companii.

Spre deosebire de practica ADR, procedura prezintă avantajul eliminării costurilor

specifice impuse de înregistrarea şi păstrarea (depozitarea) titlurilor ce servesc drept

suport pentru certificatele americane. În schimb, rămân costurile anuale aferente

informării, onorariilor avocaŃilor, de comunicare. Uneori acestea pot să atingă

milioane de dolari. Legea american ă Sarbanes-Oxley (2006 ), adoptată ca răspuns

la falimentul de răsunet ENRON, obligă societăŃile să întărească procedurile de

control financiar şi să facă dovada că sunt eficiente, că stăpânesc procedurile

contabile şi financiare, comunicând transparent rezultatele financiare. Mai mult decât

atât, cotarea la o bursă străină se poate solda cu eşecuri privitor la dezvoltarea

viitoare a tranzacŃiilor. Dacă tranzacŃiile vor fi reduse, societatea este invitată să-şi

retragă acŃiunile de la cotare, situaŃie deloc neglijabilă având în vedere faptul că 40

de valori străine au părăsit bursa EURONEXT Paris, în perioada ianuarie 1996 -

martie 2003.

Acest proces al radierilor nu trebuie interpretat în sensul unui regres al

internaŃionalizării, fiind dictat doar de situaŃia lichidităŃii la bursele ce servesc drept

piaŃa principală, oricare ar fi localizarea acestora (Paris, Stockholm, Frankfurt,

Londra, Tokyo, New York etc.). IntervenŃiile băncilor şi brokerilor internaŃionali au

drept scop reducerea, într-o oarecare măsură, a tendinŃei de „multicotare”

(dispersare a cotărilor) titlurilor deja cotate pe o mare piaŃă bursieră, oricare ar fi

aceasta.

Emisiunile de « American Depositary Receipts » (ADR )

Pe pieŃele americane, acŃiunile străine se negociază sub forma ADR, inovaŃie

adoptată ca urmare a legii engleze din 1927, care interzicea transferul în străinătate a

titlurilor aparŃinând societăŃilor britanice. Confruntată cu o cerere importantă de acŃiuni

englezeşti care nu putea fi satisfăcută, Guaranty Trust Company of New York ,

entitate integrată ulterior în grupul J.P. Morgan Chase , a propus soluŃia inovatoare a

Page 50: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

50

ADR, obiectivul fiind acela de a permite investitorilor americani să dobândeasca şi să

deŃină indirect acŃiuni ale societăŃilor engleze.

Aceste ADR sunt de fapt niste certificate* emise în dolari , drept contrapartidă a

acŃiunilor societăŃilor străine, titluri depuse în custodie/depozit la o instituŃie financiară

americană sau la o bancă străină ce serveşte drept agent de păstrare local (local

custodian ), pe contul entităŃii emitente ale ADR-urilor pe piaŃa americană. Valoarea în

dolari a unui ADR reprezintă o fracŃie sau un multiplu fata de cea a acŃiunilor emise în

moneda de origine. Certificatele nu sunt acŃiuni, dar permit investitorului să primească

dividendele în dolari facilitându-se, în acelaşi timp, problemele de transfer, de livrare şi

de plata a titlurilor. Investitorul îşi asumă riscul de curs de schimb iar certificatele pot fi

negociate atât în SUA, cât şi în Europa , la Londra şi Luxemburg sau in Asia, la Tokyo şi

Hong Kon). În acest caz, certificatele poartă denumirea de Global Depositary

Receipts (GDR) .

Dintr-o piaŃă confidenŃială la început, după 1980 piaŃa ADR devine cu adevărat

internaŃională. În prezent, investitorii americani pot cumpăra certificate în dolari pentru

societăŃi localizate în China, America Latina, Europa de Est (Rusia), Asia de Sud-Est.

Emisiunile de ADR au fost stimulate si sustinute de procesele de privatizare şi

necesitatea de a obtine fonduri în dolari, fonduri inaccesibile pe pieŃele locale.

*n.a. – prea puŃin spus ar fi chitanŃe, traducerea exactă a termenului de « receipt »

Page 51: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

51

Tabelul Nr. 6.3.: Valoarea tranzac Ńiilor cu ADR , 2004, mii dolari

Clasament Emiten Ńii de ADR łara Valoarea negociat ă

1 Nokia Finlanda 49833 2 British Petroleum Marea Britanie 43623 3 Teva Pharmaceutical Israel 40517 4 Royal Dutch Petroleum Olanda 32882 5 Elan Corporation Irlanda 30026 12 Total FranŃa 14823 27 ST Microelectronics FranŃa 8505 34 Alcatel FranŃa 6016 37 Business Objects FranŃa 5691 Sursa: Bank of New-York , reprodus dupa “Les Echos” (2004)

Avantajele ADR sunt numeroase . În primul rând, acestea vin în sprijinul

investitorilor internaŃionali mereu în căutarea unor oportunităŃi, dar ezitanŃi atunci când

este vorba de plasamente directe pe pieŃele emergente, neconforme cu standardele

europene sau americane, incerte din punct de vedere costuri, termene de execuŃie,

fiscalitate, etică a afacerilor ş.a. ADR-urile elimină toate aceste inconveniente şi oferă

trei avantaje complementare:

- fiind asimilabile titlurilor americane cotate în dolari şi cu dividende în această

monedă, acestea permit fondurilor de pensii care nu au dreptul să deŃină titluri străine să

le poată procura în mod indirect, evitându-se aspectele juridice şi de reglementare;

- se realizează astfel o mai bună diversificare a portofoliilor fondurilor de pensii;

- ADR sunt adeseori mai lichide decât titlurile de bază negociate pe pieŃele de

origine.

În prezent, reglementările SEC (Securities and Exchange Commission) permit

efectuarea a trei tipuri de programe de emisiuni de ADR – nivelurile I,II şi III. Ultimele

sunt deschise marelui public, în timp ce nivelul I este rezervat investitorilor instituŃionali.

Modalitatea de emisiune şi particularităŃile acestor programe sunt descrise pe larg în

reglementarea SEC (Regulation 144 A , plus US GAAP (Generally Accepted

Accounting Principles ).

Dezvoltarea pie Ńei interna Ńionale a ac Ńiunilor

Oferta internaŃională reprezintă plasamentul efectuat în afara pieŃei de origine a

emitentului, realizat de regulă cu sprijinul unui sindicat bancar. Titlurile plasate pe piaŃa

internaŃională sunt întotdeauna cotate pe piaŃa de origine, oferta putând fi cotată la mai

Page 52: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

52

multe burse străine. Procedurile de ofertă internaŃională au fost analizate şi descrise pe

larg de către IOSCO – International Organisation of Securities Co mmission , cu

sediul la Londra*.

Emisiunile realizate de ALCAN, în 1976 şi BELL Canada, în 1983, au facut deja

istorie, fiind prezentate drept primele mari operaŃiuni internaŃionale. Au urmat apoi, drept

rezultat al privatizărilor, British Telecom, KLM, Nippon Telegraph and Teleph one , la

care se adaugă valul de privatizări din FranŃa şi apoi din Ńările în perioada de tranziŃie.

Volumul mediu al emisiunilor s-a situat undeva în jurul valorii de 200 milioane dolari,

deşi au fost şi câteva emisiuni înregistrate cu valori de ordinul miliardelor. Majoritatea au

avut ca obiect acŃiunile ordinare, dar au fost şi plasamente în acŃiuni preferenŃiale (fără

drept de vot sau cu drept de vot limitat).

În afară de ofertele publice, efectuate cu apel la economisirea privată şi cu

publicitate, au fost şi emisiuni rezervate unui cerc restrâns de investitori instituŃionali

prezenŃi în Ńara emitentului şi pe cele mai reprezentative pieŃe financiare. Plasamentele

s-au realizat cu sprijinul fondurilor de investiŃii de mari dimensiuni, modalitatea fiind

autorizată şi reglementată prin “Regulation 144 A/SEC”. Reglementarea americană îi

autorizează pe aşa-numiŃii QIB – Qualified Institutional Buyers – să tranzacŃioneze

titluri pe pietele OTC, emisiunile sau plasamentele putând fi realizate prin intermediul a

3000 de instituŃii financiare eligibile prin regula 144 A, fără acordul prealabil al SEC, de

unde rezultă reduceri de costuri. Titlurile se tranzacŃionează însă numai pe pieŃele OTC,

prin sistemul electronic PORTAL, neputând fi cotate la bursele americane.

*Gaftoniuc Simona , “FinanŃe internaŃionale”, ed. a 3-a, Ed. Economică, Bucureşti, 2000

Page 53: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

53

Oferta de ac Ńiuni prin intermediul obliga Ńiunilor interna Ńionale

Pe piaŃa obligatară internaŃională predomin ă titlurile « straights » (obliga Ńiuni

cu rat ă fix ă) sau cele cu rat ă flotant ă (floating rate notes) . Procesul de inovare

financiară a permis ulterior intreprinderilor să emită obliga Ńiuni convertibile în ac Ńiuni

sau titluri cu venituri fixe însoŃite de bonuri de subscriere de acŃiuni (warrants ). Au fost

ani când aceste emisiuni au reprezentat 25% din total, emitenŃii fiind cu preponderenŃă

asiatici (Coreea de Sud, Hong-Kong, China)*.

Dezvoltarea pieŃei acŃiunilor şi plasamentele în acŃiuni se explică printr-o serie de

factori ce Ńin de oferta şi cererea de titluri. Investitorii - în speŃă fondurile - sunt prezenŃi

pe palierul cererii, favorizate de 5 categorii de factori** :

- tendinŃa de scădere a ratelor dobânzii a determinat orientarea investitorilor spre

plasamente în acŃiuni ;

- rezultatele foarte bune, obŃinute de bursele americane în deceniul 1990, au

favorizat de asemenea plasamentele în acŃiuni ;

- fondurile de pensii, ca şi celelalte categorii de investitori de altfel, îşi diversifică

din ce în ce mai mult plasamentele, cumpărând titluri în monede diferite şi realizând o

specializare pe acŃiuni americane, europene, asiatice şi din Ńările emergente ;

- îmbătrânirea populaŃiei a determinat o creştere a volumului de economii în

căutare de investiŃii mai profitabile, prin subscriere la acŃiuni;

- dacă, în trecut, investitorii în special americani au manifestat reticenŃă în

plasarea fondurilor datorită riscului politic, în prezent angajamentele guvernelor de a nu

se amesteca în gestiunea companiilor private şi de a nu exercita discriminări la adresa

străinilor sunt credibile, ceea ce a contribuit la dezvoltarea unei pieŃe internaŃionale şi în

cazul acŃiunilor.

*Gaftoniuc Simona – op. citata, pag. 133-135 **Simon Yves, Lautier Delphine , “Finance internationale”, ed. a 9-a, ed. Economica, Paris, 2005, pag. 294-335

Page 54: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

54

Fondurile de pensii – operatori activi pe pia Ńa obliga Ńiunilor interna Ńionale

De regulă, fondurile de pensii, alături de societăŃile de asigurări şi reasigurări,

sunt active pe piaŃa primară şi mai puŃin pe cea secundară, din cauza lichidităŃii reduse

a acesteia. O parte din rezervele acumulate este destinată acestui compartiment,

caracterizat prin rigurozitate şi profesionalism şi devenit, asemenea pieŃei datoriei

publice americane, un model de eficienŃă şi siguranŃă. De fapt, titlurile americane de stat

domină piaŃa, întreŃinută de aproximativ 2000 de instituŃii.

În ultimii ani, foarte multe bănci din rândul celor definite prin termenul de book-

runners şi care domină sindicatele de garanŃie şi plasament (underwriting and sales

groups ) au elaborat oferte pe internet în scopul facilitării subscrierii şi distribuŃiei

titlurilor. Internetul a fost folosit pentru prima oară de Goldman Sachs şi Lehman

Brothers pentru o emisiune globală a Băncii Mondiale din anul 2000. Via - internet

investitorii puteau răspunde cu oferte de preŃ şi cantitate*, avantajele reŃelei fiind unice

din punctul de vedere al accesului la informare, al costurilor, diseminarii informaŃiei,

transparenŃei, rapiditatii ş.a. Internetul apare astfel ca un complement valoros, deşi se

considera ca nu va substitui niciodată relaŃia directă cu marii investitori instituŃionali.

Fondurile de pensii au subscris în general la toată gama de obligaŃiuni, inclusiv la

cele provenite din titrizări, atâta vreme cât acestea au răspuns obiectivelor lor de risc şi

rentabilitate. De cele mai multe ori, investiŃiile au fost făcute în străinatate. Aşa s-a ajuns

la internaŃionalizarea pieŃelor naŃionale de titluri pe termen lung şi foarte lung, specifice

datoriei publice, cu emisiuni şi scadenŃe record în ultimii ani. Emisiunea Agence France

Trésor, din februarie 2005, a fost deschizătoare de drumuri, Agence France Trésor fiind

primul emitent suveran care s-a prezentat pe piaŃa obligatară cu o scaden Ńă de 50 de

ani . A urmat apoi un emitent privat, Telecom Italia . Succesul emanisiunii Telecom a

fost total, întrucât suma prevăzută iniŃial a fost de 500 de milioane euro, dar cererea s-a

ridicat la 1,7 miliarde euro.

*Hiault R. , « Les Echos », 12 februarie, 2000, p.31

Page 55: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

55

În final, Telecom Italia a hotărât să împrumute 850 milioane, cu o rată nominală

de 5,25%. La data de 16 martie 2005, Gordon Brown, care ocupa funcŃia de cancelar

al eşichierului * în acea perioadă, fiind încurajat de succesul din FranŃa şi Italia, a pus în

aplicare un plan al său mai vechi şi aşa au apărut pe piaŃă obligaŃiunile în lire sterline cu

scadenŃă de 50 de ani. A urmat apoi Trezoreria italiană cu o emisiune similară.

MotivaŃiile pentru care exista cerere internationala pentru astfel de emisiuni sunt

mai multe, şi anume:

- în primul rând, autorităŃile de reglementare din Marea Britanie şi Olanda au

solicitat fondurilor de pensii şi asigurărilor de viaŃă pe care le controlează să reducă

expunerea la risc provenită din investiŃiile în acŃiuni, în favoarea unei expuneri la riscurile

de dobândă**;

- în al doilea rând, începând cu data de 31 octombrie 2001, Trezoreria americană

nu a mai emis timp de câŃiva ani buni obligaŃiuni cu scadenta la 30 de ani, investitorii

trebuind să se mulŃumească cu titluri în dolari cu scadenŃa maximă de 10 ani. PieŃele

europene au preluat imediat acest neajuns;

- fondurile de pensii şi societăŃile de asigurări de viaŃă sunt în permanenŃă în

căutarea unor titluri pe termen lung pentru a reduce riscurile asociate angajamentelor

asumate. Cererea de titluri cu scadenŃă lungă a crescut în mod proporŃional cu

creşterea importanŃei acestor investitori în rândul celor instituŃionali;

- întrucât a crescut peste tot importanŃa schemelor de pensii prin capitalizare, în

detrimentul celor prin repartiŃie, gestionarii fondurilor au majorat cererea de titluri pe

termen lung.

Ar mai putea fi adăugate aici şi aşa-numitele emisiuni de obliga Ńiuni globale , de

valori foarte mari, plasate simultan în Europa, SUA şi Asia.

Prima emisiune calificată drept “globală” a fost realizată de Banca Mondială, în

septembrie 1989. ScadenŃele pot să meargă de la 2 la 30 de ani. Au fost lansate titluri

clasice, cu rată fixă dar şi obligaŃiuni flotante sau cu cupon zero. Caracteristica

principală constă în rating-ul foarte ridicat impus celor ce se împrumută. Pentru

siguranŃă iată, deci, că şi acestea intră în portofoliile fondurilor de pensii.

În sfârşit, o ultimă categorie de titluri pe termen lung, expusă în prezent

internaŃionalizării, o reprezintă obliga Ńiunile funciare , altă dată cu un pronunŃat specific

*the chancellor of the exchequer, funcŃie echivalentă ministrului de finanŃe **acestea se referă la sensibilitatea preŃurilor obligaŃiunilor la variaŃia ratelor şi se măsoară prin durata şi convexitatea titlurilor.

Page 56: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

56

naŃional. Intră aici titlurile germane “Pfandbriefe” , cele spaniole “Cedulas ” sau titlurile

emise de societăŃile franceze de credit funciar. Ca urmare a unei legi votate în 2001 in

parlamentul de la Dublin, Banca Irlandei a procedat, în 2005, la prima emisiune de

obliga Ńiuni ipotecare irlandeze , în valoare de 2 miliarde euro. De fiecare dată, s-au

implicat sindicate internaŃionale formate din nume sonore ale profesiei bancare, iar

clientela vizată a fost pe măsură. Aşa se face că şi aceste pieŃe, prin esenŃă naŃionale,

întrucât emisiunile se supun unei reglementări specifice fiecărei Ńări, deŃin în prezent o

importantă componentă internaŃională.

Importan Ńa crescând ă a investi Ńiilor alternative

În ultimii ani, aşa-numitele “investi Ńii alternative ” care au reprezentat, de altfel,

dintotdeauna atractivitate pentru investitorii privaŃi, polarizează tot mai mult atenŃia

investitorilor instituŃionali. Interesul acestora se îndreaptă către sectorul imobiliar,

investi Ńiile în m ărfurile u şor tranzac Ńionabile, cum sunt produsele agricole,

metalele pre Ńioase sau produsele energetice . Plasamentele în acest tip de “mărfuri

strategice” au o serie de avantaje. În primul rând, contribuie la diversificarea riscurilor,

pornind de la considerentul că, în perioada în care inflaŃia se acelerează, preŃul acestor

mărfuri este primul care va creşte, în timp ce titlurile din portofolii vor tinde să scadă. În

schimb, în perioadele de creştere economică, cererea pentru aceste categorii, vitale

pentru economie, va fi ridicată sporind rentabilitatea oferită de astfel de plasamente. Mai

mult decât atât, investi Ńiile în aur , care păreau o vreme să fi fost uitate, se dovedesc a

fi, la rândul lor, foarte profitabile. În ultimii ani, multe fonduri de investiŃii s-au îndreptat

către aur, în încercarea de a reduce pierderile cauzate de deprecierea monedei

americane. Aurul a devenit instrumentul ideal pentru investitorii care doreau să-şi

reducă pierderile cauzate de slăbirea dolarului. Începând cu sfârşitul anului 2000, preŃul

aurului a fost într-o continuă ascensiune.

Presa a alocat in ultimii ani spaŃii ample acestui subiect, relatând pe larg creşterea

atractivităŃii investiŃiilor în aur în perioadele de recesiune atât pentru persoanele private,

cât şi pentru marii investitori, această investiŃie fiind vazută ca un mijloc sigur de

păstrare a banilor. În timp ce, spre exemplu, portofoliile cu investiŃii în imobiliare au

înregistrat devalorizări pe fondul crizei economice, chiar dacă în mod diferit în funcŃie de

locaŃia proiectelor, contractelor de închiriere existente şi calitatea imobilelor, valoarea

aurului a continuat să crească.

Page 57: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

57

Figura Nr. 6.1.: Evolu Ńia pre Ńului unciei de aur în ultimii ani

Sursa: capital.ro , 22 noiembrie 2009

O investiŃie în aur, realizată în anul 2001, a reprezentat la nivelul anului 2010 de

patru ori mai mult, ceea ce presupune un randament deosebit de bun pentru un

plasament de acest gen.

Ulterior, prin creşterea preŃului unciei, profiturile investitorilor au urcat

spectaculos. Investitorii care au cumpărat aur în anul 2001 şi l-au păstrat până în ultimii

ani au făcut o afacere foarte bună. Unii analişti susŃin că, în anii următori, preŃul ar

putea ajunge la 2000 de dolari uncia. AlŃii se tem că preŃul ar putea să scadă, întrucât

băncile centrale ar putea sa scoata la vânzare o parte din rezerve.

Băncile centrale şi unele instituŃii financiare deŃin rezerve estimate la peste

30.000 tone*, iar la populaŃie rezerva estimată de World Gold Council ar însuma

130.000 tone, sub formă de bijuterii, monede sau lingouri.

*Capital nr. 32, 10 august 2006, pag. 15

Page 58: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

58

Datorită faptului că producŃia anuală este de 60 de ori mai mică decât stocurile

existente, preŃul este influenŃat de mişcările de stocuri între cei care le deŃin. Unele Ńări

au o mare parte din rezerve în aur, de exemplu: SUA – 75,1%; Germania, FranŃa şi

Italia, peste 60%. În schimb, în China, Coreea, Japonia, Brazilia, Rusia, aurul reprezintă

sub 3% din rezervele totale. Cea mai mare parte a rezervei Chinei, care a depăşit

echivalentul a 900 miliarde dolari, este în dolari SUA. Ponderea aurului este sub 1,5%

din valoarea totală. Dacă dolarul s-ar devaloriza cu 30%, rezerva internaŃională chineză

ar scădea foarte mult. De aceea, unii economişti chinezi recomandă majorarea rezervei

în aur. Unele Ńări au vândut in trecut cantităŃi importante (ElveŃia, Canada); din acest

motiv, preŃul aurului în viitor se va putea regăsi în evoluŃia discrepanŃelor dintre

rezervele băncilor centrale. În cazul în care SUA şi Ńările europene decid să reducă

ponderea aurului, de la 60% la 20% de exemplu, preŃul ar scădea semnificativ. Invers,

dacă Rusia şi Brazilia vor dori să crească ponderea aurului în rezervele totale, de la 1 -

3% până la 40%, atunci preŃul ar exploda.

Statistica WGC arată că Statele Unite deŃin peste trei sferturi din rezerva

internaŃională în aur; Germania şi FranŃa au aproape 70%, iar Grecia 90%. Alte Ńări au

însă proporŃii mult mai mici. Marea Britanie deŃine 17,6% iar China sub 2%, deşi chinezii

au cumpărat mult aur în ultimii doi, trei ani. Rezerva de 103,7 tone a României

reprezintă 7,5% din rezerva internaŃională, respectiv în jur de 2,3 miliarde euro.

În perioadele de criză sau război, oamenii caută un refugiu pentru a-şi proteja

averile. Aurul, împreună cu platina sau diamantele reprezintă acest refugiu.

Investitorii au apelat întotdeauna la aur când economia traversa perioade mai

dificile dar, după ce panica a cuprins finanŃele lumii spre sfârşitul anului 2008, preŃul

aurului a explodat, urcând de la 700 de dolari pentru o uncie, până la un maxim istoric

de peste 1500, în anul 2011. Unii investitori au devenit atât de obsedaŃi de aur încât

încurajau pe toată lumea să investească în metalul preŃios peste două treimi din capital.

Cândva un domeniu de interes doar pentru bancheri sau bijutieri, aurul este acum

principala investiŃie inclusiv pentru oamenii de rând, care se împrumută pentru a-şi

cumpăra bijuterii sau lingouri, aşa cum o făceau până de curând pentru a-şi cumpăra

case... La Londra, la Harrods oricine poate să plece acasă cu un lingou, dacă îşi

permite.

În afară de băncile centrale, investitorii pe piaŃa aurului sunt, în primul rând,

marile fonduri ca, de exemplu SPDR Gold Trust , fond de investiŃii axat pe plasamente

Page 59: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

59

în aur care şi-a majorat deŃinerile la peste 1108 tone în 2009 (mai mult decât China sau

ElveŃia).

InvestiŃiile alternative sunt complementare investiŃiilor în acŃiuni, obligaŃiuni şi alte

instrumente financiare tradiŃionale tranzacŃionate pe pieŃele internaŃionale.

În prezent există o mare varietate de instrumente alternative, lista acestora

evoluând cu timpul. Atât activele alternative, precum “real estate ”, cât şi strategiile

alternative, respectiv cele aparŃinând fondurilor speculative sunt clasificate în aceeaşi

categorie. În general, aceste investiŃii au o lichiditate redusă, se tranzacŃionează pe

pieŃe mai puŃin eficiente şi necesită o durată de timp mai mare decât în cazul

tranzacŃiilor obişnuite cu acŃiuni şi obligaŃiuni.

O sumară trecere în revistă a trăsăturilor specifice ale acestor investiŃii se

prezintă în felul următor**:

• lichiditate redusă;

• dificultate în determinarea valorii curente de piaŃă;

• necesitatea unei analize extinse, datorită informaŃiei limitate.

Aceste trăsături negative nu sunt valabile în toate situaŃiile, dar pot fi invocate sau

speculate în cazul unor expertize.

În ultimul timp, s-a pus în discuŃie problema “eticii” anumitor tipuri de investiŃii

alternative: un prim caz îl constituie British Rail Pension Fund, care a investit in opere

de arta, tablouri, în anii 1975-1980. Deşi capitalul investit în acei ani s-a apreciat, în

beneficiul pensionarilor, investiŃia a fost considerată ca “nepotrivită”, iar activul respectiv

“neproductiv” şi aceasta din cauza lichidităŃii scăzute datorate plasamentului dificil al

operelor de artă. În anii 1980, în Marea Britanie au avut loc proteste ale contribuabililor

investitori in fondurile de pensii private, unele chiar sub formă de acŃiuni în justiŃie, cu

privire la o serie de investiŃii alternative ieşite din comun: surse de energie, tutun,

medicamente , companii petroliere sau firme care utilizează animale în scop

experimental. Prin aceste proteste, s-a încercat influenŃarea managerilor fondurilor de

pensii in scopul evitarii unor asemenea investiŃii.

În ceea ce priveşte investiŃiile în proiecte imobiliare şi piederile suferite în acest

domeniu, în urma turbulenŃelor de pe pieŃele financiare, analiştii insistă asupra

caracterului ciclic al evoluŃiilor pe aceste pieŃe. În afara impactului pe care situaŃia

politică, economică şi financiară o are, în mod evident, asupra dezvoltărilor de proiecte

*Sursa: Bloomberg şi ziare.com **Sharpe W.F ., Alexander G.J ., Bailey J.V. – “Investments”, ed. a 6-a, Prentice Hall, 1999

Page 60: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

60

imobiliare, o analiză a acestui gen de investiŃii precum şi a rentabilităŃii acestora

cuprinde o evaluare a mai multor factori precum gradul de saturaŃie al pieŃei, evoluŃia

demografică, structura populaŃiei, cadrul economic şi legal general, puterea de

cumpărare şi nu în ultimul rând informaŃii precise referitor la proprietatea imobiliară în

cauză. ExperienŃa a dovedit că proiectele de acest gen beneficiind de locaŃii foarte bune

şi de o calitate corespunzătoare îşi vor păstra valoarea în timp. Marile fonduri de

investiŃii sau pensii abordează, de regulă, strategii de investiŃii conservatoare şi pe

termen lung, având drept obiectiv achiziŃia de proiecte calitative aducătoare de venituri

constante, în detrimentul câştigurilor rapide şi pe termen scurt.

În privinŃa investitorilor instituŃionali, concluziile ce se desprind se referă la

necesitatea diversificării raŃionale şi transparente a portofoliilor. Strategiile investiŃionale

vizează alocarea unor procente investiŃiilor alternative venite în completarea produselor

financiare obişnuite, în vederea protejării şi echilibrării valorii acestor portofolii.

ImportanŃa crescândă a acestor investiŃii alternative este evidenta în vremuri de criză,

iar aurul, unul dintre cele mai vechi produse investiŃionale, reprezintă, sub rezerva

lichidităŃii, pe fondul scăderii încrederii în monedele naŃionale şi a incertitudinilor cu

privire la situaŃia economică, o investiŃie sigură şi pe termen lung. Nici o investiŃie nu

poate prezenta un grad de siguranŃă de 100%, însă o diversificare atentă a portofoliilor

cu investiŃii alternative, precum proiectele imobiliare de calitate aflate în locaŃii cheie, aur

si alte produse specifice sporesc rentabilitatea şi diversifică riscurile. La acestea, se

adaugă necesitatea unei administrări corecte in directia protejarii intereselor

investitorilor, sub supravegherea prudentă a instituŃiilor abilitate.

Page 61: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

61

7. PiaŃa bancar ă şi creditele interna Ńionale

Băncile internaŃionale constituie actorii principali ai acestei pieŃe - componentă

de bază a pieŃelor financiare internaŃionale. Resursele acestor bănci înscrise în

pasiv, utilizabile pentru finanŃarea împrumuturilor înregistrate în activ sunt

eurodevizele, iar utilizările sunt reprezentate prin eurocredite sau credite

internaŃionale. Resursele sunt alimentate prin depozite la termen, a căror scadenŃă

variază de la câteva zile - pot fi şi 24 de ore/overnight - la 5 ani. Cea mai practicată

scadenŃă este 6 luni. Alte scadenŃe uzuale sunt 1 săptămână şi 3 luni.

Certificatele de depozit reprezintă titluri care atestă că un investitor a

efectuat depozite în devize, de o anumită valoare, pe o perioadă determinată, la o

rată a dobânzii negociată cu banca respectivă. Certificatele sunt, deci, aproape

similare depozitelor - singura diferenŃă fiind posibilitatea de a negocia dobânda.

Prima emisiune de certificate internaŃionale a avut loc în anul 1966 si a fost

realizată de catre First National City Bank . Certificatele au fost emise "on tap" , la

valoarea minimă de 25.000 USD. În prezent, valoarea este de ordinul a 100.000 -

200.000 USD. În ceea ce priveşte limita maximă, aceasta nu există - valoarea medie

a unui certificat fiind de 5.000.000 USD. Toate condiŃiile emisiunii se negociază liber

între bancă şi deponent.

În scopul lărgirii clientelei şi creşterii resurselor, băncile au recurs ulterior la

emisiunile în tran şe, cu sume între 15 - 100 milioane, certificatele având forma unor

cupiuri mai mici de 1.000 - 10.000 USD la început, crescute în prezent la 20 - 50.000

USD. Prima emisiune de certificate în tranşe a fost realizată de banca franceza

Credit Lyonnais .

PiaŃa interna Ńional ă a creditelor grupează creditele comerciale pe termen

scurt şi creditele financiare pe termen mediu şi lung acordate de băncile

internaŃionale reunite în cadrul sindicatelor. Creditele sunt emise, de regulă, în USD,

dar pot fi utilizate şi alte devize. PiaŃa a avut de suferit de pe urma crizei de

insolvabilitate ce a debutat în America Latină în anii 1981-82, ulterior extinsă la

majoritatea Ńărilor în dezvoltare. Au apărut atunci alte instrumente de finanŃare pe

termen scurt şi mediu care s-au substituit în parte acestor proceduri (eurobiletele de

trezorerie, eurobonurile pe termen mediu s.a.). Începând cu anul 1987, piaŃa se

redresează, calitatea celor ce s-au împrumutat fiind cu totul alta.

Page 62: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

62

Beneficiarii sunt, deci, de ordinul public - guverne, institu Ńii publice , pe de-o

parte sau privaŃi - bănci şi institu Ńii financiare, mari intreprinderi . Din punct de

vedere geografic, aceştia au fost şi rămân grupaŃi pe zona OCDE, peste 85% din

creditele internaŃionale acordate se adresează entităŃilor din această zonă.

Observăm deci, în ultimii 20-25 de ani, o selectivitate fără precedent pe piaŃa

creditelor internaŃionale.

ScadenŃa creditelor internaŃionale este variabilă - mergând de la 24 de ore la

12 ani, cu menŃiunea că este totuşi destul de greu de obŃinut un credit cu scadenŃa

peste 10 ani. InformaŃiile statistice disponibile atestă că, în medie, scadenŃa este uşor

superioară termenului de 5 ani (7-8 ani).

În cadrul sistemelor financiare naŃionale, fondurile disponibile sunt limitate,

indiferent de rata de dobândă pe care solicitantul este dispus să o plătească. O sumă

de ordinul a 100-200 de milioane USD este greu de mobilizat pe o piaŃă naŃională;

chiar şi în SUA este dificil de împrumutat 500 de milioane, ceea ce însă este uşor de

mobilizat pe piaŃa internaŃională. Iată, în continuare, câteva exemple de progresie a

volumului unitar al împrumuturilor, de-a dreptul impresionante:

- 1 miliard de USD - împrumutul ENEL din 1974;

- 1,5 mld USD - linie de credit obŃinută de guvernul francez în 1974;

- 2,5 mld USD - împrumut al Trezoreriei britanice în 1974;

- 3 mld USD - împrumut al societăŃii canadiene Seagram în 1980;

- 6 mld USD - linie de credit obŃinută în 1981 de o societate americană în

domeniul petrolier;

- 14 mld UDS - obŃinuŃi de Standard Oil of California în 1984 pentru a finanŃa

preluarea Gulf Oil s.a.m.d.*

Aceste cifre demonstrează că volumul creditelor nu cunoaşte limită superioara

iar ca limită inferioară astăzi nu mai sunt credite sub 10 milioane - la nivel

internaŃional. Pe componenta dolar , sunt suficiente doua saptamani pentru a

mobiliza astfel de sume; pentru celelalte monede obtenabile în cantităŃi mai mici,

durata poate fi ceva mai lungă.

Centrul financiar Londra ocupă locul central unde îşi dau întâlnire marile

bănci americane şi nu numai, banci care colaborează cu filialele implantate pe

diferitele pieŃe internaŃionale.

Începând cu anul 1995, a crescut interesul bancilor din Japonia, la care se

adaugă programele lansate de băncile germane şi coreene. Unele programe au fost

Page 63: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

63

lansate de entităŃi aflate în zonele offshore, scopul fiind restructurarea unor creanŃe.

În acelaşi timp, instituŃiile ipotecare americane au recurs, tot mai mult, la această

piaŃă, urmărindu-se lărgirea bazei de investitori. În anul 2000, piaŃa împrumuturilor

internaŃionale pe bază de emisiuni de titluri (debt securities market ) a fost

reprezentată în proporŃie de 30% de emisiunile pe termen scurt, ceea ce a

reprezentat o creştere cu 3% faŃă de anul 1999. O creştere semnificativă au

înregistrat şi titlurile din categoria FRN, acestea reprezentând 53% din totalul

emisiunilor, faŃă de 47%, în anul 1999, conform datelor BIS.

Pe tipuri de instrumente, repartizarea împrumuturilor pe piaŃa internaŃională de

capital, in favoarea tarilor in curs de dezvoltare, se prezenta în felul următor:

Tabelul Nr. 7.1.: Principalele surse de finan Ńare interna Ńional ă a Ńărilor în curs de dezvoltare (miliarde USD)

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Credite sindicalizate 26.5 26.2 46.6 76.6 89.3

140.1 75.8 56.7 95.7 71.1

Obliga Ńiuninterna Ńionale 20.6 47.1 38.1 36.9

103.3

120.9 77.3 76.6 81.6

105.6

Ac Ńiuni interna Ńionale 6.7 7.7 17.3 8.9 15.1 26.0 10.1 22.7 44.0 11.6 Sursa: Dealogic Loanware şi Bank for International Settlements (BIS)

Un eurocredit se compune din o juxtapunere de fonduri, mobilizate de un

ansamblu de bănci din Ńări diferite, bănci ce formează sindicatul sau consorŃiul

bancar. Creditul se acordă pe termen mediu sau lung, în general pentru 3 până la 8

ani. Problemele legate de restructurarea datoriilor guvernamentale au condus, în

unele cazuri, la extinderea scadenŃelor la peste 20 de ani.

Valorile sunt variabile: de la câteva zeci de milioane de dolari, până la mai

multe miliarde. În cazul unor proiecte precum Euro-Disney sau Euro-Tunnel, a fost

vorba, deci, de aşa-numitele "jumbo-loans ".

Page 64: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

64

Natura eurocreditelor

Putem distinge, în general, două mari categorii:

- credite pe termen mediu (term loans);

- credite revolving.

Creditele "term-loans" se caracterizează prin trei perioade, si anume: de

tragere, de graŃie, de rambursare.

Periada de tragere poate să meargă până la doi ani, timp in care debitorul

poate să crească suma împrumutului printr-o simplă notificare sau o eşalonare

prevăzută în contract. Cel ce se împrumută nu este obligat să utilizeze integral

creditul acordat dar, la sfârşitul perioadei de disponibilitate a fondurilor va trebui, în

mod firesc, să ramburseze suma trasă.

Periada de gra Ńie, prevăzută sub forma amânării amortismentelor poate fi, de

regulă, de 3 - 5 ani, întrucât rambursarea nu începe imediat după sfârşitul fazei de

tiraj.

Perioada de rambursare reprezintă recuperarea fondurilor împrumutate,

rambursarea putând fi efectuată după cum urmează:

- în tran şe egale , trimestriale sau progresive;

-“ in fine” (la sfârşit), fiind vorba atunci de rambursări "bullet" si bullet loans .

Creditele revolving presupun o facilitate prin care tirajul şi rambursările se

operează la dorinŃa beneficiarului, pe toată durata împrumutului. Tragerile trebuie să

respecte o sumă minimă, înscriindu-se desigur în limita creditului acordat. Prin natura

lor, aceste credite se rambursează "in fine", dacă nu s-au prevăzut excepŃii de la

această regulă. În unele cazuri, poate fi prevăzută o reducere progresivă a plafonului

(de exemplu, o scădere cu 25% pe an, după 3 ani).

Moneda de referin Ńă

Se menŃine şi aici rolul preponderent al dolarului american, cu toate succesele

temporare ale altor monede: JPY în 1984 şi 1986, GBP la sfârşitul anilor '80, etc.

Contractele de împrumut pot să prevadă o clauză multi-devize, sub două

forme posibile:

- alegerea devizei poate fi definitivă în momentul tragerii, rambursările şi

dobânzile urmând a fi efectuate numai în această monedă;

Page 65: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

65

- contractul de credit poate să prevadă posibilitatea ca debitorul să schimbe

moneda de rambursare, pe baza unei liste anexate la contract. La începutul fiecărei

perioade de plată a dobânzilor – de” roll over” - debitorul va alege moneda în care va

plăti dobânzile şi apoi va efectua rambursările la sfârşitul perioadei.

Avantaje şi inconveniente

Recurgerea la creditul internaŃional răspunde unor motivaŃii foarte diverse:

finanŃarea balanŃelor de plăŃi, inaugurarea unor linii de garantare (back-up lines) ,

negocierea unor datorii guvernamentale, împrumuturile asociate creditelor-

cumpărător, finanŃarea de achiziŃii publice, creşterea rezervelor centralizate, etc. În

acelaşi timp, creditele permit accesul pe piaŃa de capital în cazul unor entit ăŃi cu

reputa Ńie mediocr ă, reputa Ńie ce nu le permite acestora s ă se împrumute pe

pia Ńa euroobligatar ă. Prin procedura de sindicalizare, acestea reuşesc, totuşi, să

mobilizeze adeseori sume importante printr-o singură operaŃiune şi într-o perioadă

relativ scurtă. Şeful sindicatului bancar (lead-manager ) se va strădui să obŃină

creditul la un cost avantajos pentru clientul său şi aceasta datorită concurenŃei

crescânde de pe piaŃa bancară.

Creditele sunt, de obicei, montaje financiare pe termen mediu foarte flexibile -

trageri în funcŃie de evoluŃia necesităŃilor, rambursare anticipată, dobânzi variabile,

adeseori mai favorabile, exceptând perioadele în care se constată pe piaŃa

dobânzilor o tendinŃă de inversare.

Fiind vorba despre împrumuturi consimŃite pe baza ratelor pe termen scurt,

debitorii se confruntă ca inconvenient cu riscul de dobândă. În prezent, opera Ńiunile

de swap permit ocolirea acestui dezavantaj. Din punct de vedere al riscului de

solvabilitate, băncile trebuie să facă faŃă eventualelor cereri de renegociere a

condiŃiilor de imprumut, de extindere a duratei sau de reducere a marjelor. Din acest

motiv, în contractele de credit sunt prezente adeseori clauze de renegociere.

Sindicalizarea

Prin dimensiunea şi caracterul lor, creditele internaŃionale presupun o

repartizare a riscurilor între membrii sindicatului bancar. Acest sindicat grupează

uneori un număr redus de bănci, până la maximul zece, în cazul aşa-numitului "club

Page 66: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

66

deal " dar, în majoritatea cazurilor, sindicalizarea cuprinde câteva zeci de bănci.

Alegerea băncilor Ńine de capacitatea acestora de a face propuneri în concordanŃă cu

condiŃiile dorite, plus aptitudinea de a propune condiŃii interesante.

Valoarea globală a împrumutului va fi subscrisă de una sau mai multe bănci.

Acestea îşi vor repartiza apoi rolurile: sindicalizare, redactarea documentaŃiei juridice,

agent care gestionează creditul, ş.a.

Procedura de constituire a sindicatului se desfăşoară în maniera obişnuită: e-

mailuri sau faxuri de invitare ce descriu succint condiŃiile financiare şi dau informaŃii

cu privire la cel ce se împrumută (activitate, conturi...). Ofertele comportă o dată

limită de răspuns. În mod obişnuit, numărul băncilor contactate este suficient pentru a

permite obŃinerea fondurilor. Ulterior, şeful sindicatului redactează şi trimite un

memorandum cu descrierea detaliată a beneficiarului. La încheierea procesului de

sindicalizare pot să apară următoarele situaŃii:

- dacă piaŃa este favorabilă, creditul va fi subscris;

- dacă, dimpotrivă, sindicalizarea nu s-a bucurat de succesul scontat, banca

leader va subscrie împrumutul în totalitate, pe baza obligaŃiei sale de preluare fermă

(underwritting commitment ).

Semnarea contractului are, de obicei, caracter solemn, prin informaŃiile

difuzate de mass-media şi prin publicarea unui "tombstone " în ziarele financiare. În

numele tuturor băncilor participante semnează banca leader, pe bază de procură din

partea acestora şi, bineînŃeles, beneficiarul creditului.

Noi proceduri de sindicalizare

În ultimii ani, au apărut noi forme de sindicalizare care permit o mobilizare mai

rapidă a fondurilor. În acest scop, şefii de sindicat vor prelua împrumutul în întregime,

redistribuindu-l apoi băncilor interesate, sub formă de subparticipaŃie. Dezvoltarea

pieŃei secundare a creanŃelor bancare a permis difuzarea acestei tehnici. Participările

de acest gen devin astfel transferabile; beneficiarii împrumuturilor nu îi mai cunosc pe

adevăraŃii creditori iar băncile participante nu mai cunosc gradul în care se angajează

organizatorii sindicatului.

Page 67: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

67

Condi Ńiile de împrumut

Costul unui credit sindicalizat se compune din: comisioane (fees), dobând ă

(interest) şi o marj ă (spread) .

Comisionul de direc Ńie (management fee sau up-front fee ) se plăteşte cu

ocazia semnării contractului de credit şi se împarte apoi între membrii de sindicat, în

funcŃie de rolul acestora. Şeful (lead-manager) primeşte un preciput (praecipium),

adeseori inferior ratei de 1/8%. Comisionul de subscriere (underwritting fee ) este

distribuit băncilor aferente, iar comisionul de participare (participation fee ) va fi

vărsat băncilor care acceptă o parte din împrumut, în funcŃie de mărimea acestei

părŃi.

Comisionul de angajament (commitment fee ) se va vărsa periodic, fiind

calculat pro-rata temporis asupra părŃii de împrumut care nu a fost trasă încă şi

remunerând promisiunea de pune fonduri la dispoziŃia beneficiarului, fonduri ce nu

sunt trase în mod obligatoriu, rămânând la dispoziŃia beneficiarului în perioada de

tragere.

Comisionul de agent (agent fee ) este fixat şi vărsat băncii agent, o dată pe

an, remunerând activitatea acesteia cu privire la gestiunea creditului (repartizarea

dobânzilor, evidenŃe etc).

Dobânda de referin Ńă

Rata de referin Ńă este de regulă de tipul IBOR (Inter Bank Offered Rate) .

Perioadele de dobândă variază de la o lună la 12 luni, cele mai frecvente fiind

dobânzile la 3 luni sau 6 luni (LIBOR). Debitorul va plăti dobânzile în funcŃie de

aceste perioade de dobândă. Dobânzile plătite sunt de regulă cele nete, deci nu

includ impozite. Dacă totuşi, dobânzile sunt supuse impozitării, debitorul va calcula

rata brută, în aşa fel încât să neutralizeze deducerea fiscală.

Tehnica roll-over , respectiv plata periodică a dobânzilor indexabile, permite

băncilor să se alimenteze cu fonduri pe termen scurt. În acelaşi timp, riscul de credit

pe termen lung se transferă asupra beneficiarului.

Marja (spread) se menŃine fixă pe toată perioada creditului, cu excepŃia

cazurilor în care s-a prevăzut o clauză de revizuire. Marja acoperă riscul de neplată a

dobânzilor fiind, deci, definită în funcŃie de debitori. În cazul guvernelor şi

Page 68: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

68

intreprinderilor din Ńările membre OCDE, marja este foarte redusă: doar câteva

puncte de bază, ajungând să depăşească 100 de puncte de bază (1%) doar în

situaŃia împrumuturilor riscante. În cazul finanŃării operaŃiunilor de anvergură de tipul

LBO (Leverage Buy Out) , marjele au fost mult mai ridicate:1,5%, chiar 2% şi peste

2%, pentru Ńările foarte îndatorate - Mexic, Brazilia, Argentina si aceasta în anii de

după declanşarea crizei datoriilor externe (1983 şi 1984).

În ultimii ani, concurenŃa şi abundenŃa de lichidităŃi au determinat o nivelare a

marjelor.

Clauze contractuale specifice

Clauza Pari-Passu semnifică faptul că datoria contractată prin intermediul

sindicatului bancar este din aceeaşi categorie ca şi datoriile contractate anterior.

Clauza Negative Pledge îi protejează pe creditori contra unei eventuale

restrângeri de active din posesia debitorului (dispariŃia unor active sau constituirea de

garanŃii în beneficiul terŃilor). Punerea sa în aplicare reprezintă încetarea

împrumutului. Debitorul, considerat astfel în incapacitatea de plată, va pune acum la

dispoziŃia băncilor activele cu care a garantat împrumutul.

Clauza Cross Default stipulează faptul că orice incapacitate de plată a

debitorului, ce Ńine de un alt împrumut, va declanşa suspendarea creditului în cazul

de faŃă. În situaŃia împrumuturilor guvernamentale, inserŃia unei asemenea clauze

este o chestiune delicată, întrucât punerea sa în aplicare poate aduce prejudicii

intereselor ce Ńin de suveranitatea statală.

În afară de aceste trei tipuri de clauze, contractele privind acordarea creditelor

internaŃionale mai prevăd o serie de condiŃii ce trebuie respectate de cel ce se

împrumută. Acestea se referă la:

- comunicarea de informaŃii, dacă sunt solicitate, cu privire la gradul de

îndatorare, cash-flows, rentabilitate etc.;

- anunŃarea imediată a unei eventuale situaŃii de incapacitate de plată;

- limitarea producerii unor active sau restrângerea unor activităŃi;

- acŃiunile pe care debitorul nu le poate întreprinde fără acordul creditorilor ca,

de exemplu, realizarea unor noi împrumuturi externe, distribuirea unor dividende de

excepŃie;

- utilizarea fondurilor împrumutate în alte scopuri sau schimbarea profilurilor

Page 69: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

69

activităŃilor economice;

- majorarea capitalului;

- modificarea privilegiilor asupra capitalului existent.

Riscul de insolvabilitate şi analiza riscului de Ńară

În materie de credite internaŃionale, riscul suveran (sovereign risk) se

adaugă la riscul ce Ńine de orice debitor privat , consecinŃele sale fiind deosebit de

importante pentru creditele acordate agenŃilor economici ce provin din aşa-zisele

"Ńări exotice ".

Analiza factorilor de risc se refer ă la:

- factorii economici clasici : creşterea PIB, inflaŃia, evoluŃia demografică,

gradul de deschidere a economiei, rata acoperirii importurilor prin exporturi, rata

investiŃiilor, deficitul bugetar, cursul de schimb real (în cazul supraevaluării

importurilor fiind încurajate astfel ieşirile de capital, în timp ce exporturile pierd din

competitivitate);

- indicatorii de structur ă care scot în evidenŃă vulnerabilitatea economiilor la

şocuri: ponderea exporturilor de materii prime, ale căror costuri sunt foarte fluctuante,

în totalul exporturilor, importanŃa importurilor petroliere sau de produse de primă

necesitate;

- factorii financiari : evoluŃiile balanŃei de plăŃi şi rezervelor de schimb, datoriei

externe şi structurii acesteia. Această analiză conduce la stabilirea unor proporŃii, din

care s-au impus îndeosebi:

a) - datoria externă/exporturi;

b) - rezervele de schimb/soldul balanŃei curente;

c) - serviciul datoriei/exporturi;

- factorii politici sunt greu de cuantificat: stabilitatea regimului de putere,

existenŃa unei opoziŃii credibile, vulnerabilitatea pe plan militar, riscul de apariŃie a

conflictelor etnice, religioase, regionale etc.

Această analiză multicriterială, la care se adaugă răspunsurile la un

chestionar, a condus la elaborarea unui clasament al Ńărilor în funcŃie de risc. În

Page 70: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

70

primul rând, băncile au în vedere riscul de Ńară şi stabilesc plafoane de riscuri pe Ńări,

indiferent care este cererea. Plafoanele se stabilesc şi în funcŃie de relaŃiile specifice

ale băncii în cauză.

În unele cazuri se Ńine cont şi de posibilitatea de a obŃine garanŃia băncii

centrale din Ńara debitorului.

Tabelul Nr. 7.2.: Extras din clasamentul realizat d e publica Ńia Institutional Investor (septembrie 20 10)

Locul Locul

sept. 2010

mart. 2010

łara Nota sept. 2010

mart. 2010

łara Nota

1 1 Norvegia 93,33 177 166 Sao Tome şi Principe

7,44

2 3 Elve Ńia 90,22 178 146 Turkmenistan 7,41

3 6 Suedia 88,93 179 184 Etiopia 7,21

4 4 Danemarca 88,80 180 171 Mauritania 7,06

5 5 Finlanda 88,55 181 128 Insulele Marshall

6,16

6 2 Luxemburg 88,27 182 181 Republica Centrafricana

4,40

7 8 Canada 88,26 183 102 Antigua şi Barbados 4,00

8 9 Olanda 88,20 184 157 Ins.Fidji 3,25

9 16 Hong Kong 87,18 185 122 Micronezia 2,00

10 10 Australia 86,18 185 100 Noua Caledonie

2,00

Sursa: www.euromoney.com

Page 71: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

71

Titrizarea creditelor

Tehnica titrizarii - constând din transformarea creditelor existente în titluri pe

piaŃa de capital - a cunoscut, după SUA o foarte puternică extindere si în Europa.

Titrizarea a apărut în anii '70 dincolo de Atlantic, drept consecinŃă a

reglementărilor referitoare la credite, extinzându-se apoi la multe alte domenii: de la

credite ipotecare, până la creanŃele asupra cardurilor bancare.

NoŃiunea de titrizare (securitization ) are doua semnificaŃii înrudite. În primul

rând, este sinonimă cu dezintermedierea financiara. Prin emisiunile de titluri, cei ce

se împrumută fac apel în mod direct la cei ce economisesc, în locul recurgerii la

creditele bancare. În această accepŃiune, titrizarea există de multă vreme pe pieŃele

de capital, unde marile firme se finanŃează cu regularitate prin emisiuni de obligaŃiuni.

Începând cu anii '80, emisiunile de titluri pe termen scurt au crescut considerabil.

PiaŃa americană pentru hârtiile comerciale (USCP) este pe primul loc. Cea mai mare

parte a emisiunilor provine de la instituŃiile financiare bancare şi nebancare, de la

emitenŃii de carduri şi de la societăŃile care finanŃează constructorii de automobile.

În al doilea rând, putem vorbi de titrizare în situaŃia transformării creditelor în

titluri într-o etapă ulterioară, deci nu imediat ce au fost acordate. Scopul este acum

îndepărtarea, respectiv scoaterea creditelor din bilanŃul societăŃilor creditoare. În

aceasta a doua accepŃiune, titrizarea s-a născut pe piaŃa ipotecară americană.

Reglementările existente la un moment dat au impedicat transferul excedentelor de

economisire din unele state federale către statele cu deficit. Corectarea acestor

dezechilibre regionale s-a făcut prin organizarea unui comerŃ activ cu credite,

autorităŃile înfiinŃând sau consolidând în acest scop patru instituŃii reprezentative cu

statut mixt, public şi privat.

• Government National Mortgage Association (GNMA) – organism federal

botezat şi Ginnie Mae ;

• Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC sau Freddie Mac) ;

• Federal National Mortgage Association (FNMA sau Fannie Mae) ;

• Student Loan Mortgage Association sau Sallie Mae .

În schimbul unei remunerări, acestea garantau creditele ipotecare oferite spre

vânzare pe piaŃa de capital sub formă de titluri. InstituŃiile de credit au reuşit astfel să

Page 72: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

72

se debaraseze de acele marje suplimentare care le împovărau bilanŃurile mai ales în

situaŃia de penurie de depozite. În schimb, cei ce deŃineau surplusuri de depozite au

putut investi în titlurile rezultate după titrizare. GaranŃia din partea organismelor

federale a fost suficientă, nemaifiind cazul pentru noi analize de risc.

La sfârşitul deceniului 1980, piaŃa creditelor ipotecare titrizate sau Mortgage

Backed Securities (MBS) reprezenta doar 11,8% din totalul creditelor ipotecare. În

anul 1999 s-a înregistrat un volum record depăşindu-se pragul de 50%.

Ca urmare a succesului de pe piaŃa ipotecară, tehnica titrizării s-a extins rapid

la alte categorii de credite, piaŃa MBS transormându-se într-o piaŃă mai largă de

Asset Backed Securities (ABS) . Pe la mijlocul deceniului 1980, s-a trecut la

titrizarea creditelor de consum, îndeosebi în cazul împrumuturilor pentru automobile.

Primele operaŃiuni au fost realizate de societăŃile financiare care îi creditează pe

constructorii de automobile. Aceste societăŃi nu dispuneau de aceleaşi mijloace de

acŃiune comparativ cu instituŃiile de credit, dar puteau să facă uz de solida reputaŃie a

societăŃilor-mamă. În consecinŃă, prin intermediul titrizării s-au redus într-o mare

măsură costurile de finanŃare.

În anul 1987 a avut loc prima titrizare a creanŃelor asupra cardurilor de credit.

Pe lângă bănci şi societăŃi financiare, intreprinderile – altele decât cele financiare –

cum sunt, de exemplu, firmele care se ocupă de distribuŃie au adoptat, pe rând,

această tehnică în privinŃa creanŃelor comerciale, reducerea costului finanŃării

reprezentând motivaŃia principală a acestor acŃiuni. CreanŃele comerciale puteau fi

astfel grupate sau pachetizate şi finanŃate la un cost mai redus, comparativ cu

situaŃia în care acestea ar fi rămas înscrise în bilanŃ. La inceputul anului 2000,

volumul total al creditelor neipotecare titrizate depăşea cu mult 900 de miliarde

dolari*, ceea ce în SUA reprezenta aproape de 9 ori mai mult decât volumul anului

1990; aproximativ jumătate din această valoare era reprezentată de creditele de

consum.

*Rezervele Federale, Flow of Funds 2000

Page 73: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

73

8. Crizele financiare şi activitatea economic ă

Numeroasele dezbateri determinate de criza financiară au repus în discuŃie

rolul fundamental al pieŃelor financiare în societatea modernă. Pe lângă criticile

aduse şi soluŃiile sugerate rămân o serie de întrebări neclarificate încă, şi anume

dacă pieŃele financiare au utilitate social ă sau nu sunt altceva decât “o sală de

jocuri dintr-un cazinou unde speculatorul îşi dă şi sufletul, familiile îşi pierd

patrimoniul, iar popoarele industriile”1? Textul citat compară pieŃele financiare cu o

maşină “science-fiction” care călătoreşte în timp, explorând un univers paralel şi

soluŃionând probleme imposibile.

O primă funcŃie a pieŃelor financiare este aceea de a permite schimburile între

prezent şi viitor. În prezent, întreprinderile inovante au nevoie de fonduri pentru

proiectele de investiŃii, iar familiile, in general, pentru cumpărarea unei case. În viitor

întreprinderea va degaja profituri, iar familiile vor acumula venituri. Cum poate fi

făcută legătura între resursele viitoare şi nevoile imediate? În sens invers, alŃi agenŃi

economici cum sunt fondurile de pensii, dispun în prezent de resurse de investit, dar

vor avea nevoie de venituri în viitor. PieŃele financiare permit organizarea

schimburilor între toŃi aceşti agenŃi, iar finanŃările necesare în prezent vor fi produse

pe baza angajamentului de vărsare de fluxuri viitoare din câştigurile ce vor veni.

Crizele financiare sunt dezechilibre majore ale pieŃelor caracterizate prin

scăderea accentuată a preŃului activelor şi închiderea multor firme financiare şi de

orice alt profil. Istoria modernă a cunoscut numeroase asemenea crize: numai în

SUA acestea s-au succedat la intervale de aproximativ 20 de ani – 1819, 1837,

1857, 1873, 1884, 1893, 1907 şi 1930-33, după care a urmat o perioadă de linişte.

Au fost totuşi unele episoade de scurtă durată, in anii 1987, 1998, 2007 cand

Rezervele Federale (FED) au reuşit să stinga crizele sau să le gestioneze rapid.2

Răsturnările de situaŃii, efectele majore produse în trecut ne determină să le

analizăm astăzi mai mult ca oricând.

Crizele financiare intervin atunci când apar disfuncŃionalităŃi grave ale

sistemului, favorizante ale riscurilor, pieŃele nemaifiind capabile să direcŃioneze

fondurile de la economisire către cei ce deŃin oportunităŃile de investiŃii. Contractarea

1 Bruno Biais – „Transparence des marchés, conflits d’intérêts et crise financière“ www.espritpresse.fr – Ecole d’économie de Toulouse (TSE) in Problèmes économiques – nr. 2945, 09.04.2008, pag. 20-24

Page 74: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

74

activităŃii economice este rezultatul imediat al incapacităŃii pieŃelor de a funcŃiona

eficient. În privinŃa cauzelor crizelor financiare, pot fi identificate patru mari categorii

de factori: creşterea dobânzilor, cre şterea incertitudinii, efectele pie Ńei bursiere

asupra bilan Ńurilor şi panica bancar ă.

În general, cei ce deŃin proiecte de investiŃii riscante sunt foarte dornici să se

împrumute şi acceptă să plătească dobânzile cele mai mari. Dacă dobânzile cresc,

cei cu riscuri mici se retrag, renunŃă la credite, iar creditorii pe de altă parte, de teama

alegerii greşite, nu vor mai dori să acorde noi împrumuturi. Declinul substanŃial al

creditului va determina reducerea investiŃiilor şi a activităŃii economice. Creşterea

semnificativă a dobânzilor diminuează şi fluxurile financiare atât pentru persoane

fizice, cât şi pentru firme, ceea ce se transpune într-un factor important de

declanşare a crizelor.

Creşterea incertitudinii poate fi determinată de prăbuşirea pieŃelor bursiere,

creditorii nemaifiind în măsură să facă o selecŃie corectă a riscurilor; apare din nou

acelaşi blocaj – contractarea creditului cu efectele sale asupra investiŃiilor.

SituaŃiile din bilanŃurile firmelor determină severitatea asimetriei informaŃiilor,

declinul pronun Ńat al pie Ńelor bursiere putând să dea peste cap aceste situaŃii şi

să provoace criza în sine. Declinul pieŃelor de acŃiuni presupune reducerea valorii

nete a firmelor, întrucât preŃul acŃiunilor reprezintă valoarea firmei în sine. Scăderea

valorii nete ca urmare a prăbuşirii cursurilor îi determină pe creditori să stopeze

creditarea, întrucât valoarea netă a firmei joacă un rol similar cu cel al garanŃiei.

Efectul pervers asupra creditării este acelaşi ca şi în cazurile anterioare.

În economiile cu inflaŃie moderată, contractele de credit au termene lungi şi

dobânzi fixe. O modificare brutală a valorii firmelor, respective neanticiparea

declinului creşte povara datoriei în termeni reali.

În unele Ńări se mai adaugă şi incertitudinea legată de evoluŃia cursului de

schimb, de aceea multe bănci şi guverne preferă să acorde credite în monedă

străină. În funcŃie de variaŃia cursurilor şi valoarea creditului, povara datoriei va

creşte.

Rolul major al băncilor pe pieŃele financiare este cunoscut, în plus acestea

stochează multe informaŃii. SituaŃia bilanŃurilor bancare are la rândul său influenŃă

asupra creditului. Dacă aceasta se deteriorează şi capitalul bancar se contractă,

resursele scad, la fel şi creditarea, cu efectele sale negative asupra investiŃiilor şi

activităŃii economice.

Page 75: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

75

Dacă deteriorarea bilanŃurilor este severă, băncile intră în faliment, teama se

propagă de la o bancă la alta, răsfrângându-se negativ şi asupra băncilor sănătoase.

Falimentele în lanŃ care rezultă de aici reprezintă situa Ńia de panic ă bancar ă, sursa

de contagiune fiind, din nou, asimetria informaŃiilor. DeponenŃii – în absenŃa asigurării

depozitelor şi nefiind suficient de informaŃi asupra calităŃii portofoliilor bancare – îşi

vor retrage depozitele până când băncile cad. Se va intra în cercul vicios al creşterii

dobânzilor, prin dispariŃia multor bănci într-un interval scurt de timp, iar efectul final

va fi contractarea puternică a activităŃii economice.

Deficitele bugetare sau fiscale guvernamentale pot crea, mai ales în Ńările

emergente – Argentina, Brazilia, Grecia, Portugalia, Irlanda, s.a.m.d – teama că

datoria guvernamentală nu va mai fi rambursată. Guvernele vor găsi tot mai greu

investitori pentru titlurile de stat şi pot forŃa băncile să le cumpere. Dacă valoarea

datoriei scade prin depreciere monetară, bilanŃurile bancare se modifică în sens

negativ şi efectul este contractarea creditării. Teama de neplată a datoriei

guvernamentale are impact şi asupra cursului monedei care, prin depreciere

pronunŃată, modifică sever situaŃiile din bilanŃurile bancare, cu aceleaşi efecte.

Crizele financiare din SUA

Majoritatea crizelor financiare din SUA au început cu degradarea bilanŃurilor

bancare, creşterea puternică a dobânzilor sub influenŃa creşterilor din străinătate. A

urmat apoi declinul pieŃelor de acŃiuni şi creşterea incertitudinii ca urmare a

falimentelor unor mari instituŃii financiare şi nefinanciare.

Deteriorarea climatului de afaceri, creşterea riscurilor neprevăzute,

incertitudinile asupra solidarităŃii sistemului bancar au determinat retragerea banilor

din bănci, retragerile masive generând falimente în lanŃ, care, prin efectul bulgărelui

de zăpadă, au fost generatoare de panică. Rezultatul a fost creşterea dobânzilor şi

reducerea valorii intermedierilor bancare, respectiv contractarea imediată a activităŃii

economice.

Una din soluŃiile intens vehiculate în vederea redresării pieŃelor financiare

vizează reducerea asimetriei informaŃiilor, prin creşterea transparenŃei funcŃionării

pieŃelor. În primul rând, fondurile speculative sunt în centrul atenŃiei, întrucât acestea

cumpără şi vând fără garanŃii diverse tipuri de contracte financiare. Unicul scop

anunŃat este obŃinerea unei rentabilităŃi ridicate, cu condiŃia ca activităŃile să rămână

Page 76: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

76

secrete. Argumentul în acest sens este acela că în urma unor analize aprofundate,

experŃii acestor fonduri identifică oportunităŃi de investiŃii, pe care dacă le-ar dezvălui

nu ar mai realiza profit, întrucât alŃi investitori s-ar implica la rândul lor. InclinaŃia către

risc a acestora este mult mai mare decât în cazul altor investitori. În acest context,

opacitatea fondurilor speculative împiedică realizarea unui cadru reglementar.

În acelaşi timp, în ultimii ani s-au dezvoltat foarte mult pieŃele extrabursiere în

cadrul cărora schimburile sunt bilaterale, se fac negocieri prin telefon sau poştă

electronică asupra cărora piaŃa în ansamblu nu este informată. Pe o astfel de piaŃă,

asimetria informaŃiilor este mare, mai ales în contextul unei crize. Pierderea încrederii

între participanŃi este prima consecinŃă, de unde rezultă necesitatea creşterii

transparenŃei.

Aceeaşi opacitate învăluie şi sistemele de remunerare a cadrelor de

conducere. Acestea sunt decise de persoanele în cauză şi sunt secrete; adeseori

strategiile concepute şi aplicate intră în conflict cu interesele acŃionariatului. Şi aici un

plus de transparenŃă faŃă de aceste remunerari ar permite controlul asupra sumelor

exagerate şi punerea lor la dispoziŃia firmelor.

Teoria economică a demonstrat că asimetria informaŃiei reprezintă un obstacol

important în buna funcŃionare a pieŃelor. Ameliorarea transparenŃei înseamnă

reducerea asimetriei, dar şi o şansă în plus pentru ca pieŃele financiare să contribuie

la prosperitatea generală a societăŃii.

Fiecare criză financiară a repus în discuŃie rolul agenŃiilor de notare, şi anume

dacă evaluările au fost corecte sau notele au fost prea mari sau prea mici, dacă au

fost coborâte prea târziu sau prea devreme. În realitate, o astfel de dezbatere este

firească, întrucât activitatea agenŃiilor a fost şi rămâne expusă criticilor. AgenŃiile dau

publicităŃii propria apreciere asupra calităŃii împrumuturilor, apreciere ce va fi luată în

calcul în diferitele analize prezente sau retrospective. Acest “calibraj independent” al

riscului este util şi indispensabil pe pieŃele financiare, dar evoluŃiile ce Ńin de

sofisticare au pus la grea încercare capacitatea de apreciere a riscurilor tot mai

complexe ce Ńin de produsele structurate pe baza portofoliilor de credite imobiliare

americane riscante (subprimes).

Criza actuală a scos la iveală o serie de nepotriviri şi a determinat preocupări

fireşti cu privire la capacitatea agenŃiilor de a gestiona conflicte de interese majore, în

calitate de producătoare private a unui bun public – informa Ńia financiar ă.

Page 77: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

77

Scopul agenŃiilor de rating este acela de a contribui la reducerea asimetriei

informa Ńiilor – este binecunoscut în literatură cazul pieŃei lămâilor (maşinile uzate)

prezentat de George Akerlof.

Criza creditelor ipotecare americane riscante –“ su bprimes”

Crizele financiare au început să facă parte din viaŃa noastră de zi cu zi. Criza

financiară cu care se confruntă întreaga lume în momentul de faŃă, declanşată de

criza imobiliară din SUA, este numai o verigă dintr-un şir lung de crize: criza

datornicilor din America Latină (1982), criza caselor de economii din SUA (1986),

criza băncilor japoneze (1992), criza monedei mexicane (1994), criza din Asia

(1997), criza din Argentina (2000), criza din domeniul tehnologiei de vârf (2000).

Toate aceste crize au apărut ca rezultat al unor speculaŃii fără final fericit, în urma

scăderii gradului de supraveghere a băncilor şi diminuării controlului asupra

capitalului aflat în circulaŃie, începând cu anii ‘70.

Factorul declanşator al crizei financiare internaŃionale cu care se confruntă

întreaga lume încă din anul 2008, a fost criza imobiliară din SUA din 2007 -

“subprimes crisis” - în traducere liberă “acele împrumuturi ipotecare americane

riscante” despre care s-a vorbit atât de mult în ultimul timp şi care, prin unda de şoc

produsă, au contribuit la gravele perturbări din sistemul financiar global. Bănci de

renume din Germania ca de pildă Düsseldorfer IKB, WestLB şi SachsenLB, dar şi

cea mai mare bancă pe plan mondial, Citigroup din America, au înregistrat pierderi

de miliarde de euro.

Odată cu falimentul băncii de investiŃii Lehman Brothers, la data de 15

septembrie 2008, criza s-a declanşat la nivel mondial şi a ajuns până în situaŃia în

care Irlanda si Grecia sunt ameninŃate de faliment naŃional. Cursurile bursiere au

scăzut la un nivel minim, lăsând în umbră “joia neagră” din 24 octombrie 1929,

începutul crizei economice mondiale de la acea vreme.

În luna octombrie 2008, întreaga lume îşi Ńinea respiraŃia şi aştepta urmările,

care aveau să fie creşterea ratei şomajului, recesiune, căderea altor bănci, blocarea

industriei auto şi extinderea crizei prin criza cărŃilor de credit care se aşteaptă în al

treilea trimestru al anului 2009.3

3 Finanzberater Aktuell, 12.07.2007 www.finanzberater-aktuell.de/finanzen/subprime-hypothekenkrise-in- einfachen-worten-erklärt.html

Page 78: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

78

Caracteristicile pie Ńei ipotecare americane

Înainte de anul 1938, piaŃa ipotecară americană era constituită, în principal,

din instituŃii de depozit şi anume din bănci şi case de economii – “savings and

loans” . Acestea acordau credite imobiliare pe care le păstrau în portofoliu, suportând

riscul de credit, riscul de pia Ńă legat de fluctua Ńia ratelor dobânzii, dar şi riscul

de lichiditate , ca urmare a finanŃării de active pe termen lung pe baza

angajamentelor pe termen scurt (depozite).

În anul 1938, administraŃia Roosevelt a înfiinŃat instituŃia numită Federal

National Mortgage Association (Fannie Mae) 4, care avea ca misiune crearea unei

pieŃe secundare pentru creditele ipotecare. Această institutie cumpara creditele de la

băncile care le acordau, asigurându-le acestora accesul la noi fonduri lichide şi

preluând asupra sa cele trei categorii de riscuri menŃionate mai sus.

În primele decenii de activitate, Fannie Mae a obŃinut rezultate remarcabile.

Începând cu anii ’60, împrumuturile acordate de acest gigant de refinanŃare au

reprezentat o parte semnificativă din datoria publică Americană.

În anul 1968, sub administraŃia Johnson, a avut loc o nouă reorganizare a

pieŃei ipotecare de stat prin înfiinŃarea unei noi instituŃii, Government National

Mortgage Association (GNMA) sau Ginnie Mae , care avea ca activitate

gestionarea creditelor ipotecare garantate de stat în cadrul programelor speciale de

sprijin pentru veterani şi alte programe federale pentru locuinŃe. În 1970, această

instituŃie a pus la punct sistemul “obligaŃiuni garantate prin credit ipotecar” –

mortgage backed securities (MBS), prin care riscul de piaŃă se transferă asupra

investitorilor. Această instituŃie a procedat la gruparea creditelor ipotecare cu

caracteristici asemănătoare şi apoi la emiterea de obligaŃiuni legate de rambursarea

acestor credite, plăŃile transferându-se astfel direct asupra deŃinătorilor de titluri.

În anul 1970, a fost înfiinŃată cea de-a treia instituŃie – Federal Mortgage

Corporation (Freddie Mac) atât pentru titrizări, cât şi pentru a crea o instituŃie

concurentă pentru Fannie Mae, care fusese privatizată. Modelele celor două instituŃii

de refinanŃare au devenit convergente, ambele angajându-se în finanŃări uriaşe, la

nivel record.

Titlurile au fost cumpărate de investitorii instituŃionali, de persoanele fizice

înstărite sau chiar de către instituŃiile de depozit. Titrizarea a contribuit la repartizarea

4 Randall Dodd – “Subprimes: Tentacles of a Crisis”, www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2007/12/dodd.htm

Page 79: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

79

sau, altfel spus, diseminarea riscurilor şi a oferit active lichide prin exploatarea

surselor diverse de capital în folosul pieŃei ipotecare.

PiaŃa creeată astfel a permis ceea ce s-a numit “cur ăŃarea bilan Ńurilor”

băncilor dar şi în cazul celor două instituŃii - Fannie Mae şi Freddie Mac. S-au furnizat

astfel finanŃări pe termen lung şi s-a eliminat, în bună parte, riscul legat de lichiditate.

Cele două instituŃii gigantice garantau împrumuturile, ceea ce înseamnă, de fapt, că

păstrau o parte din riscuri dar erau, în acelaşi timp, în măsură să le gestioneze prin

operaŃiunile lor de anvergură şi gradul sporit de diversificare.

Această structură de piaŃă – centrată pe instituŃii semi-publice – s-a dovedit a

fi extrem de profitabilă şi a atras în joc şi alte instituŃii financiare. Cu toate ca , acum

câŃiva ani, guvernul american a acuzat „ Freddie Mac” şi „Fannie Mae” de comiterea

unor nereguli grave din punctul de vedere al aplicării noilor reguli de contabilitate

privind produsele derivate, marile societăŃi de pe Wall Street s-au lansat într-o nouă

ofensivă pe piaŃa titrizărilor.

Conform sursei “Inside Mortgage Finance ”, în 2003 organismele parapublice

erau la originea a 76% din emisiunile de titluri garantate sau acoperite prin credite

ipotecare şi alte categorii de active, restul de 24% fiind constituit din titluri private

emise de marile case de pe Wall Street. Pe la jumătatea anului 2006, aceste ponderi

s-au modificat în felul următor; astfel, doar 43% din titluri mai aparŃineau agenŃiilor

federale, ponderea titlurilor private reprezentând 57% din total. Marii emitenŃi privaŃi

erau bănci de investiŃii cu reputaŃie precum Lehman Brothers , Bear Stearns , Wells

Fargo , J P Morgan , Goldman Sachs şi Bank of America dar şi marile instituŃii de

credit americane WAMU, Indymac şi Countrywide.

Evolutia crizei imobiliare din SUA

Drept urmare a exploziei balonului speculativ bazat pe “noua economie” la

începutul acestui mileniu ( anul 2000) dar şi în urma atentatelor de la 11 septembrie

2001, dobânda americană de referinŃă a fost diminuată de mai multe ori de catre

şeful Rezervelor Federale din acei ani, Alan Greenspan , acesta urmărind atragerea

investitorilor şi încurajarea consumului privat prin acordarea de credite avantajoase.

După scăderea dobânzii în repetate rânduri de către FED, nivelul acesteia a

atins o minimă istorică, facilitând astfel contractarea de credite ipotecare cu dobândă

foarte mică. Aceste reduceri ale dobânzii au afectat întreaga conjunctură economica,

Page 80: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

80

având ca urmări scăderea ratei somajului şi venituri regulate şi ferme pentru bugetele

familiilor americane, urmate de o creştere a investiŃiilor în domeniul imobiliar. Toate

acestea au condus la creşterea preŃurilor pe piaŃa imobiliară, care nu părea însă să-i

împiedice pe americani să investească în imobile scumpe.

Americanii nu sunt un popor care agreează economisirea (rata de economisire

a americanilor este foarte redusa, de cca. 3 %, în timp ce în anul 2008, în Germania

această rată a atins 11,2 %) şi cumpără tot ce se poate achiziŃiona prin credite, astfel

că majoritatea imobilelor cumpărate de americani au fost finanŃate pe baza de credite

în proporŃie de 100%. Creditele acordate cumpărătorilor cu venituri mici au beneficiat

de dobânzi mai mari, băncile considerând a fi avantajoasă acordarea aşa-ziselor

credite “subprime”. Imobilele în cauză au fost predate ca ipoteci “subprime” respectiv

ipoteci de rangul 2. Clasificarea ‘rang 2’ constă în faptul că debitorii nu aveau

bonitate bună, astfel încât, creditorii să fie acoperiŃi în caz de insolvenŃă sau de

executare silită. Ca măsură de protecŃie au fost acceptate imobilele în cauză. Pe

fondul creşterii continue a valorii acestor imobile, au fost acordate din ce în ce mai

multe credite. PreŃul imobilelor a crescut, atrăgând după sine şi creşterea riscurilor.5

Faptul că din ce în ce mai multe familii de clasă medie puteau să ipotecheze

imobilele pe care urmau să le achiziŃioneze, se potrivea de

minune idealului american de a avea o proprietate. Clasa mijlocie a fost încurajată să

cumpere imobile prin reducerea efectiva a impozitelor, însă intervenŃiile statului nu au

făcut altceva decât să intensifice criza şi să ducă la prăbuşirea pieŃei imobiliare.

Responsabili pentru această încurajare au fost cei doi gigan Ńi de refinan Ńare

ipotecar ă “Fannie Mae” şi “Freddie Mac” care, începând cu 7 septembrie 2008,

au fost prelua Ńi de statul american, aflându-se de atunci sub controlul Autorit ăŃii

Federale de Supraveghere - Federal Housing Finance Agency (FHFA ), evitându-

se astfel falimentul lor. Împrumuturile ipotecare acordate numai de Fannie Mae au

făcut din această instituŃie cel mai mare datornic pe plan mondial, cu cca. 2.400

miliarde de dolari. Pentru a nu suporta singure riscul creanŃelor de rangul 2, acestea

au fost grupate şi au fost distribuite sub formă de obligaŃiuni, care au fost

tranzacŃionate cu predilecŃie de fondurile speculative, de bănci şi de societăŃile de

asigurare. Acest tip de obligaŃiuni era foarte avantajos, îndeosebi pentru că avea ca

scop o creştere mult mai mare a valorii decât în cazul titlurilor de stat.

5 http://www.internationale-finanzkrise.de/subprime-krise.html

Page 81: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

81

Această creştere a valorii a atras investitorii care tranzacŃionau astfel de titluri

sau le preluau în portofoliul propriu.

Aşadar, imobilele finanŃate prin ipoteci de rang 2 beneficiau de o creştere

continuă a valorii şi constituiau, în acelaşi timp, garanŃii în caz de insolvenŃă.

Creditorii acordau din ce în ce mai multe credite, grupând apoi creanŃele şi

revânzându-le sub forma de obligaŃiuni.

Odată cu inversarea situatiei si prăbuşirea pre Ńurilor pe pia Ńa imobiliar ă s-a

declanşat o adevărată catastrofă pe plan mondial. În urma creşterii continue a valorii

imobilelor, se formase acel balon imobiliar în pericol de explodare. Pentru a combate

riscul de creştere a inflaŃiei, începând cu anul 2004, FED a mărit succesiv dobânda

de referinŃă. Automat au crescut atunci şi dobânzile la creditele ipotecare, iar o serie

de debitori au intrat în imposibilitate de plată.

Pe măsură ce situaŃia economica se înrăutaŃea si veniturile stagnau, rata

şomajului a început să crească. Drept consecinŃă, cetatenii americanii au început să

piardă casele ipotecate. Pentru început, acest aspect nu a deranjat foarte tare, dat

fiind faptul că numărul celor rămaşi fără case era încă destul de mic, iar dobânzile

practicate de bănci acopereau parŃial pierderile. Acestea au fost însă semnalele care

indicau debutul crizei imobiliare.

Totul a decurs destul de bine până in momentul când preŃurile pe piaŃa

imobiliară au început să scadă. Ca urmare a creşterii dobânzii de referinŃă, pierderile

rezultate din nerambursarea creditelor contractate au crescut tot mai mult, iar pia Ńa

imobiliar ă a fost invadat ă de oferte de case . PreŃurile imobilelor finanŃate prin

creditele” subprime” au scăzut atât de semnificativ, încât imobilele în cauză nu mai

prezentau nici un fel de atractivitate.

Bancile au fost nevoite să amortizeze o mare parte din creditele acordate,

înregistrând pierderi din ce in ce mai mari. S-a creat apoi efectul de domino, cu

extindere uluitoare .

Pentru că ipotecile nu mai erau acoperite în întregime de imobilele în cauză,

obligaŃiunile ipotecare “subprime” au pierdut din valoare. Unele fonduri speculative,

bănci şi societăŃi de asigurare au stopat atunci tranzacŃiile cu titluri ipotecare, băncile

şi investitorii mari fiind astfel nevoiŃi să amortizeze miliarde de euro. Fondurile

speculative, nevoite să vândă titlurile, nu au mai reusit să le mai plaseze pe piaŃă

înregistrand asfel pierderi. Efectul de domino s-a extins în întregul sistem finaciar pe

plan mondial , ameninŃand chiar şi Republica Islanda cu falimentul naŃional.

Page 82: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

82

CreanŃele ipotecare riscante au putut fi introduse pe piaŃă prin delimitarea, în

cadrul pachetului de creanŃe, a creanŃelor cu risc scăzut de cele cu risc ridicat. Pe

Wall Street a fost creat, în acest scop, dispozitivul sau instrumentul numit

“obliga Ńiuni structurate şi garantate sau acoperite prin credite” – colateral ized

debt obligations (CDO) . Instrumentul a fost lansat si experimentat ceva mai

devreme, în anul 1987, de catre banca de investiŃii Drexel Burnham Lambert , în

prezent dispărută, în cadrul programului său de cumpărare de întreprinderi îndatorate

prin finanŃare pe bază de obligaŃiuni.

Creditele ipotecare riscante au fost reunite în trusturi (pools) de CDO,

creanŃele titrizate fiind împărŃite în mai multe tranşe sau categorii de riscuri.

ObligaŃiunile CDO, ca şi activele de bază, sunt plătitoare de dobânzi şi rambursează

capitalul. Un exemplu simplu este acela al unui trust format din trei tran şe:

prioritatea la rambursare revine tranşei cu riscul cel mai mic (tran şa "senior ").

Aceasta este notată cel mai bine, uneori chiar cu rating-ul AAA iar dobânda aferentă

este mai mică. După efectuarea plăŃilor în cadrul acestei tranşe, urmează tranşa a

doua , numită "mezanin ", cu un grad de risc mai ridicat şi dobânzi aferente

superioare. Tranşa inferioar ă sau "equity " va fi plătită numai după încheierea

rambursărilor celorlalte două tranşe. Aceasta este foarte riscantă, de regulă necotată

la bursa şi aici s-au înregistrat primele pierderi. Transa oferă insa cel mai înalt nivel

de randament . Fiecare categorie de titluri este vândută separat şi este negociabilă

pe pieŃele secundare.

Fondurile speculative, dar şi unii investitori instituŃionali, în căutarea unor

randamente ridicate, au considerat tranşele inferioare foarte atractive. Înca din anul

2005, Fitch Ratings avertiza asupra faptului că fondurile speculative au devenit

clienti pe piaŃa creditului, existand teama legitima în sensul că ingerinŃa acestor

fonduri va agrava riscurile. Aceasta întrucât se ştie că fondurile speculative investesc

în afaceri cu risc înalt şi sunt lipsite de transparenŃă deoarece nu comunică informaŃii

asupra activelor, angajamentelor şi operaŃiunilor. În plus, sunt de cele mai multe ori

foarte îndatorate, se implică pe pieŃele derivate şi împrumută de la bănci sume

considerabile. InstituŃiile de control şi ceilalŃi investitori nu sunt informaŃi asupra

acestor activităŃi, însă, prin gradul lor de îndatorare, influenŃa acestor fonduri asupra

pieŃelor mondiale de împrumut este mult mai mare , comparativ cu activele pe care le

gestionează.

Page 83: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

83

În conformitate cu informaŃiile apărute în presă, gradul de îndatorare al unui

fond speculativ ajunge şi la 500%, în cazul cumpărării unei tranşe cu grad mare de

risc. Altfel spus, pentru o investiŃie într-o „tranşă equity” sau „mezanin”, în valoare de

600 milioane dolari, fondul speculativ va utiliza doar 100 de milioane capital propriu,

plus 500 de milioane împrumutate.

Spre deosebire de titlurile cotate la bursă, obligaŃiunile de tip CDO şi

derivatele de credit nu se negociază pe pieŃele bursiere, ci pe cele "over the

counter " (OTC) sau extrabursiere. Spre deosebire de tranzacŃiile bursiere, făcute

publice, pe pieŃele OTC tranzacŃiile se efectuează direct între operatori şi clienŃi,

preŃurile şi volumul operaŃiunilor nefiind date publicităŃii. Mecanismul de determinare

a preŃurilor este opac şi nu există dispozitiv de supraveghere care să permită

reperarea poziŃiilor importante sau vulnerabile. În plus, spre deosebire de pieŃele

bursiere, pe pieŃele OTC nu existau "market makers " sau operatori desemnaŃi care

să furnizeze lichidităŃi.

La primele manifestări ale crizei, pieŃele de titluri garantate prin credite

ipotecare riscante au intrat în pană de lichidităŃi în momentul în care investitorii foarte

îndatoraŃi, precum fondurile speculative, trebuiau să-şi ajusteze poziŃiile sau să le

separe de poziŃiile perdante. Pe baza valorii activelor deŃinute, fondurile speculative

se împrumută; când aceste valori se prăbuşesc, trebuind să găsească alte capitaluri

sau să vândă active pentru a rambursa împrumuturile. Urmarea a fost aceea că

fondurile speculative şi-au suspendat tranzacŃiile, iar piaŃa de titluri CDO şi pieŃele

derivatelor de credit conexe au încetat să funcŃioneze.

Fără cumpărători pe piaŃa secundară, numeroşii iniŃiatori ai creditelor

ipotecare riscante nu au mai putut să vândă creditele deja acordate, ceea ce i-a pus

într-o situaŃie critică, majoritatea fiind societăŃi financiare foarte puŃin capitalizate şi

nereglementate. Băncile lor şi-au retras finanŃările, iar creditele în aşteptare nu au

mai putut să fie finanŃate. N-au mai fost acordate alte credite, multe asemenea

societăŃi financiare depunând cereri de protec Ńie sub "institu Ńia falimentului ".

Pe de altă parte, doritorii de proprietăŃi, dar şi cei care doreau refinanŃarea

creditelor vechi nu au mai putut să obŃină credite ipotecare neconforme - respectiv

credite obŃinute cu ocolirea reglementărilor devenite stricte - cei cu probleme de

rambursare şi refinanŃare nemaifiind acceptati. Drept urmare, cererea din sectorul

imobiliar s-a restrâns.

Page 84: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

84

Fondurile speculative şi investitorii în c ăutare de randamente ridicate au

jucat un rol crucial în difuzarea crizei pe plan internaŃional. În momentul în care

preŃurile tranşelor riscante s-au prăbuşit, investitorii nu au mai putut să se retragă de

pe poziŃiile perdante, fiind nevoiŃi să vândă alte active - cele însoŃite de câştiguri

ridicate, dar nerealizate inca, precum acŃiunile provenind din Ńările emergente pentru

a acoperi pierderile sau cererile de marjă. Drept urmare, pieŃele de acŃiuni s-au

prăbuşit peste tot şi majoritatea monedelor Ńărilor emergente s-au depreciat, deşi

unele au reuşit ulterior să se redreseze.

Opacitatea pieŃelor OTC a agravat problema. Titlurile garantate cu credite

ipotecare cu randament mare au atras mulŃi deŃinători neamericani. Mai multe bănci

germane care au investit pe piaŃa din SUA au cerut intervenŃia autorităŃilor nationale

de control. ClienŃii băncii engleze Northern Rock s-au năpustit asupra băncii,

solicitând restituirea depozitelor.

Inova Ńia “Credit Default Swaps” – CDS si primele de asigurare asociate

tranzactiilor cu credite neperformante au fost următoarea piesă decisivă în cadrul

efectului de domino. Produsul a fost creat de către Blythe Masters , o

matematiciană absolventă a UniversităŃii Cambridge , angajată a JP Morgan Chase

din New York. Aceasta şi-a convins şefii să promoveze acest produs revoluŃionar,

care costituie astazi un mare pericol pentru economia globală.6

Prin intermediul acestor CDS, băncile şi-au asigurat sprijin reciproc în cazul

nerambursării creditelor „subprime”, tehnica fiind asemănătoare unei asigurări. Prin

distribuirea riscului de credit asupra mai multor participanŃi, se intenŃiona crearea

unui sistem financiar care să absoarbă mai uşor şocurile. Un asemenea sistem are

însă şi o mare parte negativă: se pot crea crize sistemice, criza imobiliară din SUA

fiind primul mare exemplu. Prin sistemul separat de tranzacŃionare a acestor riscuri

de nerambursare a creditului, asiguratul se asigură împotriva anumitor riscuri

provenind dintr-un raport de credit prin plata unei prime de asigurare către cel care

oferă asigurarea. InstituŃii precum “Lehman Brothers” au tranzacŃionat intens astfel

de produse; ulterior, vânzătorii de CDS -uri au fost obligaŃi să plătească

cumpărătorului sumele convenite.

Cu toate acestea, situaŃia este mult mai complexă, finalul crizei este încă

departe, mai ales dacă luăm în calcul faptul că, în anul 2009, a inceput o nouă fază,

şi anume criza cardurilor de credit .

6 http://www.internationale-finanzkrise.de/subprime-krise.html

Page 85: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

85

9. Gestiunea riscurilor financiare

Criza economică actuală este centrată în jurul băncilor şi pieŃelor financiare.

FinanŃele internaŃionale şi, îndeosebi, inovaŃiile financiare sunt, în primul rând,

incriminate, dar să nu uităm faptul că acestea au permis o alocare optimă a riscurilor,

prin avansurile spectaculoase de care am beneficiat cu toŃii. Figurile emblematice ale

inovaŃiei financiare – produsele derivate – au permis transferul riscurilor către cei

care sunt mai în măsură să şi le asume. Fără aceste produse ar fi fost imposibilă

menŃinerea costurilor biletelor de avion, de exemplu, de către companiile aeriene, în

situaŃia variaŃiilor spectaculoase ale preŃurilor la ŃiŃei. Companii, precum Airbus, nu ar

mai fi putut să continue să producă în zona euro şi să vândă în dolari, fiind obligate

să delocalizeze, iar populaŃiile sărace din Caraibe nu ar fi putut să fie asigurate

contra pagubelor pricinuite de uragane ş.a.m.d.

Aceste inovaŃii financiare sunt rezultatul modelelor matematice indispensabile

în manevrarea acestor produse, în analiza tuturor strategiilor potenŃiale şi

descoperirea aceleia mai puŃin costisitoare. Matematicile financiare au făcut

progrese, permiŃând dezvoltarea unor produse utile dar şi sofisticate, în acelaşi timp.

Gestiunea riscurilor financiare a evoluat mult în ultimii treizeci de ani,

permiŃând limitarea impactului fluctuaŃiilor parametrilor fundamentali. EvoluŃia este în

strânsă concordanŃă cu procesul de liberalizare şi globalizare iniŃiat de SUA,

începând cu anii ’70.

ÎnfiinŃarea Bursei Chicago Board of Options Exchange (CBOE) , în 1973, a

reprezentat prima etapa în dezvoltarea industriei riscurilor financiare, industrie care a

crescut şi s-a diversificat în mod spectaculos începând cu acea perioadă. La

produsele de bază, care au fost op Ńiunile de vânzare sau de cump ărare , s-au

adăugat aşa-numitele produse exotice care permit o gestionare mai fină sau mai

puŃin costisitoare a unui numar de riscuri.

Această evoluŃie nu ar fi fost posibilă fără efortul matematicienilor şi

economiştilor Fisher Black, Myron Scholes şi Robert C. Merton (premiul Nobel în

1997). În 1973, aceştia au propus o metodologie nouă pentru reducerea riscurilor

vânzătorilor de opŃiuni, îndeosebi instituŃii financiare, metodologie bazată pe noŃiunea

de portofoliu de acoperire dinamic ă. Acest nou punct de vedere , simplu de

aplicat, a fost imediat adoptat de pieŃe.

Page 86: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

86

Dacă aplicarea a fost destul de uşoară, în schimb, instrumentarul matematic

pe care se bazează metodologia este foarte complex. Este vorba de mişcarea

browniană, integrarea stocastică şi formula lui Itô dezvoltate, începând cu anii 1930,

de către savanŃii din domeniul teoriei probabilităŃilor: Kolmogoroff, Lévy, Itô, Doob .

RaŃionamentul se bazează pe cercetările în domeniul fizicii (Einstein, Langevin ,

Wiener ).

Tehnica acoperirii dinamice s-a aplicat în domeniul produselor derivate, iar

principiile constau în decuparea riscurilor, pe baza unui model, într-o succesiune de

riscuri mai mici care pot fi mai bine gestionate, utilizând toate informaŃiile

suplimentare ce pot fi obŃinute pentru a corecta modelul şi a-l utiliza după aceea într-

un perimetru mult mai larg.

Toate aceste strategii au putut fi puse în aplicare doar pe baza informaticii cu

impact deosebit în simularea pozi Ńiilor viitoare , cu experimentarea numerică a

evoluŃiilor pieŃei şi cuantificarea riscurilor asociate. Asemenea calcule se bazează pe

metodele probabilistice tip Monte Carlo care au evoluat mult în ultimul timp şi care

au acum aplicabilitate şi în alte domenii ale finanŃelor.

Gestiunea riscurilor de piaŃă a evoluat în ultimii ani şi, de îndată ce multe

aspecte au fost mai bine percepute şi stăpânite, tendinŃa a fost aceea a asumării mai

multor riscuri. Criza actuală este exemplul tipic al acestei tendinŃe.

Intervine, în acest sens, rolul deosebit al legislaŃiei, reglementării menite să

impună rezerve care să protejeze contra riscurilor neprevăzute. Activitatea în sine, de

mare amploare şi foarte complexă, a impus inventarea indicatorilor de risc precum

Value at Risk , calculaŃi zilnic asupra portofoliilor bancare. De asemenea, fondurile

proprii protejează contra riscurilor neacoperite.

Începând cu anul 2001, au apărut periodic noi produse derivate. Pornindu-se

de la titrizarea creditelor bancare, devenite în prezent din păcate celebrele

“subprimes”, produsele derivate au avut drept scop reducerea riscurilor de pierdere

sau a pierderilor în sine.

Pe baza modelelor, s-a putut vedea cum poate fi creată o nouă piaŃă, la

început utilizând modele simple, apoi indici sintetici pentru acoperirea produselor

mai puŃin standardizate. Adaptarea modelelor la preŃurile pieŃei a făcut însă să fie

dată uitării situaŃia reală a produsului de bază, pe baza căruia au fost create

derivatele. Modelarea simultană a comportamentului pentru 150 de emitenŃi, de

exemplu, nu este o treabă uşoară, iar supravegherea riscurilor agregate, de

Page 87: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

87

asemenea, nu este deloc simplă. Evenimentele contra cărora produsele oferă, de

regulă, protecŃie sunt rare, iar istoricul acestora nu oferă prea multe informaŃii. PiaŃa

s-a dezvoltat totuşi rapid, investitorii fiind seduşi de randamentul ridicat, comparativ

cu produsele mai puŃin riscante, dar şi mai puŃin profitabile.

Modelele matematice nu au Ńinut pasul cu evoluŃia realităŃii, întrucât

complexitatea potenŃială a acestora s-a manifestat mai degrabă ca o frână, decât ca

un instrument de măsurare a riscurilor reale.

La întrebarea dacă, pe fondul crizei actuale, a fost repus în discuŃie rolul

matematicii, răspunsul este negativ, întrucât, în prezent, avem de a face cu un balon

speculativ, în care matematica nu prea are ce căuta7. În schimb, este necesară o

analiză mai atentă a noilor riscuri apărute ca, de exemplu, cel de lichiditate şi

modelarea acestora. Modelarea nu înseamnă însă şi stăpânirea riscurilor, iar

utilizarea generalizată a unor modele poate conduce la neglijarea unor riscuri cum

sunt, de pildă, cele reziduale. Modelele matematice constituie limbajul şi referinŃele

pe care orice specialist în finanŃe trebuie să le cunoască. După aplicarea formulelor,

rămân insa riscurile reziduale, iar acestea trebuie acoperite de această dată prin

garanŃii reale. Întotdeauna trebuie lăsată o portiŃă cu privire la îndoiala faŃă de reuşită

sau, altfel spus, un posibil eşec.

Activitatea bancar ă a devenit tot mai riscant ă.

Din cauza extinderii fără precedent, activitatea bancară a devenit tot mai

complexă şi mai riscantă. Cu sprijinul universitarilor, bancherii au început să izoleze

diferitele componente ale riscurilor şi să le negocieze separate. Chicago a jucat un

rol primordial în acest proces. Dacă contractele cu opŃiuni existau de multă vreme, în

anii 1970 utilizarea lor s-a extins. Fisher Black şi Myron Scholes de la

Universitatea din Chicago au pus la punct teoria valorificării opŃiunilor, dar şi bursa

unde se negociază aceste contracte – Chicago Board of Options Exchange , în

1973.

În timp ce contractele la termen se bazează pe angajamentul participanŃilor de

a cumpăra sau vinde active, opŃiunea seamănă mai mult cu o asigurare.

Cumpărătorul plăteşte o primă care îi dă dreptul să îşi exercite opŃiunea dacă

preŃurile au evoluat în direcŃia dorită. În cazul contrar, opŃiunea expiră şi cumpărătorul 7 Nicole El Karoui – „Point et perspectives… Gestion dinamique des risques financiers” – www.academie-sciences.fr/conferences-01.04.08

Page 88: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

88

pierde doar valoarea primei. Formula Black-Scholes arată că valoarea unei opŃiuni

depinde de volatilitatea activelor de suport. Cu cât preŃul este mai volatil, cu atât mai

mari sunt şansele ca opŃiunea să fie exercitată. Calculul volatilităŃii a fost uşurat prin

existenŃa computerelor tot mai performante.

Etapa următoare în gestiunea riscului a fost reprezentată de produsele

derivate de tip swap . Pe pieŃele naŃionale de obligaŃiuni, cumpărătorii negociau cu

emitenŃii din propria Ńară. A rezultat apoi posibilitatea arbitrajului, prin schimbarea

titlurilor sau creditelor dintr-o monedă în alta, cu beneficii rezultate şi din variaŃia

ratelor dobânzii. Apoi, cei ce s-au împrumutat cu dobânzi variabile au avut

posibilitatea să schimbe pe împrumuturi cu rată fixă. Aceasta a permis modificarea

expunerii la risc , în funcŃie de anticiparea legată de evoluŃia ratelor.

Ultima etapă s-a produs în cursul ultimilor zece ani. Contractul care

presupunea schimbarea riscului de neplată – terminologia specifică fiind, asa cum

am vazut, Credit Default Swap – CDS – a oferit posibilitatea separării riscului legat

de evoluŃia ratelor dobânzii, de cel indus prin insolvabilitatea împrumutatului. Pe baza

plăŃii unei prime, una din părŃile contractului CDS poate să se asigure contra riscului

de neplată. Pornind de la aproape zero, în anul 2001, operaŃiunile CDS s-au

dezvoltat într-un ritm accelerat.

Figura Nr. 9.1.: Contractul CDS, volumul afacerilor , mii şi miliarde de USD

Sursa: ISDA - International Swaps and Derivatives Association, In c.

Contractele la termen, op Ńiunile şi produsele swap au aceeaşi

caracteristică esentiala: un plasament iniŃial limitat poate conduce la un risc mult mai

important. Contractele la termen necesită un depozit de marjă redus; vânzătorii de

opŃiuni trebuie să acopere pierderile care pot să reprezinte de mai multe ori valoarea

Page 89: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

89

primei; riscul net legat de contrapartida de swap poate fi initial mai mic, dar poziŃia

brută poate fi considerabilă, cu toate consecinŃele grave dacă se intră în încetare de

plăŃi (default). Un aspect supărător, legat de evoluŃia derivatelor, a avut loc după

criza bursieră din anul 1987, când a eşuat tehnica financiară numită “asigurarea

portofoliului” . Aceasta permitea investitorilor să vândă contracte la termen pe indice

bursier pentru a se proteja contra scăderii valorii portofoliului. Intrucat pieŃele

reacŃionează în acelaşi sens; pe măsură ce preŃul la termen scade, valoarea la

vedere a acŃiunilor urmărea aceeaşi tendinŃă, ceea ce îi determina pe agenŃi să

vândă tot mai multe contracte ş.a.m.d. Drept urmare, autorităŃile americane au

introdus restrictii cu privire la utilizarea “ asigurării de portofoliu” în momentele dificile.

Deşi produsele derivate au condus la multe accidente, probleme şi pierderi

mai ales in deceniul 1990, în mod progresiv autorităŃile pieŃelor de capital au început

să se familiarizeze şi să aprecieze aceste instrumente. Astfel, pia Ńa financiar ă

Frankfurt s-a luptat dur cu Londra pentru a obŃine supremaŃia în negocierea

contractelor la termen asupra obligaŃiunilor guvernamentale germane.

Alan Greenspan , guvernator al FED în perioada anilor 1987-2006, a fost

unul dintre susŃinătorii fervenŃi ai acestor produse. În cartea sa “Vremea

turbulen Ńelor” din 2007, acesta salută dezvoltarea produselor de tip CDS, afirmând

că: “ posibilitatea obŃinerii de profit din transferarea riscului de credit constituie un

avantaj deosebit pentru bănci şi alŃi intermediari financiari… Un instrument de piaŃă

care să deplaseze riscul pentru emitenŃii de credite puternic îndatoraŃi poate fi

determinant pentru stabilitatea economică, îndeosebi în contextul globalizării.”8

La fel a fost şi în cazul titrizării creantelor ipotecare, produsul aflat în centrul

crizei actuale. La început, autorităŃile au încurajat acest tip de operaŃiuni, ca pe o

modalitate de diversificare a riscurilor. Toată lumea părea să fie câştigătoare. Băncile

încasau o retribuŃie pentru faptul că au acordat credite fără a le mai înscrie în bilanŃ

(ceea ce ar fi limitat capacitatea acestora de a mai acorda alte credite). Investitorii

intrau în posesia unor active cu un randament superior faŃă de titlurile de stat şi care

constituiau creanŃe asupra unui grup diversificat de debitori. Creşterea fără precedent

a titrizărilor , din anii premergatori crizei financiare generalizate, rezultă din graficul

următor:

8 The Economist - „Link by link: A brief history of Modern Finance” – 18 octombrie 2008

Page 90: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

90

Figura Nr. 8.2.: Valoarea titlurilor americane gara ntate cu active, mii şi miliarde

de USD

Sursa: SIFMA - Securities Industry and Financial Markets Associati on Aceste titluri garantate cu active au devenit din ce în ce mai complexe.

Titrizarea a condus în final la lansarea pe piaŃă a obligaŃiunilor de tip CDO , respectiv

acele instrumente sofisticate descrise mai pe larg in capitolul anterior, instrumente

care grupează pachete de obligaŃiuni diferite şi le împart în tranşe în funcŃie de

apetitul investitorilor pentru risc. Opacitatea acestor produse a stat la originea

gravelor turbulenŃe din ultimii ani.

Deşi titrizarea a deschis oportunităŃi noi pentru bancheri, aceştia, mai ales în

cazul băncilor comerciale, au tratat problema cu superficialitate, ca şi cum produsele

ar fi existat dintotdeauna. În 2007, banca engleză Northern Rock Bank a fost prima

victimă spectaculoasă; au urmat apoi altele, într-un lanŃ al greşelilor fără precedent.

Ulterior, responsabilitatea a revenit guvernelor şi, respectiv politicienilor. O

serie de structuri implicate în reglementare sunt în curs de reorganizare sau au fost

deja reorganizate. În Marea Britanie a fost înfiinŃată institutia “Financial Services

Authority”(FSA) , ca organism principal de supraveghere, iar controlul şi

reglementarea bancară au trecut în subordinea Băncii Angliei . În SUA, SEC împarte

acum puterea cu Commodities Futures Trading Commission , Federal Deposit

Insurance Corporation si alte institutii create recent.

Page 91: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

91

10. Instrumentele pie Ńei derivate

Începând cu deceniul 1970, în mod treptat, lumea a devenit tot mai nesigură

pentru investiŃiile şi instituŃiile financiare. Mişcările ratelor dobânzilor, dar şi

volatilitatea cursurilor pieŃelor bursiere, i-au determinat pe responsabilii acestor

instituŃii să acorde tot mai multa atenŃie soluŃiilor de reducere a acestor riscuri.

Procesul de inovare a creat noile instrumente, numite „derivate” în legătură directă cu

valorile deja emise, în ideea reducerii deplasării riscurilor sau realizării de profit cu

caracter speculativ.

Produsele derivate se negociază în general pe aceleaşi pieŃe: monetare,

valutare, bursiere sau de credit. Indicatorii care stau la baza lor şi le afectează

performanŃa variază, de la indicii bursieri la cei ai preŃurilor de consum, ai condiŃiilor

climatice sau fluctuaŃiile cursurilor de schimb.

TranzacŃiile cu derivate nu presupun achiziŃionarea produsului de baz ă –

activul de suport – sau cumpărarea unor părŃi din cadrul societăŃilor, riscul fiind

legat de evoluŃia performanŃei acestor active.

Două mari categorii de produse sunt mai bine stăpânite şi cunoscute –

produsele mai vechi , respectiv contractele la termen (de tip future) şi op Ńiunile .

Contractele de tip forward şi derivatele de credit , de tip „swap ” au luat amploare

în anii premergători declanşării crizei financiare 2007-2010.

Utilizatorii produselor derivate sunt, în principal, băncile de investiŃii, băncile

comerciale, brokerii bursieri, fondurile de investiŃii şi personalul specializat în

tranzacŃii de acoperire a riscului din cadrul marilor firme sau companii transnaŃionale.

PiaŃa derivatelor se împarte în doua subpieŃe: pia Ńa bursier ă pentru derivate

şi pia Ńa OTC. Majoritatea participanŃilor este activă pe ambele pieŃe.

PieŃele bursiere, de ex. NYSE-EURONEXT-LIFFE şi CME, tranzacŃionează

contracte standardizate şi opŃiuni pentru o gamă largă de active de suport.

În 2004, volumul total al tranzacŃiilor reprezenta $ 53 trilioane, dar a crescut la

$ 81 trilioane în 2008, în doar patru ani, conform datelor BIS.

PieŃele OTC tranzacŃionează produse personalizate, sau, altfel spus, croite

după cerinŃele fiecărui client. Băncile de investiŃii au negociatori care crează piaŃa şi

clienŃi mai ales din rândul fondurilor speculative, băncilor comerciale sau firmelor

sprijinite de stat. Produsele tranzacŃionate sunt de tipul: „swap , forward rate

Page 92: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

92

agreements , forward contracts , credit derivatives ”. Valoarea totală a evoluat de la

$ 220 trilioane (2004) la $ 615 trilioane (2009) – sursa BIS.

Londra rămâne centrul principal al acestor tranzacŃii, cu o pondere de 43%

din totalul cifrei de afaceri, pe când SUA deŃin doar 24%.

Instrumentele aferente ratei dobânzii deŃin în Marea Britanie 88% din totalul

cifrei de afaceri şi 70% pe plan global. Derivatele bazate pe cursul de schimb

monetar deŃin doar 10%, restul fiind derivate legate de indici, credit sau mărfuri.

TranzacŃiile care au la bază energia, metalele preŃioase sau navlurile sunt în

creştere, în ultimii ani. Derivatele de dobândă pentru moneda euro au crescut la 39%

din total, iar cele pe dolar au scăzut la 32%. Lira sterlină şi yenul deŃin de asemenea

cote de piaŃă cu tendinŃă de creştere.

După declanşarea crizei, o serie de instrumente au dobândit apelativul de

produse toxice, îndeosebi cele legate de creditele ipotecare americane riscante, de

creditele nepeformante, în general.

Preluarea unor riscuri crescânde şi abesenŃa instituŃiilor de compensare pe

pieŃele OTC s-au dovedit a fi foarte păguboase pentru echilibrul acestor pieŃe. În

acest sens, grupul G-20 a propus o serie de reforme care vizează creşterea ponderii

capitalurilor proprii şi chiar interzicerea utilizării acestora în astfel de operaŃiuni; o

supraveghere internaŃională strictă; mai multă transparenŃă; o mai bună reglementare

etc.

Cu toate acestea, evoluŃia impresionantă a instrumentelor derivate, negociate

pe pieŃe organizate, fie că este vorba de tranzacŃii la termen cu dobânzi, devize,

indici, opŃiuni sau operaŃiuni swap, a reprezentat in timp răspunsul pieŃelor la cererea

şi dorinŃa de a gestiona mai bine riscurile. În primul rând, s-a creat posibilitatea de

îndep ărtare sau atenuare a riscurilor de schimb monetar , după căderea

sistemului de la Bretton Woods, evitându-se astfel dezechilibrele majore ale relaŃiilor

comerciale. Apoi, derivatele de dobânzi au permis garantarea unui nivel de

randament pentru plasamente sau reducerea unor costuri pentru împrumuturi,

ceea ce se traducere prin înlăturarea riscurilor de pierdere a capitalului. Aceste

tehnici de reducere a riscurilor, chiar dacă nu au favorizat eliminarea lor totală, au

stimulat totuşi investiŃiile şi creşterea economiei reale într-o oarecare măsură.

PosibilităŃile de acoperire contra riscurilor au făcut sa crească atractivitatea titlurilor

de stat pe pieŃele devenite mai lichide. S-a facilitat totodată accesul la pieŃe care

Page 93: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

93

oferă randamente şi performanŃe superioare, chiar si dacă acestea sunt uneori greu

accesibile , in cazul pieŃelor emergente.

Contractele la termen

Tranzac Ńiile cu contracte la termen (futures) presupun angajamente între

două părŃi de a cumpăra sau a vinde un anume bun la o scadenŃă şi un preŃ

specificate în avans. Principiile tranzacŃiilor la termen în cadrul burselor de mărfuri,

pentru produsele agricole, au o vechime considerabilă: au apărut pe la mijlocul

secolului al XIX-lea în SUA, permiŃând protejarea contra evoluŃiilor nefavorabile ale

recoltelor de cereale.

Utilizarea contractelor la termen pe pieŃele financiare este relativ recentă.

Astfel, o primă piaŃă specifică, International Monetary Market din Chicago a luat

fiinŃă în anul 1972, deci imediat după dispariŃia sistemului monetar postbelic. În

Europa, pieŃele se dezvoltă începând cu anul 1982, mai întâi prin London Financial

Futures Exchange (LIFFE) , iar apoi în 1986, la Paris, prin MATIF. În Asia, pieŃele au

demarat la Singapore, în anul 1983, prin SIMEX (Singapore International Monetary

Exchange) , urmând apoi Japonia, cu Tokyo International Financial Futures

Exchange (TIFFE), în anul 1989. PieŃele la termen permit în principal operaŃiuni

speculative, în proporŃie de aproximativ 80% din volumul tranzacŃiilor, restul fiind

operaŃiuni de acoperire.

PieŃele contractelor la termen pentru dobânzi

O piaŃă la termen pentru dobânzi presupune schimbul de promisiuni de livrare

de titluri de creanŃă sau chiar a unor împrumuturi la un preŃ şi o dată fixate la

momentul semnării contractului. Prin urmare, un contract la termen pentru dobânzi

reprezintă dreptul de a împrumuta sau a da cu împrumut la o rată fixată în avans.

Principiul de bază pentru acoperirea riscului de dobândă îl constituie situarea pe

poziŃia inversă faŃă de situaŃia prezentă. Contractele sunt standardizate atât în

ceea ce priveşte valoarea, cât şi datele de livrare sau scadenŃa instrumentelor de

suport. Toate aceste condi Ńii sunt impuse operatorilor.

Deşi piaŃa de acest gen nu este o piaŃă efectivă pentru acordarea de credite,

legătura între pia Ńa fizic ă sau la vedere şi pia Ńa aceasta fictiv ă este indispensabilă,

Page 94: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

94

în vederea stabilirii ratelor la termen prevăzute în contracte. OperaŃiunile de

acoperire fiind strict disociate de cele efective, rezultă de aici un imens potenŃial

speculativ, respectiv oportunităŃi de afaceri realizate pe baza unui simplu depozit de

garan Ńie menit să mărească siguranŃa tranzacŃiilor.

OpŃiunile

În calitate de instrument financiar, utilizarea opŃiunilor se extinde după 1973 ca

urmare a înfiinŃării burselor specializate la Philadelphia, Chicago, Amsterdam ş.a. Pe

lângă pieŃele organizate s-au dezvoltat şi pieŃe animate de bănci sub forma OTC

(over the counter), care sunt cele mai active în momentul de faŃă. OpŃiunile de

schimb monetar permit deŃinătorului să se acopere contra riscului legat de

fluctuaŃiile cursurilor, oferind în această privinŃă aceleaşi servicii ca şi cursul la

termen. În acelaşi timp, opŃiunile permit realizarea de profituri de pe urma evoluŃiilor

pieŃei, această caracteristică conferindu-le un caracter original. Originalitatea constă

din asocierea asigurării, respectiv acoperirii contra riscului de curs cu posibilitatea de

a realiza câştiguri.

OpŃiunea este deci un contract care conferă deŃinătorului dreptul de a

cumpăra sau de a vinde o sumă dată la un curs şi până la un termen stabilite în

avans. Cursul ales pentru cumpărarea sau vânzarea devizelor se numeşte preŃul de

exercitare a opŃiunii (strike price ). De obicei se practică două mari categorii de

opŃiuni: op Ńiunile europene şi op Ńiunile americane , acestea din urmă fiind cel mai

des folosite. OpŃiunile europene pot fi exercitate doar la data scadenŃei, cele

americane în orice moment, între data contractului şi scandeŃă. ScadenŃele pot fi la

câteva săptămâni sau câteva luni. OpŃiunea poate fi derulată în mai multe feluri:

poate fi exercitată, poate fi abandonată sau poate fi revândută înainte de scadenŃă

sau la scadenŃă. Prima plătită de cumpărătorul unei opŃiuni remunerează riscul

vânzătorului, fiind cu atât mai ridicată cu cât riscul este mai important. Stabilirea

primei depinde de: preŃul de exerciŃiu, durata opŃiunii, volatilitatea cursului, diferenŃa

între ratele dobânzilor aferente monedelor avute în vedere.

Întrucât opŃiunile simple au devenit un produs banal, profiturile fiind în

scădere, a crescut numărul utilizatorilor care au solicitat produse mai sofisticate

adecvate unor riscuri complexe, ceea ce a stimulat procesul de inovare. Aşa s-au

născut „op Ńiunile din a doua genera Ńie”, şi anume: op Ńiunile look- back, op Ńiunile

Page 95: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

95

asupra mediei cursurilor, op Ńiunile cu barier ă (activant ă sau dezactivant ă),

op Ńiunile asupra op Ńiunilor, şi multe altele.

Exemple de op Ńiuni din a doua genera Ńie

OpŃiunile look - back oferă deŃinătorului dreptul de a cumpăra sau de a

vinde o monedă la cursul de schimb cel mai interesant observat pe perioada de viaŃă

a opŃiunii. În acest caz, este evident că preŃul de exerciŃiu nu este cunoscut înainte

de scadenŃă.

OpŃiunile asupra mediei cursurilor, denumite şi op Ńiuni asiatice permit

deŃinătorului să urmărească ecartul dintre preŃul de exercitare şi media cursurilor

zilnice observate pe durata de viaŃă a opŃiunii. Operatorul care vinde, bazându-se pe

cursul zilei, în cazul în care media cursurilor la vedere este inferioară preŃului de

exerciŃiu, va obŃine diferenŃa între acesta şi media cursurilor.

În cazul op Ńiunilor asupra op Ńiunilor, activul de suport este o opŃiune-fiică,

opŃiunea-mamă permiŃând cumpărarea sau vinderea opŃiunii-fiică. Se utilizează

pentru gestiunea riscurilor condiŃionale sau pentru fixarea pe o poziŃie în situaŃii de

volatilitate.

OpŃiunile barier ă protejează contra unei posibile schimbări în tendinŃa

cursului dolarului. Dacă barierele sunt atinse, se exercită opŃiunea la preŃul de

exerciŃiu fixat. În cazul opŃiunilor cu barieră dezactivantă, opŃiunile dispar în situaŃia în

care cursul la vedere atinge un anumit prag, stabilit în avans.

Page 96: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

96

Referin Ńe bibliografice

1. Keynes John Maynard – „Teoria generala a ocuparii forŃei de muncă, a

dobânzii şi a banilor”, Publica 2009;

2. Krugman Paul –„The return of depression economics and the

crisis of 2008”, Norton 2009

3. Krugman Paul

Obstfeld Maurice

Melitz Marc – „International Economics – theory of policy”,

Pearson 2012

4. Friedman George –„The next decade – where we’ve been and where

we are going”, Doubleday 2012

5. Fukuyama Francis –„ConstrucŃia statelor”, Antet 2004

6. Gaftoniuc Simona –„FinanŃe internaŃionale”, ed. a 3-a,

Economica 2000

7. Howells Peter

Bain Keith –„Financial Markets and Institutions”, 5th edition

Prentice Hall 2007

8. Levi Maurice –„International Finance”, 5th edition,

Routledge 2009

9. Madura Jeff –„Financial Markets and Institutions”, 7th edition

Thomson 2007

10. Mishkin Frederic

Eakins Stanley –„Financial Markets and Institutions”, 7th edition

Pearson 2011

Page 97: 20120215_Simona Gaftoniuc Finante Internationale ID Anul II Semestrul II

97

11. Simon Ives

Lautier Delphine –„FinanŃe internaŃionale”, ed. a 9-a,

Economica 2005

12. Solnik Bruno

McLeavey Dennis –„Global Investments”, 6th edition,

Pearson Prentice Hall 2009